舜宇光學科技-全球光學龍頭廠商車載提供第二增長引擎-220526（34頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入（首次）：買入（首次） 市場價格：市場價格：1 11212. .0 00 0 分析師：分析師：王芳王芳 執業證書編號：執業證書編號： S0740521120002 Email： 研究助理：張瓊研究助理：張瓊 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 1,097 流通股本(百萬股) 1,097 市價(元) 112.00 市值(百萬元) 122,847 流通市值(百萬元) 122,847 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 【中泰電子】汽車電子系列報告：車載攝像頭黃金賽道，

2、領先廠商十年高成長 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 38,002 37,497 42,335 48,820 57,483 增長率 yoy% 0% -1% 13% 15% 18% 凈利潤（百萬元） 4,872 4,988 5,748 6,924 8,444 增長率 yoy% 22% 2% 15% 20% 22% 每股收益（元） 4.44 4.55 5.24 6.31 7.70 每股現金流量 3.05 2.00 5.08 5.92 7.07 凈資產收益率 41% 30% 26% 25% 24% P/E 25

3、.2 24.6 21.4 17.7 14.5 P/B 10.9 7.6 5.7 4.5 3.6 備注：以 2022 年 5 月 26 日收盤價計算 投資要點投資要點 全球光學龍頭廠商，新興光學注入新成長動能。全球光學龍頭廠商，新興光學注入新成長動能。公司深耕光學賽道三十余載，是全球領先的綜合光學制造商，產品涵蓋手機、車載、機器視覺、安防、VR/AR、顯微儀器、工業、醫療等多個應用領域。手機鏡頭/模組是公司傳統主業，在行業內占據龍頭地位，近年受疫情和終端降規降配影響，整體營收增速有所放緩；持續拓展的車載、VR/AR等新興光學業務發展迅速，非手機類業務占比從 19 年的 13%已提升至 21 年的

4、 21%，為公司注入了新成長動能。同時，受益于產品結構優化和產線自動化升級，公司盈利能力持續優化，毛利率由 2018 年的 18.9%提升至 2021 年的 23.3%，凈利率相應從9.7%提升至 13.5%。 車載光學多領域布局，開啟第二增長引擎車載光學多領域布局，開啟第二增長引擎。1）車載鏡頭）車載鏡頭/模組：模組：ADAS 加速滲透升級推動攝像頭量價齊升，我們預計 2030 年全球車載攝像頭單車搭載量將達到 8.9 顆，車載攝像模組市場將由 2021 年的 446 億元增長至 2030 年的 1615 億元，CAGR 達15.4%。公司在車載鏡頭領域先發優勢明顯，出貨量已連續 10 年穩

5、居全球第一，在壁壘更高的 ADAS 鏡頭市場龍頭地位更顯著，市占率超 50%，在行業高進入壁壘、先發優勢和技術創新優勢加持下，公司將保持領先地位；模組方面，基于 Mobileye、英偉達、地平線平臺的 8M 模組已獲得 10 多家客戶定點，地平線和 Mobileye 項目已量產，車規級 COB 產線也已具備量產能力，在 Tier 1 角色軟化背景下，公司車載模組業務將持續增長。 2） 激光雷達：） 激光雷達： 我們預計 2025 年激光雷達市場規模將超 250 億元， 2021-2025年 CAGR 高達 162%，行業具備高彈性，上游廠商迎來確定性機遇。目前公司已經實現激光雷達收發模塊和多種

6、光學元件的量產，并獲得 20 多個定點合作項目，其中 2 個項目已實現量產，同時還與 Leddar 等激光雷達方案商合作開發系統解決方案。隨著定點項目進入量產，公司激光雷達業務有望實現快速增長。3）HUD：行業 2020-2025年 CAGR 超 20%，公司 21 年實現了 HUD-自由曲面鏡、全息 AR-HUD 核心光學引擎的量產。4）智能大燈：）智能大燈：多款智能像素大燈鏡頭產品實現量產，布局智能大燈業務對于公司實現車載多業務協同、打造車載光學一站式服務具有重要的戰略意義。 手機鏡頭手機鏡頭/模組全球第一，技術、客戶持模組全球第一，技術、客戶持續突破。續突破。手機存量競爭階段，攝像頭發展

