卓越新能-生物柴油“領頭羊”雙碳背景迎機遇-220529（27頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 05 月 29 日 卓越新能卓越新能（688196.SH） 生物柴油“領頭羊”生物柴油“領頭羊” ，雙碳背景迎機遇雙碳背景迎機遇 國內最大生物柴油企業，國內最大生物柴油企業，業績穩步增長業績穩步增長。作為國內最大產銷規模、最早從事廢油脂制取生物柴油的企業，公司已深耕行業達 20 年，截至 2021 年底生物柴油產能近 40 萬噸，生物基材料產能達 9 萬噸，依靠自主研發形成核心技術，廢油脂轉酯化率達 99%，生物柴油高品質得率 88%以上，整體技術處于業內領先水平。2016-2021 年營收、歸母

2、凈利 CAGR 分別達 45.9%、46.9%， 受益于產能不斷擴張及行業供不應求格局， 公司歷史業績穩步增長。 歐盟歐盟 2021 年新指令年新指令實施，實施， 全球雙碳背景下看好全球雙碳背景下看好生物柴油需求生物柴油需求。 全球碳減排目標壓力下，具有安全、環保、減碳多重特性的生物柴油需求旺盛，1 噸生物柴油可實現 2.8 噸碳減排， 其中歐盟是目前世界上最大的生物柴油消費市場，2021 年起修訂后的歐盟可再生能源指令 II實施，要求到要求到 2030 年年可再生能源消費比例達到可再生能源消費比例達到 32.0%，其中可再生燃料在運輸部門的占比需達，其中可再生燃料在運輸部門的占比需達到到 1

3、4.0%（2019 年僅 7.3%，2021 年 7 月歐盟新提案又在此基礎上進一步提升比例要求），歐盟目前生物柴油缺口約 300 萬噸，預計到 2030 年歐盟生物柴油需求量近 3600 萬噸，2021-2030CAGR 達 7.3%，歐盟碳配額價格的快速攀升也進一步推高生物柴油的需求量， 隨著生物柴油添加標準的提高，國外供不應求格局持續，相較于國外主流使用的植物油相較于國外主流使用的植物油，國內以廢油脂國內以廢油脂為原料兼具明顯成本優勢為原料兼具明顯成本優勢&雙倍減碳比例雙倍減碳比例，出口競爭力強，出口競爭力強。另外，上海試點B5 生物柴油政策，未來若向全國推廣，假設按照 5%比例摻燒，國

4、內將催生約 750 萬噸生物柴油需求（目前國內僅 116 萬噸產能），發展空間巨大。 公司公司產能產能儲備充足，儲備充足，積極拓展新產品積極拓展新產品。年產 10 萬噸生物柴油第二條生產線已于 2021 年 12 月開工建設，預計今年 10 月建完，年產 5 萬噸天然脂肪醇項目和年產 10 萬噸烴基生物柴油項目預計今年下半年開工，計劃用 3-5 年達到年產 75 萬噸生物柴油、25 萬噸生物基材料產品規模，公司生產技術行業領先，市占率基本維持在 30%以上，具備上游渠道優勢，處于快速發展期，期待未來產能釋放增厚業績。 投資建議。投資建議。公司作為國內生物柴油龍頭，具有規模、技術、渠道等優勢，且

5、受益于國外政策紅利，行業空間及國外需求缺口大，近兩年公司產能持續釋放增加業績彈性，在強勢推進雙碳、循環再生大背景下，公司生產的生物柴油相較于原生柴油具有減碳超 80%特性，成為主要替代性生物燃料，期待未來產能釋放增厚業績。預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 4.3/5.4/6.7億元，對應年份 EPS 分別為 3.57/4.51/5.56 元。對應 PE 分別為16.0X/12.6X/10.3X，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：產品及原料價格大幅波動，國內外政策變動風險，新項目進度不及預期，匯率及稅收優惠政策變動，測算假設存在誤差風險等。 財務財務指標指標 2020A

