美團-美團買菜分析框架：“特殊時期”應對能力凸顯長期以UE為拓展基石-220526（42頁）.pdf

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1、【方正互聯網 公司深度報告】美團（3690.HK）美團買菜分析框架：“特殊時期”應對能力凸顯，長期以UE為拓展基石分析師：楊曉峰登記編號：S12205040001聯系人：楊昊證 券 研 究 報 告2022年 5月 26日1. 需求側看，“買菜”的消費習慣正在逐步形成?！百I菜”電商的出現，核心在于滿足客戶“最快30分鐘送貨上門”和“生鮮+”品類的需求；這一商業模式相比傳統生鮮零售的損耗率和加價率有明顯節約；同時也需要經營者有更強的管控力、投入更多的成本。2. 供給側看，美團買菜在嚴控UE的前提下穩健拓展。美團買菜目前仍然聚焦UE較好的北上廣深4座重點城市，不作積極的城市擴張；以上海為典型案例，美

2、團買菜：1）不急于鋪開覆蓋；2）專注核心區域，47%的點位在內環到外環之間，38%的點位密度在1-2公里間，打造“1.5公里能力圈”；3）管理能力強，“特殊場景”下， 開放站點的開放預期穩定在95%以上，體現出較強的“抗壓”能力；4）未來可以預期GMV提升帶來的規模效應下UE改善，以及公司內部與優選、快驢業務協同而來的效率改善。3. 關注短期特殊情況的品牌樹立作用。在疫情零星發生的背景下，“買菜”憑借高質量、穩定的服務水平，成為人們采購生鮮與日用品的重要途經；極端情況或將帶來更強的市場教育與心智占領效果，有利于品牌樹立。投資要點2hY9WtNtQrMrMnMqOmP9PdN8OoMrRsQpN

3、fQrRnQkPtQqQ8OmNoOwMoNtQNZmMvM投資要點投資建議：我們預計公司2022-2024年營業收入分別為2132/2742/3377億元，經調整歸母凈利潤分別為-91/97/303億元，對應利潤率分別為-4.3%/3.6%/9.0%。估值：我們認為公司主要業務將在2025年達到穩定狀態，采用分部估值法，預計餐飲外賣/店酒旅/美團優選/其他業務2025年估值分別為9383/7185/1566/1032億元，合計2025年市值1.9萬億人民幣，對應2025年目標價372港元，給予“推薦”評級。風險提示：1）疫情風險；2）政策風險；3）新業務發展與成本控制不及預期風險。2021A

4、2022E2023E2024E營業收入（百萬元）179,128213,218 274,241 337,665 增長率（%）56.0%19.0%28.6%23.1%歸母凈利潤（百萬元）-23,538-14,5253,193 23,126增長率（%）n.an.an.a624.3%經調整歸母凈利潤（百萬元）-15,572 -9,126 9,746 30,266 經調整歸母凈利率-8.7%-4.3%3.6%9.0%每股收益EPS-3.84 -2.35 0.52 3.74 每股凈資產20.46 17.96 18.47 22.21 市盈率（P/E）n.an.a307.18 42.41 市凈率（P/B）11

5、.01 8.83 8.59 7.14 3目錄一需求側：“買菜”電商，正在形成消費習慣的“近場電商”二供給側：美團買菜嚴控UE穩健拓展，未來或與其他“新零售”形成協同三發展方向：“買菜”業務價值在“特殊場景”下凸顯，行業或將迎來加速四盈利預測與估值五風險提示4“買菜”類業務典型參與方：美團買菜、叮咚買菜、每日優鮮、盒馬鮮生等?！百I菜”電商的定義：用戶端需求。兩個特點：“最快30分鐘送貨上門”，品類“生鮮+”。運營端經營模式。三個關鍵條件：自營和前置備貨（下單時有貨）、終端距離用戶3公里以內（時限內可以送到）、 大型平臺調度（形成規模效應，有足夠人力）。1.1 “買菜”電商：“30分鐘送貨上門”&

6、品類“生鮮+”圖表：“買菜”業務商業模式的邏輯示意圖核心品類：生鮮“快”“快”自營，前置備貨終端距離用戶3KM以內大型平臺調度前置倉店倉一體同時實現線下銷售更高的門店成本日用品零食米面糧油同樣契合最快最快3030分鐘送貨上門分鐘送貨上門品類“生鮮品類“生鮮+ +”量化指標僅作為配送節點更低的租金成本運營端經營模式運營端經營模式消費端需求消費端需求5供應鏈條更短，損耗更低?！百I菜”模式流轉層級少，并且從較早層級開始內部化，各環節的運輸、冷鏈等管理更為規范，損耗往往可以控制在10%以下，而傳統生鮮渠道全鏈條一般損耗達30%；中間流轉層級更少，到消費終端的加價幅度更小?！百I菜”模式下一般加價20%-

