久立特材-久立潮頭三十余載高端產品持續發力-220606（32頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 久立特材(002318.SZ) 2022 年 06 月 06 日 增持增持（首次首次） 所屬行業：鋼鐵/鋼鐵 當前價格(元)：16.28 證券分析師證券分析師 倪正洋倪正洋 資格編號：S0120521020003 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) 6.80 13.48 3.17 相對漲幅(%) 4.82 17.84 12.22 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 久立特材久立特材（002318.SZ） ：久立潮頭） ：久立潮頭三十余載，高端產品

2、持續發力三十余載，高端產品持續發力 投資要點投資要點 公司公司深耕不銹鋼管領域三十余載。深耕不銹鋼管領域三十余載。經過三十余年的發展，公司產品覆蓋油氣、石化、電力能源、核電、船舶制造、航空航天等領域，已成為兼具研發、生產、銷售、服務能力的行業龍頭， 是國家高新技術企業、 國家火炬計劃重點高新技術企業， 同時擁有國家認定企業技術中心。公司多年來堅持“長、特、優、高、精、尖” ，在多個產品打破國外壟斷，具有較好的護城河。在工業用不銹鋼管領域公司長期市占率第一，據統計，現有無縫管、焊接管、管件產能合計超過 15 萬噸，包括 6.65萬噸無縫管、6.75 萬噸焊接管、1 萬噸復合管產能及逾 6000

3、噸管件生產能力。公司持續增加研發投入，在同行業中長期處于領先地位，具有 4200 噸擠壓機核心設備，為公司高端產品的生產提供了先決條件。 產品結構持續優化，高端產品意氣風發產品結構持續優化，高端產品意氣風發。受益于油氣資本性支出上行，2021 年三桶油資本性支出同比提升 9.83%，相較于 2020 年的-12.82%，增速再次上行，公司傳統業務穩固。近年來公司持續加碼高附加值、高技術含量的高端產品，2021年高端產品占比提高至 19%，對標國際巨頭山德維克，公司仍有較大提升空間。多年深耕高端產品，目前已進入收獲期，未來有望持續受益于鎳基合金油井管出口及核電用管等相關產品增加， 優化產品結構，

4、 提高公司盈利能力： 公司鎳基油井管已經取得巴西石油訂單，未來有望穩定拓寬海外市場；2022 年 4 月 22 日國常會批復 6 臺商用核電機組， 為 2019 年核電重啟以來核電批復力度最大的一年， 公司產品涵蓋三代核電、四代核電、聚變堆等核電行業產品，尤其是 690U 型管為國內“雙寡頭”之一，有望充分受益。 航空航天和高溫合金產品增厚遠期收益航空航天和高溫合金產品增厚遠期收益。 公司 “年產 1000 噸航空航天材料及制品項目”主體設備及生產線于 2021 年 12 月建成并達到可使用狀態，未來有望拓展航空航天領域； 公司與永興材料設立合金公司， 主要從事高端領域用耐蝕合金、 高溫合金和

5、特種不銹鋼的研發及生產， 變形高溫合金產能至 2022 年有望達到 10000噸，后續逐步通過認證，有望充分受益于規模效應，遠期看，有望成為公司新增長極。 盈利預測盈利預測與投資建議。與投資建議。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 10.57 億元、12.93億元、14.81 億元，對應 PE15、12、11 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示： 原材料價格波動風險； 海外市場拓展不順利風險； 核電審批不及預期風險；新冠疫情反復造成經營波動風險 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 977.17 流通 A 股(百萬股)： 953.50 52 周

6、內股價區間(元)： 10.36-18.58 總市值(百萬元)： 15,908.34 總資產(百萬元)： 8,100.17 每股凈資產(元)： 5.41 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 4,955 5,974 6,978 7,716 8,330 (+/-)YOY(%) 11.7% 20.6% 16.8% 10.6% 7.9% 凈利潤(百萬元) 772 794 1,057 1,293 1,481 (+/-)YOY(%) 54.3% 2.9% 33.1% 22.3% 14

7、.5% 全面攤薄 EPS(元) 0.91 0.83 1.08 1.32 1.52 毛利率(%) 28.3% 24.9% 25.6% 27.1% 27.9% 凈資產收益率(%) 16.1% 15.6% 17.2% 17.4% 16.6% 資料來源：公司年報（2020-2021） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -34%-17%0%17%34%51%69%2021-062021-102022-02久立特材滬深300 公司首次覆蓋 久立特材（002318.SZ） 2 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 深耕工業用不銹鋼領域三十余載，城高河深

