舜宇光學科技-深度報告：估值在歷史低位新客戶開拓+潛望式續寫成長車載王者歸來-220528（34頁）.pdf

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1、http:/1/34請務必閱讀正文之后的免責條款部分Table_main深度報告舜舜宇宇光光學學科科技技(2382.HK)報告日期：2022 年 5 月 28 日估估值值在在歷歷史史低低位位，新新客客戶戶開開拓拓+ +潛潛望望式式續續寫寫成成長長，車車載載王王者者歸歸來來舜宇光學科技深度報告table_zw報報告告導導讀讀公司估值已處于近五年低位，手機攝像頭中潛望式的增量創新+舜宇手機鏡頭新客戶的開拓確認公司經營拐點出現，公司進入深度價值區。未來車載業務續寫強者恒強的邏輯，長期成長值得期待。投投資資要要點點公公司司估估值值處處于于近近五五年年來來最最低低點點，有有望望迎迎來來反反轉轉機機遇遇截

2、至 2022 年五月中下旬，公司 PE（TTM）在 20 左右，為近五年來的最低值。而手機市場下半年有望復蘇，公司今年新客戶開拓將確定2022 年 Q2 成為公司經營最低點，因此，股價有望迎來反轉機遇。潛潛望望式式鏡鏡頭頭接接棒棒技技術術革革新新者者角角色色，車車載載領領域域強強者者恒恒強強潛望式鏡頭將成為多攝后期的創新性產品，隨著大廠的新品導入，將逐步成為中高端機型標配，市場空間廣闊。我們相信公司有能力分享市場蛋糕，推動其明年重回高成長之路。車載業務有望續寫強者恒強邏輯，強化公司未來持續成長能力。手手機機需需求求邊邊際際改改善善，多多領領域域布布局局進進一一步步強強化化公公司司實實力力手機需

3、求有望迎來邊際好轉，至暗時刻或已過去。公司向 HUD、AR等新興場景延伸，多個項目取得新進展，多領域布局強化公司實力。盈盈利利預預測測與與估估值值我們預測公司 2022-2024 年營收分別為 340.91/452.62/548.51 億元， 同比增長-9.08%/32.77%/21.18%；預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為44.14/55.33/67.39 億元，同比增速分別為-11.5%/25.34%/21.80%。對應 EPS 為 4.02/5.04/6.14 元。我們認為 2022 年 Q2 將是公司經營最低點，后續將逐季好轉。明年若潛望式市場爆發，公司有望重回高成長，而車

4、載業務有望續寫公司強者恒強邏輯，構筑公司投資價值，首次覆蓋，給予“買入”評級。風風險險提提示示手機出貨持續疲軟；市場競爭加劇風險；海外貿易政策波動風險。財財務務摘摘要要table_predict（億億元元）2021A2022E2023E2024E主營收入374.97340.91452.62548.51(+/-)-1.32%-9.08%32.77%21.18%歸母凈利潤49.8844.1455.3367.39(+/-)2.39%-11.5%25.34%21.80%每股收益 （元）4.574.025.046.14P/E24.5423.5018.7515.39table_invest評評級級買買入入

5、上次評級首次評級當前價格HK$ 110.88公公司司簡簡介介公司業務以光學元件和模組業務為主，智能手機和車載領域是主要應用市場。2021 年實現營收 374.97 億元，凈利潤50.56 億元。分分析析師師：程程兵兵執業證書號：Stable_research報告撰寫人：程兵證券研究報告公司研究光學元件table_page舜宇光學科技舜宇光學科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度報告報告http:/2/34請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄正文目錄1. 潛望式鏡頭潛望式鏡頭+新客戶導入奠定舜宇手機業務拐點新客戶導入奠定舜宇手機業務拐點.51.1. 接棒多攝創新浪潮，潛望式鏡頭有望

6、成為高端手機標配.51.2. 手機有望迎來邊際好轉，新切入高端客戶進一步改善舜宇手機業務.91.3. 舜宇光學科技在潛望式鏡頭早已布局，未來將承接市場創新.112. 車載市場強者恒強，中長期分享智能駕駛市場紅利車載市場強者恒強，中長期分享智能駕駛市場紅利.122.1. 舜宇光學深耕車載市場近廿年，將續演強者恒強邏輯.122.2. 由點及面，多領域發力抵御業務單一風險.163. 行穩致遠培育核心競爭力，成長為全球光學行業巨輪行穩致遠培育核心競爭力，成長為全球光學行業巨輪.193.1. 聚焦光學賽道，穩居全球龍頭.193.2. 股權結構清晰，管理團隊具備專業背景.213.3. 核心競爭力：技術與產

