瑞科生物-領跑疫苗新型佐劑疫苗管線布局重磅-220524（23頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ：24 港元 目標價格（ 人民幣） ：30.39 港元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 滬深 300 指數 4054 袁維袁維 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130518080002 (8621)60230221 yuan_ 趙博宇趙博宇 聯系人聯系人 趙海春趙海春 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130514100001 (8621)61038261 領跑疫苗新型佐劑領跑疫苗新型佐劑，疫苗疫苗管線管線布局重磅布局重磅 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2020A 2

2、021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 0 0 0 0 0 營業收入增長率 40.00% -36.51% -100.00% n.a n.a 歸母凈利潤(百萬元) -179 -658 -725 -801 -901 歸母凈利潤增長率 29.75% 266.54% 10.27% 10.46% 12.43% 攤薄每股收益(元) -0.371 -1.362 -1.501 -1.658 -1.865 每股經營性現金流凈額 -0.15 -0.98 -1.24 -1.31 -1.41 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 17.78% -39.30% -76.58% -554.44% 118

3、.89% P/E n.a n.a n.a n.a n.a P/B n.a 7.39 13.06 n.a n.a 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 港交所港交所 HPV 疫苗第一股，疫苗第一股，HPV 疫苗市場空間遠大疫苗市場空間遠大。接種 HPV 疫苗是目前預防宮頸癌的一級預防措施，目前國內上市廠家有限，市場供不應求，國內女性 HPV 疫苗滲透率相對較低，隨著未來國產九價 HPV 疫苗臨床研發進入后期，HPV 疫苗的行業滲透率有望快速提升，帶動存量市場空間加速挖掘。公司借助五款差異化分層的 HPV 疫苗布局，滿足海內外不同群體需求。其中，公司九價 HPV疫苗已經進入臨床 期，預

4、計 2025 年提交 BLA申請、重組四價 HPV 疫苗采用公司新型佐劑，根據公司招股說明書資料，該佐劑對標 GSK的 AS04，計劃于 2022 年提交 IND 申請。 “重組蛋白“重組蛋白+mRNA” 技術雙輪驅動，新冠疫苗未來可期技術雙輪驅動，新冠疫苗未來可期。公司目前布局重組蛋白技術路徑 ReCOV以及 mRNA技術路徑 R520A。ReCOV新冠疫苗已進入 / 期臨床，并于 5 月獲中國藥監局的臨床試驗批準；R520A為全球首款凍干劑型 mRNA 疫苗，計劃 2022 年向國家藥監局或其他海外主管機構提交 IND 申請。 聚焦自主知識產權的創新疫苗公司，佐劑研發和疫苗管線布局豐富聚焦

5、自主知識產權的創新疫苗公司，佐劑研發和疫苗管線布局豐富。公司是目前全球少數幾家有能力研發新型佐劑的公司之一。佐劑可有效提高疫苗的免疫原性，自主可控的佐劑供應對疫苗供應及生產成本控制具有積極作用。公司依托優異的新型佐劑平臺，助力多款重磅候選疫苗的開發，構建了 12 款具有自主知識產權的、高價值疫苗組成的產品管線，覆蓋宮頸癌、新冠肺炎、帶狀皰疹、成人結核病、流感和手足口病等重大傳染疾病。2019-2021年，公司研發投入分別為 0.63、1.31、4.73 億元，持續保持快速增加。 投資建議投資建議 公司疫苗創新技術能力與管線布局優異，暫不考慮公司新冠疫苗可能帶來的業績貢獻，僅考慮 HPV 疫苗等

6、部分常規疫苗管線推進與商業化空間。我們采用 DCF 估值模型，得到公司價值在 146.78 億港元。按當前股本計算，公司估值對應每股股價為 30.39 港元。 首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示 HPV 疫苗免疫程序變更的風險；產品研發進度不及預期或失敗的風險；銷售不及預期風險；商業化拓展不達預期的風險；知識產權風險等。 02040608010023.7526.34220331人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 瑞科生物-B 2022 年年 05 月月 24 日日 醫藥健康研究中心醫藥健康研究中心 瑞科生物-B (02179.HK) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研

7、究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 聚焦自主知識產權的創新疫苗公司，佐劑研發和疫苗管線布局豐富 .4 港交所 HPV疫苗第一股，HPV疫苗市場空間遠大 .5 宮頸癌負擔沉重，有限市場供應致國內 HPV疫苗整體覆蓋率較低 .5 中國 HPV疫苗接種存量市場巨大，未來滲透率有望快速提升 .6 公司深入布局多款候選 HPV疫苗，九價 HPV疫苗處于臨床 III期 .8 “重組蛋白+mRNA” 技術雙輪驅動，新冠疫苗未來可期 .10 Omicron 新冠變異株全球流行，新冠疫苗有望助力疫情防控 .10 公司重組蛋白疫苗數據表現積極，凍干 mRNA新冠

