中國財險-首次覆蓋報告：基本面優質+高分紅+低估值的財險龍頭-220605（34頁）.pdf

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1、公司深度研究 | 中國財險 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 基本面優質+高分紅+低估值的財險龍頭 中國財險首次覆蓋報告 公司深度研究公司深度研究 | 中國財險中國財險 公司評級 買入 股票代碼 02328 前次評級 評級變動 首次 當前價格 7.67 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 羅鉆輝羅鉆輝 S0800521080005 聯系人聯系人 孫冀齊孫冀齊 13162770049 相關研究相關研究 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021-6-22021-11-22022-4-2中國財險恒生指數 核心結論核心結論 三重三重優勢優勢鑄造鑄造公司配置價值公

2、司配置價值：1）基本面表現穩健，財險龍頭優勢有望進一步凸顯；2）保持較高分紅水平，償二代二期新規切換后償付能力仍穩??；3）公司處于歷史估值低位，安全邊際較高。 財險公司盈利模式清晰，聚焦承保盈利及投資兩大能力。財險公司盈利模式清晰，聚焦承保盈利及投資兩大能力。 1）保費保費+綜合成本率有望實現雙重優化，助力綜合成本率有望實現雙重優化，助力承保盈利能力提升。承保盈利能力提升。i)車險：綜改后龍頭優勢進一步凸顯車險：綜改后龍頭優勢進一步凸顯，承保車輛增長+車均保費穩中有升驅動公司車險保費增長，預計2022年保費增速將保持高個位數水平。優化業務結構+完善風控體系助力壓降綜合成本率，預計22年綜合成本

3、率有望保持在97%以內。ii）非車險：保費穩健增長，綜合成）非車險：保費穩健增長，綜合成本率管控成效有望逐步顯現。本率管控成效有望逐步顯現。政策推動+需求相對確定，預計2022年非車險保費將實現同比高個位數增長，意健險、農險、責任險貢獻主要增量。公司聚焦效益指標，優化業務結構，提升風控能力，預計非車業務綜合成本率有望降至100%以內。 2）投資展現較強韌性投資展現較強韌性，資產配置結構相對穩定，資產配置結構相對穩定。在長端利率低位波動+權益市場承壓的情況下，22Q1公司年化總投資收益率為4.8%，同比-0.8pct，顯著優于同業，資產配置較壽險靈活度更高。 分紅分紅保持較高水平保持較高水平。2

4、021年公司股利支付率/股息率分別達39.3%/7.8%，22Q1償二代二期工程落地后償付能力依舊保持穩健。 投資建議：投資建議： 預計公司22-24年保費同比+9.1%/+9.4%/+10.6%;歸母凈利潤同比+16.7%/+11.7%/+10.3%。財險公司估值與ROE相關性較強，公司基本面修復有望撬動ROE水平，對進而對估值形成支撐。給予公司0.9倍PB的估值， 目標價為10.26元/股， 首次覆蓋給予 “買入” 評級。 風險提示：政策風險、利率風險、市場波動風險、疫情反復。 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 保費收入（百萬元） 433,187 4

5、49,533 490,632 536,799 593,769 增長率 0.0% 3.8% 9.1% 9.4% 10.6% 歸母凈利潤 (百萬元) 20,868 22,360 26,089 29,140 32,156 增長率 -14.1% 7.1% 16.7% 11.7% 10.3% 每股收益（EPS） 0.94 1.01 1.17 1.31 1.45 市盈率（P/E） 6.99 6.53 5.59 5.01 4.54 市凈率（P/B） 0.78 0.72 0.67 0.61 0.56 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2022 年 06 月 05 日 公司深度

6、研究 | 中國財險 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 05 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 核心指標概覽 . 6 一、中國財險：經營歷史悠久的財險龍頭. 7 二、基本面優質，保持較高分紅水平 . 8 2.1 承保盈利能力：保費+承保利潤率雙輪驅動，承保盈利能力有望提升 . 9 2.1.1 車險業務：龍頭優勢持續凸顯，22 年有望實現高個位數增長 . 11 2.1.2 非車業務：保費有望穩健增長，預計 COR 降至 100%以內 . 14 2.2

