中青旅-兩鎮模式鑄就壁壘靜待業務全面復蘇-220528（41頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 中青旅中青旅(600138)(600138) 旅游綜合旅游綜合/ /休閑服務休閑服務 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-05-28 Table_Invest 買入買入 上次評級： 買入 Table_Market 股票數據 2022/05/27 6 個月目標價（元） 13.51 收盤價（元） 10.81 12 個月股價區間（元） 9.3112.92 總市值（百萬元） 7,824.71 總股本（百萬股） 724 A 股（百萬股） 724 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均

2、成交量（百萬股） 22 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 7% -6% -5% 相對收益 4% 6% 20% Table_Report 相關報告 中青旅 2021 年報點評： 復蘇進程仍受疫情擾動，看好疫后業績彈性 -20220331 中青旅 2021Q3 季報點評：兩鎮客流穩步修復，國內游復蘇仍可期待 -20211030 Table_Author 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 (021)20361142 研究助理：趙涵真研究助理：趙涵真 執業證書編號：S0550121

3、050017 (021)20361142 Table_Title 證券研究報告 / 公司深度報告 兩鎮兩鎮模式模式鑄就壁壘，靜待業務全面復蘇鑄就壁壘，靜待業務全面復蘇 報報告摘要：告摘要： Table_Summary 中青旅是擁有景區、 整合營銷、 策略性投資、 旅行社和酒店五大核心業態的旅游綜合服務商， 烏鎮、 古北水鎮作為業績核心疫情前貢獻超九成利潤。 同時公司背靠光大集團， 獲得強大內部資源協調及資金支持。 疫情后景區經營等多業務板塊受沖擊明顯， 2020 年/2021 年營收端分別恢復到 2019 年的 50.9%/61.4%， 展現穩步向好趨勢但仍受疫情擾動明顯。 兩大核心景區兩大核

4、心景區差異化定位， 轉型升級帶來業績成長空間差異化定位， 轉型升級帶來業績成長空間。 烏鎮烏鎮： 量價兼具在小鎮競爭中脫穎而出， 短期長三角疫情反復客流仍有壓力， 長期仍具備增長點：1）地理位置優異，交通便利，輻射長三角核心客群；2）陳向宏團隊前瞻式打造， 管理運營能力突出具備較強競爭壁壘， 文化會展小鎮轉型確立標桿地位；3）文化內容附加值有望進一步挖掘烏鎮成長潛力， 帶來客源結構優化及二次消費提升。 古北水鎮古北水鎮： 受益于周邊游趨勢復蘇勢頭良好恢復程度領先，未來成長動能充足：1）外部交通改善和周邊游利好助力突破客流瓶頸；2）內部主題活動及創新營銷輔以客源結構優勢持續提升客單價。濮院濮院：

5、計劃于 2022 年開放試運營，成功經驗有望再度復制，與烏鎮形成差異化及有效協同。 公司持續布局“旅游公司持續布局“旅游+”業務業務，非景區業務經營業績穩步恢復非景區業務經營業績穩步恢復，積極創積極創新打造新增長點新打造新增長點。 整合營銷領先行業率先恢復， 利用疫情契機拓展線上業務新模式； 酒店業務產品豐富， 積極控費、 智慧化轉型減虧成效顯著；旅行社轉向國內市場，深化“旅行+”布局，合作創新打開利潤空間；IT業務疫情下穩定為公司貢獻業績。 投資建議：投資建議：公司作為擁有烏鎮、古北水鎮兩大核心景區資源的優質標的， 短期疫情拖累客流但不改復蘇整體態勢， 疫情后景區業務有望迎來快速反彈?？紤]疫

6、情影響，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為1.24 億/4.99 億/6.17 億，對應 PE 分別為 63 倍/16 倍/13 倍，維持“買入評級。 風險提示：風險提示：疫情反復，門票降價政策風險，光大整合不及預期。 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 7,151 8,635 9,435 12,530 13,476 (+/-)% -49.12% 20.76% 9.26% 32.80% 7.55% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 -232 21 124 499 617 (+

7、/-)% -140.85% 109.15% 483.76% 302.25% 23.68% 每股收益（元）每股收益（元） (0.32) 0.03 0.17 0.69 0.85 市盈率市盈率 354.27 63.13 15.69 12.69 市凈率市凈率 1.17 1.18 1.21 1.12 1.04 凈資產收益率凈資產收益率(%) -3.67% 0.33% 1.91% 7.16% 8.16% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.26% 0.32% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 724 724 724 724 724 -40%-30%-20%-10%0%10%2

