中國財險-首次覆蓋報告：與國同行頭部險企ROE有望持續提升-220527（30頁）.pdf

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1、金融業金融業/保險保險 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 30 中國財險中國財險（02328.HK） 2022 年 05 月 27 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2022/5/26 當前股價(港元) 7.750 一年最高最低(港元) 8.650/6.000 總市值(億港元) 1,723.81 流通市值(億港元) 534.70 總股本(億股) 222.43 流通港股(億股) 68.99 近 3 個月換手率(%) 23.34 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 與國同行頭部險企，與國同行頭部險企，ROE 有望持續提升有望持續提升 中國財險中國財險首次覆蓋報告首

2、次覆蓋報告 高超（分析師）高超（分析師） 呂晨雨（聯系人）呂晨雨（聯系人） 證書編號：S0790520050001 證書編號：S0790120100011 財險行業龍頭標的與國同行，短期車險景氣度、長期非車成本改善帶來機遇財險行業龍頭標的與國同行，短期車險景氣度、長期非車成本改善帶來機遇 公司繼承了 PICC 品牌，依托并保持優勢開展業務，財險市場及車險市場市占率持續維持第一，且線下服務網絡、科技創新應用、數據定價優勢不斷鞏固，有望持續領跑行業。同時，意外及健康險、農險、責任險等非車險種潛力顯現，在綜合成本率得到良好管控后或為公司貢獻明顯保費規模及一定承保利潤， 助力公司前進。短期看，20

3、22 年 1-2 月乘用車銷量良好帶動車險保費高速增長，意健險延續高增態勢， 疫情短期拖累線下活動及產業鏈， 但在我國疫情防控效果較好的背景下，車險有望會增長，同時非車險將繼續釋放潛能并預計于 2022 年實現綜合成本率 100%以內。長期看，公司承保利潤率有望受非車險綜合成本率改善所帶動， 從而帶動 ROE 重新回到 13.0%以上， 實現 P/B 估值修復。 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 287/342/392 億元，分別同比+28.4%/+18.9%/+14.7%，EPS 分別為 1.3/1.5/1.8 元，當前股價對應 P/E 分別為 5.2/4.3/3.8 倍

4、，對應 P/B 分別為 0.7/0.6/0.6 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 承保端：堅持有效益的增長，承保端：堅持有效益的增長，ROE 有望受成本改善修復有望受成本改善修復 公司市場地位持續領先，成本結構優于同業，市占率獨占鰲頭。公司 2021 年保費收入 4495.3 億元，占比行業 32.8%，持續獨占財險行業鰲頭，市占率較第二名持續高出 10.0pct 以上，且其線下服務網絡明顯高于同業，全國共有約 1.4 萬個分支機構和服務網點，得益于市占率領先，公司可依靠數據優勢形成定價優勢，并分攤科技研發費用，進一步鞏固優勢并引領行業創新。同時，根據我們測算，承保利潤率下降為 ROE 下降主

5、要原因，后續非車險成本改善或加速 ROE 修復。 投資端：投資貢獻占比較大，仍需承保端配合提升規模投資端：投資貢獻占比較大，仍需承保端配合提升規模 投資收益占稅前利潤比例較高， 公司投資收益率穩定帶來穩定利源。 隨著保費規模提升以及業務發展帶來的投資資產規模提升， 同時公司投資收益率保持相對穩定，投資端為公司帶來穩定利源。近 10 年公司投資資產/保費收入比例維持在1.07-1.22 倍區間，保費收入規模越高公司能夠運用的“浮存金”將越高。 風險提示：風險提示：疫情反復導致線下管控措施趨嚴；暴雨、洪澇、臺風等大災發生高于歷史經驗。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標 2020A 202

6、1A 2022E 2023E 2024E 總保費收入（億元） 4,332 4,495 5,136 5,932 6,622 YOY（%） 0.0 3.8 14.2 15.5 11.6 歸母凈利潤（億元） 209 224 287 342 392 YOY（%） -14.1 7.1 28.4 18.9 14.7 綜合成本率（%） 98.9 99.6 98.4 98.3 98.1 賠付率（%） 66.2 73.7 72.9 73.2 73.5 ROE（%） 11.7 11.5 13.6 14.9 15.6 EPS（攤薄/元） 0.9 1.0 1.3 1.5 1.8 P/E（倍） 7.1 6.6 5.2

7、4.3 3.8 P/B（倍） 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48%-32%-16%0%16%32%2021-052021-092022-01中國財險恒生指數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 30 目目 錄錄 1、 財險行業研究框架：相較壽險更具“剛性” . 4 1.1、 財險公司利源可拆分為承保利潤及投資收益兩端 . 4 1.2、 相較人身險，財產險具有期限短、需求剛性及行業集中度高等特點 .

8、 5 2、 與國同行的財險行業領航險企，優勢明顯、地位穩固 . 6 3、 承保端：堅持有效益的增長，ROE 有望受成本改善修復 . 10 3.1、 市場地位持續領先，成本結構優于同業 . 10 3.2、 車險：規模、市占率、成本率持續領跑行業. 14 3.3、 非車險：保費收入高速增長，盈利能力有待改善 . 16 4、 投資端：投資貢獻占比較大，仍需承保端配合提升規模 . 19 5、 盈利預測與投資建議 . 22 5.1、 關鍵假設及盈利預測 . 22 5.2、 估值分析 . 23 5.3、 投資建議 . 27 6、 風險提示 . 27 附：財務預測摘要 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：

9、財產保險公司利潤可拆分為承保利潤及投資收益兩部分 . 4 圖 2： 財產保險公司 ROE 可進一步拆分為承保杠桿*承保利潤率與投資杠桿*投資收益率 . 5 圖 3： 自 2004 年以來，財險公司總保費收入持續增長. 6 圖 4： 財產險公司集中度高于人身險公司集中度 . 6 圖 5： 中國財險市占率持續領先 . 11 圖 6： 中國財險保費收入保持增長趨勢 . 11 圖 7： 中國財險綜合成本率與主要同業相近 . 13 圖 8： 中國財險費用率持續低于主要同業 . 13 圖 9： 中國財險賠付率持續高于主要同業 . 13 圖 10： 中國財險車險業務占比低于主要同業 . 13 圖 11： 中

10、國財險車險賠付率略低于太保財險. 13 圖 12： 中國財險綜合成本率明顯優于中小型險企 . 14 圖 13： 中國財險直銷渠道自 2018 年以來占比有所提升 . 14 圖 14： 車險保費同比在 2021 年 9 月車險綜改一年后出現明顯改善 . 15 圖 15： 中國財險車險市占率于 2015 年后逐步穩定 . 15 圖 16： 中國財險車險市占率仍為行業首位 . 15 圖 17： 中國財險車險綜合成本率優于主要同業 . 16 圖 18： 車險承保利潤貢獻占比有所提升 . 16 圖 19： 公司非車險規模不斷提升 . 17 圖 20： 近 3 年非車險占比有所提升，但盈利能力有所下降 .

11、 17 圖 21： 意健險、農險及責任險占比非車險較高 . 17 圖 22： 非車險多數險種盈利能力相對較弱 . 18 圖 23： 公司投資收益占比稅前利潤較高，為公司帶來穩定利潤來源 . 20 圖 24： 公司投資收益率略有下行但總體保持穩定 . 20 gZfYoQtQsPnQmNpRoN8OdN8OoMqQoMmOjMmMqNlOpMoPbRoPnNuOoOrOvPqMrN港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 30 圖 25： 公司杠桿率整體下降，但投資資產/保費收入比例保持穩定 . 21 圖 26： 中國財險投資資產配置中權益類投資占比

12、逐漸提升 . 21 圖 27： 公司 P/B 估值與 ROE 呈現較強相關性 . 24 圖 28： 公司承保利潤率變動為 ROE 下降主要原因 . 25 圖 29： 公司投資端貢獻利潤貢獻占比逐漸超過承保端. 25 圖 30： 公司承保利潤率呈下降趨勢，投資收益率自 2016 年較為穩定 . 26 圖 31： 公司杠桿率自 2010 年起呈下降趨勢 . 26 圖 32： 公司自 2018 年以來分紅率維持在 40%附近 . 27 圖 33： 2018 年以來公司股息率高于市場均值 . 27 表 1： 財險公司影響 ROE 的能力有負債端展業、經營以及資產端投資能力 . 4 表 2： 2021

13、年我國財險公司原保費收入 1.37 萬億元，機動車輛保險為第一大險種 . 5 表 3： 中國財險公司脫胎于中國人民保險公司，具有強大市場地位及背書 . 7 表 4： 中國人保集團為公司控股股東 . 7 表 5： 中國財險連續承保我國重大項目 . 7 表 6： 中國財險公司管理層經驗豐富 . 8 表 7： 公司以“人民保險，服務人民”為企業使命 . 10 表 8： 非車險規模逐步提升，但車險仍為公司第一大險種 . 11 表 9： 車險為公司承保利潤的絕對主力 . 12 表 10： 2021 年多數非車險綜合成本率超過 100% . 12 表 11： 中國財險線下網點數量遠超財險同業. 15 表

14、12： 公司意健險占比逐年提升 . 18 表 13： 公司農險秉持保本微利經營原則 . 18 表 14： 公司把握政策出臺機遇，責任險業務有所增長. 19 表 15： 公司信用保證險業務品質已得到改善 . 19 表 16： 公司凈資產規模增速多數年份高于保費收入及總投資資產增速 . 21 表 17： 中國財險權益類資產配置比例高于人身險公司、債權類資產配置比例低于人身險公司 . 22 表 18： 中國財險 2022-2024 年各險種保費同比假設 . 22 表 19： 中國財險 2022-2024 年各險種綜合成本率假設 . 22 表 20： 我們預計公司歸母凈利潤 2022-2024 年將分

