三維通信-公司研究報告-“通信+互聯網”雙輪驅動拓寬成長空間-230530（32頁）.pdf

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1、 1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 三維通信（三維通信（002115）通信“通信“通信+互聯網”雙輪驅動互聯網”雙輪驅動拓寬拓寬成長空間成長空間 投資要點：投資要點：公司是國內一流的移動通信設備及互聯網信息綜合服務商，當前業務主要由移動網絡設備及解決方案、通信運營、互聯網廣告傳媒等3大板塊構成。由于對商譽進行計提減值，公司2021年業績虧損。2022年扭虧，實現歸母凈利潤1.35億元。通信通信海外業務海外業務快速發展快速發展，毛利率維持高位，毛利率維持高位 公司移動網絡設備產品線涵蓋網優覆蓋設備、安全通信設備、行業專網通信產品等，在穩固國內市場地位的基礎上，大力開拓海外通信業務。2

2、022年，海外收入創新高，達到3.51億元，同比增長108.47%；新簽訂單金額3.55億元，同比增長29.56%。近年來，公司通信海外業務毛利率維持在60%以上的高位，2022年達到61.99%。通信運營業務通信運營業務行業行業地位領先地位領先 通信鐵塔業務方面，公司在民營第三方鐵塔行業排名前列，2022年實現營業收入0.97億元，同比增長69.88%。衛星通信運營方面，控股子公司海衛通是國內第一家專業服務海事船舶終端客戶的國際主流VSAT衛星運營商，市占率全球排名前十，業務覆蓋五大洲四大洋，2022年實現營業收入1.19億元，同比增長21.29%?；ヂ摼W互聯網廣告廣告業務業務平穩過渡平穩過

3、渡，業績改善業績改善可期可期 控股子公司巨網科技是國內較早專注于互聯網廣告投放的服務商，與互聯網領先企業建立深度穩定的合作關系。新任管理團隊積極調整業務與客戶結構，完善客戶授信風控體系建設，2022年互聯網廣告投放金額達到112億元，在經濟增速放緩的背景下實現業務平穩過渡，業績有望逐步改善。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2023-2025年營收分別為111.04/121.29/132.49億元，對應增速分別為7.85%/9.23%/9.24%;歸母凈利潤分別為1.62/2.13/2.51億元，對應增速分別為19.60%/31.41%/18.21%；EPS分別為0.20/

4、0.26/0.31元/股，3年CAGR為22.94%。DCF絕對估值法測得公司每股價值8.59元，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司2023年44倍PE，目標價8.77元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示：提示：海外業務拓展不及預期風險；通信鐵塔建設進度不及預期風險；互聯網廣告業務優化不及預期風險；業務協同不及預期風險。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）10,264 10,296 11,1

5、04 12,129 13,249 增長率（%）17.46%0.32%7.85%9.23%9.24%EBITDA（百萬元）-463 242 276 341 387 凈利潤（百萬元）-704 135 162 213 251 增長率（%）-119.21%19.60%31.41%18.21%EPS（元/股）-0.87 0.17 0.20 0.26 0.31 市盈率（P/E）-6.94 36.14 30.22 22.99 19.45 市凈率（P/B）2.16 2.06 1.92 1.78 1.63 EV/EBITDA-10.50 16.06 18.48 14.79 12.87 數據來源：公司公告、iFi

6、nD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 5 月 29 日收盤價 證券研究報告 2023 年 05 月 30 日 投資評級：投資評級：行行 業：業：通信通信服務服務 投資建議：投資建議：買入買入（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：6.03 元 目標價格：目標價格：8.77 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）811/704 流通 A 股市值（百萬元）4,244 每股凈資產（元）2.96 資產負債率（%）46.37 一年內最高/最低（元）7.67/3.80 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：孫樹明 執業證書編號：S0590521070001 郵箱： 相關報告相關報告 請

7、務必閱讀報告末頁的重要聲明 -20%0%20%40%60%80%100%120%2022/05/302022/08/302022/11/302023/02/28三維通信滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司是國內一流的移動通信設備及互聯網信息綜合服務商，發力通信海外業務、通信運營業務、互聯網廣告業務等3大板塊，打開成長空間。由于對商譽進行計提減值，公司2021年業績虧損。2022年扭虧，實現歸母凈利潤1.35億元。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場認為，海外5G通信市場空間較大，未來競爭加劇對公司毛利

8、率不利。我們認為，公司海外業務布局多年，產品技術領先，擁有堅實的銷售渠道和客戶基礎，配合海外業務的定制化屬性，公司定價能力被削弱的可能性較低。市場認為，通信鐵塔主要市場份額由中國鐵塔占據，民營鐵塔公司體量較小，公司相關業務發展空間受限。我們認為，公司通信鐵塔業務長期現金流穩定、風險較小，通過不斷收購民營鐵塔公司，與公司現有業務相整合，發展空間廣闊。市場認為，海衛通在國際海事衛星通信領域競爭力較弱。我們認為，海衛通深耕海事衛星通信多年，產品服務優質，全球合作資源稟賦，發展布局清晰，競爭力較強且有望持續提升。市場認為，互聯網廣告市場景氣度下降，公司業績承壓。我們認為，2022年公司對巨網科技管理團

9、隊進行革新，優化業務結構，與行業頭部企業深度綁定，在2023年經濟回暖的大環境下，盈利能力有望加強。核心假設核心假設 （1）無線網絡優化覆蓋設備及解決方案：（a）無線覆蓋業務：公司產品應用場景不斷拓寬；海外業務銷售渠道持續拓展，客戶結構較為穩定。2023 年，假定公司海外業務增速為 30%-50%，境內業務增速為 10%-15%；公司海外業務占比維持在 33%，我們預計 2023 年無線覆蓋板塊整體收入增速為 25%。（b）鐵塔運營業務：公司通過不斷兼并民營鐵塔公司，鐵塔建設能力逐步提升。根據行業需求情況，我們假定 2023-2025 年，公司每年建設 7500 座鐵塔，截至 2025 年，共

10、擁有約 30000 座鐵塔。中國鐵塔平均單站址收入約為 4 萬元，我們對標中國鐵塔站址單價的 70%，假定公司單座鐵塔收入 2.90 萬元，2023 年收入翻倍。（2）衛星通信業務：海衛通新產品研發穩步推進，全球市場份額逐步增加，營收增速維持穩定。（3）廣告業務：公司與主流互聯網媒體保持深度戰略合作關系，保證業務平穩發展的趨勢下，優化業務結構，提升客戶質量，降低經營風險，提升盈利能力。（4）自媒體業務：假設公司對自媒體業務停止新增投資。（5）游戲聯運：假設公司對游戲聯運業務停止新增投資。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2023-2025年營收分別為111.04/121.2

11、9/132.49億元，對應增速分別為7.85%/9.23%/9.24%，3年CAGR為8.77%;歸母凈利潤分別為1.62/2.13/2.51億元，對 應 增 速 分 別 為 19.60%/31.41%/18.21%，3 年 CAGR 為 22.94%；EPS 分 別 為0.20/0.26/0.31元/股。DCF絕對估值法測得公司每股價值8.59元，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司2023年44倍PE，目標價8.77元，首次覆蓋，給予“買入”評級。BVkZ2VkWeX4WkZZYmUcV8O8Q6MtRpPoMmPiNnNnQfQtQoO7NqQwPMYqNtMMYtOtQ 3 請務必

12、閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.多元業務布局擴大發展潛力多元業務布局擴大發展潛力 .5 5 1.1 公司持續擴張業務版圖.5 1.2 研發投入為產品競爭力賦能.6 1.3 業務多點開花助力業績提升.8 2.2.5G5G 通信：產業蓬勃發展，公司有望受益通信：產業蓬勃發展，公司有望受益 .1212 2.1 5G 產業步入高速發展期.12 2.2 5G 通信業務：產品創新與市場開拓并舉.13 2.3 鐵塔業務鞏固公司核心競爭力.16 3.3.衛星通信：海衛通打造全球智慧海洋衛星通信：海衛通打造全球智慧海洋 .1717 3.1 衛星運營服務

13、是衛星產業價值鏈重心.17 3.2 海上衛星通信：海事運輸剛性需求.18 3.3 海衛通：深耕衛星通信，發展放眼全球.20 4.4.互聯網廣告：巨網科技品牌影響力顯著互聯網廣告：巨網科技品牌影響力顯著 .2121 4.1 互聯網廣告行業：結構性調整迎新機遇.22 4.2 巨網科技：頂級流量平臺核心服務商.23 5.5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2626 5.1 核心假設與盈利預測.26 5.2 估值及投資建議.28 6.6.風險提示風險提示 .3030 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖表圖表 2 2：公司股權結構（截至：公司股權結

14、構（截至 20232023 年年 5 5 月月 2424 日）日）.5 圖表圖表 3 3：公司業務板塊劃分：公司業務板塊劃分.6 圖表圖表 4 4：公司：公司 20182018-20222022 年研發費用年研發費用.7 圖表圖表 5 5：公司：公司 20182018-20222022 年研發人員數量年研發人員數量.7 圖表圖表 6 6：公司主要研發項目（截至：公司主要研發項目（截至 20222022 年底）年底）.7 圖表圖表 7 7：公司：公司 20182018-2023Q12023Q1 營業收入營業收入.8 圖表圖表 8 8：公司：公司 20182018-2023Q12023Q1 歸母凈

