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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 12 Jul 2023 美麗田園醫療健康美

2、麗田園醫療健康 Beauty Farm Medical and Health Industry(2373 HK)首次覆蓋：健康與美麗連鎖服務龍頭，打造一站式服務體系 Health and beauty chain service leader to create a one-stop service system:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 HK$18.26 目標價 HK$40.87 市值 HK$4.32bn/US$0.55bn 日交易額(3 個月均值)

3、US$0.58mn 發行股票數目 236.66mn 自由流通股(%)6%1 年股價最高最低值 HK$31.85-HK$16.72 注：現價 HK$18.26 為 2023 年 7 月 11 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-11.6%-35.3%絕對值（美元）-11.4%-35.1%相對 MSCI China 20.8%-1.5%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 營業收入 1,635 2,132 2,613 3,173(+/-)-8%30%23%21%凈利潤 103 256 338

4、 437(+/-)-47%149%32%29%全面攤薄 EPS(Rmb)0.44 1.08 1.43 1.85 毛利率 43.9%46.6%46.9%47.2%凈資產收益率 54.6%57.6%43.2%35.8%市盈率 42 17 13 10 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)美麗田園是中國領先的一站式美麗與健康管理服務機構。美麗田園是中國領先的一站式美麗與健康管理服務機構。公司提供傳統美容服務、醫療美容服務和亞健康評估及干預服務，截至2022年底在全國擁有 189 家直營店和 189 家加盟店。2022 年收入

5、 16.4億元，歸母凈利潤 1.0 億元；傳統美容占收入比約 58%，輕醫美占比逐年提升；經營穩健，各項費率持續優化，凈利率穩中略升。行業行業：空間空間：需求持續進階需求持續進階，推動細分市場高增長推動細分市場高增長。得益于消費者求美意識覺醒，預計 2030 年傳統美容/非外科手術類醫療美容/亞健康評估及干預市場規?？蛇_ 6402/4157/290 億元，2021-2030年 CAGR 為 5.3%/17.5%/17.1%。痛點痛點：硬性門檻低硬性門檻低、市場分散市場分散，體系體系&品牌是規?；A。品牌是規?；A。2021 年中國傳統美容服務市場 CR5 約0.7%，非外科手術類醫療美容服

6、務市場 CR5 約 6.3%，行業集中度低，龍頭優勢顯著。機遇機遇：監管趨嚴合規化發展監管趨嚴合規化發展，雙美協同效雙美協同效應顯著。應顯著。輕醫美行業監管趨嚴，龍頭有望受益于合規化；雙美客群重合度高、轉化潛力大，一站式多元化服務可以提升 ARPU 值、降低單客成本，融合發展是破局思路之一。競爭力競爭力：品牌影響力品牌影響力：歷史悠久歷史悠久，龍頭份額領先龍頭份額領先。公司深耕行業近 30 年，建立美麗田園、貝黎詩、秀可兒、研源多品牌矩陣，深入人心且廣受青睞，業內屢獲殊榮，如時尚 COSMO 年度美容連鎖機構大獎等。全周期服務全周期服務：提供雙美融合提供雙美融合、持續更新的全套持續更新的全套解

7、決方案。解決方案。公司不斷積累對客戶需求的深入理解，提供傳統美容/醫療美容/亞健康評估及干預服務 SKU 超過 130/300/近 400 個，傳統美容服務能有效引流至客單價更高的醫療美容及亞健康評估及干預服務，形成協同。標準化體系標準化體系：實現關鍵節點的全流程控實現關鍵節點的全流程控制。制。截至 2022 年 12 月 20 日，公司已開發 37 個信息管理系統，擁有 78 名信息技術人員，致力于數字化的持續迭代；建立 100+項門店關鍵運營層面的標準及規范；構建強大內培體系，專業服務人員年度留任率達 74.0%；通過高效客戶管理，2021 年活躍會員復購率達 84.6%。全國化布局全國化

8、布局：穩步建設門店網絡穩步建設門店網絡，積累龐大活躍用戶積累龐大活躍用戶基礎?；A。截至2022年底，公司在一線/新一線/其他城市擁有 91/76/22家直營店及 189 家加盟店，并依然處于高效擴張中，奠定全國龍頭地位。2022 年傳統美容/醫療美容/亞健康評估及干預活躍會員人數達 7.6/1.9/0.3 萬人，鎖定中高端忠實客群，且呈穩步增長趨勢。未來展望未來展望：內生外延并進內生外延并進，從能力建設走向體系復制從能力建設走向體系復制。內生增內生增長長：直營與加盟協同發展，2021 年直營店貢獻總收入的 94.1%，門店平均初始盈虧平衡期為 11 個月，同店達 20.4%表現強勁；加盟模式

9、整合資源孵化市場、快速拓展搶占先機。外延并購外延并購：2014-1H2022 完成 20 項收購；經驗豐富，整合賦能效果顯著。協同轉協同轉化化：持續挖掘用戶需求，充分發揮雙美協同效應，提高連帶轉化，提升 ARPU 值。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計 2023-2025 年收入 21.3、26.1 和 31.7 億元，同比分別增長 30.4%、22.6%、21.4%；調整后凈利潤分別為 2.7、3.6、4.7 億元，同比各增長 74.7%、31.8%、29.2%。參考同業按照2023 年給以其 33 倍 PE，對應合理市值 97 億港元（1 元=1.14 港元測算），目標價 40.87 港

10、元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示：風險提示：市場環境競爭加劇、市場趨勢與技術快速變化、核心經營管理團隊流失、物業租金大幅上漲等。Table_Author 汪立亭汪立亭 Liting Wang 李宏科李宏科 Hongke Li 高瑜高瑜 Yu Gao 557085100115Price ReturnMSCI ChinaJan-23May-23Volume 12 Jul 2023 2 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.美麗田園：中國領先的一站式美麗與健康管理服務機美麗田園：中國領先的一站式美麗與健康管理服務機構構 1.1

11、公司概況：深耕三十載，鑄就行業領導者公司概況：深耕三十載，鑄就行業領導者 美麗田園：領先的一站式美麗與健康管理服務機構美麗田園：領先的一站式美麗與健康管理服務機構。公司的一站式美麗與健康管理服務涵蓋身體及皮膚護理服務（包括傳統美容服務及醫療美容服務）以及亞健康評估及干預服務，這些服務均從每位客戶的個人需求出發，以滿足她們保持健康與美麗的愿望。按 2021 年收益計，美麗田園是中國最大的傳統美容服務和第二大的傳統美容服務及非外科手術類醫療美容服務提供商。秉承提供以客為本優質服務的理念，公司于 1993 年建立旗艦品牌美麗田園，該品牌是中國美麗與健康管理服務行業中歷史悠久的國內連鎖品牌之一。此外，

12、公司還建立了三個新興品牌，即貝黎詩、秀可兒及研源，三個品牌分別提供傳統美容服務、醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在全國擁有 189 家直營店和 189 家加盟店。表表 1 美麗田園主要經營業務板塊內容美麗田園主要經營業務板塊內容 品牌品牌 服務重點服務重點 傳統美容服務 傳統美容服務 醫療美容服務 亞健康評估及干預服務 門店數量門店數量（2021 年）年）138 家直營店 16 家直營店 18 家直營店 5 家直營店 160 家加盟店 店面展示店面展示 資料來源：美麗田園招股說明書及公司官網，騰訊網，貝黎詩官網，Neology 抗衰老公眾號，H

13、TI 發展歷程：深耕行業三十載，由傳統美容服務逐步向醫療美容服務以及亞健康評發展歷程：深耕行業三十載，由傳統美容服務逐步向醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務拓展估及干預服務拓展。集團由王莉女士創建，最早從事傳統美容服務，1993 年在海南成立首家門店，發展至今美麗田園已成為中國歷史悠久的連鎖品牌之一。2010 年起公司開始布局醫療美容服務并于 2011 年開立首家門店；2013 年北京信聿（由 CITIC PE 最終控制的實體）完成了對集團的投資，2016 年集團參與對貝黎詩的戰略投資；2018年 3 月公司啟動線上客戶關系管理平臺發展線上營銷渠道，并于同年 4 月在上海市依托研源品牌開設首

14、家抗衰醫療中心；2019 年 9 月海南啟研干細胞抗衰老醫院正式開業；2021 年公司獲數字化學習技能系列大賽第二屆企業在線學習項目大賽成效突出獎，截至 2022 年 12 月 20 日公司已開發 37 個信息管理系統，涵蓋營運不同層面。VX8ZnXhUjZfUEVeXkZ6MdN9PnPoOsQmPkPpPoRkPrQnO9PqRpPwMoNsMNZqNtQ 12 Jul 2023 3 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 1 美麗田園歷年發展大事件美麗田園歷年發展大事件 資料來源：美麗田園招股說明書，新浪網，Neology 抗

15、衰老公眾號，HTI 股權結構：股權結構：控股股東合計持股 49.87%，股權集中、結構穩定。公司董事長李陽、李方雨、連松泳、牛桂芬、崔元俊和苑慧敏 6 名一致行動人作為控股股東合計持股約49.87%，其中，李方雨為李陽之女，連松泳為牛桂芬之子。董事長李陽合計持股約16.29%，李方雨持股約 18.39%。此外，中信產業基金持股 25.13%，員工激勵平臺IGHL、Crest Sail Limited 分別持股約 1.41%、3.17%，股份激勵計劃 Thriving Team Limited持股 2.68%。圖圖 2 公司股權結構（發行后，簡化版）公司股權結構（發行后，簡化版）資料來源：美麗田

16、園招股說明書，HTI 12 Jul 2023 4 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 高管團隊高管團隊：管理經驗豐富管理經驗豐富，富有遠見富有遠見，執行能力強執行能力強。李陽：執行董事&董事會主席，負責集團的整體管理、業務及戰略以及監督集團的商業適用性及可持續性，2003 年 1 月加入集團，加入集團前曾任海南省開發總公司副總經理、海南省房地產總公司總經理、海南省國資辦副局長；連松泳：執行董事&首席執行官&董事會副主席，負責集團的整體管理及整體戰略等重大事項的決策，于化妝品行業擁有逾十年經驗，2015 年 11 月加入集團，加入集團前

17、曾任河南整形美容醫院副總經理、北京曼思美總經理；周敏：首席財務官&董事會秘書&聯席公司秘書，負責集團的財務規劃，有超過 20 年連鎖企業財務管理、投資并購經驗，2015 年 3 月加入集團，加入集團前曾任百聯集團超商事業部、聯華超市財務部主管；翟鋒：非執行董事，負責整體戰略等重大事項的決策，于投資與管理行業擁有逾 29 年經驗；耿嘉琦：非執行董事，負責整體戰略等重大事項的決策，于投資與管理行業擁有逾 19 年經驗；李方雨：非執行董事，負責集團的整體管理、業務及戰略。表表 2 美麗田園主要高管團隊美麗田園主要高管團隊 姓名姓名 職位職位 工作內容工作內容 個人簡歷個人簡歷 李陽 執行董事&董事會

18、主席 負責集團的整體管理、業務及戰略以及監督集團的商業適用性及可持續性 德國亞琛工業大學電子工程系工程學碩士學歷，2003 年 1 月加入集團。1987 年 4 月-1992 年 3 月任海南省開發總公司副總經理，1992 年 4 月-1996 年 8 月任海南省房地產總公司總經理，緊接加入集團前任海南省國資辦副局長。連松泳 執行董事&首席執行官&董事會副主席 負責集團的整體管理及整體戰略等重大事項的決策 清華大學工商管理碩士學歷，于化妝品行業擁有逾十年經驗，2015 年 11 月加入集團。2004 年 10 月-2008 年 12 月任河南整形美容醫院副總經理，2009 年 1 月-2015