8、 . 5 1.1. 久立潮頭三十余載，堅定不移 . 5 1.2. 工業用不銹鋼管龍頭，足履實地 . 6 1.3. 營收、凈利潤穩步增長，費用控制良好 . 8 1.4. 立足“長、特、優、高、精、尖” ，城高河深 . 12 1.4.1. 研發投入日積跬步 . 14 1.4.2. 資質認證種類齊全 . 14 1.4.3. 裝備投入夯實壁壘 . 15 1.4.4. 經營模式抵抗風險 . 16 1.4.5. 股權激勵團結一致 . 17 2. 產品結構持續優化，高端產品意氣風發 . 17 2.1. 油氣資本性開支提升，夯實基底 . 17 2.2. 高端產品進入收獲期，意氣風發 . 18 2.2.1. 鎳

9、基合金油井管走出國門，認證順利 . 19 2.2.2. 核電行業出現拐點， “雙寡頭”充分受益 . 21 3. 航空航天產能落地，高溫合金未來可期 . 25 3.1. 航空航天產能落地有助于豐富公司產品結構 . 25 3.2. 高溫合金技術壁壘高，或成為公司新增長極 . 26 4. 盈利預測 . 28 4.1. 盈利預測 . 28 4.2. 相對估值 . 29 5. 風險提示 . 29 qRqPnMmPxPmRmOoNyRtRqR7NcM6MoMqQoMmOlOoOqOjMmMtMbRoOuNMYsQoNuOoOtN 公司首次覆蓋 久立特材（002318.SZ） 3 / 32 請務必閱讀正文之

10、后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：三十余年穩定發展 . 5 圖 2：股權穩定，實控人為周志江，截至 2022Q1 . 6 圖 3：公司營收逐漸提升 . 8 圖 4：公司歸母凈利潤受政策短時影響波動 . 8 圖 5：無縫管、焊接管占比 80%以上 . 9 圖 6：2017 年至今無縫管產品毛利率略高于焊接管 . 9 圖 7：石油、化工、天然氣營收占比近年來接近 60% . 9 圖 8：石油、化工、天然氣業務毛利率最高 . 9 圖 9：公司外銷產品常年保持在 14%以上 . 10 圖 10：外銷產品毛利率高于內銷產品 . 10 圖 11：久立特材期間費率逐步改善 . 10 圖 12

11、：可比公司的期間費率（含研發費用）對比 . 11 圖 13：可比公司的期間費率（不含研發費用）對比 . 11 圖 14：可比公司營收增速對比 . 11 圖 15：可比公司凈利潤增速對比 . 11 圖 16：可比公司毛利率 . 11 圖 17：可比公司凈利率 . 11 圖 18：可比公司資產負債率 . 12 圖 19：可比公司 ROE（攤?。?. 12 圖 20：公司主要進行不銹鋼管制造加工 . 12 圖 21：公司無縫鋼管平均售價遠高于普通無縫鋼管 . 12 圖 22：公司無縫鋼管售價高于武進不銹，毛利率逐漸反超 . 13 圖 23：公司焊接管平均售價和毛利率大多高于武進不銹 . 13 圖 2

12、4：公司研發投入水平領先于可比公司 . 14 圖 25：鎳價走勢與不銹鋼價格走勢. 17 圖 26：原油期貨自 2021 年以來價格持續攀升 . 18 圖 27：三桶油資本支出與國際原油價格正相關 . 18 圖 28：公司相關業務營收增速與“三桶油”資本性支出基本一致 . 18 圖 29：公司相關業務營收增速與“三桶油”資本性支出增速對比 . 18 圖 30：公司與 Sandvik SMT 營收對比 . 19 圖 31：公司與 Sandvik Group 毛利率對比 . 19 圖 32：新日鐵油井管選材 . 20 公司首次覆蓋 久立特材（002318.SZ） 4 / 32 請務必閱讀正文之后的

13、信息披露和法律聲明 圖 33：福島事故后大陸地區核電核準情況 . 23 圖 34：歷年我國大陸地區核電投資額 . 23 圖 35：OECD 測算的各種能源成本 . 24 圖 36：核電國產化率 . 24 圖 37：核電代際劃分 . 25 圖 38：六種四代核電候選 . 25 圖 39：高溫合金性能優異，主要應用于航空航天領域. 26 圖 40：合金公司營收凈利潤情況 . 26 圖 41：近年來，國內高溫合金市場始終存在供需缺口. 27 圖 42：預計到 2025 年我國高溫合金市場規模將超過 300 億元 . 27 表 1：公司主要生產工業用無縫管、焊接管、管件，下游應用廣泛 . 5 表 2：