8、0%2021/52021/82021/112022/2中青旅滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 41 中青旅中青旅/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. 旅游市場：短期出行意愿被壓制，疫后反彈值得期待旅游市場：短期出行意愿被壓制，疫后反彈值得期待 . 5 1.1. 疫苗特效藥疊加政策支持加強旅游復蘇預期 . 5 1.2. 后疫情時代短途游受益明顯，旅游市場呈現品質化轉型趨勢 . 8 2. 中青旅：多產業融合發展的旅游綜合服務中青旅：多產業融合發展的旅游綜合服務商商 . 10 2.1. 廣泛布局文旅行業，背靠光大集團獲協同支持 . 10 2.2. 短期

9、疫情導致經營承壓，業績復蘇彈性充足 . 13 3. 景區業務：轉型升級不斷突破瓶頸，業績恢復彈性充足景區業務：轉型升級不斷突破瓶頸，業績恢復彈性充足 . 15 3.1. 烏鎮：核心全國性人文景區，優質現金牛仍具備成長潛力 . 15 3.1.1. 區位優越，景區持續轉型升級打造休閑度假游標桿 . 15 3.1.2. 量價兼具，持續成為公司主要利潤來源 . 18 3.1.3. 疫后業績修復空間充足，文化產品附加值挖掘成長潛力 . 21 3.2. 古北水鎮：受益周邊游恢復領先，內外兼修提升競爭力 . 22 3.2.1. 烏鎮模式再應用，成長空間待釋放 . 22 3.2.2. 外部利好助力客流提升，內

10、部優化支撐單價高位 . 24 3.2.3. 戰略布局、創新營銷構建特色競爭壁壘 . 26 3.3. 濮院：預計年內開業，協同烏鎮助推景區發展 . 28 4. 非景區業務：持續布局非景區業務：持續布局“旅游旅游+”，形成重要業務補充，形成重要業務補充 . 29 4.1. 整合營銷：國內外大型會展齊發力，領先行業強勢恢復 . 29 4.2. 山水酒店：智慧化發展助力成本管控，減虧成效顯著 . 32 4.3. 旅行社：跨境游暫停拖累業績，積極轉型布局國內定制游 . 34 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 36 6. 風險提示風險提示 . 38 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2020-20

11、21 各季度全國接待旅客量較各季度全國接待旅客量較 2019 年同期恢復情況年同期恢復情況 . 5 圖圖 2：疫情后歷次假期旅游人次恢復率：疫情后歷次假期旅游人次恢復率 . 5 圖圖 3：疫情后：疫情后歷次假期旅游收入恢復率歷次假期旅游收入恢復率 . 5 圖圖 4：各國疫苗接種情況各國疫苗接種情況 . 7 圖圖 5：2022 年五一出游半徑選擇年五一出游半徑選擇 . 8 圖圖 6：旅客平均出游半徑旅客平均出游半徑 . 8 圖圖 7：假期：假期省內游省內游/跨省游占比跨省游占比 . 9 圖圖 8：2020-2021 國慶假期出游時長選擇國慶假期出游時長選擇 . 9 圖圖 9：2020 及及 20

12、21 國慶期間文化旅游參與度國慶期間文化旅游參與度 . 10 圖圖 10：2010-2018 年城鎮居民出行目的年城鎮居民出行目的 . 10 圖圖 11：中青旅發展歷程：中青旅發展歷程. 10 oPoRpOpMzRtOtRtQwPsQqRbRbP9PoMqQsQmOeRqQtOlOpMpP6MpOnNNZoOxPvPsRmR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 41 中青旅中青旅/ /公司深度公司深度 圖圖 12：中青旅業務布局：中青旅業務布局 . 11 圖圖 13：中青旅股權結構：中青旅股權結構 . 11 圖圖 14：光大集團業務布局：光大集團業務布局 . 12

13、 圖圖 15：光大集團可協同文旅資源：光大集團可協同文旅資源 . 12 圖圖 16：2012-2021 年中青旅營收及變動年中青旅營收及變動 . 14 圖圖 17：2012-2021 年中青旅收入結構年中青旅收入結構 . 14 圖圖 18：2020 年中青旅各業務受疫情沖擊影響情況年中青旅各業務受疫情沖擊影響情況 . 14 圖圖 19：2012-2021 年中青旅各項主營業務毛利率年中青旅各項主營業務毛利率 . 15 圖圖 20：2012-2021 年中青旅期間費用率年中青旅期間費用率 . 15 圖圖 21：2012-2021 年中青旅毛利變動年中青旅毛利變動 . 15 圖圖 22：2012-

14、2021 年中青旅歸母凈利潤及增速年中青旅歸母凈利潤及增速 . 15 圖圖 23：烏鎮景區周邊交通：烏鎮景區周邊交通 . 16 圖圖 24：烏鎮景區股權結構：烏鎮景區股權結構 . 17 圖圖 25：烏鎮發展歷程：烏鎮發展歷程 . 18 圖圖 26：2012-2021 年烏鎮公司營業收入年烏鎮公司營業收入 . 18 圖圖 27：2012-2021 年烏鎮景區剔除補貼及房產營收年烏鎮景區剔除補貼及房產營收 . 18 圖圖 28：2012-2021 年烏鎮凈利潤及凈利率變動年烏鎮凈利潤及凈利率變動 . 19 圖圖 29：2012-2021 年烏鎮貢獻公司利潤占比年烏鎮貢獻公司利潤占比 . 19 圖圖

