合盛硅業-順勢而為硅業龍頭再出發-220527（32頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 93.00 元 目標價格（ 人民幣） ：114.73 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 10.74 已上市流通 A股(億股) 9.38 總市值(億元) 998.97 年內股價最高最低(元) 246.07/60.16 滬深 300 指數 4001 上證指數 3130 陳屹陳屹 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521050001 李含鈺李含鈺 聯系人聯系人 順勢而為，硅業龍頭再出發順勢而為，硅業龍頭再出發 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2020 2021

2、2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 8,968 21,343 28,703 43,748 48,614 營業收入增長率 0.33% 137.99% 34.48% 52.42% 11.12% 歸母凈利潤(百萬元) 1,404 8,212 8,216 10,185 10,322 歸母凈利潤增長率 26.93% 484.74% 0.05% 23.96% 1.35% 攤薄每股收益(元) 1.497 7.645 7.649 9.481 9.609 每股經營性現金流凈額 1.34 3.45 8.45 10.03 11.24 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 14.50% 40.81% 30

3、.78% 29.23% 23.95% P/E 22.34 17.26 12.16 9.81 9.68 P/B 3.24 7.05 3.74 2.87 2.32 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 雙線布局的硅業雙線布局的硅業龍頭龍頭，產能規模持續擴張，產能規模持續擴張，成本優勢獨一無二，成本優勢獨一無二。公司當前擁有 79 萬噸工業硅產能和 93 萬噸有機硅單體產能，為兩大領域的絕對龍頭。 把握機遇積極擴張，硅業霸主地位難以撼動：把握機遇積極擴張，硅業霸主地位難以撼動：公司當前有 80 萬噸工業硅和 80 萬噸有機硅單體產能在建，將在未來 2 年陸續投產。此外云南昭通二期還有 4

4、0 萬噸工業硅和 80 萬噸有機硅單體項目在規劃中。我們預測公司工業硅和有機硅市占率在 24 年可分別至 25.4%、28.4%。為保障項目順利推進，公司擬向實控人定增募資 70 億元補充流動資金。 產業鏈產業鏈一體化布局一體化布局完善，兩大產品成本均為業內最低：完善，兩大產品成本均為業內最低：自備電廠和自供石墨電極實現了工業硅原料和能耗的雙重降本，有機硅依托自供工業硅平抑原料波動風險，毛利率相對同業高出 10%左右。 有機硅需求穩步向上，格局逐漸明朗；工業硅供需雙好，龍頭企業持續受有機硅需求穩步向上，格局逐漸明朗；工業硅供需雙好，龍頭企業持續受益益。有機硅在新領域應用持續豐富，我們測算未來

5、3 年需求復合增速為7.6%，隨產能投放高峰期來臨價格中期預計承壓。工業硅需求依托多晶硅和有機硅等領域持續驅動，未來 3 年整體復合增速可達 14%，供應端可落地新增產能仍有限，在原料和電價雙雙上漲的背景下工業硅價格中樞上移，公司作為具備大量新增產能和成本優勢的龍頭企業將充分受益。 依托原料自供和能源成本優勢，布局多晶硅和光伏玻璃業務，產業鏈不斷延依托原料自供和能源成本優勢，布局多晶硅和光伏玻璃業務，產業鏈不斷延伸完善伸完善。公司擬投資 175 億元建設 20 萬噸多晶硅，建設周期為 22-25 年，第一批產能預計 23 年第 2 季度正式投放，保守預測滿產后可貢獻 124 億元收入。與此同時

6、公司還規劃建設 300 萬噸光伏玻璃，計劃點火投產時間為2023 年 6 月，預計滿產后預計可貢獻 51 億元收入。 投資建議投資建議 隨著在建產能的持續落地和一體化布局的完善，預計 2022-2024 年公司的歸母凈利潤分別為 82.2、101.8、103.2 億元，EPS 分別是 7.65、9.48、9.61元，當前市值對應 PE 分別是 12.16、9.81、9.68 倍，考慮到公司穩固的龍頭地位和難以復制的成本規模優勢，給予公司 2022 年 15 倍 PE，目標價114.73 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示 新項目投產不及預期、產品價格下跌、原料價格上升、光伏

7、裝機需求低于預期、能耗雙控政策逐漸放寬、大股東減持。 0100020003000400050006000700042.8273.69104.56135.43166.3197.17228.04210527210827211127220227220527人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 合盛硅業 滬深300 2022 年年 05 月月 27 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 合盛硅業 (603260.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、雙線布局，硅業龍頭持續成長 .5 1.1