8、疫苗具備多重優勢.12 新型佐劑技術平臺開發領先，助力創新疫苗迭代 .14 前瞻布局新型佐劑平臺，構筑核心競爭能力.14 新型佐劑助力重組帶狀皰疹疫苗創新迭代 .15 盈利預測與投資建議 .17 風險提示 .19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2019-2021 年公司各項費用變化趨勢 .4 圖表 2：2019-2021 年公司支出變化趨勢 .4 圖表 3：公司在研產品管線 .5 圖表 4：2017-2021年 HPV疫苗滲透率估算.6 圖表 5：國內部分 HPV疫苗相關公司近年收入變化 .6 圖表 6：國內部分 HPV疫苗相關公司近年毛利率變化.6 圖表 7：各地 HPV疫苗優惠政策 .7 圖

9、表 8：我國 HPV疫苗潛在市場空間測算 .8 圖表 9：國內 HPV疫苗在研產品進展 .8 圖表 10：REC603 疫苗主要競爭優勢 .9 圖表 11：REC603 的期臨床試驗免疫原性.9 圖表 12：第七個月 Cervarix和 Gardasil GMT 對比 .10 圖表 13：公司第二代 HPV 疫苗佐劑選擇 .10 圖表 14：新冠疫苗接種與否所導致的新增和死亡情況對比 .10 圖表 15：全球新冠疫苗接種情況 . 11 圖表 16：已上市的新冠疫苗同源和序貫加強免疫的接種方案 . 11 圖表 17：序貫加強及同源加強的受試者的幾何平均滴度對比 .12 圖表 18：ReCOV 疫

10、苗主要競爭優勢 .13 圖表 19： ReCOV與 Moderna、Pfizer 中和抗體 GMT 水平對比 .13 圖表 20：R520A 疫苗主要競爭優勢.14 圖表 21：國內在研 mRNA 新冠疫苗企業進展（根據公開資料整理，可能存在qRoRrQtQwOsPmOpMuNoMqR6MdNaQnPpPtRoMeRnNtOiNmOnQ8OrRxOwMpNpQuOnMnR公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 更新不及時或錯漏之處） .14 圖表 22： FDA 獲批疫苗中的佐劑 .15 圖表 23：公司三大技術平臺 .15 圖表 24：REC610 作用機制 .16 圖表 25：

11、公司帶狀皰疹疫苗 REC610 ELISPOT 實驗表現 .16 圖表 26：2022-2031 年公司收入預測 .18 圖表 27： 創新疫苗臨床試驗至獲批的成功概率統計 .18 圖表 28：WACC 參數設臵及計算過程 .19 圖表 29：公司絕對估值法估值結果（百萬元） .19 圖表 30：DCF 估值的敏感性分析 （百萬元） .19 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 聚焦自主知識產權的創新疫苗聚焦自主知識產權的創新疫苗公司，佐劑研發和疫苗管線布局公司，佐劑研發和疫苗管線布局豐富豐富 公司初創于 2012 年，是一家以自主研發技術為核心驅動力的創新型疫苗公司，致力于打造

12、覆蓋研發、生產及商業化的創新疫苗全價值鏈企業。 高度重視高度重視疫苗疫苗開發開發，研發研發投入投入維持高維持高水平水平。作為一家臨床階段疫苗公司，公司尚未實現盈利，截至 2021 年，公司因持續加大的研發投入及行政開支等費用虧損 6.58 億元。2019-2021 年，公司研發投入分別為 0.63、1.31、4.73 億元，持續保持快速增加。2021 年公司在研疫苗產品臨床取得積極進展，帶來研發費用上升較多：1）公司于 2021年 6 月已啟動 REC603 期臨床試驗以及 ReCOV 的臨床試驗。2）臨床前階段候選疫苗的前期研究花費增加所致。 圖表圖表 1：2019-2021年公司各項費用變

13、化趨勢年公司各項費用變化趨勢 圖表圖表 2：2019-2021年公司年公司支出支出變化趨勢變化趨勢 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 戰略性聚焦重大負擔的疾病領域，構建多款重磅疫苗的高價值產品管線。戰略性聚焦重大負擔的疾病領域，構建多款重磅疫苗的高價值產品管線。公司經十年的深耕積累，目前已建成由新型佐劑、蛋白工程、免疫評價等核心技術平臺組成的強大研發引擎，同時，公司作為全球少數個別具備系統新型佐劑的開發和商業化生產能力的公司，利用新型佐劑技術賦能疫苗迭代。目前公司通過戰略性聚焦具有重大負擔的疾病領域，構建由 12 款高度差異化組成的高價值創新型疫苗組合