7、由多攝轉向規格升級，超高像素、潛望式變焦和 3D 攝像頭等創新領域仍有增量空間。公司手機光學龍頭地位顯著，鏡頭及模組出貨均為全球第一。1）手機鏡頭：）手機鏡頭：持續實現創新領域技術突破，產品高端化路徑明確，與大立光的技術差距明顯縮小。同時，切入北美大客戶供應鏈將為公司鏡頭業務增長提供新動能。 短期受下游需求疲軟和降配影響，鏡頭 ASP 仍承壓，公司有望憑成本優勢維持穩定盈利，中長期將憑技術優勢受益規格升級。2）手機攝像模組：）手機攝像模組：出貨量穩步增長，2021 登頂全球第一，自創 MOB/MOC 新型封裝工藝優勢明顯，在各大廠商的供應份額不斷提升。短期降配仍存在，模組市場競爭加劇，公司持續

8、優化成本以提升份額、穩定盈利；伴隨下半年多款高端新機發布和下游需求回暖，以及公司在三星高端機供應份額不斷提升，ASP 有望回升。 VR/AR 具備高增長彈性，多年布局放量在即。具備高增長彈性，多年布局放量在即。VR 行業迎來高增長，預計 2025 年全球 VR 頭顯出貨量將達 1.1 億臺，2021-25 年 CAGR 高達 77.4%。AR 目前仍以 B 端為主，預計 2024 年將打開 C 端市場，AR 產品光學組件成本占比接近 50%，未來下游放量將帶動上游光學元組件強勁增長。公司深入布局 VR/AR 賽道多年，16 年便實 全球光學龍頭廠商，車載提供第二增長引擎全球光學龍頭廠商，車載提

9、供第二增長引擎 舜宇光學科技（2382.HK） /電子 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 5 月 26 日 -60%-40%-20%0%20%40%2021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05舜宇光學科技 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 現了 VR/AR 鏡頭的量產，至今已完成多款光學元組件的研發和量產。2021 年公司VR/AR 業務實現營收 13.5 億元，201

10、9-21 年 CAGR 高達 144%，作為 Meta VR 鏡頭的核心供應商，公司將充分受益 VR 行業的放量增長。 投資建議：投資建議： 我們預計 2022-24 年公司實現營業收入 423.4/488.2/574.8 億元， 同比增長13%/15%/18%；實現歸母凈利潤 57.5/69.2/84.4 億元，同比增長 15%/20%/22%，對應 EPS 分別為 5.24/6.31/7.70 元，對應 PE 分別為 21/18/15 倍，2022 年可比公司平均 PE 為 26 倍，考慮到公司在全球手機鏡頭及模組具備領先地位，車載光學第二成長曲線明確，以及 VR/AR 光學帶來的長期增長

11、潛力，首次覆蓋給予“買入”投資評級。 風險提示事件：風險提示事件：智能駕駛發展不及預期；智能手機銷量不及預期；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險；市場需求/規模測算不及預期風險等 kV8XsMmPnQsPqRtNoNaQaOaQtRqQtRtRkPpPnQiNsRoO6MrQpPNZsOzRNZrQoO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 圖表目錄圖表目錄 . - 3 - 一、全球光學龍頭廠商，新興光學一、全球光學龍頭廠商，新興光學注入新成注入新成長動能長動能 . - 6 - 二、車載光

12、學：多領域布局，開啟第二增長引擎二、車載光學：多領域布局，開啟第二增長引擎 . - 9 - 1. 卡位車載攝像頭黃金賽道，穩居車載鏡頭龍頭地位卡位車載攝像頭黃金賽道，穩居車載鏡頭龍頭地位 . - 9 - 2. 激光雷達、激光雷達、HUD 等領域多點布局，打造車載光學一站式服務等領域多點布局，打造車載光學一站式服務 . - 14 - 三、手機光學：鏡頭三、手機光學：鏡頭/模組全球第一，技術、客戶持續突破模組全球第一，技術、客戶持續突破 . - 18 - 1. 行業：智能手機存量競爭階段，攝像頭規格升級仍有空間行業：智能手機存量競爭階段，攝像頭規格升級仍有空間 . - 18 - 2. 公司：手機鏡

13、頭及模組龍頭，成本優化和產品升級雙線并進公司：手機鏡頭及模組龍頭，成本優化和產品升級雙線并進 . - 20 - 四、四、VR/AR 光學：具備高增長彈性，多年布局放量在即光學：具備高增長彈性，多年布局放量在即 . - 26 - 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議 . - 29 - 六、風險提示六、風險提示 . - 32 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司產品矩陣：公司產品矩陣. - 6 - 圖表圖表2：公司三大業務營收（億元）及總營收增速情況：公司三大業務營收（億元）及總營收增速情況 . - 7 - 圖表圖表3：公司產品營收結構：公司產品營收結構 . - 7 - 圖表圖表4：公司

