中國電建-投資價值分析報告：水風光儲全面發展綠電運營迎來重估-220529（32頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 水風水風光光儲全面儲全面發展，綠電運營迎來重估發展，綠電運營迎來重估 中國電建（601669.SH）投資價值分析報告2022.5.29 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 孫明新孫明新 首席基礎材料和工程服務分析師 S1010519090001 華鵬偉華鵬偉 首席電力設備與新能源分析師 S1010521010007 冷威冷威 基礎材料和工程服務分析師 S1010521050005 中國電中國電建為建為全球水利水電建設全球水利水電建設龍頭龍頭， 業務逐步向風光領域延伸。 根據公司規劃，業務逐步向風光領域延伸。 根據公司規劃，我們預計我們預

2、計“十四五”風光裝機“十四五”風光裝機規劃規劃可可增厚公司增厚公司收入收入及利潤及利潤 130%以上以上，同時，同時顯顯著改善現金流水平著改善現金流水平。另外另外公司在抽水蓄能領域處于無可爭議的公司在抽水蓄能領域處于無可爭議的龍頭龍頭地位地位，受益，受益于政策推動和行業發展于政策推動和行業發展，預計，預計收入和利潤將收入和利潤將保持保持快速快速增長增長。我們預測公司我們預測公司20222024 年年 EPS 為為 0.68/0.82/0.93 元，現價對應元，現價對應 PE 為為 11/9/8x?？紤]到公?？紤]到公司未來業績復合增長預測為司未來業績復合增長預測為 20%左右，同時作為龍頭可享有

3、一定估值溢價，我左右，同時作為龍頭可享有一定估值溢價，我們給予公司們給予公司 2021 年年 PE18x，給予目標價，給予目標價 12 元，首次元，首次覆蓋，給予公司覆蓋，給予公司“買入”“買入”評級評級。 全球全球清潔低碳清潔低碳能源能源、水資源與環境建設領域的、水資源與環境建設領域的引領引領者者。中國電建聚焦能源電力、水資源與環境、基礎設施建設三大核心業務領域，具有“懂水熟電，擅規劃設計，長施工建造，能投資運營”全方位優勢。公司收入主要來源于工程承包與勘測設計，占總營業收入的比例穩定在 80%以上；其次是電力投資與運營業務，收入占比從 2011 年的 3.6%逐步上升至 2021 年的 4

4、.5%，但盈利水平較優，毛利率能達到 45%左右，毛利貢獻從 10%逐步提升至 15%以上。 工程工程承包與承包與勘測設計：水電各環節優勢勘測設計：水電各環節優勢明顯明顯，逐步延伸至風光領域，逐步延伸至風光領域。中國電建旗下 14 家子公司獲得工程設計電力綜合甲級資質，僅次于能建（15 家）；旗下 18 家工程局具備水利水電工程總承包特級資質， 全國占比超過 50%。 得益于以上優勢，公司承擔國內大中型水電站 80%以上的規劃設計任務、65%以上的建設任務，占有全球 50%以上的大中型水利水電建設市場。另外，公司也將產業鏈向風電、光伏等清潔能源延伸，旗下七大設計院擁有較長歷史，儲備了充裕的人才

5、及技術，公司承擔了我國 65%以上的風力發電及太陽能發電工程的規劃設計任務。根據 IHS Markit 數據，中國電建 20192020 年連續兩年在光伏裝機容量上排名全球第一，近兩年新能源電站建設收入增速達到 40%左右。 電力電力投資與運營：投資與運營： “十四五”裝機“十四五”裝機規劃翻規劃翻兩兩番番，利潤增厚顯著，利潤增厚顯著。截止 2021 年底，公司累計投運控股并網裝機容量 1737 萬千瓦，清潔能源裝機占比穩定在 80%左右。2021 年 3 月，公司規劃“十四五”期間集團（股份）公司境內外新增控股投產風光電裝機容量 30GW，并制定相應的考核與激勵措施，相比 2021 年增長