14、，覆蓋宮頸癌、帶狀皰疹、新冠肺炎、流感等具有重大負擔的疾病領域。 核心產品重組核心產品重組 HPV 九價疫苗以及重組新冠肺炎疫苗九價疫苗以及重組新冠肺炎疫苗處于臨床后期處于臨床后期。公司分層布局多款 HPV 疫苗產品，分別是九價 HPV 疫苗、重組二價（16/18型） 、重組二價（6/11 型） 、第二代重組四價以及重組九價 HPV 疫苗，其中，九價 HPV 疫苗正處在 期臨床試驗階段。另外，公司通過重組蛋白和 mRNA 雙路徑研發新冠疫苗，其中，其新佐劑加持的重組新冠疫苗ReCOV于 2022 年 1 月于菲律賓開展/期臨床試驗；4 月于阿聯酋開展序貫加強免疫的/期臨床試驗；5 月獲中國藥監

15、局臨床審批，進展快速。 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 3：公司在研公司在研產品管線產品管線 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 注：* REC607 技術專利自上海市公共衛生臨床中心、ID Pharma Co., Ltd.及上海賽墨生物技術有限公司許可引進。 港交所港交所 HPV 疫苗第一股疫苗第一股，HPV 疫苗疫苗市場空間市場空間遠大遠大 宮頸癌負擔沉重，宮頸癌負擔沉重，有限有限市場供應市場供應致致國內國內 HPV疫苗整體覆蓋率較低疫苗整體覆蓋率較低 宮頸癌發病率和死亡率位居女性癌癥前列宮頸癌發病率和死亡率位居女性癌癥前列。據國際癌癥研究機構（IARC）數

16、據顯示，2020 年，全球新增宮頸癌約 60 萬例，發病率約為 13.3/10 萬人，發病率位列全球女性腫瘤第四位；因宮頸癌而死亡的病例數約 34 萬，死亡率約為 7.3/10 萬人，死亡率位列全球女性惡性腫瘤第三位。同期，我國新增宮頸癌約 11 萬例，占全球比例約 18.3%，發病率為 10.7/10 萬人；死亡病例約 6 萬例，占全球比例約 17.3%，死亡率為 5.3/10 萬人。根據美國癌癥研究所（NCI）數據，宮頸癌五年存活率為 66.7%，而當診斷處于遠處轉移階段時，五年存活率僅為 16%，病癥后期較高的治愈失敗率進一步加重中國乃至全球的宮頸癌負擔。 我國目前我國目前 HPV 疫苗

17、接種率較低，存在較大提升空間。疫苗接種率較低，存在較大提升空間。據 2021 年發布的消除子宮頸癌之 HPV疫苗應用廣東專家共識顯示，中國 18-45 歲女性中僅有 3.1% 全程接種 HPV 疫苗。若聚焦于廣東省內，該地區適齡女性完成 3 劑 HPV疫苗接種率僅為 0.73%，同樣很低，且完成 AS04 佐劑雙價、四價、九價 HPV疫苗全程接種率分別為 0.25%、0.46%和 0.02%，相比海外發達國家 HPV疫苗接種率，國內接種率存在較大提升空間。 市場供不應求，未來銷售潛力巨大。市場供不應求，未來銷售潛力巨大。國內目前有五款 HPV疫苗上市銷售，分為別 GSK二價、默沙東四價、默沙東

18、九價、國產萬泰二價、國產沃森二價疫苗。自 2017 年，GSK 以及默沙東進入中國市場以來，國內疫苗批簽發量大幅增長； 2020 年 5 月，萬泰二價疫苗上市銷售，放量迅速，進一步推動 HPV 疫苗市場向上增長。目前市場整體供貨廠家有限，造成 HPV疫苗滲透率相對較低。根據中檢院 HPV 疫苗批簽發量測算，2017-2021 年國內累計批簽發 6,581 萬劑 HPV 疫苗，若以“三針法”估算，國內HPV 疫苗累計接種人數略超 2,000 萬人，HPV 疫苗滲透率僅 6.81%，未來發展空間巨大。 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 5：國內部分國內部分HPV疫苗疫苗

19、相關公司近年收入變化相關公司近年收入變化 圖表圖表 6：國內部分國內部分HPV疫苗相關公司近年毛利率變化疫苗相關公司近年毛利率變化 來源：NCBI，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 中國中國 HPV疫苗接種疫苗接種存量市場存量市場巨大，未來滲透率有望快速提升巨大，未來滲透率有望快速提升 國內外政策推動國內外政策推動 HPV 疫苗放量增長。疫苗放量增長。WHO 于 2020 年提出“加速消除宮頸癌全球戰略”并制定“2030 年實現 90%的女童在 15 歲之前全面接種HPV 疫苗”的目標。我國積極響應 WHO 號召，計劃通過試點逐步推進適齡女性接種 HPV 疫苗政策，國家衛健

