德賽西威-乘汽車智能化之“勢”Tier1小巨人有望持續三擊-220604（38頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！ 德賽西威(002920) / 軟件開發 / 公司深度研究報告 / 2022.6.4 乘汽車智能化之乘汽車智能化之“勢勢” ，TierTier1 1 小巨人小巨人 有望有望持續持續三擊三擊 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持( (首次首次) ) 基本數據基本數據 20222022- -0606- -0202 收盤價（元） 138.00 流通股本（億股） 5.50 每股凈資產（元） 10.25 總股本（億股） 5.55 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 楊燁楊燁 SAC 證書編號：S0160522050001 相關報告相關報告 核心觀點

2、出身德系的出身德系的 TierTier1 1 小巨人，智能駕駛業務為公司打開第二成長曲線小巨人，智能駕駛業務為公司打開第二成長曲線。公司聚焦于智能座艙、 智能駕駛、 網聯服務三大業務， 擁有德系車企供應鏈基因，Tier1 底蘊深厚。2021 年公司年化新簽訂單金額達 120 億元，約 1/3 來自智能駕駛產品，業績彈性可期，智能駕駛業務已為公司打開第二成長曲線。 汽車汽車 EEEE 架構變革驅動硬件先行、 算力冗余， 主機廠架構變革驅動硬件先行、 算力冗余， 主機廠 “囚徒博弈囚徒博弈” 加劇加劇。目前汽車智能化處于早期高速發展階段，芯片快速迭代、傳感器數量精度及AI 算法成熟度提升為自動駕駛

3、發展提供了土壤，主機廠及 Tier1 格局或出現大洗牌，“囚徒博弈”困境加速，提升主機廠對汽車智能硬件的旺盛需求。 公司公司迎迎客戶客戶體系體系、產品、產品矩陣矩陣、ARPUARPU 值三擊值三擊。第一擊：客戶體系拓展，車廠平臺化戰略進一步提升公司邊際效益。第二擊：產品矩陣擴張，長期定位Tier0.5，盈利能力有望加速提升。第三擊：座艙域多屏、大屏化趨勢以及駕駛域對高算力域控制器的依賴將形成 ARPU 值提升的共振。 汽車“摩爾定律”下，公司汽車“摩爾定律”下，公司依托依托先發優勢先發優勢、強大的技術實力以及對生、強大的技術實力以及對生態的理解，態的理解，構筑構筑長期長期護城河護城河。目前英偉

4、達領跑全球智能駕駛芯片，公司是英偉達全球六大 Tier1 合作伙伴之一。公司擁有全方位的域控制器know-how，同時融入英偉達 CUDA 生態已超三年半，先發優勢明顯。 首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“增持增持”評級”評級：公司乘汽車智能化產業之“勢”，自身客戶體系擴張、 產品矩陣擴張和 ARPU 值提升邏輯清晰，依托當前稀缺的卡位、扎實的研發底座和務實向上的管理文化，有望成長為國內汽車電子產業的“小博世”。 我們預計公司 2022-2024 年分別實現收入 135.17、 183.87、 243.57億元，實現歸母凈利潤 12.19、17.47、23.92 億元，對應當前 PE 估值分別為

5、 63x、44x、32x。 風險提示：風險提示：汽車智能化滲透率提升速度低于預期的風險；芯片等原材料短缺風險；宏觀經濟形勢下行的風險；疫情反復的風險等。 盈利預測: Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 6799 9569 13517 18387 24357 收入增長率（%） 27.39 40.75 41.25 36.03 32.47 歸母凈利潤（百萬元） 518 833 1219 1747 2392 凈利潤增長率（%） 77.36 60.75 46.39 43.28 36.89 EPS（元/股） 0.94 1.51 2

6、.20 3.15 4.31 PE 89.51 93.72 62.84 43.86 32.04 ROE（%） 11.17 15.60 18.59 21.04 22.36 PB 10.07 14.72 11.68 9.23 7.16 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -28%-12%4%21%37%53%德賽西威滬深300 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 1.1. 德賽西威：汽車智能化德賽西威：汽車智能化 Tier1Tier1 小巨人小巨人 .