14、手機、車載業務客戶：公司手機、車載業務客戶 . - 7 - 圖表圖表5：公司已獲授權專利數量（項）：公司已獲授權專利數量（項） . - 7 - 圖表圖表6：公司加大：公司加大研發支出，研發費用率持續上升研發支出，研發費用率持續上升 . - 7 - 圖表圖表7：公司歸母凈利潤及增速情況：公司歸母凈利潤及增速情況 . - 8 - 圖表圖表8：公司毛利率和凈利率整體呈上升趨勢：公司毛利率和凈利率整體呈上升趨勢 . - 8 - 圖表圖表9：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2021年底）年底） . - 8 - 圖表圖表10：公司車載業務多領域布局：公司車載業務多領域布局 . - 9 - 圖表圖表1

15、1：公司車載產品收入及增速情況：公司車載產品收入及增速情況 . - 9 - 圖表圖表12：全球乘用車：全球乘用車ADAS滲透率預測滲透率預測 . - 10 - 圖表圖表13：全球車載攝像頭平均單車搭載量預測（顆）：全球車載攝像頭平均單車搭載量預測（顆） . - 10 - 圖表圖表14：多款高級別智能車搭載：多款高級別智能車搭載8MP攝像頭攝像頭. - 10 - 圖表圖表15：各級別：各級別ADAS車載攝像頭規模預測（億元）車載攝像頭規模預測（億元） . - 10 - 圖表圖表16：車載攝像頭模組成本結構：車載攝像頭模組成本結構 . - 11 - 圖表圖表17：全球車載鏡頭市場規模預測：全球車載

16、鏡頭市場規模預測. - 11 - 圖表圖表18：2020年全球車載鏡頭市場格局年全球車載鏡頭市場格局 . - 11 - 圖表圖表19：不同類型光學鏡頭對比不同類型光學鏡頭對比 . - 12 - 圖表圖表20：公司車載鏡頭出貨量及增速情況：公司車載鏡頭出貨量及增速情況 . - 12 - 圖表圖表21：公司車載鏡頭：公司車載鏡頭ASP變化（元變化（元/件）件） . - 12 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表22：公司車載鏡頭產品研發及量產進度：公司車載鏡頭產品研發及量產進度. - 12 - 圖表圖表23：主要車載鏡

17、頭廠商客戶結構主要車載鏡頭廠商客戶結構. - 13 - 圖表圖表24：全球車載模組封裝市場規模預測：全球車載模組封裝市場規模預測 . - 14 - 圖表圖表25：2020年全球車載模組封裝市場格局年全球車載模組封裝市場格局 . - 14 - 圖表圖表26：公司車載模組產品研發及量產進度：公司車載模組產品研發及量產進度. - 14 - 圖表圖表27：多款高級別智能車搭載激光雷達：多款高級別智能車搭載激光雷達(2022年交付年交付) . - 15 - 圖表圖表28：全球車載激光雷達市場規模預測（億元）：全球車載激光雷達市場規模預測（億元） . - 15 - 圖表圖表29：激光雷達內部光學元件圖：激

18、光雷達內部光學元件圖 . - 15 - 圖表圖表30：激光雷達：激光雷達BOM拆分拆分 . - 15 - 圖表圖表31：全球車載：全球車載HUD市場規模預測（億美元）市場規模預測（億美元） . - 16 - 圖表圖表32：激光全息：激光全息AR-HUD. - 16 - 圖表圖表33：主流智：主流智能大燈系統介紹能大燈系統介紹 . - 17 - 圖表圖表34：全球智能大燈市場規模預測（億美元）：全球智能大燈市場規模預測（億美元） . - 17 - 圖表圖表35：中國智能大燈市場規模預測（億元）：中國智能大燈市場規模預測（億元） . - 17 - 圖表圖表36：全球智能手機出貨量變化（億部）：全球

19、智能手機出貨量變化（億部）. - 18 - 圖表圖表37：智能手機多攝滲透已趨于飽和：智能手機多攝滲透已趨于飽和 . - 18 - 圖表圖表38：全：全球手機攝像頭像素提升趨勢明確球手機攝像頭像素提升趨勢明確. - 18 - 圖表圖表39：全球潛望式手機攝像頭出貨量預測：全球潛望式手機攝像頭出貨量預測. - 19 - 圖表圖表40：2020年全球潛望式攝像頭手機市場格局年全球潛望式攝像頭手機市場格局. - 19 - 圖表圖表41：手機：手機3D攝像頭滲透率預測攝像頭滲透率預測 . - 19 - 圖表圖表42：dToF或成為手機或成為手機3D攝像重要方向攝像重要方向 . - 19 - 圖表圖表4

