【公司研究】衛寧健康-互聯網醫療進入景氣周期“雙輪驅動”市值成長空間有望打開-20200322[37頁].pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 證券研究報告 2020 年 3 月 22 日 衛寧健康衛寧健康 互聯網醫療進入景氣周期， “雙輪驅動”市值成長空間有望打開 觀點聚焦 維持跑贏行業 投資建議投資建議 衛寧健康是醫療信息化行業的龍頭企業，我們判斷互聯網醫療將 于 2020 年開啟景氣周期，公司有望迎來下一輪的高速發展。 理由理由 互聯網醫療進入景氣周期，互聯網醫療進入景氣周期， 2020 拐點之年。拐點之年。 2020 年新冠疫情期間， 各地患者對于互聯網醫療服務的需求激增；醫保線上支付政策實 現突破，將互聯網復診納入醫保支付。我們認為行業未來有望形 成

2、“醫+藥+險”的服務閉環，承接我國慢性病患者的復診工作。 從模式上來看，政策首先為以實體醫院為依托的互聯網醫院開通 醫保覆蓋，我們認為短期內以醫院主導的模式將會占得先機。 衛寧深度布局互聯網醫療，四朵“云”各有所長。云醫衛寧深度布局互聯網醫療，四朵“云”各有所長。云醫以納里健 康為主體，與實體醫院共建互聯網醫院，參與醫院收入分成，實 現可持續性收入。截至 2019 年，公司已完成 89 家互聯網醫院的 建設，共建的邵醫納里已經成為全國范圍內“互聯網+”醫療服務 探索的標桿；云藥云藥圍繞鑰世圈打造“藥聯體” ，在互聯網醫療發展 東風下，我們認為云藥將沿藥險聯動、處方共享兩條戰略主線持 續推進；云

3、康云康布局“互聯網+體檢” ；云險云險衛寧科技參與國家醫保 局項目，我們看好公司受益于醫保信息化建設的全面鋪開。 傳統醫療信息化業務穩扎穩打，訂單豐厚增長穩健。傳統醫療信息化業務穩扎穩打，訂單豐厚增長穩健。公司深耕 20 余年，產品線完善，市占率領先，服務 6,000 家醫院客戶。公司順 應政策指引，以電子病歷為核心打造智慧醫院產品，受到業界的 廣泛認可，2019 年收獲超過 30 個千萬級訂單。2020 年，公司將 發布新一代 HIS 6.0 產品，持續保持產品力領跑行業。 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們下調 2019 年收入預測 3%至 19 億元，下調 2019/2020 年凈利 潤

4、預測 5%/4%至 4.0/5.5 億元； 上調 2020/2021 年收入預測 2%/3% 至 26/35 億元，維持 2021 年凈利潤預測基本不變。 我們認為“云醫”互聯網醫療業務將為公司打開市值天花板，預 計 2021 年公司“云醫”業務收入將達到 4.8 億元。我們對于公司 創新業務及傳統業務進行詳細拆分和預測， 分別得到估值為 55 億 元及 388 億元?；?2021 年分部加總估值法，上調目標價上調目標價 56%至至 28 元元，目標價對應 82/58 倍 2020/2021 年市盈率，較當前股價有 22%的上行空間，當前股價對應 68/48 倍 2020/2021 年市盈率

5、。 風險風險 收入確認延后，創新業務具有不確定性，政策持續性不及預期。 股票代碼 300253.SZ 評級 跑贏行業 最新收盤價 人民幣 22.93 目標價 人民幣 28.00 52 周最高價/最低價 人民幣 30.7811.87 總市值(億) 人民幣 376 30 日日均成交額(百萬) 人民幣 1,713.60 發行股數(百萬) 1,641 其中：自由流通股(%) 80 30日日均成交量(百萬股) 69.14 主營行業 軟件及服務 (人民幣 百萬) 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入 1,439 1,906 2,624 3,517 增速 19.5% 32.5% 37.6

