中材科技深度報告：玻纖行業供需緊平衡鋰膜需求持續高增-220608（30頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 Table_Title 中材科技（002080.SZ）深度報告 新材平臺，乘風而上 2022 年 06 月 08 日 Table_Summary 中材科技：做強葉片、做優玻纖、做大鋰膜 中材科技，2001 年成立，2006 年于深交所上市，實控人為中國建材集團。公司聚焦新能源、新材料、節能減排等戰略性新興產業方向，主營風電葉片、玻璃纖維及制品、鋰電池隔膜三大主導產業，同時深耕高壓復合氣瓶、重點培育氫能儲運戰略產業。 玻纖行業供需緊平衡，公司產品結構升級 需求端，我們預計 2022 年國內玻纖表觀消費量為 660 萬噸

2、，同比+6%，增量主要來自出口、風電、新能源汽車領域。供給端，嚴格假設條件下，新增趨緩，產能投放多在2022H2。近期行業邊際變化：1）關稅、匯率均有改善跡象，2021 年公司出口收入占比達 22.46%，我們預計 2022 年公司出口收入占比將持續提升；2）2022 年 5 月以來粗紗價格小幅回落 200-300 元/噸。預計與 5 月上旬金牛投產（3 月底點火）有關，節奏符合預期，另外受疫情影響，庫存環比上漲。5 月底巨石成都智能池窯 3 線 15 萬噸點火。 截至 2021 年末，我們統計公司泰玻新區+鄒城合計設計產能約 110 萬噸，其中新區 F09產線和鄒城 6 線分別于 2021

3、年 9 月和 12 月投產。結構迭代升級，高端化占比提升，公司粗紗占比下降，制品占比提升，高端應用領域“三駕馬車”交通運輸、電子電器及風電占比穩步提升。噸收入高于同行，2016-2020 年公司噸成本穩步下降。 風電葉片龍頭，盈利靜待拐點 雙碳”政策下風電持續高景氣，葉片大型化趨勢明顯。公司風電葉片產能并列國內首位，GWEC 數據顯示，2020 年公司葉片產能達 10000MW/年，與時代新材并列國內第一；玻纖占風電葉片材料成本 28%，中材葉片生產的風電葉片所用玻纖主要來自于泰玻，玻纖價格、供應鏈穩定性保障性強。合作客戶優質，前五大客戶銷售占比高；把握葉片大型化趨勢，我們測算，2021 年公

4、司單套風電葉片平均裝機量為 3.39MW，同比+34.8%，大功率葉片產品迭代明顯。22Q1 公司風電葉片出貨量約 2GW，同比+10%左右，利潤端基本盈虧平衡。 鋰膜需求持續高增，公司具備降本潛力 鋰電池需求主要來源于動力電池、儲能電池以及 3C 消費電池 3 大領域。新能源汽車浪潮開啟，動力電池持續高增，消費電池增長或趨緩，儲能電池成新興市場。我們測算2022-2023 年全球全球鋰電池隔膜需求同比增速分別為 55%、39%。 公司專研隔膜領域多年，內生發展+外延并購加速產能布局。2021-2022 年產能擴張速度加快，公告投資建設南京鋰膜、內蒙二期、內蒙三期、滕州三期項目。我們測算，20

5、20-2023 年末設計產能分別為 9.6、13.36、17.68、36.88 億平。2021 年公司鋰膜單平凈利 0.13 元，22Q1 公司單平凈利在 0.2 元以上。我們認為從規模、設備、技術、客戶等角度出發，公司具備降本潛力，預計后續單平凈利仍有較大提升空間。 投資建議：（1）新材平臺，乘風而上：玻纖板塊預期差蓄力，出口景氣持續，鋰膜產能釋放，市占率、單噸盈利有望提升，風電葉片靜待行業價格拐點。 （2）公司估值安全邊際高。橫向比較，A 股玻纖、風電零部件、鋰膜可比公司 22 年 PE 均值（現價對應）分別為 10、18、42X，公司 PE 為 10 倍，顯著低于風電零部件、鋰膜可比公司

6、?？紤]到公司玻纖規模國內第二，未來鋰膜業務占比將快速提升，后續估值提升空間可觀。我們預計 22-24 年公司歸母凈利為 37.07、43.58、49.54 億元，同比增速為10%、18%、14%，現價對應 PE 為 10/9/8X，維持“推薦”評級。 風險提示：國內玻纖供需格局變化不及預期；風電葉片盈利能力修復不及預期；鋰膜業務拓展不及預期；投資進展不及預期；原材料價格波動的風險。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 20295 22369 25857 28691 增長率（%） 7.6 10.2 15.6