7、能優勢兼具，客戶圈層持續拓展.223.4. 鏡頭毛利短期承壓，整體毛利持續改善.254. 解構上漲和下行區間的驅動因素，關注技術創新與需求變動解構上漲和下行區間的驅動因素，關注技術創新與需求變動.264.1. 上漲區間：技術革新和場景切換演繹景氣邏輯.264.2. 下行區間：業績回落背后是行業需求疲軟和鏡頭降規降配.274.3. 舜宇估值水平處于近五年來低點，股價已超跌.295. 盈利預測與估值：盈利預測與估值：.305.1. 盈利預測.305.2. 估值.315.3. 投資意見.316.風險提示風險提示.32pOpQnMnOzRrMpNpMwPnPqR8OdN9PpNnNpNsQfQpPnQ

8、jMpMrR7NmMxONZtPqOMYmMpNtable_page舜宇光學科技舜宇光學科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度報告報告http:/3/34請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表目錄圖表目錄圖 1：潛望式鏡頭的工作原理. 5圖 2：潛望式光學變焦能產生更好的成像效果. 5圖 3：舜宇光學 5x 潛望式鏡頭光路設計方案. 6圖 4：三星 Galaxy S10+ 物料成本拆分（未搭載潛望式鏡頭）. 7圖 5：Galaxy S20 Ultra 物料成本拆分（搭載潛望式鏡頭）. 7圖 6：2021 年 Q2 高端手機出貨量增速跑贏整體.7圖 7：小米 10 青春版搭載潛望式鏡頭.

9、 8圖 8：搭載潛望式鏡頭的機型價格逐步下探（單位：元）. 8圖 9：全球潛望式鏡頭出貨量及預測（單位：萬顆）. 8圖 10：2021 年全球智能手機市場規模（單位：十億美元）. 9圖 11：預計 2022 年中下旬國內手機銷量將迎來好轉.9圖 12：iPhone14 在手機攝像頭的創新變化. 11圖 13：公司在潛望鏡頭市場具備先發優勢.11圖 14：2020 年搭載潛望鏡頭的手機品牌占比.11圖 15：公司位于國內潛望式鏡頭的第一梯隊. 12圖 16：2020 年全球車載鏡頭市場份額分布. 13圖 17：2020 年全球車載感知類鏡頭市場份額分布. 13圖 18：2015-2021 年公司

10、車載鏡頭銷售量（單位：千件）.13圖 19：公司在車載光學領域行業經驗豐富. 14圖 20：2020 年全球車載攝像頭模組市場份額分布. 14圖 21：公司自研的 MOB 封裝技術. 15圖 22：公司自研的 MOC 封裝技術. 15圖 23：公司車載前視感知模組支持多種智能駕駛功能. 16圖 24：WHUD 的原理示意圖.17圖 25：CHUD 示意圖.17圖 26：WHUD 示意圖.17圖 27：AR-HUD 與傳統 HUD 性能對比.18圖 28：AR-HUD 示意圖.18圖 29：公司具備 PGU 多種技術方案儲備. 19圖 30：公司發展歷程. 20圖 31：2021 年公司業務結構

11、. 20圖 32：2021 年公司產品應用結構. 20圖 33：公司股權結構清晰穩定. 21圖 34：公司研發投入占比逐年提升. 23圖 35：公司專利申請數量持續增長. 23圖 36：公司 6P 及以上手機鏡頭占比持續提升.23圖 37：公司手機攝像模組 ASP 處于行業領先地位（單位：元）.23圖 38：公司車載鏡頭產能規劃. 24圖 39：公司推進全球化布局. 24圖 40：公司車載業務客戶不斷拓展. 24圖 41：公司營業收入（億元）. 25圖 42：公司凈利潤（億元）. 25table_page舜宇光學科技舜宇光學科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度報告報告http:/4

12、/34請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 43：2020-2021 年公司營收分布（按地區）.26圖 44：公司近年綜合毛利率持續改善. 26圖 45：公司股價表現的可能歷史因素（單位：元）. 26圖 46：2018 年全球和中國智能手機出貨量迎來下滑拐點（單位：億部）. 28圖 47：公司股價表現和手機鏡頭、車載鏡頭的出貨量走勢高度趨同（左側為手機鏡頭月度出貨量，右側為車載鏡頭月度出貨量）. 29圖 48：公司估值位于近五年來的最低點位. 29表 1：潛望式鏡頭成為手機鏡頭多攝配置的新方案. 5表 2：不同變焦方案對比. 6表 3：蘋果歷年手機銷售情況與 2022 年銷量預估. 10表 4：

13、主流封裝技術差異對比. 15表 5：PGU 各技術路線優缺對比. 18表 6：公司管理層大多具備光學專業背景. 22表 7：2019-2021 年車企搭載車載鏡頭規格有所提升.27表 8：市場需求、技術創新和競爭格局共同決定公司表現. 28表 9：盈利預測（單位：百萬元）. 30表 10：估值. 31表附錄：三大報表預測值. 33table_page舜宇光學科技舜宇光學科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度報告報告http:/5/34請務必閱讀正文之后的免責條款部分1. 潛望式鏡頭潛望式鏡頭+新客戶導入奠定舜宇手機業務拐點新客戶導入奠定舜宇手機業務拐點1.1. 接棒多攝創新浪潮，潛望