15、 30：2012-2021 年烏鎮景區政府補助情況年烏鎮景區政府補助情況 . 19 圖圖 31：政府補助具體用途分布：政府補助具體用途分布 . 19 圖圖 32：2012-2021 年烏鎮景區客流量及變動年烏鎮景區客流量及變動 . 20 圖圖 33：2012-2021 年東西柵客流量及變動年東西柵客流量及變動 . 20 圖圖 34：2012-2021 年烏鎮客單價及變動年烏鎮客單價及變動 . 20 圖圖 35：烏鎮及古北水鎮客流量恢復情況對比：烏鎮及古北水鎮客流量恢復情況對比 . 21 圖圖 36：烏鎮及古北水鎮景區營收恢復情況對比：烏鎮及古北水鎮景區營收恢復情況對比 . 21 圖圖 37：烏

16、鎮互聯網國際會展中心：烏鎮互聯網國際會展中心 . 22 圖圖 38：木心美術館：木心美術館 . 22 圖圖 39：古北水鎮旅游業態：古北水鎮旅游業態 . 23 圖圖 40：古北水鎮：古北水鎮特色夜景特色夜景 . 23 圖圖 41：古北水鎮股權結構：古北水鎮股權結構 . 23 圖圖 42：2015-2021 年中青旅權益法下確認的古北水鎮投資收益（合并報表）年中青旅權益法下確認的古北水鎮投資收益（合并報表） . 24 圖圖 43：2014-2021 年古北水鎮營收及變動年古北水鎮營收及變動 . 24 圖圖 44：2014-2021 年古北水鎮客流量及變動年古北水鎮客流量及變動 . 24 圖圖 4

17、5：古北水鎮自駕路線圖：古北水鎮自駕路線圖 . 25 圖圖 46：京哈鐵路京承段：京哈鐵路京承段 . 25 圖圖 47：2015-2021 年古北水鎮客單價及變動年古北水鎮客單價及變動 . 26 圖圖 48：部分上市景區半年度客流恢復情況對比：部分上市景區半年度客流恢復情況對比 . 26 圖圖 49：部分上市景區半年度營收恢復情況對比：部分上市景區半年度營收恢復情況對比 . 26 圖圖 50：古北水鎮：古北水鎮“長城長城+”戰略布局戰略布局 . 27 圖圖 51：古北水鎮創新營銷矩陣：古北水鎮創新營銷矩陣 . 27 圖圖 52：動漫北京：動漫北京線上活動之線上活動之“云游古北水鎮云游古北水鎮”

18、 . 27 圖圖 53：濮院股權結構圖：濮院股權結構圖 . 28 圖圖 54：濮院開發進程：濮院開發進程 . 29 圖圖 55：2012-2021 年整合營銷收入及占比年整合營銷收入及占比 . 30 圖圖 56：2012-2021 年整合營銷毛利及占比年整合營銷毛利及占比 . 30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 41 中青旅中青旅/ /公司深度公司深度 圖圖 57：中青博聯各項業務毛利率情況：中青博聯各項業務毛利率情況 . 31 圖圖 58：高毛利項目占比提升：高毛利項目占比提升 . 31 圖圖 59：2012-2021 年酒店業務收入及占比年酒店業務收入及

19、占比 . 32 圖圖 60：2012-2021 年酒店業務毛利及占比年酒店業務毛利及占比 . 32 圖圖 61：山水酒店品牌矩陣：山水酒店品牌矩陣 . 33 圖圖 62：山水酒店門店數量：山水酒店門店數量 . 33 圖圖 63：2012-2021 年山水酒店營收及變動年山水酒店營收及變動 . 33 圖圖 64：2013-2021 年山水酒店毛利及變動年山水酒店毛利及變動 . 33 圖圖 65：2013-2021 年山水酒店期間費用率年山水酒店期間費用率 . 34 圖圖 66：2012-2021 年旅行社業務收入及占比年旅行社業務收入及占比 . 35 圖圖 67：2012-2021 年旅行社業務

20、毛利及占比年旅行社業務毛利及占比 . 35 圖圖 68：上市旅游公司旅行社業務毛利率水平：上市旅游公司旅行社業務毛利率水平 . 35 圖圖 69：中青旅股價及估值復盤：中青旅股價及估值復盤 . 37 表表 1：旅游業紓困旅游業紓困扶持計劃扶持計劃 . 6 表表 2： 新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版） 主要調整內容一覽新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版） 主要調整內容一覽 . 8 表表 3：中青旅協同光大集團打造：中青旅協同光大集團打造“大旅游大旅游”生態生態 . 13 表表 4：光大集團內部協同助力公司疫后恢復：光大集團內部協同助力公司疫后恢復 . 13 表表 5：江南六大古鎮對比：江

