【研報】社會服務行業后疫情時代酒店行業研究框架探討：“航”觀復蘇“數”解連鎖-20200707[31頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 7 月 7 日 社會服務業 “航”觀復蘇， “數”解連鎖 后疫情時代酒店行業研究框架探討 行業深度 存量時代，中高端連鎖酒店是下一競爭高地存量時代，中高端連鎖酒店是下一競爭高地 我國酒店業經過近 20 年高速發展，正在步入成熟階段。行業增速放緩的背后， 是酒店產品結構與消費者需求之間的矛盾。 存量競爭下有限連鎖酒店方興未艾， 較傳統星級酒店更貼近新興消費群體的偏好。 根據錦江、華住、 首旅經營數據綜合測算， 從經濟型加盟店模型可以看出在租金成本上漲 45%（平均每年上漲 4.5%）假設下，凈利潤率由 12%下降至 0%。若要維持原有利潤率水平，ADR 至少

2、提升 25%以上水平。簡單的裝修改造不足以支撐較大提價力度，轉型中高端是酒店經營者選擇的最優路徑。 航空航空高頻數據是酒店高頻數據是酒店需求回升需求回升有效先行指標有效先行指標 受新冠疫情影響，2 月以來航班數量出現大幅下跌。以 1 月航班數量為標準，觀察后續月份航班量數據可以跟蹤商務、旅游需求復蘇進度。截至 7 月 4 日，航班量已恢復至疫情前 70%水平。應當指出的是，該指標更加貼合頭部連鎖酒店 RevPAR 恢復水平。因疫情期間消費者對酒店品質、 衛生安全的重視程度提升， 導致需求向具有品牌優勢的連鎖酒店集中。 酒店成長三重奏：酒店成長三重奏：產品產品結構結構升級升級、集中度、集中度提升

3、提升、地域、地域滲透滲透 在整體增速放緩的背景下， 只有特定酒店產品及龍頭企業能夠逆勢上行。與成熟市場相比，較低的集中度為投資者打開了預期空間，連鎖化率提升速度決定了龍頭估值彈性。 一二線城市經濟型酒店增速趨緩， 而非一線及非省會城市經濟型酒店分布占比依然在 60%以上，這給三四線城市的經濟型酒店留下了生存、升級時間。 疫情凸顯疫情凸顯連鎖酒店投資回報率、抗風險連鎖酒店投資回報率、抗風險力力優勢優勢 從盈利水平來看，更高的出租率實際對沖了因加盟而產生的額外費用。通常中端加盟店投資回報期在 4-5 年左右，部分優質項目甚至可以達到 2.5-3.5 年。根據測算優質中端酒店盈虧平衡點出租率約為 6

4、0%。華住酒店等頭部品牌出租率已經重回盈虧點上方。 單體酒店盡管盈利水平邊際改善但依然處于虧損局面，71%受訪酒店現金流不足以支撐 3 個月以上。 投資建議投資建議 我們認為，疫情是一把雙刃劍，短期對酒店行業造成嚴重沖擊，但從中長期來看加速了行業洗牌有利于集中度上行。 三大酒店龍頭在疫情期間強化管理、控本降費，對加盟商提供資金等幫助，頭部連鎖酒店經營數據恢復情況大幅高于行業平均水平。 維持行業 “增持” 評級， 推薦錦江酒店、首旅酒店，建議關注華住酒店。 風險提示風險提示：宏觀經濟恢復不及預期；連鎖品牌擴張進度低于預期；疫情反復風險；商譽減值風險。 證券證券 代碼代碼 公司公司 名稱名稱 股價

5、股價 （元）（元） EPS（元）（元） PE（X） 投資投資 評級評級 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600754 錦江酒店 34.80 1.14 0.50 1.23 31 70 28 增持 600258 首旅酒店 17.26 0.90 0.04 1.00 19 398 17 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 7 月 6 日 社服：增持（維持） 分析師 菅成廣 (執業證書編號：S0930519080002) 021-52523799 唐佳睿 CFA,CPA(Aust.),CAIA,FRM (執業證書編號：S0930516050001)

