【公司研究】萬孚生物--28年品牌企業專注POCT構建多維度體系壁壘-20200202[37頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 1 萬孚生物萬孚生物（300482） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 02 月月 02 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/醫療器械 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 60.8 元 目標目標價格價格 70.5 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 342.69 流通A股股本(百萬股) 239.31 A 股總市值(百萬元) 20,835.74 流通A股市值(百萬元) 14,549.87 每股凈資產(元) 6.18 資產負債率(%) 17.18 一年內最高/最低(元) 64.47/25.50 作者作

2、者 鄭薇鄭薇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517110003 李揚李揚 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 POCT 行業深度報告：基層+科室+ 五大中心，POCT 長邏輯產品井噴放量 2018-05-22 股價股價走勢走勢 28 年品牌企業，專注年品牌企業，專注 POCT 構建構建多維度多維度體系壁壘體系壁壘 國內國內 POCT 行業增速行業增速 20-25%，國產品牌迎來發展良機，國產品牌迎來發展良機 即時檢測 POCT 具有檢測時間短、儀器小、操作便利的優勢，是體外診斷 行業重要發展方向，萬孚是國內早期進入行業的領先者，龍頭地位凸顯。 POCT 是 IVD 行業

3、增長最快的細分子行業之一，行業景氣度高，全球 POCT 市場規模 85 億美金，增速 3.8%，全球龍頭 Alere 巔峰市占率接近 34%。 國內 POCT 保持高速發展態勢，增速約為 20-25%之間，根據我們測算，目 前國內 POCT 市場規模（不含血糖）為 70 億人民幣，未來仍有 1.5 倍市場 空間等待挖掘，3-5 年行業增速為 25%。國內龍頭萬孚市占率僅為 10%， 對標海外成熟市場集中度，未來仍然有提升空間。 我們在上一篇報告中詳細分析了 POCT 行業，增長來源三方面：1、分級診 療帶來基層蛋糕擴大， 基層潛在市場 40 億； 2、 高等級醫院臨床科室 POCT 需求提升，

4、 五大中心預計帶來增量市場 20-30 億元， 給予國產品牌切入口， 加速進口替代；3、POCT 延展性強，新項目的開發帶來新市場空間。 萬孚市占率仍有很大提升空間，三大競爭力構建核心壁壘萬孚市占率仍有很大提升空間，三大競爭力構建核心壁壘 萬孚國內現有市占率約為 10%，對標 Alere 峰值市占率在 34%（2013 年） ， 我們認為萬孚還有市占率提升空間，來源于三方面的核心競爭力分析： 1、產品豐富：萬孚現有產品品類比國產和進口品牌都要豐富，能夠覆蓋 大部分 POCT 細分市場，同時滿足經銷商、終端醫院的各類需求。 2、先發優勢：萬孚是國內最早一批進入 POCT 領域的公司，構建了 PO

5、CT 整套體系，包括研發、生產、銷售渠道、學術推廣等，未來新增產品品類 將通過現有渠道迅速導入，邊際銷售成本不高，相較小公司更有優勢。 3、研發優勢：萬孚在新技術、新產品上研發處于領先位置，后續還包括 已上市的化學發光、血凝、血氣，未上市的分子，能夠持續滿足臨床需求， 是專注于做 POCT 領域的公司。 目標價目標價 70.5 元元/股，給予“買入”評級股，給予“買入”評級 POCT 行業景氣度高，萬孚核心競爭力明顯，未來有望保持高于行業增速 發展，同時萬孚已經布局全球市場，依托豐富的產品布局和先進的 POCT 管理經驗，萬孚將在全球市場占據優勢地位。 參考 2019 業績預告， 我們預計 2

6、019-2021 年歸母凈利潤由 4.20、 5.63、 7.38 億下調至 3.85、5.16、6.75 億，對應 EPS 為 1.12、1.50、1.97，給予萬孚 生物 2020 年 47X 估值，對應目標價 70.5 元/股，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：海外市場經營環境的不確定性、國內政策推進情況具有不確定 性、新技術開發失敗風險、競爭加劇導致利潤空間下降等 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 1,145.48 1,650.06 2,140.57 2,757.34 3,498.71 增長率(%) 109.2