21、南六大古鎮對比 . 16 表表 6：烏鎮景區門票價格調整：烏鎮景區門票價格調整 . 20 表表 7：古北水鎮與烏鎮區位對比：古北水鎮與烏鎮區位對比 . 22 表表 8：古水北鎮交通區位：古水北鎮交通區位 . 25 表表 9：古水北鎮部分營銷活動：古水北鎮部分營銷活動 . 28 表表 10：中青博聯：中青博聯 2021 年業務開展情況（部分）年業務開展情況（部分） . 31 表表 11：同類公司疫情后恢復情況及估值對比：同類公司疫情后恢復情況及估值對比 . 37 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 41 中青旅中青旅/ /公司深度公司深度 1. 旅游市場旅游市場：短

22、期出行意愿被壓制，短期出行意愿被壓制，疫后反彈值得期待疫后反彈值得期待 1.1. 疫苗特效藥疊加政策支持加強旅游復蘇預期 2020 年新冠疫情爆發以來， 間斷性的年新冠疫情爆發以來， 間斷性的局部疫情對旅游行業的整體恢復進程局部疫情對旅游行業的整體恢復進程不斷不斷形形成成擾動，疫情導致的各類旅游熔斷機制及旅客對疫情風險的擔憂仍是阻礙旅游行業發擾動，疫情導致的各類旅游熔斷機制及旅客對疫情風險的擔憂仍是阻礙旅游行業發展的重要因素。展的重要因素。2022 年 2 月中旬以來，疫情形勢日漸嚴峻，國內旅游行業再度陷入停擺。文旅部數據顯示，2022Q1 國內旅游總人次 8.30 億/-19%，恢復至 20

23、19 年的比率僅為 46.71%。2022 年“五一”黃金周，受上海疫情爆發影響，各地防控政策加緊，全國旅游接待人次 1.6 億/-30.2%，按可比口徑恢復至疫情前同期的 66.8%；實現國內旅游收入 646.8 億元/-42.9%，恢復至疫情的 44.0%，行業修復進程被再度拖緩。 圖圖 1：2020-2021 各季度全國接待旅客量較各季度全國接待旅客量較 2019 年同期恢復情況年同期恢復情況 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 2：疫情后：疫情后歷次歷次假期旅游人次恢復率假期旅游人次恢復率 圖圖 3：疫情后：疫情后歷次歷次假期旅游收入恢復率假期旅游收入恢復率 數據來源：文旅部，東北證券

24、 數據來源：文旅部，東北證券 疫情背景下疫情背景下為促進旅游消費復蘇，為促進旅游消費復蘇，國家短期支持政策從供需兩端發力促進旅游業的國家短期支持政策從供需兩端發力促進旅游業的發展發展。在提振旅游需求方面，多地政府通過發放旅游消費券、實行門票優惠等政策推動當地旅游行業需求提升。2022 年五一以來，有多地陸續發放消費券刺激文旅消費，如云南為有效激發和釋放云南文旅的消費活力，進一步提振文旅行業信心，計劃于 4 月 25 日至 5 月 25 日發放 800 萬元文旅消費券， 涵蓋景區、 住宿、 演藝休閑、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 41 中青旅中青旅/ /公司

25、深度公司深度 交通等文旅消費領域；惠州市面向消費群體發放了 300 萬文旅消費券，在跨省出游仍受阻斷的背景下鼓勵市民就近旅游消費。隨著隨著新一波疫情影響的減弱，新一波疫情影響的減弱，我們認為我們認為消費券消費券等需求端的刺激措施等需求端的刺激措施將在短期內持續發揮作用，將在短期內持續發揮作用，帶來復蘇動力帶來復蘇動力。短期內消費券對消費的提振作用較為顯著， 參考受疫情影響較小的 2021 年五一期間， 沈陽全市重點監測的 55 家旅游景區累計接待游客 204.23 萬人次，達 2020 年的 2.27 倍；營業收入 7453.75 萬元，達 2020 年的 4.43 倍；按可比口徑分別較 20

26、19 年同期增長13.85%和 10.04%。 其中消費券發揮了重要作用， 據沈陽市文化旅游和廣播電視局披露顯示，2021 年五一及端午期間，消費券實現承兌補貼金額 67.6 萬元，直接帶動文旅產業消費 239.5 萬元，直接帶動效應達 3.5 倍；間接拉動周邊產業消費 561.1 萬元，間接拉動效應達 8.3 倍。 在優化旅游供給層面，2020 年起，旅游行業的短期扶持政策就密集出臺，2022 年 2月 18 日， 國家發改委等十四個部門聯合印發了 關于促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策 ，再次補齊供給層面的政策支持短板，除了普惠性的減稅降費、租金減免等措施，對餐飲業、零售業、旅游業等