6、 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 1,598 3,083 3,956 4,858 5,854 增長率 yoy（%） 23.5 92.9 28.3 22.8 20.5 歸母凈利潤（百萬元） 242 345 428 542 667 增長率 yoy（%） 12.4 42.3 24.3 26.4 23.2 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 2.02 2.87 3.57 4.51 5.56 凈資產收益率（%） 10.9 14.0 15.5 16.8 17.6 P/E（倍） 28.3 19.9 16.0 12.6 10.3 P/B（倍） 3.1 2.8 2.5 2.1 1.8

7、 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 5 月 25 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 化學制品 5 月 25 日收盤價(元) 57.06 總市值(百萬元) 6,847.20 總股本(百萬股) 120.00 其中自由流通股(%) 25.00 30 日日均成交量(百萬股) 0.93 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 楊心成楊心成 執業證書編號：S0680518020001 郵箱： 分析師分析師 王席鑫王席鑫 執業證書編號：S0680518020002 郵箱： 研究助理研究助理 余楷麗余楷麗 執業證書編號：S0680120070096 郵箱：

8、相關研究相關研究 -37%-18%0%18%37%55%73%2021-052021-092022-012022-05卓越新能滬深300 2022 年 05 月 29 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1118 1227 1597 2278 2341 營業收入營業收入 1598 3083 39

9、56 4858 5854 現金 300 325 883 1085 1307 營業成本 1353 2756 3346 4098 4917 應收票據及應收賬款 81 262 178 362 289 營業稅金及附加 17 36 50 57 68 其他應收款 11 17 19 26 28 營業費用 9 18 23 27 32 預付賬款 8 20 17 28 26 管理費用 26 32 36 39 47 存貨 202 441 340 617 532 研發費用 73 126 178 217 258 其他流動資產 516 161 161 161 161 財務費用 14 -19 27 44 59 非流動資產非

10、流動資產 1168 1346 1531 1699 1864 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 105 210 135 166 198 固定資產 217 533 700 855 1007 公允價值變動收益 9 5 5 6 6 無形資產 50 51 53 56 59 投資凈收益 39 13 10 14 19 其他非流動資產 900 762 778 788 798 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 2286 2573 3128 3977 4206 營業利潤營業利潤 258 363 446 562 695 流動負債流動負債 49 79 744

11、982 1194 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 672 908 1114 營業外支出 9 1 3 3 4 應付票據及應付賬款 14 15 20 23 28 利潤總額利潤總額 249 362 443 559 691 其他流動負債 35 64 52 51 52 所得稅 7 17 14 17 24 非流動非流動負債負債 14 24 24 24 24 凈利潤凈利潤 242 345 428 542 667 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 14 24 24 24 24 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 242 345 428 542 66

12、7 負債合計負債合計 63 102 768 1006 1218 EBITDA 267 397 503 656 816 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 2.02 2.87 3.57 4.51 5.56 股本 120 120 120 120 120 資本公積 1259 1259 1259 1259 1259 主要主要財務比率財務比率 留存收益 845 1091 1390 1727 2147 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 2224 2470 2360 2971 2988 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東

13、權益 2286 2573 3128 3977 4206 營業收入（%） 23.5 92.9 28.3 22.8 20.5 營業利潤（%） 17.4 40.4 22.9 26.1 23.6 歸屬母公司凈利潤（%） 12.4 42.3 24.3 26.4 23.2 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 15.4 10.6 15.4 15.7 16.0 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 15.2 11.2 10.8 11.1 11.4 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 10.9 14.0 15.5 16.8 17.6 經營活動現金流經營

14、活動現金流 253 -59 293 316 417 ROIC（%） 10.4 13.4 12.5 13.5 14.0 凈利潤 242 345 428 542 667 償債償債能力能力 折舊攤銷 27 45 58 79 100 資產負債率（%） 2.7 4.0 24.5 25.3 29.0 財務費用 14 -19 27 44 59 凈負債比率（%） -12.9 -11.7 -6.8 -4.8 -4.5 投資損失 -39 -13 -10 -14 -19 流動比率 23.0 15.6 2.1 2.3 2.0 營運資金變動 17 -440 -207 -327 -384 速動比率 18.5 9.7 1.