14、公司已投項目匯總 . 7 表 3：公司在建項目匯總 . 7 表 4：產能穩步提升的同時，產能利用率也逐漸提高. 7 表 5：公司產銷率維持高位 . 8 表 6：國際訂單匯總 . 9 表 7：工業用不銹鋼管技術標準更為嚴格 . 12 表 8：工業用不銹鋼管技術標準、產品試驗區別大 . 12 表 9：公司資質認證齊全 . 15 表 10：持有多項認證 . 15 表 11：公司是最早使用熱擠壓工藝的公司之一 . 16 表 12：公司已具有 FFX 成型、JCO 成型生產線 . 16 表 13：鎳基合金油井管加工工藝復雜，需要擠壓機，并需嚴格控制各項參數 . 21 表 14：公司產品涵蓋三代核電、四代

15、核電、聚變堆，在核電高端不銹鋼領域深耕多年 21 表 15：公司核電產品經過鑒定 . 22 表 16：蒸汽發生器（SG）招投標情況 . 24 表 17：分業務收入及毛利率 . 28 表 18：可比公司估值（市值數據截至 2022 年 6 月 2 日收盤） . 29 公司首次覆蓋 久立特材（002318.SZ） 5 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 深耕深耕工業用工業用不銹鋼領域三十余載，城高河深不銹鋼領域三十余載，城高河深 1.1. 久立潮頭久立潮頭三十余載三十余載，堅定不移堅定不移 公司深耕公司深耕工業用工業用不銹鋼領域三十余載。不銹鋼領域三十余載。1987 年，公司前

16、身湖州金屬型材廠成立；1990 年“湖州金屬型材廠”改名為“湖州不銹鋼管廠”并于 1993 年組建成立“浙江久立不銹鋼集團公司” ；2007 年“浙江久立不銹鋼管股份有限公司”更名為“浙江久立特材科技股份有限公司” ；2009 年 12 月 11 日在深圳 A 股成功上市，股票代碼: 002318。經過三十余年的發展，公司產品覆蓋油氣、石化、電力能源、核電、船舶制造、航空航天等領域，逐漸發展成為兼具研發、生產、銷售、服務能力的行業龍頭，是國家高新技術企業、國家火炬計劃重點高新技術企業，同時擁有國家認定企業技術中心。 圖圖 1：三十余年穩定發展三十余年穩定發展 資料來源：公司官網，公司公告，德邦

17、研究所 公司主要生產工業用無縫管、焊接管、復合管及管件、法蘭。公司主要生產工業用無縫管、焊接管、復合管及管件、法蘭。以產品下游應用領域區分， 公司的主要產品可以分為蒸汽發生器 U 形傳熱管、 鎳基合金油井管、精密管、超（超）臨界鍋爐用管、 （超級）雙相不銹鋼管、儀器儀表管、雙金屬復合管等，產品涵蓋石油、化工、電力設備制造、船舶、航空航天、機械制造、軍工等多個領域。 表表 1：公司主要生產工業用無縫管、焊接管、公司主要生產工業用無縫管、焊接管、管件，下游應用廣泛管件，下游應用廣泛 產品大類產品大類 產品小類產品小類 樣圖樣圖 主要用途主要用途 無縫管 無縫管 （穿孔工藝生產） 石油、化工、電力設

18、備制造、造船、造紙、航空、航天、機械制造等行業，如石化換熱器用管、儀表壓力管道、流體輸送管道、超（超）臨界電站鍋爐用管等。 無縫管 （擠壓工藝生產） U 型管 熱電廠中的低壓加熱器、冷凝器以及石化行業使用的 U 型管換熱器等。 焊接管 中大口徑 焊接管 石油、化工、天然氣、醫藥器械、造船、造紙、食品加工、機械制造等行業，如石化管線、 LNG 管線、紙漿輸送管道等。 小口徑 焊接管 直管 電力、化工、醫藥器械、造船、造紙、食品加工、機械制造等行業，如電站冷凝器、換熱器用管等。 彎管 電力、化工、醫藥器械、造船、造紙、食品加工、機械制造等行業，如電站冷凝器、換熱器用管等。 公司首次覆蓋 久立特材（

19、002318.SZ） 6 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 管件 焊接管件、無縫管件 將鋼管連接成管路的一類零部件，在管路系統中起連接、控制、變向、分流、密封、支撐等作，應用于石油、化工、電力、造船、醫藥、食品、軍工、機械、水處理等。 復合管 外層為高強度的碳鋼基層，內層可根據管道內的介質不同選用不同耐腐蝕金屬 電力、煤化工、海洋工程及造船、海水淡化及水處理等。 法蘭 管、管件、設備連接 煤化工、海洋工程及造船、海水淡化及水處理、天然氣等。 資料來源：可轉換公司債券募集說明書，公司官網，德邦研究所 股權穩定，周志江為實控人股權穩定，周志江為實控人。截至 2022Q1，周志江直接