27、制定了專項扶持計劃。旅游業方面，主要通過暫退暫緩繳費、政府購買支持、融資渠道放寬等措施穩住旅游行業的現有供給，同時支持具有良好發展前景項目的落地。在提振需求的同時配套供給在提振需求的同時配套供給優化優化政政策，兩端齊發力共促旅游行業的全面復蘇策，兩端齊發力共促旅游行業的全面復蘇。 近日多地疫情管控成效顯著，近日多地疫情管控成效顯著，部分城市疫情拐點顯現，部分城市疫情拐點顯現，我們我們仍看好疫情影響減弱后仍看好疫情影響減弱后表表 1：旅游業紓困扶持計劃旅游業紓困扶持計劃 政策政策序號序號 內容內容 24 2022 年繼續實施旅行社暫退旅游服務質量保證金扶持政策暫退旅游服務質量保證金扶持政策，對符

28、合條件的旅行社維持 80%的暫退比例，鼓勵有條件的地方進一步提高暫退比例。同時，加快推進保險代替保證金試點工作，擴大保險代替保證金試點范圍。 25 允許失業保險、工傷保險基金結余較多的省份對旅游企業階段性實施緩繳失業保險、工傷保險費緩繳失業保險、工傷保險費政策，具體辦法由省級人民政府確定。符合條件的旅游企業提出申請，經參保地人民政府批準可以緩繳，期限不超過一年，緩繳期間免收滯納金。 26 加強銀企合作，建立健全重點旅游企業項目融資需求庫，引導金融機構對符合條件的、預期發展前景較好的 A 級旅游景區、旅游度假區、鄉村旅游經營單位、星級酒店、旅行社等重點文化和旅游市場主體加大信貸投加大信貸投入，適

29、當提高貸款額度入，適當提高貸款額度。 27 政府采購政府采購住宿、會議、餐飲等服務項目時，嚴格執行經費支出額度規定，不得以星級、所有制等為門檻限制相關企業參與政府采購。 28 鼓勵機關企事業單位將符合規定舉辦的工會活動、會展活動等的方案制定、組織協調等交由旅行社承接鼓勵機關企事業單位將符合規定舉辦的工會活動、會展活動等的方案制定、組織協調等交由旅行社承接，明確服務內容、服務標準等細化要求，加強資金使用管理，合理確定預付款比例，并按照合同約定及時向旅行社支付資金。 29 鼓勵銀行業金融機構合理增加旅游業有效信貸供給合理增加旅游業有效信貸供給。建立重點企業融資風險防控機制。引導金融機構合理降低新發

30、放貸款利率，對受疫情影響生產經營困難的旅游企業主動讓利。鼓勵符合條件的旅游企業發行公司信用類債券，拓寬旅游企業多元化融資渠道。 30 對符合條件的、預期發展良好的旅行社、旅游演藝等領域中小微企業加大普惠金融支持力度加大普惠金融支持力度。發揮文化和旅游金融服務中心的積極作用，建立中小微旅游企業融資需求庫。鼓勵銀行業金融機構對旅游相關初創企業、中小微企業和主題民宿等個體工商戶分類予以小額貸款支持。 數據來源：發改委，東北證券 注：政策內容摘選自發改委印發的關于促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策中旅游業紓困扶持措施 24-30 條。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7

31、 / 41 中青旅中青旅/ /公司深度公司深度 旅游市場的彈性旅游市場的彈性。在疫苗、抗原自測和特效藥釋放積極信號、各地也積累了快速精準防控的經驗的背景下，疫情有望逐漸得到控制，旅游景區經營全面停滯的情況將得到一定程度的緩解，推進旅游市場逐步邁上全面復蘇的進程： 1） 隨著新冠疫苗在全國范圍內不斷普及， 全民免疫力得到顯著提升，“輕型病例多”成為近期疫情的主要特點。數據顯示，截至 2022 年 5 月 1 日，中國每百人疫苗接種量 231.65 劑次，平均每人已至少接種兩針；國內已完成全程疫苗接種人群占比也處于世界領先。3 月 15 日晚公布的新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版） 提出，各地

32、均反映“奧密克戎變異毒株患者以無癥狀感染者和輕型病例為主， 大多不需要過多治療” 。 因此診療方案進一步完善了病例分類收治措施，輕型病例不再收入定點醫院，而是采取集中隔離管理的措施，出院后解除隔離的標準也由“14 天隔離管理”降低為“7 天居家健康監測” ，一定程度上減少了隔離封控時間，有利于出行自由度的提升。 圖圖 4：各國疫苗接種情況各國疫苗接種情況 數據來源：Wind，東北證券 2） 在前期疫情篩查方面，國家衛健委于 3 月 11 日發布了新冠病毒抗原檢測應用方案（試行） ，決定在核酸檢測基礎上，增加抗原檢測作為補充，而未來抗原自測的普及有助于提高病例的“早發現”能力并提升疫情防控效率。

