藥康生物-模式動物賽道具備多條成長路徑龍頭藥康大有可為-220603（30頁）.pdf

《藥康生物-模式動物賽道具備多條成長路徑龍頭藥康大有可為-220603（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《藥康生物-模式動物賽道具備多條成長路徑龍頭藥康大有可為-220603（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告公司深度研究醫療服務 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 藥康生物（688046） 模式動物模式動物賽道賽道具備多條成長路徑具備多條成長路徑，龍頭龍頭藥康藥康大有可為大有可為 2022 年年 06 月月 03 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 證券分析師證券分析師 周新明周新明 執業證書：S0600520090002 Z 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 24.51 一年最低/最高價 15.86/24.92 市凈率(倍) 10.81 流通 A 股

2、市值(百萬元) 1,046.07 總市值(百萬元) 10,049.10 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF) 2.27 資產負債率(%,LF) 22.09 總股本(百萬股) 410.00 流通 A 股(百萬股) 42.68 相關研究相關研究 買入（首次） Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 394 564 799 1,130 同比 50% 43% 42% 41% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 125 178 252 359 同比 63% 42% 42% 42% 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 0.30 0.

3、43 0.62 0.88 P/E（現價&最新股本攤?。?79.72 56.08 39.48 27.73 Table_Summary 投資要點投資要點 高速發展的模式動物領跑者高速發展的模式動物領跑者： 藥康生物為全球客戶提供有自主知識產權的商品化小鼠模型，同時開展模型定制、定制繁育、功能藥效分析等一站式服務，成立以來發展迅速，核心管理層具備深厚產業背景。2021 年營收 3.94 億元， 2018-2021 年 CAGR 達 95.17%； 歸母凈利潤 1.25 億元，2019-2021 年 CAGR 達 89.63%。我們認為公司的成長邏輯主要在于模式動物行業景氣度持續提升，支持公司動物模型

4、業務高速增長；功能藥效 CRO 服務高速成長，2018-2021 年營收 CAGR 高達 171%；海外業務發展前景樂觀。2022-2024 年公司營收復合增速有望超過 40%。 模式動物賽道迅速擴容，三條路徑打開發展空間模式動物賽道迅速擴容，三條路徑打開發展空間：模式動物是生命科學研究與新藥研發的剛需產品，從供給端來講，Crispr/Cas9 等基因編輯技術取得突破，模式動物品類日趨豐富，供給創造需求；從需求端來講，生命科學研發投入持續增長， 且在新藥研發中模式動物能將臨床試驗風險有效前置， 靶向與免疫治療迅速發展勢必帶來更多需求。 2019 年全球動物模型市場規模 146 億美元，中國為

5、4 億美元，2019-2024 年 CAGR分別為 9.2%/28.1%。雖然中國市場較小，但模式動物需求旺盛，市場處于快速擴容階段；同時臨床前 CRO 服務為模式動物企業的重要拓展方向；此外，國內模式動物企業品系數量已經領先全球，國產替代與產品出海具備更樂觀的前景。 因而從模式動物本身需求、CRO 服務、 海外市場三條路徑來看， 我們認為行業具備廣闊的發展空間， 遠未達到天花板。 國內模式動物龍頭，海外拓展未來可期：國內模式動物龍頭，海外拓展未來可期：藥康生物與南京生物研究院一脈相承，團隊在國內較早進入模式動物領域，專業技術與模型開發效率領先行業。公司現有小鼠品系 22000 余種，SPF

6、小鼠籠位 22 萬+，無菌小鼠籠位 2000+，產能規模為國內最大。商品化小鼠模型銷售為公司優勢業務，2021 年營收 2.53 億元，2018-2021 年 CAGR 達 97.4%。其中“斑點鼠”計劃將定制化模型轉為提前儲備的標準化模型，目前已完成近 20000 種品系，具備廣闊空間；人源化模型與功能藥效業務均快速發展。此外，公司與 UC Davis 及 Charles River 展開合作積極開拓海外市場，進一步打開發展空間。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：藥康生物為國內模式動物龍頭，我們預計 2022-2024 年 營 收 分 別 為 5.64/7.99/11.30 億 元