8、 專注硅基新材料，一體化布局逐漸完善 .5 1.2 成本優勢難再復制，規模效應持續增強 .7 1.3 至暗時刻已成過往，繁榮周期有望延續 .10 二、有機硅：需求穩步向上，頭部企業強者恒強 . 11 2.1 需求：下游應用持續拓寬，長期成長空間巨大 . 11 2.2 供給：產能繼續向內轉移，國內擴張周期已至 .14 2.3 結論：供需相對寬松，行業格局逐漸清晰 .16 三、工業硅：供給格局優化，成本仍為核心競爭力 .17 3.1 需求：碳中和背景下多晶硅消費成為核心驅動力.17 3.2 供給：政策監管趨嚴，確定性的新增產能有限 .20 3.3 結論：供需雙好，龍頭企業將持續受益 .23 四、進

9、軍新能源材料，產業鏈不斷延伸 .24 4.1 布局多晶硅板塊，硅產業配套逐漸完善 .24 4.2 切入光伏玻璃，推動光伏產業一體化布局 .25 五、盈利預測和投資建議 .27 六、風險提示 .29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2014-2021 年合盛硅業歷史產能情況（萬噸） .5 圖表 2：2021 年我國工業硅產能分布（分企業） .5 圖表 3：2021 年我國有機硅產能分布（分企業） .5 圖表 4：合盛硅業產業鏈全景圖 .6 圖表 5：合盛硅業基地和現有產能分布情況.6 圖表 6：合盛硅業新增產能規劃情況（萬噸） .7 圖表 7：2017-2021 年合盛硅業工業硅成本結構.7 圖表

10、8：2017-2021 年公司工業硅單噸成本和毛利率.7 圖表 9：自備電廠相關政策情況 .7 圖表 10：近年來公司工業硅的供電情況（億千瓦時、元/度） .8 圖表 11：公司單噸工業硅電力成本和其他地區歷史電力成本對比（元/噸） .8 圖表 12：2016 年至今普通功率石墨電極市場價格（元/噸） .8 圖表 13：公司石墨電極理論成本計算 .9 圖表 14：2017-2021 年各企業有機硅銷量（萬噸） .9 圖表 15：2017-2021 年各企業有機硅銷售收入（億元） .9 圖表 16：2017-2021 年合盛硅業有機硅成本結構.9 圖表 17：2017-2021 年各企業有機硅毛

11、利率情況.9 圖表 18：2012-2022Q1 公司營業收入情況（億元） .10 gZbUoQsRmRtOmNpRnO8O9R9PoMoOmOpNlOrRmReRnOmMaQqRqQxNmPnOMYnQpR公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 19：2012-2022Q1 公司歸母凈利潤情況（億元） .10 圖表 20：2012-2021 年公司營業收入結構 .10 圖表 21：2012-2021 年公司毛利結構 .10 圖表 22：2012-2022Q1 公司三費率表現情況 . 11 圖表 23：2012-2022Q1 公司盈利能力 . 11 圖表 24：我國有機硅下游

12、商品占比. 11 圖表 25：2021 年我國有機硅終端應用分布. 11 圖表 26：有機硅在各個終端應用領域的具體產品和細分使用場景 .12 圖表 27：2011-2021 年中國建筑業產值規模（萬億） .12 圖表 28：2011-2021E中國膠粘劑產量（萬噸） .12 圖表 29：膠粘劑行業產品結構優化趨勢.12 圖表 30：有機硅材料在新經濟領域的應用 .13 圖表 31：2016-2022 年 4 月中國新能源汽車產量 .13 圖表 32：2016-2021 年全球光伏新增裝機量.13 圖表 33：2016-2024E我國有機硅中間體實際消費量（萬噸）.13 圖表 34：2013-

13、2021 年全球有機硅單體產能情況.14 圖表 35：2013-2021 年全球有機硅單體產量情況.14 圖表 36： 2021 年全球有機硅產能區域分布.14 圖表 37：2021 年全球有機硅企業產能分布.14 圖表 38：2016-2021 年我國有機硅 DMC 產能情況（萬噸） .15 圖表 39： 產業結構調整指導目錄(2019 年本)與有機硅產品相關的部分 .15 圖表 40：未來 3 年國內有機硅新增產能（萬噸） .15 圖表 41：有機硅 DMC 供需平衡表（萬噸） .16 圖表 42：2015 年至今我國有機硅 DMC 華東市場價（元/噸） .16 圖表 43：我國有機硅行業

14、集中度變化預測 .17 圖表 44：2024 年我國有機硅行業遠期格局預測.17 圖表 45：2014-2021 年我國工業硅消費量（萬噸） .17 圖表 46：2021 年我國工業硅下游消費結構.17 圖表 47：2015-2024E全球光伏新增裝機預測（GW） .18 圖表 48：2015-2024E我國多晶硅需求量（萬噸） .18 圖表 49：我國多晶硅廠家擴產計劃和未來 3 年產能釋放預測（萬噸） .18 圖表 50：2015-2024E我國多晶硅產能預測（萬噸）.19 圖表 51：2015-2024E我國多晶硅領域的工業硅需求量 .19 圖表 52：汽車輕量化具體材料性能對比.19