15、利潤歸母凈利潤.8 圖表圖表 9 9：公司通信國內業務：公司通信國內業務 20182018-20222022 年營業收入年營業收入.8 圖表圖表 1010：公司通信國內業務：公司通信國內業務 20182018-20222022 年毛利潤年毛利潤.8 圖表圖表 1111：公司通信海外業務：公司通信海外業務 20182018-20222022 年營業收入年營業收入.8 圖表圖表 1212：公司通信海外業務：公司通信海外業務 20182018-20222022 年毛利潤年毛利潤.8 圖表圖表 1313：公司通信海外業務：公司通信海外業務 20182018-20222022 年毛利占比年毛利占比.9

16、圖表圖表 1414：公司境內外業務毛利率對比：公司境內外業務毛利率對比.9 圖表圖表 1515：公司：公司 20182018-20222022 年衛星通信業務營收年衛星通信業務營收.9 圖表圖表 1616：公司：公司 20182018-20222022 年衛星通信業務毛利潤年衛星通信業務毛利潤.9 圖表圖表 1717：公司：公司 20182018-20222022 年互聯網廣告業務營收年互聯網廣告業務營收.10 圖表圖表 1818：公司：公司 20182018-20222022 年互聯網廣告業務毛利潤年互聯網廣告業務毛利潤.10 圖表圖表 1919：公司：公司 20222022 年營收構成（按

17、行業板塊劃分）年營收構成（按行業板塊劃分）.10 圖表圖表 2020：公司：公司 20222022 年毛利構成（按行業板塊劃分）年毛利構成（按行業板塊劃分）.10 圖表圖表 2121：公司：公司 20222022 年營收構成（按產品劃分）年營收構成（按產品劃分）.11 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2222：公司：公司 20222022 年毛利潤構成（按產品劃分）年毛利潤構成（按產品劃分）.11 圖表圖表 2323：公司：公司 20182018-20222022 年期間費用年期間費用.11 圖表圖表 2424：公司：公司 20182018

18、-20222022 年期間費用率年期間費用率.11 圖表圖表 2525：中國：中國 5G5G 基站建設情況基站建設情況.12 圖表圖表 2626：20232023-20302030 年全球年全球 5G5G 連接數預測連接數預測.13 圖表圖表 2727：20192019-20262026 年全球年全球 5G5G 人口覆蓋率人口覆蓋率.13 圖表圖表 2828：公司關鍵技術掌握情況：公司關鍵技術掌握情況.13 圖表圖表 2929：公司數字：公司數字 DASDAS 產品產品.14 圖表圖表 3030：公司：公司 20222022 年集采及省采項目（部分）年集采及省采項目（部分）.15 圖表圖表 3

19、131：公司全球市場布局現狀：公司全球市場布局現狀.15 圖表圖表 3232：公司：公司 20192019-20222022 年鐵塔數量年鐵塔數量.16 圖表圖表 3333：公司：公司 20202020-20222022 年鐵塔業務收入年鐵塔業務收入.16 圖表圖表 3434：衛星通信產業鏈：衛星通信產業鏈.17 圖表圖表 3535：20212021 年衛星產業鏈收入結構年衛星產業鏈收入結構.18 圖表圖表 3636：海上衛星通信相較于陸地衛星通信優勢：海上衛星通信相較于陸地衛星通信優勢.18 圖表圖表 3737：全球海上衛星通信市場規模預測：全球海上衛星通信市場規模預測.18 圖表圖表 38

20、38：20162016-20212021 年中國海上衛星通信市場規模年中國海上衛星通信市場規模.18 圖表圖表 3939：船載：船載 VSATVSAT 動中通系統動中通系統.19 圖表圖表 4040：全球商船：全球商船 VSATVSAT 業務情況業務情況.20 圖表圖表 4141：海衛通發展歷程：海衛通發展歷程.20 圖表圖表 4242：海衛通產品及服務：海衛通產品及服務.21 圖表圖表 4343：海衛通全球服務網絡：海衛通全球服務網絡.21 圖表圖表 4444：海衛通全球合作伙伴：海衛通全球合作伙伴.21 圖表圖表 4545：互聯網廣告產業鏈：互聯網廣告產業鏈.22 圖表圖表 4646：中國

21、：中國 20172017-20222022 年互聯網廣告市場規模年互聯網廣告市場規模.22 圖表圖表 4747：各媒體平臺互聯網廣告收入占比：各媒體平臺互聯網廣告收入占比.22 圖表圖表 4848：TOP4TOP4 與與 TOP10TOP10 公司互聯網廣告收入公司互聯網廣告收入.23 圖表圖表 4949：20222022 年中國互聯網廣告收入年中國互聯網廣告收入 TOP10TOP10 企業企業.23 圖表圖表 5050：巨網科技獲獎歷程：巨網科技獲獎歷程.24 圖表圖表 5151：公司互聯網廣告業務運作模式：公司互聯網廣告業務運作模式.24 圖表圖表 5252：巨網科技自媒體業務模式：巨網科

22、技自媒體業務模式.25 圖表圖表 5353：巨網科技手游推廣業務支持平臺：巨網科技手游推廣業務支持平臺.26 圖表圖表 5454：公司營收測算匯總（百萬元）：公司營收測算匯總（百萬元）.27 圖表圖表 5555：公司盈利預測（百萬元）：公司盈利預測（百萬元）.27 圖表圖表 5656：基本假設關鍵參數：基本假設關鍵參數.28 圖表圖表 5757：FCFFFCFF 估值過程估值過程.28 圖表圖表 5858：FCFFFCFF 敏感性測試結果敏感性測試結果.28 圖表圖表 5959：無線網優覆蓋板塊可比公司估值（可比公司盈利預測采用：無線網優覆蓋板塊可比公司估值（可比公司盈利預測采用 iFindi

23、Find 一致預期）一致預期）29 圖表圖表 6060：衛星通信板塊估值（可比公司盈利預測采用：衛星通信板塊估值（可比公司盈利預測采用 iFindiFind 一致預期）一致預期）.29 圖表圖表 6161：互聯網廣告傳媒板塊可比公司估值（可比公司盈利預測采用：互聯網廣告傳媒板塊可比公司估值（可比公司盈利預測采用 iFindiFind 一致預期）一致預期）.30 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.多元業務多元業務布局布局擴大發展潛力擴大發展潛力 1.11.1 公司持續擴張公司持續擴張業務版圖業務版圖 公司全稱“三維通信股份有限公司”，成立于 1993

24、 年，前身為浙江三維通信有限公司（三維有限），經過 6 次增資后，2004 年整體變更為股份有限公司。2007 年，公司于深交所上市，成為同行業國內首家上市公司。公司成立以來，先后獲得國家重點高新技術企業、國家規劃布局內重點百強軟件企業、通信網絡運維服務商 100 強，以及國家知識產權優勢企業等榮譽及稱號。公司近年來積極拓寬業務版圖。2016 年，公司并購海衛通網絡科技有限公司，引進衛星通信業務；2017 年，公司并購江西巨網科技有限公司，進軍互聯網廣告領域，自此形成“通信+互聯網”雙輪驅動的業務格局。2020 年，公司發力 5G 相關產品及服務。圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程

25、來源：公司官網，國聯證券研究所 公司實際控制人是董事長李越倫先生，直接持有公司 9.65%的股份，通過控股浙江三維股權投資管理有限公司間接持有公司 6.59%的股份。圖表圖表 2 2：公司股權結構：公司股權結構（截至（截至 2 2023023 年年 5 5 月月 2 24 4 日）日）來源：iFind，公司公告，國聯證券研究所 公司堅持“通信為主，互聯網數字營銷為支撐”的發展戰略。通信業務主要為運營商和行業客戶提供移動通信網絡設備及系統解決方案綜合服務，以及通信運營服務。移動通信網絡設備及系統解決方案主要包括無線覆蓋、無線安全、無線網絡；通信運營服務主要包括通信鐵塔、衛星通信運營等。6 請務必

26、閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 無線覆蓋：主要產品包括直放站、2G/3G/4G RRU、iDAS、微放等產品，應用于大型建筑物室內、運動場館、隧道及鐵路交通沿線等場景。主要客戶為移動通信運營商、移動通信系統集成商、移動通信核心網絡設備商及鐵路、司法、遠洋商船、海外第三方等各類行業的通信用戶。無線安全（安全專網）：主要為移動網絡安全管控系統，目前已全面進入司法、金融、教育、運營商市場。無線網絡：主要為自主研發的基站類產品，與室分產品互為補充。通信鐵塔：5G 通信基礎設施建設及運營服務，通過全資子公司新展通信實施開展。公司根據運營商需求，建設相應的 5G 基站，出

27、租給運營商使用。衛星通信運營服務：由公司控股 44.06%的子公司海衛通實施，為船東客戶提供適合海上通信嚴苛要求的專用海衛通 VSAT“動中通”天線及船端信息化設備，結合衛星超大覆蓋和容量，提供綜合服務，向客戶收取相應的服務費用。公司互聯網廣告傳媒業務主要包括：互聯網廣告投放、自媒體業務、游戲推廣與聯運，通過控股 99.59%的子公司江西巨網科技有限公司實施?；ヂ摼W廣告投放業務：公司通過自研的移動廣告服務平臺，整合移動互聯網各類型的流量資源，為廣告主快速、精準推廣產品提供一站式落地服務，獲取產品推廣收入。自媒體業務：通過整合巨網科技自主運營及合作的網站、微信公眾號等資源，在媒介端擴大以微信公眾

28、號為主的新媒體用戶的覆蓋領域和范圍，根據廣告客戶的推廣目標和要求，為客戶選擇最契合的方式進行廣告投放。游戲推廣及聯運：巨網科技與游戲研發廠商或游戲代理商進行合作，主要通過旗下的游戲聯運推廣平臺“齊齊樂”聚合多種渠道推廣合作的游戲產品，并負責合作平臺及推廣渠道的日常維護工作，獲取游戲推廣收入。圖表圖表 3 3：公司業務板塊劃分：公司業務板塊劃分 來源：公司公告，國聯證券研究所 1.21.2 研發投入研發投入為為產品競爭力產品競爭力賦能賦能 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司建有國家級企業技術中心、省級企業研究院和國家級博士后科研工作站；被科技部認定為