6、021-52523866 行業與上證指數對比圖 -10%12%35%57%80%06-1909-1912-1903-20社會服務業滬深300 資料來源：Wind 2020-07-07 社會服務業 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 研究背景研究背景 酒店股投資在于對行業周期性與成長性的理解與把握， 前者決定投資時點及節奏（擇時），后者影響龍頭估值水平（彈性空間）。疫情不僅打亂了行業自身周期規律，也極大地沖擊了企業經營、擴張能力。需求終將如期而至，而行業生態將不可逆地發生改變?；蛟S過去的一些研究框架、跟蹤指標已經難以適應這種變化，需要我們重新審視與改進。 創新之處創新之處 （1）此周期非彼

7、周期）此周期非彼周期 酒店周期性不同于傳統大宗商品， 因此不能機械地套用傳統周期品供需分析框架。過去投資者只能通過 PMI、STR 等月度指標跟蹤酒店需求變化，低頻數據難以適應較快的投資節奏。 航空與酒店需求端高度重合，定價策略上以客座率/出租率為需求觀察指標，壟斷競爭市場中企業會考慮調價對銷售量的負面影響， 以實現收入最大化為目標。中國國航、南方航空、東方航空三大國內航司中國國航、南方航空、東方航空三大國內航司 RASK 均值，與連鎖均值，與連鎖酒店龍頭酒店龍頭 RevPAR 具有高度相關性。具有高度相關性。我們構建了高頻航空指標及酒店投資時鐘，從短期和中期維度為投資者把握酒店周期輪動規律。

8、 （2）此成長非彼成長）此成長非彼成長 應當承認，酒店業成長性是結構性的。這意味著在整體增速放緩的背景下，只有特定酒店產品及龍頭企業能夠逆勢上行。與成熟市場相比，較低的集中度為投資者打開了預期空間。我國地區經濟發展差異顯著，目前時點三四線城市連鎖酒店發展潛力依然較大。 通過單店模型可以直觀看出加盟店與單體酒店的競爭力、投資回報率差別。根據測算優質中端酒店盈虧平衡點出租率約為 60%。 華住酒店等頭部品牌酒店出租率已經重回盈虧點上方。單體酒店盡管盈利水平邊際改善但依然處于虧損局面，71%受訪酒店現金流不足以支撐 3 個月以上。 疫情帶來的行業出清力度將超市場預期，集中度有望加速提升。 投資觀點投

9、資觀點 航空高頻數據顯示疫情后酒店正在加速復蘇，目前行業龍頭 RevPAR 已恢復至疫情前 70%左右水平，邊際改善空間依然顯著。我們認為，疫情是一把雙刃劍，短期對酒店行業造成嚴重沖擊，但從中長期來看加速了行業洗牌有利于集中度上行。三大酒店龍頭在疫情期間強化管理、控本降費，對加盟商提供資金等幫助，頭部連鎖酒店經營數據恢復情況大幅高于行業平均水平。維持行業“增持”評級，推薦錦江酒店、首旅酒店，建議關注華住酒店。 nMsNpRzRpPrOoOrOtNsMnO8O9RaQsQnNmOqQkPoOsNiNpPuMbRmMzQxNtRqPuOtOrM2020-07-07 社會服務業 -3- 證券研究報告

10、 目目 錄錄 1、 存量時代，中高端連鎖酒店是下一競爭高地 . 4 1.1、 增速放緩，進入存量整合時代 . 4 1.2、 有限服務連鎖酒店方興未艾 . 6 1.3、 成本壓力下，ADR 提升迫在眉睫. 7 2、 航空視角下的酒店周期輪動 . 9 2.1、 酒店周期屬性具有特殊性 . 9 2.2、 航空高頻數據可以及時跟蹤需求恢復情況 . 10 2.3、 酒店投資時鐘與估值 . 12 3、 酒店成長三重奏：結構、集中度、地域 . 14 3.1、 結構性機會來自中高端酒店增長：成長驅動力 . 14 3.2、 連鎖化是集中度提升的核心驅動力：成長高度 . 16 3.3、 三四線城市潛力依然較大：成