15、別同比+28.4%、+18.9%、+14.7% . 23 表 21： 公司 P/B 估值低于多數可比公司 . 24 表 22： 公司 P/E 估值低于可比公司 . 24 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 30 1、 財險行業研究財險行業研究框架：相較壽險更具“剛性”框架：相較壽險更具“剛性” 1.1、 財險公司利源可拆分為承保利潤及投資收益兩端財險公司利源可拆分為承保利潤及投資收益兩端 財險公司利潤來源可分為承保利潤及投資收益兩部分。財險公司利潤來源可分為承保利潤及投資收益兩部分。我們將財險公司的利潤來源分拆為兩部分： （1）承保利潤，來

16、自于保費收入與賠付支出、運營費用的差額，分別對應賠付率、費用率，與人身保險中“費差” 、 “死差”的概念相近； （2）投資收益，來自于保費收入轉化的“浮存金”與自有資金的投資運用，對應投資收益率，與人身保險中的“利差”概念相近，而由于財產保險產品期限較短，產品設計中并無人身保險產品中“預定利率”概念，其“浮存金”的負債成本優于人身險產品。 圖圖1：財產保險公司利潤可拆分為承保利潤及投資收益兩部分財產保險公司利潤可拆分為承保利潤及投資收益兩部分 資料來源：開源證券研究所 財險公司財險公司 ROE 可進一步拆分為承保杠桿、 投資杠桿?？蛇M一步拆分為承保杠桿、 投資杠桿。 若我們將財險公司利潤 （圖

17、 1）等式兩邊同時除以凈資產，即可獲得財險公司 ROE，并可得出財險公司 ROE=承保杠桿*承保利潤率+投資杠桿*投資收益率。所以理論上看，影響判斷財產保險公司ROE 的主要指標有 3 個： （1）承保杠桿（投資杠桿=承保杠桿+1） ； （2）承保利潤率（即 1-綜合成本率） ； （3）投資收益率。同時，保險法第 102 條規定，財產險公司當年自留保費不得超過公司實有資本金與公積金之和的 4 倍，導致財險公司經營存在理論杠桿上限。 表表1：財險公司影響財險公司影響 ROE 的能力有負債端展業、經營以及資產端投資能力的能力有負債端展業、經營以及資產端投資能力 ROE 影響指標影響指標 對應能力對

18、應能力 承保杠桿、投資杠桿 負債端業務開展能力 承保利潤率（1-綜合成本率） 公司負債端經營、產品定價設計能力 投資收益率 投資能力 資料來源：開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 30 圖圖2：財產保險公司財產保險公司 ROE 可進一步拆分為承保杠桿可進一步拆分為承保杠桿*承保利潤率與投資杠桿承保利潤率與投資杠桿*投資收益率投資收益率 資料來源：開源證券研究所 1.2、 相較人身險，財產險具有期限短、相較人身險，財產險具有期限短、需求剛性及行業集中度高等特點需求剛性及行業集中度高等特點 財產險財產險產品產品相較人身險具有期限

19、短、相較人身險具有期限短、 需求剛性等特點。需求剛性等特點。 財產保險產品期限通常為 1 年及以下， 主要包括： 機動車輛保險、 責任保險、 農業保險、 保證保險、 企業財產保險、工程保險、家庭財產保險等險種，此外，財產險公司也可銷售短期的健康險及意外險，2021 年財險公司保費收入 1.3 萬億元，近 10 年年化復合增長率達到+11.1%，機動車輛保險為第一大險種，2021 年占比達到 56.8%。同時，由于我國社會保障體系相對完善以及財險所保風險較壽險更易暴露、 辨識及量化， 客戶感知更強， 商業財產險較商業人身險更具必選消費屬性，產品需求剛性較強。 表表2：2021 年我國財險年我國財

20、險公司公司原保費收入原保費收入 1.37 萬億萬億元，機動車輛保險為第一大險種元，機動車輛保險為第一大險種 財產保險險種財產保險險種 2021 年原保費收入年原保費收入（億元）（億元） 2021 年原保費收入占比年原保費收入占比 機動車輛保險 7,773 56.8% 健康險 1,378 10.1% 責任保險 1,018 7.4% 農業保險 976 7.1% 意外險 627 4.6% 保證保險 521 3.8% 企業財產保險 520 3.8% 工程保險 144 1.1% 家庭財產保險 98 0.7% 其他險種 621 4.5% 總計 13,676 100% 數據來源：銀保監會、開源證券研究所 港

21、股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 30 圖圖3：自自 2004 年以來，財險公司總保費收入持續增長年以來，財險公司總保費收入持續增長 數據來源：銀保監會、開源證券研究所 賠付率易受巨災風險影響，或對短期盈利造成壓力。賠付率易受巨災風險影響，或對短期盈利造成壓力。巨災風險與一般風險不同，具有特性， 一般指重大自然災害、 疾病傳播或人為事故等原因造成巨大損失的風險， 一旦發生或對財產險公司單年度盈利造成一定壓力。銀保監會對 2021 年 7 月 20 日發生的河南鄭州特大暴雨帶來的財產損失估損超 124 億元，中國人保賠付金額超 50 億元，河

22、南暴雨以及煙花臺風共對中國財險綜合成本率影響達到 0.3%。 財產險行業集中度高于人身險。財產險行業集中度高于人身險。保費市占率看，財產險公司行業集中度明顯高于人身險公司，2021 年底，財產險 CR3 市占率為 63.7%，而人身險公司 CR4 市占率為47.5%，且財產險 CR3 市占率自 2010 年后穩定在 60%以上，而人身險 CR4 市占率受到中小型險企銀保渠道及規模型產品保費提升影響有所下降，財產險公司馬太效應顯著，龍頭險企有望維持其領先優勢。 圖圖4：財產險公司集中度高于人身險公司集中度財產險公司集中度高于人身險公司集中度 數據來源：銀保監會、開源證券研究所 2、 與國同行的財

23、險行業領航險與國同行的財險行業領航險企企，優勢明顯、地位穩固，優勢明顯、地位穩固 與國同行與國同行，為上市重組設立，并為上市重組設立，并繼承繼承強大強大市場地位及市場地位及國家國家背書。背書。中國人民保險公司于 1949 年 1 月 29 日成立，1956 年成為中國唯一的保險經營機構，1959 年至 1979年主要經營涉外保險業務，1979 年 12 月恢復辦理國內保險業務，1983 年脫離中國人民銀行成為獨立實體，1996 年 7 月更名為中國人民保險（集團）公司，并將業務0%10%20%30%40% - 5,000 10,000 15,000財產險公司行業保費收入及同比（億元；財產險公司

24、行業保費收入及同比（億元；% %）財險公司保費收入同比-右軸40%50%60%70%80%90%保費市占率（保費市占率（% %）財產險公司-CR3人身險公司-CR4港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 30 重組并由三家子公司分別承擔，即中保財產保險有限公司、中保人壽保險有限公司及中保再保險有限公司，1999 年再次重組為中國人民保險公司（中保財產保險有限公司） 、中國人壽保險公司、中國再保險、中國保險有限公司。而在 2003 年中國人民保險公司更名并重新注冊為中國人?？毓晒?，并發起設立中國人民財產保險股份有限公司（中國財險） ，并將人?？?/p>

25、股全部商業保險業務及相關資產負債以資本出資的形式注入中國財險，籌備港股上市。截至 2021 年底，公司控股股東為中國人民保險集團，持股比例達 68.98%，其余主要投資者均為財務投資者。 表表3：中國財險公司脫胎于中國人民保險公司，具有強大市場地位及背書中國財險公司脫胎于中國人民保險公司，具有強大市場地位及背書 時間時間 事件事件 1949 年 中國人民保險公司成立 1956 年 中國人民保險公司成為中國唯一的保險經營機構 1959 年 轉向經營涉外保險業務 1979 年 恢復辦理國內保險業務 1983 年 脫離中國人民銀行成為獨立實體 1996 年 更名為中國人民保險（集團）公司，并將業務重

26、組為 3 家從事不同業務的全資子公司：中保財產保險有限公司、中保人壽保險有限公司、中保再保險有限公司 1999 年 再次重組為中國人民保險公司（前稱中保財產保險有限公司，1999 年更新，繼承中國人民保險公司品牌） 、中國人壽保險公司（從事國內人身保險業務） 、中國再保險（從事國內再保險業務） 、中國保險有限公司（從事由原中國人民保險（集團）公司擁有及管理的海外保險業務及資產） 2003 年 中國人民保險公司更名重新注冊為中國人?？毓晒?，獨家發起設立中國人民財產保險有限公司，并將其全部商業保險業及與之相關的資產及負債以資本出資方式注入中國財險，以籌備全球發售 資料來源：公司招股說明書、開源證

27、券研究所 表表4：中國人保集團為公司控股股東中國人保集團為公司控股股東 股東名稱股東名稱 股份性質股份性質 持股比例持股比例（%） 中國人民保險集團股份有限公司 內資股 68.98 Schroders Plc H 股 1.85 BlackRock,Inc. H 股 1.82 Citigroup Inc. H 股 1.64 JPMorgan Chase & Co. H 股 1.59 合計 - 75.88 資料來源：Wind、開源證券研究所 表表5：中國財險中國財險連續承保我國重大項目連續承保我國重大項目 年份年份 簡介簡介 2002-2009 連續 7 年為秦山三期核電站提供超過 12 億美元的

