【公司研究】潞安環能-公司首次覆蓋報告：噴吹煤龍頭低估值山西國改標的-20200713[25頁].pdf

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1、采掘采掘/煤炭開采煤炭開采 1 / 25 潞安環能潞安環能（601699.SH） 2020 年 07 月 13 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/7/13 當前股價(元) 6.71 一年最高最低(元) 8.35/5.40 總市值(億元) 200.72 流通市值(億元) 200.72 總股本(億股) 29.91 流通股本(億股) 29.91 近 3 個月換手率(%) 46.87 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 噴吹煤龍頭，低估值山西國改標的噴吹煤龍頭，低估值山西國改標的 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 張緒成（分析師）張緒成（分析師） 證書編號：S0790

2、520020003 噴吹煤龍頭，低估值山西國改標的噴吹煤龍頭，低估值山西國改標的。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級 公司作為山西省噴吹煤龍頭，是山西重點國有煤企潞安集團旗下唯一上市平臺， 通過先進的煙煤制噴吹煤技術，獲得煤炭行業唯一“國高新”認證，享受 15% 稅率優惠。煤炭主業上，產能規模在冶金煤行業位列第一，產品結構靈活，通過 低噸煤成本打造出業內領先的毛利率優勢； 隨著煤炭行業供改持續深化， 經濟回 暖帶動需求回升，公司龍頭優勢愈發凸顯，業績站上新臺階。焦化輔業方面，新 產能投產在即有望平穩接續現有產能退出， 焦化行業去產能力度加大有望帶來輔 業新增長。 山西國改進

3、入關鍵時期， 慈林山煤業的注入成為山西首例資產注入實 例， 目前潞安集團資產證券化率相對較低， 依靠集團有望獲得進一步核心資產注 入， 龍頭優勢將進一步鞏固。 我們預計公司 2020/2021/2022 年度分別實現歸母凈 利潤 20.2/23.8/25.0 億元， 同比變化-15.0%/17.5%/5.4%； EPS 分別為 0.68/0.79/0.84 元，對應當前股價，PE 分別為 9.9x/8.4x/8.0 x。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。 煤炭煤炭主業龍頭實力強勁，主業龍頭實力強勁，行業供改深化助力業績改善行業供改深化助力業績改善 公司產能規模在冶金煤行業

4、內處于領先地位， 慈林山煤業注入進一步擴大了產能 規模優勢。 獨特的煙煤制噴吹煤技術打造出靈活的產品結構， 通過調整動力煤與 噴吹煤銷售占比以追求最優盈利組合。 噸煤成本明顯低于行業平均水平， 造就業 內領先的煤炭產品毛利率。 行業供改持續深化， 煤炭產能向三西地區大型產能集 中， 經濟回暖加速有望帶動冶金煤需求增長， 公司作為山西噴吹煤龍頭有望受益。 山西國改持續深化，山西國改持續深化，集團低證券化率有望資產注入集團低證券化率有望資產注入 潞安集團作為山西重點國有煤企， 在煤炭與非煤業務均有深入布局， 公司作為集 團旗下唯一上市公司， 是集團優質核心業務的整合平臺。 目前集團資產證券化率 僅

5、 30%，且仍有大量優質煤炭產能及焦化產能未證券化。隨著 2020 年來山西國 改持續深化，在政策積極推動下，集團的優質資產注入預期進一步加強。 風險提示：風險提示：經濟恢復不及預期；煤炭價格下跌超預期；煤炭及焦化行業去產能 政策力度過大。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 25,140 26,791 24,920 25,492 26,216 YOY(%) 6.8 6.6 -7.0 2.3 2.8 歸母凈利潤(百萬元) 2,663 2,379 2,023 2,376 2,505 YOY(%) -4.3

6、 -10.7 -15.0 17.5 5.4 毛利率(%) 40.1 38.7 35.6 37.9 38.4 凈利率(%) 10.6 8.9 8.1 9.3 9.6 ROE(%) 8.6 9.8 7.8 8.4 8.1 EPS(攤薄/元) 0.89 0.80 0.68 0.79 0.84 P/E(倍) 7.5 8.4 9.9 8.4 8.0 P/B(倍) 0.8 0.8 0.8 0.7 0.6 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -48% -32% -16% 0% 16% 32% 2019-072019-112020-03 潞安環能滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報