7、 5 5 1.1.1.1. 始于智能座艙，加速于智能駕駛始于智能座艙，加速于智能駕駛 . 5 5 1.2.1.2. 財務情況穩健，智能化產品拓展助力穿透周期財務情況穩健，智能化產品拓展助力穿透周期 . . 9 9 1.3.1.3. 擁有德系車企供應鏈基因，股權激勵計劃綁定核心員工擁有德系車企供應鏈基因，股權激勵計劃綁定核心員工 . 1111 2.2. 汽車汽車 EEEE 架構變革驅動硬件先行、算力冗余，主機廠架構變革驅動硬件先行、算力冗余，主機廠“囚徒博弈囚徒博弈”加劇加劇 1313 2.1.2.1. 以史為鑒，摩爾定律推動終端技術迭代，手機十年出現廠商大洗牌以史為鑒，摩爾定律推動終端技術迭代

8、，手機十年出現廠商大洗牌 . 1313 2.2.2.2. 汽車汽車 EEEE 架構從架構從 ECUECU 轉向轉向 DCUDCU，高階自動駕駛落地逐步成為可能，主，高階自動駕駛落地逐步成為可能，主機廠開啟算力機廠開啟算力“軍備競賽軍備競賽” . . 1414 2.2.1.2.2.1. 軟硬件解耦推動汽車軟硬件解耦推動汽車 EEEE 架構變革架構變革 . 1414 2.2.2.2.2.2. 芯片快速迭代、傳感器精度和數量的提升、芯片快速迭代、傳感器精度和數量的提升、AIAI 算法不斷成熟，為高階算法不斷成熟，為高階自動駕駛落地提供了土壤自動駕駛落地提供了土壤 . 1717 2.2.3.2.2.3

9、. 智能化滲透率加速提升，主機廠開啟算力智能化滲透率加速提升，主機廠開啟算力“軍備競賽軍備競賽” . 1919 3.3. 乘汽車智能化產業之乘汽車智能化產業之“勢勢”，公司持續展現三擊邏輯，公司持續展現三擊邏輯 . 2020 3.1.3.1. 第一擊：客戶持續第一擊：客戶持續拓展，訂單韌性強勁，車廠的平臺化戰略將提升公司的拓展，訂單韌性強勁，車廠的平臺化戰略將提升公司的邊際效益邊際效益 . 2020 3.2.3.2. 第二擊：產品矩陣持續擴張，走向全棧式解決方案第二擊：產品矩陣持續擴張，走向全棧式解決方案 Tier0.5Tier0.5，盈利能力有，盈利能力有望加速提升望加速提升 . 2222

10、3.3.3.3. 第三擊： 智能座艙的多屏、 大屏化趨勢以及智能駕駛對高算力域控制器的第三擊： 智能座艙的多屏、 大屏化趨勢以及智能駕駛對高算力域控制器的依賴形成依賴形成 ARPUARPU 提升的共振提升的共振 . 2424 3.3.1.3.3.1. 座艙端大屏化、多屏化、智能化趨勢提升單車價值量座艙端大屏化、多屏化、智能化趨勢提升單車價值量 . 2525 3.3.2.3.3.2. 高階自動駕駛落地依賴高算力芯片， 域控制器的配置需求推升單車價值高階自動駕駛落地依賴高算力芯片， 域控制器的配置需求推升單車價值量量 2626 4.4. 應該如何看待公司的競爭護城河應該如何看待公司的競爭護城河 .