6、200%左右，我們預計到 2025 年清潔能源裝機占比有望達到 95%左右。我們預測， 到 2025 年， 公司電力投資與運營業務收入可達到 470 億元左右， 較 2021年增幅 130%以上，對應 2021-2025 年 CAGR 達到 23.31%；凈利潤或達到 70億元左右；凈現比平均可達 3.04，較公司 20122021 年的平均凈現比 1.71 明顯提升。 儲能：抽水蓄能占據主導地位，公司承建份額居首儲能：抽水蓄能占據主導地位，公司承建份額居首。目前抽水蓄能技術應用最為廣泛，具備最優越的成本優勢，且壽命長，能兼容大規模儲能，國內外抽水蓄能裝機占儲能總裝機的比例均達到 90%左右。

7、截止 2020 年，我國抽水蓄能裝機規模約 32GW，根據國家能源局印發的抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035 年），到 2025 年，抽水蓄能投產總規模達到 62GW 以上；到2030 年達到 120GW 左右，有望保持較快增長。根據國家能源局統計的已建及在建的抽水蓄能項目，公司抽水蓄能電站設計市場份額約 85%90%，施工占70%左右，處于無可爭議的龍頭地位。 新能源運營商業務迎來價值重估新能源運營商業務迎來價值重估。整體來看，新能源電站所在區域多年來風及光照條件通常極為穩定，而其上網電量屬于電網優先收購對象，且在生命周期內電價有保障，新能源收入及成結構特征使得風光發電的成本穩定且盈

8、利前景高度可預見。疊加新能源行業高成長預期，高成長公用事業屬性料將帶動新能 中國電建中國電建 601669 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 7.72元 目標價 12.00元 總股本 15,299百萬股 流通股本 11,144百萬股 總市值 1,181億元 近三月日均成交額 1,591百萬元 52周最高/最低價 9.68/3.78元 近1月絕對漲幅 8.58% 近6月絕對漲幅 15.57% 近12月絕對漲幅 104.15% 中國電建（中國電建（601669.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.29 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 源運營業務出現估值系統性提

9、升?？紤]到新能源電站為純現金流企業，我們通過 DCF 估值方法，預計公司“十四五”期間整體新建項目投產后，電力運營與投資業務估值達到 1200 億元以上。 風險因素：風險因素：公司新能源建設進度不及預期；行業新舊基建投資不及預期；行業競爭風險加??；雙碳政策推進不及預期；疫情擾動風險。 投資建議：投資建議：公司屬于水利水電建設龍頭，新能源運營業務“十四五”期間有望保持較快增長，同時盈利水平更優。我們預測公司 20222024 年 EPS 為0.68/0.82/0.93 元，現價對應 PE 為 11/9/8x?？紤]到公司未來業績復合增長預測 20%左右，同時作為龍頭可享有一定估值溢價，參考可比公司

10、中國能建、粵水電、三峽能源可比公司 Wind 一致預期 PE 估值在 17x 左右，我們給予公司2021 年 PE18x，給予目標價 12 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 401,955 448,980 522,946 612,731 698,768 營業收入增長率 YoY 15.3% 11.7% 16.5% 17.2% 14.0% 凈利潤(百萬元) 7,987 8,632 10,393 12,567 14,203 凈利潤增長率 YoY 10.3% 8.1% 20.4% 20.9% 13.0% 每

11、股收益 EPS(基本)(元) 0.52 0.56 0.68 0.82 0.93 毛利率 14.4% 13.2% 13.6% 13.8% 13.8% 凈資產收益率 ROE 6.8% 6.9% 7.8% 8.7% 9.0% 每股凈資產（元） 7.71 8.17 8.75 9.47 10.26 PE 14.8 13.8 11.4 9.4 8.3 PB 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 PS 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 EV/EBITDA 14.0 13.6 10.5 8.6 7.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 5 月 20 日收盤價 pOqPr

12、QnOzRnQtRtQwPtRqR6M9R9PnPmMsQmOiNmMqNlOmPpP9PpOqQxNoOqPuOqRrM 中國電建（中國電建（601669.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 全球清潔低碳能源、水資源與環境建設領域的引領者全球清潔低碳能源、水資源與環境建設領域的引領者 . 1 工程業務為主，電力業務貢獻不斷提升 . 2 積極布局綠色礦山，有望帶動整體盈利水平上升 . 3 工程承包與勘測設工程承包與勘測設計：水電各環節優勢明顯，逐步延伸至風光領域計：水電各環節優勢明顯，逐步延伸至風光領域. 4 水利水電規劃建設一

