《華潤飲料-港股公司研究報告：中國飲用純凈水龍頭多品類&全國化擴張盈利能力持續提升-250113（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華潤飲料-港股公司研究報告：中國飲用純凈水龍頭多品類&全國化擴張盈利能力持續提升-250113（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/食品食品 證券研究報告 華潤飲料華潤飲料（2460.HK）公司研究公司研究報告報告 2025 年 01 月 10 日 Table_InvestInfo Table_AuthorInfo 中國飲用純凈水龍頭，多品類中國飲用純凈水龍頭，多品類&全國化擴全國化擴張，盈利能力持續提升張，盈利能力持續提升 Table_Summary 投資要點：投資要點：中國飲用純凈水龍頭，多品類中國飲用純凈水龍頭，多品類&全國化發展。全國化發展。公司是中國包裝飲用水行業的開創者，“怡寶”已成為中國最受歡迎的包裝飲用水品牌之一。根據

2、招股書援引灼識咨詢報告，公司是中國第二大包裝飲用水企業以及中國最大的飲用純凈水企業，此外在中國菊花茶飲料市場排名第一（以 2023 年零售額口徑計算）。公司以包裝飲用水為核心、創新布局更多飲料品類，不斷夯實“一超多強”的多品類戰略發展格局。公司堅持“精耕自作、決勝終端”，建立了覆蓋全國的強管控、高效率的全面銷售及經銷網絡，并采取戰略性區域擴張策略發展。公司 2021-2023 年營業收入與歸母凈利潤整體呈現穩健的增長趨勢，高于行業平均水平，且凈利潤率從 21 年的 7.6%提升至 9.9%。從從“怡寶怡寶”飲用純凈水大單品到飲用純凈水大單品到“一超多強一超多強”多品類戰略發展格局。多品類戰略發

3、展格局。公司包裝飲用水產品以“怡寶”為核心品牌，同時通過豐富水種、拓展產品規格等方式，不斷豐富包裝飲用水的產品矩陣。2021-2023 年公司包裝飲用水產品收入年復合增長率達 7.3%，此外 1）量來看，包裝飲用水銷量逐年增加（主要由中大規格瓶裝水產品的銷售拉動）；2）價來看，不同規格的包裝飲用水產品的平均售價保持相對穩定。此外飲料方面，根據灼識諮詢報告，公司有五個零售額均超過人民幣 1 億元飲料產品品牌“至本清潤”、“蜜水系列”、“假日系列”、“火咖”及“午后奶茶”，其中“至本清潤”菊花茶 2023 年零售額已達到人民幣 756.4 百萬元，菊花茶飲料市場份額為 38.5%，市場排名第一。全

4、國化強管控銷售網絡，從核心市場向區域擴展。全國化強管控銷售網絡，從核心市場向區域擴展。公司建立了覆蓋全國的強管控、高效率的全面銷售及經銷網絡，21-23 年經銷商數目維持在大約 1000名。此外截至 2024 年 4 月 30 日，公司與約 4000 家次級經銷商訂立三方協議，且銷售團隊由超過 8700 名銷售人員組成，覆蓋全國 200 萬個以上的終端銷售網點（約有 57.2%的終端銷售網點位于國內三線及以下城市）。公司采用首先在重點區域快速實現領先優勢、建立根據地，再進一步輻射周邊更廣闊范圍的擴張策略，并已取得顯著成效。根據招股書援引灼識咨詢報告，2023 年，公司包裝飲用水產品在中國 6

5、大省份的市場中占有最高的市場份額，此外在中國的另外 17 個省份的市場中名列前三。在長江沿岸市場的 7個省市中，根據招股書援引灼識咨詢報告，公司的包裝飲用水產品在 2 個省份（四川、湖北）排名第一、5 個省份或直轄市（上海、江蘇、安徽、重慶、西藏）排名第二（按 2023 年零售額計）。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總營收(百萬元)12657 13564 14384 15569 16731 (+/-)YoY(%)11.4%7.2%6.0%8.2%7.5%凈利潤(百萬元)990 1329 1650

6、1949 2309 (+/-)YoY(%)15.3%34.3%24.1%18.1%18.5%全面攤薄 EPS(元)0.41 0.55 0.69 0.81 0.96 毛利率(%)41.66%44.66%48.22%49.52%50.84%凈資產收益率(%)19.26%18.70%19.29%18.56%18.02%資料來源：公司年報（2022-2023），HTI 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究華潤飲料（02460.HK）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 “1+N”模式全國化工模式全國化工廠布局，自建產能比例持續提升。廠布局，自建產能比例持續提升。截至 2024 年 4

7、 月 30 日，公司在中國擁有 13 家已投產的自有工廠及 31 家合作生產伙伴。2021-2023 年公司整體平均實際產能為 4128.33 千公噸，整體平均產能利用率為 69.47%，其中包裝飲用水產品的平均產能利用率為 70.07%，飲料產品的平均產能利用率為 57.33%。此外公司計劃將增加自建產能的比例并優化與合作生產伙伴的合作模式，以提高運營效率及優化成本結構，公司亦爭取通過建設大型工廠來強化全國產能布局。盈利預測與估值盈利預測與估值。我們預計 2024-2026 年公司營業總收入分別為 143.84/155.69/167.31 億元，主營業務收入為143.15/154.80/16

8、6.23 億元，歸母凈利潤分別為 16.50/19.49/23.09 億元，對應 EPS 分別為 0.69/0.81/0.96 元/股。結合可比公司估值情況，給予公司 18 倍的 PE（2025E）估值，對應合理價 14.58 元，按照港元兌人民幣約 0.9 匯率計算，對應目標價 16.20 港元/股，首次覆蓋并給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。（1）食品安全風險，（2）下游需求不及預期，（3）市場競爭加劇，（4）新產品、新渠道、新市場拓展不及預期，（5）上游原材料成本價格以及費用投放波動。公司研究華潤飲料（02460.HK）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.

9、中國飲用純凈水龍頭，多品類&全國化發展.7 1.1 中國飲用純凈水市場龍頭中國飲用純凈水市場龍頭&最受歡迎飲用水品牌之一最受歡迎飲用水品牌之一.7 1.2“一超多強一超多強”多品類發展，多品類發展，“決勝終端決勝終端”戰略性區域擴張戰略性區域擴張.8 1.3 盈利能力持續提升，維持較好盈利能力持續提升，維持較好 ROE 水平水平.10 2.包裝飲用水市場集中度持續提升，菊花茶飲料細分賽道快速崛起.11 2.1 中國即飲軟飲市場規模萬億，持續維持較好景氣度中國即飲軟飲市場規模萬億，持續維持較好景氣度.11 2.2 包裝飲用水市場集中度不斷提升，純凈水是最大細分市場包裝飲用水市場集中度不斷提升，純

10、凈水是最大細分市場.13 2.3 菊花茶飲料市場小而美，菊花茶飲料市場小而美，正處快速成長階段正處快速成長階段.14 3.從“怡寶”飲用純凈水大單品到“一超多強”多品類戰略發展格局.15 3.1 包裝飲用水業務：以包裝飲用水業務：以“怡寶怡寶”為核心品牌，多規格為核心品牌，多規格/多品類持續發力多品類持續發力.16 3.2 布局多元飲料產品矩陣，積極打造菊花茶飲料等第二增長曲線布局多元飲料產品矩陣，積極打造菊花茶飲料等第二增長曲線.20 4.全國化強管控銷售網絡，從核心市場向區域擴張.24 4.1 經銷商數目維持平穩，持續提升終端覆蓋率經銷商數目維持平穩，持續提升終端覆蓋率&掌控度掌控度.24

11、 4.2 直銷直銷&電商齊發力，不斷拓寬市場空間電商齊發力，不斷拓寬市場空間.26 4.3 核心市場領導地位突出，長江沿岸市場重點拓展核心市場領導地位突出，長江沿岸市場重點拓展.27 5.“1+N”模式全國化工廠布局，自建產能比例持續提升.27 6.盈利預測與估值.29 7.風險提示.30 該集團是中國包裝飲用水行業的開創者、中國即飲軟飲行業的領導者。根據灼識咨詢報告，是中國最早專業化生產包裝飲用水的企業之一。歷經 40 年的發展，已成長為中國第二大包裝飲用水企業以及中國最大的飲用純凈水企業(按 2023 年零售額計)。.錯誤錯誤!未定義書未定義書簽。簽。附表 前十大股東：.錯誤錯誤!未定義書

12、簽。未定義書簽。財務報表分析和預測.31 公司研究華潤飲料（02460.HK）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司發展歷程.7 圖 2 公司股權結構.8 圖 3 公司主要產品圖示.9 圖 4 公司 2021 年以來營業總收入及增速.10 圖 5 公司 2021 年以來凈利潤及其增速.10 圖 6 公司 2021 年以來毛利率、凈利潤率及期間費用率變化.10 圖 7 公司 2021 年以來 ROE 及經營活動所得現金流變化情況.10 圖 8 中國即飲軟飲市場規模（左軸，億元）及 CAGR（右軸）預測.11 圖 9 2018-2028 年中國即飲軟飲市場不同產品復

