海油工程-加快南海深水開發公司未來增長可期-220607（46頁）.pdf

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1、 http:/ 1 / 46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022 年 06 月 07 日 公司研究證券研究報告 海油工程海油工程（600583.SH） 深度分析深度分析 加快南海加快南海深水深水開發開發，公司公司未來增長可期未來增長可期 投資要點投資要點 高油價、能源危機高油價、能源危機，或將帶動全球資本開支增加，或將帶動全球資本開支增加，公司進入新一輪上行周期公司進入新一輪上行周期 疫情影響逐漸降低，2022 年全球原油需求預計恢復到 99.4 百萬桶/天，僅次于2019 年水平。但全球原油供給擴張乏力：OPEC+堅持溫和供給、美國頁巖油生堅持溫和供給、美國頁巖油生產商恪守謹慎的資本

2、開支計劃、俄羅斯受嚴重制裁。產商恪守謹慎的資本開支計劃、俄羅斯受嚴重制裁。綜合測算，假設俄羅斯受嚴重制裁導致原油出口受限，全球原油缺口將達 1.8 百萬桶/天，且持續時間較長。我們認為，當前全球閑置產能較低，是因為從 2015 年起，全球油氣行業上游資本開支長期處于低位，較 2014 年峰值減少近 40%水平。當前歐洲“能源當前歐洲“能源危機危機”、”、高油價高油價推動推動的全球高通脹，或將使得未來能源行業投資的全球高通脹，或將使得未來能源行業投資政策政策或將從能源可持續性或將從能源可持續性向能源安全及可承受性轉變，進而推動向能源安全及可承受性轉變，進而推動全球油氣行業上游資本開支增加，行業景

3、全球油氣行業上游資本開支增加，行業景氣上行。氣上行。按照 EIA 上調后的油價 103.35 美元/桶測算，中海油 2022 年油氣利潤有望實現 1421 億元，再次翻倍增長。作為中海油直屬控股子公司，公司有望受益于母公司資本開支增加，實現業績持續快速增長，進入新一輪上行周期。 能源安全能源安全大大背景下，背景下，中海油中海油成功登陸成功登陸 A 股股，有望驅動公司更高速增長有望驅動公司更高速增長 我國能源安全問題依舊突出，2021 年，我國原油、天然氣對外依存度分別為72%、45%。增儲上產，中海油持續加大國內資本支出比例，尤其加大國內開發支出。2016 年至 2021 年，中海油國內資本支

4、出占比從 44%上升到 72%。2021年，國內開發的資本開支占比達到 55%。而 2022 年，中海油成功登陸 A 股，將進一步助力中海油完成“七年行動計劃”。為募投項目之一的流花 11-1/4-1 油田項目，公司將再建破紀錄的超大型導管架平臺以及亞洲首艘圓筒型 FPSO。根據公司財報，21 年公司新簽訂單 253 億元，同增 15%，僅次于 2014 年訂單規模；22Q1，公司新簽訂單 48.66 億元，同增 134%。訂單激增，預示公司將更高速增長。 南海南海深水深水開發開發加快加快，深水、超深水項目盈利水平更高深水、超深水項目盈利水平更高 中海油提出“穩住渤海、加快南?！薄坝蜌獠⑴e、向

5、氣傾斜”戰略。而“加快南?！?、“向氣傾斜”戰略，必然推動南海西部超深水大氣田進一步開發。根據中海油戰略規劃，南海西部油田 25 年將上產 2000 萬方，而 21 年僅實現 1325 萬方。未來 3 年，南海西部油田產量 CAGR 需達到 10.8%。根據生態環境部公示，中海油近 1 年申報 15 個海洋油氣項目，南海占比 67%，顯示中海油將進一步加快南海開發。申報項目中，“陵水 25-1”油氣田項目水深 890-970 米，將是我國自主經營的第二大深水氣田。陵水 17-2 氣田投產，將帶動周邊氣田群開發。而中海油已勘探發現待開發的南海西部大氣田，包括樂東 10-1，陵水 18-1 等，除了

6、樂東 10-1 屬淺水氣田，其余均為 1500 米超深水氣田，未來公司將承接更多超深水項目。深水、超深水項目投資分別約為淺水項目投資深水、超深水項目投資分別約為淺水項目投資 2.5/7.6 倍倍。水深越大，。水深越大，技術技術難度難度越強越強，項目盈利水平，項目盈利水平越越高高。 海工項目不斷突破，公司海工項目不斷突破，公司已已掌握超深水工程總承包能力掌握超深水工程總承包能力 2021 年以來，公司海工項目取得突破性進展。年以來，公司海工項目取得突破性進展。公司完成了全球首個十萬噸級半潛式生產儲油平臺“深海一號”能源站、亞洲最深導管架“?；惶枴?、35 萬噸級超大型 FPSO 巴油 P70 等