15、圖表 53：2015-2024E我國鋁合金領域工業硅消費量.20 圖表 54：2015-2024E我國有機硅領域工業硅消費量.20 圖表 55：2012-2021 年全球工業硅產能情況（萬噸）.20 圖表 56：2012-2021 年中國和海外產能利用率情況 .20 圖表 57：我國各地工業硅生產成本對比（元 /噸）.21 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 58：我國工業硅產能分布情況.21 圖表 59：2021 年我國工業硅產量分布情況.21 圖表 60：工業硅主要產地電價成本情況（元/度）.21 圖表 61：我國主要工業硅產區的歷史開工率情況.22 圖表 62：各地

16、工業硅產業政策匯總.22 圖表 63：工業硅未來新增產能情況（萬噸）.23 圖表 64：工業硅供需平衡表（萬噸） .23 圖表 65：2016 年至今我國工業硅價格（元/噸）.24 圖表 66：2017-2024E合盛硅業產能占比情況 .24 圖表 67：多晶硅行業供需情況預測.24 圖表 68：多晶硅市場均價（萬元/噸） .25 圖表 69：2021 年大全能源多晶硅成本結構.25 圖表 70：光伏玻璃需求測算 .25 圖表 71：我國光伏玻璃產量和表觀消費量（萬噸） .26 圖表 72：2021 年全球光伏玻璃行業競爭格局 .26 圖表 73：部分企業光伏玻璃擴產規劃 .26 圖表 74：

17、光伏玻璃價格情況（元/立方米） .27 圖表 75：光伏玻璃成本結構（2021 年彩虹新能源情況）.27 圖表 76：各項產品盈利預測拆分 .28 圖表 77：可比公司估值表.29 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、雙線布局，硅業一、雙線布局，硅業龍頭龍頭持續持續成長成長 1.1 專注專注硅基新材料，硅基新材料，一體化一體化布局布局逐漸逐漸完善完善 深耕行業多年，深耕行業多年，公司公司通過積極擴張成為工業硅和有機硅的雙料龍頭。通過積極擴張成為工業硅和有機硅的雙料龍頭。公司誕生于 2005 年，成立至今一直從事工業硅和有機硅產品的研發、生產和銷售，并以新疆基地為起點，在十余

18、年間陸續布局全國，通過擴張產能和上下游延伸產業鏈實現快速成長。截至 2021 年底公司共有 79 萬噸工業硅產能和 93 萬噸有機硅單體產能（折合 DMC48 萬噸） ：工業硅產能全球第一，國內產能占比為 15%；有機硅產能為國內第一，產能占比高達 26%，隨著后續 120 萬噸工業硅和 40 萬噸硅氧烷深加工項目的建成投產，公司龍頭地位將愈發穩固。 圖表圖表1：2014-2021年合盛硅業歷史年合盛硅業歷史產能情況（萬噸）產能情況（萬噸） 來源：公司公告、國金證券研究所（有機硅產能按照單體計算） 圖表圖表2：2021年我國年我國工業硅工業硅產能分布（分企業）產能分布（分企業） 圖表圖表3：2

19、021年我國有機硅產能分布（分企業）年我國有機硅產能分布（分企業） 來源：百川盈孚、公司公告、國金證券研究所 來源：百川盈孚、國金證券研究所 聚焦聚焦硅基新材料產業鏈，硅基新材料產業鏈，公司公司為為業內上下游一體化布局最完善的龍頭企業。業內上下游一體化布局最完善的龍頭企業。公司兩大核心產品工業硅和有機硅位于產業鏈中上游：石英石通過還原反應可生成工業硅，工業硅則是生產多晶硅、有機硅和硅鋁合金的核心原料，有機硅經過深加工后可廣泛應用于建筑、電子電器、醫療和紡服日用等多個領域。上游原料端公司通過自備電廠和石墨電極保障工業硅的穩定生產，產出的工業硅同時也為有機硅生產的核心原料。公司當前還在向下延伸布局

20、多晶硅產能，預計建設完成后在產業鏈一體化的優勢下整體經濟效益還將得到提升。 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：合盛硅業產業鏈全景圖：合盛硅業產業鏈全景圖 來源：公司公告、國金證券研究所 步步為營步步為營，幾大基地精心選址打造幾大基地精心選址打造先發優勢。先發優勢。公司最早在 2009 年時進入新疆，并依托當地豐富的煤炭資源和便宜的電力成本先后建設了石河子和鄯善兩大項目基地，且均實現了“石墨電極+自備電廠-工業硅-有機硅”的完善布局，目前公司有 73 萬噸工業硅產能集中在新疆地區，規模成本優勢十分顯著。有機硅板塊的基地選擇公司則是從下游需求市場出發，最早的項目是 2