7、告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 25 目目 錄錄 1、 噴吹煤龍頭，行內唯一高新技術企業享受稅率優惠 . 4 1.1、 國內噴吹煤龍頭，潞安集團旗下唯一上市公司 . 4 1.2、 受益供改業績站上新臺階，煤炭主業貢獻主要毛利 . 4 1.3、 煤炭行業唯一“國高新”企業，享受 15%稅率優惠 . 6 2、 煤炭業務：具備產能規模、先進工藝、低成本等多項優勢 . 7 2.1、 地處沁水煤田，資源豐富產能規模領先 . 7 2.2、 獨特的煙煤噴吹煤工藝，造就產品結構

8、靈活性 . 8 2.3、 噸煤成本優勢顯著，毛利率位居業內前列 . 9 3、 煤炭行業：供改深化利好龍頭，需求回升增長潛力猶存 . 10 4、 焦化業務：新產能投產在即，或將受益行業供改 . 13 4.1、 現有產能退出已成定局，新產能投產在即或平穩接續 . 13 4.2、 焦炭行業去產能持續推進，山西省明確落后產能全部退出 . 14 5、 山西國改持續深化，集團低證券化率有望資產注入 . 16 5.1、 集團以煤炭為支柱，非煤產業廣泛布局 . 16 5.2、 集團非證券化煤炭資產豐富，注入預期較強 . 17 5.3、 集團焦炭為先進產能，注入將提升產能水平 . 18 5.4、 山西國資國企改

9、革進入“決勝期” . 18 6、 盈利預測與投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級 . 19 6.1、 關鍵假設 . 19 6.2、 投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級 . 21 7、 風險提示 . 22 附：財務預測摘要 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 背靠山西重點國有煤企潞安集團，專注煤炭主業 . 4 圖 2： 2016 年以后，公司營收規模逐年攀升. 5 圖 3： 2016 年后，總毛利平穩增長 . 5 圖 4： 2016 年以后，歸母凈利潤攀升至 20 億元以上 . 5 圖 5： 經追溯調整后，2019 年歸母凈利潤同比增長 1.4% . 5 圖 6： 煤炭業務貢獻公司主要營收

10、. 6 圖 7： 煤炭業務貢獻絕大部分毛利 . 6 圖 8： 2019 年公司毛利率為 39%，煤炭業務毛利率為 42% . 6 圖 9： 截至 2019 年底，公司煤炭產能在冶金煤細分行業內領先（萬噸/年） . 8 圖 10： 2019 年噴吹煤市場價格大幅下跌（元/噸） . 9 圖 11： 2019 年公司煤炭洗選率有所下降 . 9 圖 12： 2019 年噴吹煤銷量占比有所下降 . 9 圖 13： 2019 年混煤噸煤毛利提升，噴吹煤下降（元/噸） . 9 圖 14： 公司噸煤價格低于行業平均水平（元/噸） . 10 圖 15： 公司噸煤成本遠低與行業平均水平（元/噸）. 10 圖 16

11、： 公司噸煤毛利略高于行業平均水平（元/噸）. 10 圖 17： 公司煤炭業務毛利率位于行業前列. 10 圖 18： 2019 年晉陜蒙地區產能占比達 66% （億噸/年） . 11 mNtMmMrOpQsQxPpQnRrOtQ9PbP6MsQmMtRmMiNnNsNiNnMnQ6MpPuMMYsPvMxNnOmO 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 25 圖 19： 2016 年后三西地區產量占比自 65%提升至 70% . 11 圖 20： 各地區產能規模結構：產能低于 30 萬噸的小型煤礦主要分布在晉陜蒙以外 . 11 圖 21： 噴吹煤價格與焦煤價格走勢具有較強相關性（元/噸）

