中國電建-電力運營大有可為抽水蓄能業務值得期待-210825（34頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 建筑裝飾 2021 年 08 月 25 日 中國電建 (601669) 電力運營大有可為，抽水蓄能業務值得期待 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 中國電建是中國及全球水利水電行業的領先者，承擔國內大中型水電站 80%以上的規劃設計任務、65%以上的建設任務，占有全球 50%以上的大中型水利水電建設市場，市場地位顯著。公司延伸多元化業務，聚焦能源電力、水資源與環境、基礎設施三大核心領域，打造產業鏈一體化優勢。 公司主動拓展電力投資運營業務，謀求第二增長曲線。我國建筑行業在經歷早期蓬勃發展后進入存量時代，中國電建把握行業趨勢，業務向資

2、產質量高、盈利能力強、現金流穩定的高附加值電力運營領域延伸，謀求第二增長曲線。 公司“十四五”期間擬投產風光電裝機容量 30GW，電力運營業務值得期待。2021 年 3月中國電建印發中國電力建設集團（股份）有限公司新能源投資業務指導意見 ，提出大力發展新能源投資運營業務， “十四五”期間擬新增風光電裝機 30GW，我們測算為實現該目標公司需要完成總投資1516億元，扣減運營業務自身產生現金流公司凈投入約 965 億元。加強新能源投資后，公司電力投資運營板塊收入提升明顯，我們預計 2021-2025 年運營板塊營業收入 CAGR 達 13.3%，業績 CAGR 達13.1%。 633 號文打破抽

3、水蓄能行業約束，抽水蓄能迎來重大發展機遇。抽水蓄能是當前解決新能源消納技術最為成熟、性價比最高的儲能方式，但由于抽蓄電站價格形成機制路徑不清晰，主體投資意愿不強。2021 年發改委印發關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見 （發改價格2021633 號） ，將兩部制電價機制改進為“以競爭性方式形成電量電價，并將容量電價納入輸配電價回收”的新型抽蓄電站價格形成機制，解決了長久以來影響抽蓄行業發展的成本疏導問題，有望打開抽蓄行業空間。根據國家發展規劃，2021-2035 年抽水蓄能裝機累計投資達 1.8 萬億元，公司在抽水蓄能領域經驗豐富，承建國內多個大型抽水蓄能電站，有望分享萬億市場蛋糕。 傳

4、統工程業務不失活力，基建板塊仍有投資機會。2021 年 7 月底國常會定調后，專項債發行邊際改善，地方投資重新獲得活力， 同時在龍頭集中度不斷提升的背景下，中國電建基建業務有望獲得支撐。 首次覆蓋，給予“買入”評級：預計公司 21-23 年凈利潤分別為 88.1 億/97.0 億/106.3 億，增速分別為 10.3%/10.0%/9.6%，對應 PE 分別為10X/9X/9X。公司是全國水利電力建設龍頭企業，采用分部估值法，傳統業務選取專業工程板塊龍頭公司作為可比公司，選取中國中冶、中國化學、中國交建、中國核建，21 年可比公司PE均值約 9.9 倍， 假設公司按照 21 年9.9 倍 PE

5、計算，對應市值 568億元。電力運營投資業務選取華能國際、長江電力、國投電力、三峽能源作為可比公司，21 年可比公司 PE 均值約 18.4 倍，假設公司按照21 年18.4 倍 PE 計算，對應市值 563 億，21 年公司合計市值1131 億元，對應整體PE 為12.8 倍，當前市值 907 億元，對應空間24.7%，給予“買入”評級。 風險提示：新簽訂單低于預期；電力投資進程低于預期；行業競爭加劇風險 市場數據： 2021 年 08 月 24 日 收盤價（元） 5.93 一年內最高/最低（元） 6.4/3.57 市凈率 0.8 息率（分紅/股價） 1.56 流通 A 股市值（百萬元） 6

6、6086 上證指數/深證成指 3514.47/14663.55 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 7.91 資產負債率% 75.68 總股本/流通 A 股 （百萬） 15299/11144 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 財務數據及盈利預測 2020 2021Q1 2021E 2022E 2023E 營業總收入（百萬元） 401,955 101,045 456,570 512,938 571,343 同比增長率（%） 15.2 54.5 13.6 12.3 11.4 歸母凈利潤（百萬元） 7

7、,987 2,401 8,813 9,697 10,626 同比增長率（%） 10.3 43.3 10.3 10.0 9.6 每股收益（元/股） 0.52 0.16 0.58 0.63 0.69 毛利率（%） 14.2 11.5 14.2 14.1 14.0 ROE（%） 6.8 2.0 7.1 7.3 7.5 市盈率 11 10 9 9 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 08-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-260

8、7-26-20%0%20%40%60%（收益率）中國電建滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級：預計公司 21-23 年凈利潤分別為 88.1 億/97.0 億/106.3 億，增速分別為 10.3%/10.0%/9.6%，對應 PE 分別為 10X/9X/9X。公司是全國水利電力建設龍頭企業，采用分部估值法，傳統業務選取專業工程板塊龍頭公司作為可比公司，選取中國中冶、中國化學、中國交建、中國核建，21 年可比公司 PE 均值約 9.9 倍，假設公司按照 21 年

9、9.9 倍 PE 計算，對應市值 568 億元。電力運營投資業務選取華能國際、長江電力、國投電力、三峽能源作為可比公司，21 年可比公司 PE 均值約 18.4 倍，假設公司按照 21 年 18.4 倍 PE 計算，對應市值 563 億，21 年公司合計市值 1131 億元，對應整體 PE 為 12.8 倍，當前市值 907 億元，對應空間 24.7%，給予“買入”評級。 關鍵假設點 公司 2021-2023 年基礎設施建筑新簽訂單增速分別為 15%/15%/10%，水利水電等其他業務新簽訂單增速分別為 10%/10%/10%。 有別于大眾的認識 1）市場認為公司運營類業務占比低，對公司整體而

10、言不具備利潤彈性，我們認為電力運營業務資產質量高，具備較強的盈利能力和穩定現金流創造能力， “十四五”期間公司還將不斷加大新能源裝機投入，與傳統工程業務相比價值創造能力進一步增強。 2）市場認為抽水蓄能推進難點大，我們認為抽水蓄能是當前解決新能源消納技術最為成熟、 性價比最高的儲能方式， 之前受制于價格機制等問題行業發展陷入瓶頸， 633號文解決了成本疏導問題，打破了抽水蓄能行業約束，行業有望迎來快速發展階段。 3）市場擔心傳統施工業務不具備持續性，我們認為存量經濟下龍頭集中度提升邏輯仍在，公司技術實力突出、市場化競爭能力強勁，施工業務久期無虞。 股價表現的催化劑 國家新能源政策扶持力度加大；

11、抽水蓄能項目規劃進展順利 核心假設風險 新簽訂單低于預期；電力投資進程低于預期；行業競爭加劇風險 rQqOmOmRpOsOpOoNqRoQsNbRcMbRmOqQnPrQeRrRyQeRmOtM6MoOuMwMsPvMvPqMsR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 1. 公司是全球清潔低碳能源建設引領者 . 6 1.1 聚焦能源電力、水資源與環境和基礎設施三大領域 .6 1.2 積極發展全產業鏈業務，業務穩步增長 .7 1.3 新能源建設市場景氣度上行，公司持續受益 .9 2. 拓展能源投資運營業務尋求第二增長曲線. 11 2.

12、1 公司業務向高附加值領域延伸，電力投資運營業務大有可為 .11 2.2 新能源投資規劃：“十四五”期間投產風光電裝機容量 30GW . 13 2.3 完成 30GW 投資項目預計總投資 1516 億元 . 14 3. 抽水蓄能獲得政策加碼，萬億市場蓄勢待發 . 17 3.1 抽水蓄能規劃投資體量大，持續性強 . 17 3.2 633 號文打破抽水蓄能行業桎梏，發展邁入快車道 . 19 3.3 中國電建在抽水蓄能領域經驗豐富，有望帶動主營發展 . 22 4. 傳統但不失活力，基建板塊仍有看點 . 22 4.1 專項債發行邊際改善，地方投資重獲活力 . 23 4.2 行業集中度提升下，龍頭有望進

13、一步搶占市場 . 26 5. 財務分析比較中國電建資產質量較高 . 27 6. 盈利預測與估值. 30 6.1 未來三年業績 CAGR 為 12.4%，新能源投資帶動財務費用率提升 30 6.2 估值：合理市值約 1131 億 . 31 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司聚焦能源電力、水資源與環境、基礎設施三大核心領域. 6 圖 2：電建集團持股比例 58.3%，為公司控股股東 . 6 圖 3：公司實際控制人為國務院國資委. 6 圖 4：近四年營業收入 CAGR 達 13.9% . 7 圖 5：近四年

14、歸母凈利潤 CAGR 達 4.21% . 7 圖 6：建筑工程承包收入占比保持 80%以上. 7 圖 7：20 年電力投資與運營業務毛利占比達 15.6% . 7 圖 8：受疫情影響 20 年國外營收占比下降 4.61pct 至 16.8% . 8 圖 9：毛利率維持 14%左右，凈利率趨于穩定 . 8 圖 10：電力投資運營業務具備較強的盈利能力. 8 圖 11：2020 年我國發電裝機容量同比增長 9.48% . 9 圖 12：2020 年新能源裝機占比達 43.4% . 9 圖 13：2020 年公司新簽風光大型項目訂單數量達 25 個. 10 圖 14：20202020 公司新簽風光大

15、型項目訂單總金額 578578 億. 10 圖 15：2020 年清潔新能源裝機占比達 80% . 11 圖 16：公司并網裝機容量平穩上升 . 11 圖 17：公司電力投資運營營收穩定增長. 12 圖 18：電力投資運營凈利潤自 2018 年增長迅速 . 12 圖 19：近幾年公司電力投資運營業務毛利率和凈利率呈上升態勢 . 12 圖 20：抽水蓄能是五大儲能技術機械儲能的一種 . 19 圖 21：截至 2020 年末，我國儲能累計裝機 35.6GW，同比增長 9.8% . 20 圖 22：我國儲能結構中以抽水蓄能為主，2020 年占比達 89.3% . 20 圖 23：公司基建業務近四年營