7、超大型海工項目?！吧詈Ｒ惶枴背晒ǔ?、投產，標志著公司深水能力實現了從 300 米到 1500 米的飛躍，突破掌握超深水 EPCI 總承包能力?！昂；惶枴苯ǔ?、安裝，我國深水超大型導管架成套關鍵技術和安裝能力達到世界一流水平。2022 年，公司新獲巴西國油 FPSO P79 訂單，并取得巴西石油 FPSO EPC 總包資格，標志公司進入 FPSO 世界第一梯隊。海工項目的傲人成績，顯示公司 EPCI 總承包能力不斷突破，將推動公司更快開拓海外市場，以及助力中海油完成“七年行動計劃”。 | III 投資評級 買入-B(下調) 股價(2022-06-07) 4.45 元 交易數據交易數據 總市值

8、（百萬元） 19,675.03 流通市值（百萬元） 19,675.03 總股本（百萬股） 4,421.35 流通股本（百萬股） 4,421.35 12 個月價格區間 3.85/5.68 元 一年一年股價表現股價表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 0.01 -0.93 10.83 絕對收益 8.01 -6.9 1.08 分析師 劉荊 SAC 執業證書編號：S0910520020001 相關報告相關報告 海油工程：海外業務快速發展,作業高效價值提升 2015-05-21 -20%-13%-6%1%8%15%22%29%2021!-062021!-102022!-0220

9、22!-06海油工程工程服務上證指數 深度分析/ http:/ / 46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資建議：投資建議：預計公司 20222024 年營收分別為 209/223/253 億元，同比增長5.68%/6.54%/13.63%；預測 22-24 年歸母凈利潤分別為 6.6/9.7/12.4 億元，對應EPS 為 0.15/0.22/0.28，對應估值水平為 30/20/16X。2022 年油價高位震蕩，疊加能源政策，推動油服行業高景氣，以及公司南海深水項目逐漸增多，參考公司歷史估值水平， 我們給予“買入-B”評級。 風險提示：風險提示：疫情加重，大幅降低全球石油需求；OPEC

10、+原油主要生產國談判失敗，大幅增加產量，供需失衡；美國頁巖油大力開采，供給大幅增加，沖擊原油市場；中海油增儲上產進展不及預期；中海油降本增效，進一步擠壓公司利潤空間； 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 17,863 19,795 20,920 22,288 25,326 YoY(%) 21.4 10.8 5.7 6.5 13.6 凈利潤(百萬元) 363 370 657 970 1,236 YoY(%) 1200.9 1.8 77.7 47.6 27.5 毛利率(%) 10.3 10.5 12.0 1

11、3.3 13.9 EPS(攤薄/元) 0.08 0.08 0.15 0.22 0.28 ROE(%) 1.6 1.6 2.9 4.2 5.3 P/E(倍) 54.0 53.1 29.9 20.2 15.9 P/B(倍) 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 凈利率(%) 2.0 1.9 3.1 4.4 4.9 數據來源：貝格數據華金證券研究所 oPoRqRmPvNtOsQnOuNoMqR6MbP7NtRmMsQoMiNpPoQfQnNvN8OrRuNvPmQtOvPoOpM 深度分析/ http:/ / 46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 一、一、 背靠中海油，亞太地區

12、最大的海洋油氣工程背靠中海油，亞太地區最大的海洋油氣工程 EPCI 總承包商之一總承包商之一 . 6 二、二、 原油價格高位震蕩，油服行業景氣上行原油價格高位震蕩，油服行業景氣上行 . 8 （一） 油價&能源安全，是決定國內油服行業景氣的關鍵因素 . 8 （二） 地緣沖突、OPEC+增產意愿低，全球原油價格或將繼續保持高位 . 11 1、2022 年，全球原油需求將恢復到疫情前水平，供給擴張乏力 . 11 2、OPEC+堅持溫和供給，且閑置產能較低 . 12 3、頁巖油生產商恪守謹慎的資本開支計劃，美國原油產量增速有限 . 15 4、俄羅斯遭受制裁，預計減少供給超 5.7 百萬桶/天 . 17

