瑞科生物~B-領先佐劑平臺打造豐富新型疫苗在研管線-220530（33頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 領先佐劑平臺打造豐富新型疫苗在研管線 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 公司專業研發團隊歷經多年打造三大技術平臺，孵化豐富新型疫苗研公司專業研發團隊歷經多年打造三大技術平臺，孵化豐富新型疫苗研發管線發管線 公司作為一家創新型疫苗公司，核心科學團隊成員均在疫苗產品的研發及商業化方面擁有 20 多年左右的行業經驗。 憑借專業團隊的多年研發及每年超億元的研發投入， 公司自主開發了新型佐劑、 蛋白工程及免疫評價三大技術平臺，并由此建立起由 12 款在研疫苗組成的創新疫苗組合，覆蓋范圍包含 WHO 于 2019 年發布的全球疾病負擔中負擔最

2、重的 10大疾病中的 5 種，以及 2020 年全球最暢銷的 5 種疫苗產品中的 3 種所覆蓋的疾病領域。其中，重點產品 HPV 疫苗以及重組蛋白新冠疫苗研發進展較快。 獨立佐劑平臺獨立佐劑平臺+領先蛋白工程平臺助力新型疫苗開發領先蛋白工程平臺助力新型疫苗開發 經過 5 年深耕，公司成功建立目前國內唯一的獨立佐劑平臺。借助佐劑平臺優勢，針對全球現有的五種新型佐劑，公司都已開發出對標的產品。通過佐劑平臺， 公司能獲得并保持強競爭優勢： 作為目前國內唯一擁有自己佐劑平臺的公司，通過該平臺，公司能夠開發對標所有獲通過該平臺，公司能夠開發對標所有獲 FDA 批準批準的佐劑的佐劑；公司無需依賴任何特定佐

3、劑供應商無需依賴任何特定佐劑供應商；公司可以根據不同疫苗的免疫機理， 適配最合適的佐劑， 從而使產品獲得差異化臨床優勢， 并使產品獲得差異化臨床優勢， 并推動產品研發迭代推動產品研發迭代。 公司第二代四價、 九價 HPV 候選疫苗 （即 REC604a和 REC604b），以及新冠疫苗 ReCOV 均采用了公司自研的新型佐劑。并且 ReCOV 獲得的中和抗體滴度能取得世界領先，很大程度上也要歸功于其自主研發的水包油型新型佐劑 BFA03。 此外， 公司的蛋白工程平臺采用基于結構的免疫原設計方式， 為基于跨學科研究的亞單位疫苗開發提供抗原優化解決方案。公司的新冠疫苗ReCOV 就是根據蛋白工程平

4、臺，采用 NTD-RBD-foldon 蛋白結構，以NTD 及 RBD 為靶點。 圍繞廣闊圍繞廣闊 HPV 疫苗疫苗市場市場布局了兩代共五款疫苗布局了兩代共五款疫苗 公司的核心產品 REC603 是一款重組 HPV 九價候選疫苗，已進入臨床III 期試驗階段。除 REC603 外，公司還開發了兩款重組 HPV 二價候選疫苗，即分別針對 HPV16/18 型及 HPV6/11 型的 REC601 及 REC602，兩款疫苗正在國內進行 I 期臨床試驗。這三款疫苗有望于 2025 年申報上市，預計于 2026 年產生收入。此外，公司還在開發 REC604a 及REC604b，分別是一款重組 HPV

5、 四價疫苗和一款重組 HPV 九價疫苗，采用公司自主開發的對標 AS04 的新型佐劑，有可能采用兩針給藥方案。 雙賽道布局新冠疫苗研發雙賽道布局新冠疫苗研發 公司兩類創新型新冠疫苗在研：1）基于新佐劑和蛋白工程平臺合作研發的重組新冠肺炎疫苗（ReCOV）：采用 NTD-RBD-foldon 蛋白結構，以NTD 及 RBD 為靶點，使用公司自主研發的對標 AS03 的新型佐劑BFA03。 具有對新的變異體交互保護力高、 安全性、 可擴展性、 高度穩定、低成本等優勢；2）新冠肺炎疫苗 mRNA 疫苗（R520A）：該疫苗專門針Table_StockNameRptType 瑞科生物（瑞科生物（HK0

6、2179） 公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告日期： 2022-05-30 Table_BaseData 收盤價（元） 24.3 近 12 個月最高/最低 （元） 28.3/22 總股本（百萬股） 483 流通股本（百萬股） 94 流通股比例（%） 19.46 總市值（億元） 117 流通市值（億元） 23 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：譚國超分析師：譚國超 執業證書號：S0010521120002 郵箱： 聯系人：任雯萱聯系人：任雯萱 執業證書號：S0010121080050 郵箱：