20、委也鼓勵有條件的地區積極采用多種籌資模式逐步開展。另外，在中國婦女發展綱要（2021-2030） 中，進一步強調完善宮頸癌綜合防治體系和救助政策，推進適齡婦女人乳頭瘤病毒疫苗接種試點工作。隨著各省政府陸續推進疫苗接種政策，我國 HPV 疫苗市場空間有望進一步打開。 圖表圖表 4：2017-2021年年HPV疫苗滲透率估算疫苗滲透率估算 來源：中檢院及各地方檢驗所，國家統計局，國金證券研究所，2021 年數據為估計值，僅供參考 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 7：各地各地HPV疫苗優惠政策疫苗優惠政策 來源：各地政府官網，國金證券研究所 HPV 疫苗國內潛在存量市場

21、空間巨大。疫苗國內潛在存量市場空間巨大。我們測算，中性估計下國內 HPV疫苗潛在存量市場空間為 1948 億元。中性估計主要基于如下假設： 9-15 歲人群：歲人群：考慮到中國積極支持 WHO 在 2030 年前 90%的女孩在 15周歲之前完成 HPV 疫苗全程接種的目標，我們保守假設 9-15 歲人群中HPV 疫苗滲透率中性估計下為 50%。并進一步假設其中九價、四價和二價的使用占比分別為 30%、20%和 50%。按不同價次 HPV 疫苗的現行價格計算，9-15 歲人群的市場空間有望達 480 億元。 16-26 歲人群：歲人群：假設該部分人群中 HPV疫苗滲透率為 30%，考慮到青年目

22、標人群消費意愿較強，其選擇九價 HPV 疫苗的偏好較強，我們假設這部分人群九價、四價和二價的使用占比分別為 70%、20%和 10%。按不同價次HPV疫苗的現行價格計算，16-26 歲人群的市場空間有望達 775 億元。 26-45 歲人群：歲人群：假設該部分人群中 HPV疫苗滲透率為 20%，根據萬泰生物2020 年年報，公司二價 HPV疫苗實際接種者年齡分布上，以 30 歲以上女性為主，因此我們假設 26-45 歲人群中九價、四價和二價的使用占比分別為 20%、10%和 70%。按不同價次 HPV 疫苗的現行價格計算，9-15 歲人群的市場空間有望達 692 億元。 公司深度研究 - 8

23、- 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：我國：我國HPV疫苗潛在市場空間測算疫苗潛在市場空間測算 來源：國金證券研究所 從我國當前 HPV 疫苗研發情況來看，已有多家 HPV 疫苗在研廠家進入九價三期臨床階段。目前國內市場僅默沙東一家上市九價 HPV 疫苗，隨著國產九價 HPV 疫苗的臨床進展推進及后續上市，有望填補國產空白，實現HPV疫苗的更大供應。 圖表圖表 9：國內國內HPV疫苗在研產品進展疫苗在研產品進展 來源：CDE，藥智網，國金證券研究所 公司深入布局多款候選公司深入布局多款候選 HPV疫苗，九價疫苗，九價 HPV疫苗處于臨床疫苗處于臨床 III 期期 戰略布局戰略布局多款多款

24、HPV 疫苗管線，疫苗管線，以滿足市場需求。以滿足市場需求。公司在 HPV 疫苗領域已經形成了從二價、四價、九價以及新佐劑升級型的完整覆蓋。公司目前三項主要候選 HPV 疫苗處于 臨床階段，分 為別重組 HPV 九價 疫苗（REC603） 、重組二價 16/18 型 HPV 疫苗（REC601）和重組二價 6/11型 HPV 疫苗（REC602） 、以及兩款處于臨床前階段的使用公司自主研發新型佐劑的第二代重組 HPV四價、九價疫苗（REC604a 和 REC604b） 。 2020年全國9-45歲女性人口數量（億人）3.41其中：9-15歲16-26歲26-45歲對應人口數量（億人）0.490

25、.782.03HPV彈性市場空間測算彈性市場空間測算保守保守中性中性HPV疫苗9-45歲合計滲透率15%26%分年齡段：9-15歲16-26歲26-45歲9-15歲16-26歲26-45歲HPV疫苗不同年齡段女性人群滲透率30%20%10%50%30%20%九價HPV疫苗占比10%70%10%30%70%20%中標格（元/支）700700700129812981298接種劑次（支）333333九價HPV疫苗市場空間（億元）3123043284639315四價HPV疫苗占比10%20%10%20%20%10%中標格（元/支）400400400798798798接種劑次（支）333333四價HPV