29、“國家創新型試點企業”，被工信部列入“國家軟件收入前百家企業”。2022 年，公司共申請發明專利 54 件，其中國內發明專利 38 件，PCT 專利 6 件，海外國家專利 10 件；共申請軟件著作權 45 件。公司共擁有專利 265 件，在行業細分領域達到領先水平。公司持續增加研發投入，近 3 年累計研發投入 3.49 億元，占通信板塊 3 年累計營收 10%以上。2022 年公司研發費用為 1.47 億元，同比增長 42.16%，占通信板塊營收的 13.88%。公司 2022 年研發人員 412 人，占公司員工總數的 38.69%。圖表圖表 4 4：公司：公司 2 2018018-20222

30、022 年年研發費用研發費用 圖表圖表 5 5：公司：公司 2 2018018-2022022 2 年研發人員數量年研發人員數量 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 為增強核心競爭力，達到行業領先，公司持續增加產品系列、優化技術、拓展研發項目。截至 2022 年底，公司共擁有 15 個研發項目，其中 10 項已完成，2 項處于試點測試階段，另有 3 項處在開發階段。圖表圖表 6 6：公司主要研發項目（截至公司主要研發項目（截至 2 202022 2 年底）年底）項目名稱 項目目的 項目進展 海外 DAS 第三代平臺開發項目 增加公司產品系列 完成 ORAN 軟件

31、優化項目 技術優化 完成 5G 基站項目 增加公司產品系列 試點測試 分布式 5G 屏蔽系統 增加公司產品系列 完成 5G 信令屏蔽器項目 增加公司產品系列 完成 海外 DAS 第三代平臺頻段擴展項目 增加公司產品系列 完成 M3-L 項目 增加公司產品系列 開發中 M4-H 項目 增加公司產品系列 開發中 DAS 軟件優化項目 技術優化 完成 網管軟件開發項目 技術優化 完成 一體化屏蔽器 5G 版 增加公司產品系列 完成 接入管控平臺 3.0 技術優化 完成 LTE 基站產品開發 增加公司產品系列 完成 5G 協議棧軟件開發 技術優化 進行中 國產化 FPGA 代替技術預研項目 核心部件國

32、產化 試點測試 -60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620182019202020212022研發費用（億元）同比增速（%）30%32%34%36%38%40%010020030040050020182019202020212022研發人員數量（人）研發人員數量占比（%）8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司公告，國聯證券研究所 1.31.3 業務多點開花業務多點開花助力業績提升助力業績提升 公司 2022 年營業收入為 102.96 億元，同比增長 0.32%；2023Q1，公司實現

33、營業收入 33.94 億元，同比上升 39.52%。2021 年，公司歸母凈利潤虧損 7.04 億元，主要系對收購巨網科技形成的商譽進行計提減值所造成。公司 2022 年業績扭虧，歸母凈利潤實現 1.35 億元；2023Q1，公司實現歸母凈利潤 0.20 億元，同比增長 24.36%。圖表圖表 7 7：公司：公司 2 2018018-2022023Q13Q1 營業收入營業收入 圖表圖表 8 8：公司：公司 2 2018018-2022023Q13Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 公司的業績增長點主要有通信海外業務、通信運營業務，以及

34、互聯網廣告業務。1）通信海外業務：公司依托技術優勢與豐富的產品系列儲備，在穩固國內市場地位的基礎上，積極布局海外通信業務。2022 年，公司通信國內業務實現營業收入 7.93 億元，同比增長 0.98%；實現毛利潤 2.31 億元，同比增長 3.25%。圖表圖表 9 9：公司公司通信通信國內國內業務業務 2 2018018-20222022 年營業收入年營業收入 圖表圖表 1010：公司公司通信通信國內國內業務業務 2 2018018-20222022 年毛利年毛利潤潤 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 公司 2022 年通信海外業務實現營業收入 3.51 億

35、元，同比增長 80.93%。海外業務毛利潤整體呈上升態勢，2022 年達到 2.18 億元，同比增長 61.48%。圖表圖表 1111：公司公司通信通信海海外業務外業務 2 2018018-20222022 年年營業收入營業收入 圖表圖表 1212：公司公司通信通信海海外業務外業務 2 2018018-20222022 年年毛利毛利潤潤 0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120201820192020202120222023Q1營業收入（億元）同比增速（%）-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%-8-6-4-2024201

36、82019202020212022 2023Q1歸母凈利潤（億元）同比增速（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%6.06.57.07.58.08.520182019202020212022營業收入（億元）同比增速（%）0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.520182019202020212022毛利（億元）同比增速（%）9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 公司通信海外業務毛利潤占比整體呈上升趨勢，2022 年達到 40.30%。近年來，公司

37、境外業務毛利率維持在 60%以上的高位，2022 年達到 61.99%。圖表圖表 1313：公司公司通信海通信海外業務外業務 2 2018018-2022022 2 年年毛利占比毛利占比 圖表圖表 1414：公司境內外業務毛利率對比公司境內外業務毛利率對比 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 2）通信運營業務：公司通信鐵塔業務由全資子公司新展通信開展，2022 年實現營收 0.97 億元，同比增長 69.88%，隨著公司擁有的通信鐵塔站址資源不斷增加，共享率以及規模效應的持續提升，有望進一步拓寬盈利空間。公司衛星通信業務由控股 44.06%的子公司海衛通實施，2

38、022 年實現營收 1.19 億元，同比增長 21.43%，實現毛利潤 0.56 億元，同比增長 27.27%。圖表圖表 1515：公司公司 2 2018018-2022022 2 年衛星通信業務營收年衛星通信業務營收 圖表圖表 1616：公司公司 2 2018018-2022022 2 年衛星通信業務毛利年衛星通信業務毛利潤潤 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020182019202020212022營業收入（億元）同比增速（%）-50%0%50%100%150%0.00.51.01.52.02.5201

39、82019202020212022毛利（億元）同比增速（%）0%10%20%30%40%50%20182019202020212022毛利占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022境內業務（%）境外業務（%）10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 3）互聯網廣告業務：公司互聯網廣告業務由控股 99.59%的子公司江西巨網科技有限公司實施，業務來源包括互聯網廣告投放、自媒體業務、游戲推廣與聯運，2022 年營收達到 91.52 億元，同比下降 1.44

40、%；毛利達到 0.92 億元，同比下降 26.40%。2022 年公司新任管理團隊調整業務結構，收縮二代客戶規模，提升優質大客戶比例，控制總體風險，在經濟增速放緩的背景下實現業務平穩過渡，業績有望逐步改善。圖表圖表 1717：公司公司 2 2018018-2022022 2 年年互聯網互聯網廣告廣告業務營業務營收收 圖表圖表 1818：公司公司 2 2018018-2022022 2 年年互聯網互聯網廣告廣告業務毛利業務毛利潤潤 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 從行業板塊的角度來看，公司通信類業務盈利貢獻較高。2022 年，公司通信類業務營收占比達到 10.28

41、%，互聯網信息服務類業務占比達到 88.89%；通信類業務毛利占比達到 70.91%，互聯網信息服務類業務毛利占比達到 16.96%。圖表圖表 1919：公司公司 2 202022 2 年營收構成（按行業年營收構成（按行業板塊板塊劃分）劃分）圖表圖表 2020：公司公司 2 202022 2 年毛利構成（按行業年毛利構成（按行業板塊板塊劃分）劃分）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.20.40.60.81.01.21.420182019202020212022營業收入（億元）同比增速（%）0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.10.20.30.4

42、0.50.620182019202020212022毛利（億元）同比增速（%）-20%0%20%40%60%80%02040608010020182019202020212022營業收入（億元）同比增速（%）-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022毛利（億元）同比增速（%）11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 從產品板塊來看，2022 年公司無線網優覆蓋設備及解決方案業

43、務營收占比為9.12%，衛星通信業務占比為 1.15%，廣告業務占比為 88.64%，自媒體業務及游戲聯運占比為0.25%。2022年公司無線網優覆蓋設備及解決方案業務毛利占比為60.59%，衛星通信業務毛利占比為 10.28%，廣告業務占比為 18.28%，自媒體業務及游戲聯運占比為-1.28%。圖表圖表 2121：公司：公司 2 202022 2 年營收構成（按產品劃分）年營收構成（按產品劃分）圖表圖表 2222：公司：公司 2 202022 2 年毛利年毛利潤潤構成（按產品劃分）構成（按產品劃分）來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 2022 年，公司管理費

44、用達到 1.65 億元，同比上升 35.72%，主要系業務增加產生的費用；銷售費用達到 1.16 億元，同比增加 1.44%；財務費用為-0.15 億元，同比下降 161.97%，主要原因系匯率波動形成的匯兌收益。公司銷售費用率與財務費用率整體呈下降趨勢，2022 年分別達到 1.13%和-0.15%。公司 2022 年管理費用率有小幅上升，達到 1.60%。圖表圖表 2323：公司公司 2 2018018-20222022 年年期間費用期間費用 圖表圖表 2424：公司公司 2 2018018-20222022 年年期間費用率期間費用率 88.89%10.28%0.83%互聯網信息服務通信設

45、備制造業其他業務16.96%70.91%12.14%互聯網信息服務通信設備制造業其他業務88.64%9.12%1.15%0.83%0.25%廣告業務無線網優覆蓋設備及解決方案衛星通信業務其他業務自媒體業務和游戲聯運18.28%60.59%10.28%12.13%-1.28%廣告業務無線網優覆蓋設備及解決方案衛星通信業務其他業務自媒體業務和游戲聯運 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 2.2.5G5G 通信通信：產產業業蓬勃發展蓬勃發展，公司有望受益，公司有望受益 2.12.1 5G5G