19、 年 8 月任北京曼思美總經理。周敏 首席財務官&董事會秘書&聯席公司秘書 負責集團的財務規劃 亞利桑那州立大學凱瑞商學院工商管理碩士學歷，注冊會計師、高級會計師、注冊稅務師，有超過 20 年連鎖企業財務管理、投資并購經驗，2015 年 3 月加入集團。此前擔任百聯集團超商事業部、聯華超市財務部主管超過 10 年。翟鋒 非執行董事 負責整體戰略等重大事項的決策 同濟大學環境工程學士學歷，于投資與管理行業擁有逾 29 年經驗，2013 年 12 月加入集團。1991 年 7 月-2012 年 11 月就職于寶潔，最后職位為大中華區銷售總裁，2020 年 9月起任雍禾醫療董事。耿嘉琦 非執行董事

20、負責整體戰略等重大事項的決策 美國新澤西州立大學工商管理碩士學歷，于投資與管理行業擁有逾 19 年經驗，2013 年12 月加入集團。2020 年 10 月起任北京磐茂投資總監，2020 年 9 月起任雍禾醫療董事。李方雨 非執行董事 負責集團的整體管理、業務及戰略 英國倫敦政治經濟學院理學學士學歷，2016 年 5 月加入集團。資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 1.2 財務分析：成長性良好，費用率不斷優化財務分析：成長性良好，費用率不斷優化 業務處于擴張期，收入利潤穩步增長業務處于擴張期，收入利潤穩步增長。2019-2022 年公司營業收入分別為 14.0 億元、15.0 億元、17.8

21、 億元、16.4 億元，2020-2022 年分別同比增長 7.0%、18.5%、-8.2%；2019-2022 年公司歸母凈利潤分別為 1.4 億元、1.5 億元、1.9 億元、1.0 億元，2020-2022 年分別同比增長 7.6%、28.2%、-46.7%。2020 年增速放緩主要因疫情影響線下門店客流，2021 年伴隨門店網絡的進一步擴張及同店銷售的增長，收入增速回升。12 Jul 2023 5 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 3 公司歷年收入及增速公司歷年收入及增速 資料來源：美麗田園招股說明書，美麗田園 202

22、2 年報，HTI 圖圖 4 公司歷年歸母凈利潤及增速公司歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：美麗田園招股說明書，美麗田園 2022 年報，HTI 業務結構：傳統美容服務占比業務結構：傳統美容服務占比 58%是收入主力，醫療美容服務占比逐年提升是收入主力，醫療美容服務占比逐年提升。從收入分布看，公司的收入主要來自三個服務類型：通過直營店向個人客戶提供傳統美容服務。此外，通過加盟商賺取加盟費及產品銷售收入，及在較小程度上從線上或門店銷售皮膚護理產品賺取銷售收入；醫療美容服務及亞健康評估及干預服務。從各業務毛利率看，醫療美容服務以及加盟模式的傳統美容服務毛利率在 60%左右，整體較高；自營模式的傳統美容

23、服務和亞健康評估及干預服務毛利率在 40%左右。圖圖 5 公司歷年收入分業務拆分（單位：億元）公司歷年收入分業務拆分（單位：億元）資料來源：美麗田園招股說明書，美麗田園 2022 年報，HTI 圖圖 6 公司歷年收入分業務毛利率公司歷年收入分業務毛利率 資料來源：美麗田園招股說明書，美麗田園 2022 年報，HTI 業務經營情況穩健業務經營情況穩健，各項費用率持續優化各項費用率持續優化、凈利率穩中略升凈利率穩中略升。毛利率：公司2019-2022 年毛利率分別為 50.4%、46.6%、46.8%、43.9%，2020 年毛利率下滑主要受疫情及社交距離限制影響，2021 年毛利率回升主要系傳統

24、美容服務中的直營店以及亞健康評估及干預服務部分盈利能力增長帶動；凈利率：2019-2022 年凈利率分別為10.0%、10.0%、10.9%、6.3%，除 2022 年受疫情反復、公司堅持門店擴張及投入研發等因素導致凈利潤受到沖擊，整體凈利率呈穩定上升態勢。銷售/管理/研發費用率：公司 2019-2022 年銷售費用率分別為 19.8%、18.0%、16.8%、17.6%，伴隨經營效率提高和業務規模提升整體趨降；管理費用率分別為16.9%、14.9%、15.3%、18.1%，提升原因主要為人員增加及薪資支出增加；研發費用率分別為 0.7%、0.8%、1.0%、1.9%，整體保持穩定，穩中有升。

25、14.015.017.816.4-10-5051015202505101520252019202020212022收入（億元，左軸）YoY（%，右軸）1.41.51.91.0-50-40-30-20-1001020304000.511.522.52019202020212022歸屬凈利潤（億元，左軸）YoY（%，右軸）7.67.69.48.41.20.91.11.14.65.66.76.20.60.90.60.7051015202019202020212022傳統美容-直營傳統美容-加盟醫療美容亞健康評估及干預43.1%36.8%38.3%33.5%59.3%57.7%57.5%61.6%61

26、.2%59.3%57.4%55.3%43.3%37.8%43.0%38.5%30%40%50%60%70%80%2019202020212022傳統美容-直營傳統美容-加盟醫療美容亞健康評估及干預 12 Jul 2023 6 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 7 公司歷年毛利率、凈利率水平公司歷年毛利率、凈利率水平 資料來源：美麗田園招股說明書，美麗田園 2022 年報，HTI 圖圖 8 公司歷年各項費用率水平公司歷年各項費用率水平 資料來源：美麗田園招股說明書，美麗田園 2022 年報，HTI 1.3 募投規劃：擴張門店網絡

27、，提升數字化能力募投規劃：擴張門店網絡，提升數字化能力 擴張及升級公司的服務網絡擴張及升級公司的服務網絡。傳統美容服務：通過內生增長及收購擴展門店網絡，計劃于 2023-2026 年分別增設門店 25 家、30 家、30 家、30 家。通過內生增長于 2023-2026 年在新一線城市增設 4 家、6 家、6 家及 2 家醫療美容服務及亞健康評估及干預服務門店。計劃于 2023-2025 年升級 3 家、3 家及 3 家現有醫療美容服務或亞健康評估及干預的門店。在現有位于上海及北京的醫療美容服務及亞健康評估及干預服務的門店網絡的基礎上，在上海及北京各自建立一家旗艦美麗與健康管理服務中心。戰略并

28、購加盟店，發揮協同效應戰略并購加盟店，發揮協同效應。計劃分別于 2023 年、2024 年、2025 年及 2026年收購 8 家、8 家、6 家及 6 家加盟店?；诙囗椧蛩卦u價潛在收購目標，包括：目標影響力、其現有客戶群、管理及服務團隊素質、估值以及所需投資金額。發展內部數字化能力，提高營運效率發展內部數字化能力，提高營運效率。公司計劃開發自有的數字系統，包括開發門店網絡的營運系統及微信營銷系統；升級 IT 系統，如客戶關系管理系統、ERP 系統及人力資源系統；為全國門店網絡改善 IT 基建，如購買必要網絡服務及硬件以及建設內部數據中心；及推行 IT 安全措施。表表 3 公司募投規劃公司募

29、投規劃 序號序號 資金用途資金用途 具體措施具體措施 擬定數量（家）擬定數量（家）1 擴張及升級公司的服務網絡 內生增長及收購傳統美容服務門店 115 于新一線城市內生增長醫療美容服務及亞健康評估及干預服務門店 18 升級現有醫療美容服務或亞健康評估及干預服務的門店 9 基于現有門店網絡，在上海及北京建立旗艦美麗與健康管理服務中心 2 2 戰略并購加盟店 基于多項因素評價潛在收購目標，與直營店形成協同效應 28 3 進一步投資 IT 系統 開發門店網絡的營運系統及微信營銷系統，升級 IT 系統，為全國門店網絡改善 IT 基建，推行 IT 安全措施-資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 50.4

30、%46.6%46.8%43.9%10.0%10.0%10.9%6.3%0%20%40%60%2019202020212022毛利率凈利率19.8%18.0%16.8%17.6%16.9%14.9%15.3%18.1%0.7%0.8%1.0%1.9%0%10%20%30%2019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率 12 Jul 2023 7 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.行業：健康與美麗服務萬億市場，標準化連鎖擴張難行業：健康與美麗服務萬億市場，標準化連鎖擴張難度大度大 美麗與健康管理服務指協助消費者維持及

31、改善身體健康與外形的一系列廣泛服務，其中包括傳統美容服務、醫療美容服務、健康管理服務及其他。美麗與健康管理服務市場整體規模于 2021 年達 1.24 萬億元。圖圖 9 美麗與健康管理服務行業結構圖美麗與健康管理服務行業結構圖 資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 2.1 空間：需求持續進階，推動細分市場高增長空間：需求持續進階，推動細分市場高增長 2.1.1 生美：市場體量大，用戶粘性高，持續穩定增長生美：市場體量大，用戶粘性高，持續穩定增長 傳統美容服務包括身體服務及面部服務兩類，消費者復購頻繁傳統美容服務包括身體服務及面部服務兩類，消費者復購頻繁。身體服務主要包括纖體及身體護理服務。面部

32、服務主要包括清潔及保濕、皮膚美白及皮膚年輕化服務。具體而言，水循環清潔、皮膚保濕、皮膚美白、皮膚緊致及按摩在傳統美容服務的顧客之間極受歡迎。該業務主要顧客群體的年齡在 31-50 歲之間，多為白領專業人士、管理人員、企業家及家庭主婦，其中 82.5%為居住于城市的女性，客單價 400 元-1500 元（中高端顧客 800 元-1500 元）。傳統美容服務市場規模有望在傳統美容服務市場規模有望在 2030 年達到年達到 6402 億元，年復合增長率為億元，年復合增長率為 5.3%。據公司招股說明書援引弗若斯特沙利文數據，中國傳統美容服務市場規模由 2017 年的3451 億元增長至 2021 年

33、的 4032 億元，年復合增長率為 4.0%。由于疫情影響，傳統美容服務市場于 2020-2021 年縮減至各 3716 億元、4032 億元。未來，伴隨著消費升級，傳統美容服務市場將繼續增長，預計 2030 年將達 6402 億元，2021 年至 2030 年的年復合增長率為 5.3%。12 Jul 2023 8 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2017 年至 2021 年中國接受傳統美容服務顧客人數由 1.47 億人增加至 1.55 億人。盡管人數于 2020 年因 COVID-19 疫情而縮減至 1.52 億人，但長期依舊保

34、持穩定增長，根據公司招股說明書，預計 2030 年將達 1.98 億人。圖圖 10 傳統美容服務市場規模水平傳統美容服務市場規模水平 資料來源：美麗田園招股說明書，弗若斯特沙利文，HTI 傳統美容服務產品推新上市迅速，客戶選擇豐富傳統美容服務產品推新上市迅速，客戶選擇豐富。傳統美容服務行業的發展由廣泛可供選擇的產品類型推動，包括精華液、乳液及面膜。例如煙酰胺，是維生素 B 的一種特殊形式，對皮膚美白、保護皮膚免受環境壓力及治療痤瘡非常有效，已被發現并廣泛用于化妝品中。此外，根據國家藥品監督管理局的分類標準，日常面部及身體護理產品大多被列為化妝品，因此，與被列為第三類醫療器械的美容產品及器械相比