13、站式服務商，各環節優勢顯著 . 4 業務向風光等新能源領域延伸 . 7 傳統基建業務保持 20%左右增長 . 9 2022 年新舊基建投資提速，支撐公司業績穩定增長 . 10 儲能：抽水蓄能占據主導地位，公司承建份額居首儲能：抽水蓄能占據主導地位，公司承建份額居首 . 12 抽水蓄能是新能源消納調峰較優解決方案，未來政策規劃明確 . 12 公司在抽水蓄能項目建設中處于無可爭議龍頭地位 . 16 電力投資與運電力投資與運營：營：“十四五十四五”裝機規劃翻兩番，利潤增厚顯著裝機規劃翻兩番，利潤增厚顯著 . 17 “十四五”新能源裝機占比有望明顯提升 . 17 到 2025 年新能源運營利潤或可增厚

14、 150%以上，整體現金流明顯改善 . 19 新能源運營商業務迎來價值重估新能源運營商業務迎來價值重估 . 20 風險因素風險因素 . 24 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 . 24 盈利預及假設 . 24 估值評級. 25 中國電建（中國電建（601669.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中國電建歷史發展梳理 . 1 圖 2：中國電建發展戰略 . 1 圖 3：中國電建營業收入及其增速 . 2 圖 4：中國電建歸母凈利潤及其增速 . 2 圖 5：中國電建營業收入結構拆分 . 2 圖 6：各業務毛利率 .

15、 3 圖 7：各業務毛利占比 . 3 圖 8：主要水泥企業骨料業務毛利率情況 . 3 圖 9：水電施工產業鏈 . 4 圖 10：工程設計電力綜合甲級資質企業數量 . 5 圖 11：全國具備水利水電工程總承包特級資質的公司數量 . 6 圖 12：白鶴灘水電站 . 6 圖 13：烏德東水電站 . 6 圖 14：中國電建新簽國內外水利水電合同金額 . 7 圖 15：中國電建水利水電工程業務收入及其增速 . 7 圖 16：新簽風光大型項目訂單金額 . 8 圖 17：公司基礎設施工程業務收入及其增速 . 9 圖 18：京滬高鐵 . 9 圖 19：卡塔爾多哈機場 . 9 圖 20：公司基礎設施工程業務收入

16、及其增速 . 10 圖 21：2021 年 10 個省級行政區的重點項目年度投資計劃完成率在 102%-129% . 10 圖 22：2021 年底及 2022 年初以來專項債提速且側重傳統基建領域 . 10 圖 23：我國水利項目建設投資額 . 11 圖 24：中國電建新簽訂單合同總額及其增速 . 12 圖 25：風光發電波動性尼斯曲線 . 12 圖 26：2017-2020 年中國儲能累積裝機結構變化 . 13 圖 27：2018-2020 年中國儲能新增裝機結構變化 . 13 圖 28：主流儲能技術度電成本隨發電時間變化 . 14 圖 29：主流儲能技術年發電量隨發電時間變化 . 14

17、圖 30：抽水蓄能模式示意圖 . 14 圖 31：國內抽水蓄能歷史裝機量與未來規劃 . 15 圖 32：我國抽蓄電站設計市場份額 . 16 圖 33：我國抽蓄電站施工市場份額 . 16 圖 34：中國電建控股并網裝機容量 . 17 圖 35：中國電建電力投資與運營業務盈利水平 . 17 圖 36：中國電建未來電力裝機預測 . 18 圖 37：2001-2020 美國與加州全部門電價對比 . 21 圖 38：美國與加州居民及工業終端電價對比 . 21 圖 39：光伏標桿電價/指導電價 . 21 圖 40：陸風標桿電價/指導電價. 21 圖 41：光伏風電平均利用小時數 . 22 圖 42：不同貸

18、款利率下項目資金 IRR 測算 . 22 中國電建（中國電建（601669.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：主要新能源運營龍頭 PE 估值變化 . 23 表格目錄表格目錄 表 1：水電水利規劃設計總院部分審查的水電項目 . 5 表 2：中國電建工程設計及承包能力排名 . 6 表 3：2020 年七大電力設計院財務數據 . 8 表 4：IHS 光伏集成商評級排名 . 8 表 5：我國風電、光伏裝機需求測算 . 11 表 6：儲能主要技術方案及特點 . 13 表 7：抽水蓄能相關政策 . 15 表 8：近年來中國電建中簽的 5