16、收 CAGR 達 20.3% . 23 圖 24：公司基建業務近四年新簽 CAGR 達 21.1% . 23 圖 25：18 年 8、9 月專項債發行量快速提升（單位：億元） . 23 圖 26：1818 年 8 8、9 9 月專項債凈融資額快速上升（單位：億元） . 23 圖 27：2018 年開始地方政府債務余額中債券占比逐步提升（單位：萬億） . 25 圖 28：20202020 年新增地方政府債務中以債券新增為主（單位：萬億）. 25 圖 29：2020 年毛利率較行業平均高 2.2pct. 27 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 35 頁 簡單金融

17、 成就夢想 圖 30：凈利率較為平穩，略低于行業平均值 . 27 圖 31：2020 年公司收現比快速增長，現金流改善 . 27 圖 32：公司付現比持續上升，2020 年與行業平均值基本持平 . 27 圖 33：2020 年公司總資產周轉率較行業平均低 22.9pct . 28 圖 34：應收賬款周轉率保持平穩，自 2019 年起低于行業平均值 . 28 圖 35：存貨周轉率近兩年增長迅速，但仍低于行業平均值 . 28 圖 36：公司無形資產與長期應收款占總資產比重優于行業平均 . 29 圖 37：2020 年公司無形資產占總資產比重達 22.7% . 29 圖 38：公司長期應收款占總資產

18、比重較低 . 29 表 1：中國電建工程設計能力較強 . 10 表 2：中國電建擁有 7 大電力設計院（單位：億元） . 10 表 3：中國電建新能源投資業務指導意見 . 13 表 4：指導意見對下屬 28 家子公司下達 48.5GW 新能源開發目標 . 13 表 5：十四五期間新能源投資金額預計達 1516 億元. 14 表 6：2021-2025 年公司電力投資運營收入 CAGR 預計為 13.3%. 15 表 7：扣減運營業務自身產生現金流公司凈投入約 965 億元 . 16 表 8：我國抽水蓄能已建裝機規模達 3249 萬千瓦 . 17 表 9：當前我國抽水蓄能在建裝機容量達 5393

19、 萬千瓦 . 18 表 10：抽水蓄能具備可靠、經濟和壽命周期長等特點. 19 表 11：抽水蓄能電站體系隨著政策演進而不斷完善 . 20 表 12：2018 年至今公司累計新簽 5 億元以上抽水蓄能項目合計金額 111 億元 . 22 表 13：2021 年 7 月底中央政治局會議提出合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度 . 24 表 14：龍頭公司累計新簽訂單增速超過行業水平 . 26 表 15：大型建筑央企新簽訂單行業占比加速提升（單位：億元） . 26 表 16：預計公司 2021-2023 年營業收入 CAGR 約為 12.4%. 30 表 17：新能源投資增加，財務費用率上行

20、. 31 表 18：中國電建清潔能源發電裝機量占總裝機比例達 80%（單位：萬千瓦） . 31 表 19：可比公司 21 年傳統業務板塊均值 9.9 倍，電力運營板塊均值 18.4 倍 . 32 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 1. 公司是全球清潔低碳能源建設引領者 1.1 聚焦能源電力、水資源與環境和基礎設施三大領域 中國電建是全球清潔低碳能源、水資源與環境建設的引領者，業務遍及全球 80 余個國家和地區，能夠為業主提供一站式綜合性服務。公司充分發揮懂水熟電核心能力和產業鏈一體化優勢，聚焦能源電力、水資源與環境、基礎設施三大

21、核心領域，持續優化業務結構，為實現高質量發展奠定堅實基礎。公司承擔國內大中型水電站 80%以上的規劃設計任務、65%以上的建設任務，占有全球 50%以上的大中型水利水電建設市場，市場地位顯著。 圖 1：公司聚焦能源電力、水資源與環境、基礎設施三大核心領域 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司控股股東為中國電建集團，直接持股 58.3%，實際控制人為國務院國資委。公司是中國電建集團核心子公司， 截至 2021 年一季度末， 中國電建集團持有公司 58.3%股份，是公司控股股東，實際控制人為國務院國資委。 圖 2：電建集團持股比例 58.3%，為公司控股股東 圖 3：公司實際控制人為國務院國資委

22、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.2 積極發展全產業鏈業務，業務穩步增長 受益國家“兩新一重”等政策刺激，公司營業收入穩步提升。近幾年國家政策利好頻出，兩新一重等國家級戰略提振行業景氣，公司營收增長明顯，2020 年公司實現營業收入4020 億元，同比增長 15.2%，近四年營收 CAGR 達 13.9%。業務結構調整下業績有所波動，2020 年有效應對疫情沖擊，實現歸母凈利潤 79.9 億元，同比增長 10.3%，近四年歸母凈利潤 CAGR 達 4.21

23、%。 圖 4：近四年營業收入 CAGR 達 13.9% 圖 5：近四年歸母凈利潤 CAGR 達 4.21% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司業務領域涉及工程承包、勘察設計、房地產開發和電力投資運營，其中工程承包與勘察設計業務是公司收入和利潤主要來源。 2020 年工程總承包與勘察設計業務實現營收3324 億元， 同比增長 17.5%， 營收占比達 82.7%， 同比上升 1.52pct， 毛利占比達 67.8%，同比上升 2.39pct；電力投資運營業務實現營業收入 189 億元，同比增長 11.2%，營收占比同比下降 0.18pct 至 4.69%，毛

24、利占比同比上升 0.61pct 至 15.6%。 圖 6：建筑工程承包收入占比保持 80%以上 圖 7：20 年電力投資與運營業務毛利占比達 15.6% 中國電建集團, 58.3%其他股東, 41.7%2,390 2,668 2,953 3,485 4,020 18.0%15.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020162017201820192020營業總收入（億元）YoY(右軸）67.7 73.7 77.0 72.4 79.9 -5.9%10.3%-10%-5%0%5%10%15

25、%20%25%30%35%010203040506070809020162017201820192020歸母凈利潤（億元）YoY(右軸） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 受疫情影響，國際業務營收有所下滑。公司在深耕國內市場同時積極進行海外市場開拓，2017-2019 年海外營收 CAGR 達 11.4%，2020 年受疫情影響海外收入出現下滑，當年實現營業收入 675 億元，同比減少 9.48%。 圖 8：受疫情影響 20 年國外營收占比下降 4.61pct

26、至 16.8% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 整體盈利能力較為穩定，分業務看電力投資運營毛利率最高。2016 年以來，公司毛利率與凈利率均維持平穩態勢，2020 年銷售毛利率達 14.2%，同比上升 0.17pct，銷售凈利率達 3.17%，同比上升 0.12pct。分業務看，電力投資運營業務盈利能力最強，2020 年毛利率同比上升 3.96pct 至 47.9%。 圖 9：毛利率維持 14%左右，凈利率趨于穩定 圖 10：電力投資運營業務具備較強的盈利能力 82.4%82.2%81.7%81.2%82.7%7.0%6.9%6.7%6.7%5.4%3.2%3.6%4.9%4.9%4.7%7

27、.4%7.2%6.7%7.3%7.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020工程承包與勘測設計房地產開發電力投資與運營其他72.4%72.2%68.4%65.4%67.8%11.5%9.5%10.1%9.1%7.2%11.6%11.5%14.1%15.0%15.6%4.5%6.8%7.3%10.5%9.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020工程承包與勘測設計房地產開發電力投資與運營其他22.6%23.7%22.5%21.4%16.8%0%5%10%15%2

28、0%25%05001000150020002500300035004000450020162017201820192020國內收入（億元）國外收入（億元）國外營收占比（右軸） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.3 新能源建設市場景氣度上行，公司持續受益 “雙碳”帶動清潔能源建設需求，電力建設景氣上行。目前，碳中和背景下電氣化有序推進，電能替代量逐年增多，根據國家電網數據顯示，2020 年國網完成全國電能替代1938 億千瓦時，同比增長 7.5%，預計“十四五

29、”期間我國電能替代潛力有望達到 6000億千瓦以上。據中電聯數據顯示，2020 年全國新增發電裝機容量 1.91 億千瓦，其中新增并網風電、太陽能發電裝機容量分別為 7238 萬千瓦和 4925 萬千瓦，新增并網風電裝機規模創歷史新高。隨著太陽能、風能等清潔能源市場的規模不斷擴大，相關配套產業將得到有效帶動，下游配電網建設施工需求提升。 圖 11：2020 年我國發電裝機容量同比增長 9.48% 圖 12：2020 年新能源裝機占比達 43.4% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 新能源建設符合國家戰略規劃目標，拉長公司經營久期。中國電建憑借自身技術實力優勢，

30、 承擔了我國 65%以上的風力發電及太陽能發電工程的規劃設計任務。 隨著 “雙碳 “目標的提出，新能源建設行業景氣度上升，拉長公司經營久期。 “電網主輔分離”帶動電力建設領域變革，七大設計院作為重組資產并入電建集團，強化公司電力規劃設計能力。20 世紀末我國電網市場壟斷的經營體制缺陷日益凸顯，各省之間的市場進入壁壘嚴重影響電力市場健康有序發展。2002 年國務院頒布電力體制改革13.0%14.1%14.8%14.1%14.2%3.18%3.03%3.37%3.05%3.17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20162017201820192020毛利率凈利率11.5%12.6%12

31、.5%11.5%11.8%21.6%19.6%22.6%19.4%19.0%47.1%45.2%43.2%43.9%47.9%0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020工程承包與勘測設計毛利率房地產開發毛利率電力投資與運營毛利率16.5 17.8 19.0 20.1 22.0 8.12%6.48%5.79%9.48%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10% - 5.0 10.0 15.0 20.0 25.020162017201820192020發電裝機容量(億千瓦)YoY(右軸）5.90 6.74 7.56 8.20 9.55 10.6 11.1

32、11.4 11.9 12.5 35.7%37.8%39.8%40.8%43.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%051015202520162017201820192020清潔能源裝機（億千瓦）火電裝機（億千瓦）清潔能源裝機占比（右軸） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 方案五號文件，明確提出“電網主輔分離”改革目標，2011 年水電工程顧問集團并入中國電建集團，其下屬 7 家設計院成為中國電建主要子公司。2021 年 ENR 發布最新全球工程設計企業 150 強中，中國電建集團蟬聯第一，體現出較