35、，獲得批準及開展商業化的速度快得多。2.1.2 輕醫美：求美意識覺醒，滲透率提升空間大輕醫美：求美意識覺醒，滲透率提升空間大 非外科手術類醫療美容服務包括能量儀器服務及注射類服務非外科手術類醫療美容服務包括能量儀器服務及注射類服務。能量儀器項目采用借助激光、射頻、強脈沖光、超聲波等各種能量設備的方式來進行，主要用于皮膚護理及塑身，如痤瘡及色素治療、嫩膚及緊膚。注射類項目主要包括對身體組織進行極低侵入度的美容方式，例如面部或身體 A 型肉毒桿菌素注射、膠原蛋白及透明質酸皮膚填充物注射等。12 Jul 2023 9 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次

36、覆蓋優于大市 圖圖 11 注射類項目及能量儀器項目的主要類別注射類項目及能量儀器項目的主要類別 資料來源：美麗田園招股說明書，弗若斯特沙利文，HTI 中國非外科手術類醫療美容市場的總收益已由中國非外科手術類醫療美容市場的總收益已由 2017 年的年的 401 億元增長至億元增長至 2021 年年的的 977 億元，年復合增長率為億元，年復合增長率為 24.9%。預測 2030 年總收益將達至 4157 億元，2021 年至 2030 年的年復合增長率為 17.5%。2017 年至 2021 年，中國接受非外科手術類醫療美容服務的消費者人數由 6.0 百萬人增加至 20.3 百萬人，2017 年

37、至 2021 年的年復合增長率為 35.7%。根據公司招股說明書，預計 2030 年將達到 67.2 百萬人，2021 年至2030 年的年復合增長率為 14.2%。圖圖 12 非外科手術類醫療美容服務市場規模水平非外科手術類醫療美容服務市場規模水平 資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 相較國外發達國家，中國非外科手術類醫療美容市場滲透率較低，提升空間廣相較國外發達國家，中國非外科手術類醫療美容市場滲透率較低，提升空間廣闊闊。中國每千人的非外科手術類醫療美容項目數由 2016 年的 6.4 次急升至 2020 年的16.1 次，年復合增長率為 26.0%。然而與其他主要市場相比，中國的非外科

38、手術類醫療美容服務滲透率仍然很低。2020 年韓國每千人的非外科手術類醫療美容項目為 50.7次，美國為 30.5 次。該等差異表明，中國在非外科手術類醫療美容服務方面是一個發展中的市場，日益提升的滲透率于不久將來為非外科手術類醫療美容服務創造充足的需求。12 Jul 2023 10 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 13 主要國家每千人非外科手術類醫療美容項目數（主要國家每千人非外科手術類醫療美容項目數（2020 年，次）年，次）資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 非外科手術類醫療美容服務社會接受度不斷提高非外科手術類醫療

39、美容服務社會接受度不斷提高。在人們美容意識的增強及治療效果更佳的技術進步推動下，近年來，社會對醫療美容服務的觀念出現積極轉變。例如，大量年輕人正在接受非外科手術類醫療美容服務以追求個性化。同時，部分年紀稍長的人群也開始接受非外科手術類醫療美容服務，如注射透明質酸填充物，以防止皮膚老化或出現皺紋。材料科學、生物技術及制藥業的快速發展使非外科手術類醫療美容服務效果更佳、更加安全、風險更低，復原更快，該趨勢使得非外科手術類醫療美容服務日益廣為消費者接受。例如，熱瑪吉及 Fotona 4D可通過射頻改善皮膚紋理及彈性，達到更佳的緊致效果。童顏針（一種聚左旋乳酸注射填充物）及少女針（一種以聚-己內酯為基

40、礎的注射式皮膚填充物）于臨床試驗中顯示出對改善皮膚狀況的功效持久顯著后已于近期獲批上市。外科手術類醫療美容服務風險較高、恢復時間長但效果持久，消費頻率低外科手術類醫療美容服務風險較高、恢復時間長但效果持久，消費頻率低。外科手術類醫療美容服務必須由持牌醫生操作，一般用于改善嘴部、鼻子、乳房和面部輪廓等外觀，消費者需承擔外科手術和麻醉相關并發癥風險，且需要度過 1-6 個月恢復期。根據醫療美容項目分級管理目錄，外科手術類醫療美容服務可分為四個等級：表表 4 外科手術類醫療美容服務風險分級外科手術類醫療美容服務風險分級 分級分級 簡介簡介 例子例子 機構機構 一級 無需全身麻醉、操作不復雜，風險最低

41、 重瞼成形術、眉提升術、低于1000 毫升的脂肪抽吸術 診所、門診部和醫院 二級 需硬膜外腔阻滯麻醉或靜脈全身麻醉，有一定復雜性和風險性 隆乳術及鼻綜合整形術、1000-2000 毫升的脂肪抽吸術 門診部和醫院 三級 需使用氣管插管全身麻醉及術前備血，操作復雜、風險大 2000-5000 毫升的脂肪抽吸術 醫院 四級 風險最高、操作最為復雜 顴骨降低術 醫院 資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 2.1.3 亞健康評估及干預：亞健康現象普遍，藍海市場潛力可觀亞健康評估及干預：亞健康現象普遍，藍海市場潛力可觀 亞健康評估及干預服務指一系列定制的綜合健康管理解決方案亞健康評估及干預服務指一系列定制

42、的綜合健康管理解決方案。該醫療服務方案包括健康檢查、咨詢及干預。亞健康評估及干預服務專注于潛在疾病預防，以及基于顧客個人健康狀況的長期健康監測及護理。主要健康干預包括激素調節、肝臟排毒及胃腸道環境修復。50.730.521.716.916.1韓國美國日本巴西中國 12 Jul 2023 11 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 亞健康評估及干預服務客戶主要為尋求健康檢查、咨詢及疾病預防的中年客戶，以及受亞健康癥狀影響的城市居民。亞健康狀態（SHS），或稱亞健康，可界定為以心理行為或身體狀況不適為特征的患病前狀態，例如失眠、抑郁、焦慮及

43、慢性疲勞。由于人們面臨來自工作及家庭生活越來越大的精神壓力，SHS 已成為中國居民的一大問題。SHS 一直困擾著廣大年齡范圍的人士，其中中年人占 SHS 人士的大多數。每名客戶每年用于亞健康評估及干預服務的支出介于 10000 元至 200000 元。圖圖 14 中國不同年齡段的亞健康人口（中國不同年齡段的亞健康人口（2021 年，百萬人）年，百萬人）資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 亞健康狀態人口日益增加催生相關服務需求，藍海市場潛力較大亞健康狀態人口日益增加催生相關服務需求，藍海市場潛力較大。中國亞健康評估及干預服務市場的總規模由 2017 年的 30 億元增長至 2021 年的 70

44、 億元，2017 年至2021 年的年復合增長率為 23.9%。預計 2030 年將達 290 億元，2021 年至 2030 年的年復合增長率為 17.1%。中國亞健康狀態人口日益增加，由 2017 年 5.58 億人增加至 2021 年 5.68 億人，預期于 2030 年將達到 5.83 億人。2021 年超過 50%介于 25 歲至 55 歲總人口的人群出現亞健康狀態。同時，各種亞健康癥狀已對出現亞健康狀態的人造成嚴重困擾，提高了人們對健康改善及疾病預防的意識，進而產生了對亞健康評估及干預服務的龐大需求。圖圖 15 亞健康評估及干預服務市場規模水平亞健康評估及干預服務市場規模水平 資料

45、來源：美麗田園招股說明書，HTI 12 Jul 2023 12 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 亞健康評估及干預服務市場是一個處于相對早期階段的新興市場，然而在未來幾年有較大的市場增長潛質。新的參與者將加快投資步伐并擴大服務網絡，開拓亞健康評估及干預服務市場。傳統美容服務市場或非外科手術類醫療美容服務市場的現有參與者可能在其服務組合中增加亞健康評估及干預服務，這將成為該等參與者的核心競爭力之一。2.2 痛點：硬性門檻低、市場分散，體系痛點：硬性門檻低、市場分散，體系&品牌是規?；A品牌是規?；A 新進入者的壁壘主要在于品牌新進

46、入者的壁壘主要在于品牌、管理管理、資本等資本等。顧客傾向于選擇具有良好聲譽及公認優質服務往績的連鎖機構，新進入者難以于短時間內建立良好的品牌聲譽并獲得穩定的顧客流量；隨著機構規模的擴大，難以確保不同門店均能提供高質量的個性化服務，于擴張過程中亦難以將個性化服務產品標準化或流程化；不斷進行資本投資以獲得及升級至最先進設備及器材必不可少。市場結構分散市場結構分散，行業集中度低行業集中度低，龍頭優勢顯著龍頭優勢顯著。生美生美：據公司招股說明書，2021 年中國傳統美容服務市場前五大主要參與者 CR5 約 0.7%。其中，美麗田園集團收入達 9.11 億元，市占率為 0.2%，位居行業第一。表表 5

47、傳統美容服務市場主要參與者（傳統美容服務市場主要參與者（2021 年）年）排名排名 機構機構 背景背景 收入收入（百萬元）（百萬元）份額份額 1 美麗田園-910.8 0.2%2 奈瑞爾美容 一家于 2007 年創立的私營美容服務集團 674.9 0.2%3 思妍麗美容 一家于 1996 年創立的私營美容服務集團 532.6 0.1%4 尊雅實業 一家于 1999 年創立的私營美容服務集團 354.0 0.1%5 Laboratoire Fillmed 一家于 2017 年進入中國市場的法國私營美容服務提供商 311.0 0.1%資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 輕醫美輕醫美：如下表列示，

48、按 2021 年非外科手術類醫療美容服務的收益計算，美麗田園在中國市場的眾多參與者中排名第四，市場份額為 0.6%。在中高端市場中擁有高服務質量、成熟品牌聲譽及忠誠顧客群的大型連鎖機構更有可能獲得市場份額。表表 6 非外科手術類醫療美容服務市場主要參與者（非外科手術類醫療美容服務市場主要參與者（2021 年）年）排名排名 機構機構 背景背景 收入（億元）收入（億元）份額份額 1 美萊 一家于 1999 年創立的私營美容服務集團 32.40 3.3%2 藝星 一家于 2009 年創立的私營美容服務集團 11.70 1.2%3 伊美爾 一家于 1997 年創立的私營美容服務集團 9.07 0.9%

49、4 美麗田園-5.87 0.6%5 醫美國際 一家于 1997 年成立的美容服務上市集團，于 2019 年在納斯達克上市 3.34 0.3%資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 2.3 機遇：監管趨嚴合規化發展，雙美協同效應顯著機遇：監管趨嚴合規化發展，雙美協同效應顯著 趨勢一：行業監管趨嚴，龍頭有望受益于合規化趨勢一：行業監管趨嚴，龍頭有望受益于合規化 中國輕醫美行業監管趨嚴中國輕醫美行業監管趨嚴。根據公司招股說明書援引醫療美容服務管理辦法，非外科手術類醫療美容服務提供商須申請醫療機構執業許可證。此外，非外科手術類醫療美容服務醫生應具備相關領域的執業資格及工作經驗。除有關資格規定外，近年來，