7、 11.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 3373 3707 4358 4954 增長率（%） 65.4 9.9 17.6 13.7 每股收益（元） 2.01 2.21 2.60 2.95 PE 11 10 9 8 PB 2.7 2.2 1.7 1.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 6 月 7 日收盤價） Table_Invest 推薦 維持評級 當前價格： 23.1 元 Table_Author 分析師： 李陽 執業證號： S0100521110008 郵箱： liyang_ Table_docReport 相關研究 1.中材科技（002080.SZ

8、）2022 年一季報點評：玻纖高景氣貢獻主要利潤，繼續關注新材料增長極 2.中材科技（002080）年報點評：玻纖量價齊升，重視新材料增長極 3.【民生建材】中材科技點評：優化產品結構，材料外延升級 中材科技(002080)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 中材科技：做強葉片、做優玻纖、做大鋰膜 . 3 2 行業供需緊平衡，公司產品結構升級 . 6 2.1 玻纖行業供需判斷：緊平衡 . 6 2.2 關注近期行業變化. 7 2.3 產品結構迭代升級，高端產品占比漸增 . 9 3 風電葉片龍頭，盈利靜待拐點 . 12 3.1 風電高景氣

9、可持續，葉片大型化趨勢明顯 . 12 3.2 國內風電葉片龍頭，產品結構大型化升級 . 13 3.3 盈利能力短期承壓，靜待行業拐點 . 16 4 鋰膜需求持續高增，公司具備降本潛力 . 18 4.1 新能源汽車浪潮開啟，隔膜需求持續高增 . 18 4.2 鋰膜業務高成長，具備降本潛力. 20 5 盈利預測與投資建議 . 23 5.1 盈利預測假設與業務拆分 . 23 5.2 估值分析及投資建議 . 24 6 風險提示 . 26 插圖目錄 . 28 表格目錄 . 29 pOqPmNnOwOtOpNnOxOsQrQaQcMbRoMqQoMsQiNmMrPlOqRqQ7NmMwPuOmQqQNZt

10、RqR中材科技(002080)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 中材科技：做強葉片、做優玻纖、做大鋰膜 中材科技，由原中國中材集團公司作為主發起人，2001 年成立，2006 年登陸深交所。 是我國特種纖維復合材料的技術發源地，2016 年正式收購泰山玻纖，2021 年泰玻收購中材金晶； 2007 年成立中材風電，正式進軍風電葉片行業，2011 年葉片市占率達國內第一； 2011 年在南京建設首條濕法鋰膜生產線，2016 年成立子公司中材鋰膜，正式將鋰膜作為主導產業重點發展。2019 年收購湖南中鋰 60%股份。 圖 1：公司歷史沿革 資

11、料來源：wind，民生證券研究院 產品方面，公司聚焦特種纖維、復合材料、新能源材料三大賽道，集中優勢資源大力發展風電葉片、玻璃纖維及制品、鋰電池隔膜 3 大主導產業；生產方面，2021 年玻纖年產能約 120萬噸，具備年產 10GW 以上風電葉片產能、超 10 億平米基膜產能；銷售方面，玻纖及制品國內外市場均以直銷為主，經銷為輔，風電葉片業務主要服務風電機組整機商，銷售方面重點維護大客戶、致力新客戶和海外開拓。 圖 2：公司產房圖示 圖 3：公司主要產品 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司實控人為中國建材集團，截至 2022Q1，中國建材持股 60.2

12、4%。全資子公司泰山玻纖主營玻纖及制品，年產能約 120 萬噸；全資子公司中材葉片主營風電葉片；控股子公司中材鋰中材科技(002080)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 膜主營鋰電池隔膜，2021 年與湖南中鋰完成資產整合，有望打造成百億級收入規模的支柱型業務。 圖 4：公司股權架構（截至 2022Q1） 資料來源：wind，民生證券研究院 公司營收、歸母凈利持續高增。2011-2021 年營收從 25.31 億增至 202.95 億元，CAGR為 23.14%，其中，2021 年營收 202.95 億元，同比+8.47%；2011-2021