13、 5、綜合來看，原油價格將維持高位 . 18 （三） 高油價、低產能，全球油氣上游資本開支或將觸底反彈 . 20 （四） 油價高企，中海油業績預計持續大增，公司有望受益于大股東資本開支增加. 21 三、三、 能源安全問題嚴峻，持續推進國內增儲上產能源安全問題嚴峻，持續推進國內增儲上產 . 23 （一） 能源安全問題嚴峻，政策不斷出臺 . 23 （二） 中海油持續加碼國內能源開采，尤其加大開發支出 . 24 四、四、 加快南海深水開發，公司未來增長具有高確定性加快南海深水開發，公司未來增長具有高確定性 . 25 （一） 中海油成功登陸 A 股，有望驅動公司更高速增長 . 25 （二） 加快南海深

14、水開發，深水、超深水項目盈利能力更強 . 28 五、五、 突破超深水突破超深水 EPCI 總承包能力，跨進超深水時代總承包能力，跨進超深水時代 . 31 （一） 拐點已過，全球海洋油氣 EPCI 市場快速反彈 . 31 （二） 海洋油氣 EPCI 項目難度大， EPCI 總承包商必須“軟硬實力”兼備 . 33 （三） 公司裝備、場地等“硬實力”強 . 34 （四） 海工項目成績斐然，公司掌握超深水 EPCI 總承包能力 . 37 盈利預測盈利預測 . 41 （一） 關鍵假設及盈利預測 . 41 （二） 相對估值 . 42 風險提示風險提示 . 43 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中海油合計持有公司

15、 55.33%，為控股股東 . 6 圖 2：公司發展歷程 . 6 圖 3：中海油服、海油工程、海油發展三家分工 . 7 圖 4：海工 EPCI 項目主要包括組塊、導管架、海底管道、FPSO . 7 圖 5：非海洋工程業務主要是 LNG 模塊化、LNG 接收站項目 . 7 圖 6：海洋工程項目為公司核心業務 . 8 圖 7：國外市場占比約 25% . 8 圖 8：油價主導油服行業周期變化 . 9 圖 9：2018 年起，公司營收與油價走勢偏離 . 10 圖 10：受油價影響，海工毛利率處于低位 . 10 圖 11：公司營收與中海油開發資本開支高度相關 . 10 圖 12：中海油資本開支中，約 1

16、4%成為公司收入 . 10 圖 13：國內油服行業景氣度由“油價+能源安全” 共同驅動 . 11 圖 14：2022 年，全球原油需求僅次于 2019 年水平 . 12 圖 15：2022 年，全球原油平均需求約為 99.4 百萬桶/天 . 12 深度分析/ http:/ / 46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 16：2020 年 Q3 起原油供給出現 1 萬桶/天缺口 . 12 圖 17：全球原油供給結構中，OPEC 占比 37%. 12 圖 18：OPEC+減產計劃 . 13 圖 19：OPEC+ 原油減產執行率持續走高 . 13 圖 20：4 月份，OPEC+產量缺口達到 2.6

17、6mb/d . 13 圖 21： 4 月份，缺口前三依次為俄羅斯、尼日利亞、安哥拉 . 13 圖 22：22Q1，OPEC+產量環比 21Q4，僅增長 70 萬桶/天 . 14 圖 23： OPEC+剩余有效產能約 3.07 百萬桶/天 . 14 圖 24：OPEC+中，OPEC 成員國產量占比 63%（2021 年） . 14 圖 25：俄羅斯是 OPEC+最大產油國，其次為沙特 . 14 圖 26：2022 年 OPEC 成員國平均財政平衡油價約 97 美元/桶 . 15 圖 27：美國原油產量恢復緩慢 . 16 圖 28：美國頁巖油產量恢復到 8.52 百萬桶/天 . 16 圖 29：新

18、井數不及完井數 . 16 圖 30：美國七大頁巖油產區新鉆未完井數降至 14 年以來最低位. 16 圖 31：2022 年北美主要頁巖油企業原油產量目標增長 5% . 17 圖 32：2021 年，美國頁巖油自由現金流再投資比例僅 45% . 17 圖 33：OPEC 預測，22 年俄羅斯原油產量為 10.88 百萬桶/天 . 17 圖 34：俄羅斯原油主要出口國 . 17 圖 35：美國原油儲備量處于歷史低位 . 18 圖 36：OPEC 庫存原油處于歷史低位 . 18 圖 37：EIA 預計 2022 年 Brent 原油價格為 103.35 美元/桶 . 19 圖 38：高盛預計 202

19、2 年 Brent 原油價格為 135 美元/桶 . 19 圖 39：測算俄羅斯原油遭受制裁，全球原油市場最大缺口達 1.8 百萬桶/天 . 19 圖 40：2022 年，全球油氣 CAPEX 投資同增 24% . 20 圖 41：2022 年 5 大油氣公司資本開支回升明顯 . 20 圖 42：長期投資不足，頂級項目儲量壽命降低 25 年 . 21 圖 43：中海油桶油主要成本呈下降趨勢 . 21 圖 44：中海油桶油作業成本明顯低于行業平均水平 . 21 圖 45：22 年，中海油桶油主要成本與布倫特油價巨大價差 . 22 圖 46：2022 年，預計中海油油氣收入達 3573 億元 .