15、7 1.7 1.5 其他經營現金流 -9 22 -5 -6 -6 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -184 183 -229 -226 -241 總資產周轉率 0.7 1.3 1.4 1.4 1.4 資本支出 191 113 185 168 166 應收賬款周轉率 25.9 18.0 18.0 18.0 18.0 長期投資 -34 284 0 0 0 應付賬款周轉率 99.6 192.7 192.7 192.7 192.7 其他投資現金流 -27 580 -44 -58 -75 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -88 -108 -178 -125 -

16、160 每股收益（最新攤?。?2.02 2.87 3.57 4.51 5.56 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?2.11 -0.50 2.44 2.64 3.47 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?18.53 20.58 23.00 26.84 31.56 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 27.9 19.6 15.8 12.5 10.1 其他籌資現金流 -88 -108 -178 -125 -160 P/B 3.0 2.7 2.4 2.1 1.8 現金凈增加額現金凈增加額 -36 24 -

17、114 -34 16 EV/EBITDA 22.3 15.9 12.7 9.8 7.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 5 月 25 日收盤價 pOoRoPsRwOmRoMoNvMoMqR7NbP7NmOoOnPnPeRnNrMfQpMpP9PpOpPuOpOnRMYtOpP 2022 年 05 月 29 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.深耕行業二十載，造就生物柴油國內龍頭 . 5 1.1 國內首家生物柴油企業，產能持續擴張 . 5 1.2 股權結構集中，實控人為核心技術人員 . 7 1.3 財務指標優秀，歷史業

18、績穩步增長 . 7 2.安全環保減碳多重優勢，政策驅動需求快速增長 . 12 2.1 生物柴油相比傳統燃油具有多重優勢，契合全球雙碳背景 . 12 2.2 全球生物柴油需求逐年遞增，主要集中在歐洲等地區 . 13 2.3 最大消費市場歐盟政策頻出，生物柴油供需缺口大 . 15 2.4 國內以廢油脂為原料，兼具明顯成本優勢&雙倍減碳比例 . 17 2.5 國內潛在市場需求 750 萬噸，雙碳背景迎機遇 . 20 3.國內生物柴油龍頭，多重優勢鑄壁壘 . 21 3.1 公司為國內生物柴油龍頭，生產技術行業領先 . 21 3.2 上游渠道管理體系完善，保障原料穩定供應 . 23 4.盈利預測及投資建

19、議 . 24 4.1 盈利預測及關鍵假設、營收毛利分拆 . 24 4.2 投資建議及同行業可比公司估值 . 25 5.風險提示 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產品結構及下游應用 . 5 圖表 2：公司發展歷程 . 6 圖表 3：卓越新能生產基地及對應產能 . 6 圖表 4：公司股權結構圖 . 7 圖表 5：公司 2016-2021 年及 2022Q1 營收及同比增幅 . 8 圖表 6：公司 2016-2021 年及 2022Q1 凈利及同比增幅 . 8 圖表 7：公司 2016-2021 年主要產品營收（億元） . 8 圖表 8：公司 2021 全年產品營收結構 . 8 圖表 9：

20、公司 2015-2021 年國內外營收對比（億元） . 9 圖表 10：公司 2016-2021 年及 2022Q1 期間費用率情況（%） . 9 圖表 11：公司 2015-2021 年及 2022Q1 毛利率走勢（%） . 10 圖表 12：公司 2016-2021 年各主要板塊毛利率情況（%） . 10 圖表 13：近年來棕櫚油和原油價格變動趨勢（左軸棕櫚油，美元/公噸，右軸布倫特原油，美元/桶） . 10 圖表 14：公司 2015-2021 年及 2022Q1 毛利率、凈利率走勢（%） . 11 圖表 15：公司及子公司享受稅收優惠情況 . 11 圖表 16：生物柴油摻燒比例對污染物

21、排放量的影響 . 12 圖表 17：生物柴油主要指標與化石柴油對比 . 13 圖表 18：全球 2006-2020 年生物柴油總產量（萬噸） . 13 圖表 19：預測 2021-2026 年生物柴油每年需求增量（十億升/年） . 13 圖表 20：2020 年生物柴油消費量全球分布 . 14 2022 年 05 月 29 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：2020 年生物柴油生產量全球分布 . 14 圖表 22：各國政策要求生物柴油強制混合比例 . 15 圖表 23：歐洲 2017-2026E 年生物柴油總產量及消費量（萬噸） . 16 圖表 24：歐