19、億元以上抽水蓄能項目 . 16 表 9：中國電建十四五新能源投資規劃 . 18 表 10：“十四五”期間公司發電業務收入測算 . 19 表 11：中國電建發電業務盈利預測 . 19 表 12：新能源運營業務經營性現金流凈額測算 . 20 表 13：DCF 估值測算 . 23 表 14：工程承包與勘測設計業務預測 . 24 表 15：電力投資與運營業務預測 . 25 表 16：可比公司估值表 . 25 表 17：中國電建盈利預測表 . 25 中國電建（中國電建（601669.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 全球全球清潔低碳能源、水資

20、源與環境建設領域的引領者清潔低碳能源、水資源與環境建設領域的引領者 中國電建前身為中國水利水電建設股份有限公司， 于 2009 年 11 月由中國水利水電建設集團公司和中國水電工程顧問集團公司在北京共同發起設立。2011 年 10 月，公司股票在上交所首次公開上市。2014 年 1 月，公司名稱由“中國水利水電建設股份有限公司”變更為“中國電力建設股份有限公司” ，此次更名主要是為了推進資產注入工作。隨后在2015 年，電建集團將水電、風電勘測設計業務板塊資產注入上市公司平臺；2021 年底，公司公告擬將所持房地產板塊資產與電建集團持有的優質電網輔業相關資產進行置換，從而逐步解決同業競爭問題，

21、實現電建集團的整體上市。 圖 1：中國電建歷史發展梳理 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司控股股東為電建集團， 截至 2022 年一季報持股比例為 58.34%，實際控制人為國務院國資委。電建集團聚焦能源電力、水資源與環境、基礎設施建設三大核心業務領域，近年來電建集團設立西部、南方、北方投資公司，逐漸形成完整的區域營銷體系，區域經營統籌能力、 撬動重大項目能力有力增強， 上市公司有望依托集團背景獲得持續穩定發展。 圖 2：中國電建發展戰略 資料來源：公司官網，中信證券研究部 中國電建（中國電建（601669.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.29 請務必閱讀正文之后的免

22、責條款部分 2 工程業務為主工程業務為主，電力業務電力業務貢獻不斷提升貢獻不斷提升 中國電建業務涵蓋工程承包與勘察設計、電力投資與運營、房地產開發、設備制造與租賃及其他業務，具有規劃、勘察、設計、施工、運營、裝備制造和投融資等全產業鏈服務能力，能夠為業主提供一站式綜合性服務。公司具有“懂水熟電，擅規劃設計，長施工建造，能投資運營”全方位優勢，以懂水熟電的核心優勢和全產業鏈經營的突出特征為基礎，具備推動公司可持續發展的核心資源與能力。 近十年以來， 中國電建的營業收入水平保持 10%以上的穩健增長， 20112021 年營業收入 CAGR 達到 14.75%，凈利潤 CAGR 達到 9.08%。

23、 圖 3：中國電建營業收入及其增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：中國電建歸母凈利潤及其增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 收入結構上，公司收入主要來源于工程承包與勘測設計，占總營業收入的比例一直穩定在 80%以上； 其次是電力投資與運營業務， 收入占比從 2011 年的 3.6%逐步上升至 2021年的 4.5%；房地產開發收入占比 6.6%左右，設備制造與租賃收入占比 1.5%左右。 圖 5：中國電建營業收入結構拆分 資料來源：公司公告，中信證券研究部 毛利方面，工程承包與勘測設計業務的毛利率整體處于偏低水平，近年來穩定在11%12%左右，但電力投資與運營業務盈利水平較

24、優，毛利率能達到 45%左右。因此，0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500100015002000250030003500400045005000主營業務收入(億元)同比(%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060708090100歸屬母公司股東的凈利潤(億元)同比(%）0%20%40%60%80%100%20112012201320142015201620172018201920202021工程承包與勘測設計電力投資與運營房地產開發設備制造與租賃其他主營業務其他業務 中國電建（中國電建（601669.SH）投資價值分析報