13、 年歸母凈利從 1.21億增至 33.73 億元，CAGR 為 39.48%，其中，2021 年歸母凈利 33.73 億元，同比+64.38%。 圖 5：2011-2021 年公司營收及增速 圖 6：2011-2021 年公司歸母凈利及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2021年盈利水平明顯提升。2021年公司毛利率30%，同比+2.87pct，主因玻纖行業高景氣，玻纖及制品業務毛利率 42.73%，同比+11.91pct，風電葉片毛利率 15.76%，同比-8.17pct，主因風電整機招標價格下降。2021 年綜合凈利率 17.12%，同比+6.6

14、pct。 做強葉片、做優玻纖、做大鋰膜。2015 年公司并購泰玻前，50%+收入來自風電葉片，2015-2021 年風電葉片、玻纖兩大業務齊頭并進，同時重點培育鋰電池隔膜。2021 年玻纖及制品、風電葉片、鋰膜業務的營收占比分別為 41%、32%、5%。 中材科技(002080)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 7：2011-2021 年公司毛利率及凈利率 圖 8：2012-2021 年公司期間費用率表現 資料來源：wind，民生證券研究院 注：2011-2019 年營業成本中計入運費，與 2020-2021 年同口徑 資料來源：wind

15、，民生證券研究院 注：2012-2019 年銷售費用剔除運費，與 2020-2021 年同口徑 圖 9：2014-2021 年公司營收結構 圖 10：2015-2021 年公司分業務毛利率表現 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 中材科技(002080)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2 行業供需緊平衡，公司產品結構升級 2.1 玻纖行業供需判斷：緊平衡 本文定義國內表觀消費量=國內需求+出口量-進口量 中國玻纖工業協會數據顯示，2021 年玻纖表觀消費量為 624 萬噸，同比+15%，主因新能源汽車、建

16、筑節能、電子電器領域發力，同時，外貿出口重回上升渠道。 我們預計 2022 年國內玻纖表觀消費量為 660 萬噸，同比+6%，主要增量來自出口、風電、新能源汽車領域，此外，假設 2022 年建筑材料和電子設備領域玻纖消費量增速分別為 4%、-3%。 表 1：我們測算 2022 年我國玻纖表觀消費量為 660 萬噸，同比+6% 2018 2019 2020 2021 2022E 建筑材料（萬噸） 112 131 136 151 157 同比 16% 18% 4% 11% 4% 交通運輸（萬噸） 70 69 70 76 80 同比 2% -2% 1% 9% 6% 電子設備（萬噸） 57 63 71

17、 81 78 同比 15% 11% 13% 13% -3% 風電（萬噸） 21 26 71 48 50 同比（%） 8% 23% 177% -33% 5% 其他（萬噸） 68 97 78 119 103 同比 40% 42% -19% 52% -13% 進口量（萬噸） 19 16 19 18 18 出口量（萬噸） 159 157 133 168 210 國內表觀消費量（萬噸） 468 527 541 624 660 同比 15% 13% 3% 15% 6% 資料來源：中國玻纖工業協會，民生證券研究院測算 根據前文測算，2021 年實際投放產能較多，對 2022 年產能沖擊較大，預計今年實際產能

18、投放邊際放緩；而 2022 年我國玻纖表觀消費量測算同比+6%，其中外貿出口、新能源汽車、風電等領域增速確定性高。我們測算 2021-2022 年玻纖行業產能富裕率為 2.65%、3.86%，市場供需仍然緊平衡。 表 2：我們測算 2021-2022 年我國玻纖行業產能富裕率為 2.65%、3.86% 國內表觀消費量（萬噸） 國內總產能（萬噸） 產能富裕率（%） 2015 323 367 11.99% 2016 362 384 5.73% 2017 408 404 -0.99% 2018 468 496 5.65% 中材科技(002080)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

19、一頁免責聲明 證券研究報告 7 2019 527 523 -0.76% 2020 541 559 3.22% 2021 624 641 2.65% 2022E 660 687 3.86% 資料來源：中國玻纖工業協會，卓創資訊，民生證券研究院測算 注：定義產能富裕率=產能/需求-1 我們提示，應該關注到，2022 年內實際投放產能沖擊而非 2021 年老產線爬坡產能沖擊：老產線在 22Q1 已完全（如巨石桐鄉智能 3 線、巨石桐鄉智能 4 線）或大部分（如長海 10 萬噸新線、山玻 3 線 6 改 10）貢獻增量產能，在 3-5 月國內部分區域運輸、下游客戶需求受疫情干擾的情況下，粗紗價格仍然較