20、3：公司手機業務營收情況：公司手機業務營收情況 . - 20 - 圖表圖表44：2020年全球手機鏡頭市場格局（按出貨量）年全球手機鏡頭市場格局（按出貨量） . - 21 - 圖表圖表45：舜宇、大立光手機鏡頭月度出貨量（億件）：舜宇、大立光手機鏡頭月度出貨量（億件） . - 21 - 圖表圖表46：大立光、舜宇鏡頭均已突破：大立光、舜宇鏡頭均已突破200MP . - 21 - 圖表圖表47：大立光、舜宇多：大立光、舜宇多P鏡頭研發量產進度對比鏡頭研發量產進度對比 . - 21 - 圖表圖表48：公司手機鏡頭產品研發及量產進度：公司手機鏡頭產品研發及量產進度. - 21 - 圖表圖表49：公司

21、手機鏡頭出貨量情況：公司手機鏡頭出貨量情況 . - 22 - 圖表圖表50：公司手：公司手機鏡頭機鏡頭ASP變化（元變化（元/件）件） . - 22 - 圖表圖表51：COB、MOB和和MOC封裝工藝對比封裝工藝對比 . - 23 - 圖表圖表52：公司手機攝像模組研發及量產進度：公司手機攝像模組研發及量產進度. - 24 - 圖表圖表53：2019年全球手機攝像模組格局（按出貨量）年全球手機攝像模組格局（按出貨量） . - 24 - 圖表圖表54：2019-2021年三大公司手機攝像模組出貨量（億件）年三大公司手機攝像模組出貨量（億件） . - 24 - 圖表圖表55：公司手機攝像模組出貨量

22、情況：公司手機攝像模組出貨量情況 . - 25 - 圖表圖表56：公司手機攝像模組：公司手機攝像模組ASP變化（元變化（元/件）件） . - 25 - 圖表圖表57：全球：全球VR頭顯出貨量及增速情況頭顯出貨量及增速情況 . - 26 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表58：Quest 2上市以來出貨量情況（萬臺）上市以來出貨量情況（萬臺） . - 26 - 圖表圖表59：2021年新發布年新發布VR頭顯頭顯 . - 26 - 圖表圖表60：全球：全球AR眼鏡出貨量預測（萬臺）眼鏡出貨量預測（萬臺） . - 27

23、 - 圖表圖表61：微軟：微軟AR產品產品Hololens成本結構成本結構 . - 27 - 圖表圖表62：公司：公司VR/AR業務高速增長（億元）業務高速增長（億元） . - 28 - 圖表圖表63：公司：公司VR/AR研發和量產進度研發和量產進度 . - 28 - 圖表圖表64：分業務營收預測拆分（單位：百萬元）分業務營收預測拆分（單位：百萬元） . - 29 - 圖表圖表65：分業務毛利率預測分業務毛利率預測 . - 30 - 圖表圖表66：公司期間費用率預測公司期間費用率預測 . - 30 - 圖表圖表67：可比公司估值可比公司估值 . - 31 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請

24、務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 一、全球光學龍頭廠商，一、全球光學龍頭廠商，新興光學新興光學注入新成注入新成長動能長動能 公司深耕光學賽道三十余載，是全球領先的光學零件及產品公司。公司深耕光學賽道三十余載，是全球領先的光學零件及產品公司。公司于 1984 年成立并進入光學行業，2007 年于港交所上市，經過多年的發展沉淀，逐步成長為全球領先的綜合光學制造商。公司擁有光學零件、光電產品和光學儀器三大業務板塊。其中，光學零件包括玻璃鏡片、手機鏡頭、車載鏡頭、安防鏡頭等；光電產品包括手機攝像模組、車載模組、掃地機深度模塊、人臉識別相機等；光學儀器包括顯微鏡及檢測