14、式鏡頭有望成為高端手機標配接棒多攝創新浪潮，潛望式鏡頭有望成為高端手機標配光學器件的升級創新是手機革新的關鍵部分，是整體需求疲軟背景下各手機廠商提升競爭力的重點。不同于其他手機部件，以鏡頭為主的光學器件升級觀感更直觀、更明顯，因而成為許多手機品牌的創新方向和宣傳重點。潛望式鏡頭是多攝從量升到質升的關鍵轉變，有望引領下一輪技術革新。潛望式鏡頭是多攝從量升到質升的關鍵轉變，有望引領下一輪技術革新。隨著多攝鏡頭數量提升空間逐步減小，鏡頭的差異化配置成為手機廠商新的追求方向，而潛望式鏡頭是可選方案之一。潛望式鏡頭是折射鏡在機身內驅動鏡片移動實現變焦的鏡頭，是手機實現高倍數清晰變焦的重要組成部件。表表

15、1：潛望式鏡頭成為手機鏡頭多攝配置的新方案潛望式鏡頭成為手機鏡頭多攝配置的新方案雙攝雙攝三攝三攝四攝四攝五攝五攝市場占比市場占比25%30%25%5%鏡頭配置鏡頭配置彩色+黑白長焦+廣角主攝+潛望長焦潛望長焦+超廣角主攝+夜視+TOF超感光+超廣角+潛望潛望+TOF大傳感器主攝+雙目潛望雙目潛望+TOF+超廣角電影鏡頭拍攝效果拍攝效果改善夜景效果加強景深優化變焦和清晰度的平衡提高視頻成像質量增強暗環境下的曝光能力實現更高倍數光學變焦代表機型代表機型iPhone7、8、11華為 P9、P20 等華為 P30、三星 Note10、OPPO Reno 等華為 Mate30 Pro、P30 Pro 等

16、華為 P40 Pro 等資料來源：Sigmaintell，各公司官網，浙商證券研究所潛望式鏡頭能夠解決高倍變焦和手機輕薄化難以兼具的痛點，成為手機變焦方案的潛望式鏡頭能夠解決高倍變焦和手機輕薄化難以兼具的痛點，成為手機變焦方案的主流選擇。主流選擇。在設計原理上，潛望式鏡頭將長焦鏡頭橫向排列，與廣角鏡頭形成垂直布局，利用棱鏡折射實現成像，無需增加模組厚度。因而能在大幅增加攝像頭焦距，實現高倍清晰變焦的同時，保障手機的輕薄化體驗，能有效解決智能手機厚度不足導致無法支持高倍長焦攝像頭的問題，滿足用戶對高清遠景的拍攝需求。和數碼變焦、混合變焦等其他變焦方式相比，潛望式鏡頭兼具成像質量和輕薄化的優勢。具

17、體而言，直立式長焦模組只能做到 2x-3x 的相較主攝的等效焦距，而目前潛望式攝像模組已經能夠實現相較于主攝/廣角模組 5x-10 x 的等效焦距。 因此在不增加手機厚度的情況下，潛望攝像模組是實現遠攝的較佳選擇。圖圖 1：潛望式鏡頭的工作原理：潛望式鏡頭的工作原理圖圖 2：潛望式光學變焦能產生更好的成像效果：潛望式光學變焦能產生更好的成像效果資料來源：ZEALER，浙商證券研究所資料來源：公司官網，浙商證券研究所table_page舜宇光學科技舜宇光學科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度報告報告http:/6/34請務必閱讀正文之后的免責條款部分表表 2：不同變焦方案對比：不同變

18、焦方案對比變焦方式變焦方式變焦原理變焦原理拍攝效果拍攝效果數碼變焦通過數碼相機內的處理器，將圖片內的每個像素面積增大，從而達到放大目的差混合變焦通過組合不同焦距鏡頭實現照片放大或縮小較差光學變焦改變鏡頭縱向焦距，實現無損拍照好潛望式鏡頭變焦潛望式鏡頭變焦運用棱鏡將變焦時鏡頭的運動方向由垂直于手機方向改為手機平面內橫向運動好資料來源：浙商證券研究所棱鏡光路設計和模組裝配技術是潛望式鏡頭的兩大主要技術難點。棱鏡光路設計和模組裝配技術是潛望式鏡頭的兩大主要技術難點。潛望式鏡頭模組中一般包括棱鏡和多個透鏡，其中棱鏡是保障模組中光線有效折疊的核心部件。經棱鏡反射后的光線需要盡可能穩定地經過各個透鏡，才能