13、合增速（及預測）.11 圖 10 2023 年中國即飲軟飲市場不同渠道占比.12 圖 11 2028 年中國即飲軟飲市場不同渠道占比預測.12 圖 12 2018-2028 年中國即飲軟飲市場不同渠道復合增速（及預測）.12 圖 13 2023 年中國即飲軟飲市場前五大公司市場份額（按零售額計）.13 圖 14 中國包裝飲用水市場預測.14 圖 15 中國包裝飲用水市場增速預測.14 圖 16 2023 年中國包裝飲用水市場占比（按零售額計）.14 圖 17 2023 年中國純凈飲用水市場占比（按零售額計）.14 圖 18 2018-2028 年中國菊花茶飲料零售額與增速（及預測）.15 圖

14、19 2023 年中國純凈飲用水市場不同渠道占比預測.15 圖 20 華潤飲料“怡寶”包裝純凈水產品經典“小綠瓶”形象.17 圖 21 公司 2021 年以來包裝飲用水產品營業總收入及增速.17 圖 22 公司 2021 年以來包裝飲用水產品毛利率變化情況.17 圖 23 公司 2021 年以來包裝飲用水產品銷量（千公噸）.18 圖 24 公司 2021 年以來包裝飲用水不同規格產品 ASP(元/公噸）.18 圖 25 公司包裝飲用水產品推出時間軸線.20 圖 26 公司 2021 年以來飲料產品營業總收入及增速.22 圖 27 公司 2021 年以來飲料產品毛利率.22 圖 28 公司 20

15、21 年以來飲料產品銷量（千公噸）.22 圖 29 2021 年以來飲料產品 ASP（元/公噸）.22 公司研究華潤飲料（02460.HK）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 30 公司飲料產品推出時間軸線.22 圖 31 公司 2021 年以來不同銷售渠道營業收入占比（單位：萬元）.24 圖 32 公司 2021 年以來經銷渠道營業收入及增速.24 圖 33 公司 2021 年以來經銷商平均銷售收入（單位：千萬元）.24 圖 34 公司 2021 年以來直營渠道營業收入及增速.26 圖 35 公司 2021 年以來按地理位置劃分銷售收入占比.27 圖 36 公司 2021 年以來

16、總標準產能、實際產量、產能利用率變化.28 圖 37 公司 2021 年以來包裝飲用水標準產能、實際產量、產能利用率變化.28 圖 38 公司 2021 年以來飲料產品標準產能、實際產量、產能利用率變化.28 公司研究華潤飲料（02460.HK）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司產品舉例.16 表 2 公司包裝飲用純凈水產品.19 表 3 華潤飲料“怡寶”包裝飲用水產品經典“小綠瓶”形象.20 表 4 公司飲料產品及部分其他產品.21 表 5 公司 2021 年以來經銷商數量及變動情況.25 表 6 公司 2021 年以來次級經銷商數量及變動情況.25 表

17、7 公司 2021 年以來經銷商數目分地區情況.25 表 8 公司關于供應商的管理.26 表 9 公司營業收入預測.30 表 10 可比上市公司估值表（2024 年預測 PE，倍）.30 公司研究華潤飲料（02460.HK）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.中國中國飲用純凈水龍頭，多品類飲用純凈水龍頭，多品類&全國化發展全國化發展 1.1 中國飲用純凈水市場龍頭中國飲用純凈水市場龍頭&最受歡迎飲用水品牌之一最受歡迎飲用水品牌之一 公司于 1984 年成立，總部位于廣東省深圳市，是一家專注于飲用純凈水以及其它飲料研發、生產以及銷售的股份有限公司。公司是最早專業化生產包裝飲用水的龍頭

18、企業之一，亦是瓶裝飲用純凈水國家標準的主要發起和起草單位之一。經過數年對產品研發和品控的努力，公司的旗下品牌“怡寶”已成為中國最受歡迎的包裝飲用水品牌之一。公司是中國包裝飲用水行業的開創者、中國即飲軟飲行業的領導者。根據招股書援引灼識咨詢報告，公司歷經公司歷經 40 年的發展成長為中國第二大包裝飲用水企業以及中國最年的發展成長為中國第二大包裝飲用水企業以及中國最大的飲用純凈水企業，此外公司在中國菊花茶飲料市場排名第一（以大的飲用純凈水企業，此外公司在中國菊花茶飲料市場排名第一（以 2023 年零售額口年零售額口徑計算）。徑計算）。圖圖1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，HTI 公

19、司控股股東為華潤集團，持有公司 60%的股權。華潤集團是一家總部位于中國香港的領先國有企業集團，于 2023 年位列財富世界五百強排名第 74 位。其核心業務包括大消費、綜合能源、城市建設運營、大健康、產業金融、科技及新興產業。公司受益于與華潤集團在銷售渠道、數字化、原材料采購、工程管理及 ESG 舉措等多領域的協同效應，進一步提高運營效率，擴大市場份額，以及提升品牌影響力。公司研究華潤飲料（02460.HK）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 公司公司股權結構股權結構（截至（截至 2024 年年 4 月）月）資料來源：公司招股說明書，HTI 1.2 “一超多強一超多強”多品類

20、發展，多品類發展，“決勝終端決勝終端”戰略性區域擴張戰略性區域擴張 產產品方面，品方面，公司以包公司以包裝飲用水為核心、創新布局更多飲料品類，不斷夯實裝飲用水為核心、創新布局更多飲料品類，不斷夯實“一超多一超多強強”的多品類戰略發展格局。的多品類戰略發展格局。公司發展路徑與國際即飲軟飲行業龍頭企業類似，從具有市場領先地位的核心品類擴張至其他品類。公司擁有 13 個品牌的產品組合，包括合計 59個 SKU。從業務結構來看，2023 年公司包裝飲用水收入占公司主營業務收入的比例為 92.1%，營收復合增速為 7.26%，且 2021-2023 年三年的平均毛利率為 44.2%。截至 2024 年

21、4 月止 4 個月，公司包裝飲用水收入占公司主營業務收入的比例為 89.7%，毛利率為 49.0%。目前公司飲料品類營收體量尚小，但存在較大的業務發展空間。受益于利用在包裝飲用水業務的強大品牌知名度、廣泛的銷售網絡及銷售網絡和產能布局，戰略性引入了中國飲料行業中具有可觀增長空間的多個核心品類。公司 2021-2023 年飲料品類收入CAGR 高達 43.04%，且占比于 2021-2023 年分別為 4.6%/5.7%/7.9%，逐年穩步上升。公司于 2023年實現超過 10億元的飲料產品收入，2021-2023 年飲料產品平均毛利率為 30.4%。截至 2024 年 4 月止四個月，公司飲料

22、產品毛利率為 31.0%。公司通過豐富水種、拓展產品規格以豐富包裝飲用水產品矩陣，涵蓋多種消費場景，建立起深入人心的“健康、安全、專業”的品牌形象。同時公司將業務擴展到中國即飲軟飲行業的若干核心品類，推出中國草本茶飲料品牌“至本清潤”、果汁類飲料品牌“源自世界的廚房”、風味水品牌“蜜水系列”等系列新產品，這些品類獲得市場的認可，并展現出巨大的成長潛力。公司研究華潤飲料（02460.HK）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖3 公司主要產品圖示公司主要產品圖示 資料來源：公司招股說明書，HTI 渠道方面，公司渠道方面，公司堅持堅持“精耕自作、決勝終端精耕自作、決勝終端”，建立了覆蓋全

23、國的強管控、高效率的，建立了覆蓋全國的強管控、高效率的全面銷售及經銷網絡。全面銷售及經銷網絡。經過多年努力，公司已建立起由經銷商及次級經銷商組成的全面經銷商網絡，與遍布全國超過 1000 家經銷商成功合作，累計覆蓋中國超過兩百萬個零售網點，使公司能夠有效觸達廣泛的消費者。公司還重視并積極布局電商渠道、新零售渠道等新興銷售渠道，同時還以“蜜蜂店”為載體拓展小區銷售場景。區域區域方面，方面，公司采取戰略性區域擴張策略。公司采取戰略性區域擴張策略。公司在廣東、湖南、四川、海南、廣西及湖北六大省份的包裝飲用水市場中占有最高的市場份額。依托這些占有領先優勢的省份作為根據地，公司近年策略性將長江沿岸市場如

24、上海、江蘇等，作為公司區域擴張的重點方向。同時公司積極踐行“粵港澳大灣區”戰略以拓展港澳市場。產能方產能方面，公司建立了與覆蓋全國銷售網絡無縫協同的綜合產能布局，具備自動化、面，公司建立了與覆蓋全國銷售網絡無縫協同的綜合產能布局，具備自動化、先進及高效的生產能力。先進及高效的生產能力。截止 2024 年 4 月 30 日，公司在全國擁有 13 家已投產自有工廠及 31 家合作生產伙伴，包裝飲用水及飲料實際年總產量合計達到 13.5 百萬公噸。截至 2024 年 4 月，公司擁有 61 條自有生產線及 70 條有公司合作生產伙伴擁有的生產線，其中許多一體化高速生產線從歐洲引進。公司研究華潤飲料（