20、22 圖 47：2022 年，預計中海油油氣利潤翻倍增長 . 22 圖 48：中海油資本支出緊隨中海油油氣收入變化 . 22 圖 49：2021 年，我國原油對外依存度略降至 72%. 23 圖 50：2021 年，我國天然氣對外依存度升至 45%. 23 圖 51：中海油資本開支向國內傾斜 . 24 圖 52：開發支出向國內傾斜 . 24 圖 53：中海油國內資本開支呈 5 年連漲 . 24 圖 54：中海油國外資本開支隨油價波動 . 24 圖 55：國內開發支出 6 年連續上漲 . 25 圖 56：國外資本支出隨油價波動 . 25 圖 57：21 年，公司新簽訂單 253 億元，為近年新高

21、 . 27 圖 58：22Q1，公司合同負債同比增長 244% . 27 圖 59：22Q1，公司預付款項 9.5 億元，同比增長 99% . 27 圖 60：22Q1，鋼材加工量 8.35 萬結構噸，同增 67% . 27 深度分析/ http:/ / 46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 61：2025 年，渤海、南海東部油田分別上產 4000/2000 萬噸 . 28 圖 62：2025 年，南海西部油田上產 2000 萬方 . 28 圖 63：我國近海天然氣資源主要分布在東海、南海西部 . 29 圖 64：中海油國內儲量主要在渤海、南海 . 29 圖 65：陵水 17-2 氣田投

22、產之后，將帶動周邊氣田的勘探開發 . 30 圖 66：中海油已勘探發現待開發的南海西部大氣田 . 30 圖 67：淺水、深水、超深水項目投資，呈跨越式變化 . 31 圖 68：大型深水油田才能有高投資回報比 . 31 圖 69：2021 年，南海、渤海營收占比約 31%/22%. 31 圖 70：2021 年，南海、渤海毛利率分別為 19.85%/18% . 31 圖 71：2022 年，海上油氣田建設市場規模將預計增長 12% . 32 圖 72：行業“頭部集中”，CR4 公司占比近 60% . 32 圖 73：TOP4 公司營收觸底反彈 . 32 圖 74：行業 TOP4 公司介紹 . 3

23、2 圖 75：海上油氣田開發項目流程 . 33 圖 76：海上油氣田 EPCI 業務流程 . 33 圖 77：海洋油氣勘探、開發所需的裝備 . 34 圖 78：海洋油氣工程主要生產設施類型 . 37 圖 79：FPSO、半潛式為主要的浮式生產平臺 . 37 圖 80：亞洲首例 300 米級深水導管架 . 38 圖 81：“?；惶枴睂Ч芗芨叨冉咏７茽栬F塔 . 38 圖 82：“深海一號”，標志著我國海洋油氣開采進入超深水時代 . 39 圖 83：海油工程作業水深向 1500 米深度推進 . 39 圖 84：2021 年，FPSO 全球市場規模約 51 億美元 . 39 圖 85：SBM、BW

24、、Modec 合計占 58%市場份額 . 39 圖 86：FPSO 海油石油 119 號 . 40 圖 87：亞洲首艘圓筒型 FPSO 在青島場地開工建造 . 40 圖 88：盈利預測表 . 41 圖 89：可比公司估值 . 42 圖 90：海洋工程 PE(TTM) . 42 表 1：沙特、阿聯酋對美態度消極 . 14 表 2：戰爭等因素影響帶來的全球石油短缺曾達 5.7 百萬桶/天 . 18 表 3：除英德外，俄羅斯原油主要出口國均反對制裁 . 18 表 4：增儲上產，國家不斷出臺刺激政策 . 23 表 5：中海油募集資金擬投項目 . 25 表 6：2022 年中海油戰略規劃，7 個國內海上