33、為強大的設計規劃能力。 表 1：中國電建工程設計能力較強 中國電建各項評選排名情況 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 全球工程設計企業 150 強 3 2 2 2 2 1 1 國際工程設計企業 225 強 126 30 27 17 17 16 12 16 全球工程承包商 250 強 14 7 6 5 6 5 5 國際工程承包商 250 強 23 11 11 10 10 7 7 資料來源：ENR 官網，申萬宏源研究 表 2：中國電建擁有 7 大電力設計院（單位：億元） 建立時間 總資產 凈資產 凈利潤 華東院 1954 360 73.3 7.61 成

34、都院 1955 187 63.9 4.76 中南院 1949 150 37.5 4.16 西北院 1950 121 33.2 3.72 昆明院 1957 115 45.5 3.52 貴陽院 1958 97 30.1 3.23 北京院 1953 41 12.4 1.49 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：選取 2020 年財務情況 7 大設計院新能源布局完備，技術優勢明顯，有望優先搶占新能源建設市場。電建集團下屬七大設計院擁有較長的建院歷史，技術和人才儲備充裕。以華東院為例，上世紀 90年代便開展風電項目勘察設計工作，是國內最早開展風電勘察設計的企業之一；2007 年進入光伏設計領域，201

35、1 年涉足光伏 EPC，截至 2021 年 6 月底，華東院設計和總承包并網光伏項目約 470 萬千瓦。 憑借自身技術實力優勢，近幾年公司承接多個大型新能源建設訂單，2020 年新簽達近幾年高點，新簽數量為 25 個，總新簽額達 578 億元。隨著新能源建設需求的快速提升，公司憑借自身積累的項目建設經驗， 有望進一步搶占新能源建設市場， 帶動工程板塊增長。 圖 13：2020 年公司新簽風光大型項目訂單數量達25 個 圖 14：20202020 公司新簽風光大型項目訂單總金額 578578億 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想

36、資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2. 拓展能源投資運營業務尋求第二增長曲線 2.1 公司業務向高附加值領域延伸， 電力投資運營業務大有可為 我國建筑行業在經歷早期蓬勃發展后進入存量時代，供給側改革推動行業由勞動密集型、粗放式向建筑工業化和生產經營集約化轉型，行業內公司面臨市場競爭加劇、盈利能力弱化以及現金流等各方面問題。中國電建主動適應行業趨勢，業務向高附加值電力運營領域延伸，尋求第二增長曲線。 相較于主營業務，電力運營業務資產質量高，具備較強的盈利能力和穩定現金流創造能力。公司在電力運營板塊投入持續增強，2017-2020 新增電力裝機規模 5.09GW，

37、其中新增清潔能源裝機 3.53GW，占新增裝機 69.4%。截至 2020 年末，公司累計裝機容量16.1GW，其中清潔能源裝機 13.0GW，占總裝機比例 80.4%。 圖 15：2020 年清潔新能源裝機占比達 80% 圖 16：公司并網裝機容量平穩上升 7612121125170510152025302015201620172018201920202021H1811029713813657832401002003004005006007002015201620172018201920202021H1 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 35 頁 簡單金

38、融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司電力投資運營板塊營收和凈利均實現較快增長， 2016 年至今營收和凈利均實現較快增長， 2020年運營板塊營業收入189億， 同比增長11.5%， 2016-2020 年CAGR 達22.7%，凈利潤 25.0 億，同比增長 45.5%，2016-2020 年 CAGR 達 30.9%（選用板塊數據，包含分部間交易收入，營收增速略有差異）。 圖 17：公司電力投資運營營收穩定增長 圖 18：電力投資運營凈利潤自 2018 年增長迅速 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 規模效應

39、疊加結構調整，運營板塊盈利能力提升明顯，2020 年毛利率和凈利率均達歷史最高水平，分別為 47.7%，13.2%。公司早期能源裝機以水力和火力裝機為主，盈利能力偏弱，近幾年清潔能源裝機快速提升，規模效應下板塊盈利能力獲得顯著提升。2020 年運營毛利率達 47.7%，同比上升 3.78pct，凈利率達 13.2%，同比上升 3.09pct。 圖 19：近幾年公司電力投資運營業務毛利率和凈利率呈上升態勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 68789714417018917.7%11.5%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401601802002015201

40、62017201820192020營業收入（億元）YoY(右軸）6.54.94.613.017.225.0-24.9%-6.5%186.1%31.6%45.5%-50%0%50%100%150%200%051015202530201520162017201820192020凈利潤（億元）YoY(右軸）46.7%45.1%43.2%43.9%47.7%6.3%4.7%9.1%10.1%13.2%0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020毛利率凈利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 2.2

41、新能源投資規劃： “十四五”期間投產風光電裝機容量30GW 2021 年 3 月 18 日中國電建印發中國電力建設集團（股份）有限公司新能源投資業務指導意見，提出大力發展新能源投資運營業務。文件要求“十四五”期間集團境內外新增控股投產風光電裝機容量 30GW，下屬 28 家子公司分解下達新能源開發目標，新增規模共計 48.5GW。除上述新增裝機指標要求外，集團就新能源投資項目內部收益率等均有所放寬，新投項目由“資本金財務內部收益率10%”調整為“資本金財務內部收益率8%”，平價或低價項目指標暫定“資本金財務內部收益率7%” 表 3：中國電建新能源投資業務指導意見 政策名稱 具體內容 擴大新能源

42、投資主體范圍 除水電力類投資專業公司外，允許具備新能源投融資能力、投資管控能力和抗風險能力的設計類、施工類、區域投資公司等子企業參與境內新能源項目投資，以實現公司拓寬獲取新能源資源的渠道和主體。 分解下達投產裝機任務 向新能源投資基礎較好的部分子企業分解下達“十四五”新能源新增控股投產裝機規模目標任務。各子企業于每年 2 月底向公司報送上一年度任務完成情況。未下達投產裝機任務的子企業，需提前上報前期工作申請，經同意后可開展相關新能源投資業務。 落實國家補貼及時到位 相關子企業應與政府部門加強溝通推進項目盡快納入國家資金補助目錄，及時申報項目補助資金，確保項目獲得國家補貼，確保補貼資金及時足額到

43、位。 鼓勵資產經營型新能源項目 對于能夠鎖定項目擬收購方，投資收益指標不滿足集團（股份）公司管控要求的新能源項目，鼓勵各子企業以拉動 EPC 為目的，對上述新能源項目作為資產經營型投資項目進行開發后對外轉讓。 規范資產服務型的新能源項目 對貴州工程公司等子企業已開展的資產服務型帶動 EPC 的新能源項目，在滿足集團（股份）公司新能源投資項目管控要求的前提下，對其優質資源可轉為長期持有的控股投資項目。 支持綜合能源服務和多能互補項目 積極參與全球風光電和“風光水火儲”一體化發展的戰略、規劃、模式等新前沿事項，支持投資高端、地標性、有影響力、示范性、技術含量高的儲能氫能、地熱能、光熱發電、微電網、

44、充電樁等綠色低碳綜合能源服務示范項目，支持投資“風光儲一體化、風光水（儲）一體化風光火（儲）一體化”等多能互補優質項目。 境外新能源業務 集中在“一帶一路”沿線、風險可控的重點國別和地區，擇優穩妥推進境外新能源項目投資。積極尋找優質合作伙伴，創新合作機制和商業模式，控制總體投資規模，深耕風險可控的重點國別市場。對于未來具有不確定性、小而散的已運營境外新能源項目，應擇機轉讓，防控境外投資運營風險，發揮更大效益。 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 4：指導意見對下屬 28 家子公司下達 48.5GW 新能源開發目標 子企業 新增控股投產裝機目標（萬 kW） 子企業 新增控股投產裝機目標（萬 k

45、W） 水電顧問 400 福建院 100 水電新能源 400 上海院 100 甘肅能源 200 四川院 100 電建水電開發公司 200 貴州院 200 北京院 150 吉林院 100 華東院 300 青海院 100 西北院 200 湖北工程公司 100 中南院 300 貴州工程公司 200 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 成都院 200 江西電建 200 貴陽院 200 水電七局 100 昆明院 300 水電十四局 100 河北院 100 西部建投公司 100 華中院 100 南方投資公司 100 江西院 100 北方投資公

46、司 100 合計 4850 資料來源：中國電力建設集團（股份）有限公司新能源投資業務指導意見,申萬宏源研究 2.3 完成 30GW 投資項目預計總投資 1516 億元 當前市場風光電裝機景氣度處于高位，投資確定性相對較強，保守假設集團十四五期間僅新增 30GW 風光電裝機容量，其中新增風電裝機 15GW、光伏裝機 15GW，年均新增裝機量 6GW，其中年新增風電 3GW、光伏 3GW。若十四五期間完成 30GW 裝機量目標，預計公司總投資 1516 億元，其中光伏投資 538 億元，風電投資 979 億元（因保留小數存在尾數差異）。 核心假設： 1）根據中國光伏協會，2020 年我國地面光伏系

47、統初始投資約為 3.99 元/W，同比下降 12.3%，預計 2025 年投資成本降至 3.37 元/W，假設期間成本逐步下降。 2）根據中國電建在建項目測算，截至 2020 年風電初始投資成本約 6.79 元/W，假設十四五期間公司風電初始投資成本小幅下滑，至 2025 年投資成本降至 6.39 元/W。 表 5：十四五期間新能源投資金額預計達 1516 億元 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 十四五累計 當年新增光伏裝機容量（萬千瓦） 9.31 300 300 300 300 300 1500 光伏初始投資成本（元/W） 3.99 3.81 3.70 3

48、.58 3.48 3.37 YoY -4.5% -3.0% -3.1% -2.9% -3.0% 光伏投資額（億元） 4 114 111 107 104 101 538 當年新增風電裝機容量（萬千瓦） 30.37 300 300 300 300 300 1500 風電初始投資成本（元/W） 6.79 6.66 6.59 6.52 6.46 6.39 YoY -2.0% -1.0% -1.0% -1.0% -1.0% 風電投資額（億元） 21 200 198 196 194 192 979 當年新能源投資（億元） 24 314 309 303 298 293 1516 資料來源：公司公告，中國光伏