25、設備等。產品涵蓋手機、車載、機器人視覺、安防、VR/AR、顯微儀器、工業、醫療等多個應用領域。 圖表圖表1：公司產品矩陣：公司產品矩陣 來源：公司官網，中泰證券研究所 公司傳統主業為手機業務，車載、公司傳統主業為手機業務，車載、VR/AR 等新興業務注入新成長動能。等新興業務注入新成長動能。舜宇光學 2011-2019 年營收 CAGR 高達 40.5%，公司的成長主要得益于智能手機及多攝的加速滲透，目前公司手機客戶涵蓋三星、華為、小米、北美大客戶等全球頭部廠商。近年由于疫情和手機攝像頭階段性降規降配拖累手機業務， 公司整體營收增速有所放緩， 2021 年公司實現總營收 375 億元， 同比-

26、1.3%。 但與此同時， 公司也在加快拓展車載、 VR/AR等新興業務，非手機類業務占比不斷提升，2021 年車載和 VR/AR 營收占比分別為 7.9%和 3.6%。 車載業務拓展成效顯著， 目前客戶主要以 Tier 1 廠商為主，包括博世、麥格納、法雷奧、大陸等，與 Mobileye、英偉達等算法廠商合作密切，產品廣泛應用于寶馬、奧迪、沃爾沃等傳統車企，以及蔚來、理想、小鵬等新勢力車企。未來車載、VR/AR 等新興業務將為公司發展注入強勁動能，公司營收結構將日趨均衡。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：公司三

27、大業務營收（億元）及總營收增速情況：公司三大業務營收（億元）及總營收增速情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表3：公司產品營收結構公司產品營收結構 圖表圖表4：公司手機、車載業務客戶公司手機、車載業務客戶 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 注重專利布局，研發費用率持續上升。注重專利布局，研發費用率持續上升。公司始終以技術創新為本，注重專利布局，強化競爭優勢，專利數量由 2017 年的 634 項提升至 2021年的 2971 項。 豐碩的專利成果得益于公司持續的研發投入， 2015-2021年公司研發支出 CAGR 為 32%，研發費用率上升趨勢明顯，由

28、2015 年的 4.7%提升至 2021 年的 7.0%。 圖表圖表5：公司已獲授權：公司已獲授權專利數量（項）專利數量（項） 圖表圖表6：公司加大研發支出，研發費用率持續上升：公司加大研發支出，研發費用率持續上升 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 25 40 58 84 107 146 224 259 378 380 375 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504004502011 2012201320142015201620172018201920202021光電產品 光學零件 光學儀器 總營收yoy

29、（右軸） 83% 85% 84% 87% 85% 79% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.6% 7.9% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021手機產品 車載產品 AR/VR相關產品 數碼相機相關產品 光學儀器 其他產品 634 958 1,521 2,096 2,971 0500100015002000250030003500201720182019202020210%1%2%3%4%5%6%7%8%0510152025302015201620172018201920202021研發支出（億元） 研發費用

30、率（右軸） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 產品結構優化疊加自動化升級，公司盈利能力持續優化。產品結構優化疊加自動化升級，公司盈利能力持續優化。2019-2021 年在營收未出現明顯增長的情況下，公司歸母凈利潤仍實現正增長，2021年公司實現歸母凈利潤 49.9 億元， 同比增長 2.4%， 2019-2021 年 CAGR達 11.8%。凈利潤增長主因毛利率和凈利率的持續優化，公司毛利率由2018 年的 18.9%提升至 2021 年的 23.3%， 主要得益于車載鏡頭等高毛利產品占比的提升以及產線自動化升級帶來的降本增

31、效。毛利率提升疊加期間費用率基本穩定，帶動凈利率由 2018 年的 9.6%上升至 2021 年的 13.3%。 圖表圖表7：公司歸母凈利潤及增速情況：公司歸母凈利潤及增速情況 圖表圖表8：公司毛利率和凈利率整體呈上升趨勢：公司毛利率和凈利率整體呈上升趨勢 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 股權結構清晰，激勵機制充分，員工信托為公司最大股東。股權結構清晰，激勵機制充分，員工信托為公司最大股東。公司高度重視人力資本，1994 年企業轉制時，公司按照工齡、崗位和貢獻對在冊員工實行量化配股； 2003 年至今， 公司每年都會對優秀員工實施股權激勵。員工信托成為公司最大股

32、東，21H1 員工信托持有 35.47%股權，公司創始人王文鑒持股 3.02%。完善且充分的激勵機制實現了員工與公司深度利益綁定，有利于公司長遠發展。 圖表圖表9：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2021年底年底） 來源：公司公告，中泰證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530354045502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利潤（億元） yoy（右軸） 0%5%10%15%20%25%20142015201620172018201920202021毛利率 凈利率 期間費用率