7、 -20%-10%0%10%20%瑞科生物-B恒生指數 Table_CompanyRptType1 智飛生物（智飛生物（300122） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 33 證券研究報告 對奧密克戎變種病毒，應用自主開發的冷凍干燥技術實現了 4和 25條件下的制劑穩定性。目前正在進行臨床前研發活動，并計劃于 2022 年向國家藥監局或其他海外主管機關提交 IND 申請。 產業化建設不斷推進中，新冠疫苗及產業化建設不斷推進中，新冠疫苗及 HPV 疫苗已具備大規模生產能力疫苗已具備大規模生產能力 公司正于江蘇省泰州市建設 HPV 疫苗生產基地，其一期的設計產能為每年 500 萬劑 HPV

8、九價疫苗或 3000 萬劑 HPV 二價疫苗。 一期 HPV 疫苗生產基地的建設預計將于 2022 年底完成。 ReCOV 生產基地已建設完成，最高支持年產 3 億劑。2022 年 4 月 9 日，泰州生產基地獲得了由歐盟質量授權人(QP)簽發的符合性聲明。 發行上市為公司長期發展提供充足資金發行上市為公司長期發展提供充足資金 公司通過 H 股發行上市收取款項凈額約 6.72 億港元，其中超過 85%的資金將用于各疫苗管線的研發、 注冊。 公司還通過基石配售引入成熟的投資機構，增強投資者對公司發展前景的信心。 投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級 在不考慮新

9、冠業務對公司業績產生影響的前提下，我們通過選取20222031 年 10 年自由現金流進行保守估值，估算公司市值區間為155.0163.1 億元。 我們看好公司專注研發新型疫苗， 擁有領先的蛋白工程平臺及獨立的佐劑平臺，研發管線覆蓋包含 HPV 疫苗、新冠疫苗、帶狀皰疹疫苗等在內的多款新型高價值成人非免疫規劃苗，常規疫苗產品2026 年起有望貢獻高增長現金流。同時也期待新冠疫苗獲批上市帶來的業績兌現。我們首次覆蓋，給予公司“買入”的評級。 風險提示風險提示 未來持續凈虧損的風險； 在研疫苗研發失敗、 上市失敗的風險； 技術平臺改進失敗的風險；知識產權保護不當的風險。 Table_Profit

10、重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 0.04 0 0 0 收入同比（%） -37% -100% - - 歸屬母公司凈利潤 -658 -610 -725 -637 凈利潤同比（%） 267% -7% 23% -12% 毛利率（%） - - - - ROE（%） -39.30% -57.32% -62.45% -41.75% 每股收益（元） -1.47 -1.26 -1.50 -1.32 P/E 0.00 -19.24 -16.18 -18.44 P/B 0.00 11.03 10.11 7.70 E

11、V/EBITDA 1.89 -19.42 -15.63 -17.22 資料來源：Wind，華安證券研究所 nWfYoQtQrMsPoPrPoNbRdNbRmOpPpNoMeRpPsMjMrRoPaQqRnNuOrQtOxNrRpPTable_CompanyRptType1 瑞科生物（瑞科生物（HK02179） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 33 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 十年錘煉，成熟研發團隊打造先進佐劑平臺及豐富在研管線十年錘煉，成熟研發團隊打造先進佐劑平臺及豐富在研管線 . 5 1.1 十余年研發建成三大技術平臺，孵化高價值在研疫苗十余年研發建成三大技術平臺，孵化高價值

12、在研疫苗 . 5 1.2 實控人及機構持股，助力公司穩健經營實控人及機構持股，助力公司穩健經營. 5 1.3 團隊聚集從業多年的優秀科學家及行業專家團隊聚集從業多年的優秀科學家及行業專家 . 6 1.4 著力布局新型疫苗管線，新冠疫苗及著力布局新型疫苗管線，新冠疫苗及 HPV 疫苗進展較快疫苗進展較快 . 7 2 “獨立佐劑獨立佐劑+蛋白工程蛋白工程+免疫評價免疫評價”三大技術平臺培育多款在研新型疫苗三大技術平臺培育多款在研新型疫苗 . 7 2.1 國內唯一獨立佐劑平臺賦予在研疫苗產品差異化優勢國內唯一獨立佐劑平臺賦予在研疫苗產品差異化優勢 . 7 2.2 蛋白工程為創新型疫苗開發提供抗原優化

13、解決方案蛋白工程為創新型疫苗開發提供抗原優化解決方案 . 9 2.3 免疫評價平臺篩選最佳的抗原及佐劑組合免疫評價平臺篩選最佳的抗原及佐劑組合 . 11 3 高價值在研產品組合研發穩步推進高價值在研產品組合研發穩步推進 . 11 3.1 HPV 疫苗賽道布局兩代共五款疫苗疫苗賽道布局兩代共五款疫苗 . 11 3.2 新冠疫苗研發進展較快，重組新冠疫苗進入臨床新冠疫苗研發進展較快，重組新冠疫苗進入臨床 II/III 期期 . 19 3.3 五條臨床前在研管線布局多種傳染病預防領域五條臨床前在研管線布局多種傳染病預防領域 . 23 3.4 產業化建設不斷推進中，新冠疫苗及產業化建設不斷推進中，新冠