20、為堅挺，以及巨石、長海等公司 Q1 業績超預期開門紅，一定程度證明，在出口持續高景氣的情況下，部分增量供給被外需消化，更應關注后續內需疫后回升、產能邊際變化，以及“雙碳”背景下新建產能控制力度。 2.2 關注近期行業變化 2.2.1 關稅、匯率均有改善 出口美國 25%關稅存在減免可能：2018、2019 年美國分 2 次對約 2000 億美金的中國商品合計加征關稅 25%，其中包含玻纖。2022 年 5 月 3 日美國貿易代表辦公室宣布，4 年前對中國輸美商品加征關稅的兩項行動將分別于今年 7 月 6 日和 8 月 23 日結束，該辦公室即日起啟動對相關行動的復審程序。2022 年 5 月

21、10 日，拜登稱為應對通貨膨脹，有可能取消特朗普時期對中國產品加征的部分關稅。 匯率：2022 年 4 月以來人民幣兌美元貶值明顯，海外訂單收益。 2022Q1 海外玻纖需求旺盛，區域包括美國、歐洲、中東等。22Q1 泰玻海外量占比達25%，2021 年全年海外量占比為 17-18%。泰玻海外平均價格約為 10000 元/噸+，考慮運費，噸凈利基本與國內持平。我們預計 2022 年泰玻出口收入占比將持續提升。 圖 11：2022 年 4 月以來人民幣兌美元貶值明顯 圖 12：22Q1 泰玻海外量占比明顯提升 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 中材科技(00

22、2080)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2.2.2 粗紗價格小幅回落，電子紗探底回升 復盤 2020Q3 至今玻纖供需關系： 商品價格變化：2020 年 8 月玻纖開始提價，以全國纏繞直接紗 2400tex 均價為例，第一次階段性峰值 6157 元/噸出現在 2021 年 5 月，同比漲幅為 54.3%，較 2020Q2低點上漲 54.3%；第二次階段性峰值 6233 元/噸出現在 2021 年 10 月，同比漲幅為23.4%，較 2020Q2 低點上漲 56.2%。 供需關系：1）2020H2 國內需求回升，供需矛盾開始凸顯。我們測算

23、2020 年新增產能約 36 萬噸，且實際產能沖擊不多，而需求端 2020 年為陸上風電享受補貼最后一年，“搶裝潮”下全年尤其是 Q4 風電紗需求旺；2）2021 年新能源汽車、電子 PCB 等全年高景氣，疊加 2021H2 以來海外需求恢復、出口重回上升通道，而供給投放多在下半年，供不應求態勢持續。 本輪價格變化“不一樣” ： 價格峰值更高、高位持續時間更長。玻纖價格 2021 年 3 月突破 6000 元/噸，為 2012年以來最高點；玻纖價格在 5800 元/噸以上高位維持超 1 年時間（2021 年 3 月至今） ，2021H2 產能投放較多，但粗紗價格保持堅挺。 弱化周期屬性。202

24、0Q3 至今，需求端“三駕馬車”熱塑、風電、電子輪番接棒，同時供給端受“雙碳”政策影響，部分企業產能投放多有波折，供需端變化熨平周期波動。 成本和價格可能出現趨勢性變化。1）復盤近 10 年玻纖價格，受供需影響各年份間波動各異，但拉長時間維度看，整體價格呈下行趨勢，主因玻纖企業尤其是龍頭以技術進步推動成本下降，成本下降帶來價格下行空間，價格下行提高玻纖性價比并拓寬應用領域。2）國際逆全球化趨勢和我國“雙碳”大背景下，基礎原材料如煤炭、天然氣以及電力等價格中樞或將上移，玻纖企業成本端通過降低單耗或無法完全對沖原材料上漲影響。未來玻纖可能以高于歷史水平的單價和成本發展。 2022 年 5 月以來粗

25、紗價格小幅回落 200-300 元/噸。5 月初粗紗價格回落 100-200元/噸，5 月 20 日粗紗價格繼續環比回落 100 元，預計與 5 月上旬金牛投產（3 月底點火）有關，節奏符合預期，另外受疫情影響，庫存環比上漲。5 月底巨石成都智能池窯 3 線 15 萬噸點火，關注粗紗供需、價格邊際變化。 5 月以來電子布價格連續兩輪上調。5 月 9 日，林州光遠 7628 主流價格報 4.3 元/米，較 4 月末上調 0.3 元/米，6 月 7 日，林州光遠電子布價格第二輪上調，7628 主流價格報 4.5 元/米（目前泰山玻纖 3.75 元/米、重慶國際 3.8 元/米） 。電子布價格探底回