25、02460.HK）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3 盈利能力持續提升，維持較好盈利能力持續提升，維持較好 ROE 水平水平 公司 2021-2023 年營業收入與歸母凈利潤整體呈現穩健的增長趨勢，高于行業平均水平。其中，2021-2023 年營業收入的年均復合增長率為 9.2%，2023 年實現期內利潤為1331.4 百萬元，近三年 CAGR 高達 24.6%。截至 2024 年 4 月止 4 個月，公司實現期內利潤 460.7 百萬元。公司毛利率從 2021 年的 43.8%上升至 2023 年的 44.7%，平均毛利率為 43.4%。其中包裝飲用水產品的毛利率由 202

26、2 年的 42.4%增加至 2023 年的 45.6%，飲料產品的毛利率由 2022 年的 28.8%增至 2023 年的 33.7%，主要由于公司原材料及包裝材料成本下降、飲料產品平均售價增加、包裝飲用水產品實施多項降本增效舉措及公司有效控制合作生產伙伴的服務費。截至 2024 年 4 月止 4 個月，公司毛利率由 23 年同期的 43.3%增至 47.1%。公司 2021-2023 年凈利潤率分別為 7.6%/7.8%/9.9%。23 年利潤率顯著提升主要受益于毛利率端提升以及期間費用率持續下降。一方面，公司整體及其細分品類毛利率于近三年呈現總體上升趨勢；另一方面，期間費用率從 2021

27、年的 35.81%下降至 2023 年的33.23%。截至 2024 年 4 月止 4 個月，公司凈利潤率由 23 年同期的 9.0%增至 11.1%。公司過去三年的 ROE 穩定保持在 20%左右，且經營活動現金流較為充裕。圖圖4 公司公司 2021 年以來營業總收入及增速年以來營業總收入及增速 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0204060801001201401602021202220232024.04營業收入（億元，左軸）yoy（右軸）資料來源：Wind，HTI 圖圖5 公司公司 2021 年以來年以來凈利潤及其增速凈利潤及其增速 0.0%5.0%10.0%

28、15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.02.04.06.08.010.012.014.02021202220232024.04凈利潤（億元，左軸）yoy（右軸）資料來源：Wind，HTI 圖圖6 公司公司 2021 年以來年以來毛利率、凈利潤率及期間費用率毛利率、凈利潤率及期間費用率變化變化 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2021202220232024.04毛利率凈利潤率期間費用率 資料來源：Wind，HTI 圖圖7 公司公司 2021 年以來年以來 ROE 及經營活動所得現金流及經營活動所得現金流變化變化情況情況 10%12%14%

29、16%18%20%22%246810121416182021202220232024.04經營活動所得現金凈額（億元，左軸）ROE（右軸）資料來源：Wind，HTI 公司研究華潤飲料（02460.HK）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.包裝飲用水市場集中度持續提升，菊花茶飲料細分賽道包裝飲用水市場集中度持續提升，菊花茶飲料細分賽道快速崛起快速崛起 2.1 中國即飲軟飲市場規模萬億，持續維持較好景氣度中國即飲軟飲市場規模萬億，持續維持較好景氣度 中國是全球最大的即飲軟飲市場之一，即飲軟飲市場相對集中國是全球最大的即飲軟飲市場之一，即飲軟飲市場相對集中。中。據公司招股書援引的灼識咨

30、詢報告，按零售額計算，2023 年中國即飲軟飲市場規模達 9092 億元，2018-2023年的復合年增長率為 4.7%。預計受益于城鎮化率提升、可支配收入增長、持續產品創新、市場細分化以及銷售渠道多元化等因素，2023-2028 年的復合年增長率將維持在 5.8%，并將在 2028 年達到12032 億元的市場規模。圖圖8 中國即飲軟飲市場規模（左軸，億元）及中國即飲軟飲市場規模（左軸，億元）及 CAGR（右軸）預測（右軸）預測 0%1%2%3%4%5%6%7%02000400060008000100001200014000201820232028E其他即飲軟飲咖啡飲料功能飲料碳酸飲料果汁類

31、飲料茶飲料包裝飲用水CAGR 資料來源：招股說明書援引灼識咨詢報告，HTI 包裝飲用水、茶飲料和果汁類飲料規模前三，包裝飲用水、功能飲料和咖包裝飲用水、茶飲料和果汁類飲料規模前三，包裝飲用水、功能飲料和咖啡飲料增啡飲料增速最快速最快。即飲軟飲產品分為六個主要類別，按 2023 年市場規模順序（從大到?。┮来问牵喊b飲用水、茶飲料、果汁類飲料、碳酸飲料、功能飲料、咖啡飲料。據公司招股書援引的灼識咨詢報告，2018 年-2023 年，市場規模最大的三個子行業分別是包裝飲用水、茶飲料和果汁類飲料，市場規模復合年增長率最高的三個類別分別是包裝飲用水、功能飲料和咖啡飲料，其復合年增長率分別為 7.1%、

32、6.9%和 6.0%。圖圖9 2018-2028 年中國即飲軟飲市場不同產品復合增速（及預測）年中國即飲軟飲市場不同產品復合增速（及預測）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%CAGR(2018-2023)CAGR(2023-2028E)包裝飲用水茶飲料果汁類飲料碳酸飲料功能飲料咖啡飲料其他即飲軟飲合計 資料來源：招股說明書援引灼識咨詢報告，HTI 公司研究華潤飲料（02460.HK）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 從不同渠道拆分來看，2023 年傳統渠道占比約 43%，過去 5 年復合增速為 5.1%，預計未來 5 年將保持低個位數的復

33、合增速，2028 年占比增加至 5.7%?，F代渠道、餐飲渠道和電商渠道等 2023 年合計占比約為 45%，過去 5 年保持較快增速，預計未來 5 年將繼續保持高個位數的復合增速，2028 年合計占比接近一半。圖圖10 2023 年中國即飲軟飲市場不同渠道占比年中國即飲軟飲市場不同渠道占比 圖圖11 2028 年中國即飲軟飲市場不同渠道占比預測年中國即飲軟飲市場不同渠道占比預測 42.5%22.4%15.3%7.4%12.4%傳統渠道現代渠道餐飲渠道電商渠道特通及其他渠道 42.4%22.5%15.9%8.8%10.4%傳統渠道現代渠道餐飲渠道電商渠道特通及其他渠道 資料來源：招股說明書援引灼

34、識咨詢報告，HTI 資料來源：招股說明書援引灼識咨詢報告，HTI 圖圖 12 2018-2028 年中國即飲軟飲市場不同渠道復合增速（及預測）年中國即飲軟飲市場不同渠道復合增速（及預測）0%2%4%6%8%10%12%CAGR(2018-2023)CAGR(2023-2028E)傳統渠道現代渠道餐飲渠道電商渠道特通及其他渠道 資料來源：招股說明書援引灼識咨詢報告，HTI 中國即飲軟飲市場相對集中中國即飲軟飲市場相對集中，頭部企業市占率有望繼續保持提升，頭部企業市占率有望繼續保持提升。根據公司招股書援引的灼識咨詢報告，2023 年前五大企業總市場份額為 42.6%，且預期將繼續上升。公司研究華潤

35、飲料（02460.HK）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 13 2023 年中國即飲軟飲市場前五大公司市場份額（按零售額計）年中國即飲軟飲市場前五大公司市場份額（按零售額計）4.7%10.4%9.6%9.6%8.3%57.4%華潤飲料公司A公司B公司C公司D其他 資料來源：招股說明書援引灼識咨詢報告，HTI 2.2 包裝飲用水市場集中度不斷提升，純凈水是最大細分市場包裝飲用水市場集中度不斷提升，純凈水是最大細分市場 包裝飲用水已成為中國最大的軟飲包裝飲用水已成為中國最大的軟飲料細分市場，預計未來料細分市場，預計未來 5 年仍保持領先地年仍保持領先地位。位。根據公司招股書援引的

36、灼識咨詢報告，按零售額計，2023 年中國包裝飲用水的市場規模為 2150 億元，2018-2023 年的復合年增長率為 7.1%，預計到 2028 年將達到 3143 億元，2023-2028 年的復合年增長率為 7.9%。按零售額計，包裝飲用水市場占中國即飲軟飲的份額在 2023 年為 23.6%，預計到 2028 年仍將保持其領先地位。從不同渠道拆分來看，中國包裝飲用水市場的銷售渠道與中國即飲軟飲市場的銷售渠道相似，其中包裝飲用水企業利用傳統渠道及現代渠道作為主要渠道，以接觸廣泛的消費者群體。公司研究華潤飲料（02460.HK）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖14 中國

37、包裝飲用水市場預測中國包裝飲用水市場預測（億元）（億元）圖圖15 中國包裝飲用水市場增速預測中國包裝飲用水市場增速預測 0200400600800100012001400160018002000201820232028E飲用純凈水天然礦泉水其他飲用水 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%CAGR(2018-2023)CAGR(2023-2028E)飲用純凈水天然礦泉水其他飲用水合計 資料來源：招股說明書援引灼識咨詢報告，HTI 資料來源：招股說明書援引灼識咨詢報告，HTI 中國包裝飲用水市場的集中度不斷提高。中國包裝飲用水市場的集中度不斷提高。根據公司招股書援引的灼識咨詢報告，按零售額計，