50、中國政府制定多項法律法規，規范及監督非外科手術類醫療美容服務行業的業務。例如 2020 年 4 月發布的關于進一步加強醫療美容綜合監管執法工作的通知旨在規范行業的發展。12 Jul 2023 13 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 7 中國醫美行業政策法規中國醫美行業政策法規 年份年份 政策法規等及具體內容政策法規等及具體內容 2002 衛生部醫療美容服務管理辦法：衛生部醫療美容服務管理辦法：規定醫療美容科為一級診療科目，美容外科、美容牙科、美容皮膚科和美容中醫科為二級診療科目。2002 衛生部美容醫療機構、醫療美容科（室）基

51、本標準（試行）：衛生部美容醫療機構、醫療美容科（室）基本標準（試行）：規定了美容醫院、醫療美容門診部、醫療美容診所及醫療美容科室應符合的基本標準，如床位數目、臨床科室及醫務人員。2009 衛生部醫療美容項目分級管理目錄：衛生部醫療美容項目分級管理目錄：依據手術難度和復雜程度以及可能出現的醫療意外和風險大小將美容外科項目分為四級進行分級管理。2013 國務院國務院關于促進健康服務業發展的若干意見：國務院國務院關于促進健康服務業發展的若干意見：鼓勵民營企業通過新設、參與重組等多種方式投資健康服務業，提出放寬對中外合資、合作醫療機構的要求，逐步擴大外商獨資醫療機構試點資格。2016 國家衛生計生委國

52、家衛生計生委關于印發醫療機構設置規劃指導原則（國家衛生計生委國家衛生計生委關于印發醫療機構設置規劃指導原則（2016-2020 年）的通知：年）的通知：鼓勵社會資本舉辦醫療機構，并規定加快推進社會辦醫成規模、上水平發展，將社會辦醫納入相關規劃，按照一定比例為社會辦醫預留床位和大型設備等資源分配空間；及在符合規劃總量和結構的前提下，取消對社會辦醫療機構數量和地點的限制。2020 國家市場監管總局等部門關于進一步國家市場監管總局等部門關于進一步加強醫療美容綜合監管執法工作的通知：加強醫療美容綜合監管執法工作的通知：醫療美容服務應當在依法設置醫療美容相關科目的醫療機構內，按照備案的醫療美容服務項目，

53、由主診醫師或者在主診醫師指導下的執業醫師負責實施。任何單位和個人，不具備法定條件，不得開展醫療美容服務。2021 國家市場監管總局等部門關于印發打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案的通知：國家市場監管總局等部門關于印發打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案的通知：國家市場監管總局、國家中醫藥管理局、國家衛健委、國家藥品監管局、中央網信辦等單位將于 2021 年 6 月至 12 月在全國范圍內開展打擊非法醫療美容服務專項整治工作。資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 趨勢二：雙美協同效應顯著，融合發展是破局思路之一趨勢二：雙美協同效應顯著，融合發展是破局思路之一 生美與輕醫美客戶群體大量重合生美與

54、輕醫美客戶群體大量重合，轉化可能性高轉化可能性高。生美：主要客群年齡在 31至 50 歲之間，多為白領專業人士、管理人員、企業家及家庭主婦，其中 82.5%為居住于城市的女性，客單價 400 元-1500 元（中高端顧客 800 元-1500 元）。輕醫美：約72.6%的顧客為女性，其中 76.0%年齡在 21 至 40 歲之間。21-40 歲的客戶具備強勁購買力及非外科手術類醫療美容服務需求，平均每年花費在 6000 元至 20000 元，約67.0%的非外科手術類醫療美容服務顧客居住于一線及新一線城市。能量儀器項目：客單價為 4000 元至 20000 元，中高端顧客中能量儀器項目的客單價

55、介于 9000 元至 20000 元。注射類項目：客單價范圍為 2000 元至 10000 元，在中高端顧客中，注射類項目的客單價范圍為 4000 元至 10000 元。我們認為，公司通過一站式多元化服務可以滿足客戶全生命周期不斷演變的需求，提升 ARPU 值降低單客成本。圖圖 16 非外科手術類醫美服務女性消費者年齡結構（非外科手術類醫美服務女性消費者年齡結構（2021 年）年）資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 圖圖17不同年齡段女性非外科手術類醫美服務滲透率（不同年齡段女性非外科手術類醫美服務滲透率（2021年）年）資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 20歲以下,11%21-30歲,

56、39%31-40歲,37%41-50歲,11%50歲以上,2%1.1%7.3%4.8%1.5%0.1%20歲以下21-30歲31-40歲41-50歲50歲以上 12 Jul 2023 14 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 生美與輕醫美顧客核心求美訴求相似，業務協同性高生美與輕醫美顧客核心求美訴求相似，業務協同性高。據公司招股說明書，生美顧客主要訴求為緩解皮膚及身體狀況、恢復精神、釋放壓力、維持良好外觀。輕醫美顧客主要訴求為緩解皮膚老化或皺紋、追求外觀改善或個性化。我們認為兩類消費者需求核心皆為求美，在選擇機構時也多關注服務效果和品

57、牌聲譽。近年來，城市居民對傳統美容服務的需求有所增加，同時，在人們美容意識的增強及治療效果更佳的技術進步推動下，社會對注射與能量儀器美容服務的觀念出現積極轉變，我們認為消費者在有更高階需求和更強消費能力的情況下愿意嘗試輕醫美項目。生美與輕醫美業務協同性高，能高效轉化。表表 8 生美與輕醫美項目主要客群、消費者決策模式分析生美與輕醫美項目主要客群、消費者決策模式分析 主要客群主要客群 客單價客單價 消費者訴求消費者訴求 消費者關注點消費者關注點 生生美美 項項目目 31 至 50 歲之間，多為白領專業人士、管理人員、企業家及家庭主婦，82.5%為居住于城市的女性 400-1500 元（中高端顧客

58、 800-1500 元）緩解皮膚及身體狀況，恢復精神，釋放壓力，維持良好外觀 服務及產品質量、品牌聲譽、綜合服務、從業人員熟練程度、性價比、機構位置及環境 輕輕醫醫美美 項項目目 21 至 40 歲之間，多為具備強勁購買力及非外科手術類醫療美容服務需求的女性，約 67.0%居住于一線及新一線城市 6000-20000 元（能量儀器項目 4000-20000 元，中高端顧客 9000-20000 元；注射類項目 2000-10000 元，中高端顧客 4000-10000 元）緩解皮膚老化或皺紋，追求外觀改善或個性化 機構聲譽、過往服務情況、服務效果及安全性、服務多樣性及安全性 資料來源：美麗田園

59、招股說明書，HTI 3.競爭力：雙美體系高效協同，門店競爭力：雙美體系高效協同，門店&會員廣泛扎實會員廣泛扎實 公司通過不斷積累對客戶需求的深入理解，以傳統美容為基礎，向醫療美容和亞健康評估及干預延伸，提供一站式美麗與健康管理服務，涵蓋用戶全生命周期。通過建立數字化綜合服務平臺，涵蓋嚴格的品質把控、培訓體系和供應鏈管理，確保在所有門店為客戶提供貫徹一致的優質服務，打造高客戶滿意度。以一線城市為基礎，在全國逐年穩步拓展門店網絡，積累大量中高端客群，形成品牌影響力。3.1 品牌效應強：歷史悠久、份額領先，龍頭優勢顯著品牌效應強：歷史悠久、份額領先，龍頭優勢顯著 消費者選擇服務機構時，會關注服務及產

60、品質量、品牌聲譽、綜合服務、從業人員的熟練程度、性價比、機構的位置及環境等因素，往往傾向于選擇具有值得信賴的聲譽及公認優質服務往績的連鎖機構。深耕行業近深耕行業近 30 年，建立美麗健康服務多品牌矩陣，廣受認可年，建立美麗健康服務多品牌矩陣，廣受認可。公司于 1993 年建立旗艦品牌美麗田園，是中國美麗與健康管理服務行業中成立已久的國內連鎖品牌之一。公司還建立了三個新興品牌，即貝黎詩、研源、秀可兒。這一系列品牌深入人心且廣受青睞，是公司成功的關鍵。按 2021 年收益計，公司是中國最大的傳統美容服務和第四大非外科手術類醫療美容服務提供商。自成立以來，公司屢獲殊榮，包括時尚 COSMO 年度美容

61、連鎖機構大獎、時尚COSMO 年度達人推薦品牌大獎、年度煥新經典品牌、年度人氣品牌、最受女性歡迎品牌及上海美發美容五星級企業。12 Jul 2023 15 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 9 公司獲得的獎項及認可公司獲得的獎項及認可 年份年份 認證認證/獎項獎項 頒授機構頒授機構 2019-2022 上海市高新技術企業 上海市高新技術企業認定辦公室 2022 第四屆云圖獎人才發展標桿金獎 組織與人才發展研究院 2022 第四屆云圖獎價值創造標桿卓越獎 組織與人才發展研究院 2022 與“艾”同行品牌大獎 艾爾建美學 2021

62、 2021 民營企業總部 上海市商務委員會 2021 2021 年數字化學習技能系列大賽第二屆企業在線學習項目大賽 成效突出獎 在線教育資訊網 2021 2020 金鼎杯上海市單用途預付卡五星級示范企業 上海單用途預付卡協會 2021 第三屆云圖獎數字化學習實踐學習轉型先鋒 組織與人才發展研究院 2019-2021 重點企業貢獻獎 上海市虹口區人民政府 2020 2019-2020 TOP 企業數字商學院數字化學習項目創新獎 數字中歐 2020 上海美發美容五星級企業 上海美發美容行業協會 2019 金鼎獎年度煥新經典品牌 中國商業地產年會 2019 口碑生活服務行業雙 11 優質商家 口碑網

63、 2019 年度最具成長性企業大學 上海交通大學海外教育學院 2019 年度中國企業最佳學習項目 上海交通大學海外教育學院 2019 最受女性歡迎品牌 宏點文化 資料來源:美麗田園招股說明書，HTI 設計全面的營銷戰略，線上線下結合推廣品牌及服務設計全面的營銷戰略，線上線下結合推廣品牌及服務。公司計劃繼續與大型社交媒體合作以提高品牌知名度及消費者對美麗與健康管理服務的接受度。在線營銷。公司與天貓、抖音及大眾點評等合作投放展示廣告，也與超過 15 個新媒體合作伙伴合作，邀請網民及名人探店推廣品牌，還通過贊助各種商業、媒體、慈善活動，及與明星劉濤就傳統美容服務合作，進一步提高品牌知名度，順應社交為

64、本營銷的最新潮流。線下營銷。公司門店集中在最繁華的黃金地段，高客流量及出色的運營效率使公司得以建立龐大的會員庫。公司也在引人注目的繁華地段（如中國國際貿易中心）投放大型廣告牌廣告；就人口稠密、對美麗與健康管理服務有龐大需求的眾多主要城市而言，也在地鐵站、大型辦公大樓、購物中心及電影院等客流量高的地點投放展示廣告，增強用戶影響和觸達。3.2 全周期服務：提供雙美融合、持續更新的全套解決方案全周期服務：提供雙美融合、持續更新的全套解決方案 基于用戶理解，公司提供一站式美麗與健康管理服務，且不斷更新升級基于用戶理解，公司提供一站式美麗與健康管理服務，且不斷更新升級。公司服務涵蓋個性化身體及皮膚護理服