49、協會，申萬宏源研究 注：因保留小數點存在尾數差異 加強新能源投資后公司電力投資運營板塊收入提升明顯，預計 2021-2025 年營業收入 CAGR 達 13.3%，扣減運營業務自身產生現金流公司凈投入約 965 億元。公司重視電力投資運營，截至 2020 年總裝機容量達 16.1GW，其中火電裝機 3.16GW、水電裝機6.40GW、風電裝機 5.28GW、光伏裝機 1.29GW?！笆奈濉逼陂g受益風光電裝機投資規 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 模加大，板塊營收獲得明顯推動，預計 2025 年板塊營收達 353 億元，較

50、2020 年 189 億元提升 86.7%，2021-2025 年營收 CAGR 達 13.3%，完成 30GW 裝機目標需要額外投入資金 965 億元。 核心假設： 1）2021 年發改委下發文件，取消風電、光伏上網補貼，實施上網平價政策，與當地燃煤發電上網價格相當。假設公司風光電裝機增量主要集中在內蒙古、新疆等地，上網電價維持 0.30 元/度。 2）風電、光伏上網補貼取消不影響此前已裝機上網項目補貼，假設“十四五“期間公司已享受上網補貼項目不發生重大變化，則年均收入維持平穩，其中光伏發電年收入 11.8億元，風電發電年收入 53.2 億元。 表 6：2021-2025 年公司電力投資運營

51、收入 CAGR 預計為 13.3% 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 電力投資運營收入（億元） 77.8 97.1 144.1 169.6 189.0 221.4 254.3 287.2 320.1 353.0 YoY 14.7% 24.8% 48.5% 17.7% 11.5% 17.4% 14.8% 12.9% 11.4% 10.3% 按發電量估算收入（億元） 119.3 136.3 152.8 170.8 176.8 207.6 238.4 269.3 300.1 330.9 YoY 14.2% 12.1% 11.

52、8% 3.5% 17.4% 14.8% 12.9% 11.4% 10.3% 實際收入/估算收入 65% 71% 94% 101% 107% 107% 107% 107% 107% 107% 光伏發電收入 a（億元） 6.37 9.59 9.67 11.6 11.8 11.8 11.8 11.8 11.8 11.8 光伏發電量（億千瓦時） 6.8 10.2 11.3 15.0 17.0 17.0 17.0 17.0 17.0 17.0 現有光伏裝機（萬千瓦） 59 89 94 120 129 129 129 129 129 129 單位裝機年發電量（度/W） 1150 1150 1200 125

53、0 1316 1316 1316 1316 1316 1316 平均上網電價（元/千瓦時） 0.94 0.94 0.86 0.77 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 電價變化 0.2% -8.5% -10% -10% 0% 0% 0% 0% 0% 光伏發電收入 b（億元） 11.8 23.7 35.5 47.4 59.2 裝機發電量 b（億千瓦時） 39.5 79.0 118.5 158.0 197.5 累計新增裝機（萬千瓦） 300 600 900 1200 1500 新增裝機（萬千瓦） 300 300 300 300 300 新增裝機上網電價（元/千瓦時） 0.3

54、0 0.30 0.30 0.30 0.30 風力發電收入 a（億元） 40.5 45.2 47.5 52.6 53.2 53.2 53.2 53.2 53.2 53.2 風電發電量（億千瓦時） 71.8 80.3 89.8 104.6 111.4 111.4 111.4 111.4 111.4 111.4 風電裝機（萬千瓦） 359 402 438 498 528 528 528 528 528 528 新增裝機（萬千瓦） 43 37 60 30 單位裝機年發電量（度/W） 2000 2000 2050 2100 2109 2109 2109 2109 2109 2109 平均上網電價（元/千

55、瓦時） 0.56 0.56 0.53 0.50 0.48 0.48 0.48 0.48 0.48 0.48 電價變化 -0.4% -5.9% -5% -5% 0% 0% 0% 0% 0% 風力發電收入 b（億元） 19.0 38.0 56.9 75.9 94.9 裝機發電量（億千瓦時） 63.3 126.5 189.8 253.1 316.3 累計新增裝機（萬千瓦） 300 600 900 1200 1500 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 新增裝機（萬千瓦） 300 300 300 300 300 新增裝機上網電價（元/千

56、瓦時） 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 水力發電收入（億元） 49.2 46.9 48.9 57.0 63.1 63.1 63.1 63.1 63.1 63.1 水電發電量（億千瓦時） 186.1 181.1 183.0 213.3 236.2 236.2 236.2 236.2 236.2 236.2 水電裝機（萬千瓦） 526 522 524 586 640 640 640 640 640 640 單位裝機年發電量（度/W） 3538 3467 3494 3637 3688 3688 3688 3688 3688 3688 上網電價（元/千瓦時） 0.26 0.26 0.

57、27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 電價變化 -2.1% 3.2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 火力發電收入（億元） 23.1 34.6 46.7 49.7 48.7 48.7 48.7 48.7 48.7 48.7 火電發電量（億千瓦時） 65.7 93.2 126.1 134.1 131.3 131.3 131.3 131.3 131.3 131.3 火電裝機（萬千瓦） 161 227 293 316 316 316 316 316 316 316 單位裝機年發電量（度/W） 4079 4104 4305 4242 4155 4155

58、4155 4155 4155 4155 上網電價（元/千瓦時） 0.35 0.37 0.37 0.37 0.37 0.37 0.37 0.37 0.37 0.37 電價變化 5.5% -0.3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 投運裝機容量（萬千瓦） 1105 1240 1349 1520 1614 2214 2814 3414 4014 4614 資料來源：Wind，發改委，公司公告，申萬宏源研究 表 7：扣減運營業務自身產生現金流公司凈投入約 965 億元 電力運營投資業務（單位：億元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 202

59、4E 2025E 營業收入 77.8 97.1 144 170 189 221 254 287 320 353 YoY 24.8% 48.5% 17.7% 11.5% 17.1% 14.8% 12.9% 11.4% 10.3% 營業成本 41.5 53.3 81.9 95.1 98.9 121.8 141.1 160.8 180.8 201.2 毛利潤 36.3 43.8 62.2 74.4 90.1 99.6 113.2 126.4 139.2 151.8 毛利率 46.7% 45.1% 43.2% 43.9% 47.7% 45.0% 44.5% 44.0% 43.5% 43.0% 四費金額

60、 4.5 3.8 8.0 10.9 3.7 12.2 14.0 15.8 17.6 19.4 四費率 5.8% 3.9% 5.5% 6.4% 2.0% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 資產減值損失 0.4 1.4 2.0 3.4 15.9 3.6 4.1 4.6 5.2 5.7 資產減值損失/營業收入 0.47% 1.40% 1.41% 2.03% 8.39% 1.61% 1.61% 1.61% 1.61% 1.61% 折舊費和攤銷費 26.5 34.1 39.1 42.9 45.6 53.3 60.6 67.6 74.2 80.4 折舊攤銷費/資產總額 2.55% 3.09

61、% 2.74% 2.83% 3.01% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 利潤總額 4.88 4.56 13.0 17.2 25.0 30.6 34.4 38.4 42.3 46.3 YoY -6.5% 186.1% 31.6% 45.5% 22.5% 12.6% 11.4% 10.3% 9.4% 所得稅費用 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 凈利潤 4.88 4.56 13.0 17.2 25.0 30.6 34.4 38.4 42.3 46.3 YoY -6.5% 186.1% 31.6% 45.5% 22.5% 12.6% 11.4% 10.3% 9.4% 凈利潤率

62、 6.3% 4.7% 9.1% 10.1% 13.2% 13.8% 13.5% 13.4% 13.2% 13.1% 資產總額 1040 1105 1427 1516 1516 1773 2017 2248 2466 2673 經營性現金流（億元） 32 40 54 64 86 87 99 111 122 132 對外投資金額（億元） 314 309 303 298 293 自由現金流量 (227) (209) (193) (176) (161) 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 3. 抽水蓄能

63、獲得政策加碼，萬億市場蓄勢待發 3.1 抽水蓄能規劃投資體量大，持續性強 為適應新型電力系統建設和新能源發展需求， 2021 年 8 月 6 日，國家能源局綜合司印發關于征求對抽水蓄能中長期發展規劃(2021-2035 年)(征求意見稿)，提出 2035 年抽水蓄能裝機將從目前的 3249 萬千瓦大幅增加到 3 億千瓦，裝機容量提高近十倍。 抽水蓄能政策投資持續性強、體量大，為工程板塊投資帶來活力。根據抽水蓄能中長期規劃，“十四五”、“十五五”、“十六五”期間分別擬開工 1.8 億千瓦、8000 萬千瓦和 4000 萬千瓦，累計新開工 3.0 億千瓦，新增投資規模分別約 9000 億元、600

64、0 億元和3000 億元，累計投資達 1.8 萬億，2025、2030、2035 年末抽水蓄能投產總規模分別為6200 萬千瓦、2.0 億千瓦、3.0 億千瓦。 截至 20 年末，我國已投產抽水蓄能電站總規模3249 萬千瓦，主要分部在華東、華北、華中和廣東地區，在建抽水蓄能電站總規模 5393萬千瓦，約 60%分布在華東和華北，已建和在建規模均居世界首位。 表 8：我國抽水蓄能已建裝機規模達 3249 萬千瓦 序號 省 （區、 市） 裝機規模 （萬千瓦） 電站名稱及裝機容量 1 北京 80 十三陵（80 萬千瓦） 2 河北 127 張河灣（100 萬千瓦）、潘家口（27 萬千瓦） 3 山西

65、120 西龍池（120 萬千瓦） 4 內蒙古 120 呼和浩特（120 萬千瓦） 5 遼寧 120 蒲石河（120 萬千瓦） 6 吉林 65 白山（30 萬千瓦）、敦化（35 萬千瓦） 7 江蘇 260 溧陽（150 萬千瓦）、宜興（100 萬千瓦）、沙河（10 萬千瓦） 8 浙江 493 天荒坪（180 萬千瓦）、仙居（150 萬千瓦）、桐柏（120 萬千瓦）、溪口（8 萬千瓦）、長龍山（35 萬千瓦） 9 安徽 348 響水澗（100 萬千瓦）、瑯琊山（60 萬千瓦）、績溪（180 萬千瓦）、響洪甸（8 萬千瓦） 10 福建 120 仙游（120 萬千瓦） 11 江西 120 洪屏（120