38、前五大企業的總市場份額由 2021 年的 56.2%增至 2023 年的 58.6%。飲用純凈水是中國包裝飲用水市場最大的細分市場。飲用純凈水是中國包裝飲用水市場最大的細分市場。根據公司招股書援引的灼識咨詢報告，按零售額計，2023 年飲用純凈水的市場規模達到 1206 億元，占中國包裝飲用水市場的 56.1%。預計該細分市場將持續增長，到 2028 年零售額將達到 1798 億元，占中國包裝飲用水市場的 57.2%。圖圖16 2023 年中國包裝飲用水市場占比（按零售額計）年中國包裝飲用水市場占比（按零售額計）圖圖17 2023 年中國年中國純凈飲用水純凈飲用水市場市場占比（按零售額計）占比

39、（按零售額計）18.4%5.6%4.9%23.6%6.1%41.4%華潤飲料公司A公司B公司C公司E其他 32.7%8.9%2.6%6.1%3.7%46.0%華潤飲料公司A公司B公司F公司E其他 資料來源：招股說明書援引灼識咨詢報告，HTI 資料來源：招股說明書援引灼識咨詢報告，HTI 2.3 菊花茶飲料市場小而美，正處快速成長階段菊花茶飲料市場小而美，正處快速成長階段 中國茶飲料行業競爭激烈，領先的即飲軟飲公司不斷探索茶飲料的子細分市場，尋找新的增長機會。菊花茶飲料是一種草本植物飲料，因其健康元素和清新口感而受到消費者的喜愛。根據公司招股書援引的灼識咨詢報告，中國菊花茶飲料市場經歷了快速增長

40、，從2018 年的 10 億元增長到 2023 年的 20 億元，復合年增長率為 14.1%，預計到 2028 年將進一步增長到 39 億元，2023 年-2028 年的復合年增長率為 14.8%，顯著高于整體茶飲料市場的增長速度。按零售額計，公司于 2023 年在中國菊花茶飲料市場排名第一。公司研究華潤飲料（02460.HK）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖18 2018-2028 年中國菊花茶飲料零售額與增速（及預測）年中國菊花茶飲料零售額與增速（及預測）圖圖19 2023 年中國純凈飲用水市場不同渠道占比預測年中國純凈飲用水市場不同渠道占比預測 13.5%14.0%14

41、.5%15.0%01020304050201820232028E零售額（億元），左軸YOY（右軸）38.5%9.4%8.0%5.8%2.4%35.9%華潤飲料公司G公司H公司I公司J其他 資料來源：招股說明書援引灼識咨詢報告，HTI 資料來源：招股說明書援引灼識咨詢報告，HTI 3.從從“怡寶怡寶”飲用純凈水大單品到飲用純凈水大單品到“一超多強一超多強”多品類戰略發多品類戰略發展格局展格局 公司以飲用純凈水起家，并于 2011 年通過與“麒麟”品牌合作先后推出“午后奶茶”、“魔力”及“火咖”切入飲料領域。目前建立了“一超多強”的多品類戰略發展格局，產品組合的廣度和深度為消費者提供了多種飲用選擇

42、。公司傳遞“安全、健康、美好的生活”品牌精神內涵，與消費者生活方式的轉變和消費需求的發展相契合。公司注重產品質量和安全性，是瓶裝飲用純凈水行業標準及國家標準的制定者之一。產品采用先進的生產技術和水源管理措施，確保凈化純度比中國國家標準更加嚴格。公司積極開展產品研發，以豐富產品供應以及擴大各種品類覆蓋范圍。目前擁有包裝飲用水產品及飲料產品兩個品類的多元化產品組合，合計包括 13 個品牌及 59 個 SKU。公司研究華潤飲料（02460.HK）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1 公司產品舉例公司產品舉例 產品品類產品品類 品牌品牌 描述描述 上市時間上市時間 單瓶容量單瓶容量

43、終端客戶建議零終端客戶建議零售價售價（人民幣）（人民幣）SKU數量數量 包裝飲用水產品 怡寶 瓶裝桶裝飲用純凈水 1990 年代 350 毫升、400 毫升、520毫升、555 毫升、1.18 升、1.55 升、2.08 升、4.5 升、6升、12.8 升及 18.9 升 1.5 元至 23 元 10 瓶裝飲用純凈水及飲用天然水 520 毫升及 5 升 3 怡寶露 玻璃瓶裝高端天然碳泉水 2022 年 350 毫升及 750 毫升 15.0 元至 30.0元 2 本優 瓶裝天然碳泉水 2023 年 350 毫升及 555 毫升 1.5 元至 2.0 元 3 加林山 桶裝天然碳泉水及 2010年

44、飲用純凈水 2010 年 18.9 升 18.0 元至 22.0元 2 FEEL 氣泡蘇打水 罐裝瓶裝氣泡蘇打水 2022 年 330 毫升及 480 毫升 3.0 元至 4.0 元 4 茶飲料產品 至本清潤 草本植物飲料 2021 年 310 毫升、450 毫升、1 升及 1.5 升 3.0 元至 8.5 元 8 佐味茶事 無糖茶飲料 2019 年 430 毫升 5.0 元 3 午后奶茶 奶茶飲料 2011 年 430 毫升及 500 毫升 4.0 元至 5.0 元 3 果汁類飲料產品 蜜水系列 風味水 2018 年 350 毫升及 480 毫升 4.0 元至 5.0 元 7 假日系列 低濃

45、度果汁 2019 年 440 毫升及 1.5 升 4.0 元至 8.5 元 5 源自世界的廚房 低濃度果汁 2022 年 500 毫升 5.0 元 1 其他產品 魔力 運動飲料 2011 年 500 毫升 5.0 元 3 火咖 咖呋飲料 2011 年 180 毫升、260 毫升、280毫升及 440 毫升 3.5 元至 6.0 元 5 資料來源：招股說明書，HTI 3.1 包裝飲用水業務：以包裝飲用水業務：以“怡寶怡寶”為核心品牌，多規格為核心品牌，多規格/多品類持續發力多品類持續發力 公司以“怡寶”為核心品牌，進行包裝飲用水產品的生產與銷售。其中小規格瓶裝水產品是主要利潤來源，“小綠瓶”經典

46、形象深入人心，2023 年在總營收占比高達 57.1%。中大規格飲用水產品表現出較大的成長空間，其收入及銷量的年復合增長率均超過10%。公司研究華潤飲料（02460.HK）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖20 華潤飲料華潤飲料“怡寶怡寶”包裝純凈水產品經典包裝純凈水產品經典“小綠瓶小綠瓶”形象形象 資料來源：公司官網，HTI 2021-2023 年，公司包裝飲用水產品的收入分別為 108.18 億元、119.06 億元及 124.47億元，年復合增長率達 7.3%。其中分規格來看，小規格瓶裝水產品/中大規格瓶裝水產品/桶裝水產品的 2023 年收入分別為 77.16/42.4

47、3/4.88 億元，2021-2023 年的年復合增長率分別 5.57%/10.59%/7.02%。截至 2024 年 4 月止 4 個月，公司包裝飲用水產品收入為37.21 億元，對比 23 年同期增長 2.68%。此外，從量來看，包裝飲用水銷量逐年增加，主要由中大規格瓶裝水產品的銷售拉動。從價來看，不同規格的包裝飲用水產品的平均售價保持相對穩定。圖圖21 公司公司 2021 年以來包裝飲用水產品營業總收入及增速年以來包裝飲用水產品營業總收入及增速 圖圖22 公司公司 2021 年以來包裝飲用水產品毛利率變化情況年以來包裝飲用水產品毛利率變化情況 0%2%4%6%8%10%12%020406

48、0801001201402021202220232024.04小規格瓶裝水產品中大規格瓶裝水產品桶裝水產品增速（右軸）38%40%42%44%46%48%50%2021202220232024.04包裝飲用水毛利率整體毛利率 資料來源：Wind，HTI 資料來源：Wind，HTI 公司研究華潤飲料（02460.HK）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖23 公司公司 2021 年以來年以來包裝飲用水包裝飲用水產品銷量（千公噸）產品銷量（千公噸）圖圖24 公司公司 2021 年以來包裝飲用水不同規格產品年以來包裝飲用水不同規格產品 ASP(元元/公公噸噸）0100020003000

49、40005000600070002021202220232024.04小規格瓶裝水產品中大規格瓶裝水產品桶裝水產品 123512711247119881081880477922523024123602004006008001000120014002021202220232024.04小規格瓶裝水產品中大規格瓶裝水產品桶裝水產品 資料來源：Wind，HTI 資料來源：Wind，HTI 公司通過豐富水種、拓展產品規格通過豐富水種、拓展產品規格等方式，不斷豐富包裝飲用水的產品矩陣以把握中國包裝飲用水市場的持續增長機遇。公司主張“好水不分水種”，完成了飲用純凈水、天然礦泉水及飲用天然水三大主流完成了飲