46、 產產業步入高速發展期業步入高速發展期 中國 5G 發展加速駛入快車道。中國 5G 網絡已基本實現城鄉室外連續覆蓋，截至2022 年，累計開通 5G 基站 231 萬個，占全球 5G 基站總數的 60%以上，3 年 CAGR 為148.79%。2023 年兩會期間，工信部部長金壯龍在“部長通道”上提到“我國已建成規模最大、技術最先進的 5G 網絡，5G 排名已名列前茅。我國 2023 年將開通 5G 基站60 萬個，總數將超過 290 萬個?！眻D表圖表 2525：中國中國 5G5G 基站建設情況基站建設情況 來源：2022 年通信行業統計公報，國聯證券研究所 我國 5G 行業應用“廣度”和“深

47、度”雙管齊下，已覆蓋國民經濟 97 個大類中的40 個，應用案例累計超過 5 萬個，在工業、礦山、醫療、港口等先導行業已實現規模推廣。全球全球 5G5G 通信市場通信市場發展空間廣闊發展空間廣闊 根據 GSMA 發布的 2023 全球移動經濟發展報告，2022 年全球 5G 采用率將達到17%，預計到 2030 年將上升至 54%。GSMA 預測，2023 年全球 5G 連接數將達到 15 億，2030 年將達到 50 億，7 年 CAGR 為 18.77%。全球電信運營商在 2023 年至 2030 年期(0.5)0.00.51.01.52.020182019202020212022管理費用

48、（億元）銷售費用（億元）財務費用（億元）-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%20182019202020212022管理費用率（%）銷售費用率（%）財務費用率（%）0%100%200%300%400%500%05010015020025030035020192020202120222023E5G基站數同比增速（%）13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 間對其移動網絡的資本支出將達到 1.5 萬億美元，其中 92%將用于 5G 網絡部署。愛立信預測，2022 年全球 5G 人口覆蓋率為 35%，2026 年將達到 69%。圖表圖表 2626：

49、2 2023023-20302030 年全球年全球 5G5G 連接數預測連接數預測 圖表圖表 2727：2 2019019-20262026 年全球年全球 5G5G 人口覆蓋率人口覆蓋率 來源：GSMA，國聯證券研究所 來源：愛立信，國聯證券研究所 2.22.2 5G5G 通信業務：通信業務：產品產品創新與市場創新與市場開拓開拓并舉并舉 公司持續進行產品創新與技術能力突破，經過近 30 年深耕，成為國內為各大移動運營商提供網絡優化覆蓋設備及解決方案的龍頭企業之一，以及國內三大通信運營商的重要合作伙伴。公司在國內無線覆蓋細分領域行業排名 TOP2，安全通信系列產品在國內市場同類產品中市占率第一。

50、公司憑借過硬的產品質量以及良好的口碑贏得海外客戶的青睞，市場地位不斷攀升。2022 年，公司通信國內業務實現營業收入 7.93億元，同比增長 1.02%；海外業務實現營業收入 3.51 億元，同比增長 80.93%。5G5G 產品：產品：聚焦研發創新聚焦研發創新，應用場景不斷拓寬，應用場景不斷拓寬 公司已掌握多項關鍵技術，在 LTE、多網融合接入系統、發射機等領域擁有全面的技術儲備，可為運營商提供基于多網融合的光纖分布系統解決方案，實現為運營商打造精品網絡的目標。圖表圖表 2828：公司：公司關鍵關鍵技術掌握情況技術掌握情況 關鍵技術 1 軟件無線電技術 2 高效射頻功放技術 3 信號數字化處

51、理技術 4 高速光纖傳輸技術 5 基于“云計算”的軟件技術 6 射頻放大技術 7 數字化技術 8 超線性功放技術 9 回波抵消技術 10 支持 5G 的超大帶寬全制式傳輸和射頻收發技術 來源：公司公告，國聯證券研究所 010203040506020232026202820305G連接數（億）0%2%4%6%8%10%12%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E5G人口覆蓋率（%）百分點增速（%）14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司聚焦于 5G 通信網

52、絡覆蓋設備等新型產品的集中研發，移動通信產品線較為豐富。目前公司及其下屬子公司的產品線涵蓋網優覆蓋設備（包括 DAS、直放站、天饋、小基站、微室分等產品）、安全通信設備、行業專網通信產品等。公司自主研發的“基于元能力模型的 5G 網絡切片基站技術及產業化應用”項目榮獲浙江省科學技術進步二等獎。該項目具有普適性、高擴展性和靈活低成本等優勢，相關產品及解決方案已規模部署于中國移動、中國電信、中國聯通、日本等移動網絡運營商，并批量進入海外國際市場。公司在數字 DAS 領域，技術全球領先，產品競爭力出色，其中 5G DAS 系列產品滿足全球所有 5G 頻段，同時兼容 3G/4G。隨著全球 5G 建設需

53、求的不斷釋放，公司 DAS系列產品在亞太、日韓、美洲等區域的市場份額逐步提升，個別區域份額已排名行業第一。2022 年，公司在北美地區新入圍 6 家運營商，新產品同步落地，收入首次超億元，并成為拉美地區首個國內 5G 有源 DAS 供應商。在亞太地區的軌道交通覆蓋市場上，公司連續兩年中標新加坡和馬來西亞新建地鐵線覆蓋項目。圖表圖表 2929：公司數字：公司數字 DASDAS 產品產品 來源：公司公告，國聯證券研究所 公司依托自身無線安全、無線網絡、無線覆蓋等產品解決方案，聯合運營商政企以及政企高價值伙伴，持續培育增長新動能。公司安全通信網絡解決方案可實現無線信號智能管控通信、非法偵測、指揮調度

54、功能，已在全國 20 余個城市和地區以及歐洲、美洲、澳洲及東南亞等海外國家的司法系統投入運行。公司自主研發的 4G、5G 基站類產品與既有室分產品線形成互補，能夠滿足多樣化的室內外網絡覆蓋需求。2022 年，公司推出的“無線通信專網”通過省級新產品鑒定，綜合技術性能達到國內領先水平。公司政企業務通過共建共享模式展開，由傳統運營商投資建設轉變為業主/第三方資金建設的模式，適用于地產覆蓋、智慧社區、教育安全、應急通信、工業園區等細分場景，已初步形成垂直行業系統集成體系。政企業務以客戶特定需求為導向，創造性地解決網絡建設問題，助力各行業數字化轉型升級。根據公司公告，公司致力于成為通信細分領域全球份額

55、排名前列的移動通信設備廠商，將進一步加大行業場景拓展力度，聚焦地鐵、大型 CBD、醫院、農網等核心應用場景。15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 5G5G 市場：夯實國內，發力海外市場：夯實國內，發力海外 公司持續夯實國內無線覆蓋市場領先供應商地位，圍繞運營商 5G 建網需求及投資節奏，積極參與集采、省采招標工作，在大客戶新業務上不斷取得突破性發展。2022年，公司在國內運營商設備業務中標金額合計 4.3 億元，包括中國鐵塔 2022 年室分天線、無源器件產品集中招標項目，中國移動 2023 年至 2024 年無源器件、室內分布系統設備集中采購項目等。2

56、022 年公司總計中標 58 個省采項目，包括 2022-2024 年度浙江聯通5G室內小場景深度覆蓋直放站設備采購項目、中國移動內蒙古公司2022-2023 年 5G 新技術產品項目等，總計金額 1.58 億元，其中 5G 產品中標突破 1 億元。圖表圖表 3030：公司：公司 2 2022022 年集采及省采項目年集采及省采項目（部分）（部分）集采項目 合同金額（萬元）中國鐵塔 2022 年室分天線產品/中國鐵塔 2022 年無源器件產品/中國移動 2023 至 2024 年無源器件產品集中采購項目 14681 中國移動 2023 至 2024 年室內分布系統設備采購項目 5890 省采項

57、目 合同金額（萬元）內蒙古移動 2022-2023 年 5G 室分新技術產品項目 1295 無錫鐵塔 2022 年室分直放站（第二批）設備采購項目/浙江聯通 2022-2024 年 5G 室內小場景深度覆蓋直放站設備采購項目 2100 來源：公司公告，中國招標投標公共服務平臺，C114 通信網，光纖在線，中國荷都網，國聯證券研究所 公司政企業務保持快速發展，在浙江、江蘇等區域取得有效進展，能夠滿足電梯、地下室等復雜嚴苛的信號覆蓋需求，2022 年實現合同金額超 6000 萬元。公司積極拓展渠道關系和客戶，與業內實力強勁的企業簽署戰略合作協議共同拓展市場，提供5G+行業應用場景及解決方案。公司海

58、外戰略推行多年，市場主要布局于發達地區，產品定位于中高端市場，通過與運營商、渠道商、集成商等業界伙伴密切合作，針對海外不同區域制定相匹配的拓展模式，共同開拓全球無線網絡通信市場。公司海外通信業務近年來取得突破性進展，獲得國際市場的廣泛認可，在北美、日本等區域的細分市場份額逐步提升并排名前列。公司在海外市場各個區域均擁有本土化的銷售機構，為海外客戶提供多運營商、多網絡融合、多制式的室內覆蓋產品及服務。目前已應用于英國倫敦谷歌總部、英國倫敦高盛集團、新加坡地鐵、日本東京JR地鐵、澳大利亞Barangaroo中心等不同場景。公司依托全球優質客戶及渠道伙伴，在手訂單充盈，2022 年新簽訂單金額 3.