7、8 44.05 29.73 28.81 26.89 EBITDA(百萬元) 390.06 583.34 510.48 688.99 899.62 凈利潤(百萬元) 210.70 307.74 385.32 515.68 675.37 增長率(%) 45.32 46.06 25.21 33.83 30.97 EPS(元/股) 0.61 0.90 1.12 1.50 1.97 市盈率(P/E) 98.89 67.70 54.07 40.40 30.85 市凈率(P/B) 20.25 10.77 9.19 7.97 6.74 市銷率(P/S) 18.19 12.63 9.73 7.56 5.96 E

8、V/EBITDA 32.55 13.25 38.14 27.96 20.99 資料來源：wind，天風證券研究所 0% 21% 42% 63% 84% 105% 126% 2019-012019-052019-09 萬孚生物醫療器械 創業板指 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 投資要點投資要點 POCT 行業景氣度高，發展空間大，根據我們測算國內 POCT 市場規模（不含血糖）為 70 億人民幣，未來仍有 1.5 倍市場空間等待挖掘，3-5 年行業增速為 25%。萬孚生物作為國內龍頭，具有產品、銷售渠道和研發優勢，市占率 將進一步提升。 我們在上一篇深度報告詳細分析 PO

9、CT 行業， 基層+科室+五大中心， POCT 長邏輯產品井噴放量 。 萬孚未來的發展來源于行業增長、 市占率提升、 全球市場布局邏輯。 萬孚具有 28 年歷史的老牌企業， 一直深耕 POCT 領域的產品，由定性產品逐步突破做到定量產品，公司上市后繼續保持研發投入，當前技術已經衍生到化學發光、 血氣、血凝、分子等平臺，對于公司而言是一個全新的起點。POCT 行業細分領域眾多，單產品天花板有限，萬孚 的多產品布局戰略將幫助公司突破單產品天花板限制，獲得更大的市場空間。同時萬孚已經布局全球市場，未來將 在全球 POCT 市場獲得重要地位。 行業判斷行業判斷 我們認為國內 POCT 市場高增長態勢仍

10、可持續，來源于三個市場的發展： 1. 分級診療帶來基層蛋糕擴大分級診療帶來基層蛋糕擴大：由于基層醫療機構的硬件條件、醫生水平、門診人次的局限，并不適合采用大型 設備，而 POCT 作為檢測平臺，其方便快捷的特點和應用場景靈活多變，最適宜基層醫療市場 2. 高等級醫院臨床科室高等級醫院臨床科室 POCT 需求提升需求提升：原先高等級醫院檢驗科比較強勢，臨床科室難以配置 POCT 儀器，但是 隨著政策發展（五大中心、DRGs 推動）以及 POCT 產品升級（質控連網管理、檢測準確度提升） ，逐步可以將 POCT 滲透到臨床科室中。 3. POCT 臨床項目開發廣闊臨床項目開發廣闊：POCT 是一項

11、可延展性強的領域，伴隨著新技術發展，將逐步開發出適用于新應用 場景的 POCT 檢測產品，滿足新需求。同時在原有技術平臺上，新項目的開拓也將滿足不同的需求，例如最早并沒 有心標類的檢測，后來逐步開發出相關檢測項目。 市場關注問題市場關注問題 1、IVD 集采是否會帶來大幅降價？集采是否會帶來大幅降價？ 我們認為 IVD 難以出現類似藥品雪崩式的降價情況，原因是價格支付體系與藥品不同，集采政策推進較緩，占用醫 保資金有限。 2、分級診療政策對、分級診療政策對 POCT 影響幾何？影響幾何？ 緊密型醫聯體加速基層 POCT 建設，到 2020 年底將建立 500 個縣域共同體，根據下文測算，我們認