25、告投資價值分析報告2022.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 在毛利貢獻方面， 20122021 年， 工程承包與勘測設計業務毛利占比從 80%下降至 68%，而電力投資與運營業務毛利貢獻占比從 10%逐步提升至 15%以上。 圖 6：各業務毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：各業務毛利占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 積極布局積極布局綠色礦山，有望帶動整體盈利水平上升綠色礦山，有望帶動整體盈利水平上升 隨著國家綠色發展理念的不斷深化，公司主動融入和服務國家重大區域戰略布局，加大資源投入，全力打造中國電建“綠色砂石”品牌。2021 年，公司綠色砂石建材業務

26、完成投資 20.79 億元，公司計劃 2022 年投資 116.83 億元，同比增加 561.95%。截至 2021年底，公司已獲取砂石資源項目 6 個，儲量 30.43 億噸，年產 13,450 萬噸。其中，已投產綠色砂石項目 1 個（池州長九灰巖礦項目） ，設計年產能 6,000 萬噸，分兩期實施，第一期 3,000 萬噸已投產，第二期公司預計 2022 年投產。 參考主要水泥企業骨料業務毛利率基本都在 50%以上， 相比于當前公司整體 10%+的毛利率，具有一定的提升空間。 圖 8：主要水泥企業骨料業務毛利率情況 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0%20%40%60%80%2011

27、2012201320142015201620172018201920202021工程承包與勘測設計電力投資與運營房地產開發設備制造與租賃其他主營業務其他業務0%20%40%60%80%100%工程承包與勘測設計電力投資與運營房地產開發設備制造與租賃其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019A2020A2021A海螺水泥華新水泥上峰水泥 中國電建（中國電建（601669.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 工程承包與勘測設計：水電各環節工程承包與勘測設計：水電各環節優勢明顯，優勢明顯，逐步延逐步延伸伸至風至風

28、光光領域領域 中國電建是中央管理、跨國經營的綜合性大型企業，根據中華人民共和國建筑法及其他相關法律、法規的規定，從事建設工程咨詢、勘察設計、施工及監理業務的企業，僅可在符合其資質等級的范圍內從事建筑活動，截止 2020 年底，公司及所屬各子企業共擁有水利水電特級資質 18 個、電力特級資質 3 個、市政特級資質 3 個、建筑特級資質 4個、公路特級資質 1 個、設計綜甲資質 8 個、勘察綜甲資質 17 個，從而支持中國電建承建各類大型建筑項目。 水利水電規劃水利水電規劃建設一站式服務商建設一站式服務商，各環節優勢顯著各環節優勢顯著 中國電建的水利水電規劃設計、施工管理和技術水平達到世界一流，水

29、利電力建設一體化（規劃、設計、施工等）能力和業績位居全球第一，是中國水電行業的領軍企業和享譽國際的第一品牌。公司能夠為客戶提供從規劃、勘查到設計、施工等一站式綜合服務。 圖 9：水電施工產業鏈 資料來源：公司公告，中信證券研究部 標準制定方面，中國電建是我國水資源、風能、太陽能等可再生能源資源普查和國家級行業技術標準、規程規范的主要編制修訂單位，具有政府信賴的國家能源戰略服務能力和國際領先的高端技術服務能力。能夠成為標準規范的編制修訂單位，在一定程度上說明中國能建對水電、風電等新能源工程項目的設計、施工等全流程具備較高的技術掌握及經驗水平。 同時，集團旗下的水電水利規劃設計總院是中國唯一承擔水

30、電、風電、太陽能光伏發電等技術歸口管理工作的事業單位， 前身是能源、 水利兩部共管的水利水電規劃設計總院，最早的歷史可追溯到 1950 年燃料工業部成立水力發電工程局，主要負責對全國水利水電規劃設計建設進行歸口管理。水電水利規劃設計總院的定位是：為政府行使職能提供支持保障、提供公益服務并可部分實現由市場配置資源的企業化管理事業單位，國家有關部門委托的水電、風電、太陽能光伏發電等行業技術管理單位，電力、水利和清潔可再生能源 中國電建（中國電建（601669.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 開發建設的產業政策研究中心。水電水利規劃設計