6、% 34.0% 歸屬母公司凈利潤 303 400 547 777 增速 32.4% 32.0% 36.6% 42.0% 每股凈利潤 0.19 0.25 0.34 0.48 每股凈資產 1.93 2.16 2.47 2.91 每股股利 0.02 0.02 0.03 0.05 每股經營現金流 0.08 0.12 0.11 0.19 市盈率 122.6 93.1 68.1 48.0 市凈率 11.9 10.6 9.3 7.9 EV/EBITDA 107.8 84.2 57.2 40.7 股息收益率 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 平均總資產收益率 7.6% 8.9% 10.5% 12.5%

7、平均凈資產收益率 10.6% 12.1% 14.6% 17.8% 資料來源：萬得資訊，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部 于鐘海于鐘海 錢凱錢凱 分析員 分析員 SAC 執證編號：S0080518070011 SFC CE Ref： BOP246 SAC 執證編號：S0080513050004 SFC CE Ref： AZA933 70 100 130 160 190 220 2019-032019-062019-092019-122020-03 相對股價 (%) 300253.SZ滬深300 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 22 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法

8、律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 財務報表和主要財務比率 財務報表（百萬元）財務報表（百萬元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利潤表利潤表 營業收入 1,439 1,906 2,624 3,517 營業成本 691 940 1,278 1,704 稅金及附加 16 21 30 40 營業費用 201 267 341 422 管理費用 118 153 197 246 財務費用 8 5 4 3 其他 61 138 166 195 營業利潤 310 406 612 868 營業外收支 -1 1 1 1 利潤總額 310 407 613 869 所得稅 3 2 61 8

9、7 少數股東損益 4 5 5 5 歸屬母公司凈利潤 303 400 547 777 EBITDA 343 439 646 901 資產負債表資產負債表 貨幣資金 515 542 628 834 應收賬款及票據 1,331 1,763 2,427 3,253 預付款項 36 49 66 88 存貨 158 215 292 389 其他流動資產 28 28 28 28 流動資產合計 2,067 2,597 3,441 4,592 固定資產及在建工程 436 429 422 415 無形資產及其他長期資產 1,735 1,755 1,780 1,804 非流動資產合計 2,170 2,184 2,2

10、02 2,218 資產合計 4,237 4,781 5,643 6,810 短期借款 169 151 151 151 應付賬款及票據 409 557 757 1,009 其他流動負債 304 406 556 744 流動負債合計 882 1,114 1,465 1,905 長期借款和應付債券 0 0 0 0 其他非流動負債 81 19 19 19 非流動負債合計 81 19 19 19 負債合計 963 1,133 1,484 1,924 歸母所有者權益 3,134 3,502 4,009 4,731 少數股東權益 140 145 150 156 負債及股東權益合計 4,237 4,781 5

11、,643 6,810 現金流量表現金流量表 凈利潤 303 400 547 777 折舊和攤銷 29 32 33 34 營運資本變動 -310 -252 -408 -505 其他 102 15 9 9 經營活動現金流 124 195 182 315 資本開支 -167 -31 -31 -31 其他 -83 -81 -20 -20 投資活動現金流 -250 -112 -51 -51 股權融資 233 0 0 0 銀行借款 -76 -18 0 0 其他 0 -37 -44 -58 籌資活動現金流 157 -56 -44 -58 匯率變動對現金的影響 0 0 0 0 現金凈增加額 30 27 87

12、206 主要財務比率主要財務比率 2018A 2019E 2020E 2021E 成長能力成長能力 營業收入 19.5% 32.5% 37.6% 34.0% 營業利潤 20.5% 30.7% 50.9% 41.7% EBITDA 20.5% 28.1% 47.0% 39.6% 凈利潤 32.4% 32.0% 36.6% 42.0% 盈利能力盈利能力 毛利率 50.9% 49.6% 50.2% 50.4% 營業利潤率 21.6% 21.3% 23.3% 24.7% EBITDA 利潤率 23.8% 23.0% 24.6% 25.6% 凈利潤率 21.1% 21.0% 20.8% 22.1% 償債