7、； 歸 母 凈 利 潤 分 別 為1.78/2.52/3.59 億元；當前股價對應估值分別為 56、39和 28?？紤]到行業的快速增長與公司的競爭優勢， 首次覆蓋， 給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：海外市場拓展不及預期；技術授權與更新迭代風險；下游景氣度下降風險等。 -28%-22%-16%-10%-4%2%8%14%20%26%32%2022/4/252022/5/72022/5/192022/5/31藥康生物滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 30 內容目錄內容目錄 1. 藥康生物：高速發

8、展的模式動物領跑者藥康生物：高速發展的模式動物領跑者 . 5 1.1. 公司具備深厚技術背景，成立以來迅速發展. 5 1.2. 業績高速增長，盈利能力穩步提升. 6 2. 模式動物賽道迅速擴容，三條路徑打開發展空間模式動物賽道迅速擴容，三條路徑打開發展空間 . 8 2.1. 供給與需求決定賽道的高成長屬性. 8 2.1.1. 供給端：技術取得突破，品類日趨豐富，供給創造需求. 10 2.1.2. 需求端：生命科學研發投入持續增長，模式動物需求旺盛. 11 2.1.3. 供給與需求推動賽道持續擴容. 13 2.2. 國內企業后發優勢，國產替代前景樂觀. 15 2.3. 三條路徑打開國內模式動物企

9、業發展空間. 16 3. 國內模式動物龍頭，海外拓展未來可期國內模式動物龍頭，海外拓展未來可期 . 18 3.1. 發展歷史悠久，技術與規模國內領先. 18 3.2. 商品化小鼠模型領跑市場，功能藥效快速成長. 20 3.3. 海外布局加速開啟，廣闊市場未來可期. 24 4. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 26 5. 風險提示風險提示 . 28 lU8XpRoNqNrMrQqOnO8ObP8OnPoOsQnPiNpPqOfQmMoRbRnMpPuOqQyRwMsPpP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3

10、/ 30 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 藥康生物發展歷程. 5 圖 2： 藥康生物主要業務. 5 圖 3： 藥康生物股權構架（發行后，2022.4）. 6 圖 4： 藥康生物營收及增速. 6 圖 5： 藥康生物歸母凈利潤及增速. 6 圖 6： 公司各業務營收與增速（百萬元）. 7 圖 7： 藥康生物凈利率與各業務毛利率. 8 圖 8： 藥康生物費用率. 8 圖 9： 2017 年中國各類實驗動物數量占比. 9 圖 10： 按疾病領域拆分的中國小鼠產品&服務市場 . 9 圖 11： 模式動物在產業鏈中的位置 . 9 圖 12： 新藥研發流程及模式動物提供商服務范圍. 10 圖 13： 主流基因編輯

11、技術. 11 圖 14： 全球與中國生命科學領域研究資金投入. 12 圖 15： 中國生物醫藥企業研發投入. 12 圖 16： 全球臨床試驗數量與增速（個）. 12 圖 17： 中國臨床試驗數量與增速（個）. 12 圖 18： 新藥研發不同階段成功率. 13 圖 19： 中國腫瘤藥物市場結構. 13 圖 20： 全球模式動物市場規模. 14 圖 21： 中國模式動物市場規模. 14 圖 22： 中國實驗小鼠產品及服務市場規模及增速（億元）. 14 圖 23： 全球模式動物主要玩家. 15 圖 24： 小鼠模型各細分賽道競爭格局. 16 圖 25： 藥康生物 CRO 與其他業務營收及增速（萬元）

12、 . 17 圖 26： 南模生物 CRO 與其他業務營收及增速（萬元） . 17 圖 27： Charles River 各業務營收及增速（百萬美元） . 17 圖 28： 藥康生物人員結構（人）. 18 圖 29： CRISPR/Cas9 制備模型指標比較 . 19 圖 30： 模式動物企業小鼠品系數量（個）. 19 圖 31： 國內三家模式動物企業營收與增速. 20 圖 32： 國內三家模式動物企業毛利率與凈利率. 20 圖 33： 藥康生物商品化小鼠模型收入拆分. 21 圖 34： 藥康生物各業務毛利率. 21 圖 35： 藥康生物功能藥效業務營收. 23 圖 36： 藥康生物定制繁育與