12、. 12 圖 22： 5 月螺紋鋼產量超越 2019 年同期水平 （萬噸） . 13 圖 23： 6-7 月全國高爐開工率已恢復至 2019 年同期水平 . 13 圖 24： 2020 年政府工作報告中重點提到“兩新一重”建設 . 13 圖 25： 2019 年焦化行業去產能力度加強，產能利用率明顯提升 . 16 圖 26： 2018 年集團煤炭業務收入貢獻為 76% . 16 圖 27： 2018 年集團煤炭業務貢獻 81%毛利 . 16 圖 28： 截至 2019 年末，集團資產證券化率僅 30% . 17 圖 29： 截至 2019 年末，集團 35%的在產產能未證券化 . 17 表 1

13、： 截至 2019 年底，公司共有在產產能 4730 萬噸/年 . 7 表 2： 慈林山煤業 3 處煤礦產能共計 540 萬噸/年 . 8 表 3： 2020 年 6 月發布的三項政策文件均對加大去產能力度提出要求 . 12 表 4： 公司現有在產焦化產能共計 216 萬噸/年，均為 4.3 米焦爐 . 14 表 5： 2016 年后，各地紛紛出臺焦化去產能政策 . 15 表 6： 潞安集團仍有 2050 萬噸/年在產煤炭產能未證券化（不含整合礦產能） . 17 表 7： 截至 2018 年末，潞安集團共有焦化產能 426 萬噸/年 . 18 表 8： 公司各業務關鍵假設 . 19 表 9：

14、可比公司盈利預測與估值 . 21 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 25 1、 噴吹煤龍頭噴吹煤龍頭，行內唯一高新技術企業享受稅率優惠行內唯一高新技術企業享受稅率優惠 1.1、 國內噴吹煤龍頭，國內噴吹煤龍頭，潞安集團潞安集團旗下旗下唯一上市公司唯一上市公司 山西潞安環保能源開發股份有限公司（以下簡稱“公司”或“潞安環能” ）作為 山西省重點煤炭企業，專注于煤炭生產與銷售，是國內噴吹煤龍頭企業，于 2001 年 7 月成立于山西省長治市，由潞安集團作為主發起人，聯合山西潞安工程有限公司、 天脊化工集團有限公司等四家公司發起設立，并于 2006 年 9 月在上海證券交易所掛 牌上市。公司

15、控股股東為山西潞安礦業（集團）有限責任公司（以下簡稱“集團” 或“潞安集團” ） ，是煤炭大省山西省七大國有煤企之一，持股比例為 61.8%（截至 2020 年 3 月 31 日） ，潞安環能是潞安集團旗下唯一的煤炭上市平臺，實際控制人為 山西省國資委。 圖圖1：背靠山西重點國有煤企潞安集團，專注煤炭主業背靠山西重點國有煤企潞安集團，專注煤炭主業 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 受益供改業績受益供改業績站上站上新臺階新臺階，煤炭主業貢獻主要毛利，煤炭主業貢獻主要毛利 受益行業供給側改革，受益行業供給側改革，2016 年后業績上升新臺階。年后業績上升新臺階。2016 年后，受益于煤

16、炭行業 供給側改革，行業落后產能有序退出，煤炭行業景氣度回升，公司業績隨之實現大 幅改善，2016 年后公司總營收、總毛利及歸母凈利潤均實現大幅提升。2019 年公司 實現總營收 268 億元，同比增長 6.6%，實現總毛利 104 億元，同比增長 2.8%，實現 歸母凈利潤 23.8 億元，同比下降 10.7%（調整前） 。由于 2019 年公司完成對慈林山 煤業公司的收購重組，對 2018 年報表數據進行了追溯調整，因此對比 2018 年可比 口徑，歸母凈利潤同比增長 1.4%。2020 年一季度受新冠疫情沖擊影響，煤價出現明 顯下滑，公司業績受到影響，2020Q1 實現歸母凈利潤 6.9