7、 投資能力：投資資產規模持續提升，22Q1 投資收益率表現亮眼 . 27 2.2 分紅保持較高水平，償付能力穩健 . 29 三、盈利預測與估值分析 . 30 3.1 盈利預測 . 30 3.2 估值分析 . 30 四、風險提示 . 32 圖表目錄 圖 1：核心指標概覽圖 . 6 圖 2：中國財險股東持股情況 . 7 圖 3：中國財險歸母凈利潤及同比表現 . 7 圖 4：中國財險加權 ROE . 7 圖 5：財險行業盈利模式 . 8 圖 6：中國財險稅前利潤總額結構 . 8 圖 7：中國財險稅前承保 ROE 呈現持續下降態勢 . 9 圖 8：中國財險承保利潤及同比 . 9 圖 9：中國財險已賺保

8、費與保費收入呈現較強相關性 . 9 圖 10：中國財險保費收入及同比 . 10 圖 11：中國財險綜合成本率表現 . 10 圖 12：三大頭部財險公司市占率保持較高水平 . 10 圖 13：中國財險保費收入結構 . 10 圖 14：承保利潤率及承保杠桿雙降致使承保 ROE 下降 . 11 rQrOmNpMxPsPnPmPuNpNoP8OaO9PtRnNnPsQfQqQtNfQrRsMbRnMnNNZpPsRNZrNzR 公司深度研究 | 中國財險 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 05 日日 圖 15：中國財險已賺保費增速低于所有者權益均值

9、增速 . 11 圖 16：我國汽車保有量（億輛）持續提升 . 11 圖 17：我國汽車產銷量情況 . 11 圖 18：財險公司整體車險保費收入及同比 . 12 圖 19：三大頭部財險公司單月保費收入同比表現 . 12 圖 20：車險綜改前后行業綜合費用率、賠付率變化 . 12 圖 21：中國財險車險保費收入及同比 . 13 圖 22：中國財險車險保費市占率 . 13 圖 23：中國財險車險綜合費用率及綜合償付率 . 13 圖 24：中國財險車險承保利潤及同比 . 13 圖 25：財險行業非車險保費收入（億元）及同比 . 15 圖 26：財險行業非車業務各險種保費貢獻占比 . 15 圖 27：中

10、國財險非車險保費收入及同比表現 . 15 圖 28：中國財險非車險保費收入結構 . 15 圖 29：中國財險非車險綜合成本率 . 16 圖 30：中國財險非車險承保利潤及同比 . 16 圖 31：中國財險非車險各險種承保利潤（百萬元） . 16 圖圖 3232：人保財 22Q1 非車險保費收入（百萬元）及增速 . 16 圖 33：財險行業健康險保費收入及同比 . 17 圖 34：財險及健康險保費收入增速 . 17 圖 35：中國財險意健險保費收入及同比 . 17 圖 36：中國財險意健險綜合成本率 . 17 圖 37：中國財險意健險承保利潤及同比 . 18 圖 38：財險行業農業保險保費收入（

11、億元）及同比增速 . 18 圖 39：財險行業農險保費收入增速高于與財險行業整體水平 . 18 圖 40：中國財險農險保費收入及同比 . 19 圖 41：中國財險農險綜合成本率 . 19 圖 42：中國財險農險承保利潤及同比 . 19 圖 43：責任險保費收入及占財險保費比重 . 20 圖 44：責任險保費收入增速高于財險整體增速 . 20 圖 45：2018 年市場保費收入產品貢獻格局. 20 圖 46：責任險行業 2018 年各細分產品綜合成本率 . 20 圖 47：中國財險責任險保費收入及同比 . 21 圖 48：中國財險責任險保費綜合成本率 . 21 圖 49：中國財險責任險承保利潤及

12、同比 . 21 圖 50：保證保險行業總保費收入及增速 . 21 圖 51：財險行業保證險保費收入占總保費收入比重 . 21 圖 52：中國財險信用保證險保費收入及同比 . 22 圖 53：中國財險保證市占率 . 22 公司深度研究 | 中國財險 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 05 日日 圖 54：中國財險保證保險承保利潤（億元） . 22 圖 55：中國財險保證保險綜合成本率 . 22 圖 56：行業整體企財險保費及同比 . 23 圖 57：中國財險企業財產保險保費收入及同比 . 23 圖 58：中國財險企財險綜合成本率 . 23 圖