21、010 年在浙江嘉興投產的 20 萬噸深加工產品，后又于 2015 年在四川瀘州設立了有機硅工廠，東西兩大基地疊加西北新疆基地形成了全國輻射，同時具備成本資源優勢和客戶市場便利，隨著 2021 年石河子密封膠項目的投產，當前公司的有機硅單體產能已經提升至 93 萬噸。 圖表圖表5：合盛硅業基地和現有產能分布情況：合盛硅業基地和現有產能分布情況 基地分布基地分布 產品布局產品布局 石墨電極石墨電極 電力電力 工業硅工業硅 有機硅有機硅 多晶硅多晶硅 新疆石河子 3 萬噸 2330MW 30 萬噸 40 萬噸 0.15 萬噸 新疆鄯善 7.5 萬噸 2350MW 40 萬噸 20 萬噸 650MW

22、 新疆奎屯 3 萬噸 浙江嘉興 20 萬噸 四川瀘州 13 萬噸 黑龍江黑河 6 萬噸 合計合計 10.5 萬噸萬噸 1660MV 79 萬噸萬噸 93 萬噸萬噸 已停產已停產 來源：公司公告、國金證券研究所（有機硅產能按照單體計算） 把握機遇積極擴張，硅業霸主地位難以撼動。把握機遇積極擴張，硅業霸主地位難以撼動。公司遠期規劃清晰，未來幾年在建項目豐富，除了云南昭通二期項目建設投產時間還未確定，其他項目都將在未來 2 年的時間中陸續投產，其中鄯善二期、三期和云南昭通一期項目預計今年可正式投產。目前公司規劃的新增產能包括 120 萬噸工業硅、160 萬噸有機硅單體、20 萬噸多晶硅和 300 噸

23、光伏玻璃，全部投產后硅基材料業務規?？蓪崿F倍增，同時產業鏈將延伸至光伏板塊，一體化布局的優勢將進一步凸顯，公司也將從國內雙料龍頭蛻變為全球硅業霸主。同時為了保障相關項目投資建設的順利進行，公司也在今年 5 月發布了定增預案，擬本次非公開發行的股票數量不超過 1.06 億股，募集不超過 70億元用于補充流動資金。 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：合盛硅業新增產能規劃情況（萬噸）：合盛硅業新增產能規劃情況（萬噸） 項目項目 地點地點 產能規劃（萬產能規劃（萬噸）噸） 預計投產時間預計投產時間 工業硅工業硅 有機硅有機硅 多晶硅多晶硅 光伏玻璃光伏玻璃 煤電硅一體化項

24、目二期 新疆 40 40 2022 年第一季度有機硅投產，2022 年第二季度工業硅投產 煤電硅一體化項目三期 新疆 40 2022 年第四季度 昭通水電硅循環經濟項目一期 云南 40 2022 年第四季度 昭通水電硅循環經濟項目二期 云南 40 80 待定 中部合盛硅基新材料產業一體化項目 新疆 20 2023 年第二季度正式投產 中部合盛新能源裝備用超薄高透光伏玻璃 新疆 300 分兩期建設，預計 2023 年第二季度正式投產 產能增量合計產能增量合計 120 160 20 300 現有產能現有產能 79 93 全部擴產完成后產能情況全部擴產完成后產能情況 199 253 20 300 來

25、源：公司公告、環評報告、國金證券研究所（有機硅產能按照單體計算） 1.2 成本優勢難再復制，規模效應持續增強成本優勢難再復制，規模效應持續增強 工業硅板塊順應政策及早布局， “工業硅板塊順應政策及早布局， “自備電廠自備電廠+石墨石墨電極電極”造就業內造就業內最低成本。最低成本。從公司的工業硅成本結構來看，原材料和燃料動力為核心成本，兩者合計占比長期在 75%以上。十幾年前公司積極響應國家西部大開發的政策，在新疆地區建設了完善的工業硅一體化生產設備，通過自備電廠和自供石墨電極實現了原料端和能耗端的雙重降本?？紤]到在當前碳中和政策背景下，自備電廠的審批難度極大，而石墨電極作為雙高產品產能擴張同樣

26、被嚴格限制，因而合盛具備的成本優勢并不具備可復制性。 圖表圖表7：2017-2021年合盛硅業工業硅年合盛硅業工業硅成本成本結構結構 圖表圖表8：2017-2021年公司工業硅單噸成本和毛利率年公司工業硅單噸成本和毛利率 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 圖表圖表9：自備電廠相關政策情況自備電廠相關政策情況 電廠類型電廠類型 相關政策相關政策 燃煤發電 原則上不新增企業燃煤自備電廠，推動燃煤自備機組公平承擔社會責任，加大燃煤自備機組節能減排力度。 余熱余壓余氣等綜合利用發電 支持在自有場所開發利用清潔低碳能源，建設分布式清潔能源和智慧能源系統，對余熱余壓余氣等綜合