17、5 億元，同比下降 20%。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 25 圖圖2：2016 年以后，公司營收規模逐年攀升年以后，公司營收規模逐年攀升 圖圖3：2016 年后，總毛利平穩增長年后，總毛利平穩增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖4：2016 年以后，歸母凈利潤年以后，歸母凈利潤攀升至攀升至 20 億元以上億元以上 圖圖5：經追溯調整后，經追溯調整后，2019 年歸母凈利潤同比增長年歸母凈利潤同比增長 1.4% 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：由于 2019 年公司對慈林山煤業公司進行并表，公司對 2018 年數據進行了追溯調

18、整（見右圖） ，本圖中 2018 年為調整前數據。 數據來源：Wind、開源證券研究所 核心業務為煤炭生產，焦化業務為輔。核心業務為煤炭生產，焦化業務為輔。作為潞安集團旗下煤炭上市平臺，公司 專注煤炭主業，同時向下游延伸出焦化業務，業務結構上表現為“煤炭為主，焦化 為輔”的總體格局。營收結構方面，煤炭貢獻營收常年保持在 85%以上，2019 年公 司實現煤炭業務營收 237 億元，占比達 88.4%，焦化業務營收為 27.8 億元，占比為 10.4%； 毛利結構方面， 由于煤炭毛利率高于焦化業務， 因此煤炭毛利貢獻率超 90%， 2019 年煤炭業務實現毛利 99.3 億元，占比達 94.4%

19、，毛利率為 41.9%。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 25 圖圖6：煤炭業務貢獻煤炭業務貢獻公司公司主要營收主要營收 圖圖7：煤炭業務貢獻絕大部分毛利煤炭業務貢獻絕大部分毛利 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖8：2019 年公司毛利率為年公司毛利率為 39%，煤炭業務毛利率為，煤炭業務毛利率為 42% 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、 煤炭煤炭行行業唯一“國高新”企業，業唯一“國高新”企業，享受享受 15%稅率優惠稅率優惠 與一般的無煙煤噴吹煤工藝不同，公司是第一家以貧煤、瘦煤等煙煤為原料用 于高爐噴吹技術的噴吹煤生產企業，

20、并于 2010 年 6 月，依靠此技術成功通過國家級 高新技術企業評審認定，成為煤炭行業內唯一的國家級高新技術企業。2010 年 8 月 取得山西省科學技術廳、財政廳、國家稅務局與地方稅務局四部門聯合頒布的高 新技術企業證書 ， 有效期 3 年， 期間公司按規定享受 15%的企業所得稅稅率。 之后， 公司分別在 2013 年 12 月、2016 年 12 月通過高新技術企業復審認定 2020 年 3 月， 公司的第四輪高新認證通過復審， 本輪稅收優惠覆蓋時間為 2019 年 11 月 25 日-2022 年 11 月 25 日，稅率優惠得以延續。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 25

21、 2、 煤炭業務：煤炭業務：具備具備產能規模、產能規模、先進先進工藝工藝、低成本等多項、低成本等多項優勢優勢 2.1、 地處沁水煤田，資源豐富產能規模領先地處沁水煤田，資源豐富產能規模領先 資源儲量豐富，煤質優良。資源儲量豐富，煤質優良。公司的煤炭資源主要分布在山西六大煤田之一的沁 水煤田東部邊緣中段，地質構造簡單，煤層傾角平緩，易于開采。截至 2019 年底， 公司本部煤礦的煤炭資源儲量達34.2億噸， 可采儲量達14億噸， 煤炭資源儲量豐富， 主要開采煤種為瘦煤、貧瘦煤和貧煤，擁有特低硫、低磷、低灰、高發熱量等特點， 主要用作噴吹煤及動力煤。 產能規模領先行業，產能質量凸顯優勢產能規模領先

22、行業，產能質量凸顯優勢。產能規模方面，截至 2019 年底，公司 煤礦核定在產產能共計 4730 萬噸/年，其中本部煤礦產能共計 3740 萬噸/年，占比為 79%，整合礦產能共計 990 萬噸/年，占比 21%；權益產能共計 4307 萬噸/年。其中， 2019 年由于從潞安集團收購慈林山煤業，公司總產能實現了大幅增長，進一步夯實 了公司在貧煤、瘦煤等煤炭儲量及產能規模優勢。慈林山煤業共有煤炭產能 540 萬 噸/年，旗下共有慈林山煤礦（60 萬噸/年） 、夏店煤礦（180 萬噸/年） 、李村煤礦（300 萬噸/年）三處優質礦井資產。與冶金煤行業內可比公司相比，公司的煤炭產能規模 在業內處于