25、重點項目. 26 表 7：2021.05-22.05，中海油擬申報的油氣田開發項目中，南海占比 67% . 29 表 8：公司擁有 19 艘裝備艦隊. 35 表 9：Saipem 旗下艦隊： . 35 表 10：公司 4 大建造基地 . 36 表 11：Saipem 建造基地 . 37 表 12：公司 FPSO 承包項目清單 . 40 深度分析/ http:/ / 46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一、 背靠中海油，亞太地區最大的海洋油氣工程 EPCI 總承包商之一 公司是中國惟一一家集海洋石油、天然氣開發工程和液化天然氣工程于一體的大型工程總公司是中國惟一一家集海洋石油、天然氣開發工程

26、和液化天然氣工程于一體的大型工程總承包公司承包公司，主營業務包括為海洋油氣資源開發提供設計、陸地制造和海上安裝、調試、維修等專業工程和技術服務，是亞太地區最大的海洋油氣工程 EPCI（設計、采辦、建造、安裝）總承包商之一。 圖 1：中海油合計持有公司 55.33%，為控股股東 圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司官網，華金證券研究所 資料來源：公司官網，華金證券研究所 中海油持股中海油持股 55.33%，為公司控股股東。為公司控股股東。2000 年，公司由中海油旗下 5 家工程設計制造公司合并設立而成，包括中海石油平臺制造公司、中海石油海上工程公司、中海石油工程設計公司、中國海洋石油南海西部公

27、司和中國海洋石油渤海公司。2002 年，公司在 A 股成功發行上市。 海油工程主要負責海上油氣田建設，屬于開發階段。海油工程主要負責海上油氣田建設，屬于開發階段。海上油氣田生命周期主要分勘探、開發、生產三個階段，中海油服、海油工程、海油發展分工明確。其中，中海油服負責油氣資源勘探，尋找油氣藏，并且通過鉆井等打開油氣藏，最終建設油井。海油工程負責海上油氣田建設，目標油田投產。具體包括海上平臺建造安裝（導管架、上部模塊等） 、海底管道鋪設、浮式生產儲油卸油裝置 FPSO 總承包等，使油田正式產出。海油發展負責油田生產運營，具體包括提供油田環保管理、FPSO 運營、后勤物流等。 2000.04海洋石

28、油工程股份有限公司正式成立2002.02A股上市2006.01完成股權分置2016與福陸合作，成立“中海福陸重工有限公司” 深度分析/ http:/ / 46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 3：中海油服、海油工程、海油發展三家分工 資料來源：公開資料整理，華金證券研究所 公司公司以海洋工程項目為以海洋工程項目為核心業務。核心業務。公司主營業務主要分兩大類：海洋工程 EPCI 項目、非海洋工程項目。其中，海洋工程 EPCI 項目主要是海上平臺導管架、上部組塊等設計、采辦、建造、安裝，海底管道鋪設，以及浮式生產儲油卸油裝置 FPSO 項目總承包。公司非海洋工程項目主要包括 LNG 接收站建

29、造、LNG 模塊化建造項目。從營收結構看，除 2016/2021 年，海洋工程項目營收占比基本保持 80%以上，為第一大主營業務。2016 年，因俄羅斯 Yamel 模塊化建造項目進展較快，收到部分付款，非海洋工程項目占比達 47%；類似，2021 年，因國內LNG 接收站、北美殼牌 LNG 模塊化建造項目，集中驗收，確認收款，非海洋工程項目占比達到 41%。公司堅持以“設計”為龍頭的公司堅持以“設計”為龍頭的 EPCI 總包能力建設為核心，未來，公司核心業務是?？偘芰ㄔO為核心，未來，公司核心業務是海洋工程項目。洋工程項目。 圖 4：海工 EPCI 項目主要包括組塊、導管架、海底管道、FP

30、SO 圖 5：非海洋工程業務主要是 LNG 模塊化、LNG 接收站項目 資料來源：公開資料整理，華金證券研究所 資料來源：公司官網，華金證券研究所 深度分析/ http:/ / 46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 主要通過總承包方式承攬工程合同主要通過總承包方式承攬工程合同，海外營收占比約，海外營收占比約 25%。公司主要通過總承包方式承攬工程合同，為客戶提供“交鑰匙”工程。先后為中國海洋石油有限公司、殼牌、康菲、沙特阿美、巴西國油、哈斯基、科麥奇、Technip、MODEC、Aker Solutions、FLUOR 等眾多國內外客戶開發海上油氣資源提供工程服務，業務涉足中國各大海域、東南