13、模型定制業務營收（萬元）. 23 圖 37： 真實世界動物模型具備發展的必然性. 24 圖 38： 藥康生物海外營收占比. 25 圖 39： 藥康生物與 Charles River 毛利率 . 25 圖 40： 藥康生物業績拆分與盈利預測（百萬元）. 27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 30 表 1： 藥康生物各建設項目與產能. 20 表 2： 藥康生物各類模型銷量及平均單價. 22 表 3： 藥康生物功能藥效業務訂單與單價. 22 表 4： 藥康生物定制繁育與模型定制訂單與單價. 23 表 5： 藥康生物

14、可比公司估值. 28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5 / 30 1. 藥康生物：高速發展的模式動物領跑者藥康生物：高速發展的模式動物領跑者 1.1. 公司具備深厚技術背景，成立以來迅速發展公司具備深厚技術背景，成立以來迅速發展 高速發展的模式動物領軍企業。高速發展的模式動物領軍企業。集萃藥康生物科技股份有限公司（下文簡稱集萃藥康或藥康生物） 成立于 2017 年 12 月， 是一家專業從事實驗動物小鼠模型的研發、 生產、銷售及相關技術服務的高新技術企業， 公司為全球客戶提供具有自主知識產權的商品化小鼠模型，同時開

15、展模型定制、定制繁育、功能藥效分析等一站式服務，是國際品系最多的小鼠模型供應商之一，立足南京總部，在江蘇常州、四川成都、廣東佛山、北京大興、上海設立子公司或分支機構，銷售網絡覆蓋全國，并已設立美國子公司及歐洲辦事處積極布局海外市場，自成立以來公司高速發展，年銷售小鼠模型超百萬只，服務客戶超千家。 圖圖1：藥康藥康生物生物發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖2：藥康藥康生物生物主要業務主要業務 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 股權結構穩定，股權結構穩定，實控人及管理團隊具備深厚專業背景。實控人及管理團隊具備深厚專業背景。公司控股股東為南京老巖，持有公司發行后 49.2

16、2%的股份。公司實控人高翔博士通過南京老巖、南京溪巖、南京谷巖及南京星巖共持有公司發行后 33.41%股份。南京礫巖、南京溪巖、南京谷巖及南京星 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 30 巖為公司員工持股平臺，合計持有公司發行后 3.43%股份，股權結構穩定。公司創始人高翔博士為教育部長江學者特聘教授（全國共累計兩千余人） ，曾獲國家科學技術進步獎二等獎， 先后兼任亞洲小鼠突變和資源學會理事長、 國家遺傳工程小鼠資源庫主任等，核心技術團隊擁有約 20 年的實驗動物領域研究經歷，是國內最早開展小鼠模型研究及產業化應

17、用的團隊之一，保障了公司技術的持續領先。 圖圖3：藥康生物股權構架（發行后，藥康生物股權構架（發行后，2022.4） 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 1.2. 業績高速增長，盈利能力穩步提升業績高速增長，盈利能力穩步提升 營收利潤雙雙高增長。營收利潤雙雙高增長。公司 2021 年營收 3.94 億元，同比增長 50.35%，2018-2021年 CAGR 高達 95.17%，2022 年 Q1 營收 1.16 億元，同比增長 51.2%，在部分地市疫情擾動下依然保持了較高增長；2021 年公司歸母凈利潤 1.25 億元，同比增長 63.45%，2019-2021 年 CAGR 達 89.

18、63%，2022 年 Q1 實現歸母凈利潤 3032 萬元，同比增增長66.95%。我們預期公司營收端有望在 2022-2024 年保持 40%以上的復合增長率。 圖圖4：藥康生物營收及增速藥康生物營收及增速 圖圖5：藥康生物歸母凈利潤及增速藥康生物歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 商品化小鼠模型貢獻主要營收，功能藥效迅速發展。商品化小鼠模型貢獻主要營收，功能藥效迅速發展。公司主營業務包括商品化小鼠模型銷售、定制繁育、功能藥效、模型定制、代理進出口等。商品化小鼠模型銷售主要0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.