65、務（包括傳統美容服務及醫療美容服務）以及亞健康評估及干預服務，通過不斷引進新技術、新設備、新產品及擴大服務組合，提高客戶忠誠度及滿足客戶多變的需要。公司首先通過傳統美容服務初步贏得客戶信任，進而延伸至醫療美容服務及亞健康評估及干預服務等更復雜的服務。公司對行業的深刻理解使得公司能與客戶保持緊密聯系，其有助于發展及發現美麗與健康管理服務行業新的需求，進而為客戶高效地提供更加精準且多元化服務，并進一步助力客戶留存及提高客戶消費水平。12 Jul 2023 16 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 18 美麗田園提供一站式美麗與健康管

66、理美麗田園提供一站式美麗與健康管理服務服務 資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 圖圖 19 公司的一站式服務滿足客戶全生命周期需求公司的一站式服務滿足客戶全生命周期需求 資料來源：美麗田園招股說明書，HTI（A）傳統美容服務：服務內容豐富，能有效引流至其他項目）傳統美容服務：服務內容豐富，能有效引流至其他項目 傳統美容服務屬于生美項目，能將客戶有效引流至醫美等項目傳統美容服務屬于生美項目，能將客戶有效引流至醫美等項目。公司的傳統美容服務主要包括面部及身體服務項目，旨在改善客戶的皮膚狀況和整體身體健康，屬非醫療及無創傷性質。于往績記錄期間，通過美麗田園及貝黎詩門店提供傳統美容服務。公司以客戶為

67、本，借傳統美容服務初步贏得客戶信任，進而延伸至醫療美容服務及亞健康評估及干預服務等更復雜的服務，大部分醫療美容服務及亞健康評估及干預服務的客戶均受傳統美容服務吸引。12 Jul 2023 17 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 20 美麗田園門店美麗田園門店 資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 圖圖 21 貝黎詩門店貝黎詩門店 資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 傳統美容服務項目眾多，整體客單價較低傳統美容服務項目眾多，整體客單價較低。截至 2022 年 12 月 20 日，公司提供31 種傳統美容服務項目，涵蓋超過 13

68、0 個 SKU，包括身體保健、纖體塑形、美體水療、膚質管理、膚色調理等項目，服務項目的價格范圍不超過 2000 元，大部分項目集中在 1000 元以下，下表載列公司于往績記錄期間的主要傳統美容服務項目：表表 10 公司主要傳統美容服務項目公司主要傳統美容服務項目 服務項目服務項目 說明說明 服務項目的價格范圍服務項目的價格范圍 身體保健 促進新陳代謝及排毒、恢復體力及改善身體狀況的身體療程。190-760 元 纖體塑形 通過加熱、按摩及非侵入性塑形設備塑形。240-1900 元 美體水療 通過沐浴、身體裹敷、身體去角質調整及按摩等多種服務來緩解疼痛和緊張。140-390 元 女性養護 為女性客

69、戶的特定需求提供額外的養護。190-840 元 膚質管理 使用高質護膚品，結合領先的無創傷皮膚護理技術，提供全面的皮膚護理，并達致皮膚的油份及水份平衡，例如保濕、營養、深層潔凈及抗過敏修復。190-840 元 膚色調理 使用各類抗氧化產品改善膚色，包括皮膚蠟黃或暗啞，并達到亮膚效果。490-990 元 膚齡護理 使用先進設備配合肌膚營養品以修復肌膚膠原蛋白組織，并保持肌膚豐盈緊致及軟化細紋、皺紋及皮膚松弛的外觀。490-1990 元 局部護理 提供專業眼部或頸部護理。170-950 元 資料來源：美麗田園招股說明書，HTI（B）醫療美容服務：客單價水平更高，服務效果更顯著）醫療美容服務：客單價

70、水平更高，服務效果更顯著 包括能量儀器美容和注射服務兩類，以進一步補充身體及皮膚護理服務包括能量儀器美容和注射服務兩類，以進一步補充身體及皮膚護理服務。憑借先進設備及經驗豐富的專業服務人員，公司亦提供優質的醫療美容服務，以進一步補充身體及皮膚護理服務。于往績記錄期間，公司亦在較少情況下提供其他服務，例如雙眼皮構建及脂肪填充服務。截至 2022 年 12 月 20 日，公司通過秀可兒門店提供 10 類醫療美容服務，涵蓋超過 300 個 SKU。12 Jul 2023 18 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 22 秀可兒門店秀可兒

71、門店 資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 能量儀器美容服務：旨在改善外觀及皮膚狀況，如面部及身體塑形、去除痣及疣、黃褐斑、酒糟鼻、皮脂腺增生、脂溢性角化病及皮膚過敏。憑借先進設備及經驗豐富的專業服務人員，公司就各種目的提供廣泛的優質能量儀器美容服務，如皮膚年輕化、色素改善、皮膚緊致、膠原蛋白刺激、提升、皮膚去角質、脫毛及局部脂肪細胞破壞。能量儀器美容服務涉及使用能量設備，例如激光、射頻、強脈沖光及冷凍溶脂。所有能量儀器設備均獲國家藥品監督管理局有關其安全性及有效性的批準。此外，公司正積極引入新能量儀器服務項目，例如超聲炮，其使用國家藥品監督管理局批準的超聲設備產生熱能，刺激膠原蛋白再生及重組

72、，以防止肌膚因衰老而松弛、下垂及出現皺紋。表表 11 公司主要能量儀器美容服務項目公司主要能量儀器美容服務項目 服務項目服務項目 技術技術/設備類型設備類型 說明說明 服務項目的價格范圍服務項目的價格范圍 熱瑪吉 射頻 利用探針將高能射頻傳至真皮深層，通過熱能使膠原蛋白變性、收縮，從而激活人體的自我修復過程，刺激膠原蛋白再生，達到改善肌理、收緊毛孔、提升皮膚彈性的目的。6800-66000 元 光子嫩膚 最佳脈沖技術 采用專門設備 M22-AOPT 修復面部肌膚。890-9540 元 Fotona4D 激光 采用專門設備 Fotona4D PRO 配合 A 型肉毒桿菌素及其他材料進行非外科臉部

73、拉提項目，打造自然容顏。4600 至 18800 元 皮秒激光 激光 采用具高能量的皮秒激光，能準確爆破色素組織或紋身，減少色素沉淀，使肌膚回復活力、縮小毛孔及潤澤膚色。800-12800 元 低溫體雕術 冷凍溶脂術 利用可控的冷卻以鎖定并消除皮膚下的脂肪細胞。1990-29800 元 資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 注射類服務：以微創的方式滲透至身體組織，幫助客戶改善外表。根據公司招股說明書援引弗若斯特沙利文的數據，注射類服務的風險水平相對較低、效果相對較快且更明顯，在中國越來越受歡迎。12 Jul 2023 19 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋

74、優于大市首次覆蓋優于大市 表表 12 公司主要注射類服務項目公司主要注射類服務項目 服務項目服務項目 說明說明 效果效果 服務項目的價格范圍服務項目的價格范圍 注射 A 型肉毒桿菌素 將藥物 A 型肉毒桿菌素注射至面部或身體的皮膚及/或肌肉 減少面部或身體的皺紋、面部或身體塑形 800 至 22800 元 注射填充物 將透明質酸注射至面部或身體的皮膚及/或骨膜 填充面部或身體的皺紋，還原失去的自然豐盈質感，收緊下垂的肌膚 3000-19800 元 童顏針 于面部肌膚注射經國家藥品監督管理局批準的童顏針“艾維嵐-Lviselle”刺激膠原蛋白再生 6600-19800 元 雪花針 將透明質酸鈉復

75、合溶液嗨體注射至皮膚的乳頭層 提供必要的化合物以修復面部細胞并保持水分 800-3800 元 幸福眼 結合使用注射嗨體及 A 型肉毒桿菌素以及細線修眉以于眼部周圍進行非手術項目 減少衰老的影響 13800-19800 元 資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 醫療美容服務主要由傳統美容服務的客戶引流轉化而來醫療美容服務主要由傳統美容服務的客戶引流轉化而來。如客戶接受傳統美容服務后需要額外的皮膚或身體護理服務，而通過醫療美容服務可更好地滿足該等需求，公司會將此類客戶介紹給秀可兒門店。當客戶光臨門店時，醫師將為客戶提供面對面的咨詢，并將確定適當的計劃及項目。（C）亞健康評估及干預服務：提供亞健康醫

76、學服務以滿足客戶進階需求）亞健康評估及干預服務：提供亞健康醫學服務以滿足客戶進階需求 亞健康評估及干預服務提供亞健康狀況的檢測、評估及干預亞健康評估及干預服務提供亞健康狀況的檢測、評估及干預。公司于 2018 年開始提供亞健康評估及干預服務，以響應傳統美容服務客戶的需求，于往績記錄期間通過五家研源醫療中心提供亞健康評估及干預服務。憑借先進技術及醫療設備，亞健康評估及干預服務旨在就亞健康評估及干預項目，使用專門技術及各類測試以評價健康狀況并提供干預護理。截至 2022 年 12 月 20 日，公司已提供六類亞健康評估及干預服務項目，涵蓋近 400 個 SKU。圖圖 23 研源醫療中心門店研源醫療

77、中心門店 資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 12 Jul 2023 20 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 13 公司主要亞健康評估及干預服務項目公司主要亞健康評估及干預服務項目 服務項目服務項目 說明說明 客單價水平客單價水平 功能醫學檢測 提供各種功能醫學檢測，包括代謝系統、內分泌系統、免疫系統、胃腸道及環境毒素曝露測試，以提供身體健康狀況評估。1000-38000 元 亞健康評估 通過各種測試，例如通過熱紅外成像進行代謝熱檢測心率變異性監測、熒光測試及動脈粥樣硬化測試。1100-12000 元 干預治療 提供干預護理

78、，包括提供德國阿登納免疫熱療以促進新陳代謝并緩解神經及肌肉疼痛；及暢暖聚焦超聲子宮特護，使用低強度聚焦超聲技術為女性客戶提供子宮護理。1000-9600 元 資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 亞健康評估及干預服務的新客戶通常由傳統美容服務吸引而來亞健康評估及干預服務的新客戶通常由傳統美容服務吸引而來?？蛻粝蚬镜慕】殿檰栕稍?，健康顧問將評價客戶是否需要進行亞健康檢測、干預或女性專用護理程序。如果客戶對亞健康檢測程序感興趣并有需要，客戶服務人員將協助客戶進行預約，而注冊護士將于整個項目中協助客戶。進行檢測之后，醫生將查閱客戶的報告，并向客戶推薦合適的干預項目。3.3 標準化體系：基于數字化平

79、臺，保障貫徹一致的優質服務標準化體系：基于數字化平臺，保障貫徹一致的優質服務 截至 2022 年 12 月 20 日，公司已經開發 37 個信息管理系統，涵蓋營運不同層面，擁有 78 名信息技術人員，并在 2022 年對門店運營管理系統、美田線上小程序、企業微信客戶管理等 10 個重要系統實現研發和迭代。數字化平臺得到標準化營運程序及強大的數字化基礎設施的支持，涵蓋了嚴格的質量把控、培訓體系和供應鏈管理。表表 14 美麗田園數字化管理系統美麗田園數字化管理系統 項目項目 內容內容 ERP 系統 2020 年推出的實時庫存管理 ERP 系統，控制取貨、售貨及從倉庫至門店集中配送的整個流程。ERP