66、 萬千瓦） 12 山東 100 泰安（100 萬千瓦） 13 河南 132 寶泉（120 萬千瓦）、回龍（12 萬千瓦） 14 湖北 127 白蓮河（120 萬千瓦）、天堂（7 萬千瓦） 15 湖南 120 黑麋峰（120 萬千瓦） 16 廣東 728 惠州（240 萬千瓦）、廣州（240 萬千瓦）、清遠（128 萬千瓦）、深圳（120 萬千瓦） 17 海南 60 瓊中（60 萬千瓦） 18 西藏 9 羊卓雍湖（9 萬千瓦） 合計 3249 資料來源：國家能源局，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 表 9：當前我國

67、抽水蓄能在建裝機容量達 5393 萬千瓦 ?。▍^、市） 電站名稱 裝機容量（萬千瓦） 核準年度 預計投產年度 河北 豐寧一期 180 2012 2021 豐寧二期 180 2015 2022 易縣 120 2017 2025 撫寧 120 2018 2026 尚義 140 2019 2028 山西 垣曲 120 2019 2027 渾源 150 2020 2027 內蒙古 芝瑞 120 2017 2025 遼寧 清原 180 2016 2022 莊河 100 2020 2027 吉林 敦化 105 2012 2021 蛟河 120 2018 2026 黑龍江 荒溝 120 2012 2021

68、江蘇 句容 135 2016 2025 浙江 長龍山 175 2015 2021 寧海 140 2017 2025 縉云 180 2017 2025 衢州 120 2018 2028 磐安 120 2019 2028 安徽 金寨 120 2014 2021 桐城 128 2019 2026 福建 廈門 140 2016 2023 永泰 120 2016 2022 周寧 120 2016 2021 云霄 180 2020 2026 江西 奉新 120 2021 2028 山東 文登 180 2014 2022 沂蒙 120 2014 2022 濰坊 120 2018 2026 泰安二期 180

69、2019 2027 河南 天池 120 2014 2022 洛寧 140 2017 2025 五岳 100 2018 2025 湖南 平江 140 2017 2025 廣東 梅州一期 120 2015 2022 陽江一期 120 2015 2022 重慶 蟠龍 120 2014 2024 陜西 鎮安 140 2016 2023 新疆 阜康 120 2016 2025 哈密 120 2018 2028 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 合計 5393 資料來源：國家能源局，申萬宏源研究 3.2 633 號文打破抽水蓄能行業桎梏，

70、發展邁入快車道 抽水蓄能是機械類儲能的一種，具備可靠、經濟和壽命周期長等特點。根據國際能源網，目前市場儲能技術按照儲存介質可分為五大類，分別為電化學儲能、機械類儲能、電磁儲能、熱儲能和化學類儲能，其中抽水蓄能屬于機械類儲能一種。抽水蓄能電站具備啟動迅速，運行靈活、可靠的特點，但缺點也較為明顯，電站廠址選擇需依賴地理條件，有一定的選址難度和建設難度，同時投資體量相對較大，一定程度上阻礙了抽水蓄能電站的發展。 圖 20：抽水蓄能是五大儲能技術機械儲能的一種 資料來源：國際能源網，申萬宏源研究 表 10：抽水蓄能具備可靠、經濟和壽命周期長等特點 類別 電化學類儲能 機械類儲能 電磁儲能 熱儲能 化學

71、儲能 抽水蓄能 壓縮空氣儲能 飛輪儲能 超級電容器 短導儲能 優點 技術成熟、壽命長 可靠、 經濟、 壽命周期長、 技術最成熟、 運行靈活和反應快捷 效率高 可靠、經濟、壽命周期長、技術最成熟、運行靈活和反應快捷 長壽命、 循環次數多； 充電放電快、響應速度快；效率高、少維護、 運行溫度范圍廣 充電非?？?、功率密度很高、極快的響應速度 儲存的熱量可以很大 儲存的能量很大、時間可達幾個月 缺點 成本高、部分存在發熱問題 廠址的選擇依賴地理條件， 有一定的難度和局限性 選址非常有限 能量密度低，具有一定的自放電損耗 能量密度低， 具有一定的自放電損耗 能量密度低，具有一定的自放電損耗 應用場合比較

72、受限 效率很低 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 作用與應用 應用非常廣泛 調峰、 填谷、 調頻、調相和事故備用等。 廣泛應用于系統調峰調頻 有調峰功能， 適合用于大規模風場。 目前只有德國和美國有投運的壓縮空氣儲能站 可用于調頻，適用于配電系統 適合與其他儲能手段聯合使用 在電網中應用很少，尚在試驗性階段 在可再生能源發電的利用上會有一定的作用 可用于發電、汽車等 資料來源：國際能源網，申萬宏源研究 抽水蓄能是我國主要儲能方式，2020 年占比達 89.3%。根據中關村儲能產業技術聯盟(CNESA)數據，截至 2020 年我

73、國已投運儲能項目累計裝機規模達 35.6GW，占全球市場總規模的 18.6%。我國儲能結構中以抽水蓄能為主，2020 年末抽水蓄能占比 89.3%，同比下降 4.44pct， 主要系電化學儲能占比提升所致， 20 年電化學儲能占比同比提升 4.30pct至 9.20%。 圖 21：截至 2020 年末，我國儲能累計裝機 35.6GW，同比增長 9.8% 圖 22：我國儲能結構中以抽水蓄能為主，2020 年占比達 89.3% 資料來源：CNESA，前瞻產業研究院，申萬宏源研究 資料來源：CNESA，前瞻產業研究院，申萬宏源研究 近幾年抽蓄電站價格形成機制和費用疏導路徑不清晰，建設運營陷入困境。2

74、014 年發改委印發關于完善抽水蓄能電站價格形成機制有關問題的通知和關于促進抽水蓄能電站健康有序發展有關問題的意見 ， 明確在電力市場形成前， 抽蓄電站實行兩部制電價。然而 2015 年新一輪電力體制改革，抽蓄電站被認定為“與輸配電業務無關的費用”，“不得計入輸配電定價成本”，但又未對抽蓄電站費用如何疏導進行明確規定，相關標準模糊不清使得抽水蓄能電站投資運營陷入困境。 為解決行業發展桎梏，2021 年發改委印發關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見（發改價格2021633 號），將原有“政府核定電量電價及容量電價”的兩部制電價機制改進為“以競爭性方式形成電量電價，并將容量電價納入輸配電價回收

75、”的新型抽蓄電站價格形成機制，解決了長久以來影響抽蓄行業發展的成本疏導問題，有望按下抽蓄行業發展快進鍵。 表 11：抽水蓄能電站體系隨著政策演進而不斷完善 21.923.224.328.931.232.435.69.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05101520253035402014201520162017201820192020儲能項目累計裝機規模（GW）YoY(右軸）抽水蓄能, 89.26%電化學儲能, 9.20%熔融鹽儲熱, 1.50%其他, 0.04% 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想

76、類型 時間 部門 文件名稱 主要內容 規劃建設和投資管理相關要求 2004 發改委 關于抽水蓄能電站建設管理有關問題的通知（發改能源200471號） 明確要求抽蓄電站建設實行區域統一規劃，主要由電網企業建設和管理。發電企業投資建設的抽蓄電站，作為獨立電廠參與電力市場競爭。 2009 國家能源局 抽水蓄能電站建設工作座談會議紀要（國能新能2009233 號） 明確由水電水利規劃設計總院、國家電網公司和南方電網公司、地方政府共同做好抽蓄電站建設布局的研究和規劃工作 2011 國家能源局 關于進一步做好抽水蓄能電站建設的通知 明確要求原則上由電網企業有序開發、全資建設抽蓄電站，杜絕電網企業與發電企業

77、（或潛在發電企業）合資建設抽蓄電站項目 2014 發改委 關于完善抽水蓄能電站價格形成機制有關問題的通知 關于促進抽水蓄能電站健康有序發展有關問題的意見 要求進一步規范和落實抽蓄電站建設管理體制，有序推進抽蓄電站市場化改革；抽蓄電站以電網經營企業全資建設和管理為主，逐步建立引入社會資本的多元市場化投資體制機制；在具備條件的地區，鼓勵采用招標、市場競爭等方式確定抽蓄電站項目業主 2015 國家能源局 關于鼓勵社會資本投資水電站的指導意見 明確要求未明確開發主體的抽蓄電站，可通過市場方式選擇投資者 2016 國家能源局 抽水蓄能規劃工作座談會議紀要（國能綜新能201630 號） 再次強調項目核準建

78、設必須堅持以規劃為指導，按照國家主導、統一組織的原則，由國家能源局統一組織開展抽蓄電站選點規劃，并委托水電總院負責具體技術指導。 成本回收和價格機制 2004 發改委 關于抽水蓄能電站建設管理有關問題的通知（發改能源200471號） 明確抽蓄電站建設和運行成本納入電網運行費用統一核定 2007 發改委 關于桐柏、 泰安抽水蓄能電站電價問題的通知 1） 71 號文下發后審批的抽蓄電站， 由電網企業全資建設，不再核定電價，其成本納入電網運行費用統一核定； 2）71 號文下發前審批但未定價的抽蓄電站，作為遺留問題由電網企業租賃經營，租賃費按照補償固定成本和合理收益的原則核定。核定的抽蓄電站租賃費原則

79、上由電網企業消化 50%，發電企業和用戶各承擔 25% 2011 國家能源局 關于進一步做好抽水蓄能電站建設的通知 強調抽蓄電站建設運行成本納入電網運行費用 2014 發改委 關于完善抽水蓄能電站價格形成機制有關問題的通知 關于促進抽水蓄能電站健康有序發展有關問題的意見 明確在電力市場形成前，抽蓄電站實行兩部制電價： 1）容量電價按照彌補抽蓄電站固定成本及準許收益的原則核定，逐步對新投產的抽蓄電站實行標桿容量電價；容量電費和抽發損耗納入省級電網運行費用統一核算，并作為銷售電價調整因素統籌考慮； 2）電量電價主要彌補抽蓄電站抽發電損耗等變動成本，電價水平按當地燃煤機組標桿上網電價(含脫硫、脫硝、