59、55 億元，同比增長 29.56%。圖表圖表 3131：公司公司全球市場全球市場布局現狀布局現狀 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司公告，國聯證券研究所 公司積極構建 ORAN 生態圈，與主流 ORAN 廠商建立全面戰略伙伴關系，與主流核心網廠商參與到海外農村寬帶接入市場以及 5G 專網市場等項目中，FWA 突破法國、德國、緬甸、巴西、尼日利亞等國家。在 5G 專網領域，公司突破高端客戶，與歐美頭部公司建立深度合作關系，國際市場地位持續提升。根據公司公告，公司將繼續拓展服務歐美國家金融、互聯網、國際航運、基礎設施建設領域的中高端客戶，同時持

60、續加強渠道關系維護，逐步建立全球渠道伙伴生態體系，開拓更廣泛的市場區域。2.32.3 鐵塔業務鐵塔業務鞏固公司核心競爭力鞏固公司核心競爭力 公司在國內運營商加快投資建設 5G 的背景下，結合原有分布全國 20 余省市的通信工程服務團隊，積極投資 5G 通信基礎設施建設。截至 2022 年末，公司擁有通信鐵塔 7000 座，2022 年新增鐵塔站點數量超 3000 座，區域覆蓋陜西、浙江、山東、四川、廣東、江蘇等省份，在民營第三方鐵塔行業排名前列。公司通信鐵塔業務 2022 年實現營收 0.97 億元，同比增長 69.88%。圖表圖表 3232：公司公司 2 2019019-20222022 年

61、鐵塔數量年鐵塔數量 圖表圖表 3333：公司公司 2 2020020-20222022 年鐵塔業務收入年鐵塔業務收入 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 在自有資金的基礎上，公司積極開拓融資渠道，推動鐵塔業務發展。2021 年，公司通過非公開發行的方式募集資金 3 億元，直接用于鐵塔業務募投項目。2022 年，0%200%400%600%800%1000%0100020003000400050006000700080002019202020212022鐵塔數量同比增速（%）0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.81.01.2202020212

62、022營業收入（億元）同比增速（%）17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司投入募集資金 4.5 億元用于“5G 通信基礎設施建設及運營項目（通信鐵塔）”，通過子公司新展通信充分發揮自身強大的運營能力與整合能力，緊抓國內 5G 基礎設施投資力度逐步加大帶來的市場契機，全面參與 5G 新基建市場。在市場開拓的基礎上，公司積極籌備鐵塔資產管理平臺搭建工作，推進鐵塔收購、維護的標準化建設，并優化運營管理效率，實現高效、協作的內部管理流程。公司通過建立站點富余平臺數據，通過共享、復用提高單站收益率，有效提升經營效率。公司通信鐵塔業務具有資產價值模型清晰、風險較

63、小、長期現金流穩定、資產收益模型受宏觀經濟波動影響小等特點。通信鐵塔長期運營的業務模式與公司現有的通信覆蓋設備銷售及解決方案的業務模式形成互補，能夠降低產品和業務結構單一的風險，鞏固公司核心競爭力。公司規劃通過 3 年努力，躋身民營通信鐵塔租賃業務頭部企業，成為國內通信基礎設施建設及運營先行者。3.3.衛星通信衛星通信：海衛通打造全球智慧海洋海衛通打造全球智慧海洋 3.13.1 衛星運營服務是衛星運營服務是衛星衛星產業價值鏈重心產業價值鏈重心 衛星通信系統由衛星和地球站兩部分組成，利用人造地球衛星作為中繼站轉發無線電波，實現兩個或多個地球站之間的通信。衛星通信范圍大，只要在衛星發射的電波所覆蓋

64、的范圍內，從任何兩點之間都可進行通信。衛星通信是規模最大的衛星類型與應用，產業鏈業態豐富，鏈條長，參與者眾多。產業鏈上游主要為衛星通信的基礎設施，包括衛星制造、衛星發射、地面設備制造等環節；產業鏈中游是衛星通信運營商，提出衛星方案服務、資源服務、產品服務等，實現客戶需求；產業鏈下游按照客戶類型劃分為海上用戶、航空用戶、陸地用戶等。圖表圖表 3434：衛星通信產業鏈：衛星通信產業鏈 來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 衛星運營服務是衛星產業中的價值鏈重心。據 SIA 數據，2021 年全球衛星產業鏈共實現收入 2794 億美元，其中衛星服務實現收入 1180 億美元，產業鏈價值占比超過 40%

65、，同地面設備環節貢獻衛星產業鏈的絕大部分收入。18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3535：2 2021021 年衛星產業鏈收入結構年衛星產業鏈收入結構 來源：公司公告，國聯證券研究所 3.23.2 海海上上衛星通信衛星通信：海事運輸：海事運輸剛剛性需求性需求 海上衛星寬帶是利用寬帶衛星、衛星船站、衛星地面站以及服務云等實現天地一體、基于 IP 技術的海上寬帶通信系統。海上衛星通信具有覆蓋范圍廣、通信系統容量大、快速向市場提供服務、靈活性高、災難容忍性強等優勢，通常應用于商船、客船、渡輪和休閑船、漁船以及海上油氣平臺等場景。相較于陸地、機載等

66、場景仍可以使用部分地面網絡，海事運輸，尤其是遠洋運輸對于衛星通信具有剛性需求。圖表圖表 3636：海上衛星通信相較于陸地衛星通信優勢：海上衛星通信相較于陸地衛星通信優勢 優勢 說明 覆蓋范圍廣 地球靜止軌道（GEO）衛星距離地面 35786 km，只需要三顆 GEO 衛星就能覆蓋全球除兩極以外的所有區域 通信系統容量大 衛星頻率資源豐富，能提供寬帶通信服務，較易向更高頻段擴展 快速向市場提供服務 建立地面通信設施迅速，開展新的業務和應用周期短 靈活性高 衛星通信系統的建立不受地理條件限制，無論是大城市還是偏遠山區 或是海島均可建立通信，且通信距離與成本無關 災難容忍性強 在自然災害如海嘯、臺風

67、發生時仍能提供穩定的通信 來源：中研普華產業研究院，國聯證券研究所 全球海上衛星通信市場有望持續增長。根據 GIS 發布的數據，2022 年全球海上衛星通信市場規模為30億美元，預計2032年將達到134億美元，10年CAGR為16.1%。根據共研網發布的數據，我國海上衛星通信市場增長較為平穩，2021 年達到 34.03 億元，5 年 CAGR 為 6.65%。圖表圖表 3737：全球海上衛星通信市場規模預測全球海上衛星通信市場規模預測 圖表圖表 3838：2 2016016-20212021 年中國海上衛星通信市場規模年中國海上衛星通信市場規模 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告

68、公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：GIS，國聯證券研究所 來源：共研網，國聯證券研究所 V VSATSAT 為商船領域主要增長點為商船領域主要增長點 VSAT 意譯為衛星小數據站，系統中小站設備的天線口徑小，通常為 0.3m1.4m，設備結構緊湊、固體化、智能化、價格便宜、安裝方便、對使用環境要求不高，且不受地面網絡的限制，組網靈活。VSAT 動中通是一種廣泛應用于海上船舶領域的通信設備，利用衛星通信技術實現全球范圍內的數據通信和互聯網接入。VSAT 系統通過衛星與地面站建立連接，將信號傳輸到船舶的終端設備中，實現船舶與外部網絡的通信。動中通是“移動中的衛星地面站通信系統”的簡稱，由衛星

69、自動跟蹤系統和衛星通信系統兩部分組成。動中通設備不斷調整天線的角度，使船舶在運動過程中能夠實時跟蹤衛星，保持與衛星的通信連接，傳遞語音、數據、圖像等多媒體信息。圖表圖表 3939：船載：船載 VSATVSAT 動中通系統動中通系統 來源：VSAT 船載動中通系統的組成，國聯證券研究所 商船領域 VSAT 業務為主要增長點。根據 NSR 和 Euroconsult 的數據，2020 年全球共 15900 艘商船搭載 VSAT 終端，滲透率約 21%，對應 VSAT 服務收入約 5.84 億美元。預計 2030 年全球商船總數增加到 89000 艘，隨著 VSAT 服務成本的降低，VSAT 終端搭

70、載量提升到 42600 艘，對應滲透率提升到 48%，市場規模達到 10 億美元。0%2%4%6%8%10%0510152025303540201620172018201920202021市場規模（億元）同比增速（%）20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4040：全球商船全球商船 VSATVSAT 業務情況業務情況 來源：Euroconsult，公司公告，國聯證券研究所 3.33.3 海衛通海衛通：深耕衛星通信，深耕衛星通信，發展放眼發展放眼全球全球 公司控股子公司海衛通是專業提供衛星寬帶通信服務的運營商，通過直接為終端客戶提供一站式全場景衛

71、星寬帶接入及行業垂直應用服務，解決海洋通信、偏遠山區及海外工地等場景的網絡覆蓋問題。海衛通以扎根國內市場，布局全球戰略為導向，服務覆蓋全球五大洲四大洋，2022 年實現營收 1.19 億元，同比增長 21.43%；實現毛利潤 0.56 億元，同比增長 27.27%。海衛通是國內第一家專業服務海事船舶終端客戶的國際主流 VSAT 衛星運營商，市占率全球排名前十。海衛通運營超過 12000 個 VSAT 小站，80+同步軌道衛星、60+低軌衛星覆蓋全球；擁有 3000+艘船舶衛星通信及船端信息化的運維經驗及先發優勢，累計服務船員用戶 42000 余名,并保持每月遞增 1000+的速度。圖表圖表 4