28、核物質損失險保障 2005 獨家承保中央電視臺新臺址建工險，保額 50 億元 2006 承保溪洛渡、向家壩水電站主體建設工程，總保險金額分別為 95 億、70 億人民幣； 簽發北京奧運保險中保額最大、份量最重的一張保單綜合責任險保單 2007 為國家海事局船舶及海上浮動標志提供保險保障； 承保我國最大核電站建設項目遼寧紅沿河工程，保額超過 40 億美元 承保神華包頭煤制烯烴項目，保額達 100 億人民幣 2008 為奧運火炬傳遞提供全程保險保障（含境外 5 大洲 21 個傳遞城市和境內 113 個傳遞城市） ； 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

29、8 / 30 年份年份 簡介簡介 獨家承保中國體育代表團人身意外傷害保險（北京 2008 年奧運會和殘奧會合計 1700 余名代表團成員）提供高達 17 億元的保險保障 2010 獨家承?；蛑鞒斜X東核電站、鑫諾 6 號和 5 號衛星、中遠航務深水平臺、港珠澳大橋、巴基斯坦通信衛星發射等一系列重大工程項目 2012 與濟南市山東航空股份有限公司簽訂了戰略合作協議，雙方正式建立了戰略合作關系 2016 服務 G20 杭州峰會 2017 獨家承保巴基斯坦達蘇水電站項目，繼續開拓海外市場 2018 成功中標巴基斯坦卡西姆港燃煤電站運營保險，保險金額 146 億人民幣； 成功以高達 95%的份額主承保

30、了雅萬高鐵項目，總保額 296 億人民幣； 成功中標香港綜合廢物處理設施項目，總保額 150 億人民幣 2020 中國人民保險集團與廣東省越秀區完成了人保越秀粵港澳大灣區產業投資基金（一期）設立簽約事宜，總規模 100 億元，首期規模 30 億元。 資料來源：Wind、中國財險官網 高管團隊高管團隊經驗豐富經驗豐富，均具備數十年相關工作專業經驗。，均具備數十年相關工作專業經驗。中國財險高管團隊共 18 人，均具備數十年相關工作經驗，13 人具有保險行業工作經驗，10 人具有公司基層工作經驗，4 人具有智庫、協會工作經驗，管理團隊經驗豐富，能夠為公司發展做出正確決策。 表表6：中國財險公司管理層

31、經驗豐富中國財險公司管理層經驗豐富 姓名姓名 職務職務 性別性別 年齡年齡 職業經歷職業經歷 羅熹 董事長 男 61 本公司非執行董事、董事長。于 2020 年 10 月任中國人民保險集團股份有限公司執行董事、董事長至今，兼任中國人保資產管理有限公司非執行董事、董事長、中國人民保險（香港）有限公司非執行董事、董事長。與 2019 年 5 月起任中國保險行業協會名譽會長，2021 年 7 月起任中國金融學會副會長。于 1987 年 12 月畢業于中國人民銀行研究生部，獲經濟學碩士學位。 于澤 總裁 男 50 本公司執行董事、總裁。于 2019 年 12 月起任中國人民保險集團股份有限公司副總裁至

32、今，兼任人保金融服務有限公司非執行董事、董事長。曾任中國人民保險集團股份有限公司合規負責人、首席風險官、人保投資控股有限公司董事長。于1994 年 7 月畢業于南開大學，獲經濟學學士學位。 降彩石 副總裁 男 56 本公司執行董事、副總裁。博士，高級經濟師。擔任中國保險行業協會非車財產保險專業委員會主任委員、中國保險行業協會鄉村振興專業委員會常務副主任委員、中國集成電路共保體理事長、中國船級社副理事長、中國城鄉居民住宅地震巨災保險共同體大會主席。 李濤 非執行董事 男 56 本公司非執行董事?，F任中國人民人壽保險股份有限公司監事長。于 1998 年加入中國人民保險公司，歷任中國人民保險公司研究

33、發展中心和計劃統計部副總經理、本公司董事會秘書局副主任、主任、中國人民保險集團公司發展改革部總經理、政研室主任、中國人民保險集團公司高級專家、中國人民保險集團股份有限公司董事會秘書. 林漢川 獨立非執行董事 男 73 本公司獨立非執行董事。林先生現任浙江工業大學中國中小企業研究院名譽院長、浙江省中小企業轉型升級新型重點專業智庫首席專家。林先生曾任中南財經政法大學經濟學院院長、對外經濟貿易大學校學術委員會副主任、校學位委員會副主任、湖北凱樂科技股份有限公司*獨立董事、申港證券股份有限公司獨立非執行董事，曾獲得全國高校人文社科優秀成果一等獎等 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正

34、文后面的信息披露和法律聲明 9 / 30 姓名姓名 職務職務 性別性別 年齡年齡 職業經歷職業經歷 盧重興 獨立非執行董事 男 70 本公司獨立非執行董事。畢業于香港大學，獲工商管理碩士學位。曾任中國銀行香港分行副總經理、中國銀行（香港）有限公司運營委員會首席顧問等職務，并在該行任職期間出任香港銀行公會輪替候補主席。 初本德 獨立非執行董事 男 68 本公司獨立非執行董事。曾任國家外匯管理局辦公室副主任、綜合司司長、管理檢查司司長、中國人民銀行沈陽分行黨委副書記、副行長兼國家外匯管理局遼寧分局副局長、中國人民銀行工會工作委員會常務副主任（正司局級） 。 曲曉輝 獨立非執行董事 女 67 本公司

35、獨立非執行董事?，F任全國會計專業學位教育指導委員會顧問、教育部社會科學委員會委員、中國成本研究會副會長、粵港澳高校會計聯盟常任委員會主任、三棵樹涂料股份有限公司及青島雙星股份有限公司獨立非執行董事。 張孝禮 監事會主席 男 57 本公司監事會主席。于 2000 年加入中國人民保險公司，歷任中國人民保險公司紀檢監察室處長、本公司監察部副總經理、中國人民人壽保險股份有限公司董事會辦公室主任兼總裁辦公室主任。 王亞東 股東代表監事 男 51 本公司股東代表監事?，F任中國人民保險集團股份有限公司審計部/審計中心總經理，兼任中國人民保險集團股份有限公司職工代表監事。 陸正飛 獨立監事 男 58 本公司獨

36、立監事。入選北京市社會科學理論人才“百人工程”、中國教育部“新世紀優秀人才支持計劃”、中國財政部“會計名家培養工程”、北京市社會科學理論人才“百人工程”、中國教育部“新世紀優秀人才支持計劃”、中國財政部“會計名家培養工程”、中國教育部長江學者特聘教授。 高泓 職工代表監事 女 55 本公司職工代表監事。于 1996 年加入中國人民保險公司，歷任中國人民保險公司人力資源部教育培訓處副處長、本公司人力資源部培訓處處長、教育培訓部總經理助理、教育培訓部副總經理、教育培訓部副總經理兼考試中心主任、工會工作部副總經理、工會委員會副主席、工會工作部總經理。 王小麗 職工代表監事 女 59 本公司職工代表監

37、事。于 2016 年 3 月加入中國人民保險集團股份有限公司，歷任人保資本投資管理有限公司審計部副總經理（主持工作） 、本公司監察部審計部副總經理（正職級） 、審計部監事會辦公室資深專家兼副總經理、審計部監事會辦公室總經理。 付亮華 紀委書記 男 55 本公司紀委書記。2016 年 12 月加入中國人壽保險股份有限公司，歷任監察部副總經理、吉林省分公司紀委書記、黨委委員、工會主任。2018 年 4 月加入中國人民保險集團股份有限公司，歷任辦公室副總經理、黨委辦公室副主任，辦公室總經理、黨委辦公室主任。 張道明 副總裁 男 46 本公司副總裁。曾任本公司人力資源部綜合規劃處副處長、戰略發展部市場

38、研究處副處長、市場研究部/渠道管理部總經理助理、副總經理、副總經理、浙江省分公司黨委委員、副總經理、本公司合規部/風險管理部總經理、江西省分公司黨委書記、總經理、廣東省分公司黨委書記、總經理、本公司總裁助理。 呂晨 總裁助理 男 50 本公司總裁助理兼吉林省分公司黨委書記、總經理。曾任中保財產保險有限公司機關團委書記（享受副處長待遇） 、中國人民保險公司辦公室外事處處長、國際部總經理助理、中國人?？毓晒緡H部副總經理、中國人民保險集團公司國際部/政策性保險營業部總經理、中國人民保險集團股份有限公司國際部培訓部總經理、業務總監。 夏玉揚 總裁助理 男 58 本公司總裁助理兼江蘇省分公司黨委書記

39、、總經理。曾任本公司揚州分公司黨委委員、總經理助理、副總經理、連云港分公司黨委書記、總經理、江蘇省分公司總經理助理、黨委委員、副總經理、南京監察稽核中心主任、安徽省分公司、江蘇省分公司黨委書記、總經理。 鄒志洪 董事會秘書 男 51 于一九九八年加入中保財產保險有限公司，歷任法律部訴訟追償管理處處長、法港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 30 姓名姓名 職務職務 性別性別 年齡年齡 職業經歷職業經歷 律部總經理助理，以及中國人民財產保險股份有限公司法律部副總經理、法律部總經理。 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司踐行“卓越保險”戰略