7、25%，而傳統供應鏈的多層級下加價可達50%-100%；以大型互聯網平臺為依托，“買菜”業務連結更多的商戶和消費者，提供更豐富的SKU；快速的送貨上門服務，更加便捷的購買體驗。用戶通過互聯網平臺下單，三十分鐘內送貨上門。1.2 “買菜”的價值：切實提升流轉效率與消費者體驗圖表：傳統生鮮渠道供應鏈vs“買菜”業務供應鏈示意圖，艾瑞咨詢，南方都市報，方正證券研究所整理繪制傳統生鮮渠道供應鏈消費者合作生產商中心倉前置倉/終端門店城際配送平臺（提前備貨）“買菜”業務供應鏈（騎手配送）生產商產地批發商（安排出單、分揀）（下單）生產商消費者產地批發商二級批發商三級批發商社區生鮮店菜市場商販（上門采購）6“

8、近場電商”憑借高時效性切入特定消費場景。美團提出的“萬物到家”、阿里成立MMC事業群；藥品、生鮮等時效要求較強品類已經體現優勢?！百I菜”業務是近場電商“高階”版本：時效細化到“最快30分鐘”，“自營” 模式。自營使得“30分鐘送貨上門”的可行性更高，也契合“生鮮+”品類的管理方式。自營也意味著更多挑戰，外賣、閃購本質是連結本地資源的供給和需求，“買菜”承擔了“滿足需求”的全部任務，對于平臺的要求更高。1.3 區別于其他“近場電商”：“買菜”采用“自營”圖表：三個關鍵條件角度對比“買菜”與其他電商模式商業模式代表平臺自營，前置備貨30分鐘送貨上門有較大用戶基數的訂單平臺近場電商“買菜”類美團買菜

9、、盒馬鮮生、叮咚買菜、每日優鮮外賣、同城零售美團（外賣、閃購、買藥）、餓了么一般1小時內傳統電商/遠場電商淘寶、拼多多、京東部分社區團購美團優選、多多買菜線下轉線上社區生鮮店-有難度連鎖零售/賣場永輝超市、家樂福有難度7“買菜”業務面臨更高的履約成本，從而形成其單價較高的錯位、犧牲了SKU的覆蓋。共有能力需要做更好：平臺運營、獲取貨源、跨地區配送等環節是“電商”所共有的環節，但“買菜”甚至需要做到更好，從而確保后續的穩定；額外能力需要：如通過提前備貨，將主要環節提前到用戶下單之前，這需要平臺層面的統籌能力和庫存管理能力，也需要穩定的“最后一公里”的配送上門的能力。1.4 從履約流程看：“買菜”

10、要求更強的管理與更高的成本圖表：“買菜”電商與其他電商模式開展業務所需能力對比傳統電商社區團購餐飲外賣/閃購“買菜”時長一般3-5天次日一般1小時以內30分鐘-1小時品類特點覆蓋全面中低價為主，包括肉蛋奶、蔬果、休閑食品、日用品等餐食/各類小體積商品生鮮+小體積生活用品，單價偏高履約流程用戶下單商家（自營或第三方）配貨物流發貨到家用戶下單供應商配送團長用戶自提用戶下單商家備貨騎手取單配送上門倉庫提前備貨用戶下單倉庫分揀騎手/快遞配送覆蓋范圍全國大部分地區自提點周邊社區（1-2公里）商家周邊3公里左右配送站/門店周邊3公里以內經營模式三方或自營主要是第三方三方主要是自營運營所需能力（對應成本）平

11、臺運營（平臺開發、維護、推廣費用）平臺運營（平臺開發、維護、推廣費用）平臺運營（平臺開發、維護、推廣費用）平臺運營（平臺開發、維護、推廣費用）貨源穩定性/貨源供應（商品成本）貨源穩定性商家合作關系穩定貨源供應（商品成本）物流運輸（自建或購買物流服務成本）城際、同城配送（司機傭金）城際、同城配送（司機傭金）存儲條件與庫存管理（冷鏈、庫存成本）存儲條件與庫存管理（冷鏈、庫存成本）團長運營推廣和終端服務（團長傭金）前置備貨需求預測（算法與數據分析）點位管理（點位分布、快速分揀）即時配送（騎手成本）即時配送（騎手成本）8相關平臺承擔社會責任，在疫情中發揮重要作用。疫情期間，美團買菜、叮咚、盒馬等“買菜