26、疫苗市場空間（億元）5818824311611297二價HPV疫苗占比80%10%80%50%10%70%中標格（元/支）100100100329329329接種劑次（支）233233二價HPV疫苗市場空間（億元）78234868023280HPV疫苗不同年齡段市場空間（億元）167441772480775692HPV疫苗市場空間合計（億元）疫苗市場空間合計（億元）13791948公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 核心產品核心產品 REC603 進展順利，進展順利，有望成為首批有望成為首批商業化的商業化的國產九價國產九價 HPV 疫苗疫苗之一。之一。2021 年 6 月，公司

27、啟動重組 HPV 九價疫苗 REC603 的多中心、隨機、雙盲及安慰劑對照期臨床試驗，其中主效力研究部分預計招募12500 人，為國內最大樣本量。公司臨床開展區域為 HPV 感染高發地區河南、山西、云南，目前已入組完畢，預計于 2022 年上半年完成三針給藥，于 2025 年之前向藥監局提交 BLA申請。 目前公司正在江蘇泰州進行 HPV 疫苗生產基地的一期建設，預計 2022 年底完成，屆時公司將實現每年 500 萬劑 HPV 九價疫苗或 3000 萬劑 HPV二價疫苗的設計產能，此外，公司未來產能有可能擴大至每年超 1000 萬劑九價疫苗或 6000 萬劑二價疫苗，產業化能力優異。另外，為

28、順利實現產品商業化，公司尋求與保險公司合作，將 REC603 納入其保障范圍內；以及通過學術推廣并尋求外部許可計劃的方式助推 HPV疫苗銷售。 圖表圖表 10：REC603 疫苗主要競爭優勢疫苗主要競爭優勢 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表 11：REC603的期臨床試驗免疫原性的期臨床試驗免疫原性 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 重組四價重組四價 HPV疫苗采用新型佐劑，有望疫苗采用新型佐劑，有望覆蓋國覆蓋國產產空白空白。公司目前正在開發采用公司自主研發的新型佐劑的四價 HPV 疫苗 REC604a，根據公司招股書資料，佐劑對標 GSK 的 AS04，在小鼠中進行的動物研

29、究中，兩次給藥的 REC604a 與三次給藥的 Gardasil 相比，在 GMT 水平方面表現出非劣效性。公司計劃于 2022 年提交 IND 申請。 頭對頭臨床研究中，相較于 Merck 的 Gardasil（使用鋁佐劑） ，GSK 的Cervarix（使用 AS04 佐劑）誘導的 16 型和 18 型中和抗體顯著高于公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 Gardasil，同時激發更高的 31 型、35 型、45 型和 52 型中和抗體滴度，具有廣泛交叉中和效果。 戰略布局兩款二價戰略布局兩款二價 HPV 疫苗，均處于臨床疫苗，均處于臨床 II 期期。公司現有兩款二價 HP

30、V疫苗，分別針對 HPV16/18 型以及 6/11 型，均處在臨床 II 期試驗階段，公司計劃于 2025 年提交 BLA申請。 圖表圖表 12：第七個月第七個月Cervarix和和Gardasil GMT對比對比 圖表圖表 13：公司公司第二代第二代 HPV 疫苗佐劑疫苗佐劑選擇選擇 來源：NCBI，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 “重組蛋白重組蛋白+mRNA” 技術技術雙輪驅動雙輪驅動，新冠疫苗未來可期，新冠疫苗未來可期 Omicron 新冠變異株全球流行新冠變異株全球流行，新冠疫苗，新冠疫苗有望助力疫情防控有望助力疫情防控 Omicron 新冠新冠變異株變異株全球

31、流行全球流行。2021 年 11 月，南非首次從病例樣本中檢測到新冠病毒變異株 B.1.1.529，世衛組織將其列為需要關注的變異株并命名為 Omicron 變異株。從毒株結構來看，根據Structures of the Omicron Spike trimer with ACE2 and an anti-Omicron antibody揭示，Omicron 變異株刺突蛋白的大部分突變位點都位于蛋白表面，突變可以增加病毒與人體細胞的結合能力，從而增加病毒的傳播力。 疫苗接種仍是防范新冠的疫苗接種仍是防范新冠的有效有效防線。防線?，F有新冠疫苗對于 Omicron 株仍具一定保護效力。據美國 CD

32、C 公布的數據顯示，在當前 Omicron 毒株和 Delta毒株時期下，相較于未接種者、未完成全程接種、未接種加強針的群眾，接種加強針的民眾面臨新冠重癥、死亡的風險相對較低。 圖表圖表 14：新冠新冠疫苗接種與否疫苗接種與否所導致的新增和死亡情況對比所導致的新增和死亡情況對比 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：美國 CDC，國金證券研究所 我我國國新冠疫苗新冠疫苗全程接種率高，全程接種率高，加強針加強針有序有序推進。推進。根據國務院聯防聯控機制新聞發布會數據，截至 2022 年 5 月 12 日，我國累計接種新冠疫苗 33.59億支，接種總人數達到 12 87 億，