14、疫苗及 HPV 疫苗已具備大規模生產能力疫苗已具備大規模生產能力 . 24 4 發行上市為公司長期發展提供充足資金發行上市為公司長期發展提供充足資金 . 25 4.1 基石配售引入成熟投資者基石配售引入成熟投資者 . 25 4.2 發售所得款項精確分配，助力公司持續研發發售所得款項精確分配，助力公司持續研發 . 26 5 業績業績預測及投資建議預測及投資建議 . 27 5.1 業績拆分業績拆分 . 27 5.2 估值分析估值分析 . 28 5.2 投資建議投資建議 . 29 風險提示：風險提示：. 31 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 32 Table_CompanyRptType1

15、 瑞科生物（瑞科生物（HK02179） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 33 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司歷史沿革公司歷史沿革 . 5 圖表圖表 2 公司公司股權穿透圖（截至股權穿透圖（截至 2022 年年 3 月月 31 日）日） . 6 圖表圖表 3 公司高管團隊介紹公司高管團隊介紹 . 6 圖表圖表 4 公司在研疫苗產品及研發進度公司在研疫苗產品及研發進度 . 7 圖表圖表 5 佐劑增強免疫效果的作用原理圖解佐劑增強免疫效果的作用原理圖解 . 8 圖表圖表 6 不同佐劑下新冠疫苗的抗體反應以及細胞免疫反應不同佐劑下新冠疫苗的抗體反應以及細胞免疫反應 . 8

16、圖表圖表 7 傳統鋁佐劑及傳統鋁佐劑及 5 種新型佐劑對比種新型佐劑對比 . 8 圖表圖表 8 不同疫苗類型的劃分不同疫苗類型的劃分 . 10 圖表圖表 9 2020 年全球十大暢銷疫苗及其于年全球十大暢銷疫苗及其于 2018 年及年及 2019 年的銷售詳情年的銷售詳情 . 10 圖表圖表 10 按技術路線劃分的中國疫苗市場產值情況按技術路線劃分的中國疫苗市場產值情況. 11 圖表圖表 11 2020 年世界各國宮頸癌的發病率（左）和死亡率（右）年世界各國宮頸癌的發病率（左）和死亡率（右） . 12 圖表圖表 12 HPV 疫苗接種和宮頸篩查后宮頸癌發病人數（左）及發病率下降比例（右）的動態

17、變化預測疫苗接種和宮頸篩查后宮頸癌發病人數（左）及發病率下降比例（右）的動態變化預測 . 12 圖表圖表 13 國內獲批的幾種國內獲批的幾種 HPV 疫苗對比疫苗對比 . 13 圖表圖表 14 國內各類國內各類 HPV 疫苗適齡人群中的滲透率情況疫苗適齡人群中的滲透率情況 . 14 圖表圖表 15 HPV 疫苗市場空間預測（十億元，疫苗市場空間預測（十億元，20172030E） . 14 圖表圖表 16 目前國內主要的目前國內主要的 HPV 疫苗研發企業（進入臨床試驗階段）疫苗研發企業（進入臨床試驗階段） . 15 圖表圖表 17 公司重組公司重組 HPV 九價疫苗作用機理九價疫苗作用機理 .

18、 16 圖表圖表 18 REC603 臨床臨床 I 期的免疫原性期的免疫原性 . 16 圖表圖表 19 REC603 的的 III 期臨床方案期臨床方案 . 16 圖表圖表 20 二代二代 HPV 疫苗疫苗 REC604A及及 REC604B相關信息展示相關信息展示 . 17 圖表圖表 21 公司公司 HPV 疫苗市場空間測算疫苗市場空間測算 . 18 圖表圖表 22 部分國家每日新增確診病例情況（萬人）部分國家每日新增確診病例情況（萬人）. 19 圖表圖表 23 部分國家新冠疫苗接種比例部分國家新冠疫苗接種比例 . 19 圖表圖表 24 國內已獲國內已獲批緊急使用批緊急使用/附條件上市的新冠

19、疫苗廠商及其產能情況附條件上市的新冠疫苗廠商及其產能情況 . 20 圖表圖表 25 國內在研新冠疫苗研發進展國內在研新冠疫苗研發進展 . 20 圖表圖表 26 新佐劑新冠肺炎疫苗新佐劑新冠肺炎疫苗 RECOV 臨床數據表現出高度差異化臨床數據表現出高度差異化 . 22 圖表圖表 27 R520A 凍干前后理化性質與生物學活性保持不變凍干前后理化性質與生物學活性保持不變 . 23 圖表圖表 28 公司除公司除 HPV 疫苗和新冠肺炎疫苗外其他在研疫苗詳情疫苗和新冠肺炎疫苗外其他在研疫苗詳情 . 23 圖表圖表 29 REC610 的作用機制的作用機制 . 24 圖表圖表 30 REC610 在在

20、 ELISPOT 試驗中數據表現試驗中數據表現 . 24 圖表圖表 31 HPV 產業化基地：產業化基地：1 期工程主體建筑已封頂期工程主體建筑已封頂 . 25 圖表圖表 32 RECOV 商業化生產基地基地商業化生產基地基地 . 25 圖表圖表 33 公司基石投資者投資金額及股權詳情公司基石投資者投資金額及股權詳情 . 25 圖表圖表 34 全球發售所得款項主要用途及資金分配全球發售所得款項主要用途及資金分配 . 26 圖表圖表 35 2021-2023E 公司主營營業收入預測（百萬元）公司主營營業收入預測（百萬元） . 27 圖表圖表 36 自由現金流量自由現金流量 FCFF 預測預測 .