13、能力償債能力 流動比率 2.34 2.33 2.35 2.41 速動比率 2.16 2.14 2.15 2.21 現金比率 0.58 0.49 0.43 0.44 資產負債率 22.7% 23.7% 26.3% 28.3% 凈債務資本比率 凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 回報率分析回報率分析 總資產收益率 7.6% 8.9% 10.5% 12.5% 凈資產收益率 10.6% 12.1% 14.6% 17.8% 每股指標每股指標 每股凈利潤（元） 0.19 0.25 0.34 0.48 每股凈資產（元） 1.93 2.16 2.47 2.91 每股股利（元） 0.02 0.02 0.03 0.0

14、5 每股經營現金流（元） 0.08 0.12 0.11 0.19 估值分析估值分析 市盈率 122.6 93.1 68.1 48.0 市凈率 11.9 10.6 9.3 7.9 EV/EBITDA 107.8 84.2 57.2 40.7 股息收益率 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 資料來源：公司公告，中金公司研究部 公司簡介 衛寧健康是一家以醫療衛生領域應用軟件的研究開發、 銷售和技術服務為主， 并為醫療衛生行業信息化提供整體解決方案的軟件企業。 公司在我國醫療信息化市場中的占有率位居前列，近兩年通過豐富的外延并購不斷擴大自身的市場份額。公司自 2015 年起，積極布 局醫療健康服務

15、領域，推動互聯網+模式下的醫療健康云服務等創新業務的發展，貫徹公司“41”發展戰略（云醫、云藥、云險、 云康+創新服務平臺） 。 nMqPoOqMrMsMpNrQpQvMsR7NbPaQoMnNpNmMeRqQmPfQoMmPbRoPoOMYrRoOwMmOoQ 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 22 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 目錄目錄 詳析創新業務估值，分部加總法給出詳析創新業務估值，分部加總法給出 2021 年年 28 元目標價元目標價 . 5 互聯網醫療迎來拐點，我們預計 2021 年公司“云醫”收入將接近

16、 5 億元 . 5 我們基于分部加總估值法，給出 2021 年目標價 28 元 . 6 政策催化下，互聯網醫療進入景氣周期政策催化下，互聯網醫療進入景氣周期 . 9 2020 年將成為互聯網醫療的拐點之年 . 9 互聯網醫療思辨：醫院主導模式 vs.互聯網平臺模式 . 13 創新業務全面布局，衛寧有望乘風行業發展紅利期創新業務全面布局，衛寧有望乘風行業發展紅利期 . 15 云醫 . 15 云藥 . 21 云險 . 23 云康 . 24 傳統醫療信息化主業有望持續穩健發展傳統醫療信息化主業有望持續穩健發展 . 25 醫療信息化政策不斷，成為行業發展主要驅動力 . 25 衛寧健康專注醫療信息化，深

17、耕二十年來產品線完善 . 28 行業地位根深蒂固，訂單豐厚增速穩健. 29 HIS 6.0 即將發布，先進產品架構實現敏捷交付 . 31 財務分析與盈利預測財務分析與盈利預測 . 33 財務分析 . 33 收入及盈利預測 . 34 風險因素分析 . 34 圖表圖表 圖表 1: 互聯網醫院建設市場空間測算 . 5 圖表 2: 2019 年我國各級醫院數量及收入規模 . 5 圖表 3: 2019 年我國公立醫院收入結構 . 5 圖表 4: “云醫”普通三級醫院互聯網醫院單體運營收入分成估算 . 6 圖表 5: “云醫”互聯網醫療業務收入預測，2019e-2021e . 6 圖表 6: 創新業務板塊