19、保障成像的清晰度和穩定性，因此，對光路設計的合理性和精確度有著極為嚴苛的技術要求。由于透鏡和棱鏡在形狀上有所差異，透鏡多為圓形，棱鏡為多邊形，二者安裝位置的微小偏移也可能導致成像質量的下降，對二者的組裝技術也有較高要求。因此，如何對潛望式鏡頭光路進行合理設計，設計后如何將鏡頭中的透鏡和棱鏡實現高精度裝配是潛望式鏡頭關鍵的技術難點。圖圖 3：舜宇光學舜宇光學 5x 潛望式鏡頭光路設計方案潛望式鏡頭光路設計方案資料來源：公司官網，浙商證券研究所由于更復雜的技術工藝與成像質量帶來良率壓力與相對更高的物料成本。潛望式鏡潛望式鏡頭成本和頭成本和 ASP 相對更高。相對更高。根據 TechInsights

20、 的物料成本拆分表，未搭載潛望式長焦鏡頭的三星 Galaxy S10+的相機模組成本為 56.5 美元，而下一代搭載潛望式長焦鏡頭的 Galaxy S20 Ultra 的相機模組成本則漲至 107.5 美元，相較 S10+ 翻了近一番。同時，由于焦距相對較長，拍攝主體畫面占比較大，潛望式鏡頭對畫面防抖的要求也相對更高，因此模組中一般會配備 OIS 防抖結構，這也進一步提升了潛望式鏡頭的平均價格和成本。table_page舜宇光學科技舜宇光學科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度報告報告http:/7/34請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 4：三星：三星 Galaxy S10+ 物

21、料成本拆分（未搭載潛望式鏡頭物料成本拆分（未搭載潛望式鏡頭）圖圖 5：Galaxy S20 Ultra 物料成本拆分（搭載潛望式鏡頭）物料成本拆分（搭載潛望式鏡頭）資料來源：TechInsights，浙商證券研究所資料來源：TechInsights，浙商證券研究所潛望式技術路徑尚未完全收斂，技術革新過程中或將產生增量需求。潛望式技術路徑尚未完全收斂，技術革新過程中或將產生增量需求。從技術升級的角度來看，潛望式技術具有較強的升級空間，可向雙潛望+雙棱鏡方向發展，進一步提升手機拍照性能。（1）雙潛望組合實現更高變焦倍數雙潛望組合實現更高變焦倍數。通過應用雙潛望式結構，兩焦段變焦組合可助力智能手機實

22、現更高的光學變焦倍數。（2）手機厚度不變手機厚度不變，雙棱鏡設置提升雙棱鏡設置提升 CIS 尺寸和成像質量尺寸和成像質量。與單棱鏡潛望式攝像頭不同，雙棱鏡設置方案使光線兩次反射后射入平行于手機平面的傳感器，可在為了提高成像質量而使用更大尺寸 CIS 時，保證搭載潛望式鏡頭的終端設備厚度較薄。高端高端智能手機銷量跑贏整體，作為高端機經典配置的潛望式鏡頭機會進一步顯現。智能手機銷量跑贏整體，作為高端機經典配置的潛望式鏡頭機會進一步顯現。潛望式鏡頭作為潛望式鏡頭作為高端機型高端機型的的“?？统？汀?，受到手機整體出貨疲軟的負面影響相對較小受到手機整體出貨疲軟的負面影響相對較小，成長空間進一步顯現。成長

23、空間進一步顯現。根據 Counterpoint 的數據，2021 年 Q2 全球高端智能手機銷量同比增長 46%，比整個智能手機市場走快26%。 其中， 零售價超過800美元的機型市場增幅更是達到182%。圖圖 6：2021 年年 Q2 高端手機出貨量增速跑贏整體高端手機出貨量增速跑贏整體資料來源：Counterpoint，浙商證券研究所table_page舜宇光學科技舜宇光學科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度報告報告http:/8/34請務必閱讀正文之后的免責條款部分技術成熟有望驅動降本技術成熟有望驅動降本，潛望式鏡頭或將進一步向中低端市場下沉潛望式鏡頭或將進一步向中低端市場下

24、沉。2019 年華為推出搭載潛望式鏡頭模組的 P30 Pro 后， 三星 S21 Ultra、 小米 11 Ultra、 VIVO X70 Pro+等均配備了潛望式長焦鏡頭，采用潛望式長焦鏡頭成為高端手機市場的主流趨勢采用潛望式長焦鏡頭成為高端手機市場的主流趨勢。2020 年 4 月， 小米推出搭載潛望式攝像頭的小米 10 青春版， 最低售價僅為 1999 元，標志著潛望式鏡頭開始向中低端市場滲透。隨著光路設計方案逐步得到驗證，技術成熟及良率上升，潛望式鏡頭模組逐年降本，帶動其向更多中低端機型逐步下沉。圖圖 7：小米：小米 10 青春版搭載潛望式鏡頭青春版搭載潛望式鏡頭圖圖 8：搭載潛望式鏡頭