40、，持續推進落地見效。公司踐行“卓越保險”戰略，持續推進落地見效。公司積極及現行“人民保險，服務人民”的初心使命，持續推進落實人保集團“卓越保險戰略” ，深化變革創新，加快轉型發展，推進“服務鄉村振興” 、 “服務智慧交通” 、 “服務健康養老” 、 “服務綠色環?！?、 “服務科技創新” 、 “服務社會治理”六大戰略服務，堅持有效益的發展，以客戶為中心重塑管理體系與銷售體系，提高發展動力活力。 表表7：公司以“人民保險，服務人民”為企業使命公司以“人民保險，服務人民”為企業使命 企業文化企業文化 內容內容 企業使命 人民保險，服務人民； 人民保險作為國家金融體系的重要組成部分，始終在黨的領導下

41、孕育成長，伴隨著革命事業蓬勃發展，形成了鮮明的紅色基因。要不斷強化“為黨工作、為國經營、為民保險、為人成就”的政治責任，以服務國家戰略的高度、服務大眾健康的溫度、服務社會治理的力度、服務創新驅動的精度，堅定履行金融央企的經濟責任、政治責任和社會責任，深入推進“卓越保險戰略” ，砥礪信仰、增強信念、厚植信心，奮力書寫好新時代人保人的答卷。 企業核心價值觀 誠信、專業、創新、卓越： 誠信是立司之本，專業是發展之基，創新是發展動力，卓越是發展要求，四者相互呼應、構成一個整體。 企業精神 擔當、協同、清正、奉獻： 擔當是人保人基本素質，協同是人保人團隊精神，清正是人保人職業操守，奉獻是人保人更高追求，

42、四個方面有效銜接、層層遞進。 企業愿景 建設全球卓越保險集團： 4 個要點：聚焦主業、追求一流、注重能力、綜合服務； 6 個內涵：引領全球財險、管理各類風險、實施全球服務、構建產業生態、運用現代技術、業績名列前茅； 7 項舉措：始終保持人民保險的發展理念，履行服務國家戰略的歷史責任，提升財險創新驅動的市場優勢，打造全面風險管理的服務平臺，健全市場化運作的管理體制，建立數字化支撐的發展基礎，提高現代國有企業的治理能力； 4 項任務：構建保險業經營新邏輯，做好做實“六大戰略服務” ，深化體制機制變革，重塑人保企業文化。 資料來源：中國財險官網、開源證券研究所 3、 承保端：堅持有效益的增長承保端：

43、堅持有效益的增長，ROE 有望受成本改善修復有望受成本改善修復 3.1、 市場地位持續領先，市場地位持續領先，成本成本結構結構優于同業優于同業 財險行業龍頭， 市占率獨占鰲頭。財險行業龍頭， 市占率獨占鰲頭。 公司 2021 年總保費收入 4495.3 億元、 同比+3.8%，近 10 年年化復合增長率為+10.0%，占比財險公司總保費收入 32.8%，持續獨占財險行業鰲頭， 市占率較第二名持續高出10.0pct以上， 且其線下服務網絡明顯高于同業，全國共有約 1.4 萬個分支機構和服務網點，平安財險及太保財險分別有 2700、3100個，中國財險具有明顯優勢。同時，得益于市占率領先，公司可依

44、靠數據優勢形成定港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 30 價優勢，并分攤科技研發費用，進一步鞏固優勢并引領行業創新。 圖圖5：中國財險市占率持續領先中國財險市占率持續領先 數據來源：銀保監會、各公司公告、開源證券研究所 圖圖6：中國財險保費收入保持增長趨勢中國財險保費收入保持增長趨勢 數據來源：銀保監會、中國財險公司公告、開源證券研究所 意健險及農險規模逐漸提升意健險及農險規模逐漸提升，但車險仍為利潤絕對主力，但車險仍為利潤絕對主力。公司保費收入目前仍以車險為主，2021 年車險保費收入 2552.7 億元，占比 56.8%，為第一大險種

45、，隨著意外及健康險、農險以及責任險等非車險種規模逐步提升，車險占比自 2017 年的 71.1%連續下降，而非車險險種占比逐步提升。承保利潤看，車險仍為絕對主力，2021 年車險承保利潤占比總承保利潤為 438.7%，為非車險種彌補承保虧損，2021 年除主動壓降的信用保證險及貨運險外，非車險綜合成本率均超 100%，盈利能力較差。 表表8：非車險規模非車險規模逐步提升，但車險仍為公司第一大險種逐步提升，但車險仍為公司第一大險種 總保費收入總保費收入 （百萬元）（百萬元） 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2017A 占比占比 2018A 占比占比 2019A 占比占

46、比 2020A 占比占比 2021A 占比占比 機動車輛險 249,232 258,904 262,927 265,651 255,275 71.1% 66.6% 60.7% 61.3% 56.8% 意外傷害及健康險 30,646 40,444 57,633 66,187 80,692 8.7% 10.4% 13.3% 15.3% 18.0% 農險 22,090 26,718 30,772 36,121 42,769 6.3% 6.9% 7.1% 8.3% 9.5% 責任險 16,975 21,706 27,223 28,467 33,134 4.8% 5.6% 6.3% 6.6% 7.4%

47、企業財產險 12,623 13,413 15,167 14,957 15,912 3.6% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 信用保證險 0 11,575 22,767 5,283 2,840 0.0% 3.0% 5.3% 1.2% 0.6% 0%10%20%30%40%50%60%財產險公司市占率（財產險公司市占率（% %）中國財險平安財險太保財險其他險企0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,000中國財險保費收入及同比（億元；中國財險保費收入及同比（億元；% %）總保費收入（億元）保費收入同比-右軸港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參

48、閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 30 總保費收入總保費收入 （百萬元）（百萬元） 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2017A 占比占比 2018A 占比占比 2019A 占比占比 2020A 占比占比 2021A 占比占比 貨運險 3,232 3,864 3,972 3,807 4,814 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 1.1% 其他險種 15,516 12,145 12,714 12,714 14,097 4.4% 3.1% 2.9% 2.9% 3.1% 數據來源：中國財險公司公告、開源證券研究所 表表9：車險為公司承保利潤的絕對主力車險為公司

49、承保利潤的絕對主力 承保利潤承保利潤 （百萬元）（百萬元） 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2017A 占比占比 2018A 占比占比 2019A 占比占比 2020A 占比占比 2021A 占比占比 機動車輛險 8,748 3,894 8,200 8,809 6,672 94.1% 73.4% 258.1% 210.9% 438.7% 意外傷害及健康險 -1,267 184 -982 -818 -1,952 -13.6% 3.5% -30.9% -19.6% -128.3% 農險 1,253 954 -412 56 -478 13.5% 18.0% -13.0%

50、1.3% -31.4% 責任險 586 912 60 543 -1,643 6.3% 17.2% 1.9% 13.0% -108.0% 企業財產險 -205 -764 -502 -344 -2,443 -2.2% -14.4% -15.8% -8.2% -160.6% 信用保證險 0 185 -2,884 -5,104 1,762 0.0% 3.5% -90.8% -122.2% 115.8% 貨運險 296 262 348 440 260 3.2% 4.9% 11.0% 10.5% 17.1% 其他險種 -116 -323 -651 595 -657 -1.2% -6.1% -20.5% 1

51、4.2% -43.2% 數據來源：中國財險公司公告、開源證券研究所 表表10：2021 年多數非車險綜合成本率超過年多數非車險綜合成本率超過 100% 綜合成本率（綜合成本率（%） 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 機動車輛險 -96.3% -98.4% -96.7% -96.5% -97.3% 意外傷害及健康險 -104.9% -99.5% -101.8% -101.3% -102.6% 農險 -92.4% -95.8% -101.7% -99.8% -101.6% 責任險 -95.0% -94.0% -99.7% -97.2% -107.4% 企業財產險 -102

52、.9% -109.6% -105.8% -104.1% -130.0% 信用保證險 0.0% -96.9% -144.8% -121.7% -66.7% 貨運險 -87.8% -90.6% -87.5% -82.9% -91.2% 其他險種 -101.3% -105.0% -109.4% -91.9% -108.8% 數據來源：中國財險公司公告、開源證券研究所 綜合成本率綜合成本率結構優于同業。結構優于同業。 公司綜合成本率與平安財險、 太保財險接近， 但整體結構優于主要同業， 費用率相對較低、 賠付率相對較高， 預計主要系保費規模較高分攤費用效果較好且品牌優勢較強降低展業費用，同時賠付率受到

53、車險業務占比相對較低、政策性業務占比相對較高影響。2021 年中國財險綜合成本率 99.5%，其中賠付率70.5%、 費用率 25.1%， 平安財險分別為 98.0%、 67.0%、 31.0%， 太保財險分別為 99.0%、69.6%、29.4%。同時，頭部險企的規模效應更加明顯，固定成本攤薄、展業成本更低以及數據及定價優勢為中國財險帶來明顯優于中小型財險企業的綜合成本率。 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 30 圖圖7：中國財險綜合成本率與主要同業相近中國財險綜合成本率與主要同業相近 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 圖圖8：中

54、國財險費用率持續低于主要同業中國財險費用率持續低于主要同業 圖圖9：中國財險賠付率持續高于主要同業中國財險賠付率持續高于主要同業 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 圖圖10：中國財險中國財險車險業務占比低于主要同業車險業務占比低于主要同業 圖圖11：中國財險中國財險車險賠付率略低于太保財險車險賠付率略低于太保財險 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 9095100105110綜合成本率（綜合成本率（% %）中國財險平安財險太保財險太平財險25%30%35%40%45%2014A2015A2016A2017A201