50、用純凈水、天然礦泉水及飲用天然水三大主流水種布局水種布局。2010 年，公司于廣東省加林山獲取了首個天然礦泉水水源地，并借此推出了“怡寶露”高端天然礦泉水、“本優”牌天然礦泉水及“加林山”牌桶裝水。公司于 2022 年推出了“Feel”氣泡蘇打水，為消費者帶來清爽、豐富的口感，模糊了包裝飲用水和飲料產品之間的界限。公司研究華潤飲料（02460.HK）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 公司公司包裝飲用純凈水產品包裝飲用純凈水產品 品牌 圖示 特征 容量 飲用場景 怡寶露 高端天然礦泉水品牌，產品品取自地下120 米深處的加林山水源地，偏硅酸含量穩定、水質優良。包裝采用設計優

51、雅的玻璃瓶，瓶型自然流線的造型，結合了露滴圓潤的自然形態。瓶身正面印有中文“露”字及法文“Leau”字樣，結合中外文化意象，加持多元藝術的魅力。350 毫升 高端商務場所、酒吧、星級酒店，高級餐廳和咖啡廳等高端消費場景 750 毫升 本優 一款天然礦泉水品牌，其簡約時尚、具有親近感的設計靈感源自大自然中的陽光和水滴元素。其品牌名稱亦完美融入瓶身設計之中，采用與傳統環繞式標簽不同的設計，展現其優雅之美，提供清新、優質的日常飲水體驗。350 毫升 居家辦公、健身及外出等場景 555 毫升 加林山 專為滿足大量補水需要而提供的便捷且可持續的補水解決方案的標桿產品。公司擁有兩個加林山品牌下的 SKU，

52、分別為18.9 升加林山桶裝水及永隆桶裝水。前者采用天然礦泉水生產，后者加林山品牌下的子品牌“永隆”，銷售桶裝純凈水。18.9 升 家庭和辦公場所 FEEL 氣泡蘇打水 是一款零糖、零脂肪、零熱量、零山梨酸鉀，暢爽無憂的氣泡蘇打水產品，為消費者帶來清爽口感。330 毫升 任何場合 480 毫升 資料來源：招股說明書、公司官網，HTI 結合對不同消費場景下包裝飲用水發展趨勢的深刻理解，公司持續推出多種規格的持續推出多種規格的包裝飲用水產品，覆蓋包括外出、居家、商務、餐飲、運動等多個消費場景包裝飲用水產品，覆蓋包括外出、居家、商務、餐飲、運動等多個消費場景。2009 年公司前瞻性布局 4.5 升中

53、大規格包裝飲用水產品，公司還分別于 2020 年及 2021 年率先推出 6 升及 12.8 升規格的包裝飲用水，以滿足家庭消費場景的需求。公司研究華潤飲料（02460.HK）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖25 公司包裝飲用水產品推出時間軸線公司包裝飲用水產品推出時間軸線 資料來源：公司招股說明書，HTI 表表 3 華潤飲料華潤飲料“怡寶怡寶”包裝包裝飲用飲用水產品經典水產品經典“小小綠瓶綠瓶”形象形象 規格規格 使用場景使用場景 怡寶怡寶 小規格 個人便攜飲用場景 350 毫升、400 毫升、520 毫升、555 毫升 中大規格 家庭、餐飲及戶外場景 1.18 升、1.5

54、5 升、2.08 升、4.5 升、6 升、12.8 升 桶裝水 家庭和辦公場所 18.9 升 資料來源：公司招股說明書，HTI 說明：(1)小規格瓶裝水產品指單瓶容量不超過 1 升的包裝飲用水產品。(2)中大規格瓶裝水產品指單瓶容量在 1 升至 15 升之間的包裝飲用水產品。(3)桶裝水產品指單瓶容量為 18.9 升的包裝飲用水產品。3.2 布局多元飲料布局多元飲料產品矩陣，積極打造菊花茶飲料等第二增長曲線產品矩陣，積極打造菊花茶飲料等第二增長曲線 通過利用在包裝飲用水業務的強大品牌知名度、廣泛的銷售及經銷網絡和產能布局，公司戰略性地進入了中國飲料行業中具有可觀增長空間的多個核心品類并取得領先

55、地位。根據灼識咨詢報告，公司有五個零售額均超過人民幣公司有五個零售額均超過人民幣 1 億元飲料產品品牌，分別億元飲料產品品牌，分別是是“至本清潤至本清潤”、“蜜水系列蜜水系列”、“假日系列假日系列”、“火咖火咖”及及“午后奶茶午后奶茶”。此外，公司在茶飲料、果汁類飲料、咖啡飲料等多個核心即飲軟飲品類的市場份額均居于中國市場前十位。公司在中國菊花茶飲料市場排名第一，以及在風味水市場排名第二?！爸帘厩鍧櫋本栈ú璧拈_發與推出是公司產品研發方面取得的一項重大成就。菊花茶具有清熱解火、溫潤滋補的健康屬性，結合這一屬性和廣東省獨特的地域消費習慣，公司精準選擇菊花茶這一利基市場。根據灼識報告，“至本清潤至本

56、清潤”菊花茶于菊花茶于 2021 年年 8 月上月上市，公司市，公司 2023 年零售額已達到人民幣年零售額已達到人民幣 756.4 百萬元，于菊花茶飲料市場份額為百萬元，于菊花茶飲料市場份額為 38.5%，市場排名第一。市場排名第一。借助“至本清潤”菊花茶的熱度，公司于 2023 年 2 月及 2024 年 3 月順勢推出同品牌檸檬茶產品和酸梅湯產品，鞏固了“至本清潤”品牌在飲料市場的市場地位。公司研究華潤飲料（02460.HK）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 同時，公司提供多種包裝規格選擇多種包裝規格選擇，填補相對空白的市場。公司于 2023 年推出了大包裝菊花茶及檸檬茶。同

57、年，公司推出了 310 毫升的小規格至本清潤菊花茶和檸檬茶，以滿足消費者對線上購物的偏好。表表 4 公司飲料產品公司飲料產品及部分其他產品及部分其他產品 品品牌牌 圖示圖示 特征特征 容量及容量及 口味口味 售價售價（元）（元）組合銷售組合銷售數目（瓶）數目（瓶）終端客戶終端客戶建議零售建議零售價價（元）（元）飲用場景飲用場景 至本清潤 產品以中國傳統地方經典風味為基礎研發而成，旨在幫助消費者發掘中國草本植物飲料清新甘甜的口感，呼應其“經典滋味 記憶中的味道”的市場定位 310 毫升 檸檬茶飲料 14.9 6 3.0 專為不同年齡段的廣大消費者群體在不同季節和場景飲用而設計 450 毫升 檸檬

58、茶飲料 59.9 15 4.0 午后奶茶 與“麒麟”品牌合作推出的產品。產品采用紅茶與進口奶源精制而成，脂肪含量低且不含反式脂肪酸，以其柔滑度和奶香為特色，旨在為消費者提供高品質健康的奶茶選擇。500 毫升 原味奶茶飲料 59.0 15 4.0 居家辦公、健身及外出等場景 蜜水系列 一款定位于年輕消費者的健康果汁類飲料。產品優選地中海水果汁與蜂蜜低溫調配，達到每瓶 5%的足量果汁。此外產品還采用無菌冷灌裝工藝生產，其中的果汁原料采用冷鏈運輸，從而保留了果汁和蜂蜜混合的新鮮口感。350 毫升 百香果水果飲料 36.0 12 4.0 專為工作、休閑及其他娛樂時刻而設計的風味水品牌 480 毫升 百

59、香果水果飲料 59.9 15 5.0 假日系列 一款老少皆宜、美味可口的低濃度果汁類飲料。產品選用來自優質產地的果汁原料，進一步通過無菌冷灌裝工藝制成，能夠保留果汁的原汁原味，并為消費者帶來香甜可口的飲用體驗。440 毫升 葡萄假日果汁飲料 59.9 15 4.0 適用于各種場合和情景，包括戶外、工作和學習以及朋友和家庭聚會 資料來源：招股說明書、公司官網、怡寶京東自營旗艦店，HTI 說明：1）售價及組合銷售數目均來自于怡寶京東自營旗艦店，日期為 2024 年 12 月 26 日 2）部分價格可能包含促銷打折 “麒麟”為一家于東京證券交易所上市的日本公司，2011 年，公司與“麒麟”品牌訂立戰

60、略合作，隨后相繼引進“午后奶茶”、“火咖”及“源自世界的廚房”作為公司產品組合的一部分。2021 年、2022 年及 2023 年以及截至 2024 年 4 月 30 日止 4 個月，公司銷售麒麟相關產品收入分別占當年總收入的 2.0%/1.5%/1.4%/1.3%。公司研究華潤飲料（02460.HK）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司飲料產品近三年收入逐年增加，其中 2023 年收入超過 10 億元，年復合增長率為 43.04%。公司三年間年毛利率分別為 28.7%、28.8%、33.7%。截至 2024 年 4 月 30 日止 4 個月，公司飲料產品毛利率為 31.0%。圖