33、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 二二、車載光學、車載光學：多領域布局，開啟第二增長引擎多領域布局，開啟第二增長引擎 車載光學多領域布局， 第二成長曲線清晰。車載光學多領域布局， 第二成長曲線清晰。 2004 年公司開始切入車載鏡頭領域， 后拓展車載模組業務， 目前在全球車載鏡頭市場占據領先地位。此外，公司還布局了激光雷達、HUD、智能大燈等其他車載光學業務，2021 年車載產品實現收入 29.6 億元，同比增長 18.1%，隨著車載鏡頭及模組、激光雷達等業務放量，公司車載光學業務將維持較高增速，成為業績增長新引擎。 圖表圖

34、表10：公司車載業務多領域布局：公司車載業務多領域布局 圖表圖表11：公司車載產品收入及增速情況公司車載產品收入及增速情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 1. 卡位車載攝像頭黃金賽道，穩居車載鏡頭龍頭地位卡位車載攝像頭黃金賽道，穩居車載鏡頭龍頭地位 智能駕駛加速滲透升級，推動攝像頭智能駕駛加速滲透升級，推動攝像頭量價齊升量價齊升，車載攝像模組市場空間，車載攝像模組市場空間廣闊。廣闊。1）攝像頭搭載量提升：根據我們在汽車電子系列報告車載攝像頭黃金賽道，領先廠商十年高成長中的測算，未來十年 ADAS 將進入加速普及的階段，L2 及以上車型滲透率將從 2021 年的

35、 15%提升至 2030年的 85%。同時，在各廠商的推動下，ADAS 結構升級趨勢明確，2022年是 L3 的發展元年，2030 年 L3 及以上汽車滲透率將達到 55%。隨著ADAS 的加速滲透和升級，疊加各車企硬件配臵冗余性高，我們預計2025 年全球車載攝像頭單車搭載量將達到 4.9 顆，2030 年將達到 8.9顆。2）攝像頭升級推高單價：不同類型車載攝像頭對鏡頭規格和芯片算法的要求有所區別，ADAS 車載鏡頭往往采用玻璃鏡頭，較普通車載鏡頭更貴；功能方面，ADAS 攝像頭往 8MP 高像素、HDR、LED 閃爍抑制等方向升級的趨勢明顯，進一步推高攝像頭模組單價。普通車載攝像頭模組價

36、值量在150-200元， ADAS車載攝像頭模組價值量則在300-500元。 隨著自動駕駛等級提升， 前視、 側視、 后視攝像頭將逐漸升級為 ADAS攝像頭，帶動車載攝像頭模組平均單價持續提升。 綜上，我們測算車載攝像模組市場空間將由 2021 年的 446 億元提升至2030 年的 1615 億元，CAGR 達 15.4%。 0%10%20%30%40%50%60%051015202530352014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021車載產品收入(億元) yoy（右軸） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深

37、度報告公司深度報告 圖表圖表12：全球乘用車：全球乘用車ADAS滲透率預測滲透率預測 圖表圖表13：全球車載攝像頭平均單車搭載量預測（顆）：全球車載攝像頭平均單車搭載量預測（顆） 來源：Roland Berger，中泰研究所測算；注：具體測算過程請參考已發布報告汽車電子系列報告：車載攝像頭黃金賽道，領先廠商十年高成長 來源：中泰證券研究所測算；注：具體測算過程請參考已發布報告汽車電子系列報告：車載攝像頭黃金賽道，領先廠商十年高成長 圖表圖表14：多多款高級別智能車搭載款高級別智能車搭載8MP攝像頭攝像頭 圖表圖表15：各級別：各級別ADAS車載攝像頭規模預測（億元）車載攝像頭規模預測（億元）

38、來源：佐思汽研，各車企官網，中泰證券研究所；注：各車型具體傳感器搭載方案請參考已發布的汽車電子周報的催化劑跟蹤部分 來源：中泰證券研究所測算 車載鏡頭市場快速擴容，舜宇穩居龍頭地位。車載鏡頭市場快速擴容，舜宇穩居龍頭地位。車載鏡頭作為核心光學元件，占車載攝像模組約 20%的成本占比，受益于車載攝像頭高景氣，車載鏡頭市場快速擴容。根據我們的測算，全球車載鏡頭市場規模將由2021 年的 89 億元增至 2025 年的 181 億元，CAGR 達 20.6%。目前市場格局呈現一超多強態勢，舜宇光學車載鏡頭出貨量已連續 10 年穩居世界第一，2020 年市占率 32%，2021 年提升至 34%，遙遙