55、8A2019A2020A2021A費用率（費用率（% %）中國財險平安財險太保財險50%55%60%65%70%75%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A賠付率（賠付率（% %）中國財險平安財險太保財險30%40%50%60%70%80%90%2017A2018A2019A2020A2021A 2022Q1車險業務占比（車險業務占比（% %）平安財險太保財險人保財險50%55%60%65%70%75%95%96%97%98%99%100%2017A2018A2019A2020A2021A車險綜合成本率分拆（車險綜合成本率分拆（% %）中

56、國財險-成本率平安財險-成本率太保財險-成本率中國財險-賠付率-右太保財險-賠付率-右港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 30 圖圖12：中國財險綜合成本率明顯優于中小型險企中國財險綜合成本率明顯優于中小型險企 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 注：國壽財險 2020 年及 2021 年綜合成本率分別以 2020Q2 及 2021Q2 數據替代。 2018 年以來直銷渠道占比提升， 渠道改革有所見效年以來直銷渠道占比提升， 渠道改革有所見效。 公司直接銷售渠道 2018 年占比20.6%，為近 10 年最低，隨后逐年提升，2021 年

57、直接銷售占比達到 29.0%，提升顯著，其他渠道占比分別為：個人代理渠道 33.4%、兼業代理渠道 8.6%、專業代理渠道 20.4%、保險經紀渠道 8.6%；直銷渠道提升有助于公司直接觸達客戶，并加強銷售費用管控，并強化渠道跟單和費用直達。 圖圖13：中國財險直銷渠中國財險直銷渠道自道自 2018 年以來占比有所提升年以來占比有所提升 數據來源：中國財險公司公告、開源證券研究所 3.2、 車險：車險：規模、市占率、成本率持續領跑行業規模、市占率、成本率持續領跑行業 車險綜改車險綜改短期壓制保費， 長期利好頭部險企。短期壓制保費， 長期利好頭部險企。 我國車險費率市場化改革可簡單分為 3個階段

58、：第一階段為 2001-2006 年車險費率市場化改革階段；第二階段為 2006-2015年車險統頒條款及改革準備期；第三階段為 2015 年至今深化商業車險條款費率管理制度改革階段。 第三階段中， 在本次 2020 年車險綜改前， 已有 3 次商車費改， 而 2020年 9 月 19 日正式實施的車險綜合改革不僅包括商業車險，同時包括交強險，并將分部放開自主定價系數。根據銀保監會披露，本次車險綜改降低車均保費 21%至 2774元，88%的消費者保費支出下降。車均保費下降短期壓制財險公司保費收入，但同時在成本結構上壓降費用支出，頭部險企成本管控、服務優勢得以逐步釋放，而 2021年 9 月

59、19 日車險綜改實施一周年后，車險綜改對于保費同比的壓制有所緩解，行業車險保費同比明顯改善。 90%95%100%105%110%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1綜合成本率（綜合成本率（% %）中國財險平安財險太保財險聯合財險陽光財險太平財險國壽財險大地財險0%20%40%60%80%100%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A中國財險銷售渠道占比（中國財險銷售渠道占比（% %）個人代理兼業代理專業代理直接銷售渠道保險經紀渠道港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

60、披露和法律聲明 15 / 30 圖圖14：車險保費同比在車險保費同比在 2021 年年 9 月車險綜改一年后出現明顯改善月車險綜改一年后出現明顯改善 數據來源：銀保監會、中國財險公司公告、開源證券研究所 強者恒強，品牌、服務、數據、定價優勢助力強者恒強，品牌、服務、數據、定價優勢助力車險鞏固優勢。車險鞏固優勢。由于歷史積淀原因以及品牌優勢，公司（前身）在 2002 年車險市場占有率 71.0%，處于領先地位，隨著財險行業市場主體不斷增多，中小型險企通過較為激進的策略搶占市場，公司車險市占率有所下降，至 2015 年第一次商車費改后市占率逐漸穩定，2019 年-2021 年車險市占率分別為 32

61、.1%、32.2%、32.8%，逐年略微提升。與此同時，中國財險不斷擴大其線下服務網絡，截至 2002 年底，共有 4351 個分支機構及服務網點，經過 18 年發展，截至 2020 年底，全國共有 1.4 萬個分支機構和服務網點，鄉鎮級服務網絡覆蓋超 98%，具有較強的線下服務優勢。而品牌優勢、服務優勢以及領先的市占率為公司帶來了大量的經驗數據，公司通過深度挖掘數據、提供創新解決方案，如“人保方舟”大數據風險定價平臺、 “認甄”系統以及“人保車享寶” ，不斷建立并鞏固數據、定價及服務優勢。 圖圖15：中國財險車險市占率于中國財險車險市占率于 2015 年后逐步穩定年后逐步穩定 圖圖16：中國

62、財險車險市占率仍為行業首位中國財險車險市占率仍為行業首位 數據來源：Wind、中國財險公司公告、開源證券研究所 數據來源：銀保監會、各公司公告、開源證券研究所 表表11：中國財險線下網點數量遠超財險同業中國財險線下網點數量遠超財險同業 公司公司 網點數量網點數量 中國財險 1.4 萬個 -15%-10%-5%0%5%10%15%20% (6,000) (4,000) (2,000) - 2,000 4,000 6,000 8,0002020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月車險保費收入及同比（億元；車險保費收入及同比（億元；% %）行業中國財險行業同比-右軸中國財險

63、同比-右軸20%30%40%50%60%70%80%中國財險車險市占率（中國財險車險市占率（% %）市占率0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021A車險市占率（車險市占率（% %）中國財險平安財險太保財險其他險企港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 30 公司公司 網點數量網點數量 太保財險 超 3100 個 平安財險 超 2700 個 國壽財產 2694 個 中華聯合 超 2900 個 大地財產 超 2100 個 陽光財產 1868 個 太平財險 超 800 個 數據來源：各公司官網、開源證券研究所 注：不同公司數

64、據統計時間不同，中國財險、大地財險為 2020 年底、平安財險為 2019 年底、太保財險、中華聯合財險、太平財險為 2021 年底、陽光財險為 2022 年初。 綜合成本率優于同業，或持續維持優良盈利能力。綜合成本率優于同業，或持續維持優良盈利能力。公司車險綜合成本率優于主要同業，2019-2021 年分別為 96.7%、96.5%、97.3%，主要同業平安財險、太保財險同期分別為：平安財險 97.2%、98.2%、98.9%；太保財險 97.9%、97.9%、98.7%。預計公司車險綜合成本率將繼續保持較優水平， 或維持在 97.0%以內。 得益于車險優良的綜合成本率，其承保利潤貢獻明顯高

65、于其他險種，車險承保利潤貢獻占比自 2018 年的73.4%提升至 2021 年的 438.7%。 圖圖17：中國財險車險綜合成本率優于主要同業中國財險車險綜合成本率優于主要同業 圖圖18：車險承保利潤貢獻占比有所提升車險承保利潤貢獻占比有所提升 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：中國財險公司公告、開源證券研究所 3.3、 非車險非車險：保費收入高速增長，盈利能力有待改善：保費收入高速增長，盈利能力有待改善 非車險保費收入高速增長，盈利能力有待改善。非車險保費收入高速增長，盈利能力有待改善。公司非車險業務自 2006 年的 215.1億元以年化復合增速+15.8%的速度增至 20

66、21 年的 1942.6 億元，同時在公司業務中占比提升至 43.2%， 有望實現公司車與非車協同發展。 非車險中， 意外傷害及健康險、農險與責任險占比較高，2021 年分別占比 41.5%、22.0%、17.1%。但由于非車險業務的高速發展，部分險種出現業務質量較低的情況，2019-2021 年非車險業務綜合成本率均高于 100%，分別為 103.9%、103.3%、103.4%，拖累公司整體綜合成本率。 95%96%97%98%99%100%2019A2020A2021A車險綜合成本率（車險綜合成本率（% %）中國財險平安財險太保財險0%100%200%300%400%500%2017A2

67、018A2019A2020A2021A機動車輛險承保利潤占比（機動車輛險承保利潤占比（% %）機動車輛險港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17 / 30 圖圖19：公司非車險規模不斷提升公司非車險規模不斷提升 數據來源：中國財險公司公告、開源證券研究所 圖圖20：近近 3 年非車險占比有所提升，但盈利能力有所下降年非車險占比有所提升，但盈利能力有所下降 數據來源：中國財險公司公告、開源證券研究所 圖圖21：意健險、農險及責任險占比非車險較高意健險、農險及責任險占比非車險較高 數據來源：中國財險公司公告、開源證券研究所 -10%0%10%20%30

68、%40% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500非車險保費收入及同比（億元；非車險保費收入及同比（億元；% %）非車險保費收入同比-右軸70%80%90%100%110%120%130%20%25%30%35%40%45%非車險占比及綜合成本率（非車險占比及綜合成本率（% %）非車險占比非車險綜合成本率-右軸0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A非車險產品結構（非車險產品結構（% %）意外傷害及健康險農險責任險企業財產險信用保證險貨運險其他險種港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1

69、8 / 30 圖圖22：非車險非車險多數險種盈利能力相對較弱多數險種盈利能力相對較弱 數據來源：中國財險公司公告、開源證券研究所 政策性業務及商業業務雙輪驅動助力意健險、 農險及責任險快速增長。政策性業務及商業業務雙輪驅動助力意健險、 農險及責任險快速增長。 意健險方面，受益于公司業務經驗豐富以及政企關系良好，公司積極承?；菝癖I務、搶抓長期護理險試點機遇， 并大力發展新型政策性健康險， 同時公司推進商業意健險發展， 加大客戶需求二次開發，駕意險、百萬醫療險等產品快速發展。農險方面，公司秉持保本微利，主動服務生態文明建設和“六穩” “六?！惫ぷ?，豐富和優化產品供給，政策性業務、商業性業務共同發