11、長廣度 . 20 4、 疫情凸顯連鎖酒店投資回報率、抗風險力優勢 . 22 4.1、 高投資回報率下，新進入者更愿意加盟經營 . 22 4.2、 疫情加速行業洗牌，品牌連鎖酒店將涅槃重生 . 23 5、 投資建議 . 24 5.1、 三足鼎立，全品牌矩陣 . 24 5.2、 透過數據看酒店集團競爭優勢與潛能 . 25 5.3、 錦江酒店（600754.SH） . 28 5.4、 首旅酒店（600258.SH） . 29 6、 風險分析 . 29 2020-07-07 社會服務業 -4- 證券研究報告 1、存量時代，中高端連鎖酒店是下一競爭高地存量時代，中高端連鎖酒店是下一競爭高地 酒店業經過近

12、 20 年高速發展，正在步入成熟階段。行業增速放緩的背后，是酒店產品結構與消費者需求之間的矛盾。存量競爭下有限連鎖酒店方興未艾，較傳統星級酒店更貼近新興消費群體的偏好。成本壓力下，經濟型酒店轉型升級已迫在眉睫。 1.1、增速放緩，進入存量整合時代增速放緩，進入存量整合時代 截至 2018 年末全國住宿設施共 48.2 萬家，客房總規模 1816.4 萬間。根據國家文化和旅游部的飯店星級評定標準，星級飯店評定體系的住宿設施最小客房數規定為 15 間。以 15 間客房為限，可以將我國住宿業市場分為兩個部分。15 間以上規模的設施，稱為酒店類住宿業（以下簡稱“酒店”），通常在提供住宿之外，亦為住客提

13、供餐廳、會議等服務；15 間以下的，稱為其它住宿業，包括民宿、公寓、露營等。 其中酒店 34.4 萬家，客房總數 1685.9 萬間，平均客房規模約 49 間，酒店數量和客房數分別占我國住宿業的 71%和 93%， 較上年提升 2/1 個百分點，供給端上構成我國住宿業絕對主導。 圖圖 1：住宿業結構（家數）：住宿業結構（家數） 圖圖 2：住宿業結構（客房數）：住宿業結構（客房數） 71%29%69%31%酒店類住宿業其他類住宿業 93%7%92%8%酒店類住宿業其他類住宿業 資料來源：盈蝶咨詢，光大證券研究所（注：內、外環分別為2018/17 年占比數據） 資料來源：盈蝶咨詢，光大證券研究所（

14、注：內、外環分別為2018/17 年占比數據） 建國以來我國酒店行業發展經歷四個階段： 第一階段（1949-80 年代）發展初期：建國初期，以計劃經濟為主導的經濟體系下，我國形成了以“五星級+招待所”的基礎住宿體系。五星級酒店多針對外賓，國內差旅需求通過“招待所+賓館”形式解決。 第二階段（19 世紀 80 年代-2010 年）快速發展期：改革開放后經濟高速發展，住宿業快速增長。酒店業需求快速發展，供給的增速慢于需求的增長，成本較低，酒店利潤水漲船高。 第三階段（2011-2016 年）溫和增長時期：酒店供需關系逐步飽和，疊加 2013 年“抑制三公消費”， 高端酒店虧損面擴大， 酒店業開始優

15、化結構，中檔酒店發力。 2020-07-07 社會服務業 -5- 證券研究報告 第四階段（2016 年至今）存量整合期：這一時期大型酒店集團以并購的形式實現資源的快速整合。 例如錦江收購 7 天/維也納， 首旅收購如家，華住收購橘子水晶。存量整合階段酒店行業集中度逐步抬升。 圖圖 3：北京飯店是招待外賓重要場所：北京飯店是招待外賓重要場所 圖圖 4：有限服務連鎖酒店方興未艾：有限服務連鎖酒店方興未艾 資料來源：辰訊科技 資料來源：邁點網 國家統計局數據顯示 2018 年全國酒店營業額 4059.7 億元，同比增速2%。 從行業歷史增速來看， 酒店增速高點分別出現于 2008 年 （24%） 、