12、”平臺承擔了重要的社會責任，美團上?？偛扛笨偛妹匠鱿咔榘l布會，介紹美團的保供方案；其他具備“即時配送”能力的業務也發揮了作用。1.5 “即時配送”能力在“特殊場景”下更受認可圖表：美團副總裁出席上海新冠肺炎疫情防控新聞發布會APP，餓了么APP，方正證券研究所圖表：美團與餓了么推出“應急幫手”類服務9目錄一需求側：“買菜”電商，正在形成消費習慣的“近場電商”二供給側：美團買菜嚴控UE穩健拓展，未來或與其他“新零售”形成協同三發展方向：“買菜”業務價值在“特殊場景”下凸顯，行業或將迎來加速四盈利預測與估值五風險提示10自17年開始嘗試，19年確立“前置倉”模式；20年-21年未大舉開城而是謹

13、慎嘗試，某些城市中模式未跑通后，果斷關停調整；今年以來仍在繼續深化已有地區，放緩了開城計劃。2.1 拓展策略：專注UE較好的北上廣深，深耕透徹再謀拓展圖表：美團買菜業務發展歷程，商業觀察家，方正證券研究所整理11美團注重業務效益較好的一線城市目前開城僅限于北京、上海、廣州、深圳4個核心城市，另有武漢和輻射城市廊坊、佛山；在規劃新一線城市包括成都和蘇州，但因疫情而有所擱置。曾經還有過關停東莞和武漢的決策。其他可比平臺：叮咚買菜：目前開城36座，大多在19Q1-21Q1的兩年內開出，只有22年2月退出了泰州。盒馬鮮生：當前開城28座，均勻開出。每日優鮮：當前開城20座，2018年是加速擴張期。2.

14、1 拓展策略：專注UE較好的北上廣深，深耕透徹再謀拓展圖表：各“買菜”電商逐季度累計開城數量對比120510152025303540叮咚買菜盒馬鮮生每日優鮮美團買菜全國點位數量來看，美團點位約400個，拓展較為克制：叮咚買菜點位最多，截至21Q4點位達到1400個。盒馬鮮生各類點位全國超過200個。每日優鮮截至21Q1點位685個（含合作生鮮店個數）。2.1 拓展策略：專注UE較好的北上廣深，深耕透徹再謀拓展圖表：各“買菜”全國點位數量（個）對比IPO，新零售財經，叮咚買菜財報，晚點LatePost，方正證券研究所整理02004006008001000120014001600美團買菜（2022

15、Q1）盒馬鮮生（2021年底）叮咚買菜（2021Q4）每日優鮮（2021Q1）13橫向對比：美團買菜點位開辟較為保守，至21年9月僅130家，遠少于叮咚的近300家?？v向看點位開設速度：美團買菜自19年初開始進入上海市場，至今未進行過快速擴點，如首年每月開設一般不超過2個；2020年相對波動，進入21年后基本穩定，特別是21下半年基本穩定每月4個；22年以來無新點位開放，疫情管控結束后或將啟動新設點位。2.2 上海開點：“緩開倉、重規劃”，下一階段仍是區域精耕IPO，Mob研究院，盒馬官網，叮咚買菜財報，余德，天眼查，方正證券研究所整理圖表：圖表：四家“買菜”電商上海地區點位數量（個）14圖表

16、：美團買菜在上海每月開設點位數量（個）0123456782019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/10100200300400美團買菜（2021M9）盒馬鮮生（2021年底）叮咚買菜（2021Q4）每日優鮮（2021Q1）注：此處N=84130，主要由于數據來源限制，無法取得所有點位開設時間一個基于點位距離的分析框架： “最近”與“最遠”點位距離的視角?！懊芏取?，最近點位距離：平臺點位A與距離其最近的點位B之間

17、的公里數ab，體現“密度”?！翱缍取?，最遠點位距離：該平臺在地區內的每個點位都有一個與其距離其最遠點，且這個點必為一個邊界點位，二者之間的公里數就是“跨度”。對于所有點位的“跨度”，其中的最小值y體現“邊界”點位與最“中心”點位的距離，而最大值z是兩個“邊界”點之間的最大距離。最大值z和最小值y二者結合來看，可以體現地區內平臺點位分布整體的“跨度”情況。2.3 上海點位分布：“內-外環”核心區與“1.5公里能力圈”圖表：“密度”，最近點位距離概念示意圖圖表：“跨度”，最遠點位距離概念示意圖15“跨度”：美團整體覆蓋區域更集中于“中心”。美團最遠的兩個點位距離也僅55公里，說明相比其他可比平臺明