80、 系統亦提高加盟店的運營效率，統一門店的服質 SPA 服務管家系統 SPA 服務管家是門店管理平臺，于三個方面促進業務運營：管理客戶帳戶、監督前線員工的關鍵績效指標及將服務門店的財務及行政管理工具數字化 客戶關系管理系統 具備對客戶數據的深刻理解，能夠有效滿足客戶的現有需求，同時進一步挖掘及滿足其潛在需求。美麗田園小程序 客戶可查看門店信息及可用性，在線預約護理、查看會員福利、轉會、兌換促銷碼、反饋意見、查看產品或程序信息及參與在線營銷活動等 資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 標準化標準化：建立完整的服務標準建立完整的服務標準、內部管控及質量控制體系內部管控及質量控制體系。公司已就門店超過

81、 100 項關鍵運營層面建立標準及規范，包括存貨管理、服務準備、服務過程、服務標準、員工操守、員工培訓及門店衛生，所有門店（包括直營店及加盟店）均已應用運營指引及統一服務標準。公司定期進行服務質控及專項檢查，如神秘顧客及會員監督等，全國門店營運支持系統能夠創建全面的客戶標簽，以突破行業普遍存在的信息壁壘，這些整合的信息亦實現了不同品牌之間的協同。此外，公司是最早采用移動評價系統的公司之一，據此，客戶能夠實時評價及評論公司服務；公司亦根據客戶偏好對流程進行分類，并就各類別編定不同級別的流程及標準。12 Jul 2023 21 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋

82、優于大市首次覆蓋優于大市 表表 15 公司歷年客公司歷年客戶不滿意情況戶不滿意情況 個案性質個案性質 2019 年年 2020 年年 2021 年年 服務不及預期 0.1%0.1%0.1%員工態度 0.1%0.1%0.1%衛生問題 0.1%0.1%0.1%服務后不適 0.1%0.1%0.1%其他 0.1%0.1%0.1%總計總計 0.1%0.1%0.1%資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 內培體系內培體系：構建強大的培訓體系以支持經驗豐富的服務人員構建強大的培訓體系以支持經驗豐富的服務人員。服務人員的高度專業性能確保服務的穩定性，在美麗田園的培訓體系支持下，公司組建了一支由經驗豐富的服務人員

83、組成的團隊。所有在公司工作超過一年的專業服務人員平均工齡為6.1 年，遙遙領先于競爭對手。公司通過培育高素質的專業人士團隊，確保提供服務的穩定性。公司已經在上海市及武漢市建立了“美麗田園培訓中心”，專業服務人員可于其中學習服務項目及提高服務質量。員工均須參與崗前培訓，并于晉升或新服務推出前參與另一次培訓。公司亦為員工提供晉升機會。舉例而言，公司在門店運營過程中為專業服務人員提供職外培訓，協助彼等在職業道路上精益求精，為晉升管理職位做準備。此外，公司的員工發展模型使公司能夠追蹤員工的職業道路。該系統自動記錄各員工參加的培訓計劃及研討會以及達成的服務時間，并通過對客戶反饋的綜合分析來識別員工中的人

84、才。通過全面的培訓計劃，2021 年的平均月凈推薦值（定義為客戶推薦公司產品及服務的意愿）達 85.5%，反映了較高的客戶滿意度水平。根據公司招股說明書援引弗若斯特沙利文的資料，2021 年公司是美麗與健康管理服務行業專業服務人員留任最高的少數公司之一，實現專業服務人員年度留任率 74.0%。供應鏈管理供應鏈管理：具備行業領先的供具備行業領先的供應鏈管理能力應鏈管理能力，包括審慎的設備及產品篩選及嚴格控制供應商的質量。公司向全球領先供應商精選所用產品，產品中約 90%為進口產品，公司一直是多家國際皮膚護理品牌中的首選中國合作伙伴。具體而言，公司已與多名不同的供應商建立穩固且長久的合作關系，部分

85、供應商建立穩定關系長達十年以上。公司篩選所有進口產品，并在其上市前進行多個月的產品測試，根據內部制度實施嚴格的供應商資格審查程序，包括供應商挑選及采購控制。公司于 2020 年 11 月全面推出的實時存貨管理企業資源計劃“ERP”系統控制采購、銷售、從倉庫配送到門店的整個過程，該數字化系統使公司能夠及時為門店提供充足存貨，優化存貨水平，并限制整體浪費，從而提高門店的整體業績，確保始終如一的質量控制?？蛻羯芷诠芾砑暗貐^發展客戶生命周期管理及地區發展：依靠精準數據實現獲客和引流依靠精準數據實現獲客和引流。公司應用數據探勘及數據分析以獲得對客戶數據具有價值的深刻理解，精準描述其服務模式及行為喜好

86、、維護其到店流程及識別綜合銷售機會。通過高效客戶管理，2021 年平均每月凈推薦值達到 85.5%。2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年，活躍會員中的 80.7%、82.1%、84.6%及 83.2%分別于當年多次購買了服務。此外，公司擁有地區發展模型，提供有關獲取戰略的深刻數據分析。分析指標主要包括會員的購買力、將獲取的會員人數、所收購目標的人員服務能力。舉例而言，通過地區發展模型，如果能預見現有傳統美容服務的客戶對醫療美容服務及亞健康評估及干預服務有明確及充足的需求，則會于同一城市開設秀可兒門店或研源醫療中心。12 Jul 2023 22 Table_header1 美

87、麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 24 公司直營店客戶歷年到店總數公司直營店客戶歷年到店總數 資料來源：美麗田園招股說明書，美麗田園 2022 年報，HTI 圖圖 25 公司歷年活躍會員復購率水平公司歷年活躍會員復購率水平 資料來源：美麗田園招股說明書，美麗田園 2022 年報，HTI 3.4 全國化布局：門店網絡穩步建設，活躍用戶基礎龐大全國化布局：門店網絡穩步建設，活躍用戶基礎龐大 以高線城市為基礎，逐年穩步拓展門店網絡以高線城市為基礎，逐年穩步拓展門店網絡。截至 2022 年 6 月 30 日，公司直營門店已覆蓋中國內地 19 個省、自治區及直轄市的

88、 22 個城市，率先于人口眾多及人均收入高的一線城市建立據點，并迅速發展，成為頂尖市場參與者。截至 2022 年末公司在一線城市擁有 91 家門店，在新一線城市擁有額外 76 家門店，占門店總數的88.4%。門店網絡全國布局，并依然處于高效擴張中，奠定全國龍頭地位。表表 16 公司按城市能級劃分的門店數公司按城市能級劃分的門店數 2019 年（家）年（家）2020 年（家）年（家）2021 年（家）年（家）2022 年（家）年（家）一線城市 80 80 87 91 新一線城市 59 61 70 76 其他城市 15 20 20 22 總計總計 154 161 177 189 資料來源：美麗田園

89、招股說明書，美麗田園 2022 年報，HTI 80.7%82.1%84.6%83.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2019202020212022活躍會員復購率 12 Jul 2023 23 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 26 公司全國門店分布情況（家）公司全國門店分布情況（家）資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 在領先的客戶關系管理體系支持下，積累活躍且忠實的中高端客群在領先的客戶關系管理體系支持下，積累活躍且忠實的中高端客群。公司借助強大的客戶管理系統，積累大量尋求健康的生活方式、追求

90、具吸引力的儀容、具備高消費能力的活躍中高端客群，不斷滿足其對健康與美的長期訴求。整體來看，各項業務指標歷年都呈現出穩步增長趨勢，業務運轉良好、經營穩健。生美生美：2022 年服務活躍會員達年服務活躍會員達 7.6 萬人萬人，構成整體業務的基礎構成整體業務的基礎。2022 年傳統美容服務客戶到店次數達 88.6 萬次，活躍會員人數達 7.6 萬人，活躍會員人均消費金額約為 1.04 萬元，人均到店次數為 9.0 次。此外，2022 年 3 月公司收購了上海欒美（其主要業務為經營天貓商城網店），計劃通過該線上平臺出售日常面部及身體護理產品，進一步加強傳統美容服務。12 Jul 2023 24 Ta

91、ble_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 27 傳統美容服務客戶到店及活躍會員情況傳統美容服務客戶到店及活躍會員情況 資料來源：美麗田園招股說明書，美麗田園 2022 年報，HTI 圖圖 28 傳統美容服務活躍會員人均消費情況傳統美容服務活躍會員人均消費情況 資料來源：美麗田園招股說明書，美麗田園 2022 年報，HTI 輕醫美輕醫美：活躍會員消費能力強活躍會員消費能力強，消費次數多消費次數多。2022 年醫療美容服務客戶到店次數共 5.1 萬次，活躍會員人數為 1.9 萬人，活躍會員人均消費金額約為 3.3 萬元，人均到店次數為 2.7

92、 次。相較于傳統美容服務，醫療美容服務客單價水平更高，盈利能力強。圖圖 29 醫療美容服務客戶到店及活躍會員情況醫療美容服務客戶到店及活躍會員情況 資料來源：美麗田園招股說明書，美麗田園 2022 年報，HTI 圖圖 30 醫療美容服務活躍會員人均消費情況醫療美容服務活躍會員人均消費情況 資料來源：美麗田園招股說明書，美麗田園 2022 年報，HTI 亞健康評估及干預服務亞健康評估及干預服務：目前用戶滲透率仍低目前用戶滲透率仍低，持續挖潛空間大持續挖潛空間大。2022 年亞健康評估及干預服務活躍會員僅 0.31 萬人，遠低于生美及輕醫美活躍會員數量，較2021 年增加 14.8%；活躍會員到店

93、次數 2022 年提升至 3.5 次。隨著疫情后客戶對身體健康狀態關注度提高，亞健康評估及干預服務客流和收入均呈現增長趨勢。圖圖 31 亞健康評估及干預服務客戶到店以及活躍會員情況亞健康評估及干預服務客戶到店以及活躍會員情況 資料來源：美麗田園招股說明書，美麗田園 2022 年報，HTI 圖圖 32 亞健康評估及干預服務活躍會員人均消費情況亞健康評估及干預服務活躍會員人均消費情況 資料來源：美麗田園招股說明書，美麗田園 2022 年報，HTI 77.179.099.388.67.06.77.67.60204060801001202019202020212022客戶到店次數（萬次）活躍會員人數（

94、萬人）9.19.610.291.061.091.181.0400.511.520510152019202020212022活躍會員到店次數（次，左軸）客單價（萬元，右軸）4.34.55.35.11.31.41.71.902462019202020212022客戶到店次數（萬次）活躍會員人數（萬人）3.43.23.12.70123450123452019202020212022活躍會員到店次數（次，左軸）客單價（萬元，右軸）0.51.00.91.10.20.30.30.300.511.52019202020212022客戶到店次數（萬次）活躍會員人數（萬人）2.633.33.5012340123

95、452019202020212022活躍會員到店次數（次，左軸）客單價（萬元，右軸）12 Jul 2023 25 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 4.未來：內生外延并進，從能力建設走向體系復制未來：內生外延并進，從能力建設走向體系復制 內生內生+外延方式擴張門店、拓展客戶，業務協同轉化挖掘單用戶價值外延方式擴張門店、拓展客戶，業務協同轉化挖掘單用戶價值。內生增長方面，直營與加盟協同發展，直營模式是收入貢獻主力，我們認為，公司已形成較為成熟的單店模型，門店梯隊完善，擴張空間廣闊，加盟模式整合資源孵化市場，快速拓展搶占先機。外延并購方