18、子公司最新一輪融資情況及一級市場潛在估值 . 7 圖表 7: 衛寧健康創新業務估值 . 7 圖表 8: 2021 年分部加總法估值 . 8 圖表 9: 可比公司估值表 . 8 圖表 10: 歷史 P/E . 8 圖表 11: 歷史 P/B . 8 圖表 12: 2020/2019 年春節期間在線診療 App 日活對比 . 9 圖表 13: 開設在線義診服務的醫院和 2019 年底建成互聯醫院的數量對比，有大批醫院在疫情期間上線互聯網診療服 務 . 9 圖表 14: 有關“互聯網+”醫保支付政策的時間線梳理 . 10 圖表 15: 2020 年新冠疫情期間，各省市“互聯網+”醫保支付相關文件整理

19、. 11 圖表 16: 以實體醫院為主體建設的互聯網醫院有望率先實現“醫+藥+險”的互聯網醫療閉環 . 12 圖表 17: 三種互聯網醫院的運營模式 . 13 圖表 18: 醫院主導模式 vs.互聯網平臺模式多維度對比 . 13 圖表 19: 衛寧健康云醫、云藥、云險、云康四大創新業務全面布局 . 15 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 22 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖表 20: 納里健康股權結構，3Q19 . 16 圖表 21: 衛寧健康在疫情期間幫助各地多家醫院上線“快速問診” 、 “移動會診”功能 . 1

20、6 圖表 22: 納里健康互聯網醫院解決方案 . 17 圖表 23: 納里健康平臺接入醫院數量，2017-1H19 . 17 圖表 24: 具備牌照的互聯網醫院數量 . 17 圖表 25: 邵逸夫醫院納里健康云平臺功能架構 . 18 圖表 26: 患者可通過支付寶、微信接入浙江大學附屬邵逸夫醫院、浙江省中醫院互聯網醫院，實現在線復診、電子處 方、醫保在線支付、藥品線下配送全流程服務 . 19 圖表 27: “杭州健康通”APP 復診續方使用流程 . 19 圖表 28: 納里健康收入及凈利潤，2017-2019e . 20 圖表 29: 鑰世圈股權結構，3Q19 . 21 圖表 30: 鑰世圈“

21、藥聯體”管理保費金額，2016-1H19 . 21 圖表 31: 鑰世圈“藥聯體”整體交易額，2017-1H19 . 21 圖表 32: 鑰世圈的藥險聯動、處方共享戰略布局 . 22 圖表 33: 鑰世圈收入及凈利潤，2017-2019e . 22 圖表 34: 衛寧付數字化醫療理賠流程 . 23 圖表 35: 國家醫保局信息平臺業務應用軟件采購項目中標情況 . 24 圖表 36: 衛寧互聯網收入及凈利潤，2017-2019e . 24 圖表 37: 衛寧科技收入及凈利潤，2017-2019e . 24 圖表 38: 我國醫療信息化相關政策發展脈絡 . 25 圖表 39: 我國醫療信息化發展階

22、段及各階段發展的主要內容、重點的建設系統 . 25 圖表 40: 我國電子病歷應用水平各等級評測要求及建設目標 . 26 圖表 41: 2018-2019 年度電子病歷應用水平評級調查情況，三級醫院 . 27 圖表 42: 2018-2019 年度電子病歷應用水平評級調查情況，三級以下醫院 . 27 圖表 43: 電子病歷建設市場規模測算，2020 . 27 圖表 44: 衛寧健康數字化醫院整體解決方案 . 28 圖表 45: 衛寧健康完成多個醫院電子病歷及互聯互通建設標桿案例，2018-2019 . 29 圖表 46: 醫療信息化市場規模及增速，2014-2020e . 29 圖表 47: 醫療信息化行業頭部企業市場份額，2017 . 29 圖表 48:醫療信息化頭部企業中標訂單金額，2019 年 .