26、升，我們預計主因為：3-4 月電子布價格低位時，關停、冷修平衡供需關系，例如2022 年 4 月巨石公告，攀登 3 萬噸電子紗生產線冷修技改為 5 萬噸（配套生產 1.6 億米電子布） ，同時 1.5 萬噸玻纖池窯生產線暨年產 5000 萬米電子布生產線停產。此外，需求端近期下游出貨回暖。 中材科技(002080)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖 13：全國纏繞直接紗 2400tex 均價（元/噸） 圖 14：電子布 7628 主流報價（元/米） 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院 2.3 產品結構迭代

27、升級，高端產品占比漸增 新老產能交替，產能穩步增加。從產能角度，泰山玻纖原有 3 個生產基地，分別為泰安本部、泰安新區和鄒城公司。為淘汰老舊產能，泰安本部 3 條產線于 2017-2020 年先后關停，“退城入園“目的是減輕城區大氣污染。 截至 2021 年末，我們統計泰山玻纖新區設計產能達 82.55 萬噸，鄒城設計產能達 28 萬噸，合計產能約 110 萬噸。其中： 新區 F07 和 F08 產線分別于 2020 年 6 月和 9 月投產； 新區 F09 產線和鄒城 6 線分別于 2021 年 9 月和 12 月投產。 表 3：泰山玻纖產線情況統計 生產線所屬公司 產線 設計產能（萬噸/年

28、） 投產時間 產品 泰山玻纖新區 F01 線 10 2015.2 F02 線 9 2013.1 F03 線 10.5 2016.5 無堿粗紗 F04 線 11.5 2017.2 無堿粗紗 F05 線 5 2018.12 短切玻纖 F06 線 12 2019.3 無堿粗紗 F07 線 9 2020.6 高性能玻璃纖維 F08 線 4 2020.9 耐堿玻纖 F09 線 9 2021.9 高性能玻纖 T01 線 1.5 2015.4 高強紗 T02 線 1.05 2014.9 無堿粗紗 設計產能合計 82.55 泰玻鄒城 1 線 1.5 已停產 電子紗 3 線 9 2019.10 無堿粗紗 4 線

29、 6 2010.3 無堿粗紗 中材科技(002080)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 5 線 5 2010.3 電子紗 6 線 6 2021.12 無堿細紗 超細紗項目 0.5 - 超細電子紗 設計產能合計 28 資料來源：泰山玻纖信用評級報告，卓創資訊，民生證券研究院 結構迭代升級，高端占比提升： 玻纖紗及制品結構：2021 年泰玻粗紗產量占比為 52%，2014 年該比例為 63%；2021 年泰玻制品產量占比為 44%，2014 年該比例為 29%，粗紗占比下降，制品占比提升。 下游應用領域：高端應用領域“三駕馬車”交通運輸、電子電

30、器及風電占比穩步提升，2020 年上述 3 大應用領域合計占比達歷史高位 67%，而相對低端的建筑領域占比則降至 18%。 圖 15：泰玻玻纖紗及制品銷售結構 圖 16：泰玻產品下游應用領域占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 噸收入更高：公司制品占比較高、 “三駕馬車”占比高，拉升銷售均價，2021 年公司噸收入 7884 元，較巨石、山玻分別高 300、1864 元。 2016-2020 年公司噸成本穩步下降，主因 1）冷修技改、工藝改進，2）公司葉臘石全部采購自全資子公司華泰微粉，2018 年華泰微粉投產粉料加工線后，2019 年葉臘石粉料采購量下

31、降、葉臘石塊采購量增加，葉臘石采購單價明顯下降。2021 年公司噸成本 4515 元，同比+349 元，主因原材料、能源成本上漲。 噸凈利穩居行業第二：2017-2020 年公司噸凈利在 1000 元左右波動，比巨石略低 100-400 元，較重慶國際、山玻等具備明顯優勢；2021 年公司噸凈利 2604 元，同比+1522 元，扣除 5.62 億出售銠粉利潤，噸凈利 2097 元，主因玻纖行業高景氣，新能源汽車、建筑節能、電子電器等領域需求旺盛，疊加海外需求恢復。 中材科技(002080)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖 17：201