96、面，戰略性收購對業務增長發揮重要作用，鞏固領先地位，公司收并購經驗豐富，整合賦能效果顯著。在穩步擴張的基礎上，公司持續挖掘用戶需求，充分發揮雙美協同效應，提高連帶轉化，提升 ARPU 值。4.1 內生：多模式拓展，優秀單店支撐持續擴張內生：多模式拓展，優秀單店支撐持續擴張 直營與加盟協同發展，直營門店是收入貢獻主力直營與加盟協同發展，直營門店是收入貢獻主力。公司采用直營與加盟協同發展的模式進行門店拓展，其中生活美容業務板塊的美麗田園及貝黎詩門店以直營店模式+加盟店模式經營，醫療服務業務板塊的秀可兒門店及研源醫療中心僅以直營店模式經營。截至 2022 年底公司共有 189 家直營店及 189 家

97、加盟店，2019-2022 年直營店分別貢獻了總收入的 91.7%/93.9%/94.1%/93.2%。圖圖 33 公司歷年直營店和加盟店數目公司歷年直營店和加盟店數目 資料來源：美麗田園招股說明書，美麗田園 2022 年報，HTI 圖圖 34 公司歷年直營店和加盟店收入情況公司歷年直營店和加盟店收入情況 資料來源：美麗田園招股說明書，美麗田園 2022 年報，HTI （1）直營模式：經營指標良好，整體表現優異）直營模式：經營指標良好，整體表現優異。直營店模式能夠實現迅速擴展，同時保持優質的服務。我們相信，公司通過直營店模式能提高門店的運營效率、安全性及盈利能力，并充分控制服務的質量。門店網絡

98、依靠全面標準化確保服務質量及客戶體驗一致性，在全國得以快速復制。公司戰略性地將絕大部分直營店設于購物中心，以具有成本效益的方式發展與現有中高端客戶群消費能力相匹配的白領專業人士或管理人員為目標客戶。2022 年公司 189 家直營門店全年貢獻收入 15.24 億元，其中美麗田園 7.7 億元、貝黎詩 0.7 億元、秀可兒 6.2 億元、研源 0.7 億元。15416116018912615217718901002003004002019202020212022直營店（家）加盟店（家）12.914.116.615.21.160.911.051.11051015202019202020212022

99、直營店收入（億元）加盟店收入（億元）12 Jul 2023 26 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 35 公司直營店各品牌門店數公司直營店各品牌門店數目（家）目（家）資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 圖圖 36 公司歷年分品牌直營店收入情況（億元）公司歷年分品牌直營店收入情況（億元）資料來源：美麗田園招股說明書，美麗田園 2022 年報，HTI 單店模型成熟，門店梯隊完善單店模型成熟，門店梯隊完善。美麗田園及貝黎詩門店可按其各自的開張日期分類為三組，分別為新成立門店（即已成立不多于三年的門店）、發展中門店（即已成立超過三年

100、但少于八年的門店）及成熟門店（即已成立至少八年的門店）。截至 2021年美麗田園及貝黎詩門店中有 35 家新成立門店，53 家發展中門店及 66 家成熟門店。公司自公司自 2014 年至年至 2022 年年 6 月月 30 日所開設的門店中，平均初始盈虧平衡期為日所開設的門店中，平均初始盈虧平衡期為 11 個個月，平均現金投資回收期為月，平均現金投資回收期為 21 個月個月。從單店收入角度看，各業務單店表現優異且穩健，傳統美容服務：新成立門店單店收入不到 300 萬元/年、發展中門店不到 500 萬/年、成熟門店不到 900 萬/年；秀可兒：單店收入從 2019 年的 3300 萬+/年提升至

101、 2021 年不到 4000 萬/年的水平，基于中國輕醫美市場的高成長性，我們認為未來單店收入仍有提升空間；研源醫療中心：由于該業務尚處于早期發展階段，所以單店收入波動性較大，2019 年-2021年分別為 1280 萬/年、2275 萬/年、880 萬/年。表表 17 公司各品牌門店經營情況公司各品牌門店經營情況 2019 年年 2020 年年 2021 年年 門店數量（家）門店數量（家）傳統美容服務-新成立門店 34 33 35-發展中門店 52 50 53-成熟門店 49 57 66 秀可兒 14 17 18 研源醫療中心 5 4 5 總計 154 161 177 單店平均收入（萬元）單

102、店平均收入（萬元）傳統美容服務-新成立門店 226 276 297-發展中門店 496 450 496-成熟門店 867 774 870 秀可兒 3321 3318 3739 研源醫療中心 1280 2275 880 總計總計 837 877 937 資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 119125138161516141718545050100150200201920202021美麗田園貝黎詩秀可兒研源醫療6.87.08.67.70.80.60.90.74.65.66.76.20.60.90.60.7051015202019202020212022美麗田園貝黎詩秀可兒研源醫療 12 Jul

103、 2023 27 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 同店表現強勁，具備強大增長潛力同店表現強勁，具備強大增長潛力。2020-2021 年公司整體同店銷售增長率達20.4%，其中，傳統美容服務門店中新成立門店/發展中門店/成熟門店同店增速分別為42.5%/20.3%/18.2%，秀可兒同店增速為 18.7%，研源醫療服務中心同店增速為26.6%。2021-2022 年受疫情反復影響略有下滑。表表 18 公司各業務同店增長情況公司各業務同店增長情況 2019 年年-2020 年年 2020 年年-2021 年年 2021-2022 年年

104、 傳統美容服務門店傳統美容服務門店 新成立門店 20.9%42.5%-9.1%發展中門店-5.7%20.3%-11.6%成熟門店-7.4%18.2%-14.7%秀可兒門店秀可兒門店 19.1%18.7%-8.9%研源醫療服務中心研源醫療服務中心-12.9%26.6%4.1%整體整體 3.8%20.4%-11.0%資料來源：美麗田園招股說明書，美麗田園 2022 年報，HTI（2）加盟模式：整合資源孵化市場，快速拓展搶占先機）加盟模式：整合資源孵化市場，快速拓展搶占先機。公司為傳統美容服務引入加盟店模式已超過 15 年，為確?？蛻臬@得一致的服務，所有加盟店均使用相同運營系統，并秉持與直營店相同的

105、標準。來自加盟店的收益貢獻主要包括產品及設備采購額、加盟費、培訓費、POS 系統費以及營運及行政費，加盟店也通過向其客戶介紹醫療美容服務形成協同效應。加盟店模式帶來的好處是更快速的擴展、吸納客戶、區域滲透及市場份額提高，以及有效利用加盟商的企業家精神、當地專業知識及業務網絡。2022 年加盟店貢獻收入約 111.1 百萬元，活躍會員達 29899 人。表表 19 公司按直營和加盟劃分的門店數公司按直營和加盟劃分的門店數 2019 年（家）年（家）2020 年（家）年（家）2021 年（家）年（家）2022 年（家）年（家）直營店直營店 期初 145 154 161 177 新門店開張 13 1

106、2 15 20 收購新門店 1 4 1-關閉門店 5 9-8 凈增加 9 7 16 12 期末 154 161 177 189 加盟店加盟店 期初 101 126 152 160 新門店開張 37 33 23 35 關閉門店 12 7 15 6 凈增加 25 26 8 29 期末 126 152 160 189 資料來源：美麗田園招股說明書，美麗田園 2022 年報，HTI 12 Jul 2023 28 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 4.2 外延：收并購經驗豐富，整合賦能效果顯著外延：收并購經驗豐富，整合賦能效果顯著 戰略性收購

107、對業務增長發揮重要作用，鞏固領先地位戰略性收購對業務增長發揮重要作用，鞏固領先地位。公司收購目標地區已擁有優秀業績的門店，以增加在當地的市場滲透率及客戶基礎，并鞏固公司于該等地區的領先地位。我們認為，收購助力公司迅速擴展，保持優質服務，提高運營效率及盈利能力，并提升品牌效應。公司在物色、收購及整合門店至公司的門店網絡方面擁有豐富經驗公司在物色、收購及整合門店至公司的門店網絡方面擁有豐富經驗。公司于2014年至 2022 年 6 月 30 日完成 20 項美麗與健康管理服務行業的收購，其中大部分成功提升了公司的業務服務類型及管理團隊。于完成整合后，已收購門店的業務表現通常得到提升，并快速擴展客戶

108、。舉例而言，收購貝黎詩展示出公司的收購能力及整合能力。貝黎詩會員及加盟業務產生的收益由 2017 年的人民幣 102.4 百萬元增加至 2021年的人民幣185.7百萬元，年復合增長率為16.0%。此類已收購門店順利整合至公司的網絡，確保締造進一步協同效應及價值。公司使用多項標準系統地審查篩選潛在的門店目標公司使用多項標準系統地審查篩選潛在的門店目標。包括目標品牌聲望及客戶網絡；收購目標與公司增長戰略的一致性；目標與公司現有門店實現協同效應的潛力；目標潛在回報及預計未來價值；收購目標目前的運營及能力，考慮其專業人員及設施、所需執照及經營許可；將所收購業務整合至運營的預計成本、持續運營開支及資本

109、需求。圖圖 37 自收購后貝黎詩會員及加盟業務收入（百萬元）自收購后貝黎詩會員及加盟業務收入（百萬元）資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 圖圖 38 公司審查篩選收購目標的標準公司審查篩選收購目標的標準 資料來源：美麗田園招股說明書，HTI 收購目標包括加盟店網絡內的門店以及其他品牌下的外部門店收購目標包括加盟店網絡內的門店以及其他品牌下的外部門店。就后者而言，公司重塑所收購機構的品牌以使其與公司現有標準保持一致。據公司招股說明書援引弗若斯特沙利文研究，隨著美麗與健康管理服務行業快速發展，市場上有眾多符合公司標準的潛在收購目標。公司一直積極物色及評估優質門店的收購機遇，以把握增長機會。4.3

110、 協同：持續挖掘用戶需求，提高連帶轉化協同：持續挖掘用戶需求，提高連帶轉化 公司基于用戶理解，提供一站式美麗與健康管理服務，涵蓋用戶全生命周期公司基于用戶理解，提供一站式美麗與健康管理服務，涵蓋用戶全生命周期。美麗田園美麗與健康管理服務涵蓋個性化身體及皮膚護理服務（包括傳統美容服務及醫療美容服務）以及亞健康評估及干預服務，照顧客戶保持健康及具吸引力的儀容需求。首先，公司通過傳統美容服務初步贏得客戶信任，進而引流延伸至能量儀器與注射及抗衰醫學等更復雜的服務。102.4185.70501001502002017年2021年CAGR16.0%品牌品牌聲聲望及望及客客戶網絡戶網絡與與公司增公司增長長戰

111、戰略一致性略一致性與與公司公司現現有有門門店店協協同同潛潛力力潛潛在回在回報報及及預計預計未未來價來價值值目前目前運營運營及能力及能力整合成本、持整合成本、持續運營開續運營開支及支及資資本需求本需求 12 Jul 2023 29 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 持續挖掘客戶需求，提高連帶轉化，降低獲客成本，提升持續挖掘客戶需求，提高連帶轉化，降低獲客成本，提升 ARPU 值值。據公司招股說明書援引弗若斯特沙利文研究，生美顧客主要訴求為緩解皮膚及身體狀況、恢復精神、釋放壓力、維持良好外觀；輕醫美顧客主要訴求為緩解皮膚老化或皺紋、追求