31、院在資質審查、規則制定等方面的不可替代性，能夠幫助鞏固上市公司的龍頭地位。 表 1：水電水利規劃設計總院部分審查的水電項目 時間時間 審查項目審查項目 項目情況項目情況 2022 年 1 月 廣東云浮水源山抽水蓄能電站工程安全預評價報告 電站裝機容量 1200MW（4300MW），工程主要建筑物由上水庫、輸水系統、地下廠房和下水庫等組成。上水庫總庫容 731.4 萬 m3，下水庫總庫容 758.9 萬 m3。 2021 年 9 月 內蒙古烏海抽水蓄能電站工程防震抗震研究設計專題報告（送審稿） 初選電站裝機容量 1200MW， 2021 年 12 月 西藏霞曲紫霞水電站工程安全預評價報告 電站裝

32、機容量 464MW（2225MW+27MW），是霞曲規劃一級開發的水電站 2021 年 6 月 四川省大渡河巴底水電站工程安全預評價報告 水庫正常蓄水位 2078m，相應庫容 1.973 億 m3，電站裝機容量720MW。 資料來源：水電水利規劃設計總院，中信證券研究部 工程設計方面，截止 2021 年底，全國獲得工程設計電力綜合甲級資質企業數量達到37 家，其中中國電建旗下共有 14 家子公司獲得該資質，位列第二，僅次于中國能建（15家） ，剩下主要是 5 家國企、4 家民企獲得該資質。 圖 10：工程設計電力綜合甲級資質企業數量 資料來源：全國建筑市場監督公共服務平臺，中信證券研究部 施工

33、承包方面，全國具備水利水電工程總承包特級資質的公司數量達到 30 家，其中中國電建旗下工程局達到 18 家，占比超過 50%；中國能建旗下工程局數量為 6 家，剩下其他企業基本都只有 1 家。 1514111111110246810121416 中國電建（中國電建（601669.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 11：全國具備水利水電工程總承包特級資質的公司數量 資料來源：全國建筑市場監督公共服務平臺，中信證券研究部 公司作為中國及全球水利水電行業的領先者，承擔國內大中型水電站 80%以上的規劃設計任務、65%以上的建設任務，占

34、有全球 50%以上的大中型水利水電建設市場。歷史上，公司成功參與過白鶴灘水電站（中國第二大水電站、世界難度最高） 、烏德東水電站（中國第四大水電站） 、加納布維水電站、贊比亞下凱富峽水電站等國內外重大水電站的設計及建設，具備豐富的項目經驗。 圖 12：白鶴灘水電站 資料來源：公司官網 圖 13：烏德東水電站 資料來源：公司官網 另外，公司 POWERCHINA 及 SINOHYDRO、HYDROCHINA 等品牌長期在 ENR排名中名列前茅，具備較強的海外影響力。ENR 設計商排名方面，在 2021 年全球工程設計企業 150 強中排名第一， 連續兩年居于榜首； 在國際工程設計企業 225 強

35、位列第 16 位，是排名進入前 20 強的唯一一家亞洲企業；兩項排名連續 6 年在中資企業排名第一。ENR工程承包商排名方面，在全球工程承包商 250 強中位列第 5 位（中資企業第五） ；在國際工程承包商 250 強中位列第 7 位（中資企業第二） ；兩項排名在電力領域均排名第一。 表 2：中國電建工程設計及承包能力排名 評選排名情況評選排名情況 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 全球工程設計企業 150 強 3 2 2 2 2 1 1 國際工程設計企業 225 強 30 27 17 17 16 12 16 全球工程承包商 250 強 7 6

36、 5 6 5 5 5 18611111102468101214161820中國電建中國能建中國鐵建中國安能云南建投安徽水安廣東水電浙水股份 中國電建（中國電建（601669.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 評選排名情況評選排名情況 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 國際工程承包商 250 強 11 11 10 10 7 7 7 資料來源：NER，中信證券研究部 基于在水利水電項目建設各環節上的優勢，近年來公司新簽國內外水利水電合同金額穩定在 1500 億元左右，從而支撐水利水電業務

37、收入保持相對穩定的態勢。 圖 14：中國電建新簽國內外水利水電合同金額（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 15：中國電建水利水電工程業務收入及其增速（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 業務業務向風光等向風光等新能源新能源領域領域延伸延伸 中國電建以水利水電業務為核心，將產業鏈向風電、光伏等清潔能源延伸。公司旗下的七大設計院擁有較長歷史，儲備了充裕的人才及技術，公司承擔了我國 65%以上的風力發電及太陽能發電工程的規劃設計任務。 其中華東院前身為原水利電力部上?？睖y設計院，總部設在杭州旗下二級工程院新能源院主要承擔新能源項目生產組織和安排，范圍包括陸上風電、海上風電勘測設