33、目前，國內已獲藥監局批準的新冠抗原自測產品達 29 款， 線上線下等各銷售渠道也在同步售賣。 3） 在疫后治療方面，特效藥的臨床使用為民眾注入了強心劑，有利于減輕對患病的擔憂及焦慮，加速了治療周期，助力疫后修復。國家藥監局官網 2 月 12 日發布的消息稱，附條件批準美國輝瑞公司新冠病毒治療藥物奈瑪特韋片/利托那韋片組合包裝（Paxlovid）進口注冊，而該藥品在臨床試驗中證實對奧密克戎變異株有效，可將住院或死亡風險降低 89%，該藥品和國產單克隆抗體均被寫入了最新的診療方案。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 41 中青旅中青旅/ /公司深度公司深度 表表 2

34、： 新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版） 新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版） 主要調整內容一覽主要調整內容一覽 要點要點 主要修訂內容主要修訂內容 優化病例發現和優化病例發現和報告程序報告程序 在核酸檢測基礎上，增加抗原檢測作為補充增加抗原檢測作為補充；提高疑似病例診斷或排除效率，要求疑似病例或抗原檢測結果為陽性者，立即進行核酸檢測或閉環轉運至有條件的上級醫療機構進行核酸檢測；核酸檢測結果為陽性者，進行集中隔離管理或送至定點醫院治療，并按照規定進行網絡直報。 對病例實施分類對病例實施分類收治收治 輕型病例實行集中隔離管理輕型病例實行集中隔離管理，相關集中隔離場所不能同時隔離入境人員、密切

35、接觸者等人群，若期間病情加重，應轉至定點醫院治療；普通型、重型、危重型病例和有重型高危因素的病例應在定點醫院集中普通型、重型、危重型病例和有重型高危因素的病例應在定點醫院集中治療治療，其中重型、危重型病例應當盡早收入 ICU 治療，有高危因素且有重癥傾向的患者也宜收入 ICU 治療。 進一步規范抗病進一步規范抗病毒治療毒治療 將國家藥監局批準的兩種特異性抗新冠病毒藥物寫入診療方案將國家藥監局批準的兩種特異性抗新冠病毒藥物寫入診療方案， 即： PF-07321332/利托那韋片 （Paxlovid）和國產單克隆抗體（安巴韋單抗/羅米司韋單抗注射液） 。 對中醫治療內容對中醫治療內容進行了修訂完善

36、進行了修訂完善 結合各地臨床救治經驗，加強中醫非藥物療法應用，增加了針灸治療內容；結合兒童患者特點，增加兒童中醫治療相關內容。 調整解除隔離調整解除隔離管管理、出院標準以理、出院標準以及 解 除 隔 離 管及 解 除 隔 離 管理、出院后注意理、出院后注意事項事項 解除隔離管理及出院標準中的“連續兩次呼吸道標本核酸檢測陰性（采樣時間至少間隔 24 小時） ”修改為“連續兩次新型冠狀病毒核酸檢測 N 基因和 ORF 基因 Ct 值均35（熒光定量 PCR 方法，界限值為40，采樣時間至少間隔 24 小時） ，或連續兩次新型冠狀病毒核酸檢測陰性（熒光定量 PCR 方法，界限值低于 35，采樣時間至

37、少間隔 24 小時） ” ；將“出院后繼續進行 14 天隔離管理和健康狀況監測天隔離管理和健康狀況監測”修改為“解除隔離管理或出院后繼續進行 7 天居家健康監測天居家健康監測” 。 數據來源：衛健委，東北證券 1.2. 后疫情時代短途游受益明顯，旅游市場呈現品質化轉型趨勢 疫情常態化背景下， 面對出行的不確定性， 旅游市場呈現出距離、 時長雙縮短趨勢疫情常態化背景下， 面對出行的不確定性， 旅游市場呈現出距離、 時長雙縮短趨勢，旅游行業的短期復蘇主要由短途游、 周邊游帶動旅游行業的短期復蘇主要由短途游、 周邊游帶動。 距離方面， 文旅部發布的 2022 年春節期間數據顯示，2022 年春節假期

38、，省內游、跨省游比例分別為 78.3%、21.7%，相較于 2020 國慶，短途旅游比例進一步增加；同時，中國旅游研究院表示，疫情以來城市居民出游距離大幅度縮減，2022 年清明已收縮到 100 公里以內，2022 年五一更是延續這一趨勢，游客平均出游距離僅 99.6 公里，較去年同期下降 33.2%。 圖圖 5：2022 年五一出游半徑選擇年五一出游半徑選擇 圖圖 6：旅客平均出游半徑旅客平均出游半徑 數據來源：中國旅游研究院，東北證券 數據來源：中國旅游研究院，東北證券 時長方面，從 2020-2021 年國慶假期出游時長選擇看，其重心顯著左移，即有更高 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