13、 59：中國財險企財險承保利潤及同比 . 23 圖 60：中國財險貨運險保費收入及同比 . 24 圖 61：中國財險綜合成本率 . 24 圖 62：中國財險貨運險承保利潤及同比 . 24 圖 63：中國財險保費收入渠道結構 . 25 圖 64：中國財險代理渠道保費收入結構 . 25 圖 65：大型險企已賺保費與綜合費用率呈現負相關性 . 26 圖 66：大型險企已賺保費與綜合成本率呈現負相關性 . 26 圖 67：大中型險企已賺保費與綜合費用率呈現一定正相關性 . 26 圖 68：大中型險企已賺保費與綜合成本率呈現一定負相關性 . 26 圖 69：中小型險企已賺保費與綜合費用率無明顯關系 .

14、27 圖 70：中小型險企已賺保費與綜合成本率呈現正相關 . 27 圖 71：小型險企已賺保費與綜合費用率呈現一定負相關性 . 27 圖 72：小型險企已賺保費與綜合成本率呈現一定負相關性 . 27 圖 73：中國財險投資收益及同比 . 28 圖 74：平均投資杠桿下降，投資收益率穩中有升 . 28 圖 75：22Q1 中國財險及其他同業公司總投資收益率 . 28 圖 76：22Q1 中國財險及其他同業公司凈投資收益率 . 28 圖 77：上市險企凈投資收益率（%） . 28 圖 78：上市險企總投資收益率（%） . 28 圖 79：中國財險投資資產及同比 . 29 圖 80：2021 年末險

15、資大類資產配置 . 29 圖 81：中國財險每股分紅及同比 . 29 圖 82：中國財險及可比同業股利支付率（%） . 29 圖 83：中國財險及可比同業股息率（%） . 30 圖 84：中國財險綜合/核心償付能力充足率保持穩健 . 30 圖 85：中國財險 PB 與 ROE 呈現較強的正相關性 . 31 圖 86：中國財險 PB（TTM）均值與 ROE 呈現正相關性 . 31 圖 87：中國財險 PB（TTM）均值與稅前承保 ROE 呈現正相關性 . 31 圖 88：中國財險 PB（TTM）均值與投資 ROE 呈現正相關性 . 31 圖 89：2010-2021 年中國財險 PB（TTM）均

16、值與 ROE 相關系數 . 31 圖 90：中國財險可比公司估值情況 . 32 公司深度研究 | 中國財險 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 05 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）車險方面，車險綜改已于 2021 年 9 月滿一年，保費基數壓力消減，同時部分中小險企退出市場，公司作為行業龍頭承保車輛數目及車均保費有望進一步提升，預計2022-2024 年公司車險保費收入分別為 yoy+8.6%/+5.8%/+7.5%。 2）非車方面，監管政策推動+業務創新+三灣改編后協同效應有望進一步增強，預計非車業務 2022-2024 年

17、保費收入 yoy+9.9%/+14.1%/+14.4%。 我們預計公司 2022-2024 年保費收入分別達 4906.32 / 5367.99 / 5937.69 億元，同比分別+9.1%/+9.4%/+10.6%；歸母凈利潤分別達 260.89 / 291.40 / 321.56 億元，同比+16.7%/+11.7%/+10.3%；對應 ROE 分別為 12.3% / 12.7% / 12.8%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1） 市場認為疫情反復致使車險及非車業務承壓，我們認為疫情致使公司業務短期承壓，但中長期來看行業景氣度提升趨勢相對明確，公司將持續受益于汽車保有量提升、政策支持

18、及行業馬太效應凸顯。 2） 市場認為非車險業務競爭加劇，可能致使公司非車業務綜合成本率承壓。我們認為，公司聚焦效益指標，持續優化業務結構并完善風險管控能力，主動剔除高風險業務，有望助力非車業務綜合成本率實現優化。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1） 短期內疫情得到快速管控。 2） 新車產銷量超預期。 3） 權益市場實現修復。 估值與目標價估值與目標價 優質基本面有望撬動優質基本面有望撬動 ROEROE 水平，水平，驅動驅動估值提升。估值提升。我們選取眾安在線、泰加保險、伯克希爾哈撒韋、 丘博保險為中國財險可比公司， 截至 2022 年 6 月 2 日， 可比公司 PE （TTM） 、PB（MR