20、持有公司 1.70%股份，為公司實控人。公司戰略投資永興材料，現持有其 8.87%的股份。 圖圖 2：股權穩定，實控人為周志江股權穩定，實控人為周志江，截至，截至 2022Q1 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 1.2. 工業用不銹鋼管龍頭工業用不銹鋼管龍頭，足履實地足履實地 據公司年報，據公司年報，公司市場占有率多年位居國內同行業第一公司市場占有率多年位居國內同行業第一。工業用不銹鋼管國際市場經過近百年的發展，目前已形成以山德維克（Sandvik） 、新日鐵住金、沙士基達曼內斯曼、Butting、INOX TECH、SOSTA 等不銹鋼管制造巨頭為主的壟斷競爭市場， 公司作為 San

21、dvik 在年報中列及的全球競爭對手中唯一的中國公司，足見公司的規模和技術實力已達到國際先進水平；公司國內的競爭對手主要是武進不銹股份有限公司、中興能源裝備股份有限公司、常熟華新特殊鋼有限公司、江蘇銀環精密鋼管股份有限公司等。根據公司 2017 年的 A 股可轉換公司債券募集說明書（最近可展示數據）提及，2016 年國內工業用不銹鋼管市占率前五分別為久立特材 （8.78%） 、 武進不銹 （6.89%） 、 江蘇銀環 （5.33%） 、 華迪鋼業 （5.20%）和泰朗管業（4.23%） ，公司市占率位居首位。 根據公司公告統計，根據公司公告統計，公司公司現有現有無縫管、焊接管、管件無縫管、焊接

22、管、管件產能產能合計超過合計超過 15 萬噸萬噸。以生產工藝分，公司的無縫管產品利用具有世界先進水平的熱擠壓工藝或者穿孔工藝進行開坯，接著進行后續的冷軋或冷拔、及彎管等工藝；而焊接管產品則利用 FFX 成型、 JCO 成型等先進工藝進行生產。公司多年來持續募投擴充產能，逐步完善生產線布置及舊有生產線升級， 根據已投產項目匯總， 公司目前擁有 6.65萬噸無縫管、6.75 萬噸焊接管、1 萬噸復合管產能，另外公司還有逾 6000 噸管件生產能力，合計產能超過 15 萬噸。 公司首次覆蓋 久立特材（002318.SZ） 7 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2：公司已投項目匯

23、總公司已投項目匯總 種類種類 項目項目 產能產能（萬噸）（萬噸） 投產時間投產時間 資金來源資金來源 無縫管 奧氏體/鐵素體雙相不銹鋼無縫管、 超（超）臨界電站鍋爐用不銹鋼無縫管、核電站用核級不銹鋼無縫管等 1.85 上市前 自有資金 超超臨界電站鍋爐關鍵耐溫、耐壓件制造項目 2.00 2010.12 IPO 募投 鎳合金油井用管項目 0.30 2012.1 IPO 募投 第三代核電蒸汽發生器用 690 合金 U 形傳熱管項目 0.05 2012.1 IPO 超募 年產 2200KM 高端精密管及快堆包殼管項目 0.15 2012.1 IPO 超募 冷凍裝備及空氣化工行業等行業用管 0.30

24、2016.8 收購華特鋼管 年產 5500KM 核電、半導體、醫藥、儀器儀表等領域用精密管材項目 2.00 2021.10 可轉債 焊接管 油氣輸送用大口徑厚壁不銹鋼焊接管、薄壁不銹鋼焊接管、大型換熱器用超長 U 型不銹鋼焊接管、海水腐蝕鐵素體不銹鋼焊接 U 型管、核電站用核級不銹鋼焊接管等 2.25 上市前 自有資金 油氣輸送用中大口徑不銹鋼焊接管項目 1.00 2009.12 IPO 募投 海水淡化用鈦、鈦合金焊接管技術改造項目 0.10 2012.1 IPO 超募 LNG 等輸送用大口徑管道及組件項目 2.00 2013.11 可轉債 石油、天然氣開采用耐蝕合金油井管產業化項目 0.30