18、顯更少探索偏遠定位，最遠距離的下限也小于其他平臺，體現出“中心點位”的位置均衡性。2.3 上海點位分布：“內-外環”核心區與“1.5公里能力圈”圖表：四家“買菜”電商上海地區點位“跨度”上下限1629 33 46 34 55 65 85 62 020406080100美團買菜盒馬鮮生叮咚買菜每日優鮮與最遠點位距離下限（公里）與最遠點位距離上限（公里）美團買菜相對更多布局“內環-外環”區域，兼顧單量和成本。盒馬鮮生采用“店倉一體”，點位要考慮線下顧客流量，因此高達50%的門店都集中在中環以內；美團買菜并未過高集中在內環，47%點位都在“內外-外環”，“外環-郊環”的比例也較高；相比之下，叮咚更多

19、提升內環內的密度，郊環外點位比例也相對較高，與其更多、更全的覆蓋相關；每日優鮮更多在“外-郊”。2.3 上海點位分布：“內-外環”核心區與“1.5公里能力圈”圖表：四家“買菜”電商上海地區“內-中-外-郊”分布比例17%27%20%16%18%23%13%21%29%21%32%25%29%24%25%35%0%20%40%60%80%100%美團買菜盒馬鮮生叮咚買菜每日優鮮內內-中中-外外-郊郊外17“密度”：美團買菜關注“1.5公里能力圈”，大多點位間距均勻保持1-2公里。為了保證足夠的單量（實現規模效應）和履約能力（及時性與配送成本經濟性），美團買菜將配送范圍從之前的3公里收窄到1.5公

20、里左右；美團買菜有38%的點位落在1-2公里的“密度”檔位，即有38%的點位周邊1-2公里沒有另一個美團點位，這一比例在各家中最高。2.3 上海點位分布：“內-外環”核心區與“1.5公里能力圈”圖表：四家“買菜”電商上海地區“密度”距離分布7%10%9%5%38%32%30%20%19%28%33%30%15%10%7%21%9%10%3%8%12%11%17%16%0%20%40%60%80%100%美團買菜盒馬鮮生叮咚買菜每日優鮮1KM以內1-2KM2-3KM3-4KM4-5KM5KM以上18最近點位距離同樣可以看出美團買菜專注核心區域：最小水平各家差別不大，600-800米是兩個點位距離

21、的極限；最大水平上美團買菜仍舊控制在13公里，遠低于其他平臺，美團很少開辟“飛地”，保持較高密度。2.3 上海點位分布：“內-外環”核心區與“1.5公里能力圈”圖表：四家“買菜”電商上海地區點位“密度”上下限190.6 0.7 0.7 0.8 13 17 24 18 0510152025美團買菜盒馬鮮生叮咚買菜每日優鮮與最近點位距離下限（公里）與最近點位距離上限（公里）特殊情況下更能體驗管理能力水平：3月底以來上海地區“買菜”平臺訂單激增，給各環節帶來壓力?！叭湕l”管理：美團平臺整體協同，特殊情況下供應穩定性強貨源：由于跨地區運輸效率有所降低，美團40%貨源直采相對更能保持貨源供給和成本的穩

22、定。倉儲：單量激增的情況下，對倉儲能力也有要求，否則可能出現“爆倉” 。配送：配送人員不足問題在近期的上海已經有明顯緩解，截至5月14日上海地區配送寄遞“白名單”已經有11.8萬人，其中電商平臺、超市賣場、餐飲企業配送人員10.6萬人，快遞人員1.2萬人。分揀：或將成為一段時間的重要承壓環節。2.4 管理能力：“全平臺協同”，特殊情況下供應穩定性強圖表：特殊情況下“買菜”業務面臨的變化及美團買菜的應對措施環節特殊情況變化應對（常規及上海）應對（北京地區）貨源跨地區運輸效率降低；貨源供給、價格變化部分商品直采合作，穩定供應關系與價格提前進行3-5倍備貨倉儲單站點單量大幅增長21年起調整400平米

23、一代倉為800平米大倉；美團優選倉庫轉為美團買菜服務配送配送員因管控封在小區，人員不足；單量激增，單個騎手工作時長增加調配外地騎手，并與酒店商家合作提供住宿；調配無人配送車到上海；北京地區在臨時管控區“內循環”、一站一區封閉管理、建立騎手健康臺賬分揀疫情中每單包含商品增加，分揀時間隨之正常；分揀人員駐店，較難補充禮包裝，在送達前置倉前進行分揀打包；多批從北京、武漢、深圳等地調配分揀員1000余人支持上海調配美團優選部分人員支持美團買菜，令后者增員70%以上。20站點管理：美團買菜上海地區常態開放站點中近95%有較強的開放預期。4月底兩次較大規模關閉，過14天后順利重新開放；5月12日-13日由