21、 28 圖表圖表 37 關鍵假設關鍵假設 . 29 圖表圖表 38 公司市值估算（單位公司市值估算（單位/億港元）億港元） . 29 圖表圖表 39 可比可比公司估值情況公司估值情況 . 29 Table_CompanyRptType1 瑞科生物（瑞科生物（HK02179） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 33 證券研究報告 1 十年錘煉，成熟研發團隊打造先進佐劑平臺及十年錘煉，成熟研發團隊打造先進佐劑平臺及豐富在研管線豐富在研管線 1.1 十余年研發建成三大技術平臺，孵化高價值在研疫苗十余年研發建成三大技術平臺，孵化高價值在研疫苗 江蘇瑞科生物技術股份有限公司是一家創新型疫苗公司。江

22、蘇瑞科生物技術股份有限公司是一家創新型疫苗公司。公司自主開發了新型佐劑、蛋白工程及免疫評價三大技術平臺。通過三大技術平臺，公司建立起由 12款在研疫苗組成的疫苗組合，覆蓋范圍包含 WHO 于 2019 年發布的全球疾病負擔中負擔最重的 10 大疾病中的 5 種，以及 2020 年全球最暢銷的 5 種疫苗產品中的 3 種所覆蓋的疾病領域。其中，重組新冠疫苗已進入臨床 II/III 期，預計 2022年申報 EUA。 圖表圖表 1 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：瑞科生物官網，公司官網，華安證券研究所 1.2 實控人及機構持股，助力公司穩健經營實控人及機構持股，助力公司穩健經營 公司董事長劉勇

23、博士為公司最大股東以及實際控制人，股權較為集中，有助于公司董事長劉勇博士為公司最大股東以及實際控制人，股權較為集中，有助于公司長期穩健經營。公司長期穩健經營。劉勇先生為泰州元工、泰州百倍、泰州古泉及連云港瑞百泰四價員工持股平臺的普通合伙人，并于該四家實體持有的合共 9668.29 萬股內資股中擁有權益，總共持股 20.24%。公司有多家知名機構投資者持股：聯想控股旗下的君聯資本、知名投資公司東方富海、招商銀行，以及眾多投資機構和投資人持有公司股份。 子公司專注新型疫苗研發。子公司專注新型疫苗研發。北京安百勝與公司于 2012 年 6 月訂立合作協議，共同開發 HPV 疫苗（重組漢遜酵母）。根據

24、合作協議，研發來源來自北京安百勝，江蘇瑞科生物主要負責疫苗的工藝放大及產業化。HPV 疫苗（重組漢遜酵母）的 IND 批準兩家公司各享有 50%權益。后于 2019 年 1 月，公司收購北京安百勝的全部股權。2021 年 8 月，公司與深圳瑞吉及武漢艾維格共同于武漢成立武漢瑞科吉，以進行 mRNA 疫苗的研發及商業化。各合作方同意專注于 SARS-CoV-2、帶狀皰疹及流感應用 mRNA 技術。 Table_CompanyRptType1 瑞科生物（瑞科生物（HK02179） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 33 證券研究報告 圖表圖表 2 公司公司股權穿透圖（截至股權穿透圖（截至 2

25、022 年年 3 月月 31 日）日） 資料來源：瑞科生物招股說明書，wind，華安證券研究所 1.3 團隊聚集從業多年的優秀科學家及行業專家團隊聚集從業多年的優秀科學家及行業專家 公司核心科學團隊成員均在疫苗產品的研發及商業化方面擁有公司核心科學團隊成員均在疫苗產品的研發及商業化方面擁有 20 多年左右的多年左右的行業經驗，行業經驗，其中劉勇博士、陳健平博士均有在中國疾病預防控制中心的工作經驗。整個研發團隊又包含疫苗創新、工藝研究、綜合研發及研發質量四個核心團隊。目前公司內部研發團隊由超過 100 名的人才組成，其中大部分擁有免疫學、病原生物學、臨床醫學或其他相關領域的碩士或博士學位。 圖表

26、圖表 3 公司高管團隊介紹公司高管團隊介紹 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 劉勇 董事長、總經理 2011 年創立并負責瑞科生物的全面管理工作。中國協和醫科大學病原生物學博士，在中國 CDC完成基礎醫學博士后研究。在創新型疫苗研發及商品化方面擁有超過 23 年經驗。歷任中國 CDC擔任研究員、HIV DNA 疫苗的開發的主要負責人、美國 NIH 疫苗研發中心訪問學者及研究員。曾于知名學術期刊發表論文 60 余篇，獲得超過 20 項發明專利。 陳健平 董事、副總經理 負責瑞科生物的研發工作。中國 CDC 研究生院免疫學博士學位，并在美國康涅狄格大學及南卡羅萊納醫科大學開展博士后研究。擁有逾 19