25、 2016 自有資金 中大口徑直縫焊管生產線 1.00 2020 自有資金 核電加熱器和冷凝器用耐蝕精密焊接管建設項目 0.10 2021 自有資金 復合管 原油、天然氣、液化天然氣管道輸送設施用特殊鋼與鈦合金復合管項目 1.00 2014.6 可轉債 其他 年產 1000 噸航空航天材料及制品項目 0.10 2021.12 可轉債 年產 100 萬平方米管道防腐項目、530 軋機項目等 - - - 資料來源：公司公告，德邦研究所，截至 2022.5.9 2021 年底至年底至 2022 年是新年是新建項目建項目產能密集投產期產能密集投產期。 公司于 2017 年 11 月 8 日公開發行的

26、A 股可轉換公司債券，募投資金用于“年產 5500km 核電、半導體、醫藥、儀器儀表等領域用精密管材項目”和“工業自動化與智能制造項目以及年產 1000 噸航空航天材料及制品項目”建設，并分別于 2021 年 10 月和 12 月投產；公司還利用自有資金建設了包括年產 15000 噸油氣輸送特種合金焊接管材項目、核電加熱器和冷凝器用耐蝕精密焊接管建設項目、年產 5000 噸特種合金管道預制件及管維服務項目等項目，將于 2022 年集中釋放。 表表 3：公司公司在建項目匯總在建項目匯總 項目名稱項目名稱 投產時間投產時間 產能產能（萬噸）（萬噸） 年產 15000 噸油氣輸送特種合金焊接管材項目

27、 預計 2022 1.5 年產 5000 噸特種合金管道預制件及管維服務項目 預計 2022.6 0.5 高端領域變形高溫合金材料產業化項目 預計 2022 0.50 高品質航空及核電用特種材料 預計 2022.12 5.50 資料來源：公司公告，德邦研究所，截至 2022.5.9 公司產能利用率穩步提升，產銷率維持高位。公司產能利用率穩步提升，產銷率維持高位。公司產能利用率逐步提高，從2014 年的 67%穩步提高，2019 年起因產能擴張導致產能利用率產生波動，未來有望隨著產線正常運轉而再次回歸高位；公司產品具有較好的產銷率，常年維持高位，具有較好的市場認可度。 表表 4：產能穩步提升的同

28、時，產能利用率也逐漸提高產能穩步提升的同時，產能利用率也逐漸提高 項目項目 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 總產能 （萬噸） 7 7.5 10 10 10 10 10 11 12 13.5 產量 （萬噸） 無縫管 2.72 3.31 3.28 3.27 3.98 4.31 5.03 4.67 5.11 5.49 焊接管 2.76 3.22 3.46 3.66 3.40 3.40 4.47 4.78 6.24 6.15 產能利用率 78% 87% 67% 69% 74% 77% 95% 86% 95% 86% 公司首次覆蓋 久立

29、特材（002318.SZ） 8 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 表表 5：公司產銷率維持高位公司產銷率維持高位 項目項目 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 產量 （萬噸） 無縫管 0.98 1.13 1.45 - 2.26 2.33 2.72 3.31 3.28 3.27 3.98 4.31 5.03 4.67 5.11 5.49 焊接管 1.33 1.82 1.86 - 2.00 2.61 2.76 3.22

30、 3.46 3.66 3.40 3.40 4.47 4.78 6.24 6.15 銷量 （萬噸） 無縫管 0.97 1.22 1.54 1.51 2.26 2.31 2.66 3.36 3.46 3.20 3.93 4.28 5.07 4.72 4.96 5.56 焊接管 1.34 1.74 1.80 2.01 2.00 2.30 2.92 3.14 3.36 3.53 3.52 3.34 4.51 4.80 5.93 6.28 產銷率 無縫管 99% 109% 106% - 100% 99% 98% 102% 106% 98% 99% 99% 101% 101% 97% 101% 焊接管 1

31、01% 96% 97% - 100% 88% 106% 97% 97% 97% 103% 98% 101% 100% 95% 102% 資料來源：招股說明書，wind，德邦研究所 1.3. 營收、凈利潤穩步增長營收、凈利潤穩步增長，費用控制良好費用控制良好 近年來， 公司營收、 凈利潤近年來， 公司營收、 凈利潤保持正保持正增長。增長。 2021 年， 公司實現營收 59.74 億元，同比增長 20.56%，實現歸母凈利潤 7.94 億元，同比增長 2.92%；2022Q1，公司實現營收 13.19 億元，同比增長 2.32%，實現歸母凈利潤 1.94 億元，同比增長36.47%。 2021