24、于靜默限制有所下降；自16日起有明顯回升，當前持續穩定改善中。APP，方正證券研究所整理圖表：美團買菜上海地區開放站點逐日變動情況0%20%40%60%80%100%01020304050602022/4/242022/4/252022/4/262022/4/272022/4/282022/4/292022/4/302022/5/12022/5/22022/5/32022/5/42022/5/52022/5/62022/5/72022/5/82022/5/92022/5/102022/5/112022/5/122022/5/132022/5/142022/5/152022/5/162022/5

25、/172022/5/182022/5/192022/5/20保持開放重新開放關閉開放占比-右軸14天重新開放持續改善21注：此處N=70，主要由于數據來源限制，無法取得所有點位數據2.4 管理能力：“全平臺協同”，特殊情況下供應穩定性強盒馬：上海門店73家，自疫情以來開辟了盒區團購的方案，使得原來未能開放的點位陸續重新恢復，受運力和分揀能力限制，常規購買選項恢復進度較慢。某“買菜“電商樣本：近一周開放率有下滑，開放點位的持續性約90%，恢復節奏較為緩慢。，方正證券研究所整理圖表：盒馬上海地區點位開放情況圖表：某“買菜”電商樣本上海地區點位開放情況0204060804.174.184.204.2

26、44.264.284.305.25.45.65.85.105.125.145.165.185.20正常配送mini店正常盒區團購（含輪換）云超線下或自提未開放0%20%40%60%80%100%010203040506070保持開放重新開放關閉開放占比-右軸22注：此處N=65，主要由于數據來源限制，無法取得所有點位數據2.4 管理能力：“全平臺協同”，特殊情況下供應穩定性強以叮咚為參考：上海地區能率先實現盈利，主要由于毛利高（單價）、運輸環節成本低（規模效應）、總部費用低（規模效應），本質還是單價和單量驅動。圖表：叮咚買菜21Q4財務數據口徑經營數據拆分項目叮咚買菜21Q4財報數據（百萬元）

27、單均（元）/GMV單數100.1百萬單GMV6004.060.0100.0%收入5483.591.3%毛利1518.715.225.3%倉儲物流1786.317.829.8%總部費用772.17.712.9%經營利潤-1039.7 -10.4-17.3%項目叮咚買菜21Q4上海地區UE（元）占比單均66.0100.0%毛利18.528.0%前置倉前運輸環節-4.0-6.0%前置倉-9.9-15.0%UE4.67.0%總部費用-4.6-7.0%經營利潤0.00.0%圖表：叮咚買菜21Q4上海地區UE模型2.5 盈利：提升GMV可支持UE改善，業務協同或可加快進程23圖表：我國生鮮電商行業規模走勢

28、，方正證券研究所整理組織架構調整，美團買菜有望形成與美團優選、快驢的能力復用。2021年下半年以來，美團對于零售業務的關注度持續提升。當年9月，美團調整戰略為“零售+科技”，10月27日零售特別小組成立；22年1月底，陳亮脫離業務線，專注組織建設與戰略研究，買菜、優選、快驢轉向郭萬懷匯報。零售特別小組的成員設置：郭萬懷和王莆中是一線任務的直接負責人。圖表：“買菜”業務商業模式的邏輯示意圖2.5 盈利：提升GMV可支持UE改善，業務協同或可加快進程24圖表：我國生鮮電商行業規模走勢優選、買菜、快驢協同作戰，或可復用資源，改進盈利。商品零批市場的信息協同。優選主攻性價比產品，買菜側重品質、效率、服

29、務，快驢則是B端批量化，三者基本覆蓋零批市場各角度。供應商層面合作拓展。三者所交易的商品都是蔬果肉類等生鮮，以及生活用品等，商品的相似性使得供應商關系可以適當復用，形成規模效應等。倉庫、配送等環節上有共通復用。從履約流程來看，三者都涉及城際、同城配送，以及倉庫管理的過程，若三者業務協同，則有互相通用賦能的可能。圖表：買菜、優選、快驢的履約鏈條存在相似性2.5 盈利：提升GMV可支持UE改善，業務協同或可加快進程25目錄一需求側：“買菜”電商，正在形成消費習慣的“近場電商”二供給側：美團買菜嚴控UE穩健拓展，未來或與其他“新零售”形成協同三發展方向：“買菜”業務價值在“特殊場景”下凸顯，行業或將