27、年免疫學及分子生物學研究經驗，以及超過 10 年的疫苗開發經驗。歷任中國衛生部免疫學副研究員、北京康樂衛士副總經理。 李布 董事、副總經理 負責瑞科生物人力資源，IT，行政及采購業務的日常運營及戰略發展。昆明大學工商管理學碩士。從事人力資源管理方面工作逾 21 年。 周紅軍 副總經理 負責瑞科生物的產業化建設、生產管理、質量管理工作。昆明理工大學生物工程碩士。在疫苗研發、商業化、生產及質量管理方面有逾 17 年的經驗。 陳青青 副總經理、首席財務官以及董事會秘書 負責瑞科生物的財務、法務、內審內控及投資者關系等公司治理、資本運作工作。北京大學工商管理碩士、中央財經大學經濟學碩士。擁有逾 17

28、年綜合財務管理經驗。歷任騰訊、人人網、貝殼及趣店等企業的財務總監、副總裁等財務高管職位。 張建慧 首席醫學官 負責瑞科生物臨床開發、注冊法規及國際市場工作。北京醫科大學醫學博士，在軍事醫學科學院完成分子病毒學博士后研究。擁有豐富的創新疫苗臨床研究及注冊相關經驗。歷任中國 CDC 教授、河北醫科大學腫瘤學教授及博導、領軍醫藥公司、默沙東中國等企業的臨床醫學負責人及首席醫學官等職位。曾在免疫學和其他相關領域的學術期刊上發表或聯合發表 50 多篇文章。 洪坤學 董事、首席科學家 負責瑞科生物的研發戰略的制定和指導。中國協和醫科大學遺傳學博士，于中國 CDC 完成相關博士后研究。擁有逾 21 年疫苗研

29、發工作經驗。歷任加州大學洛杉磯分校研究學者、杜克大學人類疫苗研究所訪問學者、中國 CDC 性病艾滋病預防控制中心學術委員會委員、感染微生物與疾病編輯委員會委員。曾在免疫學和其他相關領域的學術期刊上發表 100 多篇文章。 Table_CompanyRptType1 瑞科生物（瑞科生物（HK02179） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 33 證券研究報告 王靜 首席質量官 全面負責集團質量相關工作。四川大學生物工程本科及碩士學位。投身于疫苗質量工作已 23 年有余。歷任成都生物制品研究所質量保證部負責人。 周雷 財務總監 負責瑞科生物財務管理及審計工作。江蘇科技大學會計學學士學位。擁有豐

30、富的醫藥企業財稅管理專業經驗。歷任揚子江藥業集團有限公司務總監。 資料來源：瑞科生物官網，華安證券研究所 1.4 著力布局新型疫苗管線，新冠疫苗及著力布局新型疫苗管線，新冠疫苗及 HPV 疫苗進展較快疫苗進展較快 公司共有公司共有 12 款高研發價值疫苗在研，其中重組新冠肺炎疫苗和九價款高研發價值疫苗在研，其中重組新冠肺炎疫苗和九價 HPV 疫疫苗進度較快。苗進度較快。20192021 年公司研發費用分別為 0.63/ 1.31/ 4.73 億元。在持續高速增長的研發費用的支持下，公司針對六種疾病展開多款疫苗研發。用于預防宮頸癌的二價、四價、九價 HPV 疫苗是公司產品研發重點，目前共有 5

31、款 HPV 疫苗在研。其中，重組九價、重組二價(16/18)、重組二價(6/11)三款 HPV 疫苗預計 2025年申報上市。另外，針對新冠肺炎，公司在研的重組新冠疫苗使用了自研的新型佐劑，目前已進入臨床 II/III 期，預計在 2022 年提交 EUA/BLA 申請。 圖表圖表 4 公司在研疫苗產品及研發進度公司在研疫苗產品及研發進度 病癥病癥 產品產品 疫苗類型疫苗類型 佐劑佐劑 產品權益產品權益 研發進程研發進程 預提交上市申請時間預提交上市申請時間 宮頸癌 REC603 重組九價重組九價 HPV 疫苗疫苗 鋁佐劑鋁佐劑 自主研發自主研發 期臨床期臨床 預計預計 2025 年提交年提交

32、 BLA 申請申請 REC601 重組二價(16/18)HPV 疫苗 鋁佐劑 自主研發 期臨床 預計 2025 年提交 BLA 申請 REC602 重組二價(6/11)HPV 疫苗 鋁佐劑 自主研發 期臨床 預計 2025 年提交 BLA 申請 REC604a 第二代重組四價 HPV 疫苗 未披露新型佐劑 自主研發 臨床前研究 預計 2022 年提交 IND 申請 REC604b 第二代重組九價 HPV 疫苗 未披露 自主研發 臨床前研究 預計 2023 年提交 IND 申請 新冠肺炎 ReCOV 重組新冠肺炎疫苗重組新冠肺炎疫苗 BFA03 合作研發合作研發* /期臨床期臨床 預計預計 20

