【公司研究】西山煤電-公司首次覆蓋報告：焦煤龍頭根基穩健山西國改核心受益者-20200605[23頁].pdf

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1、采掘采掘/煤炭開采煤炭開采 1 / 23 西山煤電西山煤電（000983.SZ） 2020 年 06 月 05 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/6/5 當前股價(元) 4.83 一年最高最低(元) 6.56/4.61 總市值(億元) 152.20 流通市值(億元) 152.20 總股本(億股) 31.51 流通股本(億股) 31.51 近 3 個月換手率(%) 27.77 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 焦煤焦煤龍頭根基穩健龍頭根基穩健，山西國改核心受益者，山西國改核心受益者 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 張緒成（分析師）張緒成（分析師） 任金星（聯

2、系人）任金星（聯系人） 證書編號：S0790520020003 證書編號：S0790120060011 焦煤龍頭根基穩健，山西國改核心受益者焦煤龍頭根基穩健，山西國改核心受益者。首次覆蓋首次覆蓋，給予“買入”評級給予“買入”評級 公司作為國內煉焦煤龍頭山西焦煤集團旗下核心煤炭上市平臺， 以煤炭主業 為基礎，發展出“煤焦電”三位一體的多元化經營格局。煤炭主業方面，公司煉 焦煤資源儲備豐富， 煤炭產銷量整體穩健。 同時高售價低成本使公司煤炭業務毛 利率業內遙遙領先，從而穩固了公司的盈利根基。 “焦電”輔業則整體穩定，基 本面有所改善。 山西焦煤集團與山煤集團的合并重組有望為公司焦煤主業硬實力 的提

3、升提供強勁動力。綜合來看，看好公司在煉焦煤主業上的長足發展。我們預 計公司 2020/2021/2022 年度分別實現歸母凈利潤 15.5/17.1/18.7 億元，同比變化 -9.6%/10.3%/9.4%；EPS 分別為 0.49/0.54/0.59 元，對應當前股價，PE 分別為 9.8x/8.9x/8.2x。首次覆蓋，給予“買入”評級。 煤炭主業：盡顯焦煤資源優勢，盈利能力行業領先煤炭主業：盡顯焦煤資源優勢，盈利能力行業領先 坐鎮山西焦煤主產地，資源豐富產能領先。坐鎮山西焦煤主產地，資源豐富產能領先。公司所處煤田煤層賦存穩定，涵蓋焦 煤、肥煤等各類高質量煤種，焦煤資源豐富，主要煤礦斜溝

4、礦產能達 1500 萬噸。 高售價高售價&低成本，低成本， 噸煤盈利性行業領先噸煤盈利性行業領先。 一方面， 公司憑借優秀煤質及高洗選率， 打造出以優質冶煉精煤為主的產品結構，具備價格優勢；另一方面，受益于易開 采的煤層賦存條件及高機械化開采率，噸煤成本業內最低。高售價&低成本使公 司噸煤毛利及毛利率在行業中處于領先地位。 山焦山焦&山煤集團合并，山煤集團合并，三動力三動力提升公司焦煤硬實力提升公司焦煤硬實力 山西焦煤集團與山煤集團的合并重組有望為公司焦煤主業硬實力的提升提供強 勁動力：動力一，山西國改注重省內煤炭資源專業化整合，或將擴大集團公司龍 頭規模優勢；動力二，集團仍有大量優質煤炭產能

5、為實現證券化，低資產證券率 為優質資產注入提供了資本運作空間；動力三，山煤國際存在新能源轉型預期， 集團在解決同業競爭問題上或更多可能地將煤炭資源向公司整合， 有望進一步拓 寬公司焦煤主業的空間。 風險提示：風險提示：經濟恢復不及預期；可再生能源加速替代；集團重組不及預期。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 32,271 32,955 30,741 31,859 32,787 YOY(%) 12.6 2.1 -6.7 3.6 2.9 歸母凈利潤(百萬元) 1,802 1,710 1,546 1,705