38、計咨詢服務、太陽能等新能源的開發利用。在 1990 年代開展風電項目勘察設計工作，是國內較早開展風電勘察設計的企業之一；2011 年進入光伏 EPC，并迅速成為全球第一位。 我國已建成的最大海上風電項目：2021 年 6 月由華東院全過程勘測設計的華能江蘇如東 700MW 海上風電場全部建設完成。項目共安裝 150 臺風力發電機組，批量化、規?；瘧?5.0MW 級國產機組，以及華東院自主知識產權的大直徑無過渡段單樁技術。項目建設克服輻射沙洲強潮流區影響，公司預計年發電量為17.9 億千瓦時，每年可節約標煤 55 萬噸，減少二氧化碳排放超 117 萬噸。 我國最大海岸灘涂漁光互補光伏項目：20

39、21 年 6 月由華東院勘測設計的國內最大海岸灘涂光伏大唐浙江象山長大涂 300MW 灘涂光伏項目， 成功并網發電。作為浙江省首個大型灘涂光伏項目，場區所處深厚淤泥層地質，風浪潮等環境荷載惡劣，海水鹽霧腐蝕嚴重。華東院創造性開展相關工作，成功探索漁光互補海上清潔能源開發新模式。 項目投產后， 年均可向電網提供 3.4 億千瓦時清潔電能，每年可節約標煤 10 萬噸，減少二氧化碳排放 27 萬噸。 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,00020172018201920202021新簽國內外水利水電合同-10%-5%0%5%10%15%

40、20%0100200300400500600700800900水利水電工程(億元)YOY(%) 中國電建（中國電建（601669.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 表 3：2020 年七大電力設計院財務數據（億元） 七大電力設計院七大電力設計院 建立時間建立時間 總資產總資產 凈資產凈資產 凈利潤凈利潤 華東院 1954 360 73.3 7.61 成都院 1955 187 63.9 4.76 中南院 1949 150 37.5 4.16 西北院 1950 121 33.2 3.72 昆明院 1957 115 45.5 3.52 貴

41、陽院 1958 97 30.1 3.23 北京院 1953 41 12.4 1.49 資料來源：公司公告，中信證券研究部 根據 IHS Markit 發布的全球光伏 EPC 和集成商排名，中國電建連續兩年在光伏裝機容量上排名全球第一。 表 4：IHS 光伏集成商評級排名 IHS 光伏集成商評級光伏集成商評級 2019 2020 1 中國電建 中國電建 2 陽光電源 中國能建 3 Prodiel Blattner Energy 4 Sterling and Wilson Swinerton Renewable Energy 5 Grupo ACS Prodiel 6 Swinerton Rene

42、wable Energy 特變電工 7 中國能建 RumtechS 8 Risen Energy 陽光電源 9 Belectric Moss Construction 10 Azure Power Mortenson Construction 資料來源：IHS，中信證券研究部 基于自身設計及施工方面的優勢，近年來公司新簽訂單數量及金額持續上升，其中2021 年新簽訂單金額大幅增長至 1245 億元， 2021 年公司其他電力工程業務收入達到 467億元，同比增幅達到 20%左右。未來，隨著國家推進能源轉型，持續推動風電、光伏等新能源項目的大規模建設，公司有望進一步搶占新能源建設市場，保障業績持

43、續快速增長。 圖 16：新簽風光大型項目訂單金額（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 8110297138136578124502004006008001000120014002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A新簽風光大型項目訂單金額 中國電建（中國電建（601669.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 傳統傳統基建基建業務業務保持保持 20%左右增長左右增長 基于在水電建設中形成的強大的土木工程建設能力，公司充分發揮產業聯動優勢，全面參與新型城鎮化建設，積極參與“一帶一路”沿線國家基礎設施