39、領先其他玩家。 在壁壘更高的ADAS感知類車載鏡頭市場， 公司龍頭地位更為顯著， 2020 年全球市占率超 50%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%L0L1L2/L2+L3L4/L52.2 2.5 3.0 3.5 4.0 4.9 5.4 6.2 7.0 7.7 8.9 012345678910搭載總數搭載總數8MP蔚來ET71111L4威馬M7117L4路特斯Eletre127L4蔚來ET5117L3理想L9116L4極狐S華為Hi134L4阿維塔11134L3寶馬iX103L3小鵬G9122L4哪吒S132L4高合HiPhi Z82L3沙龍機甲龍11有L3

40、飛凡R711有L3車企車企最高自動最高自動駕駛級別駕駛級別車型車型攝像頭攝像頭446 906 1615 0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200140016001800L0L1L2/L2+L3L4/L5總規模yoy(右軸) 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表16：車載攝像頭模組成本結構車載攝像頭模組成本結構 圖表圖表17：全球車載鏡頭市場規模預測全球車載鏡頭市場規模預測 來源：ittbank，中泰證券研究所 來源：中泰證券研究所測算；注：具體測算過程請參考已發布報告汽車電子系

41、列報告：車載攝像頭黃金賽道，領先廠商十年高成長 圖表圖表18：2020年全球車載鏡頭市場格局年全球車載鏡頭市場格局 來源：華經產業研究，TSR，中泰證券研究所 車載鏡頭盈利能力更優車載鏡頭盈利能力更優，ADAS 滲透升級將進一步推高單價和毛利滲透升級將進一步推高單價和毛利率率。1）車載鏡頭價值量較高：玻璃鏡片相較塑料鏡片具有高耐熱性、高防刮性、高透光率等特點，成像效果和耐用度更符合車載鏡頭的工作環境和高性能要求，因此車載鏡頭主要選用玻璃鏡頭或玻塑混合鏡頭，工藝要求和價值量比手機塑料鏡頭更高。2）行業進入壁壘高：汽車行業對零部件質量管控非常嚴格，車載鏡頭通常需要與圖像傳感器組合接受下游廠商的審核

42、驗證，通過一系列安全性認證后才能應用，完成車規認證一般需要 2-3 年時間。通過認證后訂單持續性較強，且車廠客戶價格敏感度較手機客戶低，因為車規產品質量保障更為重要，且重新導入供應商需要復雜的認證過程，客戶往往不會因為鏡頭價格略高而更換供應商?？傮w而言，車載鏡頭單價更高，高進入壁壘帶來較低的價格敏感度，因此車載鏡頭業務盈利能力優于手機鏡頭， 且隨著ADAS加速滲透升級， 8MP等高像素鏡頭將進一步推高 ASP 和毛利率。 舜宇光學車載鏡頭先發優勢明顯，堅持創新鞏固護城河。舜宇光學車載鏡頭先發優勢明顯，堅持創新鞏固護城河。行業高進入壁壘背景下，舜宇光學先發優勢凸顯，公司在車載鏡頭領域已有 18

43、年的圖像傳感器, 52% 鏡頭, 20% 模組封裝, 19% 音圈馬達, 6% 紅外濾光片, 3% 89 181 323 050100150200250300350 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 積淀， 且已連續 10 年占據行業龍一位臵， 積累了豐富的車載客戶資源。近幾年公司車載鏡頭業務量與質同步增長， 2021 年公司車載鏡頭出貨量6797 萬顆，同比增長 21%；隨著產品出貨結構持續優化，公司車載鏡頭 ASP 明顯提升，由 2019 年的 37.8 元/件提升至 2021 年的 42.5 元/件。業務優質發展主要

44、得益于公司持續推進技術創新以鞏固護城河，2019 年公司完成 L4 級 8M 車載鏡頭研發， 2020 年實現 8M 全玻非球面鏡頭量產交付，2021 年完成多款 ADAS 鏡頭的研發和量產。綜上，車載鏡頭行業成長性高， 格局也更優， 在行業高進入壁壘和公司先發優勢、技術創新優勢加持下，舜宇光學將保持領先地位。同時，車載鏡頭盈利能力更強， 未來隨著車載鏡頭業務持續擴張， 疊加產品結構進一步優化，公司光學零件業務盈利水平將明顯提升。 圖表圖表19：不同類型光學鏡頭對比不同類型光學鏡頭對比 圖表圖表20：公司車載鏡頭出貨量及增速情況公司車載鏡頭出貨量及增速情況 特征特征 玻璃鏡頭玻璃鏡頭 塑料鏡頭