30、迎來加速四盈利預測與估值五風險提示26防控措施對購買決策產生新的要求。居家群體過去常用的購買渠道會發生場景、跨地區運輸、供給方等因素的變化而不再適用?！百I菜”憑借時效性與穩定性，在特殊場景下優勢明顯。有較強的區域內配送能力的“買菜”電商、跑腿/閃購，以及有較穩定的供應能力的團餐、社區自發團購等方式，成為購買日用品可靠渠道。圖表：不同的日用品購買渠道對比及特殊場景下的適用性日用品購買渠道代表企業/業務缺點優點日常小區封閉（其他地區正常）區域性封閉（大部分商家也停業）傳統電商天貓超市京東跨地區不確定性，需要快遞可用SKU豐富商超自營線上家樂福自有配送能力較弱，需要商家自身開業SKU豐富社區團購多多

31、買菜美團優選次日達，需要個人可外出自提低價外賣美團、餓了么需要有商家開業完成度高跑腿/閃購美團閃購餓了么人員費用高，需要有商家開業SKU豐富？團餐美團團餐選擇較少完成度高社區自發拼團快團團需要“團長”組織，SKU可選較少，履約風險直接對接供應商，可實現供給“買菜”電商叮咚買菜、每日優鮮、美團買菜、盒馬SKU有限當日達，自主選擇3.1 “特殊場景”下日用品購買決策：“買菜”成為重要選擇27出于真實需求，“買菜”電商新客戶大量涌入。根據七麥數據，各“買菜”APP下載量趨勢隨著管控驅嚴而攀升，幾個時間節點均有明顯上行。（大量用戶從美團APP入口使用美團買菜功能，美團買菜獨立APP下載量數據存在低估）

32、圖表：上海封控初期“買菜”APP下載量（iOS端）0500001000001500002000002500003000003月1日3月3日3月5日3月7日3月9日3月11日3月13日3月15日3月17日3月19日3月21日3月23日3月25日3月27日3月29日3月31日4月2日4月4日4月6日4月8日4月10日4月12日美團買菜APP下載量每日優鮮APP下載量盒馬APP下載量叮咚買菜APP下載量3.2 “買菜”電商新用戶涌入，關注后期留存比例4.1 浦西封控3.28 浦東封控3.11 官方宣布調查結果，上海疫情有擴散趨勢4.7 官方回應物資供應問題283.2 “買菜”電商新用戶涌入，關注后期

33、留存比例圖表：我國生鮮電商行業規模走勢2020年疫情后，當年生鮮電商行業規模增速有明顯提升，今年或將再現；疫情結束后，新用戶或有一定比例流失，但不影響整體趨勢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100020003000400050006000700080002015201620172018201920202021E生鮮電商行業規模（億元）yoy-右軸293.3 用戶親身體驗，或將提升接受度圖表：“買菜”電商的產品往往狀況優良、包裝標準可溯源降低用戶價格敏感度，潛在提升客單價。由于物資獲取難度上升，人們對于生活必需品的出價意向抬升，平時不會嘗試的較高單價的“買菜”電商產

34、品的接受度會有所提升；同時，消費者會對多種渠道獲得的物資橫向對比，也就更直觀的感受到，“買菜”平臺提供的產品雖然價格偏高，但是相比之下，價格透明穩定、商品質量高、履約穩定，存在較為明顯的優勢，消費者的價格錨會有所抬升。303.3 用戶親身體驗，或將提升接受度事件或對用戶習慣產生影響，催化業務與行業發展。短期重大的事件沖擊會對人們的生活方式產生深遠影響，即便過后也會影響人們的認知與決策，比如此次疫情再次爆發伴隨的物資緊張，同樣引起了其他地區居民對于生活物資儲備的關注，社交網絡上的相關討論有明顯攀升，甚至冰箱等相關產品的關注度也明顯提升。圖表：物資、冰箱相關關鍵詞的微信指數自3月底以來明顯上行31

35、0200000004000000060000000800000001000000001200000001400000002022/3/152022/3/162022/3/172022/3/182022/3/192022/3/202022/3/212022/3/222022/3/232022/3/242022/3/252022/3/262022/3/272022/3/282022/3/292022/3/302022/3/312022/4/12022/4/22022/4/32022/4/42022/4/52022/4/62022/4/72022/4/82022/4/92022/4/102022/4