11、 2727 4.1.4.1. 英偉達領跑全球智能駕駛芯片，公司保持深度合作，先發優勢明顯英偉達領跑全球智能駕駛芯片，公司保持深度合作，先發優勢明顯 . 2727 4.2.4.2. 產業迭代加速，汽車產業迭代加速，汽車“摩爾定律摩爾定律”構筑護城河構筑護城河 . 2929 4.3.4.3. 域控制器需要多方面域控制器需要多方面 KnowKnow- -howhow，進入壁壘高，進入壁壘高 . 3030 4.4.4.4. 英偉達英偉達 CUDACUDA 生態豐富，公司先發優勢明顯生態豐富，公司先發優勢明顯 . . 3333 5.5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 3434 6.6. 風險

12、提示風險提示 . 3636 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.1. 公司歷史沿革公司歷史沿革 . 5 5 圖表圖表 2.2. 公司三大核心業務群公司三大核心業務群 . 6 6 圖表圖表 3.3. 公司公司主營業務收入結構（主營業務收入結構（20202020- -20212021 年）年） . 6 6 圖表圖表 4.4. 公司營收數據（公司營收數據（20172017- -2022Q12022Q1） . 6 6 圖表圖表 5.5. 公司新項目訂單年化銷售額（公司新項目訂單年化銷售額（20182018- -20212021 年）年） . 7 7 圖表圖表 6.6. 公司主要工廠信息公司主要工廠信息 .

13、 . 8 8 圖表圖表 7.7. 公司發布公司發布“創領智行創領智行”新主張新主張 . 8 8 圖表圖表 8.8. 公司營業收入數據（公司營業收入數據（20172017- -2022Q12022Q1） . 9 9 圖表圖表 9.9. 公司經營性凈現金流數據（公司經營性凈現金流數據（20172017- -2022Q12022Q1） . 9 9 圖表圖表 10.10. 公司歸母凈利潤數據（公司歸母凈利潤數據（20172017- -2022Q12022Q1） . 1010 pOpQmNsRuMtOnPmPxOpNpObR9R7NtRmMpNoMiNmMtNlOoOqO8OqRmMvPpPrNuOmP

14、rN 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖表圖表 11.11. 公司毛利率和凈利率數據（公司毛利率和凈利率數據（20172017- -2022Q12022Q1） . 1010 圖表圖表 12.12. 三大費用率數據（三大費用率數據（20172017- -2022Q12022Q1） . 1010 圖表圖表 13.13. 公司人均創收和人均薪酬數據（公司人均創收和人均薪酬數據（20172017- -20212021 年）年） . 1111 圖表圖表 14.14. 公司研發

15、費用數據（公司研發費用數據（20172017- -2022Q12022Q1） . 1111 圖表圖表 15.15. 公司技術人員占比數據（公司技術人員占比數據（20172017- -20212021 年年） . 1111 圖表圖表 16.16. 公司外資股東歷史沿革公司外資股東歷史沿革 . 1212 圖表圖表 17.17. 公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 20222022 年年 3 3 月月 3131 日）日） . 1212 圖表圖表 18.18. 公司公司 20212021 年限制性股票激勵計劃的業績考核目標年限制性股票激勵計劃的業績考核目標 . 1212 圖表圖表 19.19.

16、公司公司 20212021 年股權激勵的股份支付費用攤銷預測 （年股權激勵的股份支付費用攤銷預測 （20212021- -20252025 年）年） 1313 圖表圖表 20.20. 4040 年間兩款年間兩款 PCPC 性能對比性能對比 . 1313 圖表圖表 21.21. 全球手機行業發展歷程全球手機行業發展歷程 . 1414 圖表圖表 22.22. 20102010 年全球前十手機廠商（單位：百萬臺）年全球前十手機廠商（單位：百萬臺） . 1414 圖表圖表 23.23. 20202020 年全球前十手機廠商（單位：百萬臺）年全球前十手機廠商（單位：百萬臺） . 1414 圖表圖表 24

17、.24. 軟件定義汽車成為行業趨勢軟件定義汽車成為行業趨勢 . 1515 圖表圖表 25.25. 分布式分布式 EEEE 結構下線束成本約占新能源車結構下線束成本約占新能源車 4%4%- -5%5%，結構復雜，結構復雜 1515 圖表圖表 26.26. EEEE 架構演進規劃（博世提出）架構演進規劃（博世提出） . 1616 圖表圖表 27.27. 汽車汽車 EEEE 架構從分布到集中式進階架構從分布到集中式進階 . 1717 圖表圖表 28.28. 英偉達智能駕駛芯片算力快速迭代英偉達智能駕駛芯片算力快速迭代 . 1717 圖表圖表 29.29. 應用激光雷達的部分車型統計應用激光雷達的部分