33、已完成全程接種 12.53 億人，覆蓋人數和全程接種人數分別占全國總人口的 91.3%、88.85%。完成加強免疫接種7.63 億人，其中序貫加強免疫接種 3344.9 萬人，隨著加強針的有序推進，有望持續助力國內疫情防控。 圖表圖表 15：全球全球新冠疫苗接種情況新冠疫苗接種情況 來源：Our World in Data，國金證券研究所 2022 年一季度，經國務院聯防聯控機制批準，國家衛生健康委已經開始部署序貫加強免疫接種。研究數據表明，同源加強免疫和序貫加強均可提高新冠疫苗針對于目前流行株 Omicron 株的防護能力。 圖表圖表 16：已上市的新冠疫苗同源和序貫加強免疫的接種方案已上市

34、的新冠疫苗同源和序貫加強免疫的接種方案 來源：國家衛健委，公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 17：序貫加強及同源加強的受試者的幾何平均滴度序貫加強及同源加強的受試者的幾何平均滴度對比對比 來源：MedRxiv，國金證券研究所 公司重組蛋白疫苗數據表現積極公司重組蛋白疫苗數據表現積極，凍干，凍干 mRNA新冠疫苗具備多重優勢新冠疫苗具備多重優勢 核心產品核心產品 ReCOV新冠疫苗新冠疫苗進展進展積極，積極，進入臨床進入臨床/ 期期。公司目前共布局兩款不同技術路徑的新冠疫苗重組蛋白技術路徑 ReCOV 以及 mRNA技術路徑 R520A。公

35、司 ReCOV 新冠疫苗通過采用創新 NTD-RBD-foldon三聚體抗原靶設計，同時搭載公司自主研發生產的新型水包油佐劑 BFA03所制，中和抗體滴度表現良好，同時具備多重競爭優勢。目前，公司符合GMP標準的 ReCOV生產基地于 2021 年 11 月建設完畢，設計產能 3 億支/年；2022 年 4 月獲得歐盟 QP審計。 2022 年 1 月，ReCOV獲得菲律賓 FDA臨床批準進行全球 / 期臨床試驗；4 月，ReCOV 獲阿聯酋批準開展 ReCOV 序貫加強免疫的/ 期臨床試驗；5 月，ReCOV 獲中國國家藥監局的臨床試驗批準。公司計劃于2022 年提交 EUA/BLA申請。

36、公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 18：ReCOV 疫苗主要競爭優勢疫苗主要競爭優勢 來源：MedRxiv，公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表 19： ReCOV與與Moderna、Pfizer中和抗體中和抗體GMT水平對比水平對比 來源：MedRxiv，公司招股說明書，國金證券研究所 布局布局全球內首款凍干劑型全球內首款凍干劑型 mRNA疫苗，疫苗，未來商業化潛力巨大。未來商業化潛力巨大。公司持續提升技術平臺能力，通過與瑞吉生物合作，成立合資公司瑞科吉，深入開展mRNA 疫苗領域研發，尋求實現 mRNA 疫苗及 mRNA 創新藥物領域的新突破。R520A

37、為公司位于臨床前階段的、針對 Omicron 突變株的凍干劑型mRNA-LNP 新冠疫苗，計劃于 2022 年上半年向國家藥監局或其他海外主管機構提交 IND 申請。公司自主開發的冷凍干燥技術可在確保良好的免疫原性特性下，實現便捷儲存與運輸。 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 20：R520A 疫苗疫苗主要主要競爭優勢競爭優勢 來源：BioRxiv，公司招股說明書，國金證券研究所 目前國內獲批 mRNA 新冠疫苗臨床研究的廠商主要包括復星醫藥、沃森生物/艾博生物、斯微生物、艾美疫苗、云頂新耀、康希諾、石藥集團，沃森生物/艾博生物研發的 ARCoV 目前進展最快，處

38、于臨床 III期。4 月，多家公司針對變異株開發的新冠 mRNA 疫苗獲批進入臨床?？迪ＶZ、石藥集團mRNA 新冠突變株疫苗獲得臨床批件。安科生物與合肥阿法納生物簽署了戰略合作框架協議 ，合作開發新冠奧密克戎等突變株 mRNA疫苗。 圖表圖表21：國內在研國內在研 mRNA新冠疫苗企業進展新冠疫苗企業進展（根據公開資料整理，可能存在更新不及時或錯漏之處根據公開資料整理，可能存在更新不及時或錯漏之處） 來源：WHO，公司公告，公司官網，公司官微，國金證券研究所，根據公開資料整理，可能存在更新不及時或錯漏之處 新型佐劑技術新型佐劑技術平臺平臺開發領先開發領先，助力創新，助力創新疫苗疫苗迭代迭代 前