19、01.52.02.53.03.54.04.520182019202020212022Q1營收（億元，左軸）增速（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%(20)02040608010012014020182019202020212022Q1歸母凈利潤（百萬元，左軸）增速（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 30 指向科研院校、三甲醫院、創新藥企和 CRO 企業提供符合客戶實驗要求的各類小鼠模型，主要包括公司“斑點鼠” 、免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、疾病小鼠模型、基礎品系小鼠等，20

20、21 年共營收 2.53 億元，同比增長 66.0%，高基數下仍然保持快速增長， 營收占比 64%； 定制繁育業務為公司利用自身平臺為客戶提供常規繁育、 快速擴繁、冷凍保種、活體凈化以及輔助生殖等服務，2021 年營收 5669 萬，同比增長 13.2%；功能藥效業務主要依托公司創新藥物篩選與表型分析平臺， 為客戶提供一站式功能藥效分析服務，2021 年營收 5348 萬元，同比增長 67.1%，呈現高速發展態勢；模型定制業務主要為根據客戶的需求定制化基因工程小鼠模型， 滿足科研機構等客戶對創新性的需求，2021 年營收 2456 萬元，同比增長 1.6%，增長較慢主要系公司小鼠品系數量快速增

21、加，部分客戶需求創制的模型已被公司現有品系庫所涵蓋， 故部分潛在模型定制業務需求轉移至商品化小鼠模型銷售業務。 我們認為公司商品化小鼠模型銷售業務與功能藥效業務有望繼續保持高速增長，為公司提供主要發展動力。 圖圖6：公司各業務營收與增速公司各業務營收與增速（百萬元百萬元） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 經營狀況良好，盈利能力穩步提升。經營狀況良好，盈利能力穩步提升。公司毛利率穩步提升，從 2018 年的 68.2%提升至 2021 年的 74.3%，2022 年 Q1 進一步提升為 76.7%；其中商品化小鼠模型銷售業務毛利率最高，2021 年以來超過 80%；功能藥效隨著規模擴大提升明

22、顯，2022 年 Q1 毛利率已提升至 75.81%。公司凈利率也從 2019 年的 18%提升至 2021 年的 31.7%，2022 年Q1 凈利率為 26.1%， 有所下滑主要系隨著公司業務的迅速擴張， 銷售費用與研發費用增速快于營收增速。公司 2021 年研發費用率為 14.0%，自成立以來始終處于較高水平，管理費用率相對較高主要系隨著公司生產規模逐年擴大， 自行培育并用于繁殖各類小鼠模型的養殖鼠數量增加，致使其后續管護、飼養等費用支出提高，生產物資支出增加，并且公司高薪聘請包括美國藥康總經理 Mark Moore 等海外優秀管理人才。長期來看我們認為公司期間費用率有望進一步降低，盈利

23、能力穩步提升。 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%0501001502002503003504004502018201920202021商品化小鼠模型定制繁育功能藥效模型定制其他商品化小鼠增速定制繁育增速功能藥效增速模型定制增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 30 圖圖7：藥康生物藥康生物凈利率與各業務凈利率與各業務毛利率毛利率 圖圖8：藥康生物費用率藥康生物費用率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2. 模式動物賽道迅速擴容，模式動

24、物賽道迅速擴容，三條路徑打開發展空間三條路徑打開發展空間 2.1. 供給與需求決定賽道的高成長屬性供給與需求決定賽道的高成長屬性 模式動物是生命科學研究的剛需產品。模式動物是生命科學研究的剛需產品。實驗動物是指經人工培育，對其攜帶的微生物和寄生蟲實行控制，遺傳背景明確或者來源清楚，用于科學研究、教學、生產、檢定以及其他科學實驗的動物，主要包括小鼠、大鼠、犬類、猴子、斑馬魚等。在近百年的諾貝爾生理學或醫學獎中，使用實驗動物的研究成果占 67%；近 50 年來，最重要的 50項醫藥研究的重大突破性成果中有 22 項是利用實驗動物和技術獲得的成果。模式動物涵蓋面更大，包括實驗動物，也包括尚未列入實驗

25、動物的其他研究用物種如線蟲、果蠅等。按照模型構建使用的構建技術，模式動物市場主要對應 Crispr、ES 細胞打靶、顯微注射、核移植等技術類別，其中前三類技術對應的為基因修飾動物模型，是最主要的動物模型服務領域。 小鼠在模式動物中應用最為廣泛。小鼠在模式動物中應用最為廣泛。 小鼠是繼人類之后第二種完成全基因組測序的哺乳動物，99%的人類蛋白編碼基因在小鼠基因組中具有同源基因；與非人靈長類等大動物相比，小鼠具有繁殖能力強、世代周期短、飼養成本低等突出優勢；此外，小鼠遺傳背景明確，科學研究使用的小鼠絕大多數是近交系品系，同一種近交系小鼠理論上擁有的基因組 DNA 序列完全一致，這樣在研究中不存在由