18、車型統計 . 1818 圖表圖表 30.30. 同一任務下，同一任務下，AIAI 算法效率提升情況算法效率提升情況 . 1919 圖表圖表 31.31. 20162016- -20402040 年全球自動駕駛滲透率預測年全球自動駕駛滲透率預測 . 1919 圖表圖表 32.32. 20212021 年年 1111 月廣州車展，五款代表車型自動駕駛配置月廣州車展，五款代表車型自動駕駛配置 . 2020 圖表圖表 33.33. 20182018- -20212021 年公司新項目客戶年公司新項目客戶 . 2121 圖表圖表 34.34. 公司前五名客戶集中度下降（公司前五名客戶集中度下降（2017

19、2017- -2 2021021 年）年） . 2121 圖表圖表 35.35. 大眾汽車平臺化戰略大眾汽車平臺化戰略 . 2222 圖表圖表 36.36. 產業鏈變革下引入產業鏈變革下引入 Tier0.5Tier0.5 提供全棧式服務提供全棧式服務 . 2323 圖表圖表 37.37. 公司產品布局情況（公司產品布局情況（20172017 年至今）年至今） . 2323 圖表圖表 38.38. 全球汽車電子軟件在整車中成本占比預測（全球汽車電子軟件在整車中成本占比預測（20102010- -2030E2030E） . 2424 圖表圖表 39.39. 公司汽車電子產品均價明顯提升（公司汽車電

20、子產品均價明顯提升（20172017- -20212021 年）年） . 2424 圖表圖表 40.40. 座艙智能化體現在大屏化、中控娛樂一體化等方面，單車價值量提座艙智能化體現在大屏化、中控娛樂一體化等方面，單車價值量提升升 2525 圖表圖表 41.41. 同品牌不同尺寸后裝車載顯示屏的價格區別（同品牌不同尺寸后裝車載顯示屏的價格區別（20222022 年數據）年數據） . . 2525 圖表圖表 42.42. 全球車用顯示器出貨量及預測（全球車用顯示器出貨量及預測（20202020- -2026E2026E） . 2 26 6 圖表圖表 43.43. 高算力駕駛芯片的價格預計是座艙芯片

21、的數倍高算力駕駛芯片的價格預計是座艙芯片的數倍 . 2626 圖表圖表 44.44. 智能駕駛高算力芯片競爭格局智能駕駛高算力芯片競爭格局 . 2727 圖表圖表 45.45. 公司是英偉達六家公司是英偉達六家 Tier1Tier1 合作伙伴中的唯一中國合作伙伴中的唯一中國廠商廠商 . 2828 圖表圖表 46.46. 英偉達英偉達 OrinOrin 的定點情況的定點情況 . 2828 圖表圖表 47.47. 公司、英偉達合作時間線公司、英偉達合作時間線 . 2929 圖表圖表 48.48. 公司域控制器產品圖譜公司域控制器產品圖譜 . 2929 圖表圖表 49.49. 英偉達智能汽車計算平臺

22、英偉達智能汽車計算平臺 GPUGPU 架構迭代情況架構迭代情況 . 3030 圖表圖表 50.50. 競爭廠商隨技術難度提升陸續退出競爭廠商隨技術難度提升陸續退出 . 3030 圖表圖表 51.51. 20202020 年中國智能車機市場占有率年中國智能車機市場占有率 . 3030 圖表圖表 52.52. 汽車電子相比消費電子具有更高進入壁壘汽車電子相比消費電子具有更高進入壁壘 . 3131 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 圖表圖表 53.53. 公司公司 IPU0

23、4IPU04 已通過已通過 ASILDASILD 認證認證 . 3131 圖表圖表 54.54. ASILASIL 安全等級分類安全等級分類 . 3232 圖表圖表 55.55. OEMOEM 對域控制器供應商的訴求對域控制器供應商的訴求 . 3333 圖表圖表 56.56. 英偉達英偉達 DRIVE OSDRIVE OS 包括包括 CUDACUDA 庫等組件庫等組件 . 3333 圖表圖表 57.57. 公司收入及毛利率預測（公司收入及毛利率預測（2022E2022E- -2024E2024E） （單位：億元） （單位：億元） . 3535 圖表圖表 58.58. 公司三大費用率預測（公司三