19、Q）均值分別為 10.60、1.13，中國財險 PE（TTM）、PB（MRQ）分別為 6.24、0.72。公司在業務結構及風險管控方面持續優化，預計成效將逐步顯現公司在業務結構及風險管控方面持續優化，預計成效將逐步顯現。1）業務結構持）業務結構持續優化：續優化：布局優質業務，剔除高虧損、高風險業務，預計車險業務綜合成本率有望持續優化，法人業務綜合成本率有望得到管控；2）強化風控：）強化風控：事前管控+再保雙管齊下，進一步降低業務風險；3）目標聚焦效益提升：）目標聚焦效益提升：領導層重視風險管控，目標聚焦盈利指標，預計將驅動效益提升。 我們認為， 受益于行業景氣度提升+綜合成本率優化+目標聚焦效

20、益提升，公司 ROE 有望實現提升，進而對估值形成支撐。當前中國財險股價對應 2022 年 PB 為0.65 倍，位于歷史估值的 15%分位點以內，安全邊際較高，考慮到監管對車險保費增速形成一定約束，投資收益稅前利潤貢獻占比較高，給予公司 2022 年 0.9 倍 PB 的估值，目標價為 10.26 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司深度研究 | 中國財險 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 03 日日 核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：核心指標概覽圖 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究 | 中國財險 7 | 請務必仔細

21、閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 05 日日 一、一、中國財險：中國財險：經營歷史悠久的經營歷史悠久的財險龍頭財險龍頭 誕生于誕生于新中國成立新中國成立初期初期，經營歷史悠久。，經營歷史悠久。中國人民財產保險股份有限公司（簡稱“中國財險”或“公司”）的前身是 1949 年 10 月成立的中國人民保險公司，是國內歷史悠久、業務規模大、綜合實力強的大型國有財產保險公司，主營業務涵蓋機動車輛險、貨物運輸險、責任險、意外傷害及健康保險、農險、家財險及信用保證保險等，2003 年 11 月 6 日在香港聯交所主板上市。公司擁有遍及全國城鄉約 1.4 萬個分支機構和服務

22、網點，機構網點鄉鎮覆蓋率超 98%，構建了線上線下互動、城網農網結合的立體化銷售服務網絡。 背靠人保集團，股東結構呈現多元化發展。背靠人保集團，股東結構呈現多元化發展。中國人民保險集團為公司第一大股東，其持股占全部已發行內資股的 100%，占全部已發行股份的 68.98%，財政部為公司實控人；施羅德、貝萊德、花旗集團及摩根大通集團列席公司前五大股東，持股比例分別達 1.85%、1.82%、1.64%、1.59%。 圖 2：中國財險股東持股情況 資料來源：wind、西部證券研發中心，數據截至 2021 年末 龍頭優勢持續積累，核心指標表現穩健。龍頭優勢持續積累，核心指標表現穩健。2021 年中國

23、財險實現歸母凈利潤 223.60 億元，同比+7.1%，受投資波動及負債端改革等多重因素影響，公司凈利潤在整體增長的趨勢下呈現一定波動。2021 年公司凈資產收益率為 11.45%，同比略降 0.23pct。截至 2021 年末， 公司總資產規模為6826.22億元， 凈資產規模為2056.49億元， 同比分別+7.0%/+1.3%。 圖 3：中國財險歸母凈利潤及同比表現 圖 4：中國財險加權 ROE 資料來源：公司公告、西部證券研發中心 資料來源：公司公告、西部證券研發中心 68.98%1.85%1.82%1.64%1.59%24.05%人保集團Schroders PlcBlack Rock

24、, Inc.Citigroup Inc.JPMorgan Chase & Co.其他股東-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050001000015000200002500030000歸母凈利潤（百萬元）yoy0%5%10%15%20%25%20142015201620172018201920202021 公司深度研究 | 中國財險 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 05 日日 二、基本面二、基本面優質，保持較高優質，保持較高分紅分紅水平水平 財險公司的盈利能力受財險公司的盈利能力受承保盈利能力及投資能力承