25、的機型價格逐步下探（單位：元）：搭載潛望式鏡頭的機型價格逐步下探（單位：元）資料來源：小米官網，浙商證券研究所資料來源：各公司官網，浙商證券研究所隨著市場驗證加速和下游結構改善隨著市場驗證加速和下游結構改善，潛望式鏡頭出貨量有望持續增長潛望式鏡頭出貨量有望持續增長，滲透空間大滲透空間大，預計到預計到 2023 年滲透率將提高到年滲透率將提高到 5.3%。隨著拍照功能成為智能手機的核心競爭力，可實現高倍數清晰變焦的潛望式鏡頭將成為廠商強化產品優勢的重要應用。根據 TSR 數據，2019 年全球潛望式攝像頭出貨量為 1300 萬顆，在智能手機重的滲透率僅為 0.9%，預計到 2023 年，出貨量將

26、增長至 8000 萬顆，滲透率可達 5.3%。預計從 2022 到 2025 年，全球潛望式攝像頭出貨量將由 6800 萬顆增長至 1.28 億顆，CAGR 將達到 23.5%。圖圖 9：全球潛望式鏡頭出貨量及預測（單位：萬顆）全球潛望式鏡頭出貨量及預測（單位：萬顆）資料來源：TSR，浙商證券研究所table_page舜宇光學科技舜宇光學科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度報告報告http:/9/34請務必閱讀正文之后的免責條款部分1.2. 手機有望迎來邊際好轉，新切入高端客戶進一步改善舜宇手機業務手機有望迎來邊際好轉，新切入高端客戶進一步改善舜宇手機業務我們再次強調手機已是剛需特

27、性，整體市場并不會出現大幅波動態勢，2022 年下半年有望觸底回升。而隨著競爭的激烈，手機 ASP 不斷提升，越來越多的新機創新都體現在攝像頭上。2021 年，全球智能手機市場規模超年，全球智能手機市場規模超 4480 億美元，出貨量達到億美元，出貨量達到 13.5 億部，分別同比億部，分別同比增長增長 17.3%和和 7.14%。顯示牽制出貨量下滑的環境因素有所改善，手機需求就有可能迎來邊際好轉。根據 Counterpoint 的數據， 受疫情沖擊和產業鏈缺芯影響， 2022 年第 7 周至第 16 周，雖然國內手機銷量環比呈持續下滑趨勢，但下滑幅度收斂，預計年中將出現回升。圖圖 10：20

28、21 年全球智能手機市場規模（單位：十億美元）年全球智能手機市場規模（單位：十億美元）圖圖 11：預計：預計 2022 年中下旬國內手機銷量將迎來好轉年中下旬國內手機銷量將迎來好轉資料來源：Counterpoint，浙商證券研究所資料來源：Counterpoint，浙商證券研究所在高端智能機品牌中，蘋果和三星是為數不多保持在高出貨量基礎上依然能夠穩定的公司。因此，蘋果和三星供應鏈依然是未來最值得重視的領域。我們預計 2022 年蘋果手機全球銷量有望達到 2.5 億部左右，維持較高出貨水平。table_page舜宇光學科技舜宇光學科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度報告報告http:

29、/10/34請務必閱讀正文之后的免責條款部分表表 3：蘋果歷年手機銷售情況與：蘋果歷年手機銷售情況與 2022 年銷量預估年銷量預估蘋果全球出貨量統計及預測蘋果全球出貨量統計及預測單位：百萬1Q202Q203Q204Q2020201Q212Q213Q214Q2120211Q222Q223Q224Q222022iPhone 71.51.21.20.54.4iPhone 7 Plus0.60.50.50.21.9iPhone 81.91.00.50.23.60.30.40.40.11.2iPhone 8 Plus0.60.60.30.21.70.10.20.10.30.7iPhone XiPhon

30、e Xr4.23.52.51.411.51.71.41.00.84.90.20.20.20.10.6iPhone Xs0.30.20.20.10.80.10.10.10.10.40.00.00.00.00.0iPhone Xs Max0.30.20.10.10.60.10.10.00.00.20.00.00.00.00.0iPhone 1121.814.715.46.158.05.17.74.73.821.32.71.61.41.26.9iPhone 11 Pro5.22.73.01.112.00.40.70.40.21.70.10.10.10.10.4iPhone 11 ProMax3.72

31、.72.91.110.40.40.70.40.21.70.10.10.10.10.4iPhoneSE(2020)12.012.59.534.07.03.33.02.816.10.70.30.20.21.3iPhone 12 Mini7.77.71.45.22.22.611.41.20.80.70.63.2iPhone 1230.030.019.220.28.64.852.82.21.20.90.95.2iPhone 12 Pro10.610.612.87.73.12.025.60.90.50.30.32.1iPhone 12 ProMax16.116.112.37.33.32.525.41.2

32、0.50.30.32.4iPhone 13 Mini1.63.65.22.94.82.31.711.8iPhone 138.631.239.823.417.18.36.455.2iPhone 13 Pro6.518.124.610.57.43.02.523.5iPhone 13 ProMax6.519.626.111.07.83.62.725.1iPhoneSE(2022)7.18.06.24.826.1iPhone 14 series23.562.586.1總計40.139.239.284.9203.561.054.950.692.8259.264.250.451.284.5250.3資料來