45、塑料鏡頭 玻塑混合鏡頭玻塑混合鏡頭 工藝難度 高 低 中 量產能力 低 高 高 生產成本 高 低 高 熱膨脹系數 低 高 高 透光率 鍍膜后單鏡片可達99% 鍍膜后單鏡片達 89-92% 介于二者之間 下游應用 車載、安防、新興消費電子、機器視覺等 智能手機 車載、手機、安防、新興消費電子等 代表企業 騰龍、富士能、舜宇光學、聯創電子等 舜宇光學、大立光、玉晶光電 舜宇光學、鳳凰光學、宇瞳光學 來源：智研咨詢，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表21：公司車載鏡頭公司車載鏡頭ASP變化（元變化（元/件）件） 圖表圖表22：公司車載鏡頭產品研發及量產進度：公司車載鏡頭產品研發

46、及量產進度 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：2021 年報數據披露格式發生變化，對應 ASP 由 21H1 數據推算得到 來源：公司公告，中泰證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010203040506070802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021出貨量（百萬顆） yoy（右軸） 303234363840424420172018201920202021* 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表23：主要車載鏡頭廠商客戶結構主要車載鏡頭廠

47、商客戶結構 公司公司 Tier 1/零部件廠商客戶零部件廠商客戶 傳統車企客戶傳統車企客戶 新能源車企客戶新能源車企客戶 合作平臺合作平臺 舜宇光學 博世、 麥格納、 法雷奧、 大陸集團、 Autoliv、Denso 等 豐田、大眾、福特、通用、寶馬、本田、沃爾沃等 蔚來、小鵬、理想等 Mobileye、英偉達、華為等 麥克賽爾 Hitachi、Ryosan、Ube Industries 等 豐田、大眾、上汽、通用、本田等 - - 富士膠片 Aptiv、Visteon 等 上汽、通用、東風、北汽等 - - 電產三協 博世、ZF Friedrichshafen AG、法雷奧、大陸集團、Apls

48、Alpine 等 本田、通用、日產等 - - 聯創電子 麥格納、法雷奧、大陸集團、安森美等 奔馳、寶馬、奧迪、大眾、沃爾沃等 特斯拉、蔚來、 比亞迪等 Mobileye、 英偉達、華為、百度等 來源：各公司官網，中泰證券研究所 車載模組市場增量可觀，目前車載模組市場增量可觀，目前 Tier 1 占據主導地位。占據主導地位。封裝環節占車載模組約 19%的成本占比，根據我們的測算，2025 年車載鏡頭模組封裝市場規模預計將達到 172 億元， 2030 年將增至 307 億元， 市場增量可觀。從格局來看，目前海外 Tier 1 廠商占據主導地位，根據 ICV Tank 數據，2020 年全球前三分

49、別為麥格納（11%） 、松下（9%）和法雷奧（7%） ，全球 CR6 約 44%。 Tier 1 角色軟化背景下，舜宇有望在車載模組市場占據一席之地。角色軟化背景下，舜宇有望在車載模組市場占據一席之地。早期車載攝像頭對像素和規格要求較低，Tier 1 廠商主要采用較低端的 BGA 封裝技術。隨著 ADAS 技術不斷升級，高像素、小型化的車載攝像頭封裝工藝更為復雜，逐步采用 COB 封裝技術。從 Tier 1 角度，新建封裝產線需要較高的資本投入，且軟件利潤率較硬件更高，因此 Tier 1 傾向于將封裝業務交由舜宇光學這類專業車載鏡頭廠商完成，Tier 1 角色逐漸軟化。從公司角度，公司在手機鏡

50、頭封裝領域具有較高市占率，工藝經驗豐富，且進入車載模組封裝領域已有 13 年，21 年公司車規級 COB封裝產線已具備量產能力，較強的封裝技術實力使得公司有能力在車載鏡頭業務的基礎上承接封裝業務，并作為 Tier 0.5 廠商向車企供應車載鏡頭模組。截至 21 年底，公司基于 Mobileye、英偉達、地平線平臺的8MP 環境感知模組已獲得 10 多家客戶定點， 其中地平線和 Mobileye 項目已實現量產， DMS、 OMS 等車載模組也已實現量產交付。 我們認為，公司在高像素、小型化車載模組封裝領域具備技術優勢，在 Tier 1 角色軟化背景下，車載模組業務將迎來新增量，公司有望在全球車