33、22 年提交年提交 EUA/BLA 申請申請 R520A mRNA 新冠肺炎疫苗 - 合作研發* 臨床前研究 預計 2022 年申報臨床 帶狀皰疹 REC610 重組帶狀皰疹疫苗 未披露新型佐劑 自主研發 臨床前研究 預計 2022 年申報臨床 成人結核病 REC607 成人結核病毒載體疫苗 - 許可引進* 臨床前研究 預計 2023 年申報臨床 REC606 重組成人結核病疫苗 BFA01 自主研發 臨床前研究 預計 2023 年申報臨床 流感 REC617 重組四價流感疫苗 未披露新型佐劑 自主研發 臨床前研究 預計 2023 年申報臨床 手足口病 REC605 重組四價手足口病疫苗 鋁佐

34、劑 自主研發 臨床前研究 預計 2023 年申報臨床 資料來源：瑞科生物招股說明書，華安證券研究所 2 “獨立佐劑“獨立佐劑+蛋白工程蛋白工程+免疫評價”三大技術免疫評價”三大技術平臺培育多款在研新型疫苗平臺培育多款在研新型疫苗 支撐公司迅速跟進新冠疫苗研發、并且在候選疫苗方面不斷推陳出新的關鍵是其打造的技術平臺“鐵三角”技術平臺“鐵三角”新型佐劑、蛋白工程及免疫評價新型佐劑、蛋白工程及免疫評價三大技術平臺。 2.1 國內唯一獨立佐劑平臺賦予在研疫苗產品差異化優勢國內唯一獨立佐劑平臺賦予在研疫苗產品差異化優勢 佐劑用于輔助抗原反應及刺激或抑制免疫應答，對新一代疫苗研發尤為重要。佐劑用于輔助抗原

35、反應及刺激或抑制免疫應答，對新一代疫苗研發尤為重要。佐劑的功能主要包括：提升疫苗的免疫原性；改變免疫應答的性質；以及減少抗原數量及免疫接種所需的針數。佐劑的研發是高度跨學科的過程，生產工藝十分復佐劑的研發是高度跨學科的過程，生產工藝十分復雜。雜。佐劑的活性成分的分離純化、定量配伍及制劑開發方面面臨眾多關卡。佐劑生 Table_CompanyRptType1 瑞科生物（瑞科生物（HK02179） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 33 證券研究報告 產過程的關鍵質量屬性與關鍵工藝參數對佐劑和疫苗的安全性有效性影響很大，工藝放大因此具有很高的挑戰。 圖表圖表 5 佐劑增強免疫效果的作用原理圖

36、解佐劑增強免疫效果的作用原理圖解 圖表圖表 6 不同佐劑下新冠疫苗的抗體反應以及細胞免疫反不同佐劑下新冠疫苗的抗體反應以及細胞免疫反應應 資料來源：Research Gate，華安證券研究所 資料來源：Nature，華安證券研究所 除傳統佐劑鋁鹽外，FDA 批準的疫苗中應用的新型佐劑只有五種，目前僅有極少數國外疫苗企業具備商業化生產能力。FDA 將人用佐劑按其作用機理分為 3類：第一類，能增強抗原向抗原呈遞細胞或淋巴結的傳遞的佐劑，如鋁鹽、MF59、AS03 等；第二類，含有免疫刺激劑或免疫增強劑，可以利用受體介導的信號通路來調節免疫反應的佐劑，如單磷酸脂質 A(MPL)、QS21、CpG10

37、18 等；第三類，由前兩類佐劑組合而成的復合佐劑，稱為佐劑系統，如 AS04 和 AS01。未未掌握佐劑技術的企業只能向為數不多的供應商大量采購。掌握佐劑技術的企業只能向為數不多的供應商大量采購。當前獲得 FDA 批準的人用疫苗佐劑中有 3 款來自 GSK，另外兩款來自諾華和 Dynavax。當前，大多數疫苗公司由于不具備新型佐劑商業化生產能力，亦無法外包給 CDMO 公司，只能與GSK 等企業合作來獲得佐劑。GSK2021 年報披露，Sanofi 和 Medicago 去年共向GSK 采購了貨值高達 4.73 億歐元的 AS03 佐劑。 圖表圖表 7 傳統鋁佐劑及傳統鋁佐劑及 5 種新型佐劑

38、對比種新型佐劑對比 獲許可的兒童及成人疫苗佐劑獲許可的兒童及成人疫苗佐劑 佐劑佐劑 疫苗（適應癥）疫苗（適應癥） 疫苗類型疫苗類型 公司公司 首次使用年份首次使用年份 鋁 無細胞百日咳疫苗(DTaP)、Gardasil 9(HPV)、Prevnar 13 疫苗等 眾多 眾多 1926 年 獲許可的成人疫苗佐劑獲許可的成人疫苗佐劑 佐劑佐劑 生產商生產商 佐劑組成成分佐劑組成成分 疫苗（適應癥）疫苗（適應癥） 生產難點生產難點 FDA 批準年批準年份份 Table_CompanyRptType1 瑞科生物（瑞科生物（HK02179） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 33 證券研究報告 A