22、盟可再生能源主要政策梳理 . 16 圖表 25：2017 年至 2022 年 5 月歐盟碳配額價格攀升利好生物柴油需求 . 17 圖表 26：歐盟 28 國柴油需求量在交通領域燃料占比穩步提升（千噸） . 17 圖表 27：全球生物柴油原料來源占比 . 18 圖表 28：生物柴油不同原料來源對比 . 18 圖表 29：2016-2019 年公司地溝油采購價格與原油、豆油、棕櫚油價格走勢對比（元/噸） . 19 圖表 30：2016-2019 年歐洲菜籽油、UCOME、RME 和公司簽訂的出口合同月度均價（美元/噸）. 19 圖表 31：歐盟各類生物柴油溫室氣體減排參考比例 . 20 圖表 32

23、：中國 2013-2019 年柴油消費量及 B5 標準下對應的生物柴油需求量測算 . 20 圖表 33：中國 2018-2020 年生物柴油產量及表觀消費量（萬噸） . 21 圖表 34：中國 2015-2022Q1 生物柴油出口量及對應出口金額 . 21 圖表 35：2018-2020 年公司生物柴油市占率測算 . 21 圖表 36：公司以廢油脂為原料制取生物柴油工藝流程 . 22 圖表 37：2016-2021 年同行業上市公司生物柴油板塊毛利率 . 23 圖表 38：公司生物柴油板塊成本構成（2021 全年） . 23 圖表 39：公司上游供應商類型結構（按采購量，2018 全年） .

24、23 圖表 40：2016-2019 年公司地溝油采購價格與原油、豆油、棕櫚油價格走勢對比（元/噸） . 24 圖表 41：分業務營收預測（單位：百萬元） . 25 圖表 42：毛利率假設拆分 . 25 圖表 43：同行業可比公司估值 . 25 2022 年 05 月 29 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.深耕行業二十深耕行業二十載，載，造就造就生物柴油國內龍頭生物柴油國內龍頭 1.1 國內首家國內首家生物柴油企業生物柴油企業，產能持續擴張，產能持續擴張 卓越新能作為國內首家從事廢油脂制取生物柴油技術研發的企業，公司產銷規模、出口規模居于國內第一。目前公司從事

25、以生物柴油為主，生物酯增塑劑、工業甘油、醇酸樹脂等深加工產品為輔的研發、生產和銷售，形成了廢油脂制取生物柴油、副產物粗甘油提煉及深加工為一體的產業鏈布局。 圖表 1：公司產品結構及下游應用 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 卓越新能成立于 2001 年，2002 年建成第一條年產 1 萬噸生物柴油示范線，填補國內空白，2016 年通過改進生產工藝獲得 ISCC 認證，產品直銷歐盟市場，位列國內生物柴油出口量第一，2019 年于科創板上市，截至 2021 年底，生物柴油產能近 40 萬噸，生物基材料產能達 9 萬噸，依靠自主研發形成核心技術，廢油脂轉酯化率達 99%，生物柴油高品質得率 88%

26、以上，整體技術處于業內領先水平。 經過 20 年發展，公司目前擁有龍巖平林分廠、龍巖東寶分廠、龍巖美山分廠和廈門卓越生物質能源有限公司 4 個生物柴油生產基地；以及致尚生物質材料發展有限公司、卓越生物基材料有限公司 2 個生物基綠色材料生產基地。 2022 年 05 月 29 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司發展歷程 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 3：卓越新能生產基地及對應產能 生產基地 對應產能 儲備產能 龍巖平林 年產 8 萬噸生物柴油 - 龍巖東寶 年產 10 萬噸生物柴油 - 龍巖美山 年產 10 萬噸生物柴油 在建年產 10 萬