36、/112022/4/122022/4/13冰箱-微信指數物資-微信指數歷史經驗來看，特定商業模式在事件背景下受到更多關注，催化業態發展。如2020年疫情之前，社區團購處于較長期的萌芽階段，市場上玩家眾多、融資規模較小，整體關注度不高，而在2020年的新冠疫情后，這一賽道的認知度大幅提升，行業融資額提升、大平臺入場、競爭格局分化。在如今更為規范的互聯網行業競爭環境下，資金大舉進入的現象預計不會重現，但仍舊可以預期行業關注度與重視程度的提升，從而促進整個業態的發展。3.4 社區團購經驗來看，賽道關注度或將提升圖表：2020年后社區團購融資金額、估值大幅提升（單位：億元人民幣）32目錄一需求側：“買

37、菜”電商，正在形成消費習慣的“近場電商”二供給側：美團買菜嚴控UE穩健拓展，未來或與其他“新零售”形成協同三發展方向：“買菜”業務價值在“特殊場景”下凸顯，行業或將迎來加速四盈利預測與估值五風險提示334.1 盈利預測2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E餐飲外賣餐飲外賣GTV（百萬元）488851 702058 827869 1098852 1367412 YOY24.5%43.6%17.9%32.7%24.4%營業收入（百萬元）66265 96312 115207 155863 199186 YOY20.8%45.3%19.6%

38、35.3%27.8%營業利潤（百萬元）2833 6175 7291 12915 20534 營業利潤率4.3%6.4%6.3%8.3%10.3%到店、酒店及旅游到店、酒店及旅游營業收入（百萬元）21252 32530 38164 49481 59904 YOY-4.6%53.1%17.3%29.7%21.1%營業利潤（百萬元）8181 14093 16484 21443 26015 營業利潤率38.5%43.3%43.2%43.3%43.4%新業務新業務營業收入（百萬元）50286 59847 68897 78575 90136 YOY84.4%19.0%15.1%14.0%14.7%營業利潤

39、（百萬元）-10823 -38394 -37877 -30465 -22784 營業利潤率-21.5%-64.2%-55.0%-38.8%-25.3%未分配未分配營業利潤（百萬元）4171-5001合計合計營業收入（百萬元）114795 179128 213218 274241 337665 YOY17.7%56.0%19.0%28.6%23.1%營業利潤（百萬元）4362 -23127 -14103 3893 23765 營業利潤率3.8%-12.9%-6.6%1.4%7.0%344.2 估值wind一致預期，美團數值依據方正證券研究所預測值與5月26日收盤價估值倍數2025年數值（億元人民

40、幣）對應倍數對應市值（億元）餐飲外賣P/E268 35x9383 到店、酒店及旅游P/E287 25x7185 美團優選P/GTV22370.7x1566 其他業務P/S5162x1032 合計19094 PE倍數2021A2022E2023E2024E攜程-485.95 21.98 14.95 同程藝龍36.19 39.28 23.59 18.46 阿里巴巴33.60 13.95 11.71 -京東-90.62 36.82 24.00 拼多多60.50 24.23 13.22 9.22 平均值43.43 130.81 21.47 16.66 美團-58.75 -67.52 307.18 42

41、.41 圖表：美團可比公司PE估值圖表：美團可比公司PS估值我們認為公司主要業務將在2025年達到相對穩定狀態。采用分布估值法，其中餐飲外賣與到店酒旅業務采用P/E估值，分別賦予35x和25x估值倍數，對應市值分別為9383億元和7185億元；美團優選使用相對GTV估值，2025年GTV預計2237億，估值0.7x，對應市值1566億元；其他新業務使用P/S估值，賦予2x估值倍數，市值1032億元。合計2025年市值1.9萬億人民幣，對應2025年目標價372港元。圖表：美團分部估值表35PS倍數2021A2022E2023E2024E攜程6.11 4.02 2.62 2.29 同程藝龍4.2

42、5 3.28 2.51 2.05 阿里巴巴3.02 1.56 1.38 -京東0.90 0.48 0.40 0.35 拼多多3.14 3.05 2.45 2.12 平均值3.48 2.48 1.87 1.70 美團7.72 3.91 3.04 2.47 目錄一需求側：“買菜”電商，正在形成消費習慣的“近場電商”二供給側：美團買菜嚴控UE穩健拓展，未來或與其他“新零售”形成協同三發展方向：“買菜”業務價值在“特殊場景”下凸顯，行業或將迎來加速四盈利預測與估值五風險提示36 疫情風險 公司業務主要面向用戶提供各類線下服務，若疫情及其帶來的管控措施持續時間超預期，將對服務履約、商戶客戶線上營銷意愿產