72、141：海衛通發展歷程：海衛通發展歷程 來源：海衛通官網，國聯證券研究所 產品方面，海衛通擁有靈活的定制化策略以及價格優勢，針對客戶需求持續優化。海衛通開發的全球智慧海洋服務平臺能夠 7*24 全天候及時響應客戶需求，幫助客戶打造海事行業領先的船舶智能化、信息化的運營和管理方式。海衛通在提供高品質衛星寬帶接入服務的基礎上，為客戶帶來如遠程設備監控、視頻監控、衛星手機直播、海上環境監控等多樣化的增值服務，提升船舶的安全及效益。21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4242：海衛通：海衛通產品及服務產品及服務 圖表圖表 4343：海衛通全球服務網絡

73、海衛通全球服務網絡 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 海衛通基于全球先進的衛星及服務（SaaS）和高通量寬帶通信衛星技術，靈活調配全球衛星通信帶寬資源，與全球知名衛星運營公司達成長期戰略合作協議，通過高通量和大波束通信衛星的結合，保障全球航線的通信需求。圖表圖表 4444：海衛通：海衛通全球全球合作伙伴合作伙伴 合作伙伴 介紹 世界上第一家衛星通信公司以及衛星技術的基礎架構師 國際主流移動通信網絡建設和移動互聯網信息服務提供商 通過 66 顆交聯的 LEO 衛星，提供語音和數據連接，實現使人與物的海陸空聯系 致力于成為一家為每個航運業合作伙伴考慮的公司 一家 VS

74、AT 和衛星電視系統全球連接解決方案供應商 通過先進技術提供跨市場連接和簡化衛星通信的公司 海上衛星通信領域公認的領導者 一家集研發、生產、銷售、售后服務于一體的衛星通信領域專業化服務公司 解決方案和服務領域的專家，依托于市場上領先的設備以及 24 小時客戶服務，確保船舶全年合規運營，同時保證船員在海上與朋友和家人保持聯系 來源：海衛通官網，國聯證券研究所 根據公司公告，海衛通正在推進衛星通信天線等核心零部件的自主改造升級，增強在船端信息化和智能化產品的研發投入，提升全球售后服務能力；同時加大商船國際市場的拓展力度，隨著國家“一帶一路”的建設發展，通過衛星、5G、AI 智能技術融合，打造全球智

75、慧海洋服務平臺。面向未來 6G 的空天地海一體化泛在接入需求，海衛通將結合超高通量衛星、高通量衛星及低軌通信衛星資源，布局面向海事及陸地客戶的超寬帶衛星通信服務，拓展更多場景下的衛星應用，把握需求旺盛的全球 NaaS市場機遇。4.互聯網互聯網廣告廣告：巨網科技：巨網科技品牌影響力顯著品牌影響力顯著 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.14.1 互聯網廣告行業：結構性調整迎新機遇互聯網廣告行業：結構性調整迎新機遇 互聯網廣告產業鏈按參與主體可分為廣告主、廣告媒介和互聯網用戶，其中廣告主是互聯網廣告行業發展的源動力，廣告媒介是市場的核心驅動，互聯網用戶

76、是互聯網廣告營銷的最終受眾。圖表圖表 4545：互聯網：互聯網廣告產業鏈廣告產業鏈 來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 2022 年中國互聯網廣告行業受經濟短期波動的影響，展現出較為明顯的結構性調整態勢。根據2022 年中國互聯網廣告數據報告，2022 年中國互聯網廣告收入為5088 億元，同比下降 6.38%，是中國互聯網廣告市場發展 20 余年來首次出現負增長。在 2022 年唯一實現市場規模逆勢增長的是短視頻平臺，增幅 5.86%。得益于短視頻平臺的增長紅利，視頻類平臺廣告收入市場份額增長至 23.03%。其中短視頻平臺市場份額 16.87%，進一步鞏固其市場第二大廣告渠道類別的地位，

77、其規模已超越搜索類平臺（9.60%）與新聞資訊類平臺（7.88%）規模之和。圖表圖表 4646：中國：中國 2 2017017-20222022 年互聯網廣告市場規模年互聯網廣告市場規模 圖表圖表 4747：各媒體平臺互聯網廣告收入占比：各媒體平臺互聯網廣告收入占比 來源：2022 年中國互聯網廣告數據報告，國聯證券研究所 來源：2022 年中國互聯網廣告數據報告，國聯證券研究所 受經濟基本面下行影響，廣告市場集中度較 2021 年進一步提升，行業巨頭基本壟斷市場，進一步擠壓中小公司生存空間；行業前十大公司市場份額占比由 2021 年-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100

78、020003000400050006000201720182019202020212022市場規模（億元）同比增速（%）23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 的 94.85%提升至 96.46%，為近 7 年來最高；行業前四的巨頭公司市場份額占比為77.54%，與 2021 年基本持平，即使經濟增速趨緩，巨頭公司仍然呈現贏者通吃的態勢。在行業 TOP4 企業中（廣告收入超過 500 億元），BAT 均呈現較大幅度的規模下滑，唯有字節跳動憑借短視頻風口逆勢增長，與行業龍頭阿里巴巴繼續成為唯二廣告收入破千億的企業，且其與阿里巴巴的收入差距進一步縮小。在行業

79、TOP5-10 企業中，京東的市場規模與美團和快手的差距基本被抹平，三家公司 2022 年的廣告收入規模均超過 200 億元，以及擁有 10%左右的增長，其中快手規模增長最為迅速，其廣告收入規模較 2020 年已完成翻倍；拼多多維持強勢的增長勢頭，已超越微博進入百億俱樂部。圖表圖表 4848：TOPTOP4 4 與與 TOPTOP1010 公司互聯網廣告收入公司互聯網廣告收入 圖表圖表 4949：2 2022022 年中國互聯網廣告收入年中國互聯網廣告收入 TOPTOP1010 企業企業 來源：2022 年中國互聯網廣告數據報告，國聯證券研究所 來源：2022 年中國互聯網廣告數據報告，國聯證

80、券研究所 從宏觀市場結構的角度看，此次調整有利于互聯網廣告市場長期穩定的良性發展。得益于中國經濟潛力足、韌性大、活力強、回旋空間大、政策工具多等特點，中長期看，經濟穩中向好、長期向好的基本面并未改變，中國互聯網廣告產業抓住此調整窗口持續優化資源配置，有利于未來把握主動，抓住市場機遇。2022 年，中央經濟工作會議提出“要大力發展數字經濟，支持平臺企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手”。隨著經濟復蘇和國家釋放的支持平臺經濟發展的積極信號，我們預計 2023 年行業形勢有望回暖。4.24.2 巨網科技：巨網科技：頂級流量平臺核心服務商頂級流量平臺核心服務商 互聯網廣告業務：互聯網廣告業務：

81、合作資源充沛合作資源充沛，客戶結構優化客戶結構優化 公司控股子公司巨網科技是國內較早專注于互聯網廣告投放服務的提供商，在行業經驗與分析方法、上下游資源、技術、人才等諸多方面形成較為明顯的先發優勢。巨網科技深耕數字營銷領域十二載，儲備了豐富的互聯網合作媒體資源，與騰訊、字節跳動、快手、微博、百度等互聯網領先企業建立深度穩定的合作，與阿里、美團、唯品會、小紅書、攜程等知名品牌大客戶達成合作，業務涵蓋 PC 端的網頁、軟件及移動端的 APP 市場、WAP 站、移動應用程序、騰訊旗下的社交媒體、巨量引擎廣告投 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 放平臺、快手廣

82、告投放平臺、過億級用戶的新媒體內容矩陣等。巨網科技通過自主廣告投放平臺挖掘各類優質媒體流量的價值，以應用程序產品的廣告投放服務為切入點，逐步拓展至全行業覆蓋的互聯網廣告投放服務，在互聯網廣告營銷服務領域的品牌影響力不斷提升，獲得行業諸多獎項，2022 年位列中國互聯網綜合實力百強企業第 58 位。圖表圖表 5050：巨網科技獲獎歷程：巨網科技獲獎歷程 來源：公司公告，國聯證券研究所 巨網科技通過聚焦核心流量媒體，為客戶提供精準投放、創意策劃、市場分析等一站式營銷服務，擁有合作客戶 3000+，為客戶提供全國一站式營銷聯動的解決方案，可實現日覆蓋 2.5 億+移動互聯網用戶媒體資源，日展示 5

83、億+廣告資源。圖表圖表 5151：公司互聯網廣告業務運作模式：公司互聯網廣告業務運作模式 來源：公司公告，國聯證券研究所 2022 年，巨網科技實現營收 91.52 億元，同比下降 1.44%；實現毛利 0.92 億元，同比下降 26.40%。公司已完成對巨網科技管理團隊和業務的交接，新團隊積極調整業務與客戶結構，完善客戶授信風控體系建設，2022 年互聯網廣告投放金額達到 112億元，實現逆勢增長，業務在經濟增速放緩的背景下平穩過渡，業績有望逐步改善。公司通過業務結構的調整及升級，擴大優質代運營業務團隊，提升代運營業務收入的占比，為客戶提供創意策劃、短視頻拍攝、制作、精準營銷等增值服務，幫助

84、客戶提高營銷的能力和效率。25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司在虛擬數字人、人工智能、AIGC 等領域進行探索，結合巨網科技的直播、品牌廣告、內容娛樂等業務，與阿里、騰訊、百度合作，使用虛擬數字人開放平臺打造企業形象數字人與直播數字人，并與現有的直播運營團隊深度融合，打造虛擬人直播間，豐富內容生態，在提升轉化數據與降低直播成本上均有顯著效果。在 AIGC 應用方面，巨網科技推出直播腳本方案創作機器人、創意素材自動生成機器人、素材內容安全審核機器人等多款 AI 應用，在文案創作、素材創作和素材審核方面對互聯網廣告業務提供輔助。公司主動調整細分客戶的行