23、領先低位。產能質量方面，根據公司年報披露，截至 2019 年末，公司在 產礦井均為標準化礦井，其中 10 家為國家一級先進產能礦井，且單礦產能均在 60 萬噸/年以上，平均單礦產量超過 200 萬噸/年。高質量的先進產能使公司在煤炭行業 供給側改革的進程當中受益，同時高單礦產能也為公司帶來了規模效應。 表表1：截至截至 2019 年底，公司共有在產產能年底，公司共有在產產能 4730 萬噸萬噸/年年 煤礦煤礦 主產煤種主產煤種 資源儲量資源儲量 可采儲量可采儲量 核定產能核定產能 權益占比權益占比 權益產能權益產能 生產狀態及備注生產狀態及備注 萬噸萬噸 萬噸萬噸 萬噸萬噸/年年 萬噸萬噸/年

24、年 本部煤礦本部煤礦 五陽煤礦 貧瘦煤 33,807 12,725 360 100% 360 在產，一級安全質量標準化煤礦 漳村煤礦 貧瘦煤 15,008 9,565 400 100% 400 在產，全國第一批先進礦井 王莊煤礦 貧瘦煤 51,889 26,736 710 100% 710 在產，一級安全質量標準化煤礦 常村煤礦 貧煤 65,412 36,085 800 100% 800 在產，全國第一批先進礦井 余吾煤業 貧煤 122,399 31,323 750 100% 750 在產，全國第一批先進礦井 潞寧煤業 氣煤 39,924 18,508 180 58% 104 在產，一級安全質

25、量標準化煤礦 慈林山煤業 貧煤、貧瘦煤 13,780 5,568 540 100% 540 在產，于 2019 年注入上市公司 本部合計本部合計 342,219 140,510 3,740 98% 3,664 臨汾整合礦臨汾整合礦 黑龍煤礦 肥煤、強肥煤 120 60% 72 在產 伊田煤業 肥煤 120 60% 72 在產 黑龍關煤業 肥煤 90 55% 50 在產 開拓煤礦 1/3 焦煤 90 60% 54 在產，一級安全質量標準化煤礦 后堡煤礦 1/3 焦煤 90 60% 54 在產，一級安全質量標準化煤礦 隰東煤業 1/3 焦煤 60 80% 48 在產 常興煤礦 1/3 焦煤 90

26、83% 75 在產 宇鑫煤業 1/3 焦煤 90 70% 63 在產 長治整合礦長治整合礦 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 8 / 25 煤礦煤礦 主產煤種主產煤種 資源儲量資源儲量 可采儲量可采儲量 核定產能核定產能 權益占比權益占比 權益產能權益產能 生產狀態及備注生產狀態及備注 溫莊煤礦 焦煤 120 72% 86 在產 忻州整合礦忻州整合礦 孟家窯煤業 氣煤 120 58% 69 在產 在產合計在產合計 4,730 91% 4,307 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖9：截至截至 2019 年底，公司煤炭產能在冶金煤細分行業內領先（萬噸年底，公司煤炭產能在冶金煤細分行業內領先（萬噸/年）年） 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表2：慈林山煤業慈林山煤業 3 處煤礦產能共計處煤礦產能共計 540 萬噸萬噸/年年 礦井名稱礦井名稱 煤種煤種 資源儲量資源儲量 可采儲量可采儲量 核定核定產能產能 持股比例持股比例 權益產能權益產能 萬噸萬噸 萬噸萬噸 萬噸萬噸/年年 萬噸萬噸/年年 慈林山煤礦 貧煤 5,765 2,681 60 100% 60 夏店煤礦 貧煤、 貧瘦煤 6,421 500 180 100