27、利用發電減免交叉補貼和系統備用費，完善支持自發自用分布式清潔能源發電的價格政策。 來源： 關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見 、國金證券研究所 自備電廠：自備電廠：公司在新疆地區合計有 1660MW 的電力設備，目前基本能夠實現電力自供。受益于新疆豐富低廉的煤炭資源，近幾年公司的自供電力成本基本在 0.18 元/度以下，疊加部分外購電力成本后綜合電力成本保持在 0.2 元/度以下。單噸工業硅耗電量約為 1.3-1.4 萬度，公司電力成本長期可維持在 2800 元及以下，遠低于其他地區的電耗成本。 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：近年來公司工業硅的

28、供電情況（億：近年來公司工業硅的供電情況（億千瓦時、元千瓦時、元/度）度） 2018 2019 2020 2021Q1 用電量 104 83 72 29 自供量 57 74 66 25 外購量 46 10 6 4 電力自給率 55% 88% 92% 87% 自供成本 0.17 0.18 0.17 0.14 外購電價 0.24 0.26 0.27 0.27 綜合成本 0.20 0.19 0.18 0.16 來源：公司債券跟蹤評級報告、國金證券研究所 圖表圖表11：公司單噸：公司單噸工業硅工業硅電力電力成本和其他成本和其他地區歷史電力地區歷史電力成本對比成本對比（元（元/噸）噸） 來源：公司債券跟

29、蹤評級報告、百川盈孚、國金證券研究所（公司最低電耗成本為自供，最高為外購） 石墨電極石墨電極：每生產 1 噸工業硅，電極的消耗大約為 80-100 公斤。公司目前合計擁有 10.5 萬噸石墨電極產能，完全可滿足當期 79 萬噸工業硅的正常生產。以及公司環評報告中給出的理論單耗數據對公司 2021年的石墨電極生產成本計算可知約為 8330 元/噸，同期低端普通型號的石墨電價價格基本在 15000 元/噸以上，單噸工業硅生產成本至少可節省 534 元。今年 3 月以來，石墨電極價格逐漸上漲至 20000 元/噸以上，公司的成本優勢有望進一步凸顯。 圖表圖表12：2016年至今普通功率年至今普通功率

30、石墨電極市場價格石墨電極市場價格（元（元/噸）噸） 來源：同花順、國金證券研究所 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：公司石墨電極理論成本計算：公司石墨電極理論成本計算 原料原料 單耗單耗 價格價格 成本（元成本（元/噸）噸） 備注備注 水 5.1 立方米 4.10 元/立方米 21 參考 2020 年國家水費收取標準中的工業用水 電 4053 千瓦時 0.22 元/千瓦時 892 計算得出的 2021 年合盛綜合電價成本 石油焦 0.937 噸 2570 元/噸 2408 合盛 2021 年的采購價格 煤瀝青 0.311 噸 4883 元/噸 1519 西北地區

31、市場均價 燃料煤 1.01 噸 909 元/噸 918 合盛 2021 年硅廠煤的采購價格 原料成本 5757 折舊成本 7.5 萬噸項目的總投資 64510 萬元 860 按 10 年計提 人工成本 340 人 9.1 萬元/人 413 公司人均薪酬 制造成本 1300 參考方大炭素 成本合計 8330 理論計算值 來源：公司公告、環評報告、國金證券研究所 規模持續領先的同時規模持續領先的同時受益于完善的一體化布局，受益于完善的一體化布局，公司公司有機硅板塊毛利率有機硅板塊毛利率為為業內最高。業內最高。過去幾年公司有機硅的產銷規模持續擴大，2021 年銷量提升至41.3 萬噸，銷售收入同比增

32、長 145%達到 122.4 億元，收入增速遠高于其他同類企業。盈利能力方面，考慮到原材料為有機硅的最主要成本，占比在 70%左右，每生產 1 噸有機硅單體需要耗用 0.26 噸工業硅，公司具備完善的一體化布局能夠實現工業硅的完全自供，能夠較好平抑原材料波動給公司有機硅業務帶來的影響，使得毛利率長期領先于其他同業。 圖表圖表14：2017-2021年年各企業各企業有機硅有機硅銷量（萬噸）銷量（萬噸） 圖表圖表15：2017-2021年年各企業有機硅各企業有機硅銷售收入銷售收入（億元億元） 來源：各公司公告、國金證券研究所 來源：各公司公告、國金證券研究所 圖表圖表16：2017-2021年合盛