16、 2010年（24%）。2008-09 年金融危機后行業走出了 V 型反轉；2012 年中共中央政治局關于改進工作作風密切聯系群眾的規定（簡稱“八項規定”）出臺對公務消費進行了限制，商務需求銳減下高端餐飲及酒店業首當其沖。站在長周期角度， 經濟增速放緩與勤儉廉潔紀律要求下行業未來將維持 2%-5%增速。 酒店收入結構包括客房、餐飲、水療及健身等其他服務。通常來說酒店星級越高，客房外的增值服務越豐富。三星級、有限服務酒店客房收入貢獻占比達 66%，高出四星級、五星級酒店近 10 個百分點。2012-18 年酒店業房費、餐飲占比表現分化，前者呈現逐年提升趨勢。 圖圖 5：2018 酒店行業營業收入

17、增速已降至酒店行業營業收入增速已降至 2.4% 圖圖 6：2012-18 年年酒店業房費占比逐年提升酒店業房費占比逐年提升 4,060 -5%0%5%10%15%20%25%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018營業收入同比-右軸（億元） 46%52%42%35%0%10%20%30%40%50%60%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018房費餐飲 資料來源：國家統計局

18、，光大證券研究所 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 2020-07-07 社會服務業 -6- 證券研究報告 表表 1：不同星級酒店收入結構（：不同星級酒店收入結構（2019） 酒店收入結構酒店收入結構 五星級五星級 四星級四星級 三星級三星級+有限服務有限服務 客房客房 53% 57% 66% 食品食品 31% 27% 15% 飲品飲品 2% 1% 1% 其他餐飲其他餐飲 8% 6% 3% 水療及健身中心水療及健身中心 2% 2% - 其他營業部門其他營業部門 2% 4% 7% 雜項收入雜項收入 2% 3% 7% 資料來源：中國旅游飯店業協會，浩華咨詢，光大證券研究所 1.2、有限服務連鎖

19、酒店方興未艾有限服務連鎖酒店方興未艾 根據國家統計局行業分類標準，星級酒店（旅游飯店）為全服務型住宿企業，一般酒店（商務、快捷等連鎖酒店）主要為有限服務型住宿企業。從投資規模來看，星級酒店年投資規模約 3000 億元，是連鎖酒店的 4 倍： 星級酒店投資已于星級酒店投資已于 2014 年見頂。年見頂。2010-16 年星級酒店投資增速持續回落，2014 年星級酒店投資額達到 3532 億元歷史峰值。2017 年星級酒店投資同比增速僅 1%，低于連鎖酒店 10 個百分點。 連鎖酒店投資空間較大。連鎖酒店投資空間較大。酒店改造、新建項目建設周期約為 0.5/2 年，連鎖酒店投資主要以改造為主，新店

20、開業后存在 6 個月左右的爬坡期。目前距上一輪酒店投資高峰期已有 5 年左右時間，而酒店管理合同一般會有五或者十年的簽約期，部分品牌酒店管理合同將陸續到期或將迎來翻牌高峰。 圖圖 7：連鎖酒店投資增速高于星級酒店：連鎖酒店投資增速高于星級酒店 3,532 -20%0%20%40%60%0 1,000 2,000 3,000 4,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017星級酒店投資額連鎖酒店投資額星級酒店同比-右軸連鎖酒店同比-右軸億元 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 房費收入占比持續提升也反映