70、展，種植險、養殖險和森林險業務提升明顯，同時公司加強費用管控，運營成本有所降低，2021 年農險費用率同比下降 5.1pct 至 20.0%。責任險方面，公司把握安全生產法出臺機遇，推動業務融合，積極調整產品營銷策略，帶動責任險業務增長，2021 年同比增長+16.4%至 331.3 億元。 表表12：公司意健險占比逐年提升公司意健險占比逐年提升 意外傷害及健康險經營意外傷害及健康險經營情況（百萬元）情況（百萬元） 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 總保費收入 18,560 23,432 30,646 40,444 57,633 66,187

71、80,692 占比公司保費收入 6.6% 7.5% 8.7% 10.4% 13.3% 15.3% 18.0% 已賺凈保費 15,193 19,833 25,622 34,038 53,806 63,428 76,526 已發生凈賠額 -13,695 -17,649 -24,004 -30,348 -47,635 -55,900 -65,192 費用總額 -2,560 -2,482 -2,885 -3,506 -7,153 -8,346 -13,286 承保利潤 -1,062 -298 -1,267 184 -982 -818 -1,952 賠付率（%） -90% -89% -94% -89%

72、-89% -88% -85% 費用率（%） -17% -13% -11% -10% -13% -13% -17% 綜合成本率（%） -107% -102% -105% -99% -102% -101% -103% 數據來源：中國財險公司公告、開源證券研究所 表表13：公司農險秉持保本微利經營原則公司農險秉持保本微利經營原則 農險經營情況（百萬農險經營情況（百萬元）元） 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 總保費收入 18,944 19,535 22,090 26,718 30,772 36,121 42,769 占比公司保費收入 6.7% 6.3

73、% 6.3% 6.9% 7.1% 8.3% 9.5% 已賺凈保費 14,552 14,428 16,489 22,655 24,632 25,966 30,274 已發生凈賠額 -9,425 -11,233 -11,033 -16,534 -19,984 -19,405 -24,694 費用總額 -2,680 -2,813 -4,203 -5,167 -5,060 -6,505 -6,058 60%80%100%120%140%意外傷害及健康險農險責任險企業財產險信用保證險貨運險其他險種非車險險種綜合成本率（非車險險種綜合成本率（% %）2018A2019A2020A2021A中樞：1港股公司

74、首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19 / 30 農險經營情況（百萬農險經營情況（百萬元）元） 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 承保利潤 2,447 382 1,253 954 -412 56 -478 賠付率（%） -65% -78% -67% -73% -81% -75% -82% 費用率（%） -18% -19% -25% -23% -21% -25% -20% 綜合成本率（%） -83% -97% -92% -96% -102% -100% -102% 數據來源：中國財險公司公告、開源證券研究所

75、 表表14：公司把握政策出臺機遇，責任險業務有所增長公司把握政策出臺機遇，責任險業務有所增長 責任險經營情況（百萬責任險經營情況（百萬元）元） 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 總保費收入 11,558 13,703 16,975 21,706 27,223 28,467 33,134 占比公司保費收入 4.1% 4.4% 4.8% 5.6% 6.3% 6.6% 7.4% 已賺凈保費 8,386 9,572 11,795 15,086 18,926 19,697 22,436 已發生凈賠額 -4,857 -5,767 -6,929 -8,829

76、 -11,420 -12,236 -15,223 費用總額 -3,271 -3,277 -4,280 -5,345 -7,446 -6,918 -8,856 承保利潤 258 528 586 912 60 543 -1,643 賠付率（%） -58% -60% -59% -59% -60% -62% -68% 費用率（%） -39% -34% -36% -35% -39% -35% -40% 綜合成本率（%） -97% -94% -95% -94% -100% -97% -107% 數據來源：中國財險公司公告、開源證券研究所 信用保證險風險逐步出清，有助于保持非車業務綜合成本率。信用保證險風險

77、逐步出清，有助于保持非車業務綜合成本率。由于公司信用保證險相關風險暴露，導致其 2019 年與 2020 年綜合成本率升至 145%、122%，承保利潤分別為-28.8、 -51.0億元明顯拖累承保端利潤來源， 公司主動調整壓降出清相關風險，2021 年信用保證險總保費收入 28.4 億元、占比僅為 0.6%，得益于業務質量改善，綜合成本率降至 67%，后續或仍將為非車險業務帶來一定增量。 表表15：公司信用保證險業務品質已得到改善公司信用保證險業務品質已得到改善 信用保證險經營情況（百萬元）信用保證險經營情況（百萬元） 2018A 2019A 2020A 2021A 總保費收入 11,575

78、 22,767 5,283 2,840 占比公司保費收入 3.0% 5.3% 1.2% 0.6% 已賺凈保費 5,969 13,271 11,409 5,289 已發生凈賠額 -3,591 -10,364 -14,225 -2,674 費用總額 -2,193 -5,791 -2,288 -853 承保利潤 185 -2,884 -5,104 1,762 賠付率（%） -60% -125% -78% -51% 費用率（%） -37% -20% -44% -16% 綜合成本率（%） -97% -145% -122% -67% 數據來源：中國財險公司公告、開源證券研究所 4、 投資端：投資端：投資貢

79、獻占比較大，投資貢獻占比較大，仍仍需承保端需承保端配合提升規模配合提升規模 投資收益占稅前利潤比例較高，公司投資收益率穩定帶來穩定利源。投資收益占稅前利潤比例較高，公司投資收益率穩定帶來穩定利源。公司投資收益港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20 / 30 占比稅前利潤比例相對較高，自 2006 年至 2021 年僅 2011 年及 2012 年低于 50%，其余年份占比均較高，且隨著保費規模提升以及業務發展帶來的投資資產規模提升，同時公司投資收益率保持相對穩定，投資端為公司帶來穩定利潤來源。 圖圖23：公司投資收益占比稅前利潤較高，為公司帶來穩

80、定公司投資收益占比稅前利潤較高，為公司帶來穩定利潤來源利潤來源 數據來源：Wind、中國財險公司公告、開源證券研究所 圖圖24：公司投資收益率公司投資收益率略有下行但總體保持穩定略有下行但總體保持穩定 數據來源：Wind、中國財險公司公告、開源證券研究所 公司投資資產規模隨業務規模同步提升。公司投資資產規模隨業務規模同步提升。公司投資資產 2021 年末達到 5340.7 億元，同比+5.2%，與保費收入規模保持同向變動，近 10 年公司投資資產/保費收入比例維持在 1.07-1.22 倍區間，較為穩定，保費收入規模越高公司能夠運用的“浮存金”將越高。 同時公司投資杠桿和承保杠桿近 10 年有

81、所降低， 投資杠桿及承保杠桿 2012 年分別為 4.8 倍、4.3 倍，隨著保費收入同比增速受到車險綜改、主動壓降信用保證險拖累，杠桿經營帶動凈資產規模增加，投資及承保杠桿分別降至 2021 年的 2.6 倍與2.2 倍。 (100) - 100 200 300 400承保利潤及投資收益（億元）承保利潤及投資收益（億元）承保利潤投資收益2%3%4%5%6%7%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A中國財險投資收益率（中國財險投資收益率（% %）凈投資收益率總投資收益率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

82、律聲明 21 / 30 圖圖25：公司杠桿率整體下降，但投資資產公司杠桿率整體下降，但投資資產/保費收入比例保持穩定保費收入比例保持穩定 數據來源：Wind、中國財險公司公告、開源證券研究所 表表16：公司凈資產規模增速多數年份高于保費收入及總投資資產公司凈資產規模增速多數年份高于保費收入及總投資資產增速增速 科目（億元；科目（億元；%） 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 總投資資產 2,170 2,395 2,951 3,440 3,800 4,155 4,342 4,648 5,075 5,341 保費收

83、入 1,935 2,235 2,530 2,817 3,112 3,503 3,888 4,332 4,332 4,495 凈資產 455 575 858 1,090 1,193 1,331 1,415 1,700 1,900 2,056 總投資資產同比 - 10.4% 23.2% 16.6% 10.5% 9.4% 4.5% 7.0% 9.2% 5.2% 保費收入同比 - 15.5% 13.2% 11.3% 10.5% 12.6% 11.0% 11.4% 0.0% 3.8% 凈資產同比 - 26.5% 49.2% 27.0% 9.5% 11.6% 6.3% 20.1% 11.8% 8.2% 數

84、據來源：Wind、中國財險公司公告、開源證券研究所 權益投資占比高于人身險公司，但仍以固收類資產為主權益投資占比高于人身險公司，但仍以固收類資產為主。公司 2021 年主要的投資資產配置占比分別為債權類投資43.3%、 權益類證券和共同基金26.9%、 定期存款13.8%、聯營及合營公司投資 10.7%、現金及等價物 3.3%、投資物業 1.1%、其他投資 0.9%。公司債權類投資占比明顯低于人身險公司，2021 年人身險公司債權類投資占比分別為中國人壽 66.6%、中國平安 71.7%、中國太保 66.1%、新華保險 53.3%，主要原因系公司財產保險產品期限較短，資負匹配需求較弱。同時，隨

85、著長端利率下行，凈投資收益率逐漸下降， 公司提升權益類投資配置加以應對， 公司權益類投資占比自 2012年的 17.3%提升至 2021 年的 37.6%。 圖圖26：中國財險投資資產配置中權益類投資占比逐漸提升中國財險投資資產配置中權益類投資占比逐漸提升 數據來源：中國財險公司公告、開源證券研究所 - 2.0 4.0 6.02012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A公司杠桿率（倍）公司杠桿率（倍）投資杠桿承保杠桿投資資產/保費收入0%20%40%60%80%100%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A