33、硅業有機硅年合盛硅業有機硅成本成本結構結構 圖表圖表17：2017-2021年各企業有機硅年各企業有機硅毛利率情況毛利率情況 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：各公司公告、國金證券研究所 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1.3 至暗時刻已成過往，繁榮周期有望延續至暗時刻已成過往，繁榮周期有望延續 業績向好趨勢明顯，兩大產品同向發力推動公司業績向好趨勢明顯，兩大產品同向發力推動公司步入新一輪步入新一輪增長增長周期周期。復盤歷史業績可發現 2018 年以前為公司的快速增長期，這一階段主要受益于硅產業鏈上游的向內轉移和下游需求的復蘇增長，疊加供給側改革對相關產能的限制，共同

34、推動工業硅和有機硅步入高景氣周期，帶動公司的營收和利潤也實現了同步高增。2018 年后至 2020 年由于下游需求不振，產品價格雙雙下滑極大減弱了公司盈利能力，導致業績出現有所回落。當前在碳中和背景下，公司產品的下游需求增長確定性增強，推動新一輪產品景氣周期的來臨，公司業績實現反轉。2021 年實現了營業收入 213.4 億元，同比增長 138%，歸母凈利潤 82.1 億元，同比大增 485%；2022 年 1 季度實現營業收入 63.9 億元，同比增長 93%，歸母凈利潤 20.5 億元，同比大增 125%；考慮到未來 3 年新增產能的持續釋放，公司業績高速增長的狀態預計還將維持。 圖表圖表

35、18：2012-2022Q1公司營業收入情況（公司營業收入情況（億元）億元） 圖表圖表19：2012-2022Q1公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤情況（億元）情況（億元） 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表20：2012-2021年公司營業收入結構年公司營業收入結構 圖表圖表21：2012-2021年公司毛利結構年公司毛利結構 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 費用管控能力持續改善，整體盈利費用管控能力持續改善，整體盈利能力能力觸底回升。觸底回升。公司的期間費用率合計值在 2012-2015 年一直在 15%以上，2016 年開始

36、費用率持續下降，近幾年三費率保持在 10%以下（2020 年銷售費用率大幅降低是執行新收入準則后導致的變化） ，期間費用的持續改善也帶來了銷售毛利率和凈利率的差距縮小，公司整體盈利能力在經歷了 2019-2020 年的底部時期后當前已回升至高位，2021 年銷售毛利率提高至 53%，銷售凈利率為 39%；2022Q1在原料和動力成本大幅增加的背景下盈利能力雖然略有下滑，但整體仍處于高位，毛利率和凈利率分別為 48%和 32%。 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：2012-2022Q1公司三費率表現情況公司三費率表現情況 圖表圖表23：2012-2022Q1公司

37、盈利能力公司盈利能力 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 二、有機硅：需求穩步向上二、有機硅：需求穩步向上，頭部企業強者恒強頭部企業強者恒強 2.1 需求：需求：下游應用下游應用持續拓寬持續拓寬，長期長期成長空間巨大成長空間巨大 我國為我國為有機硅有機硅消費大國，需求增速消費大國，需求增速高于全球高于全球，未來增長潛力未來增長潛力較大。較大。有機硅是指含有 Si-C 鍵、且至少有一個有機基是直接與硅原子相連的化合物。從歷史數據來看，盡管近幾年全球有機硅單體需求增速有所回落，但整體需求量仍在持續增長，2011-2019 年的復合增速為 5%，高于同時期的全球GDP 增

38、速 2%，2019 年我國消費占全球比例約為 43%。作為有機硅消費大國，考慮到人均有機硅消費量與人均 GDP水平基本成正比關系，中國作為人口基數大且人均消費量低的新興市場國家，隨著未來經濟的持續發展，需求仍有巨大的增長潛力。 圖表圖表24：我國有機硅下游商品占比：我國有機硅下游商品占比 圖表圖表25：2021年年我國我國有機硅終端應用分布有機硅終端應用分布 來源：中國有色金屬工業協會硅業分會、國金證券研究所 來源：百川資訊、國金證券研究所測算 有機硅產業鏈有機硅產業鏈較長，較長，下游應用廣泛。下游應用廣泛。有機硅產業鏈主要包含前端的生產原料工業硅，中游的有機硅單體、中間體和下游深加工等產品，

39、深加工的細分產品主要為室溫膠、高溫膠和硅油，我國的消費占比分別為 42%、30%和 22%。因為有機硅具備獨特的結構所以性能上兼備了無機材料與有機材料的優點，著眼于終端應用也更加廣泛，涉及到人們日常生活的各個方面，目前主要應用于建筑、電子家電和紡織業等場景中，2021 年消費占比分別為 33%、29%、12%。 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26：有機硅在各個：有機硅在各個終端應用領域的具體產品和細分終端應用領域的具體產品和細分使用場景使用場景 終端領域終端領域 具體產品具體產品 細分場景細分場景 建筑 硅橡膠 建筑和裝配式建筑 電子電器 硅橡膠、硅樹脂 家電、