61、圖26 公司公司 2021 年以來飲料產品營業總收入及增速年以來飲料產品營業總收入及增速 圖圖27 公司公司 2021 年以來飲料產品毛利率年以來飲料產品毛利率 34%36%38%40%42%44%46%48%50%0246810122021202220232024.04飲料產品（億元，左軸）增速（右軸）25%30%35%40%45%50%2021202220232024.04飲料毛利率整體毛利率 資料來源：Wind，HTI 資料來源：Wind，HTI 圖圖28 公司公司 2021 年以來飲料產品銷量（千公噸）年以來飲料產品銷量（千公噸）圖圖29 2021 年以來飲料產品年以來飲料產品 ASP

62、（元（元/公噸）公噸）0501001502002503002021202220232024.04飲料產品 3400350036003700380039002021202220232024.04飲料產品 資料來源：Wind，HTI 資料來源：Wind，HTI 圖圖30 公司飲料產品推出時間軸線公司飲料產品推出時間軸線 資料來源：公司招股說明書，HTI 公司研究華潤飲料（02460.HK）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 研發團隊經驗豐富，為產品力提升打下堅實基礎。研發團隊經驗豐富，為產品力提升打下堅實基礎。截至 2024 年 4 月 30 日，公司擁有一支由 77 名人員組成的研發團

63、隊，其中 22 名持有碩士學位，32 名擁有工程師職稱，大部分研發團隊均擁有多年食品和飲料行業的經驗。此外，公司還建立了感官及微生物耐熱菌領域的研究體系，并新增感官研究室、茶研究室和咖啡研究室，進一步擴大研發能力。公司研究華潤飲料（02460.HK）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.全國化強管控銷售網絡，從核心市場向區域擴張全國化強管控銷售網絡，從核心市場向區域擴張 公司建立了覆蓋全國的強管控、高效率的全面銷售及經銷網絡，通過傳統渠道、現代渠道、餐飲渠道、特通渠道、電商渠道及其他渠道銷售產品。公司的銷售模式以經銷模式為主，2021-2023 年經銷模式營業收入占比均達 85%以

64、上，CAGR 為 8.94%，截至2024 年 4 月 30 日，已通過 1198 名經銷商覆蓋了全國 200 萬個以上的終端零售網點。此外，公司也采用直營模式，截至 2024 年 4 月 30 日，公司產品銷往 150 多名 KA 客戶及 12 家電商平臺。圖圖31 公司公司 2021 年以來年以來不同銷售渠道營業收入不同銷售渠道營業收入占比占比 88.60%88.70%88.20%88.50%11.40%11.30%11.80%11.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024.04經銷直營 資料來源：公司招股說明書，HTI 4.

65、1 經銷商數目維經銷商數目維持平穩，持續提升終端覆蓋率持平穩，持續提升終端覆蓋率&掌控度掌控度 經銷模式方面，2021-2023 年公司經銷渠道平均營業收入占比為 88.51%，期間營業收入 CAGR 為 9.17%。2023 年公司經銷渠道實現營業收入 119.23 億元（YOY=+6.50%），截至 2024 年 4 月 30 日止 4 個月，公司經銷渠道實現營業收入 36.73 億元。圖圖32 公司公司 2021 年以來年以來經銷渠道營業收入及增速經銷渠道營業收入及增速 圖圖33 公司公司 2021 年以來年以來經銷商平均銷售收入（單位：千萬元）經銷商平均銷售收入（單位：千萬元）0%2%

66、4%6%8%10%12%0204060801001201402021202220232024.04零售額（億元，左軸）YOY（右軸）00.20.40.60.811.22021202220232024.04經銷商平均銷售收入 資料來源：公司招股說明書，HTI 資料來源：公司招股說明書，HTI 公司研究華潤飲料（02460.HK）25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司對經銷商實施嚴格的篩選與評估機制，對于銷售業績欠佳、未能遵守經銷商管理政策的經銷商及時終止業務關系。2021-2023 年，公司終止經銷商數目的比例為12.30%/16.67%/15.57%，總體經銷商數量保持相對穩定。表

67、表 5 公司公司 2021 年以來年以來經銷商經銷商數量及變動數量及變動情況情況 2021 2022 2023 2024.04 期初經銷商數期初經銷商數量量（個）（個）1114 1086 1060 1068 期間內期間內新新增增經銷商數經銷商數量量（個）（個）109 155 173 184 期間內期間內已已終止終止經銷商數經銷商數量量（個）（個）137 181 165 54 期末經銷商期末經銷商數量數量（個）（個）1086 1060 1068 1198 資料來源：公司招股說明書，HTI 公司建立起由經銷商及次級經銷商組成的全面經銷商網。截至 2024 年 4 月 30 日，公司覆蓋全國 200

68、 萬個以上的終端銷售網點，其中約有 57.2%的終端銷售網點位于國內三線及以下城市。公司允許經銷商通過次級經銷商營銷及銷售包裝飲用水產品及飲料產品，截至 2024年 4 月 30 日，公司與約 4000 家次級經銷商訂立三方協議。截至 2024 年 4 月 30 日，公司銷售團隊由超過 8700 名銷售人員組成，于往績記錄期間累計覆蓋中國逾兩百萬個零售網點。為保持與零售網點的緊密聯系及溝通，公司聯合各業務部門開展“集體鋪市”行動。這一戰略舉措旨在讓公司銷售團隊全面了解市場，從而消除潛在盲點，擴大市場覆蓋范圍。表表 6 公司公司 2021 年以來年以來次級經銷商數量及變動情況次級經銷商數量及變動

69、情況 2021 2022 2023 2024.04 期初次級經銷商數量（個）期初次級經銷商數量（個）2080 3297 3747 3938 期內新聘用次級經銷商數量（個）期內新聘用次級經銷商數量（個）1766 1155 869 402 期內被終止的次級經銷商數量（個）期內被終止的次級經銷商數量（個）549 705 678 256 期末次級經銷商數量（個）期末次級經銷商數量（個）3297 3747 3938 4084 資料來源：公司招股說明書，HTI 表表 7 公司公司 2021 年以來年以來經銷商數目分地區情況經銷商數目分地區情況 2021 2022 2023 2024.04.30 數量數量%

70、數量數量%數量數量%數量數量%南部地區（個）南部地區（個）195 18.0 187 17.6 195 18.3 203 16.9 東部地區（個）東部地區（個）119 11.0 125 11.8 136 12.7 171 14.3 西南地區（個）西南地區（個）349 32.1 312 29.4 285 26.7 310 25.9 中部地區（個）中部地區（個）66 6.1 64 6.0 72 6.7 92 7.7 其他地區（個）其他地區（個）357 32.9 372 35.1 380 35.6 422 35.2 合計合計 1086 100.0 1060 100.0 1068 100.0 1198

71、100.0 資料來源：公司招股說明書，HTI 公司研究華潤飲料（02460.HK）26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息化管理助力華潤飲料增強渠道控制力。信息化管理助力華潤飲料增強渠道控制力。公司向經銷商提供 DMS 系統，以記錄庫存水平并與經銷商保持定期溝通。DMS 系統集成了線上訂單和經銷渠道的管理，并支持銷售渠道的訂購、庫存和訂單分配管理。我們認為，DMS 系統進一步增強了公司的經銷商管理及合作機制。表表 8 公司關于供應商的公司關于供應商的管理管理 名稱名稱 內容內容 安全庫存管理 公司要求經銷商維持相關產品的安全庫存水平，以向其客戶供應產品，確保產品供應穩定及有效應對自然

72、災害等突發狀況。公司向經銷商提供 DMS 系統，以記錄庫存水平及其他相關信息，并與經銷商保持定期溝通 均衡提貨管理 為保持產品供應穩定，并減少市場投機行為，公司要求經銷商每月應按照其已購買產品的指定比例進行均衡提貨。價格折扣 若經銷商主動參與公司的銷售推廣活動，公司可能會給予彼此一定的價格折扣。資料來源：公司招股說明書，HTI 4.2 直銷直銷&電商齊發力，不斷拓寬市場空間電商齊發力，不斷拓寬市場空間 直銷模式方面，公司直銷模式覆蓋除傳統渠道之外的大部分銷售渠道。公司的直營客戶主要包括商超、連鎖便利店、餐廳、航空公司、加油站及電商平臺等。截至 2024年 4 月 30 日，公司擁有約 150

73、多名 KA 客戶及 12 家電商平臺。截至 2024 年 4 月 30 日止 4 個月，來自直營客戶的收入為 4.77 億元，占同期總收入的約 11.5%。與直營客戶的業務關系有利于鞏固并提高市場份額，同時更有效地滲透至地方性市場。公司也重視并積極布局電商渠道等新興銷售渠道。自 2014 年以來，公司加快在線業務的發展與投入，已完成對中國主流電商平臺的全覆蓋，通過電商渠道實現收入快速增長，2023 年電商渠道收入達到 7.10 億元，2021-2023 年的復合年增長率為 34%，于截至 2024 年 4 月 30 日止 4 個月達到人民幣 2.40 億元。圖圖34 公司公司 2021 年以來