25、保盈利能力及投資能力雙輪驅動雙輪驅動。 財險公司的盈利模式較為清晰，凈利潤由承保利潤、投資收益、其他凈損益及所得稅四部分構成，其中承保利潤及投資收益為公司利潤的主要來源。細分來看，承保利潤可拆分為已賺保費*承保利潤率（即 1-綜合成本率）；投資收益可拆分為平均投資資產*投資收益率。 投資收益為公司稅前利潤的主要來源。投資收益為公司稅前利潤的主要來源。近年來，受監管政策等多重因素影響，中國財險承保利潤占稅前利潤總額比重呈現波動下行的態勢。2021 年公司稅前利潤中承保利潤占比為 5.8%， 同比下降 11.1pct， 達到歷史低位， 主因在于綜改后車險綜合成本率及保費雙弱、非車險法人業務拖累綜合

26、成本率表現，致使承保利潤出現下滑。 圖 5：財險行業盈利模式 圖 6：中國財險稅前利潤總額結構 資料來源：西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心，其中投資收益涵蓋利息、股息和租金收入、已實現及未實現的投資凈收益、投資費用、受保人儲金型存款利息、匯兌收益凈額、其他收入凈額、財務費用、應占聯營及合營公司收益，其他凈收支=稅前利潤總額-承保利潤-投資收益，下同 稅前投資稅前投資 ROE 保持平穩，稅前承保保持平穩，稅前承保 ROE 下行趨勢明顯。下行趨勢明顯。參考凈利潤構成，稅前 ROE 可進一步拆分為稅前承保 ROE、稅前投資 ROE 及稅前其他凈損益 ROE 三部分，即 ROE=

27、（稅前承保 ROE+稅前投資 ROE+稅前其他凈損益 ROE）*（1-稅率）=（承保利潤率*承保杠桿+投資收益率*投資杠桿+其他凈損益/所有者權益均值）*（1-稅率）。整體來看，2010-2021 年公司稅前承保 ROE 呈現明顯下降態勢，稅前投資 ROE 保持相對平穩，稅前其他凈損益 ROE 持續給 ROE 帶來負貢獻。受承保利潤率及承保杠桿雙降影響，2021年公司承保 ROE 降至 0.8%， 同比-1.5pct； 2021 年稅前投資 ROE 同比+0.5pct至 12.8%，為 ROE 的主要貢獻來源；2021 年稅前其他凈損益 ROE 為-0.5%，同比+0.4pct。 42.0%7

28、7.9%56.8%44.3%37.5%30.5%22.4%34.2%22.6%13.4%16.9%5.8%-20%0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201920202021其他凈收支/稅前利潤投資收益/稅前利潤承保利潤/稅前利潤 公司深度研究 | 中國財險 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 05 日日 圖 7：中國財險稅前承保 ROE 呈現持續下降態勢 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2.1 承保盈利能力：承保盈利能力：保費保費+承保利潤率雙輪驅動承保利潤率雙輪

29、驅動，承保盈利能力有望提升，承保盈利能力有望提升 財險公司的財險公司的承保盈利能力承保盈利能力主要主要受受已賺保費已賺保費及及承保利潤率影響承保利潤率影響。財險公司的承保利潤=已賺保費*承保利潤率=已賺保費*（1-綜合成本率）=（保費收入+分保費收入-分出保費-提取未到期責任準備金）*（1-綜合成本率）。分析歷史數據發現，中國財險的保費收入與已賺保費呈現較強的相關性。 整體來看，整體來看， 保費收入及綜合成本率為保費收入及綜合成本率為公司承保利潤的公司承保利潤的核心影響因素。核心影響因素。 公司保費公司保費收入收入持續增長，綜合成本率為承保利潤的主要影響因素。持續增長，綜合成本率為承保利潤的主

30、要影響因素。在監管政策調整、汽車產銷量波動等多重因素影響下，中國財險業務展現出較強的韌性。細分來看，2021 年公司保費收入達 4495.33 億元，同比+3.8%；綜合成本率同比+0.7pct 至 99.6%；其中，綜合費用率同比-6.8pct 至 25.9%，綜合賠付率同比+7.5pct 至 73.7%。2021 年公司實現承保利潤 15.21 億元，同比-63.6%，在行業車險賠付壓力大幅提升、非車險競爭加劇的情況下依然保持承保盈利，彰顯較強的經營能力及成本管控能力。 圖 8：中國財險承保利潤及同比 圖 9：中國財險已賺保費與保費收入呈現較強相關性 資料來源：公司公告，西部證券研發中心