24、大費用率預測（2022E2022E- -2024E2024E） （單位：億元） （單位：億元） . 3535 圖表圖表 59.59. 可比公司估值對比（可比公司估值對比（20212021- -2023E2023E） （單位：億元） （單位：億元） . 3535 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 1.1. 德賽西威：汽車智能化德賽西威：汽車智能化 TierTier1 1 小巨人小巨人 1.1.1.1. 始于智能座艙，加速于智能駕駛始于智能座艙，加速于智能駕駛 德賽西威成

25、立于 1986 年，作為國內行業領軍者，依托豐厚的技術、經驗及資源積累，前瞻布局新技術，業務板塊完整覆蓋智能座艙、智能駕駛、網聯服務三大領域，已實現新產品的規?；慨a及持續迭代升級。 圖表圖表 1.1. 公司公司歷史沿革歷史沿革 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 智能座艙智能座艙： 主要提供座艙域控制器、 車載信息娛樂系統、 駕駛信息顯示系統、車載空調控制器、新興業務顯示模組及系統、液晶儀表等相關產品。汽車的智能化浪潮始于座艙，由于座艙智能相對更低的技術和安全等級要求，且直接觸達車主的娛樂體驗等特性，迭代加速先于智能駕駛端。 智能駕駛：智能駕駛：主要提供從

26、IPU01-IPU04 的智能駕駛域控制器、傳感器、全自動泊車系統、360 度高清環視系統和駕駛員監測系統（DMS）等產品。公司依托自己的技術實力與英偉達緊密合作， 主機廠標桿項目持續落地， 20212021年度，公司智能駕駛業務銷售額同比年度，公司智能駕駛業務銷售額同比增長增長 9 94.78%4.78%，推動收推動收入占比從入占比從 2 2020020年的年的 10.4810.48%提升至提升至 2 2021021 年的年的 14.5014.50%。 網聯服務：網聯服務：主要包括整車級 OTA、網絡安全、藍鯨 OS 3.0 終端軟件等網聯服務產品。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證

27、券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 圖表圖表 2.2. 公司三大核心業務群公司三大核心業務群 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 圖表圖表 3.3. 公司公司主營業務收入結構主營業務收入結構（2 2020020- -20212021 年）年） 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 圖表圖表 4.4. 公司公司營收營收數據（數據（2 2017017- -2022Q12022Q1） 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所

28、86.95%82.48%10.48%14.50%2.57%3.02%0%20%40%60%80%100%20202021智能座艙智能駕駛網聯服務及其他60.1054.0953.3767.9995.6931.425.9%-10.0%-1.3%27.4%40.8%53.9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00201720182019202020212022Q1營業總收入（億元）同比(%) 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁

29、重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 新簽訂單大幅增長，新簽訂單大幅增長，1 1/3/3 來自智能駕駛產品來自智能駕駛產品，公司業績彈性可期，公司業績彈性可期。根據德賽西威年報，2021 年公司獲得年化銷售額超過 120 億元的新項目訂單，同比增長超過80%，創歷史新高，智能駕駛產品、大屏座艙產品和智能座艙域控制器的訂單量快速提升。其中 40 億元訂單來自智能駕駛產品，占比達到約 1/3，高價值量訂單占比的提升有望推動公司盈利彈性釋放。 圖表圖表 5.5. 公司公司新項目訂單年化銷售額新項目訂單年化銷售額（2 2018018- -20212021 年）年） 20182018 年年 2019