26、于遺傳多樣性導致的結果差異，實驗結果可以被不同實驗室重復?；谏鲜鎏攸c，小鼠在用于解析疾病發病機理、發現潛在疾病治療靶點、 驗證新藥及新型治療手段安全性和有效性方面具有不可比擬的優勢。實驗小鼠生產數量約占全部實驗動物生產數量的 70.56%，大鼠排在第二位，占比 13.66%，其他動物合計占比 15.77%。 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022Q1毛利率凈利率商品化小鼠模型定制繁育功能藥效模型定制-10%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責

27、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 30 圖圖9：2017 年中國各類實驗動物數量占比年中國各類實驗動物數量占比 圖圖10：按疾病領域拆分的中國小鼠產品按疾病領域拆分的中國小鼠產品&服務市場服務市場 數據來源： 中國實驗動物資源調查與發展趨勢 ，東吳證券研究所 數據來源：Frost & Sullivan，東吳證券研究所 科研與工業市場科研與工業市場對模式動物均有持續需求。對模式動物均有持續需求。 模式動物行業上游為生命科學工具行業，包括實驗動物、實驗設備、實驗試劑、生物信息等領域；下游為生命科學和醫學研究行業，包括科所院校、醫藥公司、C

28、RO 公司等研發活動實施主體。在高校與科研院所，模式動物主要用于基礎科學研究；在醫藥及 CRO 企業，藥物發現階段和臨床前階段的研究主要在實驗動物模型身上完成。在小鼠模型市場中，根據銷售渠道拆分，2019 年研究機構渠道占比約為 56%，工業渠道約占 44%。研究機構需求增長相對穩定，工業渠道增長逐漸加快。我們認為應該從模式動物企業的供給端和下游高?？蒲性核约靶滤?、CRO 企業的需求端來分析模式動物行業的增長。 圖圖11：模式動物在產業鏈中的位置模式動物在產業鏈中的位置 數據來源：資料整理，東吳證券研究所 70.56%13.66%15.77%小鼠大鼠其他動物66.0%14.80%11.20%

29、8.00%腫瘤免疫代謝疾病神經系統疾病其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 30 圖圖12：新藥研發流程及模式動物提供商服務范圍新藥研發流程及模式動物提供商服務范圍 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 2.1.1. 供給端：供給端：技術取得突破，品類日趨豐富，供給創造需求技術取得突破，品類日趨豐富，供給創造需求 基因編輯技術突破，模式動物品類基因編輯技術突破，模式動物品類日趨豐富。日趨豐富。隨著技術發展，基因修飾動物模型在所有動物模型市場規模中的占比已達 67%。 其所用的基因編輯技術主要包括轉基因、

30、 ES打靶和 CRISPR/Cas9 等，其中 CRISPR/Cas9 為第三代基因編輯技術，2013 年首次用于建立小鼠疾病模型，設計和制備更加簡單，成本更低，編輯效率更高，并衍生出多種基因編輯系統，使得大規模制備基因修飾小鼠模型成為可能。隨著“靶向化、精準化”成為全球生物醫藥行業的發展方向，模式動物企業通過聯合三種技術，可以提供轉基因、普通敲除、全身性基因敲除（Knock Out） 、條件性基因敲除（Conditional Knock Out） 、基因點突變、基因敲入（Knock In）等類別豐富的小鼠以滿足科研與工業客戶需求。 除此之外，為了避免小鼠免疫系統對異種組織和細胞的排異作用，模

31、式生物企業同樣可以提供免疫缺陷小鼠，包括第一代裸鼠、第二代 NOD-scid 小鼠、第三代 NCG 小鼠； 在臨床上許多藥物靶點對應的人類氨基酸序列和小鼠同源基因編碼的氨基酸序列存在差異，從而導致相應蛋白質特定結構有所不同，特別影響大分子藥物藥效，為此模式動物企業開發出基因人源化小鼠模型和細胞/組織人源化模型； 另外還有糖尿病模型、 老年癡呆模型等疾病小鼠模型以及用于腸道微生物菌群研究的無菌小鼠等各式品類。 但是目前仍有阿爾茲海默癥、帕金森綜合征等疾病尚無非常合適的動物模型，我們認為隨著模式動物企業的研發推進，更多疾病動物模型的出現，會帶來市場的新需求。 模式動物企業向一站式服務發展，供給創造