31、亞、中東、澳大利亞、俄羅斯、巴西、歐洲、非洲等多個國家和地區。在營收結構上，2018 至 2021 年，國外市場營收占比基本保持 26%。2020 年，因海外市場不景氣影響，海外市場營收占比降至 16%。 圖 6：海洋工程項目為公司核心業務 圖 7：國外市場占比約 25% 資料來源：Wind，華金證券研究所 資料來源：Wind，華金證券研究所 二、 原油價格高位震蕩，油服行業景氣上行 （一） 油價&能源安全，是決定國內油服行業景氣的關鍵因素 油服公司業績受油價影響明顯。油服公司業績受油價影響明顯。油價持續上漲時，業績大幅增長。而在油價大幅下跌時，業績暴跌，甚至虧損。究其原因在于，油氣上游資本支

32、出受油價影響，從而影響油服行業景氣度。國際油價持續上漲，高于油氣企業采油成本，賺錢效應明顯，油氣企業加大勘探開發資本開支，油服行業高景氣；國際油價低迷，油氣企業利潤降低，甚至虧損，油氣企業縮減勘探開發資本開支，油服行業進入低谷期。因此，形成傳統的“油價-資本開支-油服業績”的傳導機制。 4%6%6%4%2%3%5%19%47%37%3%8%16%41%0%20%40%60%80%100%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021海洋工程總承包項目海洋工程非總承包項目非海洋工程項目收入其他業務26.73%37.88%35.78

33、%47.37%31.87%15.32%28.75%30.46%26.92%21.23%17.28%52.72%26.47%26.34%16.31%26.75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021南海渤海東海陸上LNG項目建造國外 深度分析/ http:/ / 46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 8：油價主導油服行業周期變化 資料來源：華金證券研究所整理 復盤一下公司歷年的營收與原油價格的關系，分兩個階段： 2018 年之前，公司營收基本與原油價格走勢一致年之前，公司營收基本與原油價格走勢一致，但但油價波動傳導到公司業

34、績有油價波動傳導到公司業績有 1 年左年左右延遲右延遲；在 2007、2011-2013 年，原油價格處于區間峰值時，公司營收分別在 2008、2014 年到達區間最高點。類似地，在 2015 年，油價跌至波谷時，公司營收在 2016 年觸底。 2018 年年之后之后，公司，公司營收快速上升，與原油價格營收快速上升，與原油價格走勢走勢出現出現明顯明顯偏離偏離，原因在于國內，原因在于國內“能源安“能源安全”政策不斷全”政策不斷激勵油氣勘探開發激勵油氣勘探開發、以及以及公司公司非海工項目發展良好非海工項目發展良好。2018 至 2021 年，公司營收CAGR 達 21.2%，而原油價格期間經歷“暴

35、跌、負油價、逐步抬升” 。原因在于，第一，國內能源安全問題日益嚴峻，國內“增儲上產”任務更加緊迫，中海油加大資本開支，公司營收穩步增長；第二，公司非海工項目發展態勢良好。一方面，公司成功抓住國家天然氣產供儲銷體系建設機遇，先后完成 30 多座 LNG 接收站，成為國內 LNG 接收站建設的領軍者，穩居第一梯隊。另一方面，公司繼俄羅斯 YAMAL 項目之后，再次承接北美殼牌 LNG 模塊化建造項目，項目金額約 50 億人民幣。 但受油價影響，公司盈利水平仍處于低位。但受油價影響，公司盈利水平仍處于低位。復盤公司海洋工程毛利率與油價的關系，發現，公司海洋工程毛利率緊隨原油價格波動而變化，但有 1

36、年左右時間差。2021 年，公司海洋工程毛利率僅為 12.43%，遠低于 2014 年歷史峰值 32%。根本原因在于，油價下跌，行業景氣下行時，海工市場產能過剩，作業價格下降。 深度分析/ http:/ / 46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 9：2018 年起，公司營收與油價走勢偏離 圖 10：受油價影響，海工毛利率處于低位 資料來源：Wind，華金證券研究所 資料來源：Wind，華金證券研究所 公司營收與中海油公司營收與中海油開發資本開支高度相關開發資本開支高度相關，且近年中海油資本開支中，且近年中海油資本開支中 14%貢獻為公司營收貢獻為公司營收。根據中海油年報，中海油資本開支分

37、兩大部分：勘探、開發（含生產） 。公司業務集中在油氣田開發階段，因此，對比公司營收與中海油開發支出，公司營收緊隨中海油開發支出變化。2017年，中海油開發支出達到波谷，公司營收同時觸底。2017 至 2021 年，中海油開發支出 CAGR達 15.8%，相應地，公司總營收 CAGR 為 17.9%。2018 年至 2021 年期間，來自于中海油的收入占中海油資本開支比例在 12%19%之間，均值為 14%。 圖 11：公司營收與中海油開發資本開支高度相關 圖 12：中海油資本開支中，約 14%成為公司收入 資料來源：Wind，華金證券研究所 資料來源：中海油年報，華金證券研究所 我們認為，國內