27、噸生物柴油項目、擬建年產 5萬噸天然脂肪醇、10萬噸烴基生物柴油項目 廈門卓越 年產 10 萬噸生物柴油 - 福建致尚 年產 4 萬噸生物酯增塑劑 - 龍巖卓越 年產 2 萬噸工業甘油； 年產 3 萬噸醇酸樹脂 - 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 05 月 29 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 股權結構集中，實控人為核心技術人員股權結構集中，實控人為核心技術人員 公司股權結構集中，實控人為核心技術人員。公司股權結構集中，實控人為核心技術人員。截至 2021 年底，葉活動、葉劭婧、羅春妹三人為一致行動人，且同為公司實控人，其中葉活動與羅春妹

28、為夫妻關系，葉劭婧為兩人的女兒，通過卓越投資與香港卓越共持有卓越新能 75.0%的股份，股權結構集中，管理層持股比例高。 此外，葉活動為公司的核心技術人員，科技部“十二五科技支撐計劃”農業領域生物液體燃料科技工程專家，于 20 余年前開始從事油脂、化工行業，公司發展至今的規模與葉活動較早涉入該行業、深刻了解行業發展規律密切相關，參與公司 68 項專利權技術研發，同時作為課題帶頭人先后承擔了“生物柴油國家重點新產品計劃” 、國家“十五科技攻關計劃” 、國家“十一五科技支撐計劃” 、國家“十二五科技計劃”等課題任務，并先后榮獲福建省科學技術獎三等獎，廣東省科學技術一等獎等獎項，助力公司核心業務穩定

29、發展。 圖表 4：公司股權結構圖 資料來源：WIND，國盛證券研究所 1.3 財務指標優秀，歷史業績財務指標優秀，歷史業績穩步增長穩步增長 受益于歐盟市場可再生能源標準提高和需求持續放量，公司營收及凈利快速增長受益于歐盟市場可再生能源標準提高和需求持續放量，公司營收及凈利快速增長。公司2016-2021 年實現營收 4.7/8.7/10.2/12.9/16.0/30.8 億元， 復合增長率 45.9%， 2022Q1營收同比增幅 142.6%，2016-2021 年分別對應同期歸屬于母公司所有者凈利潤為0.5/0.6/1.3/2.2/2.4/3.4 億元，復合增長率 46.9%，2022Q1

30、歸母凈利同比增幅 74.6%。圖中 2016-2017 年營收和凈利增速的大幅加快主要原因是公司 2016 年起打開歐盟生物柴油出口市場。 2022 年 05 月 29 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：公司 2016-2021 年及 2022Q1 營收及同比增幅 圖表 6：公司 2016-2021 年及 2022Q1 凈利及同比增幅 資料來源：WIND，國盛證券研究所 資料來源：WIND，國盛證券研究所 生物柴油占比生物柴油占比最大最大，形成生物柴油為主，形成生物柴油為主，延伸生物基材料產品延伸生物基材料產品為輔的產品結構為輔的產品結構。分板塊看，自 2

31、016 年獲得歐盟 ISCC 認證后，生物柴油板塊營收大幅增長，同時帶動其相關的深加工產品、副產品（生物酯增塑劑、工業甘油、醇酸樹脂等）放量，2021 全年公司生物柴油營收占比近 89.1%。 圖表 7：公司 2016-2021 年主要產品營收（億元） 圖表 8：公司 2021 全年產品營收結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2016 年獲得歐盟年獲得歐盟 ISCC 認證，出口業務認證，出口業務 2016-2017 年出現年出現爆發式增長爆發式增長。2015 年公司出口總營收僅 635 萬元，而 2017 年躍升至 7.5 億元，此后逐年提升。主要由于

32、歐洲可再生能源政策逐步收緊，要求摻燒比例逐步提升，生物柴油市場維持供不應求格局，且公司基于廢油脂為原材料的成本低于國外主流的植物油原料成本。 4.78.710.212.916.030.89.84.3%87.4%16.6%27.2%23.5%92.9%142.6%0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202530352016201720182019202020212022Q1營業總收入（億元）yoy0.50.61.32.22.43.41.0499.2%28.5%106.2%61.2%12.4%42.3%74.6%0%100%200%300%400%500%600

33、%00.511.522.533.542016201720182019202020212022Q1歸屬于母公司所有者凈利潤（億元）yoy4.07.98.710.613.527.3051015202530201620172018201920202021生物柴油生物酯增塑劑工業甘油醇酸樹脂生物柴油89.13%生物酯增塑劑6.16%工業甘油2.80%醇酸樹脂1.91%生物柴油生物酯增塑劑工業甘油醇酸樹脂 2022 年 05 月 29 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：公司 2015-2021 年國內外營收對比（億元） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 費用管控得