32、需求。模式動物企業向一站式服務發展，供給創造需求。集萃藥康、南模生物等國內模式動物頭部企業業務布局不單單是模型銷售，基本均涵蓋標準化模型銷售、模型定制、飼養繁育、藥理藥效 CRO 等方向，可以為下游客戶提供一站式服務，一方面能夠增加收入來源，另一方面能夠拓展客戶范圍，增強客戶黏性，行業存在供給創造需求的屬性。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 30 圖圖13：主流基因編輯技術主流基因編輯技術 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 2.1.2. 需求端：需求端：生命科學研發投入持續增長，模式動物需求旺盛生命科學

33、研發投入持續增長，模式動物需求旺盛 生命科學研發投入快速增長，奠定行業高景氣度。生命科學研發投入快速增長，奠定行業高景氣度。隨著生命科學領域成果轉化和產品商業化的速度越來越快， 全球生命科學領域的研究資金投入實現穩步增長， 從 2015 年的 1166 億美元增加到 2019 年的 1514 億美元，CAGR 為 6.7%。中國高校、科研院所、醫院實驗室、醫藥企業等進行基礎生命科學研究、藥物發現以及藥物臨床前研究的過程中投入的資金由 2015 年的 434 億元增長至 2019 年的 866 億元，年均復合增長率為18.8%， 遠高于全球生命科學領域的研究資金投入增長速度， 具有較高的景氣度。

34、 同時，單看企業端研發投入亦高速增長，2020 年中國生物醫藥企業研發投入約為 1748 億元，2020-2024 年 CAGR 約為 17.7%。 在高校與科研院所， 模式動物主要用于基礎科學研究；在醫藥及 CRO 企業，模式動物主要用于藥物發現與臨床前研究。行業研發投入的持續增長與高景氣度有望帶動模式動物市場持續擴容。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 30 圖圖14：全球與中國生命科學領域研究資金投入全球與中國生命科學領域研究資金投入 圖圖15：中國生物醫藥企業研發投入中國生物醫藥企業研發投入 數據來源

35、：美國國家科學基金會，國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 臨床試驗數量快速增長，臨床試驗數量快速增長，模式動物能夠將臨床試驗風險有效前置。模式動物能夠將臨床試驗風險有效前置。創新藥物研發為全世界范圍內的投資熱點，創新藥市場規模增速遠高于仿制藥，以中國市場為例，根據Frost&Sullivan 預測數據，2019-2024 年中國創新藥市場規模 CAGR 為 8.7%，而仿制藥僅為 3.3%。 與此相適應， 創新藥物各階段臨床試驗數量也呈現快速增長態勢， 2015-2019年全球各階段臨床試驗數量從 2137 增至 6939，CAGR 達 34.2

36、4%；中國臨床試驗數量從 339 增至 1031，CAGR 為 32.03%，從而進一步帶動了臨床前研究及其實驗動物小鼠模型需求的增加。根據集萃藥康招股說明書數據，新藥研發中藥物發現階段的研究成功率為 51%，臨床前階段的研究成功率為 31.8%。但是一旦進入臨床階段，相關研究成功率陡降至 19.3%。由于臨床階段投入較大，為了降低臨床試驗失敗風險有必要在臨床前階段更加恰當地構造和使用動物模型篩選藥物， 有助于風險前置、 降低成本和提高效率。因此隨著創新藥的快速發展，模式動物空間廣闊。 圖圖16：全球臨床試驗數量與增速全球臨床試驗數量與增速（個個） 圖圖17：中國臨床試驗數量與增速中國臨床試驗

37、數量與增速（個個） 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,60020152016201720182019全球投入（億美元，左軸）中國投入（億人民幣，左軸）全球增速（右軸）中國增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E研發投入（億元，左軸）增速（右軸）0%5%

38、10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020152016201720182019試驗數增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,20020152016201720182019試驗數增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 30 圖圖18：新藥研發不同階段成功率新藥研發不同階段成功率 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 靶向治療與免疫治療迅速發展勢必帶來更多模