33、源：wind，公開信息，浙商證券研究所整理；iPhone14 在攝像頭的變化主要是主攝導入 48MP 鏡頭，這也相應的改變了原有供應鏈情況。從跟蹤下來的排產情況，iPhone14 系列預估 8610 萬部，新進入者成為最大新進入者成為最大的贏家的贏家。table_page舜宇光學科技舜宇光學科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度報告報告http:/11/34請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 12：iPhone14 在手機攝像頭的創新變化在手機攝像頭的創新變化資料來源：公開信息，浙商證券研究所整理因此，新客戶的導入，有助于舜宇緩解整體手機市場疲軟帶來的壓力；因此，新客戶的導入，有助

34、于舜宇緩解整體手機市場疲軟帶來的壓力；而下半年手機市場見底復蘇，則進一步幫助公司經營改善，從而奠定 Q2 成為公司經營的拐點。1.3. 舜宇光學科技在潛望式鏡頭早已布局，未來將承接市場創新舜宇光學科技在潛望式鏡頭早已布局，未來將承接市場創新舜宇光學科技是潛望式鏡頭的首發企業舜宇光學科技是潛望式鏡頭的首發企業， 未來有望率先受益于其市場空間快速擴容未來有望率先受益于其市場空間快速擴容。在技術儲備方面，公司作為光學行業的專家和模組封裝的能手，切入潛望式鏡頭的難度相對較低，而大客戶的廣泛積累也為潛望式鏡頭的實際落地創造了友好條件。公司也是行業內率先量產潛望式攝像頭模組的廠商，首發 5x 和 10 x

35、 潛望光學變焦模組，目前已經成為國內知名手機終端品牌的核心供應商，公司的主要客戶在采用潛公司的主要客戶在采用潛望式鏡頭的智能手機市場份額合計占比高達望式鏡頭的智能手機市場份額合計占比高達 90%。圖圖 13：公司在潛望鏡頭市場具備先發優勢：公司在潛望鏡頭市場具備先發優勢圖圖 14：2020 年搭載潛望鏡頭的手機品牌占比年搭載潛望鏡頭的手機品牌占比資料來源：公司官網，浙商證券研究所資料來源：華經情報網，浙商證券研究所table_page舜宇光學科技舜宇光學科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度報告報告http:/12/34請務必閱讀正文之后的免責條款部分和手機鏡頭相比，潛望模組結構相對

36、復雜，整體性高，需要和機型尺寸、芯片算法等進行適配，下游客戶一旦導入不會輕易更換，因此舜宇的先發優勢建立起較強的競爭壁壘，其他公司在潛望式鏡頭領域對舜宇的追趕難度較大。其他公司在潛望式鏡頭領域對舜宇的追趕難度較大。圖圖 15：公司位于國內潛望式鏡頭的第一梯隊公司位于國內潛望式鏡頭的第一梯隊資料來源：頭豹研究院，浙商證券研究所iPhone15 有望率先加載潛望式鏡頭有望率先加載潛望式鏡頭。如果最終實現如果最終實現，我們認為三星等諸多品牌的高我們認為三星等諸多品牌的高端機也將加速投放，從而讓潛望式鏡頭成為高端機的標配。端機也將加速投放，從而讓潛望式鏡頭成為高端機的標配。韓國公司 Jahwa Ele

37、ctronics 表示，計劃花費 1910 億韓元（1.55 億美元）建設工廠，以生產新的光學圖像穩定（OIS）元件，向 LG Innotek 提供在這些新設施中制造的OIS 光學穩定器器件，將取代之前的供應商 Aps Alpine 和 Mizumi。三星 Galaxy S22 Ultra， 是 2022 年第一款搭載潛望式長焦攝像頭的機型， 相機方面為四攝配置： 一枚 1.08 億像素主攝廣角， 一枚 1200 萬像素超廣角攝像頭、 一枚 1000萬像素 3 倍攝像頭，還有一枚 1000 萬像素的 10 倍潛望式光學變焦鏡頭。我們假設蘋果 iPhone 系列出貨量 1 億部， 假設 300

38、元一個模組， 則市場空間約為 300億；三星 S 系列預估出貨量 7000 萬部，假設 150 元/模組，則市場空間約為 105 億。合計兩者市場空間約為 405 億，在手機鏡頭領域新增了一個大市場。因此因此，潛望式鏡頭有望成為引領公司成長的下一個技術創新點潛望式鏡頭有望成為引領公司成長的下一個技術創新點，如若如若 2023 年行業需年行業需求爆發，有望助力公司業務求爆發，有望助力公司業務 2023 年重回增長。年重回增長。從公開資料顯示，舜宇除了具備潛望式鏡頭模組生產能力外，信陽舜宇光學有限公司（公司 100%持股）還具備潛望式鏡頭的棱鏡生產能力。這為公司開拓安卓手機市場提供了更強的競爭力。