30、2019 年年 20202020 年年 20212021 年年 新項目訂單年化新項目訂單年化銷售額（億元）銷售額（億元） 70 70 70 120+ 產品包括產品包括 全自動泊車系統、 360 度高清環視系統、 24G 毫米波雷達、 T-box、 V2X產品、智能駕駛艙、 TFT 液晶儀表等新產品以及車載信息娛樂系統、駕駛信息顯示系統等傳統業務 智能座艙、智能駕駛、液晶儀表等新產品以及車載信息娛樂系統等傳統業務，新產品的產量及訂單量持續提升 智能座艙、智能駕駛、液晶儀表、網聯服務以及大屏化車載信息娛樂系統等產品 智能駕駛產品、大屏座艙產品和智能座艙域控制器的訂單量快速提升。其中 40 億元訂單

31、來自智能駕駛產品 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 三地工廠保證產能供應三地工廠保證產能供應和和產品質量。產品質量。目前德賽西威的工廠有惠州工廠、長春富賽汽車電子工廠、歐洲第二工廠，其中去年末開工的惠南工業園預計能為公司帶來最大 100 億元產值增量。自建工廠一方面能夠保障產能及產品質量，另一方面能快速形成全鏈條 know-how，為公司成長助力。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 圖表圖表 6.6. 公司主要公司主要工廠信息工廠信

32、息 時間時間 工廠信息工廠信息 相關信息相關信息 20052005 年年 遷入惠州仲愷高新技術開發區工廠 廠區面積 10 萬平方米 20162016 年年 8 8 月月 德賽西威二期廠房、新實驗室投入使用 二期廠房建設及配套總投入約 9,000 萬元， 項目總建筑面積 32,709 平方米 20212021 年年 9 9 月月 富賽汽車電子工業園開工 富賽汽車電子工業園于 2020 年 8 月 15 日啟動建設， 截至2021 年 9 月 30 日，一期工程已經順利完工。該項目二期兩層生產工廠大樓預計在 2023 年前建成完工，項目總投資 14 億元、建設投資 6.7 億元，一期和二期生產設備

33、投資共計 3 億元，總裝線共計 25 條，SMT 貼片線 18 條 20212021 年年 1111 月月 德賽西威惠南工業園正式開工 總投資 24 億元，建筑面積 20.32 萬平方米，目前 37 條生產線投產，計劃到 2022 年三季度投入 65 條生產線，其中數字化智能工廠總裝最大產能預計提升 62.5%，可達到2600 萬臺，總裝最大產值可達到 100 億元 20222022 年年 4 4 月月 德賽西威歐洲公司第二工廠開工 德賽西威歐洲公司第二工廠位于魏瑪萊格菲爾德基地， 占地 2700 平方米，第二工廠第一批的六條生產線已開始投入生產 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證

34、券研究所財通證券研究所 發布全新品牌主張“創領智行” ，業務版圖有望持續拓展。發布全新品牌主張“創領智行” ，業務版圖有望持續拓展。2021 年 11 月，公司成立 35 周年，發布了全新品牌主張“創領智行”(Beyond Mobility)，不僅是對過去 35 年發展歷程的濃縮，也是面向未來征途的指引，以創新引領未來，即堅持以創新技術、智能產品和卓越品質，助力客戶，推動中國汽車電子產業的高質量發展。在新品牌主張的推動下，我們預計將會持續看到公司業務版圖沿著汽車智能化的方向不斷拓展。 圖表圖表 7.7. 公司發布“公司發布“創領智行創領智行”新主張新主張 數據來源：數據來源：德賽西威官網，德賽

35、西威官網，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 1.2.1.2. 財務情況穩健，智能化財務情況穩健，智能化產品拓展產品拓展助力助力穿透穿透周期周期 收入收入已已表現出極強的韌性表現出極強的韌性，現金流穩健。，現金流穩健。公司 2020 年新產品線規?；慨a，帶動整體業務逆勢上升，在 2020 年全球汽車銷量同比下降 14.3%、中國乘用車銷量同比下降 6%的背景下，公司全年收入同比增長 27.4%。同時，公司現金流表現穩健，銷售商品提供勞務收

36、到的現金/收入的比例基本維持在 100%左右，同時，面對過去兩年外部供應鏈環境的擾動，公司主動加大了原材料備貨，為持續的穩健發展打下了基礎。 圖表圖表 8.8. 公司公司營業收入營業收入數據數據（2 2017017- -2022Q12022Q1） 圖表圖表 9.9. 公司經營性凈現金流數據公司經營性凈現金流數據（2 2017017- -2022022 2QQ1 1） 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 利潤利潤增長提速明顯增長提速明顯，盈利能力持續，盈利能力持續強強化?；?。2018、2019 年