39、式動物需求。靶向治療與免疫治療迅速發展勢必帶來更多模式動物需求。 由于腫瘤免疫為目前模式動物主要應用場景（市場規模占比 66%） ，所以以中國的抗腫瘤藥物市場為例分析，目前國內抗腫瘤藥物以化療藥物為主導，占整體市場的 70以上，其他靶向藥物（包括小分子靶向藥物、生物靶向藥物等）占 23.4，其余 4.0為免疫治療藥物。隨著相關有利政策推動，新藥上市及患者負擔能力的提高，預計到 2030 年靶向治療和免疫治療將分別占據中國抗腫瘤藥物市場的 54.0%和 35.7%。 靶向藥物及免疫治療藥物市場份額的提升過程意味著臨床前研究及對基因修飾動物模型的需求不斷提升。 圖圖19：中國腫瘤藥物市場結構中國腫

40、瘤藥物市場結構 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 2.1.3. 供給與需求推動賽道持續擴容供給與需求推動賽道持續擴容 中國模式動物市場增速遠超全球，滲透率有較大提升空間。中國模式動物市場增速遠超全球，滲透率有較大提升空間。根據 Frost&Sullivan 統計數據，2019 年全球動物模型市場規模約為 146 億美元，預計到 2024 年可達 226 億美元，2019-2024 年 CAGR 約為 9.2%。由于我國動物模型市場起步較晚，總體規模較小， 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14 /

41、 30 但隨著我國生命科學和生物藥研發迎來高景氣時代，未來我國該市場有望保持高增速。2019 年我國動物模型市場規模約為 4 億美元， 預計 2019-2024 年 CAGR 可達 28.1%， 遠遠高于全球平均水平。 同時我們注意到中國模式動物市場占全球比例僅為 3%， 根據 GMI 2019 年統計數據，中國基因修飾動物模型行業占全球比例也僅為 7%左右；而 2019 年全球制藥市場規模約為 1.32 億美元，中國約為 0.24 億美元，占全球比例為 18%。中國模式動物市場規模占全球比例遠低于制藥市場， 反映出模式動物行業在國內的發展存在一定滯后，也意味著國內企業存在較大發展機遇。 圖圖

42、20：全球模式動物市場規模全球模式動物市場規模 圖圖21：中國模式動物市場規模中國模式動物市場規模 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 實驗小鼠市場同樣實驗小鼠市場同樣迅速發展迅速發展。嚙齒類動物為實驗動物模型中最重要的一大類，其中小鼠模型占據 85%比例。隨著我國藥物研發市場的快速發展，小鼠模型市場快速擴容，Frost&Sullivan 數據預期市場規模將從 2019 年的 28 億元增長至 2024 年的 85 億元，2019-2024 年 CAGR 達 24.9%。各細分領域均保持高增速，尤其是包括藥代、藥效、安

43、評在內的非 CMC 臨床前服務，2019-2024 年 CAGR 可達 38.0%。 圖圖22：中國實驗小鼠產品及服務市場規模及增速中國實驗小鼠產品及服務市場規模及增速（億元億元） 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%050100150200250市場規模（億美元，左軸）增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416市場規模（億美元，左軸）增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502015201720192021E2023E2025E2027E2029E其他小鼠

44、代繁育小鼠模型定制化non CMC臨床前藥物研發技術服務成品鼠銷售yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15 / 30 2.2. 國內企業后發優勢，國產替代前景樂觀國內企業后發優勢，國產替代前景樂觀 國內企業體量與國際龍頭尚存差距，但國產替代前景較為樂觀。國內企業體量與國際龍頭尚存差距，但國產替代前景較為樂觀。模式動物全球范圍玩家主要包括 Jackson Lab、 Charles River、 Taconic 等， 國內主要有集萃藥康、 南模生物、百奧賽圖、 賽業生物以及Charles River子公司維通利華 （