39、S04 GSK 單磷?；| A(MPL)及鋁鹽 Cervarix（HPV16/18型引起的疾?。?脂多糖（MPL 的原材料）的分離及提純為難點 2009 年 AS03 GSK -生育酚、角鯊烯及表面活性劑吐溫80 組成的水包油乳化劑 Q-Pan H5N1（甲型流感 H5N1 感染） -生育酚及角鯊烯的天然來源有限，而人工合成繁瑣且產率低 2013 年 MF-59 Seqirus 角鯊烯、吐溫 80 及司盤 85（兩種表面活性劑）組成的水包油乳化劑 FLUAD（流感疾?。?角鯊烯的天然來源有限，而人工合成繁瑣且產率低 2015 年 AS01 GSK 包含單磷?；| A(MPL)及 QS-21

40、（一種從智利皂樹提取的天然化合物）的脂質體佐劑 Shingrix（帶狀皰疹） QS-21 的天然來源有限；脂多糖（MPL 的原材料）的分離及提純為難點 2017 年 CpG 1018 Dynavax CpG-ODN（嘧啶寡脫氧寡核苷酸，一種微生物衍生物） Heplisav-B（HBV 感染） 生產中須對核酸進行合成及提純 2017 年 資料來源：瑞科生物招股說明書，華安證券研究所 新佐劑平臺為“鐵三角”之首，借助佐劑平臺優勢，現有五種新型佐劑公司都新佐劑平臺為“鐵三角”之首，借助佐劑平臺優勢，現有五種新型佐劑公司都已開發出對標的產品。已開發出對標的產品。公司擁有目前國內唯一的獨立佐劑平臺，是重

41、要的戰略資源。公司 2016 年啟動了佐劑平臺的建立，此后 5 年時間里，公司新型佐劑平臺密切關注免疫學研究的最新技術突破，利用公司在生物醫學、化學及材料方面的專有技術及經驗開發新型佐劑并優化批量生產的生產工藝。經過 5 年深耕，公司新佐劑平臺成功建立，目前公司新型佐劑平臺配備了制備罐、純化系統、旋轉蒸發儀、均質機、氣相色譜儀、液相色譜儀及納米粒度分析儀等先進的研發機器及設備。公司有 26 名員工在該平臺下開展工作，其中 14 名具有碩士或以上學歷。 通過佐劑平臺，公司能獲得并保持強競爭優勢：通過佐劑平臺，公司能獲得并保持強競爭優勢：作為目前國內唯一擁有自己佐劑平臺的公司，通過該平臺，公司能夠

42、開發對標所有獲 FDA 批準的佐劑；公司無需依賴任何特定佐劑供應商；公司可以根據不同疫苗的免疫機理，適配最合適的佐劑，從而使產品獲得差異化臨床優勢，并推動產品研發迭代。公司第二代四價、九價 HPV 候選疫苗（即 REC604a 和 REC604b），以及新冠疫苗 ReCOV 均采用了公司自研的新型佐劑。并且 ReCOV 獲得的中和抗體滴度能取得世界領先，很大程度上也要歸功于其自主研發的水包油型新型佐劑 BFA03。正是搭載了這一佐劑，使 ReCOV 對包括 Omicorn 等在內的主流變異毒株，也具有良好的廣泛交叉中和保護作用。 2.2 蛋白工程為創新型疫苗開發提供抗原優化解決方案蛋白工程為創

43、新型疫苗開發提供抗原優化解決方案 亞單位疫苗是亞單位疫苗是含有編碼該疾病的遺傳指令含有編碼該疾病的遺傳指令的創新型疫苗。的創新型疫苗。一般而言，疫苗可分為全病原體疫苗及亞單位疫苗。全病原體疫苗是傳統疫苗，由病毒顆粒、細菌或其他病原體組成，該等病原體在培養基中生長，以減毒形式或者被滅活以破壞其致病能力。亞單位疫苗主要包括重組蛋白疫苗、病毒載體疫苗及核酸疫苗等。在所有亞單位疫苗中，重組蛋白疫苗在有效性、安全性以及性價比等方面都具有明顯優勢。其利用基因工程技術產生病原體的特定部分。目前，已被用于數個疾病領域，例如乙型肝炎、宮頸癌及帶狀皰疹。然而，該免疫應答水平可能低于滅活疫苗、減毒活疫苗或類毒素疫苗