43、生影響。 政策風險 互聯網行業自去年開始經歷了政策層面的指導，短期將放緩行業發展速度，也將對公司估值產生影響。 新業務發展與成本控制不及預期風險 公司的優選、買菜、打車等業務都尚處于投入階段且未能實現盈利，公司近期目標追求高質量發展，對成本做出管控，若業務發展速度或成本控制不及預期，或將對公司業務整體節奏有影響。風險提示37公司財務預測表資產負債表20212022E2023E2024E流動資產147,829 136,774 149,037 178,162 現金32,513 7,889 5,612 13,407 應收賬款1,793 1,800 2,495 3,086 存貨682 763 936

44、1,110 其他112,841 126,321 139,994 160,558 非流動資產92,825 99,137 106,169 114,872 固定資產11,414 16,453 20,190 23,677 無形資產35,770 35,043 35,339 36,555 租金按金使用權資產其他45,641 47,641 50,641 54,641 資產總計240,653 235,911 255,206 293,034 流動負債68,593 78,376 96,478 115,180 短期借款11,565 11,565 11,565 11,565 應付賬款15,166 16,982 20,

45、823 24,703 其他41,862 49,829 64,090 78,912 非流動負債46,504 46,504 44,504 40,504 長期借款12,220 12,220 10,220 6,220 租賃負債其他34,284 34,284 34,284 34,284 負債合計115,097 124,879 140,982 155,684 少數股東權益-57 -57 -57 -57 股本0 0 0 0 留存收益和資本公積125,613 111,088 114,280 137,406 歸屬母公司股東權益125,613 111,088 114,281 137,407 負債和股東權益240,

46、653 235,911 255,206 293,034 利潤表20212022E2023E2024E營業總收入179,128 213,218 274,241 337,665 營業成本136,654 153,017 187,635 222,594 銷售費用40,683 45,821 51,007 56,306 管理費用8,613 9,700 10,798 11,920 財務費用402 423 701 639 營業利潤-23,570 -14,103 3,893 23,765 利潤總額-23,566 -14,525 3,193 23,126 所得稅-30 0 0 0 凈利潤-23,536 -14,5

47、25 3,193 23,126 少數股東損益2 0 0 0 歸屬母公司凈利潤-23,538 -14,525 3,193 23,126 EBITDA-14,642 -9,415 8,861 29,062 EPS（元）-3.84 -2.35 0.52 3.74 Non-GAAP歸母凈利潤-15572 -9126 9746 30266 Non-GAAP歸母凈利率-8.7%-4.3%3.6%9.0%38（單位：百萬元人民幣）（單位：百萬元人民幣，明確標示除外）公司財務預測表（續）現金流量表20212022E2023E2024E經營活動現金流-4,011 -7,795 19,522 36,505 凈利潤

48、-23,538 -14,525 3,193 23,126 折舊攤銷8,928 4,688 4,968 5,297 少數股東權益2 0 0 0 營運資金變動及其他10,597 2,043 11,361 8,082 投資活動現金流-58,492 -16,000 -19,000 -24,000 資本支出-9,010 -9,000 -9,000 -10,000 其他投資-49,481 -7,000 -10,000 -14,000 籌資活動現金流78,598 -829 -2,799 -4,709 借款增加15,432 0 -2,000 -4,000 普通股增加45,561 0 0 0 已付股利0 -82

49、9 -799 -709 其他17,604 0 0 0 現金凈增加額15,420 -24,624 -2,278 7,796 主要財務比率20212022E2023E2024E成長能力營業收入56.04%19.03%28.62%23.13%營業利潤586.49%-40.17% -127.61%510.41%歸屬母公司凈利潤-599.93%-38.29% -121.98%624.33%獲利能力毛利率23.71%28.23%31.58%34.08%凈利率-13.14%-6.81%1.16%6.85%ROE-18.74%-13.08%2.79%16.83%ROIC-0.16 -0.10 0.03 0.1

50、5 償債能力資產負債率47.83%52.93%55.24%53.13%凈負債比率-0.07 0.14 0.14 0.03 流動比率2.16 1.75 1.54 1.55 速動比率1.95 1.48 1.30 1.28 營運能力總資產周轉率0.74 0.90 1.07 1.15 應收賬款周轉率99.90 118.45 109.90 109.42 應付賬款周轉率9.01 9.01 9.01 9.01 每股指標（元）每股收益-3.84 -2.35 0.52 3.74 每股經營現金-0.65 -1.26 3.16 5.90 每股凈資產20.30 17.96 18.47 22.21 估值比率P/E-58