21、了有限服務酒店的增長趨勢。與全服務酒店相比，有限服務酒店提供的服務和設施是有限度的，通常不包括會議、娛樂和零售設施，而主打以住宿為核心、適合大眾消費的產品。以全季、亞朵為代表的有限服務中端酒店， 除了在房間面積、 軟硬件設施上有顯著提升外，還在服務、空間營造、酒店設計元素、品牌理念等多方面進行了全面升級。2020-07-07 社會服務業 -7- 證券研究報告 在有限增加成本前提下，大幅提升了用戶體驗，從而獲得了更多大眾化消費群體、商旅客戶以及年輕消費者的青睞。 表表 2：有限服務酒店與全服務酒店區別：有限服務酒店與全服務酒店區別 有限服務酒店有限服務酒店 全服務酒店全服務酒店 規模 客房體量相

22、對約束，通常在 150 間以內 客房規模體量較大 功能 客房為主，餐飲，會議暨康樂設施設置約束 設施配置豐富 客源 商務散客為主，團隊客源承接能力不足 承接客源類型多樣，散客，團隊皆可 資料來源：亞朵，光大證券研究所 表表 3：酒店細分類別與參考星級：酒店細分類別與參考星級 細分類別細分類別 參考星級參考星級 代表集團代表集團 代表品牌代表品牌 平價酒店 無 鉑濤、維也納、華住、如家、亞朵 海友、百時快捷、云上四季、布丁、飄 Home 有限服務經濟型酒店 三星及以下 錦江之星、漢庭、如家、七天、格林豪泰、宜必思 有限服務中端酒店 三星至四星 全季、亞朵、維也納、麓楓、美豪、桔子、君亭、錦江都城

23、、和頤、智選假日 全服務中端酒店 四星 喜達屋、希爾頓、洲際、雅高、凱悅、萬達 假日、華美達、戴斯、諾富特、最佳西方、福朋喜來登、萬怡、美居、維景、格蘭云天 高端酒店 五星 希爾頓、洲際、萬豪、喜來登、香格利亞、威斯汀、艾美、凱悅、君悅、萬達文華、錦江、開元 豪華酒店 五星及以上 四季、悅榕莊、麗思卡爾頓、半島、文華東方、凱賓斯基、安曼、寶格麗 資料來源：酒店高參，光大證券研究所 1.3、成本壓力下，成本壓力下，ADR 提升提升迫在眉睫迫在眉睫 有限服務連鎖酒店主要包括經濟型酒店和中端酒店兩大類，其中經濟型連鎖酒店發端于 2002 年如家，中端連鎖酒店肇始于 2008 年和頤酒店。2005-1

24、6 年有限服務連鎖酒店經歷三次下行期，客房數同比增速由 2007 年的 91%下滑至 2016 年的 8%。 圖圖 8：2005-16 年年有限服務連鎖酒店經歷有限服務連鎖酒店經歷 3 次下行周期次下行周期 0%15%30%45%60%75%90%105%050000010000001500000200000025000002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016客房數增長率-右軸 資料來源：中國飯店協會，盈蝶咨詢，光大證券研究所 2018 年有限服務中端酒店營業數 6036 家，客房數 63.4 萬間，客房同比增長

25、 57.2%；有限服務經濟型酒店營業數 36383 家，客房數 242.0 萬間，2020-07-07 社會服務業 -8- 證券研究報告 客房同比增長 20.0%。2016-18 年二者同比增速差距不斷加大，經濟型酒店增速相對緩慢，中端酒店增長率持續大幅上行。 圖圖 9：中端有限服務連鎖酒店：中端有限服務連鎖酒店 圖圖 10：經濟型有限服務連鎖酒店：經濟型有限服務連鎖酒店 0%20%40%60%80%100%120%0100000200000300000400000500000600000700000201320142015201620172018客房數增長率-右軸 0%5%10%15%20%

26、25%050000010000001500000200000025000003000000201320142015201620172018客房數增長率-右軸 資料來源：中國飯店協會，盈蝶咨詢，光大證券研究所 資料來源：中國飯店協會，盈蝶咨詢，光大證券研究所 中端酒店崛起中端酒店崛起：中端酒店規模增長的主要動因之一是由于經濟型酒店的發展遭遇成本不斷上升的壓力，部分大型連鎖酒店集團就把公司資源直接傾向于快捷酒店的升級市場，所以形成中端發展提速的現象。消費升級及高端轉移將持續推動中端酒店需求增長。 經濟型酒店經濟型酒店面臨轉型：面臨轉型：經濟型酒店數量增加后，競爭加劇，供求關系發生變化；人工租金能耗