44、，因此經常需要加入佐劑以誘導強大的保護性免疫應答。 Table_CompanyRptType1 瑞科生物（瑞科生物（HK02179） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 33 證券研究報告 新技術及佐劑在新的預防性領域廣泛應用是未來趨勢，2020 年全球十大暢銷疫苗中有八種為亞單位疫苗。 圖表圖表 9 2020 年全球十大暢銷疫苗及其于年全球十大暢銷疫苗及其于 2018 年及年及 2019 年年的銷售詳情的銷售詳情 資料來源：瑞科生物招股說明書，華安證券研究所 近年來，亞單位疫苗在中國的市場份額顯著提升。近年來，亞單位疫苗在中國的市場份額顯著提升。2020 年，亞單位疫苗按產值計約占中國

45、疫苗市場的 55.4%，較 2016 年的 34.7%有所增加。預計到 2030年，亞單位疫苗將占中國疫苗市場 86.6%以上。 圖表圖表 8 不同疫苗類型的劃分不同疫苗類型的劃分 資料來源：弗若斯特沙利文分析，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 瑞科生物（瑞科生物（HK02179） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 33 證券研究報告 圖表圖表 10 按技術路線劃分的中國疫苗市場產值情況按技術路線劃分的中國疫苗市場產值情況 資料來源：瑞科生物招股說明書，華安證券研究所 公司蛋白工程平臺為創新型亞單位疫苗開發提供抗原優化解決方案。公司蛋白工程平臺為創新型亞單位疫

46、苗開發提供抗原優化解決方案。在疫苗開發過程中，蛋白工程平臺有助于公司通過各種表達系統設計及選擇優化的重組蛋白。蛋白工程平臺配備了哺乳動物細胞反應器、電轉化儀、熒光定量 PCR 檢測系統、AKTA 純化系統及克隆成像儀等多項先進的研發機器及設備。公司的蛋白工程平臺采用基于結構的免疫原設計方式，為基于跨學科研究的亞單位疫苗開發提供抗原優化解決方案。該平臺可以快速靶向及制備病原體衍生抗原，以確定抗原性的結構基礎、了解免疫保護機制并指導合理的免疫原設計，此乃進行疫苗開發的關鍵步驟。此外，蛋白工程平臺可在不同的表達系統中引起免疫應答，包括大腸桿菌、漢遜酵母、桿狀病毒及 CHO 細胞表達系統等。通過該多樣

47、化表達系統，公司科研團隊能夠在疫苗開發中選擇及應用最合適的表達系統。 2.3 免疫評價平臺篩選最佳的抗原及佐劑組合免疫評價平臺篩選最佳的抗原及佐劑組合 免疫評價平臺免疫評價平臺篩選最佳的抗原及佐劑組合。篩選最佳的抗原及佐劑組合。為闡明新發及再發傳染病的免疫保護機制，免疫評價是發現及開發亞單位疫苗的關鍵步驟。通過該平臺，可以選擇最佳的抗原及佐劑組合，進而提高候選疫苗的免疫原性。免疫評價過程涉及免疫學、生物學、分子生物學及臨床化學等多個學科。公司核心科技團隊早在 2004 年就開始搭建免疫評價平臺，成為中國最早擁有該平臺的團隊之一。通過該平臺，公司成為中國首批能夠開展假病毒中和、ELISPOT 及

48、 ICS 檢測的公司之一，該等檢測已被用于公司候選疫苗開發。 3 高價值在研產品組合研發穩步推進高價值在研產品組合研發穩步推進 3.1 HPV 疫苗賽道布局兩代共五款疫苗疫苗賽道布局兩代共五款疫苗 HPV 疫苗疫苗對宮頸癌的防治起關鍵作用對宮頸癌的防治起關鍵作用 HPV 是最常見的生殖道病毒病原體是最常見的生殖道病毒病原體，若干類型的，若干類型的 HPV 可持續存在并發展為宮可持續存在并發展為宮頸癌。頸癌。該等高危型 HPV 感染主要由 16 型、18 型、31 型、33 型、45 型、52 型及65%62%52%51%45%40%39%36%35%31%26%22%18%15%13%35%3

49、8%48%49%55%60%61%64%65%69%74%78%82%85%87%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全病原體疫苗亞單位疫苗 Table_CompanyRptType1 瑞科生物（瑞科生物（HK02179） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 33 證券研究報告 58 型 HPV 引起，導致了全球約 90%宮頸癌病例。2020 年，宮頸癌在美國已造成約 4,290 人死亡，在中國造成約 6 萬人死亡。 圖表圖表 11 202

50、0 年世界各國宮頸癌的發病率（左）和死亡率（右）年世界各國宮頸癌的發病率（左）和死亡率（右） 資料來源：GLOBOCAN，華安證券研究所 HPV 疫苗疫苗已被證明已被證明在預防在預防 HPV 感染方面是安全、有效的。感染方面是安全、有效的。2019 年對 14 個高收入國家僅限女孩的 HPV 疫苗接種計劃的分析表明，在開始接種疫苗后長達 8年，25-29 歲女性的肛門生殖器疣的診斷率下降了 31%，15-19 歲的男孩下降了48%，20 歲的男性下降了 32%。世界以及國家政策支持世界衛生組織于 2020 年11 月宣布了加速消除宮頸癌全球戰略，目標是在 2030 年之前為 15 歲以下的女孩