12、為基層至少有 40 億的空間。 3、產品壁壘不高？、產品壁壘不高？ 我們認為 POCT 產品具有一定的壁壘，主要體現在產品設計、原材料、專利上，同時在獲批國家藥監局批件上具有 一定的時間壁壘。 4、業績確定性不高，單一塊業務不好預測？、業績確定性不高，單一塊業務不好預測？ 萬孚產品品類逐步豐富，海內外的銷售區域占比平均化，受單一產品或單一預期業務影響的風險減弱，業績增長的 抗風險能力相對是在提升的。 PE-Band PB-Band 萬孚生物萬孚生物歷史歷史 PE Band 萬孚生物萬孚生物歷史歷史 PB Band 資料來源：貝格數據，天風證券研究所 資料來源：貝格數據，天風證券研究所 11 2

13、2 33 44 55 66 Feb!/17Aug!/17Feb!/18Aug!/18Feb!/19Aug!/19 標題 萬孚生物25x35x 45x55x70 x 11 20 29 38 47 56 Feb!/17Aug!/17Feb!/18Aug!/18Feb!/19Aug!/19 標題 萬孚生物5.1x6.6x 8.1x9.6x11.1x 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 內容目錄內容目錄 1. 國內外市場空間及增長依據國內外市場空間及增長依據 . 6 1.1. POCT 是體外診斷行業增速最快的細分行業之一 . 6 1.2. 全球市場空間廣闊，孕育龍頭公司 . 7

14、1.3. 國內未來市場空間 . 9 1.3.1. 分級診療帶來基層蛋糕擴大 . 11 1.3.2. 高等級醫院臨床科室 POCT 需求提升 . 11 1.3.3. POCT 臨床項目開發廣闊 . 12 2. 核心競爭力核心競爭力 . 12 2.1. 產品優勢：公司 POCT 產品最為豐富 . 13 2.2. 先發優勢：構建強大的品牌和銷售體系 . 13 2.3. 研發優勢：始終保持前沿技術開發 . 14 3. 基本面穩定，基本面穩定，POCT 龍頭企業龍頭企業 . 15 3.1. 萬孚 28 年歷史，創始人是國內早期 POCT 試水者 . 15 3.2. 股權結構清晰，業務逐步擴張 . 16

15、3.3. 營收增長穩健，財務結構合理 . 17 3.4. 產品覆蓋面廣，毛利率水平穩定 . 19 3.5. 股票激勵，提早實現解禁目標 . 21 3.6. 以經銷為主的銷售模式，渠道子公司將逐步剝離 . 22 4. 主要產品情況主要產品情況 . 22 4.1. 熒光定量平臺 . 23 4.1.1. 慢性疾病檢測 . 23 4.1.2. 傳染病檢測 . 25 4.2. 定性平臺（膠體金） . 25 4.2.1. 毒品（濫用藥物）檢測產品 . 25 4.2.2. 妊娠及優生優育檢測產品 . 26 4.3. 新平臺：化學發光、血氣、血凝、分子診斷 . 27 5. 以史為鑒，全球巨頭以史為鑒，全球巨頭

16、 Alere 的輝煌與遲暮的輝煌與遲暮 . 28 6. 市場關注問題市場關注問題 . 30 6.1. IVD 集采是否會帶來大幅降價？ . 30 6.2. 分級診療政策對 POCT 影響幾何？ . 31 6.3. 產品壁壘不高？. 32 6.4. 業績確定性不高，單一塊業務不好預測？ . 32 7. 盈利預測和估值分析盈利預測和估值分析 . 33 8. 風險提示風險提示 . 35 圖表目錄圖表目錄 圖 1：POCT 行業發展趨勢 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 2：2017 年中國體外診斷不同子行業容量（百萬元）和增速 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 公司報告公司報告 |