39、閱讀正文后的聲明及說明 9 / 41 中青旅中青旅/ /公司深度公司深度 比例的人群選擇三天以內的出行計劃。中國旅游研究院發布的 2022 年春節旅游報告稱，春節期間將行程安排在 1-3 天的游客占比達 86.8，相較于 2021 年國慶的80.39%又有進一步提升。由此，消費者雖對于出游意愿尚存，但對國內疫情反復的擔憂仍削弱了消費者長期長途游的意愿。短期內收到疫情的影響，短途游的恢復程度持續領先于長途游。 圖圖 7：假期假期省內游省內游/跨省游跨省游占比占比 圖圖 8：2020-2021 國慶假期出游時長選擇國慶假期出游時長選擇 數據來源：文旅部，東北證券 數據來源：中國旅游研究院，東北證券

40、 大眾旅游消費需求呈現從低層次向高品質和多樣化轉變的趨勢大眾旅游消費需求呈現從低層次向高品質和多樣化轉變的趨勢， 游客追求， 游客追求。 一方面，消費者對文化體驗產品的青睞日益增加，帶動旅游行業個性化發展，具備互動性文化體驗的復合型旅游產品為旅游業帶來新的機遇，觀演+旅游、研學+旅游等備受青睞，推出特色活動成為景區引流的新渠道。文化和旅游部數據中心專項調研顯示，2021 年國慶節假日期間，參與多項文化活動、參觀博物館和歷史文化街區的游客比例相較于 2020 年均有不同程度的上升， 故宮博物院、 秦始皇兵馬俑博物館等熱門文博場更是一票難求；2022 年春節期間，途牛發布的2022 年春節旅游消費

41、盤點表明，各地均因地制宜推出了春節相應民俗游體驗活動。隨著深度文化游、體驗游成為新風尚，這類旅游需求的升級歸根結底來源于人民日益增長的精神文明需要，長期來看趨勢不改，文化參與將成為旅游行業的新亮點，持續推動文旅的深度融合。另一方面，休閑度假旅游逐漸取代觀光旅游成為了主要的出游目的休閑度假旅游逐漸取代觀光旅游成為了主要的出游目的深度游及休閑度深度游及休閑度假模式為旅游業開啟全新賽道假模式為旅游業開啟全新賽道。2010 年以來，休閑度假游逐漸反超觀光游成為了城鎮居民主要的出行目的。與普通旅游觀光不同，休閑度假游的目的地在景觀之外，還需配套良好的住宿環境、必要休閑設施和高品質的服務，客單價高、復購率

42、高。長期看，休閑度假趨勢將持續發酵，中青旅旗下兩大休閑度假小鎮有望成為行業領跑，率先修復業績。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 41 中青旅中青旅/ /公司深度公司深度 圖圖 9：2020 及及 2021 國慶期間文化旅游參與度國慶期間文化旅游參與度 圖圖 10：2010-2018 年城鎮居民出行目的年城鎮居民出行目的 數據來源：Wind，國家統計局，東北證券 數據來源：前瞻研究院，東北證券 2. 中青旅：多產業融合發展的旅游綜合服務商中青旅：多產業融合發展的旅游綜合服務商 2.1. 廣泛布局文旅行業，背靠光大集團獲協同支持 中青旅是北京市首批中青旅是北京市

43、首批 5A 級旅行社，也是我國旅行社行業的首家級旅行社，也是我國旅行社行業的首家 A 股上市公司。股上市公司。自1980 年其前身中國青年旅行社總社成立以來，公司持續進行業務拓展，為公司發展不斷注入新的活力。中青旅的發展可分為三個階段，第一階段（1980-2006）以旅行社業務為核心，大力開拓渠道；第二階段（2007-2016）景區業務逐漸成為公司業務主干， 隨著 2014 年古北水鎮正式對外營業， 公司兩大核心景區資產成為公司業績的主要驅動力；第三階段（2017 至今） ，公司開啟多產業聯合布局時代，以建設全球領先的綜合旅游服務商為戰略目標， “旅游+”產業融合為公司長期增長賦能。 圖圖 1

44、1：中青旅發展歷程：中青旅發展歷程 數據來源：公司公告，東北證券 公司公司廣泛布局逐步廣泛布局逐步形成景區、整合營銷、策略性投資、旅行社和酒店五大形成景區、整合營銷、策略性投資、旅行社和酒店五大主要板塊主要板塊相互協同補充的業務格局相互協同補充的業務格局。公司景區業務景區業務以烏鎮、古北水鎮兩大休閑小鎮為代表，通過對景區的開發、經營和管理，將歷史文化傳承與旅游復合式可開發相結合，定 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 41 中青旅中青旅/ /公司深度公司深度 位“綜合型目的地” ，提供景區內全產業鏈業務服務，精心打造高品質文化型旅游目的地； 整合營銷業務整合營銷