34、當費用管控得當，注重自主研發注重自主研發。2016-2022Q1 公司期間費用率逐年下降，主要原因在于銷售費用率和管理費用率的逐年大幅下降，2016-2021 年公司期間費用率分別為5.9%/5.4%/4.3%/4.4%/3.1%/1.0%/1.0%， 2022Q1維持1.0%左右費用率水平。 此外，公司注重自主研發創新， 2016 年以來公司研發費用率保持在 4.0%以上水平， 2021 年新增專利申請數量達 48 項，專利授權 33 項，累計獲得專利技術 137 項，研發經費三年復合增長率超過 43.9%。公司及子公司福建致尚均通過國家級高新技術企業復審，公司參與起草的烴基生物柴油 （NB

35、/T 108972021）和生物柴油（BD100）原料 （NB/T 130072021） 行業標準已于 2021 年 12 月獲得國家能源局批準， 將于 2022 年 6 月開始實施。 圖表 10：公司 2016-2021 年及 2022Q1 期間費用率情況（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司公司毛利率波動性大， 主要受產品及原材料價格波動影響。毛利率波動性大， 主要受產品及原材料價格波動影響。 2015 年公司毛利率僅 4.0%，2016 年起由于產品開始出口歐盟而提升， 2019 年毛利率升高至 20.0%， 2021 年回落到9.9%毛利率主要原因是生物柴油價格上升較快（較

36、2020 年同期上升 32.9%）導致稅負增加，使生物柴油毛利率下降 7.4pct（2020 年生物柴油毛利率為 15.2%） 。 4.41.91.32.42.83.04.50.12.87.57.710.213.026.30510152025302015201620172018201920202021國內營收國外營收3.0%2.3%2.7%2.8%0.6%0.6%0.6%3.1%1.9%1.7%1.8%1.6%1.0%0.8%5.7%4.4%4.7%4.7%4.6%4.1%4.0%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2016201720182019202020212022Q1銷售費用率管理費

37、用率研發費用率財務費用率 2022 年 05 月 29 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司近年毛利率在 10.0%20.0%范圍波動，波動性較大，因公司廢油脂采購成本占采購總額的比例在 8592%范圍，占比較大，這種波動一部分可以用棕櫚油和原油價格的波動趨勢來解釋，因棕櫚油價格與公司原料價格相關性較大、原油價格與柴油、汽油等相關性強，進而與公司產品銷售端價格具有較強相關性。 圖表 11：公司 2015-2021 年及 2022Q1 毛利率走勢（%） 圖表 12：公司 2016-2021 年各主要板塊毛利率情況（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源

38、：公司公告，國盛證券研究所 就就目前來看，目前來看，2022 年年至今至今毛利率與毛利率與 2021 年保持相對一致。年保持相對一致。由圖 13 可知，2019 年相對其他年份而言， 棕櫚油價格處于底部， 原油價格處于相對高位， 進而可以解釋公司 2019年毛利率為何高達 20%，而 2018 年和 2020 年的棕櫚油價格不低、原油價格低迷，則毛利率相對較低。根據價格規律推測，就目前來看 2022 年至今毛利率相較于 2021 年保持動態的相對穩定，建議關注原油和棕櫚油價格的相對走勢，以及公司公司新投運產能放量情況。 圖表 13：近年來棕櫚油和原油價格變動趨勢（左軸棕櫚油，美元/公噸，右軸布

39、倫特原油，美元/桶） 資料來源：WIND，國盛證券研究所 15.8%10.0%15.7%20.0%15.4%10.6%9.9%0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022Q1毛利率毛利率14.67.512.218.415.27.819.118.027.826.614.019.832.463.362.318.710.477.40102030405060708090201620172018201920202021生物柴油生物酯增塑劑工業甘油醇酸樹脂 2022 年 05 月 29 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 稅收優惠稅收