32、年由于出口退稅政策調整和限電政策， 對公司業績產生短時影響，公司通過外銷轉內銷和增加中高端產品占比等措施進行針對性調整，預計政策對公司的影響將逐漸減弱。 圖圖 3：公司公司營收營收逐漸提升逐漸提升 圖圖 4：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤受政策短時影響波動受政策短時影響波動 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 無縫管是公司營收及毛利主要來源。無縫管是公司營收及毛利主要來源。據 2021 年年報，無縫管和焊接管分別占公司營收 51.91%、 29.40%，毛利率分別為 31.71%、20.61%，無縫管是公司最大的營收及毛利來源。 2020 年焊接管營收比重及毛利率上升

33、的主要原因是承接海外大訂單所致。 公司首次覆蓋 久立特材（002318.SZ） 9 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5：無縫管、焊接管占比無縫管、焊接管占比 80%以上以上 圖圖 6：2017 年至今年至今無縫管產品毛利率略高于焊接管無縫管產品毛利率略高于焊接管 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 石石油、油、化化工、工、天然氣天然氣業務業務是公司最大的營收與毛利來源。是公司最大的營收與毛利來源。據 2021 年年報，石油、化工、天然氣占公司營收 56.67%，毛利率為 28.08%，是公司最大的營收及毛利來源。2020 年石油、化工、天然氣

34、營收比重及毛利率上升的主要原因是承接海外大訂單所致。公司近五年來石油、化工、天然氣、電力設備制造、其他機械制造三個行業的營收占比超過 78%，毛利占比超過 82%。 圖圖 7：石油、化工、天然氣石油、化工、天然氣營收占比近年來接近營收占比近年來接近 60% 圖圖 8：石油、化工、天然氣石油、化工、天然氣業務毛利率最高業務毛利率最高 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 產品外銷增加公司盈利能力。產品外銷增加公司盈利能力。相較于內銷產品，外銷產品毛利率較高，公司立足國產替代，成功出口海外，與阿曼石油、YAMGAZ SNC 等公司簽署重大合同，建立了長久的合作關系。202

35、1 年受出口退稅政策影響，外銷產品比例大幅下滑（2020 年 36.94%下降到 2021 的 20.29%） 。外銷產品在 2020 年前較內銷產品毛利率高，2021 年受出口退稅影響，外銷產品毛利率差距收窄，但仍小幅高于內銷產品。 公司在出口退稅政策變動后積極應對， 改變銷售策略， 逐步轉向內銷，有望使得 2022 年業績維持正常水平。 表表 6：國際訂單匯總國際訂單匯總 時間時間 項目名稱項目名稱 公司公司 訂單金額（萬美元）訂單金額（萬美元） 2011.3 281 公里雙相鋼管線管 阿曼石油發展有限公司 5695 2011.11 全球采購框架協議 （為期 5 年） 殼牌公司 - 201

36、2.12 80km 雙相不銹鋼管線管/管道（第二期） 阿曼石油公司勘探開發公司 1389.51 2014.7&10 60kmLNG 項目用不銹鋼焊接管 YAMGAZ SNC 7310.31 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 久立特材（002318.SZ） 10 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 9：公司外銷產品常年保持在公司外銷產品常年保持在 14%以上以上 圖圖 10：外銷產品毛利率高于內銷產品外銷產品毛利率高于內銷產品 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 公司費用控制公司費用控制逐步改善逐步改善。公司在保證較高的研發投入的基礎上

37、，保持期間費率的逐漸下行， 銷售費用率由 2020 年的 5.00%下降至 2021 年的 3.69%， 財務費用率由于可轉債到期，從 2020 年的 1.15%下降至 2021 年的 0.08%（2021Q1 管理費用、銷售費用略有提升） 。 圖圖 11：久立特材期間費率逐步改善久立特材期間費率逐步改善 資料來源：wind，德邦研究所 雖然期間費率（含研發費率）歷史上處于行業高位，但主要系公司研發投入較高，剔除研發費用后，公司期間費用率（不含研發費用）已接近武進不銹，且維持下行趨勢。 公司首次覆蓋 久立特材（002318.SZ） 11 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖

38、12：可比公司的期間費率（含研發費用）對比可比公司的期間費率（含研發費用）對比 圖圖 13：可比公司的期間費率（不含研發費用）對比可比公司的期間費率（不含研發費用）對比 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 公司凈利潤增速優于可比公司。公司凈利潤增速優于可比公司。2021 年公司營收增速優于武進不銹，但低于金洲管道；與之相對，2021 年公司凈利潤增速優于武進不銹與金洲管道，充分顯示公司在期間費率處于高位的情況下，公司產品的利潤中樞較高。 圖圖 14：可比公司營收增速對比可比公司營收增速對比 圖圖 15：可比公司凈利潤增速對比可比公司凈利潤增速