44、的互聯互通，在國內外市政基礎設施、城市軌道交通、高速公路、鐵路、機場、港口與航道等基礎設施領域成效顯著，同時也在施工技術、人才、設備和管理上積累了雄厚實力。 2021 年，公司基礎設施工程收入達到 2327 億元，同比增長 9.3%，2013 年以來的收入增長 CAGR 也達到 20%以上。 圖 17：公司基礎設施工程業務收入及其增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 在基礎設施建設領域，中國電建參與建設了京滬高鐵、貴廣客專、寶蘭客專、石濟客專等鐵等一大批高等級鐵路項目，建設里程超過 2000 單線公里，在路基、橋梁、隧道、無砟軌道和鋪軌等領域擁有全球最先進的施工技術；投資建設了福建武邵、四

45、川邛名等多條高速公路，投資建設了深圳地鐵 7 號線、成都地鐵 4 號線二期、武漢地鐵 11 號線等多條城市地鐵，投資建設了武清新城開發項目、昆明市污水處理廠等一大批國家大型基礎設施建設項目,參與建設了卡塔爾多哈等機場項目及天津港、寧波北倉港等一批港口項目。 圖 18：京滬高鐵 資料來源：新浪網 圖 19：卡塔爾多哈機場 資料來源：新浪網 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00500.001000.001500.002000.002500.00201320142015201620172018201920202021基礎設施工程(億元)YOY(%) 中國電建（中國電建（6

46、01669.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 伴隨著公司實力不斷提升，中國電建在建筑行業的收入增速持續高于行業平均水平，市場份額也獲得穩步提升。 圖 20：公司基礎設施工程業務收入及其增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2022 年新舊年新舊基建投資提速基建投資提速，支撐公司業績穩定增長支撐公司業績穩定增長 傳統基建方面，今年政府工作報告中提出了全年國內生產總值增長 5.5%的目標，但年初以來，受到局部疫情擾動，一季度 GDP 同比增長 4.8%，疊加 4 月以來局部疫情影響持續，各地工業生產、服務業疲軟。在當前保就業、穩增

47、長和穩居民收入的背景下，預計宏觀經濟逆周期調節力度將顯著增強。我們統計了 26 個省披露的重大項目建設計劃，合計計劃投資規模較 2021 年實際投資規模提高 8%左右，固定資產投資計劃較 2021 年實際金額也有較大幅度提升，顯示基建項目儲備充足。中央財經委員會第十一次會議研究全面加強基礎設施建設問題， 4 月 29 日政治局會議提到擴大有效投資的首要內容就是 “全面加強基礎設施建設” ，預計后續各部委將對中央財經委會議和政治局會議進行研究學習，從各個領域積極推動基建發展落地。我們預計年內基建投資將有亮眼表現，全年增速有望達到 10%以上。 圖 21：2021 年 10 個省級行政區的重點項目

48、年度投資計劃完成率在 102%-129% 資料來源：各省級行政區發改委，中信證券研究部 圖 22：2021 年底及 2022 年初以來專項債提速且側重傳統基建領域 資料來源：Wind，中信證券研究部 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A中國電建建筑工程合計(億元)市占率0%20%40%60%80%100%120%140%0200040006000800010000四川江西重慶福建甘肅寧夏山東北京海南新疆2021年重

49、點項目：當年實際投資（億元）2021年重點項目：當年計劃投資（億元）2021年度投資完成率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%新增地方政府債券資金投向占比2022年1月2021年Q42021年全年 中國電建（中國電建（601669.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 另外，2022 年 1 月 11 日，國家發展改革委、水利部印發 “十四五”水安全保障規劃 ，這是國家層面首次編制實施的水安全保障五年規劃，是“十四五”時期水安全保障工作的重要依據。規劃指出， “十四五”期間要抓好 8 個方面的重點任務：實施國家節

50、水行動，強化水資源剛性約束；加強重大水資源工程建設，提高水資源優化配置能力；加強防洪薄弱環節建設，提高流域防洪減災能力；加強水土保持和河湖整治，提高水生態環境保護治理能力； 加強農業農村水利建設， 提高鄉村振興水利保障能力； 加強智慧水利建設，提升數字化網絡化智能化水平；加強水利重點領域改革，提高水利創新發展能力；加強水利管理，提高水治理現代化水平。 此次政策規劃按照“市場化、法治化”導向推進投融資體制改革，鼓勵和吸引社會資本積極參與水利工程建設，促進健全多元化水利投融資體系，從而有利于水利項目順利推進落地。 圖 23：我國水利項目建設投資額 資料來源：Wind，中信證券研究部 新基建方面，能