85、業結構，收縮二代客戶規模，加強直客和品牌客戶的開拓力度，憑借精準營銷的優勢，在鞏固既有核心客戶合作基礎上，逐步突破網服、平臺電商、游戲等潛力行業頭部客戶。公司進一步加強內部管理與風控體系建設，更新優化授信風控制度，制定相貼合的授信評分細則，加大對異常賬戶和違規的處罰力度，提升核心中后臺力量。在管理應收賬款方面，采取事前和事中風險管理為主、事后風險管理為輔的措施。在授信管理方面，采用分級授權的方式，通過對客戶進行精選篩分，加強授信管理，針對不同的擔保形式、授信額度采取不同的授信審批流程，在保證業務快速響應的同時，實現風險可控。自媒體業務：內容矩陣覆蓋億級用戶自媒體業務：內容矩陣覆蓋億級用戶 巨網

86、科技自媒體團隊通過整合自主運營及合作的網站、微信公眾號等資源，在媒介端不斷擴大以微信公眾號為主的新媒體用戶的覆蓋領域和范圍。巨網科技持續對自媒體業務加強原創內容建設，已在文學、輕娛樂、原創動漫、在線教育、金融、情感、游戲、生活常識、美妝等多個細分領域形成觸達 1.5 億用戶的內容矩陣，位列行業第一梯隊，擁有“知心”、“喵小萌”、“深夜告白”等一批具有影響力的公眾號。圖表圖表 5252：巨網科技自媒體業務模式巨網科技自媒體業務模式 來源：巨網科技官網，國聯證券研究所 游戲聯運及推廣游戲聯運及推廣業務：業務：合作合作渠道渠道廣泛廣泛 齊齊樂游戲創立于 2015 年，是巨網科技進軍游戲行業的子品牌，

87、擁有自有平臺聯運與分發第三方平臺齊頭并進的業務格局，主要業務為面向全渠道的移動游戲聯運分發、專服運營及發行服務。齊齊樂已建設成為集手游媒體門戶、手游+APP、手游推廣分發平臺、SDK 聯運平臺為一體的綜合性手游服務平臺。26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 巨網科技已與數百家游戲開發商及渠道建立合作關系，與九游、360、百度、騰訊等知名游戲廠商達成深度合作。齊齊樂游戲旗下手游合作平臺擁有 8000+渠道和手游公會合作伙伴，目前已經分發合作的手機游戲上萬款，玩家單月充值流水達數千萬元。圖表圖表 5353：巨網科技手游推廣業務支持平臺巨網科技手游推廣業務支持

88、平臺 來源：公司官網，國聯證券研究所 5.5.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 5.15.1 核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 （1）無線網絡優化覆蓋設備及解決方案：a)無線覆蓋業務：公司產品應用場景不斷拓寬；海外業務銷售渠道持續拓展，客戶結構穩定。2023 年，假定公司海外業務增速為 30%-50%，境內業務增速為 10%-15%；公司海外業務占比維持 33%，我們預計 2023 年無線覆蓋板塊整體收入增速為 25%。b)鐵塔運營業務：公司通過不斷兼并民營鐵塔公司，鐵塔建設能力逐步提升。根據行業需求情況，我們假定 2023-2025 年，公司每年建設 7500座鐵塔，截至

89、2025 年，共擁有約 30000 座鐵塔。中國鐵塔平均單站址收入約為 4 萬元，我們對標中國鐵塔站址單價的 70%，假定公司單座鐵塔收入 2.90 萬元，預計該板塊 2023 年收入翻倍。營收方面，我們假設無線網絡優化覆蓋設備及解決方案板塊 2023-2025 年的增速分別為 32.74%/39.30%/31.47%。毛利率方面，2023-2025 年維持穩定。（2）衛星通信業務：海衛通新產品研發穩步推進，全球市場份額逐步增加，合作伙伴關系穩定。我們假設 2023-2025 年營收增速維持在 30.00%。毛利率方面，我們假設 2023-2025 年維持穩定。（3）廣告業務：公司與主流互聯網

90、媒體保持深度戰略合作關系，保證業務平穩發展的趨勢下，優化業務結構，提升客戶質量，降低經營風險，提升 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 盈利能力。我們假設該板塊營收 2023-2025 年維持 5.00%的增速；毛利率分別為 1.30%/1.50%/2.00%。（4）自媒體業務：假設公司對自媒體業務停止新增投資，2023-2025 年營收增速維持 0.00%；毛利率維持 0.00%。（5）游戲聯運：假設公司對游戲聯運業務停止新增投資，2023-2025 年營收增速維持 0.00%；毛利率維持 0.00%。圖表圖表 5454：公司營收測算匯總（百萬元）：

91、公司營收測算匯總（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 無線網絡優化覆蓋設備及解決方案 營業收入 797.14 939.25 1246.73 1736.68 2283.23 YoY 27.18%17.83%32.74%39.30%31.47%毛利率 29.04%34.87%34.87%34.87%34.87%衛星通信業務 營業收入 97.89 118.73 154.35 200.66 260.86 YoY 29.73%21.29%30.00%30.00%30.00%毛利率 44.99%46.80%46.80%46.80%46.80%廣告業務 營業收入 9157.1

92、0 9126.49 9582.82 10061.96 10565.06 YoY 18.16%-0.33%5.00%5.00%5.00%毛利率 2.22%1.08%1.30%1.50%2.00%自媒體 營業收入 60.43 19.47 19.47 19.47 19.47 YoY-60.02%-67.78%0.00%0.00%0.00%毛利率-132.75%-34.55%0.00%0.00%0.00%游戲聯運 營業收入 67.58 6.21 6.21 6.21 6.21 YoY 12.46%-90.81%0.00%0.00%0.00%毛利率 3.15%-3.62%0.00%0.00%0.00%其他

93、業務 營業收入 83.58 85.92 94.51 103.96 114.35 YoY 11.30%2.80%10.00%10.00%10.00%毛利率 78.18%76.32%76.32%76.32%76.32%合計 營業收入 10263.71 10296.07 11104.09 12128.94 13249.18 YoY 17.46%0.32%7.85%9.23%9.24%毛利率 4.54%5.25%6.34%7.67%9.18%來源：iFind，國聯證券研究所 基 于 上 述 假 設，我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 實 現 營 業 收 入 分 別 為111.04/121.

94、29/132.49 億元，同比增長 7.85%/9.23%/9.24%，3 年 CAGR 為 8.77%；歸母凈利潤分別為 1.62/2.13/2.51 億元，同比增長 19.60%/31.41%/18.21%，3 年 CAGR為 22.94%；EPS 分別為 0.20/0.26/0.31 元/股。圖表圖表 5555：公司盈利預測（百萬元）：公司盈利預測（百萬元）財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）10263.71 10296.07 11104.09 12128.94 13249.18 增長率（%）17.46%0.32%7.85%9.2

95、3%9.24%歸母凈利潤（百萬元）-704.22 135.31 161.84 212.68 251.41 增長率（%）-4107.03%119.21%19.60%31.41%18.21%EPS（元/股）-0.87 0.17 0.20 0.26 0.31 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：iFind，國聯證券研究所 5.25.2 估值及投資建議估值及投資建議 絕對估值法 我們采取 FCFF 方法進行估值。無風險利率采用十年期國債收益率；市場收益率采用 10 年滬深 300 指數平均收益率；假設第二階段 8 年，增長率 27.00%；永續增長率為

96、2.50%。圖表圖表 5656：基本假設關鍵參數：基本假設關鍵參數 估值假設 數值 無風險利率 Rf 2.73%市場預期回報率 Rm 8.76%第二階段年數（年）8 第二階段增長率 27.00%永續增長率（可參考 CPI）2.50%稅后債務資本成本 Kd 5.50%債務資本比重 Wd 5.00%股權資本成本 Ke 7.48%WACC 7.38%來源：iFind，wind，國聯證券研究所 FCFF 估值過程如下：圖表圖表 5757：F FCFCFF F 估值過程估值過程 FCFF 估值 現金流折現值 價值百分比 第一階段 162.00 2.25%第二階段 1305.85 18.14%第三階段（終

97、值）5730.48 79.61%企業價值 AEV 7198.33 加：非核心資產 331.05 4.60%減：帶息債務（賬面價值）510.84 7.10%減：少數股東權益 55.19 0.77%股權價值 6963.34 96.74%除：總股本（股）810991332.00 每股價值（元）8.59 來源：iFind，國聯證券研究所 根據以上關鍵假設，FCFF 估值測得每股合理價值為 8.59 元。圖表圖表 5858：F FCFCFF F 敏感性測試結果敏感性測試結果 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 敏感性測試結果 永續增長率 WACC 1.55%1.