39、對比 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 公司公司毛利率毛利率顯著高于其他公司顯著高于其他公司， 凈利率逐漸反超凈利率逐漸反超。 公司主做高端不銹鋼用管，技術門檻高， 有更高的附加價值。 公司的毛利率水平遠高于武進不銹和金洲管道，因此在期間費率維持高位的情況下，具有較高的凈利率水平，2020 年起反超武進不銹和金洲管道，凈利率差值逐漸拉大，顯示出公司產品具有較強的議價能力。 圖圖 16：可比公司可比公司毛毛利率利率 圖圖 17：可比公司可比公司凈利率凈利率 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所

40、 公司資產負債率逐漸下降公司資產負債率逐漸下降，ROE 逐漸反超逐漸反超。公司資產負債率逐年下降，隨著 公司首次覆蓋 久立特材（002318.SZ） 12 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 可轉債項目結束，資產負債率于 2020 年低于武進不銹；ROE（攤?。┓€步走高，于 2021 年反超武進不銹和金洲管道。 圖圖 18：可比公司資產負債率可比公司資產負債率 圖圖 19：可比公司可比公司 ROE（攤?。〝偙。?資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 1.4. 立足立足“長“長、特特、優優、高高、精精、尖” ，尖” ，城高城高河河

41、深深 工業用不銹鋼管工業用不銹鋼管生產技術要求較高、難度較大生產技術要求較高、難度較大，因此具有高附加值。，因此具有高附加值。工業用不銹鋼管主要應用于石油、天然氣、電力設備制造、化工、造船、造紙、醫藥器材、食品加工、機械制造、儀器儀表、航空、航天、軍工等行業，不同于主要應用于城市景觀及裝飾、門窗、樓梯、廚具等領域的民用不銹鋼管，生產技術要求較高、難度較大，兩者在執行技術標準、產品試驗、工藝等方面存在較大區別。公司主要進行不銹鋼管加工，位于行業中游領域，產品售價較高。 表表 7：工業用不銹鋼管技術標準更為嚴格工業用不銹鋼管技術標準更為嚴格 項目項目 現行技術標準現行技術標準 工業用不銹鋼管 GB

42、13296、 GB/T 12770、 GB/T 12771、 GB/T14976、 GB/T 14975、 ASTM A213、 ASTMA312、 ASTM A249、 ASTM A269 等 民用不銹鋼管 GB/T18705 資料來源：招股說明書，德邦研究所 表表 8：工業用不銹鋼管技術標準、產品試驗區別大工業用不銹鋼管技術標準、產品試驗區別大 項目項目 化學化學 成分成分 拉伸拉伸 試驗試驗 耐腐蝕耐腐蝕試驗試驗 壓扁壓扁 試驗試驗 擴口擴口 試驗試驗 展平展平 試驗試驗 彎曲彎曲 試驗試驗 卷邊卷邊 試驗試驗 奧氏體奧氏體晶粒度晶粒度 液壓液壓 試驗試驗 渦流渦流 探傷探傷 射線射線

43、探傷探傷 超聲波超聲波探傷探傷 外觀外觀 表面表面 尺寸尺寸 粗糙度粗糙度 工業用不銹鋼管 民用不銹鋼管 - - - - - - - - 資料來源：招股說明書，德邦研究所 圖圖 20：公司公司主要進行主要進行不銹鋼管不銹鋼管制造制造加工加工 圖圖 21：公司無縫鋼管平均售價遠高于普通無縫鋼管公司無縫鋼管平均售價遠高于普通無縫鋼管 公司首次覆蓋 久立特材（002318.SZ） 13 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：招股說明書，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 公司原公司原材材料的主要供應商為太鋼不銹、 永興材料等企業，料的主要供應商為太鋼不銹、 永興材料等企

44、業， 現持有永興材料現持有永興材料8.87%的股份。的股份。焊接管所需的不銹鋼平板和卷板等板材以跟鋼廠簽訂戰略合作協議直接采購與從不銹鋼市場現貨采購相結合；對無縫管所需的原材料不銹鋼圓鋼須向供應商提前定制，故對不銹鋼圓鋼設定了一定的安全庫存。永興材料多年來一直位列公司前五大供應商（2014-2016、2019-2021，除 2020 年外均位居首位） ，公司于 2019 年戰略投資永興材料，通過購買大宗交易、協議轉讓等方式，合計持有永興材料 10%的股份，后經稀釋，至 2022Q1 合計持有永興材料 8.87%的股份。永興材料作為公司重要的原材料供應商，戰略投資永興材料保證了公司原材料的供應。