31、資料來源：公司公告，西部證券研發中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201020112012201320142015201620172018201920202021稅前承保ROE稅前投資ROE（右軸）稅前其他凈收支ROE-100%-50%0%50%100%150%200%250%010002000300040005000600070008000900010000承保利潤（百萬元）yoy0500001000001500002000002500003000003500004000004500005000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

32、2017 2018 2019 2020 2021總保費收入（百萬元）已賺保費（百萬元） 公司深度研究 | 中國財險 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 05 日日 圖 10：中國財險保費收入及同比 圖 11：中國財險綜合成本率表現 資料來源：公司公告、西部證券研發中心 資料來源：公司公告、西部證券研發中心 中國財險市占率穩固中國財險市占率穩固，車險保費貢獻占比高車險保費貢獻占比高。財險行業集中度較高，2021 年三大頭部財險公司中國財險、平安財險及太保財險保費收入市占率合計達 63.7%，近十余年來行業CR3 保持在 60%以上。中國財險保

33、費收入位居行業第一，市占率保持在 1/3 左右，行業龍頭地位穩固。2021 年公司市占率同比+0.9pct 至 32.8%，高于平安財險（19.8%）及太保財險（11.2%）市占率之和。車險業務為保費收入的主要來源，近年來保費貢獻占比穩中略降， 2021 年受綜改影響車險保費貢獻占比同比-4.5pct 至 56.8%， 保費結構趨于均衡。 圖 12：三大頭部財險公司市占率保持較高水平 圖 13：中國財險保費收入結構 資料來源：公司公告、銀保監會，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 承保杠桿及承保利潤率雙降致使承保杠桿及承保利潤率雙降致使稅前稅前承保承保 ROE 走弱。走弱。

34、2011 年以來，公司承保利潤率震蕩下行， 平均承保杠桿下降趨勢明顯， 拖累稅前承保 ROE 表現。 2021 年公司稅前承保 ROE為 0.8%， 同比下降 1.6pct， 較 2011 年高點降幅達 26.0pct； 其中， 承保利潤率同比-0.7pct至 0.4%，平均承保杠桿同比-8.1%至 2.0。我們將平均承保杠桿拆分為已賺保費/期初、期末所有者權益均值， 分析發現已賺保費增速低于所有者權益均值增速是承保杠桿下降的主因。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05000010000015000020000025000030000035000040000045000050

35、0000保費收入(百萬元）yoy0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201920202021綜合賠付率綜合費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%太保財險市占率平安財險市占率中國財險市占率25.0%26.4% 26.7% 27.0% 26.9% 27.5% 27.5%28.9%33.4%39.3% 38.7%43.2%75.0%73.6% 73.3% 73.0% 73.1% 72.5% 72.5%71.1%66.6%60.7% 61.3%56.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

36、100%機動車輛險占比非車險保費占比 公司深度研究 | 中國財險 11 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 05 日日 圖 14：承保利潤率及承保杠桿雙降致使承保 ROE 下降 圖 15：中國財險已賺保費增速低于所有者權益均值增速 資料來源：公司公告，西部證券研發中心，其中平均承保杠桿=已賺保費/期初、期末所有者權益均值 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2.1.1 車險業務：車險業務：龍頭龍頭優勢持續凸顯，優勢持續凸顯，22年有望實現高個位數增長年有望實現高個位數增長 車險業務主要受監管政策及汽車保有量車險業務主要受監管政策及汽車保有量雙重

37、因素的雙重因素的影響。影響。 監管政策監管政策為為車險行業車險行業發展的核心影響因素發展的核心影響因素。近年來，監管施行多輪費改政策，旨在促進行業市場化、專業化、回歸保障本源：1）2003 年年監管監管啟動第一次車險商業費改啟動第一次車險商業費改，取消全國統頒條款和費率，由險企自主確定費率，但由于定價能力較弱，價格競爭加劇致使行業步入虧損期，第一次費改以 2006 年監管管制費率為標志告終。2）2015 年監管啟動第二次年監管啟動第二次商車費改，商車費改，旨在建立健全科學合理、符合國情的商業車險條款費率管理制度。二次商車費改引入無賠款優待系數，保險公司可以在一定范圍內自主調整核保系數和渠道系數