6、 1,866 YOY(%) 14.9 -5.1 -9.6 10.3 9.4 毛利率(%) 31.8 31.9 31.5 31.8 32.3 凈利率(%) 5.6 5.2 5.0 5.4 5.7 ROE(%) 9.2 8.7 7.4 7.6 7.6 EPS(攤薄/元) 0.57 0.54 0.49 0.54 0.59 P/E(倍) 8.4 8.9 9.8 8.9 8.2 P/B(倍) 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2019-062019-102020-02 西山煤電滬深300 開 源 證 券 開 源

7、 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 23 目目 錄錄 1、 焦煤龍頭國企，“煤焦電”三位一體 . 4 1.1、 山西焦煤旗下煤炭上市平臺，國內焦煤龍頭 . 4 1.2、 煤炭為基穩業績，“煤焦電”多元布局 . 4 2、 煤炭主業：盡顯焦煤資源優勢，盈利能力行業領先 . 6 2.1、 坐鎮山西焦煤主產地，資源豐富產能領先 . 6 2.2、 煤炭產銷整體穩健，優質焦煤是主力產品 . 7 2.3、 高售價&低成本，噸煤盈利性行業領先 . 8

8、2.4、 輻射華北工業區，煉焦煤長協合作的領路者 . 9 3、 焦電輔業：基本面有所改善，關注未來協同效應 . 11 3.1、 焦化業務：積極響應環保改造，產銷量整體穩定 . 11 3.2、 發電業務：古交三期項目扭虧為盈，關注煤電協同情況 . 12 4、 山焦&山煤集團合并，三動力提升公司焦煤硬實力. 13 4.1、 動力一：山西國改注重專業化整合，焦煤龍頭再啟航 . 13 4.2、 動力二：集團資產證券化率低，優質焦煤資產存在注入空間 . 14 4.3、 動力三：山煤國際新能源轉型，有望拓寬公司焦煤主業空間 . 16 5、 盈利預測與投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級 . 17 5.1、

9、 關鍵假設 . 17 5.2、 投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級 . 19 6、 風險提示 . 20 附：財務預測摘要 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 背靠山西焦煤集團，“煤焦電”多元發展 . 4 圖 2： 2016 年后，營收規模逐年攀升 . 5 圖 3： 2016 年后，總毛利平穩增長 . 5 圖 4： 2016 年后，歸母凈利潤在 15 億元以上水平保持穩定 . 5 圖 5： 煤炭、焦炭、電力三大業務貢獻主要營收 . 5 圖 6： 煤炭業務貢獻絕大部分毛利 . 5 圖 7： 近年來煤炭業務毛利率在高位保持穩定. 6 圖 8： 2016 年后，公司煤炭產銷量整體穩健. 7 圖 9

10、： 公司精煤產量及洗選率保持穩定 . 8 圖 10： 公司煤炭銷量中，冶煉精煤占比近半數 . 8 圖 11： 冶煉精煤噸煤價格遠高于其他煤種（元/噸） . 8 圖 12： 冶煉精煤貢獻主要煤炭收入 . 8 圖 13： 公司噸煤售價處于行業平均水平（元/噸） . 9 圖 14： 公司噸煤成本在同類上市公司中最低（元/噸） . 9 圖 15： 公司噸煤毛利處于行業領先水平（元/噸） . 9 圖 16： 公司煤炭業務毛利率在行業內優勢明顯 . 9 圖 17： 2018 年前五大客戶銷售額占比達 46.2% . 10 圖 18： 2019 年前五大客戶銷售額占比達 44.9% . 10 圖 19： 2

11、019 年焦炭產量同比下降 3.3% . 11 rQtMnMmPrMqRuNoMyQrNvNaQaO8OnPoOsQmMkPoOoQjMmMuM9PrRyRNZsOzQwMoPtM 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 23 圖 20： 2019 年公司焦炭銷量同比下降 1.4% . 11 圖 21： 京唐焦化營收平穩增長 . 12 圖 22： 京唐焦化凈利潤 2019 年同比增長 15% . 12 圖 23： 2019 年公司電力產銷量均實現大幅增長 . 13 圖 24： 2019 年發電業務營收大幅增長 . 13 圖 25： 2019 年古交發電凈利潤扭虧為盈（百萬元） . 13 圖