80、除塵等環保電價)執行 2021 發改委 關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見（發改價格2021633 號） 將原有“政府核定電量電價及容量電價”的兩部制電價機制改進為“以競爭性方式形成電量電價，并將容量電價納入輸配電價回收”的新型抽蓄電站價格形成機制，解決了長久以來影響抽蓄行業發展的成本疏導問題 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 建設目標要求 2014 年 11 月 國家發改委 關于促進抽水蓄能電站健康有序發展有關問題的意見 到 2025 年，全國抽水蓄能電站總裝機容量達到約 1 億千瓦，占全國電力總裝機的比重達到 4%左

81、右。 2016 年 11 月 國家能源局 水電發展“十三五”規劃 加快抽水蓄能發展，優化抽水蓄能電站區域布局，“十三五”期間新開工抽水蓄能 6000 萬千瓦左右，到 2020 年總裝機達到 4000 萬千瓦，預計 2025 年全國總裝機約9000 萬千瓦。 2021 年 8 月 國家能源局 抽水蓄能中長期發展規劃(2021-2035年) (征求意見稿) 提出 2035 年抽水蓄能裝機，將從目前的 3249 萬千瓦增加到 3 億千瓦。 資料來源：政府官網，中國儲能網，申萬宏源研究 3.3 中國電建在抽水蓄能領域經驗豐富，有望帶動主營發展 公司在抽水蓄能領域扎根多年， 中標多個大型抽水蓄能大型項目

82、， 相關建設經驗豐富。作為中國水利水電建設龍頭，公司在抽水蓄能領域擁有較為豐富建設經驗，根據公司披露數據看，2018 年至今公司累計新簽 9 個抽水蓄能項目，合計金額達 111 億元。隨著抽水蓄能受到政策刺激，相關投資需求有望提高，公司主營業務也將獲得推進發展。 表 12：2018 年至今公司累計新簽 5 億元以上抽水蓄能項目合計金額 111 億元 時間 類型 項目名稱 金額（億元） 2018/1 新簽 福建廈門抽水蓄能電站土建及金屬結構安裝工程施工 18.7 2019/3 新簽 湖南省平江抽水蓄能電站工程 7.6 2019/6 新簽 河北省易縣抽水蓄能電站籌建期洞室及道路工程施工 5.2 2

83、019/10 新簽 河南省洛寧抽水蓄能電站主體土建及金屬結構安裝工程 17.5 2020/3 新簽 河北省撫寧抽水蓄能電站籌建期洞室道路及業主營地工程 6.3 2020/12 新簽 河南省五岳抽水蓄能電站上水庫工程施工 7.8 2020/12 新簽 新疆哈密抽水蓄能電站籌建期洞室道路及房建工程 6.6 2021/2 新簽 內蒙古芝瑞抽水蓄能電站主體土建及金屬結構安裝工程施工合同 21.7 2021/3 新簽 河北易縣抽水蓄能電站主體土建及金屬結構安裝工程施工合同 19.6 合計 111.0 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4. 傳統但不失活力，基建板塊仍有看點 公司擁有較強的基礎設施承包和設

84、計規劃能力， 2021年7月底中央政治局會議定調后，專項債發行邊際改善，地方投資重新獲得活力，在逆周期調預期升溫，龍頭集中度上行的背景下，傳統施工板塊有望獲得延續，中國電建基建業務有望獲得支撐。2020 年公司基礎設施工程總承包實現營收 2130 億元，同比增長 22.3%，新簽訂單 3314 億元，同比增長27.2%，近四年基建板塊營收 CAGR 達 20.3%，新簽 CAGR 達 21.1%。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 23： 公司基建業務近四年營收 CAGR 達 20.3% 圖 24：公司基建業務近四年新簽

85、CAGR 達 21.1% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.1 專項債發行邊際改善，地方投資重獲活力 中央政治局會議定調，專項債發行有望提速。近幾年國家推行去杠桿政策，地方政府融資情況嚴峻，基礎設施投資受到阻礙。2021 年 7 月底中共中央政治局召開會議，提出積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層“三?！钡拙€，合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量目標。次月發改委下發相關通知，要求地方做好今年下半年和明年上半年專項債項目準備工作， 各地要在 10 月底前將一批符合條件、已完成前期工作的項目錄入重大項目庫，確保這批項目具備

86、盡快開工建設的條件。 與此前中央政治局政策相比，本次新增“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”目標，相似目標需追溯至 2018 年 7 月 23 日國務院常務會議。 2018 年 7 月 23 日國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，會議提出“加快今年（2018 年）1.35 萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效”。18 年上半年專項債累計凈發行僅 427 億元，剩余近 1.3 萬億債券額度在政策態度明確后加速釋放，8 月、9 月專項債發行量分別達 4448 億、6713 億，凈融資額分別為 4394 億、6524 億，

87、相較此前均有大幅度上升。 我們認為兩次會議時間窗口相同， 政策的指向明確，財政部最新下達 2021 年新增專項債務限額 3.47 萬億元，截至 2021 年 7 月底累計發行專項債 1.35 萬億元，凈融資額 1.14萬億，此次政治局會議定調后，專項債發行有望提速。 圖 25：18 年 8、9 月專項債發行量快速提升（單位：億元） 圖 26： 1818 年 8 8、 9 9 月專項債凈融資額快速上升 （單位：億元） 1015124213901742213019.0%22.4%11.9%25.3%22.3%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500201620

88、17201820192020基礎設施工程承包營收（億元）YoY(右軸)1543192118562605331424.5%-3.4%40.4%27.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050010001500200025003000350020162017201820192020基礎設施建筑新簽訂單（億元）YoY(右軸) 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 13：2021 年 7 月底中央政治局會議提出合理把握預算內投資和

89、地方政府債券發行進度 20210730 中央政治局會議 20210430 中央政治局會議 202012 中央經濟工作會議 20200730 中央政治局會議 20180731 中央政治局會議 20180419 中央政治局會議 經濟形勢態度 當前全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨復雜嚴峻，國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡 1、辯證看待一季度經濟數據，當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固。要用好穩增長壓力較小的窗口期，推動經濟穩中向好； 2、聚力深化供給側結構性改革，打通國內大循環、國內國際雙循環堵點 我國是全球唯一實現經濟正增長的主要經濟體，三大攻堅戰取得決定性成就，科技創新取得重大進展，改革開放實現重要

90、突破，民生得到有力保障 1、我們遇到的中長期問題必須從持久戰的角度加以認識，加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局 2、維護社會穩定大局，努力完成全年經濟社會發展目標任務 1、當前經濟運行穩中有變，面臨一些新問題新挑戰，外部環境發生明顯變化； 2、要抓住主要矛盾，采取針對性強的措施加以解決； 3、要保持經濟社會大局穩定，深入推進供給側結構性改革，打好“三大攻堅戰” 1、新舊動能轉換加快實施，改革開放繼續有力推進，一季度經濟運行總體平穩、好于預期，開局良好 2、國內經濟存在下行壓力，但更多是結構性、體制性的，必須保持定力、增強耐力，勇于攻堅克難 貨幣政策 1、穩健的貨幣政

91、策保持流動性合理充裕，助力中小企業和困難行業持續恢復。 2、要增強宏觀政策自主性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。 1、保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎，把握好時度效，固本培元，穩定預期。 2、保持流動性合理充裕 3、保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。 宏觀杠桿率基本穩定，恢復經濟和防范風險處理好，補充銀行資本金，債券市場法制，加大對科創、小微、綠色發展金融支持 貨幣政策要更加靈活適度、精準導向 要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕 穩健的貨幣政策要松緊適度 財政政策 4,4486,7135,2677,1489,9806,3074,68302,0004,000

92、6,0008,00010,00012,0002015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-064,3946,5247,1489,9805,9854,289-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002015-012015-052015-092016-012016-0

93、52016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層“三?！钡拙€，合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量 落實落細，兜牢基層“三?！钡拙€，發揮對優化經濟結構的撬動作用 可持續，適度支出，增強國家重大戰略保障，主動作為，抓實化解地方政府隱性債務風險工作 財政政策更加

94、積極有為、注重實效。要保障重大項目建設資金，注重質量和效益 財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用 宏觀政策要立足于推動高質量發展，更加注重質的提升，更加注重激發市場活力，積極的財政政策要加力提效 擴大內需 要促進國內需求加快恢復，促進制造業投資和民間投資盡快恢復，做好國家重大項目用地等要素保障，制定促進共同富裕行動綱要，以城鄉居民收入普遍增長支撐內需持續擴大 國內大循環為主體、國內國際雙循環新發展格局，扭住供給側結構性改革主線，注重需求側管理，打通堵點，補齊短板，貫通生產、分配、流通、消費各環節，形成需求牽引供給、供給創造需求的更高水平動態平衡 1、要持續擴大國內需求，克服疫情影響，擴

95、大最終消費，為居民消費升級創造條件。 2、要以新型城鎮化帶動投資和消費需求，推動城市群、都市圈一體化發展體制機制創新 1、要做好穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作 2、把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，加大基礎設施領域補短板的力度 把推動制造業高質量發展作為穩增長的重要依托，引導傳統產業加快轉型升級，做強做大新興產業 房地產 1、要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩地價、穩房價、穩預期，促進房地產市場平穩健康發展。 2、加快發展租賃住房，落實用地、稅收等支持政策。 要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，增加保障性租賃住房和共有產權住房供給，防止以學區房等名

96、義炒作房價。要堅持不懈抓好安全生產。 1、高度重視保障性租賃住房建設，加快完善長租房政策，逐步使租購住房在享受公共服務上具有同等權利 2、探索利用集體建設用地和企事業單位自有閑置土地建設租賃住房 3、要降低租賃住房稅費負擔，整頓租賃市場秩序 要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展。 堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲 要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實好一城一策、因城施策、城市政府主體責任的長效調控機制 資料來源：國務院，申萬宏源研究 “去杠桿”政策與“形成實物工作量”目標不沖突，市場主體將以表內債券融資為主。去杠桿政