45、還有部分未上市企業如維通達、艾德摩等） 。與國外龍頭相比，國內企業發展時間短，營收體量及國際化程度上尚存差距。但我們認為國內企業的競爭優勢體現在部分企業如 Jackson Lab 作為美國的非營利性組織，小鼠進入中國市場需要更長的周期，雖然 Jackson Lab 在國內在尋找本地動物房，但企業屬性決定其小鼠價格不會低于美國本土價格，國內企業具備價格優勢；相比普通實驗小鼠，基因人源化小鼠模型更加貼近人類本身的生理系統，成為目前科學研究和創新藥物發現領域的重要模型。國內企業具備工程師紅利，能用更小的成本和更高的效率開發人源化基因修飾模型， 數量上已經全球領先； 服務態度與體系更加完善。 我們認為

46、模式動物企業的競爭優勢主要體現在技術層面： 從模型設計構建到對生理和病理表型分析需要深厚技術積累與穩定人才團隊；運營層面：基因修飾動物模型的構建、繁育需要在特定環境中進行，因此要求企業建設符合標準的實驗室、動物設施以及購置專用設備，以保證繁育環境能達到 SPF 級別等要求，其中有大量 Know-How技術；產品交付質量與交付周期：科研與工業端客戶均對小鼠質量有較高要求，同時由于小鼠活體運輸存在運輸半徑，需要企業有較廣的基地布局；長期建立的客戶渠道與品牌優勢：基因修飾動物模型作為活體產品，其性狀受品系背景、基因修飾方式、飼養環境影響，甚至實驗設施的不同都有可能造成小鼠表型的不同，進而影響實驗結果

47、。因此，客戶對于經過自己驗證過的品系忠誠度高。因而相較于生命科學服務其他賽道，我們認為模式動物的國產替代更為樂觀。 圖圖23：全球模式動物主要玩家全球模式動物主要玩家 數據來源：集萃藥康、南模生物招股書，公司官網，東吳證券研究所（未標注數據截至 2021H1） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16 / 30 國內企業布局各有千秋，尚未形成龍頭。國內企業布局各有千秋，尚未形成龍頭。根據 Frost & Sullivan 統計，2019 年中國實驗小鼠產品及服務市場中， 維通利華業務收入規模為2.2億元人民幣， 市場占比

48、為7.7%，居于首位。在成品小鼠銷售領域，2019 年國內市場規模為 16 億元人民幣，維通利華收入 2.2 億元人民幣，占據 13.7%市場份額，集萃藥康收入規模為 9527 萬元人民幣，市場占比 6.0%；在小鼠模型定制化服務領域，2019 年國內市場規模為 4.3 億元人民幣，南模生物市占率 9.2%，四家頭部企業占據約 30%市場份額；在定制繁育服務市場領域，2019 年國內市場規模為 6 億元人民幣，三家頭部小鼠企業占據 22.9%的市場份額。其中，南模生物市占率 10.1%，集萃藥康市占率 7.5%，位居第二。在非 CMC 臨床前藥物研發技術服務市場，國內目前占整體 CRO 市場份

49、額較小，2019 年市場規模為 0.87 億元人民幣，百奧賽圖市場占比為 38.6%，居于首位，集萃藥康市占率 21.9%，位居第二。目前市場尚未形成龍頭，各家企業均處于快速發展階段。 圖圖24：小鼠模型各細分賽道競爭格局小鼠模型各細分賽道競爭格局 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 2.3. 三條路徑打開國內模式動物企業發展空間三條路徑打開國內模式動物企業發展空間 市場對于模式動物賽道空間過小有所擔憂， 但是我們認為國內模式動物企業存在多條發展路徑，行業遠未達到發展的天花板，主要原因如下： 新需求不斷出現，新需求不斷出現，潛在市場空間仍然較大潛在市場空間仍然較大。我們在前

50、文已經從供給端和需求端論述過模式動物賽道本身的需求仍然旺盛， 目前所看到的市場規模僅僅是現有的小鼠模型所形成的的市場規模。而且無論科研端還是工業端，研究與研發均趨向于熱門靶點，隨著“靶向化、精準化”成為全球生物醫藥行業的發展方向，我們認為新技術、新靶點的出現勢必會帶來相應模式動物的需求，進而擴充市場規模。藥康生物 20000+“斑點鼠”品系，目前貢獻較多營收的僅有 1500 種，還有大量的模型未形成銷售規模，存在較大的潛在空間。 功能功能藥效藥效 CRO 服務板塊增長迅速，具備更高盈利空間。服務板塊增長迅速，具備更高盈利空間。除模型銷售外，藥理藥效 CRO 服務為模式動物企業的另一條業務拓展之