39、2. 車載市場強者恒強，中長期分享智能駕駛市場紅利車載市場強者恒強，中長期分享智能駕駛市場紅利2.1. 舜宇光學深耕車載市場近舜宇光學深耕車載市場近廿廿年，將續演強者恒強邏輯年，將續演強者恒強邏輯我們認為我們認為“強者恒強強者恒強”是光學行業不變的主題是光學行業不變的主題。這是因為：（1）技術迭代過程中技術差異的追趕難度加大；（2）產業鏈整合趨勢明顯，頭部企業才擁有整合話語權；因此，舜宇光學科技在車載鏡頭領域的龍頭地位將繼續演繹強者恒強的發展邏輯。table_page舜宇光學科技舜宇光學科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度報告報告http:/13/34請務必閱讀正文之后的免責條款部

40、分舜宇光學科技則是車載鏡頭領域的絕對龍頭舜宇光學科技則是車載鏡頭領域的絕對龍頭。2020 年年，舜宇光學車載鏡頭全球市占舜宇光學車載鏡頭全球市占率達到率達到 32%，位列全球第一位列全球第一。而在壁壘更高的 ADAS 感知類車載鏡頭市場中，2020年舜宇光學的全球市占率更是達到 51%，占據半數以上市場。圖圖 16：2020 年全球車載鏡頭市場份額分布年全球車載鏡頭市場份額分布圖圖 17：2020 年全球車載感知類鏡頭市場份額分布年全球車載感知類鏡頭市場份額分布資料來源：華經情報網，浙商證券研究所資料來源：華經情報網，浙商證券研究所圖圖 18：2015-2021 年公司車載鏡頭銷售量（單位：千

41、件）年公司車載鏡頭銷售量（單位：千件）資料來源：公司公告，浙商證券研究所車載鏡頭市場目前仍處于技術發展期，公司作為行業龍頭未來技術優勢有望進一步車載鏡頭市場目前仍處于技術發展期，公司作為行業龍頭未來技術優勢有望進一步彰顯彰顯。隨著自動駕駛等級的不斷躍遷，各車企對于視覺傳感器的性能要求仍有很大提升空間。一方面，車載鏡頭的技術演進將向更高精度、更高穩定性發展；另一方面，技術方案將從單純堆疊鏡頭的純視覺方案向雷達+鏡頭的雷達方案演變， 技術升級空間充裕。和單純的視覺系方案相比，激光雷達的內部結構相對更加復雜，對光學組件的性能要求相對更高，具備技術優勢的企業有望率先享受市場紅利。公司在車載光學領域具備

42、接近二十年的行業經驗，先發優勢顯著，技術持續迭代。公司在車載光學領域具備接近二十年的行業經驗，先發優勢顯著，技術持續迭代。隨著未來車載光學市場的技術更迭加速，公司的技術領先地位有望進一步顯現，打造更加堅固的技術壁壘。table_page舜宇光學科技舜宇光學科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度報告報告http:/14/34請務必閱讀正文之后的免責條款部分公司早在 2004 年就切入車載市場， 2012 年起就穩居車載鏡頭全球第一的寶座。 通過特殊的鍍膜工藝，公司解決了塑料鏡片的可靠性不足問題，目前已經實現全塑料后視車載鏡頭的量產。2016 年，公司切入激光雷達市場，目前已經具備激光雷

43、達發射及接收光學鏡頭、光學視窗、棱鏡等多種光學元件的研發生產能力，2021 年已獲得二十余個定點項目。圖圖 19：公司在車載光學領域行業經驗豐富公司在車載光學領域行業經驗豐富資料來源：公司官網，浙商證券研究所規格和需求提升推動供應格局演變，封裝技術和算法合作或將成為車載鏡頭市場到規格和需求提升推動供應格局演變，封裝技術和算法合作或將成為車載鏡頭市場到模組市場的整合關鍵。模組市場的整合關鍵。目前全球車載鏡頭模組市場主要由麥格納、松下、法雷奧等 Tier1 廠商占據，而隨著造車新勢力對于光學器件的搭載意愿提升， 整車廠和 Tier1 的傳統合作模式有所變化。由于車企對于鏡頭的性能要求和搭配方式提出

44、了更高要求，Tier1 廠商封裝技術的匹配度下降，Tier1 廠商在車載模組領域的產業鏈地位受到挑戰，行業中具備先進封裝技術和算法資源的鏡頭企業有望進一步切入模組產業鏈。圖圖 20：2020 年全球車載攝像頭模組市場份額分布年全球車載攝像頭模組市場份額分布資料來源：華經情報網，浙商證券研究所table_page舜宇光學科技舜宇光學科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度報告報告http:/15/34請務必閱讀正文之后的免責條款部分舜宇光學已經建立起車規級舜宇光學已經建立起車規級 COB 封裝產線封裝產線，自研自研 MOB/MOC 封裝技術封裝技術，為逐步切為逐步切入車載鏡頭模組打下基礎