74、年以來直營渠道營業收入及增速直營渠道營業收入及增速 9.80%10.00%10.20%10.40%10.60%10.80%11.00%11.20%11.40%11.60%0204060801001201401601802021202220232024.04直營渠道營業收入（千萬元，左軸）YOY（右軸）資料來源：公司招股說明書，HTI 公司研究華潤飲料（02460.HK）27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.3 核心市場領導地位突出，長江沿岸市場重點拓展核心市場領導地位突出，長江沿岸市場重點拓展 從區域分布來看，公司在核心市場的領導地位展現了公司強大的市場競爭力。根據招股書援引灼識咨

75、詢報告，2023 年，公司包裝飲用水產品在中國 6 大省份（即廣東、湖南、四川、海南、廣西及湖北）的包裝飲用水市場中占有最高的市場份額，該 6 大省份的包裝引用水市場規模約占中國包裝飲用水市場總市場規模約 30%；公司包裝飲用水產品在中國的另外 17 個省份的市場中名列前三，該 17 個省份的包裝引用水市場規模約占中國包裝飲用水市場總市場規模約 60%.公司采用首先在重點區域快速實現領先優勢、建立根據地，再進一步輻射周邊更廣闊范圍的擴張策略，并已取得顯著成效。對于長江沿岸市場，公司今年策略性的將長江沿岸市場作為區域擴張重點方向。在長江沿岸市場的 7 個省市中，根據招股書援引灼識咨詢報告，按 2

76、023 年零售額計，公司的包裝飲用水產品在 2 個省份（四川、湖北）排名第一、5 個省份或直轄市（上海、江蘇、安徽、重慶、西藏）排名第二。對于北方市場，公司首先在北京、遼寧、陜西建立起較強優勢，再以其作為根據地輻射周邊省份，分別帶動北部市場（北京、天津、河北及山西）、東北市場（黑龍江、吉林及遼寧）及西北市場（陜西、內蒙古、甘肅、寧夏、青海及新疆）2023 年實現銷量快速提升，分別取得 16.0%、20.9%及 31.7%的銷量同比增幅。同時，公司積極踐行“粵港澳大灣區”戰略，公司 2023 年在香港地區的銷量同比增長 157.0%。公司與香港主要零售運營商建立合作，在“怡寶”品牌的包裝飲用水產

77、品的帶動下，將“至本清潤”、“蜜水檸檬”、“佐味茶事”等多個品牌的飲料產品同步引入香港市場。圖圖35 公司公司 2021 年以來年以來按地理位置劃分銷售收入占比按地理位置劃分銷售收入占比 38.50%34.30%32.50%30.00%24.80%28.80%29.60%29.00%12.90%13.60%14.00%15.00%14.60%14.70%13.80%12.70%9.20%8.60%10.00%13.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024.04南部地區東部地區西南地區中部地區其他地區 資料來源：公司招股說明書，HT

78、I 5.“1+N”模式全國化工廠布局，自建產能比例持續提升模式全國化工廠布局，自建產能比例持續提升 截至 2024 年 4 月 30 日，公司在中國擁有 13 家已投產的自有工廠及 31 家合作生產伙伴，生產包裝飲用水及飲料產品。在決定工廠選址時，公司戰略性地選擇在相對成熟的區域市場或具有優質或豐富水源的地區建廠，以便集中資源滿足不斷增加的市場需求。隨著市場規模持續增長，公司亦更為注重產品組合多元化需求、運輸供應半徑及區域發展戰略等因素，遵循“1+N”模式布局工廠，從而優化整體運輸及供應效率并實現有效的成本控制。公司研究華潤飲料（02460.HK）28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

79、2021-2023 年公司整體平均實際產能為 4128.33 千公噸，整體平均產能利用率為69.47%，其中包裝飲用水產品的平均產能利用率為 70.07%，飲料產品的平均產能利用率為 57.33%。2023 年公司實現整體產能利用率 66.40%（-5.0pct），主要是由于包裝飲用水產能利用率下降；截至 2024 年 4 月 30 日止四個月公司實現整體產能利用率 63.40%。圖圖36 公司公司 2021 年以來年以來總標準產能、實際產量、產能利用率變化總標準產能、實際產量、產能利用率變化 0%20%40%60%80%100%01000000200000030000004000000500

80、00006000000700000080000002021202220232024.04標準產能（噸，左軸）實際產量（噸，左軸）產能利用率（%，右軸）資料來源：公司招股說明書，HTI 圖圖37 公司公司 2021 年以來年以來包裝飲用水標準產能、實際產量、產能包裝飲用水標準產能、實際產量、產能利用率變化利用率變化 圖圖38 公司公司 2021 年以來年以來飲料產品標準產能、實際產量、產能利飲料產品標準產能、實際產量、產能利用率變化用率變化 0%20%40%60%80%100%010000002000000300000040000005000000600000070000002021202220

81、232024.04標準產能（噸，左軸）實際產量（噸，左軸）產能利用率（%，右軸）0%20%40%60%80%100%0500001000001500002000002500003000003500004000002021202220232024.04標準產能（噸，左軸）實際產量（噸，左軸）產能利用率（%，右軸）資料來源：公司招股說明書，HTI 資料來源：公司招股說明書，HTI 公司計劃將增加自建產能的比例并優化與合作生產伙伴的合作模式，以提高運營效率及優化成本結構，公司亦爭取通過建設大型工廠來強化全國產能布局。截至最后實際可行日期，公司運營中的已投產自有工廠的標準年產能為 12.4 百萬公噸。

82、作為生產擴張的一部分，公司與 2024 年 1 月收購了武漢華新達飲品技術有限公司（前合作生產伙伴），該戰略性收購使公司已投產自有工廠結案的包裝飲用水產能增加了一百萬公噸，并促進了公司的成本結構優化。公司研究華潤飲料（02460.HK）29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.盈利預測與估值盈利預測與估值（1）包裝水業務。）包裝水業務。公司本塊業務 2021-2023 年營收 CAGR=7.26%，此外 24 年前4 個月營收同比增長 2.67%。綜合參照于此，以及公司的市場地位和競爭力，我們給予本塊業務 2024-2026 年 3.00%/5.00%/4.00%的營收增長預測。此外毛

83、利率端，2021-2023 年毛利率從 44.57%提升至 45.60%，此外 24 年前 4個月毛利率同比大幅提升 4.63pct。綜合參照于此，以及考慮規模效應，我們給予本塊業務 2024-2026 年 50.00%/52.00%/54.00%的毛利率預測。（2）飲料業務。）飲料業務。公司本塊業務 2021-2023 年營收 CAGR=43.04%，此外 24 年前4 個月營收同比高增 35.97%。綜合參照于此，我們給予本塊業務 2024-2026 年40.00%/35.00%/30.00%的營收增長預測。此外毛利率端，2021-2023 年毛利率從 28.68%提升至 33.71%，此

84、外 24 年前 4個月毛利率同比減少 0.96pct。綜合參照于此，以及考慮規模效應，我們給予本塊業務 2024-2026 年 33.00%/33.00%/34.00%的毛利率預測。（3）其他營業收入）其他營業收入。本部分占比較低，2021-2023 年營收 CAGR=46.02%，因此給予 2024-2026 年 40.00%/30.00%/20.00%的營收增長預測。我們預計 2024-2026 年公司營業總收入分別為 143.84/155.69/167.31 億元，主營業務收入為 143.15/154.80/166.23 億元，歸母凈利潤分別為 16.50/19.49/23.09 億元，

85、對應 EPS 分別為 0.69/0.81/0.96 元/股。結合可比公司估值情況，給予公司 18 倍的 PE（2025E）估值，對應合理價 14.58元，按照港元兌人民幣約 0.9 匯率計算，對應目標價 16.20 港元/股，首次覆蓋并給予“優于大市”評級。公司研究華潤飲料（02460.HK）30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 9 公司營業收入預測公司營業收入預測 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）13514.73 14315.39 15479.79 16623.88 包裝水 12446.56 12819.96 13460.95

86、13999.39 飲料 1068.17 1495.44 2018.84 2624.49 其他營業收入 48.85 68.39 88.91 106.69 營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）13563.58 14383.78 15568.70 16730.57 營業收入同比增長營業收入同比增長 7.07%5.92%8.13%7.39%包裝水 4.54%3.00%5.00%4.00%飲料 48.97%40.00%35.00%30.00%其他營業收入 43.27%40.00%30.00%20.00%營業總收入同比增長營業總收入同比增長 7.16%6.05%8.24%7.46%毛利率（毛利率（%）

87、44.66 48.22 49.52 50.84 包裝水 45.60 50.00 52.00 54.00 飲料 33.71 33.00 33.00 34.00 毛利（百萬元）毛利（百萬元）6035.21 6903.47 7665.91 8452.00 包裝水 5675.17 6409.98 6999.70 7559.67 飲料 360.04 493.49 666.22 892.33 資料來源：Wind，HTI 表表 10 可比上市公司估值表（可比上市公司估值表（2025 年預測年預測 PE，倍），倍）上市公司上市公司 證券代碼證券代碼 收盤價（元）收盤價（元）PE（倍，（倍，2025E）康師傅控