38、油氣資本開支不再完全受單一油價影響，同時受國內能源安全政策的影響。油價油價與與中海油服收入的中海油服收入的傳導機制傳導機制已由已由傳統的傳統的“油價油價-資本開支資本開支-油服油服業績業績”演變演變為為“油價油價+能源安全能源安全-資本開支資本開支-油服油服業績業績”。 02040608010012005101520253035402006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021海洋工程毛利率布倫特原油價格，美元/桶（右）05010015020025001002003004005006007008009002013

39、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中海油開發支出，億元公司總營收，億元（右）18%15%9%9%13%12%19%12%0%5%10%15%20%0501001502002502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021來自中海油收入中海油貢獻占其總資本支出比例（右） 深度分析/ http:/ / 46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 13：國內油服行業景氣度由“油價+能源安全” 共同驅動 資料來源：華金證券研究所整理 （二） 地緣沖突、OPEC+增產意愿低，全球原油價格或將繼續保持高位 地緣沖突、地緣沖突、

40、OPEC+增產意愿低，美國頁巖油生產商恪守謹慎的資本開支，全球石油價格將增產意愿低，美國頁巖油生產商恪守謹慎的資本開支，全球石油價格將繼續價格高位。繼續價格高位。受疫情影響的石油需求在逐步恢復，但全球原油供給量緩慢增長，油價持續走高，庫存持續下降。但 OPEC+仍保持謹慎增產計劃，且產量一直不達目標。閑置產能僅 2.7 百萬桶/天也反映出 OPEC+無力增產。美國鉆機數及頁巖油產量恢復緩慢，美國頁巖油公司資本開支極為謹慎，2022 年產量目標僅 5%。在當前，原油供給緊平衡，閑置產能有限，且俄羅斯原油可能遭受制裁基礎上，全球原油價格或保持高位。 1、2022 年，全球原油需求將恢復到疫情前水平

41、，供給擴張乏力 預測預測 2022 年原油年原油平均平均需求在需求在 99.4 百萬桶百萬桶/天。天。從需求端看，新冠對原油需求的影響主要體現在陸地貨運、交通以及航空等方面，20Q2 較 20Q1，全球需求驟降 10.6 百萬桶/天。而隨著疫苗接種、各國防疫措施放松，全球原油需求逐步恢復，根據 IEA5 月份數據，2022 年全球原油需求平均在 99.4 萬桶/天，已完全恢復到 20162020 需求區間內，且僅次于 2019 年水平。 深度分析/ http:/ / 46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 14：2022 年，全球原油需求僅次于 2019 年水平 圖 15：2022 年，全

42、球原油平均需求約為 99.4 百萬桶/天 資料來源：EIA，華金證券研究所 資料來源：EIA，華金證券研究所 2020 年第三季度起，原油需求超供給，價格持續上漲。年第三季度起，原油需求超供給，價格持續上漲。2021 年原油價格緩慢上升，年初50 美元/桶，至 6 月份恢復到 73 美元/桶水平，年底一度上升到 85 美元/桶。根本原因在于，隨著疫情緩和，各國防疫措施放松，全球原油需求緩慢上升。但 OPEC+堅決執行減產、美國頁巖油恢復緩慢等因素，造成 2020 年第三季度起，全球原油供給出現 1 萬桶/天以上的缺口。22Q1，因全球原油需求下降明顯，環比降幅 2 百萬桶/天，出現全球原油供給

43、多余 0.2 百萬桶/天。在全球原油供給結構中，OPEC 成員國占比最大，2020 年底占比約 37%，其次為美國，占比 17%，俄羅斯占比 12.6%。 圖 16：2020 年 Q3 起原油供給出現 1 萬桶/天缺口 圖 17：全球原油供給結構中，OPEC 占比 37% 資料來源：IEA，華金證券研究所 資料來源：Wind，華金證券研究所 2、OPEC+堅持溫和供給，且閑置產能較低 盡管油價破紀錄盡管油價破紀錄，OPEC 堅持原油供應量溫和增長堅持原油供應量溫和增長。在 2020 年疫情、原油價格戰后，OPEC+組織先后采取不同份額的減產協議。至 2021 年 4 月 OPEC+減產額縮小為