38、，施行“報行合一”，加強對車險條款費率、公司財務數據監管，整體向高賠付、低費率轉型。3）車險綜合改革進一步推動市場化轉型）車險綜合改革進一步推動市場化轉型，2020 年 9 月 19 日，車險綜合改革正式實施，以“保護消費者權益”為主要目標，短期的階段性目標聚焦“降價、增保、提質”。 汽車保有量汽車保有量是是影響車險保費收入的關鍵因素影響車險保費收入的關鍵因素。近年來，我國汽車保有量實現快速提升，為車險行業發展奠定堅實基礎。根據公安部披露的數據，截至 2021 年末，我國汽車保有量達 3.02 億輛，為 2010 年的 3.32 倍，2010-2021 年 CAGR 達 11.5%。截至 20

39、22 年 3 月底，汽車保有量增至 3.07 億輛，較 21 年末增長 1.7%。新車產銷量方面，2003-2017 年呈現穩健增長態勢，其中 2019 年受經濟增速趨緩、2017-18 年購置稅減半優惠政策的部分透支影響，新車產銷量略有回落，2021 年恢復同比增長態勢。 圖 16：我國汽車保有量（億輛）持續提升 圖 17：我國汽車產銷量情況 資料來源：公安部，西部證券研發中心 資料來源：汽車工業協會，西部證券研發中心 01234560.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

40、9 2020 2021承保利潤率（左軸）平均承保杠桿（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021已賺保費yoy所有者權益均值yoy0.00.51.01.52.02.53.03.52004-122007-022009-042011-062013-082015-102017-122020-020500100015002000250030003500汽車銷量（萬輛）汽車產量（萬輛） 公司深度研究 | 中國財險 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2

41、022 年年 06 月月 05 日日 圖 18：財險公司整體車險保費收入及同比 資料來源：銀保監會，西部證券研發中心 綜改致使綜改致使車險車險保費短期承壓，綜合成本率顯著提升。保費短期承壓，綜合成本率顯著提升。2020 年 9 月銀保監會下發關于實施車險綜合改革的指導意見 ， 車險業務邁入發展新階段。 車險綜改通過降保費、 增保額、降低費用率、提升賠付率的方式讓利客戶、進一步提升行業市場化水平。受此影響，2021年車險保費收入出現同比下滑。為剔除基數變化影響，我們選取 2021 年前三季度車險保費表現測算車險綜改效果，2021 年 1-9 月財險行業車險累計保費收入同比-9.4%，三大頭部險企

42、保費收入人保財（yoy-8.2%）、平安財（yoy-8.0%）、太保財（yoy-8.0%）；但行業集中度提升，三大頭部險企車險市占率合計達 68.5%，yoy+1pct。同時，綜改通過調低附加費用率水平從根源上降低產品費用率，截至 2021 年 9 月底，車險綜合費用率為27.8%，同比-13.5pct；車險綜合賠付率升至 73.2%，較改革前增幅達 16.3pcts。綜改后行業整體綜合成本率高于 100%，出現承保虧損。 頭部險企成本管控優勢頭部險企成本管控優勢凸顯凸顯，行業呈現行業呈現強者恒強態勢強者恒強態勢。在車險綜改致使賠付率承壓+河南等地暴雨災害的雙重影響下，頭部險企通過優化業務結構

43、+出清高風險低收益業務對綜合成本率實現高效管控， 中小險企進一步承壓， 部分險企退出車險市場， 行業競爭趨于理性。2021 年 9 月車險綜改滿一年后， 保費收入同比表現迎來拐點。 21Q4 車險保費同比增速轉正且增幅逐月擴大， 保費收入人保財 （yoy+8.9%） 、 平安財 （yoy+8.7%） 、 太保財 （yoy+8.3%） 。 圖 19：三大頭部財險公司單月保費收入同比表現 圖 20：車險綜改前后行業綜合費用率、賠付率變化 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：銀保監會，西部證券研發中心 綜改后綜改后馬太效應持續凸顯，公司市占率實現提升。馬太效應持續凸顯，公司市占率實現提升