32、6-2021 年泰玻噸收入、噸成本、噸毛利（元） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖 18：2017-2021 年玻纖行業噸收入（元）與粗紗價格比較 圖 19：2017-2021 年玻纖行業噸凈利（元）對比 資料來源：各公司公告，卓創資訊，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 圖 20：玻纖企業葉臘石采購成本（元/噸） 圖 21：玻纖企業天然氣采購成本（元/立方米） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：泰山玻纖 2017 年為 2017Q1-Q3 數據 資料來源：公司公告，卓創資訊，民生證券研究院 注：泰山玻纖 2017 年為 2017Q1-Q3 數據 中材科技(002

33、080)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 3 風電葉片龍頭，盈利靜待拐點 3.1 風電高景氣可持續，葉片大型化趨勢明顯 2020 年是我國陸上風電項目享受補貼的最后一年， “搶裝潮”下全年風電并網新增容量71.48GW；2021 年為我國海風國補最后一年，全年海風并網新增容量 16.9GW，同比+340%，全年風電并網新增容量 47.57GW；根據風能北京宣言規劃， “十四五”期間保證我國風電年均新增裝機 50GW 以上，2025 年后年均新增裝機容量應不低于 60GW。2022Q1 我國風電并網新增容量 7.9GW，同比+50.2%。 圖

34、 22：2007-2021 年我國風電并網每年新增容量 圖 23：2019Q1-2022Q1 我國風電并網新增容量 資料來源：國家能源局，民生證券研究院 資料來源：國家能源局，民生證券研究院 下游風機廠商大功率機型占比明顯提升。CWEA 數據顯示，國內風電新增裝機平均單機功率從 2010 年 1.45MW 上升到 2020 年 2.67MW，主流機型單機容量不斷上升；觀察整機廠金風、明陽的在手外部訂單及產量結構，同樣顯示大功率機型是大勢所趨，金風 3MW 及以上機型占比從 2018 年較低份額提升到當前主力機型。 圖 24：2010-2020 年國內新增裝機風電平均單機功率 圖 25：金風科技

35、在手外部訂單結構占比 資料來源：CWEA，民生證券研究院 資料來源：金風科技公司公告，民生證券研究院 葉片長度不斷突破。一般風機功率越大、葉片長度越長，風機廠商大功率機型占比明顯提升，帶動主流新增裝機葉輪直徑提升。 中材科技(002080)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表 4：不同單機容量機組項目對應葉輪直徑 金風科技風機機型 葉輪直徑（米） 1S 82 2S 150 3/4S 136 5S 165 6/8S 175 資料來源：金風科技官網，民生證券研究院 我國風電發展初期，風機多裝于陸上富風區域，隨著富風區域市場逐漸飽和，以及低風速和

36、海上風電技術發展，在低風速區域和海上建風電廠已具備經濟效益，相應的，風機葉輪直徑是重要競爭力指標，因為葉輪直徑越長，掃風面積越大，發電量越大，以彌補風速不足的缺陷，小葉片已不能充分匹配海上風電需求。海風未來發展前景較為樂觀，近年來無論是全球還是我國，海上風電累積裝機量增速持續高于整體，歐洲多國已制訂計劃，預備大規模開發利用海上風力資源。 圖 26：全球風電以及海上風電累積裝機量 圖 27：我國風電以及海上風電累積裝機量 資料來源：國家能源局，民生證券研究院 資料來源：國家能源局，民生證券研究院 3.2 國內風電葉片龍頭，產品結構大型化升級 3.2.1 產能規模領先 公司風電葉片產能并列國內首位

37、。公司擁有江蘇阜寧、河北邯鄲、江西萍鄉、甘肅酒泉、內蒙古錫林浩特、吉林白城、內蒙古興安盟 7 個風電葉片產業基地，截至 2021 年末產能為3900 套，同比-9.3%，主因產線隨葉片大型化趨勢迭代調整，單套功率同比增加、套數減少。GWEC 數據顯示，2020 年公司葉片產能達 10000MW/年，與時代新材并列國內第一。 表 5：截至 2021 年末風電葉片生產基地產能情況（套） 生產基地 年產能 江蘇阜寧線 1030 河北邯鄲線 650 中材科技(002080)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 甘肅酒泉線 590 江西萍鄉線 580 內