44、 580 萬桶/日。2021 年 8 月起 OPEC+選擇以漸進式增產（計劃月增產 40 萬桶/日）的方式向市場釋放供應，并計劃于 22 年 9 月份前全面取消減產。6 月 2 號，OPEC+最新月度會議，提出 7、8 月份將增產額度由 43.2 萬桶/天增加到 64.8 萬桶/天，即額外增加 21.6 萬桶/天的供應。 868890929496981001022018 2019 2020 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4全球原油需求，百萬桶/天6065707580859095100105-4-20246810差值，百萬桶/天世界原油需求（右）世界

45、原油供給（右）37.1317.1112.5901020304050OPEC占比（%）美國占比（%）俄羅斯（%） 深度分析/ http:/ / 46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 18：OPEC+減產計劃 圖 19：OPEC+ 原油減產執行率持續走高 資料來源：OPEC，華金證券研究所 資料來源：OPEC，華金證券研究所 但但從實際產量看，從實際產量看，OPEC+產量產量增長緩慢增長緩慢，減產執行率持續創新高，減產執行率持續創新高。從 2021 年 2 月份起，OPEC+減產執行率持續超過 100%，并不斷創新高，22 年 4 月份，達到 164%。減產執行率超100%，說明實際減產量大

46、于目標減產量。根據 IEA 數據，OPEC+產量增長非常有限，22Q1，OPEC+原油產量僅環比增長 70 萬桶/天。并且，OPEC+減產國產量距離其目標缺口逐漸拉大，4 月份，已達到 2.66 百萬桶/天。4 月份，缺口主要來自于俄羅斯、尼日利亞、安哥拉。其中，俄羅斯 4 月份產量環比降低 0.9 百萬桶/天，較目標產量差 1.34 百萬桶/天。根據 OPEC 最新月報，OPEC 4 月份原油產量約為 28.65 百萬桶/天，環比僅增長 0.15 百萬桶/天，增長非常有限。 圖 20：4 月份，OPEC+產量缺口達到 2.66mb/d 圖 21： 4 月份，缺口前三依次為俄羅斯、尼日利亞、安

47、哥拉 資料來源：IEA，華金證券研究所 資料來源：IEA，華金證券研究所 不考慮伊朗，不考慮伊朗，OPEC+未來未來 6 個月閑置產能僅個月閑置產能僅 3.07 百萬桶百萬桶/天。天。產量不達標，也反應閑置產能有限。2021 年，全球上游資本開支與 2020 年基本持平，處于歷史低位。受減產等因素被迫關閉的油井，不能很快再恢復產量。而根據 IEA， OPEC+閑置產能僅 3.2 百萬桶/天，主要來自沙特阿拉伯、阿聯酋。按照 OPEC+最新會議決定，7/8 月份額外增產 21.6 萬桶/天，但因閑置產能主要來自沙特、阿聯酋，根據增產額度分配，沙特、阿聯酋分得的額外增產額度為5.6/1.7 萬桶/

48、天，合計 7.3 萬桶/天，該增量相對 OPEC+整體產量而言微乎其微。 97077072067062058002004006008001,0001,2002020 5-7 2020 8-122021.12021.22021.32021.4OPEC+原油減產限額，萬桶/天136%151%164%90%100%110%120%130%140%150%160%170%Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22OPEC+減產執行率024681012Eq

49、uatorial GuineaGabonCongoAzerbaijanOmanOthers5AlgeriaAngolaNigeriaKazakhstanMexico4KuwaitUAEIraqRussiaSaudi Arabia4月份目標4月份產量 深度分析/ http:/ / 46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 22：22Q1，OPEC+產量環比 21Q4，僅增長 70 萬桶/天 圖 23： OPEC+剩余有效產能約 3.07 百萬桶/天 4 月產量 有效產能 閑置產能 Kuwait 2.65 2.79 0.14 Saudi Arabia 10.4 12.24 1.84 UAE 3.

50、03 4.12 1.09 合計合計 15.91 19.11 3.07 資料來源：IEA，華金證券研究所 資料來源：IEA，華金證券研究所 我們認為，我們認為，OPEC+堅持溫和供給，更符合其利益。堅持溫和供給，更符合其利益。 第一、第一、 OPEC+組織的本質，是組織的本質，是 OPEC+是以沙特為首的國際石油輸出國組織（是以沙特為首的國際石油輸出國組織（OPEC）與）與以俄羅斯為首的非以俄羅斯為首的非 OPEC 主要產油國組成的聯盟。沙特和俄羅斯掌握最大話語權。主要產油國組成的聯盟。沙特和俄羅斯掌握最大話語權。當前，俄國原油遭受美國制裁，俄羅斯不可能同意 OPEC+原油大幅增產。另外，沙特、