86、2019A2020A2021A中國財險投資資產配置（中國財險投資資產配置（% %）現金及現金等價物定期存款債權類投資權益類證券和共同基金投資物業聯營及合營公司投資其他投資資產港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22 / 30 表表17：中國財險權益類資產配置比例高于人身險公司、債權類資產配置比例低于人身險公司中國財險權益類資產配置比例高于人身險公司、債權類資產配置比例低于人身險公司 2021 年投資資產配置（年投資資產配置（%） 中國人壽中國人壽 中國平安中國平安 中國太保中國太保 新華保險新華保險 中國財險中國財險 現金及現金等價物 1.6% 2

87、.8% 2.7% 1.4% 3.3% 定期存款 11.2% 5.3% 10.8% 15.6% 13.8% 債權類證券 66.6% 71.7% 66.1% 53.3% 43.3% 權益類證券和共同基金 14.8% 12.9% 19.9% 23.8% 26.9% 投資物業 0.3% 2.6% 0.4% 0.0% 1.1% 聯營及合營公司投資 5.5% 4.1% 0.0% 0.5% 10.7% 其他投資資產 0.0% 0.6% 0.0% 5.4% 0.9% 投資資產合計 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 5、 盈利預測與投資建

88、議盈利預測與投資建議 5.1、 關鍵假設及關鍵假設及盈利預測盈利預測 盈利預測核心假設： 我們假設 2022 年-2024 年乘用車銷量同比分別為+0.0%、+5.0%、+5.0%；新能源車滲透率分別為 15.0%、18.0%、20.0%；汽車報廢率維持穩定；車均保費分別同比+2.5%、+0.0%、+0.0%；從而得出車險保費同比增速假設分別為+12.0%、+15.0%、+8.0%；總保費收入同比增速假設分別為+14.2%、+15.5%、+11.6%。 其他險種保費同比及綜合成本率見下表。 表表18：中國財險中國財險 2022-2024 年各險種保費同比假設年各險種保費同比假設 保費同比假設保

89、費同比假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 機動車輛險 1.0% -3.9% 12.0% 15.0% 8.0% 意外傷害及健康險 14.8% 21.9% 20.0% 20.0% 20.0% 農險 17.4% 18.4% 20.0% 15.0% 15.0% 責任險 4.6% 16.4% 15.0% 15.0% 15.0% 企業財產險 -1.4% 6.4% 5.0% 5.0% 5.0% 信用保證險 -76.8% -46.2% 20.0% 20.0% 20.0% 貨運險 -4.2% 26.5% 20.0% 15.0% 10.0% 其他險種 0.0% 10.9% 10.0%

90、 10.0% 10.0% 合計 0.0% 3.8% 14.2% 15.5% 11.6% 數據來源：中國財險公司公告、開源證券研究所 表表19：中國財險中國財險 2022-2024 年各險種綜合成本率假設年各險種綜合成本率假設 綜合成本率假設綜合成本率假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 機動車輛險 -96.5% -97.3% -97.3% -97.3% -97.3% 意外傷害及健康險 -101.3% -102.6% -102.0% -101.5% -101.0% 農險 -99.8% -101.6% -98.0% -97.0% -97.0% 責任險 -97.2% -1

91、07.3% -100.0% -99.0% -98.0% 企業財產險 -104.0% -129.9% -100.0% -99.0% -98.0% 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23 / 30 綜合成本率假設綜合成本率假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 信用保證險 -144.7% -66.7% -98.0% -99.0% -99.0% 貨運險 -82.9% -91.2% -96.0% -96.0% -96.0% 其他險種 -91.8% -108.7% -95.0% -98.0% -98.0% 合計 -99% -100

92、% -98.4% -98.3% -98.1% 數據來源：中國財險公司公告、開源證券研究所 資產端方面， 根據保費假設， 我們預計2022-2024年投資資產同比分別為+7.7%、+11.7%、+9.9%；凈投資收益率分別為 3.5%、3.5%、3.5%；總投資收益率分別為 4.2%、4.6%、4.7%。 基于以上假設，我們預計公司基于以上假設，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 287/342/392 億元，分億元，分別同比別同比+28.4%/+18.9%/+14.7%，EPS 分別為分別為 1.3/1.5/1.8 元。元。 表表20：我們預計公司歸母凈利潤

93、我們預計公司歸母凈利潤 2022-2024 年將分別同比年將分別同比+28.4%、+18.9%、+14.7% 盈利預測（百萬元）盈利預測（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總保費收入總保費收入 433,187 449,533 513,564 593,165 662,199 保費收入同比保費收入同比 0.0% 3.8% 14.2% 15.5% 11.6% 已賺凈保費 393,127 396,997 444,722 514,639 572,800 已發生凈賠款 -260,320 -292,588 -324,333 -376,840 -420,929 承保利潤承保

94、利潤 4,177 1,521 7,043 8,986 10,653 承保利潤同比承保利潤同比 31.5% -63.6% 363.0% 27.6% 18.5% 利息、股息和租金收入 17,709 17,996 19,575 21,502 23,813 已實現及未實現的投資凈收益 1,520 3,634 3,934 6,265 7,754 除稅前利潤 24,676 26,028 34,600 41,146 47,182 所得稅（費用）/抵免 -3,808 -3,663 -5,882 -6,995 -8,021 凈利潤凈利潤 20,868 22,365 28,718 34,152 39,161 凈利

95、潤同比凈利潤同比 -14.0% 7.2% 28.4% 18.9% 14.7% ROE（%） 11.7% 11.5% 13.6% 14.9% 15.6% 數據來源：中國財險公司公告、開源證券研究所 5.2、 估值分析估值分析 可比估值可比估值低于主要同業。低于主要同業。截至 2022 年 5 月 26 日，公司靜態 P/B 估值 0.72 倍，低于眾安在線的 1.71 倍、好事達保險的 1.62 倍、前進保險的 3.85 倍，但高于伯克希爾哈撒韋的 0.57 倍，伯克希爾哈撒韋估值相對較低或由于其投資收益占利潤比重較高導致。P/E 估值方面，2022 年 5 月 26 日，公司靜態 P/E 估值

96、 6.56 倍，低于眾安在線的28.13 倍、 好事達保險的 26.53 倍、 前進保險的 20.53 倍、 伯克希爾哈撒韋的 7.88 倍，公司估值處于可比公司間較低水平。 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24 / 30 表表21：公司公司 P/B 估值低于多數可比公司估值低于多數可比公司 當前股價及估值情況當前股價及估值情況 當前股價當前股價 BPS P/B 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2022/5/26 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2328.HK 中國財險 22.28 13.02 13.

97、68 14.92 1.71 1.63 1.49 6060.HK 眾安在線 6.59 9.12 9.88 10.77 0.72 0.67 0.61 ALL.N 好事達保險 133.69 82.59 - - 1.62 - - BRK_A.N 伯克希爾哈撒韋 468,805 820,270 - - 0.57 - - PGR.N 前進保險 116.81 30.35 - - 3.85 - - 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：上述公司除中國財險、眾安在線外數據均來自于 Wind；中國財險、眾安在線股價已換算為人民幣，折算匯率為 1 港元:0.8480 人民幣。 表表22：公司公司 P/E 估值低于

98、可比公司估值低于可比公司 當前股價及估值情況當前股價及估值情況 當前股價當前股價 EPS P/E 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2022/5/26 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2328.HK 中國財險 22.28 0.79 1.05 1.55 28.13 21.26 14.38 6060.HK 眾安在線 6.59 1.01 1.29 1.54 6.56 5.11 4.29 ALL.N 好事達保險 133.69 5.04 - - 26.53 - - BRK_A.N 伯克希爾哈撒韋 468,805 59,460 - - 7.88 - - PGR.N

99、 前進保險 116.81 5.69 - - 20.53 - - 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：上述公司除中國財險、眾安在線外數據均來自于 Wind；中國財險、眾安在線股價已換算為人民幣，折算匯率為 1 港元:0.8480 人民幣。 公司公司 P/B 估值與估值與 ROE 呈現一定相關性呈現一定相關性，當前處近，當前處近 10 年年 16.1%分位分位。公司 ROE 受到承保利潤增速放緩以及凈資產增長影響有所下降，P/B 隨之下降。2012-2015 年維持在 20%以上，而隨著車險費改的開始以及 ROE 的下降，公司 P/B 估值出現下行，公司近 10 年 P/B 估值中樞為 1.3

100、8，2022 年 5 月 26 日對應 P/B 估值 0.72，處在近 10年 15.7%水平。同時，考慮到承保利潤率有望改善，利潤結構優化，P/B/ROE 有望實現修復。 圖圖27：公司公司 P/B 估值與估值與 ROE 呈現較強相關性呈現較強相關性 數據來源：Wind、開源證券研究所 00.511.522.53051015202530352013-01-082015-01-082017-01-082019-01-082021-01-08中國財險中國財險ROEROE及及P/BP/BROEP/B/ROEP/B-右軸港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

101、 25 / 30 ROE 受承保利潤受承保利潤以及杠桿率以及杠桿率下降拖累近年承壓。下降拖累近年承壓。我們將公司利潤來源按照財險公司研究框架拆分成承保端及投資端， 即承保利潤率、 承保杠桿與投資收益率、 投資杠桿兩端，并通過控制變量測算方式測算單一變量對稅前利潤的影響，從而推斷其對于ROE 的影響程度： （1）承保利潤率下降為 ROE 下降主要原因； （2）杠桿率連續下降對 ROE 產生一定負面影響， 但影響幅度低于承保利潤率；（3） 投資收益率影響較小，且正向負向影響基本接近。由于模式為杠桿經營，保費收入同比低于 ROE 將會帶來杠桿率降低， 且公司 2011-2014 年 3 次配股同樣帶