88、股 0322.HK 10.96 14.44 中國旺旺 0151.HK 4.44 11.15 農夫山泉 9633.HK 32.75 23.08 統一企業中國 0220.HK 7.78 14.76 平均 PE（倍，2025E）15.86 資料來源：Wind，HTI 備注：按 2025 年 01 月 10 日收盤價計算（以上均來自 Wind 一致預測）7.風險提示風險提示（1）食品安全風險，（2）下游需求不及預期，（3）市場競爭加劇，（4）新產品、新渠道、新市場拓展不及預期，（5）上游原材料成本價格以及費用投放波動。公司研究華潤飲料（02460.HK）31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財

89、務報表分析和預測財務報表分析和預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5558 5370 6617 8814 營業總收入營業總收入 13564 14384 15569 16731 現金 2075 1885 3045 5159 營業成本 7480 7412 7814 8172 應收賬款 231 245 265 284 銷售費用 4087 4366 4721 5070 存貨 377 371 391 409 管理費用 301 315 341 366 其他

90、 2875 2870 2917 2962 財務費用-151 -99 -123 -205 非流動資產非流動資產 7444 9227 10327 10825 固定資產 4810 6583 7673 8162 營業利潤 1634 2233 2631 3056 無形資產 35 46 56 64 利潤總額 1878 2326 2748 3255 租金按金 所得稅 547 675 797 944 使用權資產 其他 2599 2599 2599 2599 凈利潤凈利潤 1331 1652 1951 2311 資產總計資產總計 13002 14598 16944 19639 少數股東損益 2 2 2 2 流動

91、負債流動負債 5188 5132 5528 5912 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1329 1650 1949 2309 應付賬款 817 824 868 908 EBITDA 2368 3058 3663 4272 其他 4371 4309 4659 5004 EPS（元）0.55 0.69 0.81 0.96 非非流動負債流動負債 441 441 441 441 長期借款 0 0 0 0 租賃負債 其他 441 441 441 441 主要財務比率主要財務比率 2023 2024E 2025E 2026E 負債合計負債合計 5629 5573 5968 63

92、52 成長能力成長能力 少數股東權益 470 471 473 476 營業收入 7.07%5.92%8.13%7.39%股本 0 0 0 0 營業利潤 48.70%36.71%17.80%16.16%留存收益和資本公積 6903 8553 10502 12811 歸屬母公司凈利潤 34.30%24.12%18.13%18.45%歸屬母公司股東權益 6903 8553 10502 12811 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 13002 14598 16944 19639 毛利率 44.66%48.22%49.52%50.84%凈利率 9.84%11.53%12.59%13.89%

93、現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E ROE 19.26%19.29%18.56%18.02%經營活動現金流經營活動現金流 1718 2331 3181 3635 ROIC 0.18 0.18 0.18 0.17 凈利潤 1329 1650 1949 2309 償債能力償債能力 折舊攤銷 447 731 915 1017 資產負債率 43.29%38.18%35.22%32.35%少數股東權益 2 2 2 2 凈負債比率 -0.28 -0.21 -0.28 -0.39 營運資金變動及其他-60 -52 315 307 流動比率 1.07 1.05

94、 1.20 1.49 速動比率 1.00 0.97 1.13 1.42 投資活動現金流投資活動現金流-2090 -2521 -2021 -1521 營運能力營運能力 資本支出-2312 -2515 -2015 -1515 總資產周轉率 1.04 0.99 0.92 0.85 其他投資 221 -6 -6 -6 應收賬款周轉率 58.58 58.50 58.50 58.50 應付賬款周轉率 9.16 9.00 9.00 9.00 籌資活動現金流籌資活動現金流-61 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 0 0 0 0 每股收益 0.55 0.69 0.81 0.96 普通股增加 0

95、0 0 0 每股經營現金 0.72 0.97 1.33 1.52 已付股利 0 0 0 0 每股凈資產 3.07 3.76 4.58 5.54 其他-61 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-433 -190 1160 2114 P/E 15.56 12.53 10.61 8.96 P/B 2.81 2.29 1.88 1.56 EV/EBITDA 7.86 6.15 6.23 4.84 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 01 月 09 日；（2）以上各表均為簡表；資料來源：公司招股說明書，HTI 公司研究華潤飲料（02460.HK）32 請務必閱讀正文之后的信息

96、披露和法律聲明 APPENDIX 1 Summary Investment Highlights:Leading bottled water brand in China,expanding into multiple categories nationwide.The company,a pioneer in Chinas bottled water industry,owns the popular Yibao brand.According to China Insights Consultancy,it ranks as the second-largest bottled water

97、 company and the largest pure water company in China,also leading the chrysanthemum tea market by 2023 retail sales.Focused on bottled water,the company is diversifying into other beverages,strengthening its one superpower and many powers strategy.With a strong,efficient sales network,the company ha

98、s seen steady revenue and net profit growth from 2021 to 2023,surpassing industry averages,with NPM rising from 7.6%to 9.9%.The Yibao brand remains central,with a 7.3%CAGR in bottled water revenue from 2021 to 2023,driven by larger bottle sales and stable ASP.The company also has five beverage brand

99、s with over RMB 100 million in retail sales,with Zhiben Qingrun chrysanthemum tea leading the market with RMB 756.4 million in 2023 sales and a 38.5%market share.Nationwide sales network expansion from core markets,maintaining around 1000 distributors from 2021 to 2023.As of April 30,2024,the compan

100、y has agreements with about 4000 subordinated distributors and a sales team of over 8700,covering over 2 million sales points,57.2%in tier-three cities or below.The company employs a strategy of establishing dominance in key regions before expanding,achieving significant success.In 2023,it held the

101、largest market share in six provinces and ranked top three in 17 others.In the Yangtze River market,it ranked first in two provinces and second in five,based on 2023 retail sales.Profit Forecast and Valuation:Projected total revenue for 2024-2026 is RMB 14.38/15.57/16.73 billion,with main business r

102、evenue at RMB 14.32/15.48/16.62 billion,and net profit attributable to shareholders at RMB 1.65/1.95/2.31 billion,with EPS of RMB 0.69/0.81/0.96 per share.Given comparable company valuations,an 18x PE(2025E)is applied,with a fair price of RMB 14.58,translating to a target price of HKD 16.20 per shar

103、e at a 0.9 exchange rate,initiating coverage with an Outperform rating.Risk Warning:(1)Food safety risks,(2)Weaker than expected downstream demand,(3)Intensified market competition,(4)Weaker than expected new product,channel,and market expansion,(5)Fluctuations in raw material costs and expenses.1 T

104、able_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by

105、 Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members wi

106、thin the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，顏慧菁，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公

107、司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Huijing Yan,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compe

108、nsation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have

109、already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，張宇軒，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持

110、有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Yuxuan Zhang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or wil

111、l be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of t

112、his,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，吳岱禹，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他

113、們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Jasmine Wu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indire

114、ctly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or

115、 trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its aff

116、iliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disc

117、losure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No Disclosure 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究

118、都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ra

119、tings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,評級分布評級分布Rating Distribution 2 Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International

120、 Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be us

121、ed or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the

122、 return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rati

123、ng falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty10

124、0,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2024年年9月月30日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 91.8%7.8%0.4%投資銀行客戶*3.5%4.4%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的

125、評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as

126、 of September 30,2024 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 91.8%7.8%0.4%IB clients*3.5%4.4%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Un

127、derperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the nex

128、t 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE rat

129、ings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea

130、KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為 3 Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank

131、stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837

132、.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimat

133、e parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海

134、通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.

135、These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由

136、盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，

137、本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議

138、的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technolo

139、gy Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and n

140、ot for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using t

141、he data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different con

142、clusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with

143、 the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,exce

144、rpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible

145、 for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed accord

146、ing to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong Internati

147、onal(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIP

148、L于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的4/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一

149、定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉

150、以及進行買賣。?HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向?HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但?HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在?FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國?FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第?2241

151、 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated act

152、ivity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For res

153、earch reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research r

154、eports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research r

155、eports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been

156、 compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.

157、All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,an

158、d should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a chang

159、e in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations i

160、n this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other profession

161、al advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affil

162、iates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other profe

163、ssionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the re

164、commendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational a

165、nd administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FI

166、NRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HT

167、ISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受

168、美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340

169、 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相5 關金融工具的交易。本研究報告中出

170、現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人

171、的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTI

172、s research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing

173、in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been re

174、viewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the res

175、earch report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research rep

176、orts and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distr

177、ibuting research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in

178、 this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a m

179、ember of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transact

180、ion to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 res

181、trictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.is

182、suers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The

183、value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities

184、 or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材

185、料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong Interna

186、tional Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的

187、監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Hai

188、tong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(

189、Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 6 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Comp

190、any Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong Interna

191、tional Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通

192、知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:120

193、3A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制

194、和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute produc

195、tion and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial

196、interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research repor

197、t to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian

198、securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This

199、research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research repor

200、t,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined

201、 in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in S

202、ingapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivat

203、ives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Future

204、s Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telepho

205、ne:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial

206、 Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional exp

207、erience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.7 Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this

208、research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in

209、Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal an

210、d Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtain

211、ed at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are

212、 different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,in

213、ter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration N

214、umber:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id

215、:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.