44、。車險業務行業集中度高于財險行業整體水平，綜改后頭部公司競爭力進一步增強。近十余年來車險行業 CR3 保持在 63%以上，-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600070008000900020112012201320142015201620172018201920202021行業整體車險保費收入（億元）yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%202001 202005 202009 202101 202105 202109 202201平安財太保財人保財56.9%73.2%41.3%27.8%0%10%20

45、%30%40%50%60%70%80%90%100%綜改前綜改后費用率賠付率 公司深度研究 | 中國財險 13 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 05 日日 綜改后行業集中度進一步增強，2021 年 CR3 同比+1.35pct 至 69.0%。中國財險 2021 年車險保費同比-3.91%至 2552.75 億元， 車險綜改影響下出現近年來首次負增長； 但行業龍頭地位進一步得到鞏固，車險市占率同比+0.6pct 至 32.8%。 圖 21：中國財險車險保費收入及同比 圖 22：中國財險車險保費市占率 資料來源：公司公告、西部證券研發中心 資料

46、來源：公司公告、銀保監會，西部證券研發中心 優結構優結構+控風險，實現對綜合成本率的有效管控?？仫L險，實現對綜合成本率的有效管控。中國財險順應改革趨勢，持續優化業務結構， 大力發展家庭自用車等優質業務， 2021年公司家庭自用車市場份額同比提升1.4pct，保費貢獻占比同比+1.0pct，達到歷史高位，車險業務結構和質量實現改善。同時，公司持續優化服務，2021 年車險業務續保率同比提升 2.1pct 至 73.1%，其中家庭自用車續保率達 75.9%，同比提升 2.8pct。2021 年車險綜合成本率為 97.3%，同比+0.7pct；其中，綜合費用率同比-11.3pct 至 27.2%，綜

47、合賠付率同比+12.0pct 至 70.1%。公司成本管控成效凸顯，2021 年車險承保利潤同比-24.3%至 66.72 億元，在行業承壓態勢下依然實現承保盈利。 圖 23：中國財險車險綜合費用率及綜合償付率 圖 24：中國財險車險承保利潤及同比 資料來源：公司公告。西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 受益于汽車產銷量增速回升受益于汽車產銷量增速回升+基準保費低基數基準保費低基數雙輪驅動雙輪驅動，行業景氣度實現提升。行業景氣度實現提升。2022 年1-2 月車險保費實現穩健增長。根據銀保監會披露數據，2022 年 1-2 月車險保費合計收入1262 億元，yoy+12.0

48、%；車均保費 1311 元，yoy+4.8%；保險金額 yoy+42.1%至 103.55萬億元。 具體來看： 1） 承保車輛數目增長：） 承保車輛數目增長： 新車產銷量增速回升拉動承保車輛數目增長，根據中汽協數據，1 月/2 月車險產量同比+1.4%/+20.7%，1 月/2 月車險銷量同比+1.1%/+19.4%；2）車均保費提升：）車均保費提升：車險保費=基準保費*無賠款優待系數*交通違法系數*自主定價系數，2020 年 9 月綜改落地初期車險基準保費處于較低水平，基準保費的低基數為保費增長奠定基礎。 結合行業反饋， 自 2021H1 后半段起， 各地方開始調整風險定價，-5%0%5%1

49、0%15%20%050010001500200025003000車險保費收入(億元)同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%太保財險平安財險人保財險0%20%40%60%80%100%120%201020112012201320142015201620172018201920202021費用率賠付率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080901002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021車險承保利潤（億元）同比增速 公司深度研究 | 中國財險 14 | 請務

50、必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 05 日日 車均保費呈現逐步上漲態勢。 疫情疫情反復致使反復致使新車產銷量新車產銷量下滑下滑，車險保費，車險保費短期短期承壓承壓。2022 年 3-4 月核心城市封控影響汽車產業， 根據汽車工業協會數據， 2022 年 3 月新車產量/銷量增速轉負， yoy-11.7%/-9.0%，增速環比分別-31.0pcts/-29.6pcts，4 月新車產量/銷量增速進一步下降，yoy-46.09% /-47.6%。新車產銷量下降致使承保車輛數目、車均保費承壓，4 月公司車險保費增速轉負（yoy-1.9%），累計保費同比增速收窄