37、是公司收入及凈利潤率的低谷，主要源于行業景氣度低迷+公司高強度投入汽車智能化研發，使得當期利潤端承壓。2021 年公司歸母凈利潤增速高達 60.8%，銷售凈利率自 2019 年以來持續提升，過去投入研發的產品進入放量階段，公司重回加速成長軌道。 60.10 54.09 53.37 67.99 95.69 31.42 5.9%-10.0%-1.3%27.4%40.8%53.9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.020.040.060.080.0100.0120.0營業總收入（億元）同比(%)6.57.44.04.48.40.59.26.89.011.020.326.01

38、07%104%95%92%98%97%80%85%90%95%100%105%110%0.05.010.015.020.025.030.0經營活動現金凈流量（億元）存貨（億元）銷售商品提供勞務收到的現金/營業總收入 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 圖表圖表 10.10. 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤數據數據（2 2017017- -2022Q12022Q1） 圖表圖表 11.11. 公司毛利率和凈利率數據公司毛利率和凈利率數據（2 2017017- -2022Q1

39、2022Q1） 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 近三年近三年各項各項費費用用率穩健，人均創收持續率穩健，人均創收持續新高新高，規模效應逐步凸顯，規模效應逐步凸顯。公司持續強化費用管理，提升效率，四費的穩健表現出了公司的管理能力，同時人均創收自2019 年來持續成長， 2021 年人均創收高達 179.14 萬元。 我們認為主要源于汽車智能化產業趨勢對產品價值量的持續提升，疊加公司良好的內部管理能力，規模效應逐步凸顯，未來這一趨勢有望進一步加速。 圖表圖表 12.12. 三大三大費費用用率率數

40、據（數據（2 2017017- -2022022 2QQ1 1） 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 6.164.162.925.188.333.184.4%-32.5%-29.8%77.4%60.8%39.2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.002.004.006.008.0010.00歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)25.8%24.0%22.8%23.4%24.6%24.0%10.3%7.7%5.5%7.6%8.7%10.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)3.

41、5%2.9%3.6%3.1%2.4%1.8%2.1%2.5%2.9%2.8%2.8%2.3%0.2%0.1%0.0%-0.5%-0.1%-0.1%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%201720182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率財務費用率 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 圖表圖表 13.13. 公司公司人均創收人均創收和人均薪酬數據（和人均薪酬數據（2 2017017- -20212021 年）年） 數據來源：數據來源：Wi

42、ndWind，財通證券研究所財通證券研究所 重視研發創新，重視研發創新，研發投入持續提升，技術人員占比達研發投入持續提升，技術人員占比達 4 42.3%2.3%。公司 2021 年研發費用為 9.77 億元，研發費用率為 10.2%，同時 2021 年公司技術人員人數為2257 人，占員工人數 42.3%，重視研發創新持續加深公司護城河。 圖表圖表 14.14. 公司公司研發費用研發費用數據數據（2 2017017- -2022022 2QQ1 1） 圖表圖表 15.15. 公司技術人員占比數據公司技術人員占比數據（2 2017017- -20212021 年）年） 數據來源：數據來源：Win

43、dWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 1.3.1.3. 擁有德系車企供應鏈基因，擁有德系車企供應鏈基因，股權股權激勵計劃激勵計劃綁定核心員工綁定核心員工 具備威迪歐、西門具備威迪歐、西門子等德系企業背景，深入全球車企供應鏈，具備與全球主流整子等德系企業背景，深入全球車企供應鏈，具備與全球主流整車廠合作的基因。車廠合作的基因。公司創立于 1986 年，股東是惠州工業發展總公司（德賽集團的前身） 、飛利浦汽車音響系統和香港金山工業集團，名為“中歐電子工業有限公司”。1998-1999 年，德國汽車電子公司曼內斯曼威迪歐收購飛利