102、來杠桿率下降。 考慮到財險時長格局穩定，預計杠桿率提升可能性相對較低，改善承保利潤率或可加速 ROE 修復。 圖圖28：公司承保利潤率變動為公司承保利潤率變動為 ROE 下降主要原因下降主要原因 數據來源：Wind、中國財險公司公告、開源證券研究所 注：上圖計算承保利潤使用已賺保費；杠桿計算基數為年初、年末總權益均值。 圖圖29：公司投資端貢獻利潤貢獻占比逐漸超過承保端公司投資端貢獻利潤貢獻占比逐漸超過承保端 數據來源：Wind、中國財險公司公告、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 20

103、18A 2019A 2020A 2021A承保端、投資端變動對稅前利潤的影響承保端、投資端變動對稅前利潤的影響承保利潤率承保杠桿投資收益率投資杠桿0%10%20%30%40%50%2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A承保端、投資端稅前利潤貢獻（承保端、投資端稅前利潤貢獻（% %）承保貢獻投資貢獻港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26 / 30 圖圖30：公司公司承保利潤率呈下降趨勢，投資收益率自承保利潤率呈下降趨勢，投資收益率自 2016 年

104、較為穩定年較為穩定 數據來源：Wind、中國財險公司公告、開源證券研究所 注：該投資收益率計算分子為稅前投資收益，計算分母為年初、年末總權益均值；承保利潤率計算分母為已賺保費。 圖圖31：公司杠桿率公司杠桿率自自 2010 年起呈下降趨勢年起呈下降趨勢 數據來源：Wind、中國財險公司公告、開源證券研究所 注：該承保杠桿計算分子為已賺保費，承保、投資杠桿計算分母為年初、年末總權益均值。 分紅水平分紅水平有望有望維持高位維持高位，近近 3 年年股息率高于市場均值股息率高于市場均值。公司自 2006 年至今實施現金分紅 12 次，累計現金分紅達 641.9 億元，平均分紅率 32.3%，自 201

105、8 年至 2021 年分紅率分別為 38.9%、42.1%、40.1%、40.5%，相對較高，考慮到償二代二期工程對于財險公司影響明顯低于壽險公司，以及公司股東背景及社會責任，分紅率或有望維持當前水平。同時，由于公司自估值下降以及分紅率自 2018 年有所提升，股息率有所提升并高于市場均值， 公司 2018-2021 年股息率分別為 3.9%、 5.4%、 7.7%、 7.8%，同期港股所有行業平均股息率分別為 3.3%、2.7%、2.0%、2.7%，凸顯公司性價比。 -4%-2%0%2%4%6%8%承保利潤率、投資收益率（承保利潤率、投資收益率（% %）承保利潤率投資收益率 - 2.0 4.

106、0 6.0 8.0承保杠桿、投資杠桿（倍）承保杠桿、投資杠桿（倍）承保杠桿投資杠桿港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27 / 30 圖圖32：公司自公司自 2018 年以來分紅率維持在年以來分紅率維持在 40%附近附近 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖33：2018 年以來公司股息率高于市場均值年以來公司股息率高于市場均值 數據來源：Wind、開源證券研究所 5.3、 投資建議投資建議 財險行業龍頭標的財險行業龍頭標的與國同行與國同行，短期短期車險景氣度車險景氣度、長期非車成本改善、長期非車成本改善帶來投資機遇。帶來投資機遇。公司繼承了

107、PICC 品牌， 依托并保持優勢開展業務， 財險市場及車險市場市占率持續維持第一，且線下服務網絡、科技創新應用、數據定價優勢不斷鞏固，有望持續領跑行業。同時，意外及健康險、農險、責任險等非車險種潛力顯現，在綜合成本率得到良好管控后或為公司貢獻明顯保費規模及一定承保利潤，助力公司前進。短期看，2022 年 1-2 月乘用車銷量良好帶動車險保費高速增長，意健險延續高增態勢，疫情短期拖累線下活動及產業鏈，但在我國疫情防控效果較好的背景下，車險有望會增長，同時非車險將繼續釋放潛能并預計于 2022 年實現綜合成本率 100%以內。長期看，公司承保利潤率有望受非車險綜合成本率改善所帶動，從而帶動 ROE

108、 重新回到13.0%以上，實現 P/B 估值修復。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為287/342/392 億元，分別同比+28.4%/+18.9%/+14.7%，EPS 分別為 1.3/1.5/1.8 元，當前股價對應 P/E 分別為 5.2/4.3/3.8 倍，對應 P/B 分別為 0.7/0.6/0.6 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 6、 風險提示風險提示 疫情反復導致線下管控措施趨嚴；暴雨、洪澇、臺風等大災發生高于疫情反復導致線下管控措施趨嚴；暴雨、洪澇、臺風等大災發生高于歷史歷史經驗。經驗。 0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,000

109、10,00012,0002012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A分紅總額及分紅率（百萬元；分紅總額及分紅率（百萬元；% %）分紅總額分紅率-右軸02468102011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A股息率（股息率（% %）中國財險所有行業（H股）金融業（H股）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28 / 30 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表(億元) 2020A 2021

110、A 2022E 2023E 2024E 利潤表(億元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 262 174 188 209 230 總保費收入 4,332 4,495 5,136 5,932 6,622 債權類證券 1,685 1,729 1,862 2,079 2,285 已賺凈保費 3,931 3,970 4,447 5,146 5,728 權益類證券和共同基金 1,107 1,438 1,549 1,730 1,901 已發生凈賠款 (2,603) (2,926) (3,243) (3,768) (4,209) 定期存款 709 736 792

111、885 973 保單獲取成本凈額 (691) (601) (680) (773) (847) 分類為貸款及應收款的投資 679 586 632 705 775 其他承保費用 (497) (326) (340) (386) (424) 聯營及合營公司投資 533 569 613 685 753 行政及管理費用 (98) (102) (113) (129) (141) 投資物業 46 59 63 70 77 承保利潤 42 15 70 90 107 其他資產 1,446 1,535 1,580 1,764 1,938 利息、股息和租金收入 177 180 196 215 238 總資產 6,468

112、 6,826 7,278 8,129 8,933 已實現及未實現的投資凈收益 15 36 39 63 78 應付分保賬款 218 225 257 297 331 除稅前利潤 247 260 346 411 472 應付保險保障基金 8 10 10 12 13 所得稅（費用）/抵免 (38) (37) (59) (70) (80) 賣出回購證券款 290 380 418 460 506 凈利潤 209 224 287 342 392 保險合同負債 3,129 3,388 3,595 4,152 4,635 歸屬于母公司股東的凈利潤 209 224 287 342 392 受保人儲金型存款 18

113、17 21 24 26 少數股東損益 - 0 - - - 應付證券 233 81 85 85 86 EPS（人民幣元） 0.94 1.01 1.29 1.54 1.76 其他負債 672 669 669 676 683 主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總負債 4,568 4,770 5,054 5,705 6,281 成長能力 已發行股本 222 222 222 222 222 總保費收入（%） 0.0 3.8 14.2 15.5 11.6 儲備 1,653 1,806 1,974 2,174 2,402 承保利潤（%） 131.5 36.4 463.

114、0 127.6 118.5 歸屬于母公司股東權益 1,875 2,029 2,197 2,396 2,625 歸屬于母公司股東凈利潤（%） 85.9 107.1 128.4 118.9 114.7 非控制性權益 25 28 28 28 28 獲利能力 總權益及負債 6,468 6,826 7,278 8,129 8,933 ROE（%） 11.7 11.5 13.6 14.9 15.6 綜合成本率（%） 98.9 99.6 98.4 98.3 98.1 賠付率（%） 66.2 73.7 72.9 73.2 73.5 費用率（%） 32.7 25.9 25.5 25.0 24.7 償債能力 資產

115、負債率（%） 70.6 69.9 69.4 70.2 70.3 凈負債比率（%） 12.7 11.1 9.5 6.1 3.7 保費同比增速 機動車輛險 1.0 (3.9) 12.0 15.0 8.0 意外傷害及健康險 14.8 21.9 20.0 20.0 20.0 農險 17.4 18.4 20.0 15.0 15.0 責任險 4.6 16.4 15.0 15.0 15.0 企業財產險 (1.4) 6.4 5.0 5.0 5.0 信用保證險 (76.8) (46.2) 20.0 20.0 20.0 貨運險 (4.2) 26.5 20.0 15.0 10.0 每股指標（人民幣元） 每股收益（攤

116、?。?0.9 1.0 1.3 1.5 1.8 每股凈資產（攤?。?8.4 9.1 9.9 10.8 11.8 估值比率 P/E（倍） 7.1 6.6 5.2 4.3 3.8 P/B（倍） 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29 / 30 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法 、 證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行） 已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險） ，因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅

117、限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證， 本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，

118、也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy） 預計相對強于市場表現 20%以上； 增持（outperform） 預計相對強于市場表現 5%20%； 中性（Neutral） 預計相對市場表現在5%5%之間波動； 減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。 行業評級行業評級 看好（overweight） 預計行業超越整體市場表現； 中性（Neutral） 預計行業與整體市場表現基本持平； 看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。 備注：評級標準為以報告日后的 6

119、12 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的） 、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含

120、的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30 / 30 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶” ）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退

121、回并刪除。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。 本報告所載的資料、 意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分

122、考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任

123、何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：