45、。入車載鏡頭模組打下基礎。常見攝像頭封裝技術主要有 CSP、COB/COF、FC 四種，主要差異體現在成像質量和模組厚度上。其中，采用 FC 封裝技術的模組成像質量高，也更加輕薄，但良率和生產成本也相對更高，因此 COB 技術是中和成本和性能較為主流的選擇。表表 4：主流封裝技術差異對比主流封裝技術差異對比模組厚度模組厚度成像質量成像質量精確度精確度良率良率成本成本CSP較厚較低較低大于 96%較低SMT 產線即可COB/COF較薄較高較高96%左右較高FC薄較高較高90%左右較 COB 高 30%-50%資料來源：中國報告網，浙商證券研究所公司自研公司自研 MOB/MOC 封裝技術，兼具可靠

46、性和輕薄化優勢。封裝技術，兼具可靠性和輕薄化優勢。傳統的 COB 封裝技術將電路元件和芯片等裸露在封裝部分空間之外，而 MOB 技術則將各電路元件統一包覆在封裝部分中，MOC 技術則在 MOB 基礎上將部分連接引線也包覆在封裝部分中，因而能有效減少模組封裝空間，在保證可靠性的同時實現更加輕薄化的模組搭載體驗。隨車載鏡頭模組布局復雜程度提升，以及芯片向輕薄化方向演進，未來車載鏡頭模組對于體積的要求可能會進一步嚴苛，封裝技術的迭代成為可能，有望進一步提升公司在車載模組領域的競爭優勢。圖圖 21：公司自研的：公司自研的 MOB 封裝技術封裝技術圖圖 22：公司自研的：公司自研的 MOC 封裝技術封裝

47、技術資料來源：公司官網，浙商證券研究所資料來源：公司官網，浙商證券研究所公司積極和算法廠商開展合作，鞏固自身產業鏈地位。依托公司原本在手機鏡頭模公司積極和算法廠商開展合作，鞏固自身產業鏈地位。依托公司原本在手機鏡頭模組領域的技術積淀，公司車載光學的產業鏈整合程度有望進一步加深，繼續鞏固公組領域的技術積淀，公司車載光學的產業鏈整合程度有望進一步加深，繼續鞏固公司在車載領域的龍頭地位。司在車載領域的龍頭地位。table_page舜宇光學科技舜宇光學科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度報告報告http:/16/34請務必閱讀正文之后的免責條款部分2021 年，公司和英偉達、地平線、Mob

48、ileye 三大平臺合作的 800 萬車載模組項目已經獲得十余個項目定點，其中基于英偉達和 Mobileye 平臺的產品已經實現量產。目前，公司的車載模組產品已涵蓋前視、環視、內視多個領域，能夠提供豐富的模組解決方案。其中，車載前視感知多目模組能完成車距監測警告、車道偏離警告、碰撞警告、車身穩定、自適應巡航、自動剎車等多個功能的視覺工作，環視模組最高分辨率可達 20481280，視場角可達到 190。圖圖 23：公司車載前視感知模組支持多種智能駕駛功能公司車載前視感知模組支持多種智能駕駛功能資料來源：公司官網，浙商證券研究所2.2. 由點及面，多領域發力抵御業務單一風險由點及面，多領域發力抵御

49、業務單一風險HUD 即車載抬頭顯示系統，是對傳統車載液晶儀表盤的創新升級。公司在公司在 HUD、AR 等新興領域逐步發力，完善業務布局的同時提升自身等新興領域逐步發力，完善業務布局的同時提升自身“抵抗力抵抗力”。和傳統的儀表盤相比，HUD 方案具備以下優勢：（1）安全性增強安全性增強：HUD 信息顯示位置比傳統的組合儀表位置高，駕駛員查看 HUD只需低頭 5-10，而看組合儀表則需低 20-25。由于道路和組合儀表的亮度差別，駕駛員視線在道路與儀表盤之間切換時，眼睛瞳孔會進行調整；同時，眼睛的聚集點也會在遠近之間轉換。使用 HUD，可以減少視線轉移的時間、視線轉移導致的眼睛瞳孔變化、眼睛聚集點

50、的變化，使駕駛員的視線和注意力更少的偏離道路，提升行車安全性。（2）推進行車智能推進行車智能：AR-HUD 能將投影與現實世界中的對象相對應（例如將預警信息在駕駛員視野中和車道線進行融合），提升駕駛過程中預警信息的準確度，優化駕駛的智能化體驗。table_page舜宇光學科技舜宇光學科技(2382.HK)(2382.HK)深度深度報告報告http:/17/34請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 24：WHUD 的原理示意圖的原理示意圖資料來源：ContinentalAutomotive 官網，浙商證券研究所HUD 技術路線處于迭代初期，技術路線處于迭代初期，AR-HUD 值得期待。值得期待。