112、外觀改善或個性化。我們認為，兩類業務的消費者需求核心皆為求美，協同性高，能高效轉化。公司對行業的深刻理解使得公司能與客戶保持緊密聯系，其有助于發展及發現美麗與健康管理服務行業新的需求，進而為客戶高效地提供更加精準且多元化服務，通過自有渠道引流，進一步提高連帶轉化，降低獲客成本，助力客戶留存及提高客戶消費水平。5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測：預計盈利預測：預計 2023-2025 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 2.6/3.4/4.4 億元億元 我們認為，公司在美麗與健康管理領域擁有良好的品牌力、渠道網絡及客戶基礎。隨著疫后中高端忠實客群加快單店修復，高經營杠桿帶來利潤彈性，公司憑

113、借雙美協同的一站式美麗健康服務模式，突破行業高營銷成本痛點，內生增長、戰略性收購、協同轉化有望進一步擴大領先優勢，夯實龍頭地位。（1）傳統美容服務）傳統美容服務：生活美容服務內容豐富，貢獻基本盤增長平穩，能有效引流至其他項目，用戶粘性高，活躍會員資產形成堅實業務基礎；此外，公司還計劃通過線上平臺出售日常面部及身體護理產品，帶來新增量。我們預計 2023-2025 年傳統美容服務收入 12.0、14.3 和 16.8 億元，同比分別增長 26.4%、增長 19.1%、增長18.0%。（2）醫療美容服務）醫療美容服務：輕醫美滲透率仍處于較低水平，社會接受度不斷提高，市場空間廣闊；公司醫療美容服務主

114、要由生活美容客戶引流轉化，用戶存在高需求&強購買力特點，高客單&高毛利穩定公司整體盈利能力。我們預計 2023-2025 年醫療美容服務收入 8.4、10.8 和 13.4 億元，同比分別增長 36.2%、增長 27.4%、增長 24.6%。（3）亞健康評估及干預服務）亞健康評估及干預服務：亞健康評估及干預服務市場是一個處于相對早期階段的新興市場，然而我們預計未來幾年會隨亞健康現象增加快速增長。我們預計2023-2025 年亞健康評估及干預業務收入 0.9、1.1、1.5 億元，同比分別增長 31.7%、增長 22.5%、35.0%。表表 20 公司分業務收入預測（百萬元）公司分業務收入預測（

115、百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 傳統美容服務傳統美容服務 848 1047 947 1197 1426 1683 yoy（%）-3.2 23.4-9.6 26.4 19.1 18.0 占比（%）56.4 58.8 57.9 56.2 54.6 53.0 毛利率（%）39.0 40.2 36.8 40.9 41.2 41.4 醫療美容服務醫療美容服務 564 673 620 845 1076 1341 yoy（%）21.4 19.3-7.8 36.2 27.4 24.6 占比（%）37.5 37.8 37.9 39.6 41.2 42.3 毛利率（%）5

116、9.3 57.4 55.3 55.0 55.0 55.0 亞健康評估及干預服務亞健康評估及干預服務 91 61 68 90 110 149 yoy（%）41.6-33.1 12.4 31.7 22.5 35.0 占比（%）6.1 3.4 4.2 4.2 4.2 4.7 毛利率（%）37.8 43.0 38.5 43.0 43.0 43.0 營業總收入營業總收入 1503 1781 1635 2132 2613 3173 yoy（%）7.0 18.5-8.2 30.4 22.6 21.4 毛利率（%）46.6 46.8 43.9 46.6 46.9 47.2 資料來源：wind，美麗田園 202

117、2 年報，HTI 12 Jul 2023 30 Table_header1 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 毛利率和費用率：毛利率和費用率：預計 2023-2025 年毛利率各 46.6%、46.9%、47.2%，銷售費用率各 15.8%、15.7%、15.5%，管理費用率各 14.1%、13.6%、13.0%，研發費用率各1.6%、1.6%、1.6%。綜上，我們預計2023-2025年收入21.3、26.1和31.7億元，同比分別增長30.4%、22.6%、21.4%；調整后凈利潤分別為2.7、3.6、4.7億元，同比各增長74.7%、31.8%、29.2

118、%。5.2 估值：合理市值估值：合理市值 97 億港元，目標價億港元，目標價 40.87 港元港元 公司具備體系化、數字化的精細管控能力，三大服務板塊相互協同強化客戶粘性，配合數字化管理體系，積累龐大活躍用戶資產，支撐完善、可復制的門店網絡拓展，龍頭優勢顯著。我們采用相對估值法給以公司估值，參考同業給以其參考同業給以其 2023 年年 33倍倍 PE，對應合理市值，對應合理市值 97 億港元（億港元（1 元元=1.14 港元測算），目標價港元測算），目標價 40.87 港元，首次覆蓋港元，首次覆蓋給予給予“優于大市優于大市”評級評級。表表 21 可比公司估值情況（倍）可比公司估值情況（倍）估值

119、估值 可比公司可比公司 海吉亞醫療海吉亞醫療 固生堂固生堂 錦欣生殖錦欣生殖 雍禾醫療雍禾醫療 醫思健康醫思健康 平均平均 PE（倍，2023）39.2 39.5 29.0 32.5 15.5 31.1 PS（倍，2023）7.8 5.3 4.4 1.7 1.2 4.1 注：所有市值數據均截止 2023 年 5 月 12 日收盤價 資料來源：Wind 一致預期，HTI 6.風險提示風險提示（1）市場競爭加劇的風險）市場競爭加劇的風險。近年來健康與美容服務市場的需求快速增長，吸引多家企業通過自建或者兼并收購的方式進入市場，行業競爭將逐漸加劇，具體表現在產品質量、產品價格、市場營銷和服務、優秀人才

120、等多方面的競爭。如果無法妥善應對市場新進入者的競爭，部分公司經營業績可能無法保持增長趨勢。（2）市場趨勢與技術快速變化）市場趨勢與技術快速變化。行業消費者需求及偏好迅速變動，這要求公司不斷緊跟美麗與健康管理服務行業的最新發展及趨勢，并響應客戶不斷變動的要求及偏好，不時升級現有醫療及美容設備、服務及產品，提供多元化服務及產品并物色新的服務及產品。若不能根據市場趨勢預測及調整自身，或不能引入最新技術，則可能無法提供可滿足客戶需求的優質服務及產品，并因此流失現有客戶或無法吸引新客戶。（3）核心經營管理團隊流失）核心經營管理團隊流失。公司高度依賴高管團隊及其他主要員工的持續服務，倘失去關鍵人員的服務，

121、可能無法及時物色合適或合資格的替代人選，或根本無法物色替代人選，并可能產生招聘及培訓新人員的額外開支，從而對業務可能產生不利影響。此外，倘任何高級管理層團隊成員或主要員工加入競爭對手或成立競爭業務，可能會失去專業知識、客戶以及主要專業人員及員工。（4）物業租金大幅上漲等）物業租金大幅上漲等。由于公司所有門店目前均位于租賃物業，尤其容易受到物業租賃市場波動的影響。倘租賃協議按遠高于現行租金的租金續約或出租方授予的任何其他現有優惠條款不獲延續，公司必須評估按有關經修訂條款續約是否符合業務利益。倘于租賃協議屆滿后無法續約，須關閉或搬遷有關門店，可能會出現業務中斷、施工、翻新及其他成本以及風險。12

122、Jul 2023 31 Table_header2 美麗田園醫療健康(2373 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 價值評估（倍）價值評估（倍）營業收入 1635 2132 2613 3173 P/E-21.4 16.2 12.6 增長率-8.2%30.4%22.6%21.4%P/B-11.5 6.5 4.2 營業成本 918 1139 1386 1675 EV/EB

123、ITDA-0.41 7.1 6.2 4.6%銷售收入 56.1%53.4%53.1%52.8%盈利能力指標（盈利能力指標（%）毛利毛利 718 993 1226 1498 毛利率 43.9%46.6%46.9%47.2%營銷費用 287 337 410 493 凈利潤率 6.3%12.0%12.9%13.8%銷售收入 17.6%15.8%15.7%15.5%凈資產收益率 54.6%57.6%43.2%35.8%行政管理費用 295 302 354 414 資產回報率 4.1%9.3%10.5%11.3%銷售收入 18.1%14.1%13.6%13.0%投資回報率 50.8%53.7%40.2%

124、33.4%研發費用 31 34 42 51 盈利增長（盈利增長（%）%銷售收入 1.9%1.6%1.6%1.6%營業收入增長率-8.2%30.4%22.6%21.4%其他費用 5 0 0 0 EBIT 增長率-56.4%200.4%31.1%28.7%銷售收入 0.3%0.0%0.0%0.0%凈利潤增長率-46.7%148.8%31.8%29.2%利息費用 22 -3 -6 -10 償債能力指標償債能力指標%銷售收入 1.3%-0.1%-0.2%-0.3%資產負債率 91.9%82.6%73.9%66.1%權益性投資損益 0 0 0 0 流動比率 0.65 0.79 0.97 1.16%除稅前

125、利潤 0.0%0.0%0.0%0.0%速動比率 0.57 0.73 0.89 1.06 其他非經營性損益 45 0 0 0 經營效率指標（經營效率指標（%）%除稅前利潤 34.8%0.0%0.0%0.0%應收款項周轉天數 8.3 8.6 8.5 8.5 除稅前利潤除稅前利潤 130 323 426 551 應付款項周轉天數 1.7 2.6 2.3 2.1%銷售收入 8.0%15.2%16.3%17.4%存貨周轉天數 31.6 20.5 22.6 23.6 所得稅 20 49 64 83 總資產周轉率 0.7 0.8 0.8 0.8%除稅前利潤 15.3%15.0%15.0%15.0%凈利潤凈利

126、潤 103 256 338 437%銷售收入 6.3%12.0%12.9%13.8%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 103 256 338 437 現金及現金等價物 164 437 790 1252 折舊攤銷 297 392 462 547 金融資產及短期投資 747 747 747 747 營運資金變動-46 2 13 57 應收款項合計 185 184 231 304 其他非現金調整 28 18 24 31 存貨 142 120 162 205

127、 經營活動現金凈流量經營活動現金凈流量 382 669 838 1072 其他流動資產 10 9 14 17 資本開支-141 -65 -85 -131 流動資產流動資產 1248 1496 1944 2524 投資 201 0 0 0 固定資產凈值 308 312 335 398 投資活動現金凈流量投資活動現金凈流量 54 -65 -85 -131 長期投資類 71 71 71 71 籌資活動現金凈流量籌資活動現金凈流量-433 -330 -400 -480 商譽及無形資產 761 761 761 761 現金凈流量現金凈流量 3 273 353 462 其他非流動資產 108 108 10

128、8 108 匯率變動影響 4 0 0 0 非流動資產非流動資產 1248 1251 1274 1338 期初現金 157 164 437 790 資產總計資產總計 2495 2748 3218 3862 期末現金 164 437 790 1252 短期借款 0 0 0 0 應付款項合計 8 15 16 18 金融負債 0 0 0 0 應交稅金 131 166 202 249 其他流動負債 1770 1705 1777 1904 流動負債流動負債 1909 1887 1995 2171 長期借款 0 0 0 0 其他長期負債 383 383 383 383 非流動負債非流動負債 383 383 383 383 總負債總負債 2292 2270 2378 2554 普通股股東權益 189 445 783 1220 少數股東權益 14 33 57 89 股東權益股東權益 203 478 840 1308 負債股東權益合計負債股東權益合計 2495 2748 3218 3862 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 5 月 12 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司招股書，公司 2022 年報，HTI