97、策推行至今，隱性債務受到強市場監管，2021 年監管繼續加強，嚴禁新增地方政府隱性債務、妥善化解存量地方政府隱性債務，強化風險管理。市場擔心嚴監管下地方政府平臺主體融資環境持續惡化，我們認為 18 年后地方政府對于存量債務一直在進行優化，對于新增債務， 低成本債券占比不斷增加， 根據我們統計 2020 年全國有發債記錄的地方政府（含平臺）存量債務新增 9.09 萬億元（2019 年新增 7.98 萬億元），其中城投債券、地方政府債券新增占比由 45.0%提升至 52.9%。 圖 27： 2018 年開始地方政府債務余額中債券占比逐步提升（單位：萬億） 圖 28：20202020 年新增地方政府

98、債務中以債券新增為主（單位：萬億） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.2 行業集中度提升下，龍頭有望進一步搶占市場 建筑行業邁入存量時代后行業龍頭優勢逐步體現，持續受益行業集中度提升。自 19Q2以來，央企、國企累計新簽訂單增速超過行業水平，行業市占率近年加速提升。根據新簽訂單情況，20 年大型建筑央企、國企新簽訂單增速大部分超過行業平均水平，其中中國電建、 中國中冶、 中國鐵建和中國中鐵增速超過 20%， 分別為 31.5%/29.5%/27.3%/20

99、.4%。21 年上半年大型央企新簽訂單合計市占率高達 39.7%，較 2013 年占比提升 16.0pct。 隨著“兩重一新”和碳中和的不斷推進，專項債發行邊際改善，行業需求迎來新一輪增長，位居行業龍頭的企業有望優先搶占市場訂單，帶動基建板塊新簽和營收增長。 表 14：龍頭公司累計新簽訂單增速超過行業水平 同比增長 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 中國建筑 18.1% 21.9% 18.3% 9.0% 9.2% -5.0% 5.2% 9.3% 11.5% 33.6% 21.

100、0% 中國中鐵 8.7% 0.3% 10.5% 14.5% 27.9% 7.8% 24.1% 24.3% 20.4% -2.5% 18.8% 中國鐵建 5.0% 6.3% 18.0% 25.1% 26.7% 14.4% 21.9% 24.7% 27.3% 34.9% 20.4% 中國電建 12.1% 16.2% 15.8% 3.2% 12.3% -15.4% 11.1% 30.2% 31.5% 55.9% 13.7% 中國交建 -1.0% 13.4% 15.9% 12.2% 8.1% 11.9% 7.3% 12.8% 10.8% 80.5% 28.5% 中國中冶 10.4% 5.3% 20.5

101、% 18.9% 18.3% -4.1% 21.9% 31.1% 29.5% 60.7% 32.2% 中國化學 52.5% 47.1% 11.6% 6.7% 56.7% 20.4% 1.9% 27.8% 10.5% 20.4% 44.9% 上海建工 17.7% 30.8% 19.9% 17.7% 18.8% -35.8% -2.8% 1.7% 7.2% 63.0% 26.7% 建筑行業 7.2% 6.6% 2.5% 4.4% 6.0% -14.8% 4.7% 8.8% 12.4% 31.9% 14.4% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 15：大型建筑央企新簽訂單行業占比加速提升（單位：億元

102、） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 中國建筑 12,725 14,117 15,129 18,612 22,249 26,271 28,700 32,008 18,265 中國中鐵 9,297 9,346 9,570 12,350 15,569 16,922 21,649 26,057 10,337 中國鐵建 8,535 8,277 9,488 12,191 15,083 15,845 20,069 25,543 10,546 5.3 6.8 7.3 7.2 7.8 9.1 22.0 25.6 30.6 33.4 37.8 42.0

103、 2.0 3.9 5.9 8.0 10.9 14.5 01020304050607020072008200920102011201220132014201520162017201820192020城投債券余額城投非債債務余額一般債+專項債余額-0.03 0.61 1.25 2.84 4.39 4.28 2.09 2.98 3.56 -2.00.02.04.06.08.010.0201820192020城投債券新增城投非債債務新增一般+專項新增 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 中國電建 2,102 2,380 3,278 3,

104、610 4,068 4,558 5,118 6,733 3,823 中國交建 5,433 6,084 6,503 7,308 9,000 8,909 9,627 10,668 6,851 中國中冶 2,553 3,298 4,016 5,024 6,028 6,657 7,876 10,197 6,151 中國化學 820 729 630 705 951 1,450 2,272 2,512 1,319 建筑行業新簽訂單（億元） 174,957 184,683 184,402 212,768 254,620 272,854 289,235 325,174 144,134 大型建筑央企新簽占比 2

105、3.7% 23.9% 26.4% 28.1% 28.6% 29.5% 33.0% 35.0% 39.7% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 5. 財務分析比較中國電建資產質量較高 公司盈利能力較為穩定， 水利電力建設存在一定專業技術壁壘， 毛利率優于行業平均。公司業務具備較強的盈利能力，毛利率高于行業平均，2020 年公司毛利率達 14.2%，同比上升 0.17pct，較行業平均高 2.2pct。凈利率方面，2020 年公司合理應對疫情沖擊，銷售凈利率達 3.17%，同比上升 0.13pct，行業平均達 3.36%，同比下降 0.35pct。 圖 29：2020 年毛利率較行業平均高 2.2p

106、ct 圖 30：凈利率較為平穩，略低于行業平均值 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 收現比穩步提升，現金流改善明顯。2018 年開始國家逐步加強行業調控，隱性地方政府債務受到強監管，建筑行業回款壓力提升。公司憑借較為優秀的資產質量，收現比逆勢上升，2020 年收現比同比上升 5.64pct 至 104.3%，經營性現金流同比多流入 337 億元達 430 億元。 圖 31：2020 年公司收現比快速增長，現金流改善 圖 32： 公司付現比持續上升， 2020 年與行業平均值基本持平 13.0%14.1%14.8%14.1%14.2%11.4%11.5%12.3

107、%11.9%12.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20162017201820192020中國電建行業平均3.18%3.03%3.37%3.05%3.17%3.30%3.60%3.73%3.71%3.36%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20162017201820192020中國電建行業平均 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 總資產周轉率低于行業平均，提升空間較大。近幾年公司規?？焖贁U大，總資產周轉率有

108、所下降，2020 年公司總資產周轉率達 0.47，同比上升 0.016，較行業均值低 0.23，存在較大提升空間。應收賬款周轉率總體保持平穩，行業平均值自 2018 年起增長迅速，2020 年公司應收賬款周轉率略低于行業平均值。存貨周轉率 2019 年起不斷上升，2020年達到 2.47。 圖 33：2020 年公司總資產周轉率較行業平均低22.9pct 圖 34：應收賬款周轉率保持平穩，自 2019 年起低于行業平均值 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 35：存貨周轉率近兩年增長迅速，但仍低于行業平均值 94.8%91.6%94.5%98.6%104.3

109、%96.2%98.0%103.0%102.0%102.1%50%60%70%80%90%100%110%20162017201820192020中國電建行業平均80.5%85.0%87.6%93.3%94.6%87.3%93.8%100.1%98.1%97.7%50%60%70%80%90%100%110%20162017201820192020中國電建行業平均0.530.500.460.460.470.740.710.680.700.700.00.10.20.30.40.50.60.70.820162017201820192020中國電建行業平均7.246.586.687.067.245.9

110、85.806.067.237.773.04.05.06.07.08.09.020162017201820192020中國電建行業平均 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司運營類資產占比較高，資產質量優于行業平均。受會計準則影響，運營類資產按照回款確定性劃分至長期應收款或無形資產。公司運營類資產占總資產比重較高，2020 年受疫情影響，（無形資產+長期應收款）占總資產比重同比下降 7.72pct 至 27.8%，但仍較行業平均高 12.1pct，其中公司無形資產占總資產比重達 22.7%。 圖

111、 36：公司無形資產與長期應收款占總資產比重優于行業平均 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 37：2020 年公司無形資產占總資產比重達 22.7% 圖 38：公司長期應收款占總資產比重較低 2.001.991.992.062.472.292.262.884.374.380.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020162017201820192020中國電建行業平均20.0%27.7%32.5%35.5%27.8%30.3%32.0%31.9%35.4%37.5%13.6%15.5%15.9%14.0%15.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2

112、0162017201820192020中國電建中國交建行業平均 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 6. 盈利預測與估值 6.1 未來三年業績 CAGR 為 12.4%，新能源投資帶動財務費用率提升 根據新簽合同情況和歷史財務數據進行預測，預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 4566 億/5129 億/5713 億，對應增速 13.6%/12.3%/11.4%。 表 16：預計公司 2021-2023 年營業收入 CAGR 約為 12.4% 2018

113、 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入（億元） 2953 3485 4020 4566 5129 5713 工程承包與勘測設計 2413 2829 3324 3813 4316 4834 房地產開發 199 233 218 218 218 218 電力投資與運營 144 170 189 221 254 287 設備制造與租賃 16 25 38 50 65 84 其他業務 181 228 251 264 277 291 營業收入總增速（%） 10.7% 18.0% 15.3% 13.6% 12.3% 11.4% 工程承包與勘測設計 10.0% 17.2% 17.5%

114、 14.7% 13.2% 12.0% 房地產開發 7.4% 17.3% -6.4% 0.0% 0.0% 0.0% 電力投資與運營 48.5% 17.7% 11.2% 17.4% 14.8% 12.9% 設備制造與租賃 1.7% 53.9% 51.1% 30.0% 30.0% 30.0% 其他業務 2.6% 26.5% 9.9% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率（%） 14.9% 14.3% 14.4% 14.2% 14.0% 13.9% 工程承包與勘測設計 12.5% 11.5% 11.8% 11.7% 11.6% 11.5% 房地產開發 22.6% 19.4% 19.0% 19.0% 1

115、8.5% 18.0% 電力投資與運營 43.2% 43.9% 47.9% 45.0% 44.0% 43.0% 設備制造與租賃 19.0% 35.8% 36.4% 36.0% 36.0% 35.0% 11.5%17.8%19.8%22.3%22.7%18.5%19.1%20.0%19.9%18.1%6.8%6.3%6.5%6.1%6.9%0%5%10%15%20%25%20162017201820192020中國電建中國交建行業平均8.5%9.9%12.7%13.2%5.0%11.8%12.9%12.0%15.5%19.4%6.8%9.2%9.4%7.8%8.7%0%5%10%15%20%25%

116、20162017201820192020中國電建中國交建行業平均 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 其他業務 16.1% 18.9% 16.3% 16.0% 16.0% 16.0% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 新能源投資規模增大下財務費用提升，費用率有所上升，預計 2021-2023 年財務費用率分別為 2.51%/2.59%/2.61%，綜合影響下四費率分別為 9.49%/9.42%/9.34%。 表 17：新能源投資增加，財務費用率上行 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 銷售費用率（%

117、） 0.32% 0.32% 0.27% 0.27% 0.27% 0.27% 管理費用率（%） 3.52% 3.28% 2.86% 3.21% 3.21% 3.16% 研發費用率（%） 3.13% 3.24% 3.80% 3.50% 3.35% 3.30% 財務費用率（%） 2.18% 2.15% 2.38% 2.51% 2.59% 2.61% 四費率加總（%） 9.16% 8.99% 9.30% 9.49% 9.42% 9.34% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 6.2 估值：合理市值約 1131 億 首次覆蓋，給予“買入”評級：預計公司 21-23 年歸母凈利潤分別為 88.1 億/97.