40、通信、移動電子（手機、平板等） 電力 硅橡膠、硅油、硅樹脂 電纜、變壓器等 新能源 硅橡膠 風電、光伏設備封裝等 硅橡膠、硅樹脂 汽車生產維修、動力電池封裝等 醫療/個人護理 硅橡膠、硅油 醫用導管、人工器官/組織等醫療用品；洗發液護發素等個人護理產品 紡織 硅樹脂 作為添加物改善性能 日用品 硅橡膠 廚具、手機殼、嬰兒用品等 交通 硅橡膠、硅油 鐵路、公路的灌封粘結、伸縮縫密封以及高鐵建設等 工業助劑 硅油 大分子助劑，應用于涂料和農業等方面 來源：CNKI、國金證券研究所測算 建筑建筑等等傳統領域傳統領域需求需求回暖回暖，環保環保替代替代趨勢下趨勢下有望持續增長有望持續增長。過去十年我國經

41、濟持續穩定增長疊加城鎮化的高速推進，建筑業也實現了快速發展， 2011-2021 年我國建筑業產值規模的復合增速為 10%。建筑作為有機硅最大的終端應用領域，具體使用場景主要是膠黏和密封等，我國的膠黏劑和密封劑的產量也隨建筑業發展而持續提升，2011-2020 年復合增速為 7%?？紤]到在碳中和背景下未來環保政策趨嚴，有機硅密封膠作為膠黏劑中無毒無害的高新技術產品得到了政策端的發展支持，預計未來需求仍會穩步向上。 圖表圖表27：2011-2021年中國建筑業產值規模（萬億年中國建筑業產值規模（萬億） 圖表圖表28：2011-2021E中國膠粘劑中國膠粘劑產量（萬噸）產量（萬噸） 來源：國家統計

42、局、國金證券研究所 來源：中國膠粘劑與膠粘帶工業協會、國金證券研究所 圖表圖表29：膠粘劑行業產品結構優化趨勢：膠粘劑行業產品結構優化趨勢 分類分類 對應產品對應產品 淘汰類 部分落后產能和有毒有害物質含量高的產品 限制類 環保型較差的產品，如溶劑類通用型膠粘劑 發展類發展類 環保節能型產品，如水基型、熱熔型、無溶劑型和生態型等環保節能型產品，如水基型、熱熔型、無溶劑型和生態型等 高新技術產品，如改性丙烯酸酯膠、改性聚氨酯膠、改性有機硅密封膠和環氧樹脂膠等高新技術產品，如改性丙烯酸酯膠、改性聚氨酯膠、改性有機硅密封膠和環氧樹脂膠等 來源：前瞻產業研究院、國金證券研究所 新能源新能源汽車和光伏等

43、新興市場潛力汽車和光伏等新興市場潛力無限，將驅無限，將驅動對應領域的有機硅需求高動對應領域的有機硅需求高速增長。速增長。電子電器和電力新能源分別為有機硅終端消費市場的第二、三大需求，對應的新經濟領域包含 5G 基站、芯片半導體、特高壓、新能源汽車和光伏等眾多極具增長潛力的細分市場。其中新能源汽車和光伏的增長確定性最高：新能源汽車產量除了 2019 年因補貼退坡等因素略有下滑外，其余時期均維持著高速增長，2021 年我國新能源汽車產量達到 368 萬輛，同比大增 153%，未來在電池續航能力不斷提升的趨勢下新能源汽車滲透率還將持續提升；光伏領域根據中國光伏協會數據預計 2025 年全球新增 公司

44、深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 光伏裝機量在保守狀態下也可達到 270GW，樂觀預測下可達 330GW。新經濟領域的高速發展將帶動對應有機硅商品的消費增長，進一步提升對上游有機硅原料需求量。 圖表圖表30：有機硅材料在新經濟領域的應用：有機硅材料在新經濟領域的應用 新經濟領域新經濟領域 產品產品 用途用途 5G 基站 硅油、導熱硅脂、硅膠 BBU、RRU、天線、PCB 等元件的散熱、電磁屏蔽、粘結固定、密封保護等 新能源汽車 硅橡膠 汽車電纜、充電樁等密封用硅膠 特高壓 硅橡膠 電子終端絕緣材料、法蘭密封膠 光伏 硅橡膠 光伏組件邊框密封、接線盒粘結灌封 芯片半導體 導熱硅脂