38、蒙古錫林線 540 內蒙古興安盟線 110 吉林白城線 400 合計 3900 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖 28：2020 年中國風電葉片獨立制造商產能情況（MW/年） 圖 29：2020 年公司風電葉片市占率約 25%，CR5 市占率約 68%（2019 年） 資料來源：GWEC，民生證券研究院 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 2014-2021 年公司風電葉片產量從 4947MW 提升至 11877MW，CAGR 為 13.3%，其中，2021 年風電葉片產量同比-4%，銷量同比-7.4%，主因 2020 年陸風搶裝退潮后市場需求回落。 圖 30：2014-2021 年公

39、司風電葉片產量及 yoy 圖 31：2014-2021 年公司風電葉片銷量及 yoy 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.2.2 生產端具備協同效應，下游客戶深度綁定 玻纖為風電葉片主要原材料。葉片占風機材料成本 20%左右，而玻纖又占風電葉片材料成本 28%（以上數字不同機型、不同廠商的葉片成本結構或有出入） 。中材生產的風電葉片所用中材科技(002080)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 玻纖主要來自于泰玻，玻纖價格、供應鏈穩定性保障性強，泰玻產品迭代升級后所研發的高模玻纖可適配風電葉片大型化趨勢

40、。 圖 32：電氣風電采購占比（2019 年） 圖 33：風電葉片材料成本占比（2017 年國內某主流1.5MW 機型葉片） 資料來源：電氣風電招股說明書，民生證券研究院 資料來源： 復合材料結構設計對風電葉片成本的影響 ，民生證券研究院 合作客戶優質，前五大客戶銷售占比高。我國風電整機領域市場集中度較高，公司下游客戶集中，風電葉片業務前五大客戶銷售金額占比持續高于85%，2021年為94.03%。GWEC 數據顯示，中材葉片主要客戶有金風科技、遠景能源、Windey、GE 等。 建設海外第一個葉片基地。2021 年 12 月公司公告，中材葉片擬與中材海外在巴西巴伊亞州合資設立巴西葉片，并投資

41、建設年產 260 套風電葉片制造基地建設項目。巴西能源結構中風電排第二，增長前景明朗，同時擁有成熟的技術、產業鏈配套。項目將采用自有先進成熟復合材料葉片生產工藝，建成可以滿足巴西及周邊美洲國家的市場需求。 圖 34：公司風電葉片業務前五大客戶銷售金額占比 圖 35：公司風電葉片業務全球裝機分布 資料來源：公司債券評級報告，民生證券研究院 資料來源：中材葉片官網，民生證券研究院 3.2.3 把握海風、葉片大型化趨勢 風機大型化趨勢下，風電葉片產品結構迭代升級。 從產品結構來看，公司產品開發實現從 1MW-14MW 平臺的系列化推進，目前擁有全系列中材科技(002080)/建材 本公司具備證券投資

42、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 80 款+產品，適用于高低溫、高海拔、低風速、沿海、海上等不同運行環境。2018 年 2MW 及以上功率葉片銷售合計 5192MW，占總銷售量 93%，較 2017 年+10pct；我們測算，2021 年公司單套風電葉片平均裝機量為 3.39MW，同比+34.8%，大功率葉片產品迭代明顯。 圖 36：公司葉片產品結構 圖 37：公司單套風電葉片平均裝機量 資料來源：公司債券評級報告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院測算 注：測算方法為公司風電葉片銷售量（單位：MW）/風電葉片銷售套數 在新產品研發、認證及技術創新方

43、面，公司持續以“批產一代、研發一代、儲備一代”為原則進行產品布局，2021 年迅速推出 SI85.8、SI84、SI9X-100 等多款大葉型新品，其中SI85.8 是自主設計開發的全玻纖陸上大葉片，采用與泰玻合作開發的高性能玻纖拉擠主梁技術，產品性能優異且減重顯著。 在產能布局方面，向 80 米及以上、海風產品迭代。2022 年 3 月公司公告，同在廣東陽江、陜西榆林建設風電葉片，其中陽江為超 100 米級海風葉片、榆林為 80-100 米。目前公司可做到 100m 以下純玻纖葉片。 3.3 盈利能力短期承壓，靜待行業拐點 2021 年公司風電葉片銷售 11.4GW，實現收入 70.5 億元

44、，凈利潤 5.1 億元。我們測算，公司風電葉片均價 61.2 萬元/MW，同比-11.8 萬元/MW，均價下降主要受風電整機招標價格大幅下降影響，單位成本 51.5 萬元/MW，同比-4 萬元/MW，單位凈利 4.5 萬元/MW，同比-3.7 萬元/MW。 22Q1 公司風電葉片出貨量約 2GW，同比+10%左右，利潤端基本盈虧平衡。風電葉片業務盈利能力承壓，主因風電產業鏈制造端的激烈競爭帶來價格大幅下降，20Q4 平均招標價格在 3300-3500 元/KW，22Q1 在 1600-1700 元/KW。 中材科技(002080)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