12、26： 2019 年發電業務毛利重回正值 . 13 圖 27： 山西七大煤企主要經營業務存在重合（業務分部以營收占比排序） . 14 圖 28： 焦煤集團與山煤集團產量合計突破億噸（萬噸） . 14 圖 29： 2020Q1 山西焦煤集團資產證券化率僅 25.4% . 15 圖 30： 山西焦煤集團仍有大量煤炭產能未證券化 . 15 表 1： 公司煤炭資源儲備豐富，在產煤礦產能合計達 3080 萬噸 . 6 表 2： 近年來，公司控股股東山西焦煤集團持續深化長協合作 . 10 表 3： 公司焦炭總產能達 540 萬噸 . 11 表 4： 截至 2019 年末，公司在產總裝機容量為 4350 兆

13、瓦 . 12 表 5： 山西焦煤集團仍有大量優質煤炭產能未證券化 . 15 表 6： 山煤國際總產能 3180 萬噸，與公司存在同業競爭 . 16 表 7： 公司各業務關鍵假設 . 18 表 8： 可比公司盈利預測與估值 . 20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 23 1、 焦煤龍頭國企， “煤焦電”焦煤龍頭國企， “煤焦電”三三位一體位一體 1.1、 山西山西焦煤焦煤旗下煤炭旗下煤炭上市平臺上市平臺，國內焦煤龍頭，國內焦煤龍頭 山西西山煤電股份有限公司（以下簡稱“公司”或“西山煤電” ）是我國最大的 煉焦煤生產基地，于 1999 年 4 月在山西省成立，最早可追溯到 1956 年成

14、立的西山 礦務局，公司于 2000 年 7 月在深圳證券交易所上市。公司早期以煤炭開采為核心業 務，主產品為肥煤、焦煤等稀缺煉焦煤種，隨著公司不斷拓寬煤炭相關產業布局， 已發展形成“煤炭-焦化-電力”三位一體的產業布局。公司控股股東為山西焦煤集團 有限責任公司（以下簡稱“山西焦煤”或“集團” ） ，系中國煉焦煤生產規模最大的 煤炭企業，山西七大國有煤炭集團之一，實際控制人為山西國資委。 圖圖1：背靠山西焦煤集團， “煤焦電”多元發展背靠山西焦煤集團， “煤焦電”多元發展 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 煤炭煤炭為基為基穩業績穩業績， “煤焦電”多元布局， “煤焦電”多元布局 受益

15、行業供改，連續三年穩定盈利。受益行業供改，連續三年穩定盈利。2016 年后，受益于煤炭行業供給側改革， 行業落后產能有序退出， 公司優質焦煤產能優勢愈發凸顯。 隨著煤炭市場景氣回升， 公司在 2016 年后業績基本面大幅改善，并連續三年實現營收、毛利規模平穩增長， 歸母凈利潤則在 15 億元以上保持相對穩定。 2019 年公司實現總營收 330 億元， 同比 增長 2.1%；實現總毛利 105 億元，同比增長 2.4%；實現歸母凈利潤 17.1 億元，同 比下降 5.1%（業績小幅下降主要源于非煤業務減值損失：西山煤氣化部分焦化資產 政策性關停導致資產減值&武鄉發電商譽減值） 。 公司首次覆蓋

16、報告公司首次覆蓋報告 5 / 23 圖圖2：2016 年后，營收規模逐年攀升年后，營收規模逐年攀升 圖圖3：2016 年后，總毛利平穩增長年后，總毛利平穩增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖4：2016 年后，歸母凈利潤在年后，歸母凈利潤在 15 億元以上水平保持穩定億元以上水平保持穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 “煤焦電”“煤焦電”協同發展，煤炭仍是盈利根基協同發展，煤炭仍是盈利根基。公司在煤炭主業基礎上縱向延伸， 協同發展焦化與發電業務，打造出“煤焦電”三位一體的產業布局。營收結構方面， “煤焦電”三業務貢獻主要營收，2019 年分別