39、瞻布局前瞻布局新型佐劑新型佐劑平臺，平臺，構筑核心競爭能力構筑核心競爭能力 佐劑主要用于輔助疫苗抗原反應及刺激或抑制免疫應答的成分，主要作用包括：提高疫苗的免疫原性；優化免疫反應的性質，讓機體對病原體產生更有效的抵御；降低抗原劑量或減少免疫次數；改善低免疫人群的免疫反應等。近幾十年來，新興的亞單位疫苗，尤其是重組蛋白疫苗，有力推動了創新型佐劑的發展，通過使用創新型佐劑不僅有效解決了如何用蛋白疫苗誘導高強度 T 細胞應答的歷史難題，同時，還可以顯著提高疫苗誘導的抗體強度、寬度和免疫持久性。 新型佐劑開發難度大，僅少數企業具備新型佐劑的研發、商業化能力。新型佐劑開發難度大，僅少數企業具備新型佐劑的

40、研發、商業化能力。截至目前，除應用百年的鋁鹽佐劑外，只有五種新型佐劑應用獲 FDA 批準的人用疫苗，即 AS01、AS03、AS04、CpG1018 及 MF59，分別隸屬于GSK、Seqirus、Dynavax。佐劑的研發是高度跨學科的過程，生產工藝復雜，自主可控的佐劑供應對疫苗供應及生產成本控制具有積極影響。 “十公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 四五”醫藥工業發展規劃中也提出支持建設疫苗新佐劑和新型遞送系統等技術平臺，推動相關產品的開發和產業化。 圖表圖表 22： FDA 獲批疫苗中的佐劑獲批疫苗中的佐劑 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司公司深度布局深度布局

41、新型佐劑開發新型佐劑開發技術，領跑疫苗新型佐劑市場。技術，領跑疫苗新型佐劑市場。公司創始之初便開始布局佐劑平臺的建設，目前進展優異。在已攻克鋁佐劑工藝的基礎上，公司逐步完成了對標 FDA批準上市的全部 5 種新型佐劑的開發和工藝放大，并深度布局新型佐劑及相關疫苗組合。目前，公司自主研發的新型佐劑 BFA01、BFA03 及用于重組 HPV 疫苗的未披露新型佐劑分別對標GSK 的 AS01、AS03、AS04。得益于該項能力，公司無需依賴任何特定佐劑供應商。同時，該平臺也使公司能夠在下一代候選疫苗中發現及應用新型佐劑，公司計劃將在新型佐劑領域持續加大投入力度并逐步拓寬佐劑應用的領域。 “自主研發

42、“自主研發+合作研發”合作研發”組成強大研發引擎組成強大研發引擎，支持及推動下一代候選疫苗支持及推動下一代候選疫苗的開發的開發。公司自主開發技術平臺“鐵三角”新型佐劑、蛋白工程及免疫評價三大技術平臺，依托公司強大的自研技術平臺在抗原設計優化、佐劑的開發生產、確定抗原及佐劑的最佳組合方面形成協同效應。另外，公司建立集成產品開發矩陣式管理及營運系統“IPD 系統” ，受益于該系統，公司團隊得以同時推進多個疫苗開發項目。 圖表圖表 23：公司公司三大技術平臺三大技術平臺 來源：公司官網，國金證券研究所 新型佐劑助力新型佐劑助力重組重組帶狀皰疹疫苗帶狀皰疹疫苗創新創新迭代迭代 公司深度研究 - 16

43、- 敬請參閱最后一頁特別聲明 公司的重組帶狀皰疹候選疫苗 REC610 由帶狀皰疹病毒糖蛋白 E(gE) 及基于脂質體的佐劑系統組成，通過采用與 GSK 的 Shingrix類似的重組蛋白技術以及公司自研的新型佐劑（目前未披露劑型） ，實現產品創新迭代。該款產品目前正處于 IND 申報階段。公司計劃將 ReCOV 的生產技術應用于重組帶狀皰疹疫苗，以此實現商業化階段的協同生產。 新型佐劑助力新型佐劑助力 REC610 研發研發。公司自研的新型佐劑主要用于刺激并誘導更高的 gE 特異性細胞介導的免疫應答。佐劑通過兩種免疫激活劑誘導先天免疫系統的局部及短暫激活：MPL 及 QS-21。需要同時定位