40、優惠進一步推高進一步推高凈利率。凈利率。在公司管理高效、費用管控鑄就高凈利的前提下，各類稅收優惠進一步推高凈利潤，使得凈利率與毛利率相比處于較高水平，多重稅收減免政策包括增值稅即征即退 70%、消費稅減免、應稅稅收按 90%計算等（詳見圖表 15） ，稅收優惠疊加公司技術進步、拓展出口，2015 年公司凈利率僅 1.9%，2019 年升至 16.7%。 圖表 14：公司 2015-2021 年及 2022Q1 毛利率、凈利率走勢（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 15：公司及子公司享受稅收優惠情況 對應主體 實施時間 有效期限 具體內容 卓越新能 2021 年 12 月 3 年

41、（1） 高新技術企業，有效期內享受 15%所得稅率； （2） 銷售自產的生物柴油、工業級混合油享受增值稅即征即退政策，退稅比例為 70%，自 2015 年 7 月起執行； （3） 銷售自產的生物柴油自 2009 年 1 月 1 日起免征消費稅； （4） 2008 年起以資源綜合利用企業所得稅優惠目錄（2008 年版）規定的資源作為主要原材料， 生產國家非限制和非禁止并符合國家及行業相關標準的產品取得的收入，減按 90%計入企業當年收入總額。 （5） 環境保護稅相關減免 廈門卓越 （子公司） 2020 年 10 月 3 年 （1） 高新技術企業，有效期內享受 15%所得稅率； （2） 銷售自產的

42、生物柴油、工業級混合油享受增值稅即征即退政策，退稅比例為 70%，自 2015 年 7 月起執行； （3） 銷售自產的生物柴油自 2009 年 1 月 1 日起免征消費稅； （4） 2008 年起以資源綜合利用企業所得稅優惠目錄（2008 年版）規定的資源作為主要原材料， 生產國家非限制和非禁止并符合國家及行業相關標準的產品取得的收入，減按 90%計入企業當年收入總額； （5） 環境保護稅相關減免。 福建致尚 （子公司） 2021 年 12 月 3 年 （1） 高新技術企業，有效期內享受 15%所得稅率； （2） 環境保護稅相關減免 其他 子公司 自成立以來 - 環境保護稅相關減免：納稅人排放

43、應稅大氣污染物或者水污染物的濃度值低于國家和地方規定的污染物排放標準 30%的，減按 75%征收環境保護稅；納稅人排放應稅大氣污染物或者水污染物的濃度值低于國家和地方規定的污染物排放標準 50%的，減按 50%征收環境保護稅 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 15.8%10.0%15.7%20.0%15.4%10.6%9.9%10.8%7.4%13.1%16.7%15.2%11.2%10.2%0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022Q1毛利率凈利率 2022 年 05 月 29 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2

44、.安全環保減碳多重安全環保減碳多重優勢優勢，政策驅動需求快速增長政策驅動需求快速增長 2.1 生物柴油相比傳統燃油具有多重優勢生物柴油相比傳統燃油具有多重優勢，契合全球雙碳背景，契合全球雙碳背景 生物柴油生物柴油降低有害物質排放，降低有害物質排放，且可降低約且可降低約 50%碳排放碳排放。歐盟是目前世界生物柴油最大的消費市場，由于生物柴油的 CO2 排放量比礦物柴油大約少 50%，因此歐盟把生物燃料作為主要替代能源，公司出口銷售額約占總銷售額的。與普通柴油相比，采用生物柴油的汽車尾氣中有毒有機物排放量僅為傳統柴油的 10%，顆粒物僅為 20%，一氧化碳排放量（有催化劑情況下）可減少 95%，無

45、二氧化硫和鉛等有毒物質排放。 圖表 16：生物柴油摻燒比例對污染物排放量的影響 資料來源：EPA，國盛證券研究所 生物柴油生物柴油主要用于動力燃料領域，主要用于動力燃料領域， 熱值接近化石柴油熱值接近化石柴油。 單噸生物柴油熱值 32.436.7MJ/L，十六烷值 5270，普通柴油熱值 35.5MJ/L，同質量下熱值相近，在作為燃料方面，其各主要指標與化石柴油相比，還具有十六烷值高、氧化安定性強、閃點高等特性，安全性和燃燒效果都更好。 作為動力燃料是生物柴油最主要的應用， 根據聯合國統計司 （UNDA）的統計，生物柴油應用領域中作為燃料用途占比高達 98.5%。 2022 年 05 月 29