17、占比 51%、24%、17%；毛利結構方 面， 煤炭業務則貢獻絕大部分毛利， 是公司的盈利根基， 2019 年煤炭毛利占比達 94%； 同時，煤炭業務毛利率在行業供改以后保持 50%以上高位穩定，2019 年達 58%。 圖圖5：煤炭、焦炭、電力三大業務貢獻主要營收煤炭、焦炭、電力三大業務貢獻主要營收 圖圖6：煤炭業務貢獻煤炭業務貢獻絕大部分絕大部分毛利毛利 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 23 圖圖7：近年來近年來煤炭業務毛利率煤炭業務毛利率在高位保持穩定在高位保持穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、

18、 煤炭主業：煤炭主業：盡顯焦煤資源優勢，盈利能力行業領先盡顯焦煤資源優勢，盈利能力行業領先 2.1、 坐鎮山西焦煤主產地，資源豐富產能領先坐鎮山西焦煤主產地，資源豐富產能領先 公司所屬礦區主要分布于山西省六大煤田中主產煉焦煤的西山、河東、霍西煤 田，煤層賦存穩定，屬近水平煤層，地質構造簡單，開采難度相對較低。同時涵蓋 各類高質量煤種，包括焦煤、肥煤、瘦煤、貧瘦煤、氣煤等稀缺煉焦煤品種。截至 2019 年末，公司煤炭資源保有儲量達 46 億噸，可采儲量達 26.5 億噸。公司共有 9 處在產煤礦，核定產能總計達 3080 萬噸。其中斜溝礦是國家煤炭工業“十一五”規 劃建設項目和重點建設的 10

19、個千萬噸礦井之一，單礦核定產能達 1500 萬噸，占比 48.7%。 由于2019年公司增持晉興能源10%股份， 斜溝礦權益產能提升至1350萬噸， 其對公司權益產能及業績貢獻進一步提升。 表表1：公司公司煤炭資源儲備豐富，在產煤礦產能合計達煤炭資源儲備豐富，在產煤礦產能合計達 3080 萬噸萬噸 礦井礦井 所屬單位所屬單位 地區地區 煤種煤種 持股比例持股比例 保有儲量保有儲量 （萬噸）（萬噸） 可采儲量可采儲量 （萬噸）（萬噸） 核定產能核定產能 （萬噸）（萬噸） 權益產能權益產能 （萬噸）（萬噸） 狀態狀態 西曲礦 公司本部 山西太原古交市 焦煤 100% 31,822 16,968 4

20、00 400 在產 鎮城底礦 公司本部 山西太原古交市 肥煤 100% 26,910 15,205 190 190 在產 馬蘭礦 公司本部 山西太原古交市 肥煤 100% 109,634 61,108 360 360 在產 西銘礦 公司本部 山西太原 瘦煤 100% 20,854 12,351 360 360 在產 斜溝礦 晉興能源 山西呂梁興縣 氣煤 90% 213,859 121,571 1,500 1,350 在產* 生輝煤業 臨汾西山能源 山西臨汾 瘦煤 55% 6,337 2,591 90 50 在產（整合礦） 義城煤業 義城煤業 山西太原古交市 肥煤 51% 1,272 700 6

21、0 31 在產（整合礦） 鴻興煤業 臨汾西山能源 山西臨汾 焦煤 100% 1,644 1,174 60 60 試生產（整合礦） 登?？得簶I 臨汾西山能源 山西臨汾 焦煤 90% 3,450 2,572 60 54 試生產（整合礦） 圪堆煤業 臨汾西山能源 山西臨汾 焦煤 51% 882 579 60 31 在建（整合礦） 光道煤業 臨汾西山能源 山西臨汾 1/3 焦煤 51% 3,487 2,382 120 61 在建（整合礦） 唐城煤礦 永鑫煤炭 山西臨汾安澤縣 主焦煤 60% 10,000 7,000 200 120 未開工 冀氏煤礦 永鑫煤炭 山西臨汾安澤縣 瘦貧煤 60% 30,00