45、、硅膠 芯片散熱 來源：前瞻產業研究院、國金證券研究所 圖表圖表31：2016-2022年年4月中國新能源汽車月中國新能源汽車產量產量 圖表圖表32：2016-2021年全球光伏新增年全球光伏新增裝機量裝機量 來源：Wind、國金證券研究所 來源：CPIA、國金證券研究所 多領域終端需求多領域終端需求共同共同發力，未來發力，未來 3 年我國有機硅中間體整體消費量復合增年我國有機硅中間體整體消費量復合增速為速為 7.6%。從有機硅終端應用的具體細分市場來看，建筑作為最大下游應用領域，增量需求疊加存量替換將推動消費量穩步增長，在疫情反復背景下醫療用品需求預計重回高增長狀態，其他領域需求增速趨緩。整

46、體看來， 2022-2024 年我國有機硅中間體消費量有望提升至 127、136、147 萬噸，按照 2 萬元/噸的價格計算，2024 年我國的有機硅市場規模將在 300 億元以上。 圖表圖表33：2016-2024E我國有機硅中間體實際消費量（萬噸）我國有機硅中間體實際消費量（萬噸） 來源：百川盈孚、國金證券研究所 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.2 供給：產能繼續向內轉移供給：產能繼續向內轉移，國內，國內擴張周期已至擴張周期已至 全球有機硅全球有機硅產能產能增長緩慢增長緩慢，單體產能逐漸轉移到我國單體產能逐漸轉移到我國。2021 年全球有機硅單體產能為 612 萬

47、噸，2016-2020 年產能增速長期在 2%以下，部分閑臵落后產能的陸續退出，使得全球產能利用率明顯改善，2020 年單體產量為477 萬噸，產能利用率達到 86%，2021 年由于國內產能大幅擴張，整體產能利用率有所回落。從產能的區域分布來看，我國為有機硅的最大產區，2021 年的產能占比高達 62%。未來隨著海外產能的繼續退出（邁圖將關閉 11 萬噸有機硅中間體產能） ，疊加國內產能的快速擴張，我國產能占比還將持續提高。從企業產能分布來看，主要集中在陶氏、合盛、?？?、瓦克和邁圖等幾家大型跨國企業中，目前合盛有機硅單體產能為 93 萬噸，僅次于陶氏化學，隨著未來新增產能釋放，公司的龍頭地位

48、進一步鞏固。 圖表圖表34：2013-2021年全球有機硅單體產能年全球有機硅單體產能情況情況 圖表圖表35：2013-2021年全球有機硅單體產量情況年全球有機硅單體產量情況 來源：百川盈孚、CAFSI、國金證券研究所 來源：卓創資訊、百川盈孚、國金證券研究所 圖表圖表36： 2021年全球有機硅產能區域分布年全球有機硅產能區域分布 圖表圖表37：2021年全球有機硅企業產能分布年全球有機硅企業產能分布 來源：CAFSI、國金證券研究所 來源：CAFSI、國金證券研究所 國家發布國家發布相關相關政策推動產能結構優化政策推動產能結構優化，有機硅產能利用率仍待有機硅產能利用率仍待提升。提升。20

49、15年以來全球有機硅的產能利用率一直在 80%以上，而我國由于存在部分落后產能還未徹底退出，產能利用率一直在 75%左右。為提升資源利用率，2019 年的產業結構調整指導目錄對有機硅產能做了結構性指導，鼓勵深加工和新型產品的生產研發，但對落后產品及產能均做了限制和淘汰。隨著落后產能的陸續退出和新產能的進入，有機硅行業也將逐漸向深加工和高端化轉型。 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表38：2016-2021年我國有機硅年我國有機硅DMC產能情況（萬噸）產能情況（萬噸） 來源：百川盈孚、國金證券研究所 圖表圖表39： 產業結構調整指導目錄： 產業結構調整指導目錄(201

50、9 年本年本)與有機硅產品與有機硅產品相關的相關的部分部分 類型類型 具體內容具體內容 鼓勵 有機硅改性熱塑性聚氨酯彈性體等熱塑性彈性體材料開發與生產 苯基氯硅烷、乙烯基氯硅烷等新型有機硅單體，苯基硅油、氨基硅油、聚醚改性型硅油等 苯基硅橡膠、苯撐硅橡膠等高性能硅橡膠及雜化材料，甲基苯基硅樹脂等高性能樹脂，三乙氧基硅烷等系列高效偶聯劑 四氯化碳、四氯化硅、一甲基氯硅烷、甲基三氯硅烷、三甲基氯硅烷等副產物綜合利用,二氧化碳的捕獲與應用 限制限制 新建初始規模小于新建初始規模小于 20 萬噸萬噸/年、單套規模小于年、單套規模小于 10 萬噸萬噸/年的甲基氯硅烷單體生產裝臵年的甲基氯硅烷單體生產裝臵