44、浦音響，其后又收購了香港金山持有的股份，曼內斯曼威迪歐持股 70%。2001 年，西門子收購威迪歐 （并更名為西門子威迪歐） ， 2007 年大陸集團通過收購成為大股東。2010 年，經過兩年談判，中方股東德賽工業成功收購了外資所持 70%股份，從此公司成為國企。 14.38 13.92 15.63 19.42 22.50 139.90 122.79 118.45 158.26 179.14 0.0050.00100.00150.00200.0020172018201920202021人均薪酬(萬元)人均創收(萬元)4.185.246.377.019.772.787.0%9.7%11.9%10

45、.3%10.2%8.8%0%5%10%15%20%25%0.002.004.006.008.0010.0012.00研發費用（億元）研發費用率1458 1903 1868 1748225733.9%43.2%41.5%40.7%42.3%20%30%40%50%60%0500100015002000250020172018201920202021技術人員人數（人）技術人員占比 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 圖表圖表 16.16. 公司公司外資股東歷史沿革外資股東

46、歷史沿革 時間時間 外資股東（均為持股外資股東（均為持股 70%70%的大股東）的大股東） 19861986- -19981998 飛利浦汽車音響系統，香港金山工業集團 19981998- -20012001 曼內斯曼威迪歐 20012001- -20072007 西門子威迪歐 20072007- -20102010 大陸集團 數據來源：數據來源：公司公告，騰訊汽車，公司公告，騰訊汽車，財通證券研究所財通證券研究所 股權結構穩定，股權結構穩定，與員工共同享受成長果實與員工共同享受成長果實。截至 2022 年 3 月底，公司控股股東為惠州市創新投資有限公司（經歷 2020 年公司原控股股東德賽集

47、團的分立重組產生，惠創投亦為公司實控人） ，持股比例達到 29.45%，具備國資背景。同時，公司設立了威立德、威立杰、恒惠威、威立昌、威立盛五個員工持股平臺，合計持有公司 13.5%的股份。 圖表圖表 17.17. 公司公司股權結構圖股權結構圖（截（截至至 20222022 年年 3 3 月月 3131 日）日） 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，WWindind，財通證券研究所財通證券研究所 股權激勵提升員工積極性股權激勵提升員工積極性。 2021 年 9 月公司公布股權激勵計劃， 計劃向 848 名員工 （截至2021年末占公司總人數16%） 授予527.4萬股 （公司總股本的1%）

48、 ，授予價格為 48.03 元/股，授予日為 2021 年 11 月 26 日。 圖表圖表 18.18. 公司公司 20212021 年限制性股票激勵計劃的業績考核年限制性股票激勵計劃的業績考核目標目標 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 收入目標收入目標 1 1（億元）（億元） 88.39 95.19 101.99 收入目標收入目標 2 2 不低于同行業平均水不低于同行業平均水平或對標企業的平或對標企業的 75%75%分分位值水平位值水平 不低于同行業平均水不低于同行業平均水平或對標企業的平或對標企業的 75%75%分分位值水平位值水平 不低于同行業平均水

49、不低于同行業平均水平或對標企業的平或對標企業的 75%75%分分位值水平位值水平 分紅目標分紅目標 當年分紅比例不低于 25% 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 注：兩個收入目標需同時達成注：兩個收入目標需同時達成 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 圖表圖表 19.19. 公司公司 2 2021021 年股權激勵的年股權激勵的股份支付費用攤銷股份支付費用攤銷預測（預測（20212021- -20252025 年年） 限制性股票份限

50、制性股票份額額 （萬股）（萬股） 股份支付費股份支付費用（萬元）用（萬元） 20212021 年年 （萬元）（萬元） 20222022 年年 （萬元）（萬元） 20232023 年年 （萬元）（萬元） 20242024 年年 （萬元）（萬元） 20252025 年年 （萬元）（萬元） 527.4527.4 42,782.69 2,574.88 15,449.30 14,260.90 7,526.58 2,971.02 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 注：注：上述計算結果并不代表最終的會計成本上述計算結果并不代表最終的會計成本，實際會計成本與授予日、授予價格