118、0 億/106.3億 （其中電力運營板塊凈利潤31億/34億/38億） ， 增速分別為10.3%/10.0%/9.6%，對應 PE 分別為 10X/9X/9X。 公司主營業務分為傳統工程承包及其他業務和電力運營業務。公司是全國水利電力建設龍頭企業，具備清潔能源規劃建設一體化能力，下屬 7 大設計院技術實力強勁。抽水蓄能定價機制革新提振水利行業景氣度，拉長公司經營久期，傳統業務發展前景優于行業平均。 公司電力運營業務清潔能源裝機占比較高，業務發展值得期待，截至 2020 年末，中國電建發電裝機總量達 16.1GW，清潔能源發電裝機量占總裝機比例達 80%，處于行業領先地位?？紤]公司“十四五”期間

119、清潔能源裝機量上行，契合國家政策方向，該板塊發展值得期待。 表 18：中國電建清潔能源發電裝機量占總裝機比例達 80%（單位：萬千瓦） 集團名稱 公司名稱 2020 年末裝機量 總裝機 火電 風電 光伏 水電 風光水合計 風光水/所有裝機比例 中國電力建設集團 中國電建 1613 316 528 129 640 1297 80% 華能集團 華能國際 11326 10225 813 251 37 1101 10% 內蒙華電 1285 1140 138 7 145 11% 大唐集團 大唐發電 6824 5283 463 158 920 1541 23% 華銀電力 585 524 37 10 14

120、61 10% 大唐新能源 1229 7 1117 105 1222 99% 桂冠電力 1188 133 32 1023 1055 89% 國電投 中國電力 4991 3279 502 627 583 1712 34% 吉電股份 913 330 252 331 583 64% 上海電力 1677 1093 294 290 584 35% 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 國家能源集團 國電電力 8799 6708 633 21 1437 2091 24% 長源電力 378 359 19 19 5% 龍源電力 2418 188 2

121、230 2230 92% 中廣核 中廣核新能源 755 336 296 109 14 419 55% 華潤電力 4337 3213 1040 56 28 1124 26% 國投電力 3182 1188 214 103 1677 1994 63% 三峽集團 三峽能源 1190 690 477 23 1190 100% 長江電力 4560 4560 4560 100% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 采用分部估值法，公司 21-23 年傳統工程承包及其他業務歸母凈利潤分別為 57.5 億/62.5 億/67.9 億，增速分別為 4.8%/8.7%/8.6%，電力運營業務歸母凈利潤分別為 30.6

122、億/34.4 億/38.4 億，增速分別為 22.5%/12.6%/11.4%。 傳統工程承包及其他業務選取同屬于各自專業工程板塊龍頭公司作為可比公司，選取中國中冶、中國化學、中國交建、中國核建，21 年可比公司 PE 均值約 9.9 倍，假設公司傳統工程承包及其他業務按照 21 年 9.9 倍 PE 計算， 對應市值 568 億元。 公司電力運營投資業務新能源裝機體量大且比重較高，2020 年公司清潔能源裝機占比達 80%以上，A 股上市公司對標三峽能源（清潔能源裝機占比達 100%），選取電力投資運營領域龍頭公司華能國際、長江電力、國投電力和清潔能源裝機占比較高的三峽能源作為可比公司，21

123、 年可比公司 PE 均值約 18.4 倍，假設公司電力運營業務按照 21 年 18.4 倍計算，對應市值563 億。綜合兩部分業務情況，21 年公司合計市值 1131 億元，對應整體 PE 為 12.8 倍，當前市值 907 億元，對應空間 24.7%，給予“買入”評級。 表 19：可比公司 21 年傳統業務板塊均值 9.9 倍，電力運營板塊均值 18.4 倍 收盤價（元/股） 市值 （億元） 2020年收入（億元） 2020 年歸母凈利潤（億元） EPS（元/股） PE 2021/8/24 2021/8/24 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 傳統業務板塊

124、中國中冶 3.98 825 4,001 79 0.32 0.44 0.51 7.2 9.0 7.8 中國交建 6.78 1,096 6,276 162 0.90 1.20 1.33 7.2 5.7 5.1 中國核建 7.93 210 728 14 0.43 0.57 0.64 14.2 13.8 12.4 中國化學 10.20 503 1,100 37 0.71 0.92 1.17 7.9 11.1 8.7 平均 9.1 9.9 8.5 電力運營板塊 華能國際 5.20 816 1,694 46 0.18 0.46 0.56 15.4 11.2 9.4 長江電力 19.85 4,514 578

125、 263 1.19 1.15 1.21 16.6 17.3 16.4 國投電力 9.45 658 393 55 0.78 0.82 0.95 10.9 11.5 9.9 三峽能源 5.74 1,640 113 36 0.18 0.17 0.24 0.0 33.6 23.6 平均 10.7 18.4 14.8 中國電建 5.93 907 4,020 80 0.46 0.58 0.63 7.4 10.3 9.4 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：對比公司業績預測均來自 Wind 一致預測 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 財務

126、摘要 合并損益表 百萬元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入 348,793 401,955 456,570 512,938 571,343 營業收入 348,028 401,181 456,570 512,938 571,343 營業總成本 333,108 383,904 437,748 491,980 548,167 營業成本 298,987 344,083 391,847 440,773 491,608 稅金及附加 2,640 2,256 2,562 2,879 3,206 銷售費用 1,106 1,078 1,225 1,376 1,532 管理費用 1

127、1,437 11,479 14,656 16,465 18,054 研發費用 11,288 15,269 15,980 17,183 18,854 財務費用 7,511 9,573 11,479 13,304 14,912 其他收益 209 515 200 200 200 投資收益 612 3,103 517 518 524 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 8 20 0 0 0 信用減值損失 -2,209 -3,408 -953 -1,264 -1,375 資產減值損失 -1,093 -2,175 -383 -223 -231 資產處置收益 432 124 124 124

128、 124 營業利潤 13,646 16,228 18,328 20,312 22,417 營業外收支 41 -21 0 0 0 利潤總額 13,687 16,207 18,328 20,312 22,417 所得稅 3,085 3,471 4,274 4,850 5,473 凈利潤 10,602 12,736 14,053 15,463 16,944 少數股東損益 3,362 4,749 5,240 5,765 6,318 歸母凈利潤 7,240 7,987 8,813 9,697 10,626 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2019 2020 2021E 2022

129、E 2023E 凈利潤 10,602 12,736 14,053 15,463 16,944 加：折舊攤銷減值 11,253 12,513 11,957 14,461 17,003 財務費用 9,720 10,694 11,479 13,304 14,912 非經營損失 -1,409 -3,598 -444 -752 -641 營運資本變動 -22,909 -5,503 -13,975 -15,368 -15,164 其它 2,237 16,121 9,923 13,434 13,378 經營活動現金流 9,493 42,963 32,993 40,542 46,432 資本開支 66,796

130、 58,376 79,898 81,350 80,074 其它投資現金流 -5,474 247 -1,682 -1,695 -1,274 投資活動現金流 -72,270 -58,129 -81,580 -83,045 -81,348 吸收投資 50,109 41,197 15,000 15,000 15,000 負債凈變化 -5,758 -559 40,117 55,098 43,665 支付股利、利息 19,192 22,028 13,751 15,067 16,851 其它融資現金流 16,187 11,754 -2,169 -3,510 -3,266 融資活動現金流 41,347 30,

131、364 39,197 51,522 38,548 凈現金流 -20,642 13,489 -9,390 9,019 3,631 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流動資產 370,620 416,266 440,166 485,571 524,946 現金及等價物 70,076 82,531 73,144 82,167 85,802 應收款項 119,835 133,238 143,758 160,647 177,514 存貨凈額 156,352 122,680 135,363 152,265 169,826 合同

132、資產 0 58,931 65,640 68,658 70,811 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 其他流動資產 24,357 18,886 22,260 21,834 20,993 長期投資 20,186 31,336 33,336 35,336 37,336 固定資產 117,338 114,762 144,951 172,708 197,334 無形資產及其他資產 308,954 324,180 364,076 410,846 456,681 資產總計 817,099 886,543 982,529 1,104,461

133、1,216,297 流動負債 353,057 381,709 420,370 475,542 521,908 短期借款 39,889 41,521 50,004 69,075 79,860 應付款項 242,255 137,017 139,857 143,309 151,375 其它流動負債 70,913 203,172 230,508 263,159 290,673 非流動負債 269,400 280,925 311,469 349,528 384,994 負債合計 622,457 662,634 731,838 825,070 906,902 股本 15,299 15,299 15,299

134、 15,299 15,299 其他權益工具 22,944 25,996 25,996 25,996 25,996 資本公積 25,780 27,416 27,416 27,416 27,416 其他綜合收益 -63 -1,408 -1,408 -1,408 -1,408 盈余公積 1,793 2,137 2,515 2,932 3,389 未分配利潤 42,604 48,229 54,391 61,909 70,139 少數股東權益 86,007 105,883 126,123 146,888 168,206 股東權益 194,642 223,909 250,690 279,390 309,394 負債和股東權益合計 817,099 886,543 982,529 1,104,461 1,216,297 資料來源：wind，申萬宏源研究