45、業務以中青博聯為主要平臺， 提供會議管理、 博覽展覽、 體育營銷、文化演藝、線上會展等多板塊整合營銷綜合服務解決方案；策略性投資業務策略性投資業務包括創格科技、風采科技的 IT 硬件代理、系統集成業務、福利彩票技術服務以及中青旅大廈的物業租賃業務；持續為公司帶來穩定的利潤貢獻，在疫情下為公司業績提供了有利支持； 旅行社業務旅行社業務以觀光旅游、 度假旅游、 入境旅游、 高端旅游為主要內容，已形成“遨游” 、 “耀悅”等骨干子品牌；酒店業務酒店業務由中青旅山水酒店運營，專注于國內中端精品連鎖酒店的投資開發和經營管理， 堅持打造文化型、 智慧型品牌酒店，以差異化經營為市場提供特色鮮明的酒店住宿場所

46、及精選服務。 圖圖 12：中青旅業務布局：中青旅業務布局 數據來源：公司公告，東北證券 隨著 2018 年公司控股股東青旅集團 100%國有產權整體劃轉至光大集團，公司成為公司成為國國內內第一家擁有中央大型金融控股集團發展背景的旅游類上市公司第一家擁有中央大型金融控股集團發展背景的旅游類上市公司。光大集團豐富的資源整合、平臺打造經驗助力公司獲得更為豐富的協同業務資源，對公司快速培育可復制的核心競爭力、實現跨越發展具有重要的推動作用和戰略意義；同時，背靠光大集團也有利于公司資本實力的持續增強。 圖圖 13：中青旅股權：中青旅股權結構結構 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明

47、請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 41 中青旅中青旅/ /公司深度公司深度 圖圖 14：光大集團業務布局：光大集團業務布局 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 15：光大集團可協同文旅資源：光大集團可協同文旅資源 數據來源：Wind，東北證券 中青旅整體劃轉光大集團中青旅整體劃轉光大集團后后成為集團大旅游戰略的核心承載平臺。成為集團大旅游戰略的核心承載平臺。光大集團作為直屬國務院的部級公司，業務布局橫跨金融與實業，擁有光大會展中心、三亞亞龍灣度假區等可協同文旅資產，具有豐富的資源整合、平臺打造經驗。2016 年光大集團同四川省政府簽署戰略合作框架協議，投資 120 億開發稻城亞丁景區，以

48、實際行動證明其打造大旅游平臺型生態圈的決心，同時展現了集團強大的旅游資源開發能力。中青旅的并入更是加快了集團大旅游戰略發展的步伐，多機構協同發展，重點布局景區、旅行社業務，持續發展商務+會展業務，擇機擴張酒店業務，充分發揮了光大集團金融渠道的整合優勢和資源共享優勢，推進中青旅“旅游+”發展戰略。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 41 中青旅中青旅/ /公司深度公司深度 表表 3：中青旅協同光大集團打造“大旅游”生態：中青旅協同光大集團打造“大旅游”生態 時間時間 布局行動布局行動 2016 年年 8 月月 與四川省政府、雅安市政府簽署旅游合作協議，并以光大金

49、控名義與金沙江投資/甘孜自治州政府/國新控股簽署戰略合作協議，投資 120 億開發稻城亞丁。 2018 年年 1 月月 中青旅整體劃轉光大集團，成為集團大旅游戰略的核心承載平臺中青旅整體劃轉光大集團，成為集團大旅游戰略的核心承載平臺 2019 年年 5 月月 與云南省人民政府簽署了戰略合作協議，聯合騰云公司、中國銀聯、中青旅中青旅聯盟 100 余家成員單位、抖音、頭條、攜程等多家企業與云南省文旅廳合作，于2020 年全年開展主題為“智慧旅游，世界之滇”的市場營銷活動。 2019 年年 6 月月 光大銀行與海南省文旅廳簽署戰略合作協議，于 2019 年 6 月、2020 年 3 月、2021 年

50、 6 月成功開展三季“魅力海南旅游節” ， “魅力海南”是光大銀行聯合集團內部一系列優質資源及眾多旅游出行合作方服務資源，并匹配海南省旅游業特色的金融項目，切實踐行光大集團 E-SBU 戰略。 2020 年年 8 月月 中青旅聯手光大銀行信用卡中心中青旅聯手光大銀行信用卡中心打造“魅力廈門旅游節” ，光大與廈門市政府進行全面合作，借助光大集團在綜合金融、產融合作方面的優勢，讓廈門的人文和美景“走出去” ，將游客與消費“請進來” ，對加快廈門文旅市場復蘇、宣傳廈門旅游品牌起到積極作用。 數據來源：網絡資料整理，東北證券 光大集團在資金上光大集團在資金上為公司提供支持為公司提供支持，助力公司助力公