44、 MPL 及 QS-21，以誘導 gE 特異性細胞因子產生 CD4+T 細胞的最大頻率以及 gE 特異性抗體的最高滴度。 圖表圖表 24：REC610 作用機制作用機制 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 REC610 的免疫原性的免疫原性非非劣于劣于 Shingrix。REC610 在 ELISPOT 試驗中，相比 Shingrix，能夠激發更高水平的 IL-2 和 IFN-gamma 細胞因子，免疫原性方面表現良好。 圖表圖表 25：公司公司帶狀皰疹疫苗帶狀皰疹疫苗REC610 ELISPOT實驗表現實驗表現 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后

45、一頁特別聲明 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司疫苗創新技術能力與管線布局優異，隨著公司在研管線逐步推進，重組 HPV 疫苗和重組帶狀皰疹疫苗有望實現放量。暫不考慮公司新冠疫苗可能帶來的業績貢獻，僅考慮部分常規疫苗管線推進與商業化空間。我們預計 2026-2027 年有望開始為公司貢獻可觀體量，基于： 重組九價重組九價 HPV 疫苗疫苗：公司重組九價 HPV 疫苗當前處于臨床 III 期，預計于 2025 年提交 BLA，若獲批進展順利，我們預計有望于 2026 年開始為公司貢獻收入。公司目前的 HPV 疫苗生產基地一期的設計產能為每年 500 萬劑 HPV 九價疫苗或 3000 萬劑

46、 HPV 二價疫苗。目前的設計產能僅代表一期建設項目，在相同的生產基地下，產能有可能擴大到每年超過 1000 萬劑 HPV 九價疫苗或 6000 萬劑 HPV 二價疫苗；價格方面，公司計劃對其 HPV 疫苗采取有競爭力的價格，預計該價格將低于 Gardasil 或 Gardasil 9；我們假設公司九價 HPV疫苗定價為 700元/針，暫不考慮可能的擴產計劃，預計 2026 年實現銷量 150 萬支。參 考 BIO 發 布 的 Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 20112020 ，III 期疫苗成功的概率（P

47、OS）為58.1%，我們預計公司九價 HPV 疫苗 2026 年實現收入 6.1 億元，并在 2026 年之后保持高速增長?？紤]到公司使用新型佐劑的第二代重組九價 HPV 疫苗預計 2023 年提交 IND 申報，我們假設 2030 年為公司貢獻收入，預計公司九價 HPV 疫苗在 2030 年產品進一步升級后有望持續快速放量。 重組二價重組二價 HPV 疫苗疫苗：公司重組二價 HPV 疫苗（16/18 型）與（6/11型）均處于臨床 I 期，預計于 2025 年提交 BLA，我們假設于 2027 年開始為公司貢獻收入。按照目前一期設計產能 3000 萬支測算，參考當前國內二價 HPV 疫苗定價

48、為 329 元/針，考慮到長期來看，二價 HPV疫苗可能被納入國家免疫規劃，保守假設二價 HPV疫苗價格為 100 元/針，預計 2027 年為公司貢獻銷量 200 萬支。參考 BIO 統計數據，II期疫苗成功的概率（POS）為 9.7%，預計公司二價 HPV 疫苗 2027年實現收入 0.19 億元，并在此后快速增長。 第二代重組四價第二代重組四價 HPV 疫苗：疫苗：公司采用新型佐劑的第二代重組四價HPV 疫苗計劃于 2022 年提交 IND，考慮疫苗的研發周期與臨床進度，我們假設第二代重組四價 HPV 疫苗于 2030 年貢獻收入，假設價格為500 元/支，2030 年釋放銷量 500

49、萬支?？紤]到目前該疫苗處于臨床前階段，我們保守估計成功概率為 5%。預計公司四價 HPV 疫苗 2030年實現收入 1.25 億元，并在此后較快增長。 重組帶狀皰疹疫苗：重組帶狀皰疹疫苗：公司重組帶狀皰疹疫苗預計 2022 年提交 IND，2024 年提交 BLA 申請，我們假設于 2027 年貢獻收入，參考目前進口產品定價，假設公司產品價格為 1000 元/支，2027 年實現銷量 300 萬支?？紤]到目前該疫苗處于臨床前階段，我們保守估計成功概率為 5%。預計公司四價 HPV 疫苗 2027 年實現收入 1.5 億元，并在此后快速增長。 公司深度研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明

50、 圖表圖表 26：2022-2031年年公司公司收入預測收入預測 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表27： 創新疫苗臨床試驗至獲批的成功概率統計創新疫苗臨床試驗至獲批的成功概率統計 來源：Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 20112020，國金證券研究所 我們采用現金流折現法對公司價值進行估值，相關參數設定如下： Beta：我們對 Beta 值的設定取剔除財務杠桿的調整 Beta，取值為0.95； 無風險收益率確定為 2.84%（2022 年 5 月十年期國債到期收益率） ； 風險溢價取 7 %（恒生指