22、0 21,000 500 300 未開工 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 23 礦井礦井 所屬單位所屬單位 地區地區 煤種煤種 持股比例持股比例 保有儲量保有儲量 （萬噸）（萬噸） 可采儲量可采儲量 （萬噸）（萬噸） 核定產能核定產能 （萬噸）（萬噸） 權益產能權益產能 （萬噸）（萬噸） 狀態狀態 在產在產-合計合計 93% 415,782 234,240 3,080 2,854 在建-合計 51% 4,369 2,961 180 92 總合計總合計 85% 460,151 265,201 3,960 3,366 資料來源：國家能源局、山西焦煤集團公告、公司公告、開源證券研究所 *注

23、：斜溝礦雖列示在國家能源局所公示的在建煤礦名單中，但實際已經處于在產狀態。 2.2、 煤炭煤炭產銷產銷整體穩健整體穩健，優質焦煤是主力產品，優質焦煤是主力產品 煤炭產銷煤炭產銷量量平穩平穩增長增長。2016 年后，受益于斜溝礦產能減量置換，及資源整合礦 的產量貢獻，公司原煤產量及商品煤銷量在近年內整體穩健。2019 年，公司實現原 煤產量 2889 萬噸，同比增長 5.2%，商品煤銷量 2517 萬噸，同比下降 1.7%，產銷率 為 87%。 圖圖8：2016 年后，公司煤炭產銷量年后，公司煤炭產銷量整體穩健整體穩健 數據來源：公司公告、開源證券研究所 優秀煤質優秀煤質&高洗選率，高洗選率，打

24、造優質冶煉精煤產品結構打造優質冶煉精煤產品結構。由于地處山西煉焦煤主產 區，公司具備天然的煤炭品質優勢，公司出產的主焦煤、肥煤具備低灰分、低硫分、 高粘結性等優秀特質，有助于公司產品品質的打造。另一方面，公司各主要煤礦均 配有配套選煤廠，洗選率常年保持 40%-50%，精煤產量在 1100 萬噸以上維持穩定。 2019年公司實現精煤產量1186萬噸， 洗選率達41%。 公司銷售的精煤均為冶煉精煤， 包括焦精煤、肥精煤、瘦精煤及氣精煤等，其中約半數為焦煤和肥煤。2019 年共銷 售冶煉精煤 1175 萬噸，精煤銷量占比達到 46.7%，同比基本持平。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 8 / 2

25、3 圖圖9：公司精煤產量及洗選率保持穩定公司精煤產量及洗選率保持穩定 圖圖10：公司公司煤炭銷量煤炭銷量中，冶煉精煤占比中，冶煉精煤占比近半數近半數 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.3、 高售價高售價&低成本，噸煤低成本，噸煤盈利性行業領先盈利性行業領先 冶煉精煤為主冶煉精煤為主帶來帶來高售價高售價優勢。優勢。在公司所銷售的各類煤種中，焦精煤、肥精煤 等冶煉精煤是下游鋼鐵行業所必須的煉鋼質料，經過洗選后品質優秀，噸煤價格遠 高于原煤、混煤及煤泥。同時，2016 年行業供改后，煉焦煤市場景氣度回升，煉焦 煤價格在高位保持相對穩定。因此，穩定的高精煤比例

26、為較高的煤炭噸煤售價提供 了支撐。 2019 年， 公司所售的焦精煤、 肥精煤、 瘦精煤、 氣精煤平均售價分別達 1058、 1218、819、701 元/噸，商品煤綜合售價達到 670 元/噸。結合穩定的精煤產量，公司 冶煉精煤在煤炭業務中貢獻了主要營收，2019 年占比達到 66%。 圖圖11：冶煉精煤噸煤價格冶煉精煤噸煤價格遠高于其他煤種（元遠高于其他煤種（元/噸）噸） 圖圖12：冶煉精煤貢獻主要煤炭收入冶煉精煤貢獻主要煤炭收入 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 受益煤炭賦存受益煤炭賦存，噸煤噸煤成本優勢成本優勢顯著顯著。公司所處的西山、河東、霍西等煤田煤炭 賦存條件優良且穩定，整裝煤田多、規模大，便于集群開發，開