45、明 證券研究報告 17 圖 38：2017-2021 年公司風電葉片單位收入、成本、毛利、凈利 數據來源：公司公告，民生證券研究院 中材科技(002080)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 4 鋰膜需求持續高增，公司具備降本潛力 4.1 新能源汽車浪潮開啟，隔膜需求持續高增 鋰離子電池一般由正極材料、負極材料、隔膜和電解液 4 個主要部位組成，其中，隔膜主要作用是使電池的正、負極分割開來，防止兩極接觸而短路，此外，隔膜能使電解質離子通過。 三大領域支撐鋰電池需求，動力電池持續高增。鋰電池需求主要來源于三大領域，分別是動力電池、儲能電池以及3

46、C消費電池。受益近年新能源汽車高速發展，動力電池在全球鋰電池出貨量中的占比持續增長。 圖 39：鋰電池主要由四大材料組成 圖 40：全球鋰電池各領域需求出貨量 資料來源：GGII，民生證券研究院 資料來源：GGII，民生證券研究院 新能源車滲透率迅速提升。2021 年新能源車銷量達 352 萬輛，同比+157%，滲透率為16.4%，較 2020 年提升 9.6 個百分點；2022Q1 新能源汽車產銷量分別為 129.3 萬輛、125.7萬輛，同比均+140%，銷量滲透率達 19.3%。 消費電池增長或趨緩，儲能電池成新興市場。鋰電池最初推動力來源于消費電子領域，短期消費電子如手機出貨量承壓，行

47、業增速或趨緩；儲能市場接力， “雙碳”背景下，儲能鋰離子電池成本下降，商業模式逐步清晰，包括電力系統儲能、基站儲能和家庭儲能等眾多應用場景對儲能電池的需求增加。EVTank 預計， “十四五”期間全球鋰離子儲能電池出貨量 CAGR 達53.6%，2021 年全球鋰離子儲能電池出貨量達 66.3GWh，同比+133%。 圖 41：我國單月智能手機出貨量 圖 42：2014-2025E 全球鋰離子儲能電池出貨量 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：EVTank，民生證券研究院 中材科技(002080)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19

48、我們測算 2022-2023 年全球鋰電池隔膜需求分別為 144、200 億平方米，同比增速分別為55%、39%。 1）2021 年我國新能源汽車銷量 352 萬輛，同比+158%。2022 年我們預計我國新能源汽車銷量達 525 萬輛（數據來源：乘聯會預計在 500-550 萬輛） ，同比+49%。 2）2021 年海外新能源汽車銷量 306 萬輛，同比+80%。歐美新能源汽車政策不斷出臺，我們預計 2022 年全球新能源汽車銷量 989 萬輛，略低于 TrendForce 預測的 1000 萬輛，其中海外新能源汽車銷量 464 萬輛，同比+52%。 3）消費電子需求平穩增長。我們預計 20

49、22-2023 年全球消費鋰離子電池需求同比增速分別為 10%、15%。 4）儲能電池需求高速增長。我們預計 2022-2023 年全球儲能鋰離子電池需求同比增速分別為 48%、35%（數據來源：EVTank） 。 5）公司于投資者互動平臺披露，不同類型電池隔膜用量有所差異，1GW 電池大致耗用1500 萬平米隔膜。我們假設單耗維持不變。 表 6：我們測算 2022-2023 年全球鋰電池隔膜需求同比增速分別為 55%、39% 2019 2020 2021 2022E 2023E 中國電動車銷量（萬輛） 121 137 352 525 719 yoy 13% 158% 49% 37% 海外電動

50、車銷量（萬輛） 101 170 306 464 649 yoy 68% 80% 52% 40% 全球電動車銷量（萬輛） 222 307 658 989 1368 yoy 38% 114% 50% 38% 中國單車帶電量（KWh） 52 47 44 50 53 海外單車帶電量（KWh） 52 46 46 53 55 全球動力電池裝機量（GWh） 115 143 297 506 735 產裝比 137% 131% 129% 128% 127% 全球動力電池產量（GWh） 158 187 383 648 933 yoy 19% 105% 69% 44% 全球消費電池出貨量（GWh） 86 92 10