45、 公司下游客戶公司下游客戶分布廣泛。分布廣泛。公司已成為石油、化工中石化、中石油、中海油、哈爾濱電氣、 上海電氣、 東方電氣、 國電投的合格供應商， 也是英荷殼牌 （Shell） 、?？松梨?（ExxonMobil） 、 英國石油 （BP） 、 道達爾 （Total） 、 沙特阿美 （Aramco） 、巴西石油 （Petrobras） 、 巴斯夫 （BASF） 、 科思創 （Covestro） 、 陶氏化學 （Dow） 、杜邦 （Dupont） 、 法瑪通 （Framatone） 、 西屋 （Westinghouse） 、 德希尼布 （Technip Energies） 、 塞班 （Saip

46、em） 、 日暉 （JGC） 、 千代田 （Chiyoda） 、 三星工程 （Samsung）等世界級知名企業的合格供應商。 公司立足高端產品并努力進行國產化替代。公司立足高端產品并努力進行國產化替代。公司堅持“長、特、優、高、精、尖” ， 努力打造 “國內工業用不銹鋼管先進制造基地” 、 “中國不銹鋼管第一品牌” ，在低溫乙烯大口徑焊接管、國產化電站用 U 型小口徑焊接管、天然氣凈化處理用雙相不銹鋼無縫管、火力發電用超超臨界高壓鍋爐無縫管、鎳基合金油井管、液化天然氣（LNG）用不銹鋼焊接管、超長、中大口徑油氣輸送直縫焊接管、核電蒸汽發生器用 800 合金 U 型傳熱管、國際熱核聚變（ITER

47、）項目裝置用 PF/TF導管（方圓管）等數個產品打破國外企業壟斷。 公司產品公司產品在同行業中在同行業中利潤中樞更高。利潤中樞更高。武進不銹在工業用不銹鋼管領域市占率第二，下游應用領域與公司相近。公司無縫管價格售價高于武進不銹，毛利率自2016 年起反超武進不銹； 焊接管售價高于武進不銹， 毛利率除 2015 年外， 自 2013年至 2021 年都高于武進不銹，充分顯示公司的產品附加值更高、應用領域更高端。 圖圖 22：公司公司無縫鋼管售價高于武進不銹，毛利率逐漸反超無縫鋼管售價高于武進不銹，毛利率逐漸反超 圖圖 23：公司公司焊接焊接管平均售價管平均售價和毛利率大多高于武進不銹和毛利率大多

48、高于武進不銹 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 久立特材（002318.SZ） 14 / 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.4.1. 研發研發投入日積跬步投入日積跬步 工業用不銹鋼管制造行業屬于技術密集型行業。工業用不銹鋼管制造行業屬于技術密集型行業。一方面，隨著超級雙相不銹鋼、鎳基合金、耐蝕耐高溫合金等新型材料的問世，不銹鋼深加工面臨越來越高的技術要求，因此不銹鋼管制造企業需要特別重視新型不銹鋼材料的利用研究；另一方面，石油、化工、天然氣、電力設備制造、造船、造紙、機械制造、航空、航天等下游行業對工業用不銹鋼

49、管的材質、長度、外徑、壁厚、質量、耐蝕性、焊接性能等方面的要求趨于多樣化，從而使得工業用不銹鋼管具有“差異化”的特點。不銹鋼管制造企業需要建立一支技術水平高、研發力量強的團隊不斷開發新技術、新工藝、新產品和強化檢測技術才能保持行業優勢。 公司公司研發費研發費用用及及費用率費用率穩步提升，高于可比公司穩步提升，高于可比公司。從研發費用來看，公司近五年來一直領先于武進不銹與金洲管道，CAGR 21.74%；研發費用率自 2019 年超過武進不銹， 始終在 3.50-4.50%之間， 維持在較高水平， 2022Q1 達到 4.46%，為。穩定的研發投入有望維持公司產品的優勢。 圖圖 24：公司研發投

50、入水平領先于可比公司公司研發投入水平領先于可比公司 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 院士院士坐鎮、坐鎮、3 位位享受國務院政府特殊津貼專家享受國務院政府特殊津貼專家領銜，領銜，研發團隊實力雄厚研發團隊實力雄厚。公司是高新技術企業， 擁有國家認定企業技術中心， 逐漸形成以 “久立特材研究院”為核心， 浙江省博士后科研工作站、院士專家工作站、新材料研究室、焊接技術、制管工藝研究室、 技術裝備研究室、 檢測技術研究室、 標準信息研究室以及 CNAS國家認可檢測實驗室等組成的企業研發創新平臺。 截至 2021 年末， 公司擁有研發人員 388 人，其中享受國務院政府特殊津貼專家 3 人，工