17、| 公司深度研究公司深度研究 4 圖 3：2018 年全球體外診斷細分市場占比 . 7 圖 4：2017 年中國體外診斷細分市場占比 . 7 圖 5：2013-2018 年全球 POCT 市場規模（億美元，不含自檢血糖） . 7 圖 6：全球 POCT 市場地域分布 . 7 圖 7：2018 年全球專業 POCT 專業市場項目分布 . 8 圖 8：2018 年全球自測 OTC 市場項目分布（不含自檢血糖） . 8 圖 9：2018 年全球 POCT 市場細分（不含自檢血糖） . 8 圖 10：2013-2018E 年全球各細分增長率（不含血糖）. 8 圖 11：2013 年全球 POCT 市場

18、競爭格局 . 9 圖 12：2013-2018 年中國 POCT 市場規模（億美元） . 9 圖 13：注冊產品數量對比（個） . 13 圖 14：我國 POCT 行業主要企業營業收入（百萬元）對比 . 13 圖 15：可比公司銷售費用對比（百萬元） . 14 圖 16：萬孚生物銷售模式 . 14 圖 17：萬孚經銷商數量及年銷售額 . 14 圖 18：可比公司歷年研發投入（百萬元） . 14 圖 19：公司發展歷程. 16 圖 20：上市前公司股權結構 . 16 圖 21：目前公司股權結構 . 17 圖 22：營業收入、歸母凈利潤、扣非后凈利潤（百萬元）及增速（右軸） . 18 圖 23：2

19、014Q3-2019Q3 營收（百萬元）及環、同比（右軸） . 18 圖 24：2014Q3-2019Q3 歸母凈利潤（百萬元）及環、同比（右軸） . 18 圖 25：2011-2019Q3 經營、投資、籌資現金流凈額及現金流凈額增加額（百萬元） . 18 圖 26：2011-2019Q3 公司經營周轉情況（天） . 19 圖 27：2011-2019Q3 銷售、管理和財務費用（百萬元）及營收占比（右軸） . 19 圖 28：2011-2019H 各類產品營收占比 . 20 圖 29：2011-2019Q3 毛利率和凈利率 . 21 圖 30：2011-2018 年各地區收入拆分（百萬元） .

20、 21 圖 31：2011-2018 年中國大陸各地區收入占比 . 21 圖 32：2019H1 收入拆分 . 23 圖 33：2019H1 毛利拆分 . 23 圖 34：全球心臟類 POCT 產品市場規模（億美元）與增速 . 24 圖 35：2010 和 2015 年四國 POCT 市場規模對比（百萬美元） . 24 圖 36：全球傳染類 POCT 產品市場規模(億美元)和增速（%） . 25 圖 37：全球毒品 POCT 產品市場規模（億美元）與增速（%） . 26 圖 38：全球妊娠類 POCT 產品市場規模（億美元）與增速（%） . 27 圖 39：Alere 歷史財務數據（單位：美元

21、） . 28 圖 40：Alere 發展歷程 . 29 圖 41：Alere 各產品收入情況（百萬美元） . 29 圖 42：1999-2016 年 Alere 資產負債率情況 . 29 圖 43：2011-2018 年萬孚各業務線收入情況（百萬元） . 32 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 圖 44：2011-2018 年萬孚各業務線收入占比（剔除貿易類） . 32 圖 45：2011-2018 年各地區收入占比情況 . 33 圖 46：2011-2018 年萬孚中國大陸各地區收入占比. 33 圖 47：2011-2018 年萬孚海外各地區收入占比 . 33 表 1：

22、POCT 現有主要的應用領域 . 6 表 2：國內 POCT 市場規模及空間測算（億元） . 10 表 3：國內免疫熒光定量平臺市場空間測算 . 11 表 4：胸痛中心測算過程 . 11 表 5：流感檢測市場空間測算 . 12 表 6：萬孚技術平臺與競爭對手對比 . 15 表 7：公司主營產品 . 19 表 8：2017 年激勵計劃業績考核指標 . 21 表 9：渠道子公司情況（截止至 2018 年報） . 22 表 10：萬孚免疫熒光定量平臺對比 . 23 表 11：常見急性心臟疾病檢測指標 . 24 表 12：妊娠市場行業空間測算 . 27 表 13：2016 年以來 IVD 重要招標政策梳理 .