46、 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：生物柴油主要指標與化石柴油對比 指標 具體特性對比 十六烷值（CN） 十六烷值是評定柴油自燃性好壞的指標，它與發動機的粗暴性及啟動性有密切關系。一般認為柴油適宜的 CN 值為 4560，生物柴油的 CN 值比化石柴油略高，通常在 5060 之間。 熱值 熱值是燃料能量含量的一個尺度。脂肪酸甲酯燃燒所放出的熱量接近于與其碳氫比類似的化石柴油。 低溫流動性 黏度是燃料流動性的尺度，表示燃料內部摩擦力的物理特性，它影響柴油的霧化質量。生物柴油的碳鏈長度一般為 1222 個碳原子，而化石柴油為 810 個碳原子，因此生物柴油

47、的黏度要比化石柴油稍高一 些，其低溫流動性能略差。 碘值（IV） 碘值的高低反應油脂的不飽和度，碘值越高則不飽和程度越大。然而，不飽和度低的生物柴油，碘值低，CN 值高，低溫性能差；不飽和度高的生物柴油，碘值高，CN 值低，低溫性能優異。碘值、CN 值和低 溫性能相互矛盾?；裼筒淮嬖谠擃愔笜?。 氧化安定性 氧化是油品的重要性質之一。生物柴油的使用和貯運過程中不可避免地會與氧氣接觸，在一定的條件下，油品與氧會發生反應生產新的氧化產物，從而影響油品的性質。因此，生物柴油與化石柴油在儲存、 運輸過程均需添加抗氧化劑以提高其氧化安定性。 閃點 閃點高于化石柴油，不屬于危險化學品燃料，在運輸、儲存、

48、使用等方面安全性高。 燃燒性能 生物柴油分子含有氧元素， 與化石柴油摻混后， 在發動機燃燒時更為徹底， 燃燒效果更好， 可降低 PM2.5 等顆粒物排放。 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.2 全球全球生物柴油生物柴油需求逐年遞增需求逐年遞增，主要集中在歐洲等，主要集中在歐洲等地區地區 全球生物柴油全球生物柴油產量產量近十年近十年復合增長率復合增長率 7.5%。據 UNSD 統計，2020 年全球生物柴油產量達到 4046 萬噸，2010-2020 年生物柴油產量復合增長率 7.5%，而從 2013 年開始生物 柴 油 產 量 增 速 大 幅 降 低 ， 2013-2017年 生 物 柴

49、 油 產 量 增 速 分 別 為-2.7%/3.9%/3.0%0.4%/2.6%， 增速出現明顯下降， 而 2018 年歐洲 可再生能源指令修訂帶動生物柴油需求增長，2018 年生物柴油產量 3657 萬噸，同比增長 31.9%，政策驅動效果明顯。 2021-2026年全球需求每年新增約年全球需求每年新增約 661.2萬噸，萬噸， 需求新增空間大需求新增空間大。 據國際能源署數據，預估 2021-2026 年全球生物柴油需求每年新增量折合 661.2 萬噸，測算得 2021 年同比增長 16.3%，2021-2026 年復合增長率 11.2%，需求增速較高。 圖表 18：全球 2006-202

50、0 年生物柴油總產量（萬噸） 圖表 19：預測 2021-2026 年生物柴油每年需求增量（十億升/年） 資料來源：UNSD，國盛證券研究所 資料來源：國際能源署，國盛證券研究所 2022 年 05 月 29 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 生物柴油需求的地域性明顯，主要集中在歐洲、生物柴油需求的地域性明顯，主要集中在歐洲、美國、美國、南美的巴西、阿根廷以及東南亞南美的巴西、阿根廷以及東南亞的印度尼西亞和泰國，其他地區有零星分布的印度尼西亞和泰國，其他地區有零星分布。歐洲地區生物柴油消費量占比全球總消費量的 47%，中南美地區（包括巴西、阿根廷、哥倫比亞、秘魯等