98、71%1.88%2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%3.33%3.66%4.03%4.58%16.83 17.66 18.68 19.96 21.61 23.81 26.86 31.33 38.52 51.86 84.89 5.04%14.21 14.81 15.53 16.42 17.54 18.98 20.89 23.55 27.45 33.72 45.34 5.55%12.04 12.47 12.99 13.62 14.39 15.36 16.61 18.27 20.58 23.97 29.41 6.10%10.22 10.54 10.91 11.36 11.90 12.5

99、7 13.41 14.49 15.93 17.92 20.85 6.71%8.69 8.92 9.19 9.51 9.89 10.36 10.94 11.66 12.59 13.82 15.54 7.38%7.38 7.55 7.75 7.98 8.26 8.59 8.99 9.48 10.10 10.89 11.95 8.12%6.27 6.40 6.54 6.71 6.91 7.14 7.42 7.76 8.18 8.71 9.38 8.93%5.32 5.41 5.52 5.64 5.78 5.95 6.15 6.38 6.67 7.03 7.47 9.83%4.50 4.57 4.65

100、 4.74 4.84 4.96 5.10 5.27 5.47 5.71 6.01 10.81%3.80 3.85 3.91 3.97 4.05 4.13 4.23 4.35 4.49 4.65 4.86 11.89%3.20 3.24 3.28 3.32 3.38 3.44 3.51 3.59 3.69 3.80 3.94 來源：iFind，國聯證券研究所 相對估值法 公司業務較為豐富，我們采用分部估值法進行估值。無線網絡優化覆蓋板塊，我們選取中貝通信、海能達、中興通訊、中富通作為可比公司。鑒于公司通信海外業務毛利率高，銷售渠道廣泛，給予該板塊 2023 年 37 倍 PE，對應凈利潤 1.0

101、0 億元、市值 37.00 億元。圖表圖表 5959：無線網：無線網優優覆蓋板塊可比公司估值（可比公司盈利預測采用覆蓋板塊可比公司估值（可比公司盈利預測采用 iFindiFind 一致預期）一致預期）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X)X)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 603220.SH 中貝通信 48.13 0.32 0.59 0.79 0.97 24.25 18.23 14.75 002583.SZ 海能達 104.6

102、1 0.22 0.27 0.33 0.37 21.33 17.59 15.71 000063.SZ 中興通訊 1526.18 1.71 2.08 2.42 2.77 16.56 14.22 12.42 300560.SZ 中富通 43.74 0.16 0.30 0.42 0.56 64.00 45.71 34.29 平均值 31.54 23.94 19.29 來源：iFind，國聯證券研究所，股價選取 2023 年 5 月 29 日收盤價 衛星通信板塊，我們選取中國衛通、中國衛星作為可比公司。鑒于海衛通是衛星通信運營稀缺標的，產品服務優質，給予該板塊 2023 年 95 倍 PE，對應凈利潤

103、0.17億元、市值 16.15 億元。圖表圖表 6060：衛星通信板塊估值（可比公司盈利預測采用：衛星通信板塊估值（可比公司盈利預測采用 iFindiFind 一致預期）一致預期）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X)X)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 601698.SH 中國衛通 728.71 0.22 0.19 0.22/89.01 77.28/600118.SH 中國衛星 309.81 0.24 0.30 0.37 0.

104、42 87.33 70.18 62.38 平均值 88.17 73.73 62.38 來源：iFind，國聯證券研究所，股價選取 2023 年 5 月 29 日收盤價 互聯網廣告傳媒板塊，我們選取藍色光標、易點天下作為可比公司。鑒于巨網科技品牌影響力顯著，業務結構持續優化，給予該板塊 2023 年 40 倍 PE，對應凈利潤 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 0.45 億元、市值 18.00 億元。圖表圖表 6161：互聯網廣告：互聯網廣告傳媒傳媒板塊可比公司估值（可比公司盈利預測采用板塊可比公司估值（可比公司盈利預測采用 iFindiFind 一致

105、預期）一致預期）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X)X)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 300058.SZ 藍色光標 261.06-0.87 0.26 0.32 0.38 39.83 32.44 27.25 301171.SZ 易點天下 100.84 0.56 0.70 0.90 1.14 30.71 23.67 18.69 平均值 35.27 28.06 22.97 來源：iFind，國聯證券研究所，股價選取 2023 年

106、 5 月 29 日收盤價 綜合各業務板塊，我們給予公司 2023 年 44 倍 PE，公司合理市值為 71.15 億元，對應目標價 8.77 元。投資評級 綜合相對估值和 FCFF 絕對估值法的結果，給予公司 2023 年 44 倍 PE，對應目標價為 8.77 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。6.6.風險提示風險提示 1)1)海外業務拓展不及預期風險海外業務拓展不及預期風險 公司通信海外業務毛利率較高，若海外市場競爭加劇、新產品研發進度不及預期，以及銷售渠道拓展不及預期，則會對公司盈利能力產生負面影響。2)2)通信鐵塔建設通信鐵塔建設進度進度不及預期風險不及預期風險 公司規劃建設通信鐵塔數量

107、較多，若建設放緩或數量不及預期，則會對公司營收產生負面影響。3)3)互聯網廣告互聯網廣告業務業務優化不及預期風險優化不及預期風險 公司新任管理團隊優化業務結構，提升客戶質量，若進展不及預期，則會對公司盈利能力產生負面影響。4)4)業務協同業務協同不及預期風險不及預期風險 公司互聯網廣告業務與原有通信業務所涉領域不同，需要對業務發展進行有效規劃，優化資源配置，若規劃不及預期或無法建立有效管理機制，則會對公司經營情況產生不利影響。31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位

108、單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 1,229 1,046 1,110 1,213 1,325 營業收入營業收入 10,26410,264 10,29610,296 11,10411,104 12,12912,129 13,24913,249 應收賬款+票據 871 1,002 1,081 1,181 1,290 營業成本 9,797 9,756 10,400 11,199

109、12,032 預付賬款 201 189 204 223 243 稅金及附加 13 16 18 19 21 存貨 353 433 462 497 534 營業費用 114 116 167 218 291 其他 230 322 333 347 362 管理費用 223 310 344 455 620 流動資產合計流動資產合計 2,8842,884 2,9922,992 3,1903,190 3,4613,461 3,7543,754 財務費用 23-15 18 16 13 長期股權投資 24 25 26 28 29 資產減值損失-812-18 4 5 5 固定資產 695 804 895 980

110、1,058 公允價值變動收益 8 4 0 0 0 在建工程 67 97 65 32 0 投資凈收益 3 24 5 5 5 無形資產 67 80 72 64 56 其他 30 46 35 32 28 其他非流動資產 635 568 558 548 543 營業利潤營業利潤 -677677 170170 202202 263263 309309 非流動資產合計非流動資產合計 1,4881,488 1,5741,574 1,6171,617 1,6521,652 1,6861,686 營業外凈收益-8-7-7-7-7 資產總計資產總計 4,3724,372 4,5674,567 4,8074,807

111、 5,1135,113 5,4415,441 利潤總額利潤總額-686686 163163 195195 256256 302302 短期借款 205 424 407 380 328 所得稅 37 29 34 45 53 應付賬款+票據 908 882 941 1,013 1,088 凈利潤凈利潤-723723 134134 161161 211211 249249 其他 787 700 752 817 888 少數股東損益 -18-1-1-2-2 流動負債合計流動負債合計 1,9001,900 2,0072,007 2,1002,100 2,2102,210 2,3042,304 歸屬于母公

112、司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-704704 135135 162162 213213 251251 長期帶息負債 116 87 73 58 42 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 41 39 39 39 39 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債合計非流動負債合計 157157 125125 112112 9797 8181 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2,0572,057 2,1322,132 2,2112,211 2,3072,307 2,3852,385 營業收入 17.46%0.32

113、%7.85%9.23%9.24%少數股東權益 50 55 54 52 50 EBIT-804.14%122.39%43.60%27.82%16.08%股本 819 811 811 811 811 EBITDA-216.88%152.41%13.73%23.82%13.33%資本公積 1,577 1,571 1,571 1,571 1,571 歸母凈利潤 -4,107.03%119.21%19.60%31.41%18.21%留存收益 -131-3 159 372 623 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2,3152,315 2,4352,435 2,5952,595 2,8062,8

114、06 3,0563,056 毛利率 4.54%5.25%6.34%7.67%9.18%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,3724,372 4,5674,567 4,8074,807 5,1135,113 5,4415,441 凈利率-7.04%1.30%1.45%1.74%1.88%ROE-31.09%5.69%6.37%7.72%8.37%現金流量表現金流量表 ROIC -27.03%5.72%6.97%8.37%9.13%單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 償債能力償債能力 凈利潤-723 1

115、34 161 211 249 資產負債 47.05%46.68%46.01%45.11%43.84%折舊攤銷 200 94 63 69 71 流動比率 1.52 1.49 1.52 1.57 1.63 財務費用 23-15 18 16 13 速動比率 1.17 1.14 1.16 1.20 1.25 存貨減少-58-80-29-35-37 營運能力營運能力 營運資金變動-345-329-23-30-35 應收賬款周轉率 11.85 10.28 10.28 10.28 10.28 其它 895 152 34 41 43 存貨周轉率 27.74 22.52 22.53 22.53 22.53 經營

116、活動現金流經營活動現金流-7 7-4343 224224 272272 304304 總資產周轉率 2.35 2.25 2.31 2.37 2.44 資本支出-222-156-104-104-104 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 48 9 0 0 0 每股收益-0.87 0.17 0.20 0.26 0.31 其他 -20 -105 -7 -7 -7 每股經營現金流-0.01-0.05 0.28 0.34 0.37 投資活動現金流投資活動現金流-194194-251251-111111-111111-111111 每股凈資產 2.79 2.93 3.13 3.40 3.71 債權融資-

117、66 190-30-43-68 估值比率估值比率 股權融資 102-8 0 0 0 市盈率-6.94 36.14 30.22 22.99 19.45 其他 389-245-18-16-13 市凈率 2.16 2.06 1.92 1.78 1.63 籌資活動現金流籌資活動現金流 425-63-48-59-81 EV/EBITDA-10.50 16.06 18.48 14.79 12.87 現金凈增加額現金凈增加額 218218-327327 6565 102102 112112 EV/EBIT-7.34 26.26 23.93 18.56 15.77 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究

118、所預測；股價為 2023 年 5 月 29 日收盤價 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價

119、（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代

120、表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，

121、但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現

122、的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國

123、聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805