27、成本的上漲，難以進行成本轉移；產品的老化，不能滿足新型消費需求。一二線城市經濟型酒店高速發展的黃金時期已經過去，連鎖化市場接近飽和。三四線城市，經濟酒店的市場還是剛需的產品，品牌連鎖化程度相對較低，存在市場渠道下沉空間。 圖圖 11：酒店高增長期后，人工、租金壓力逐步顯現：酒店高增長期后，人工、租金壓力逐步顯現 19%21%142%89%0%20%40%60%80%100%120%140%160%連鎖酒店均價星級酒店均價住宿業人均工資一線城市租金2010-2019漲幅 資料來源：Wind，光大證券研究所 酒店物業租賃合同通常是 10/15 年一簽，根據雙方合意租金每 3-5 年調增若干百分點。

28、從經濟型加盟店模型可以看出，在租金成本上漲 45%（平均每年上漲 4.5%）假設下，凈利潤率由 12%下降至 0%。若要維持原有利潤率水平，日平均房價（ADR）至少提升 25%以上水平。值得注意的是，在模型中我們僅考慮了租金成本要素，并沒有納入人工、 水電、 物耗等成本變動，2020-07-07 社會服務業 -9- 證券研究報告 因此實際房價調整幅度應當更大。 簡單的裝修改造并不足以支撐 25%以上的較大提價力度，轉型中高端品牌是酒店經營者選擇的最優路徑。 表表 4：租金上漲：租金上漲 45%后經濟型酒店凈利潤率為后經濟型酒店凈利潤率為 0% 經濟型加盟店經濟型加盟店 租金上漲租金上漲 45%

29、 房間數(間) 100 100 總面積-含工區(平米) 4000 4000 初始投資額(萬元/間) 6 6 首次特許加盟費(萬元) 30 30 總投資額(萬元) 630 630 出租率 85% 85% 房價(元/間晚) 190 190 RevPAR(元/天) 162 162 客房收入(萬元) 589.5 589.5 固定成本(萬元) 343.0 435.0 其中:年租金(萬元) 204.4 296.4 人工成本(萬元) 75.6 75.6 折舊攤銷(萬元) 63.0 63.0 變動成本(萬元) 85.5 85.5 其中:能耗(萬元) 32.4 32.4 布草等消耗品(萬元) 53.1 53.1

30、 總成本(萬元) 428.5 520.5 費用總計（萬元） 67.8 67.8 其中：持續特許加盟費(萬元) 29.5 29.5 PMS 系統費(萬元) 0.5 0.5 財務監管咨詢費(萬元) 1.0 1.0 酒店經理費用(萬元) 19.2 19.2 中央預訂費用(萬元) 17.7 17.7 EBITDA(萬元） 156.2 64.2 稅前利潤 93.2 1.2 所得稅費用 23.3 0.3 凈利潤 69.9 0.9 凈利潤率 12% 0% 運營現金流 132.9 63.9 投資收益率 21.1% 10.1% 投資回收期（年） 4.7 9.9 資料來源：光大證券研究所（注：根據錦江、華住、首旅

31、經營數據綜合測算） 2、航空視角下的酒店周期輪動航空視角下的酒店周期輪動 酒店周期性不同于傳統大宗商品，因此不能機械地套用傳統周期品供需分析框架。過去投資者只能通過 PMI、STR 等月度指標跟蹤酒店需求變化，低頻數據難以適應較快的投資節奏。因此，我們構建了高頻航空指標及酒店投資時鐘，從短期和中期維度為投資者把握酒店周期輪動規律。 2.1、酒店酒店周期屬性具有特殊性周期屬性具有特殊性 酒店行業與人們日常旅游、商務出行緊密相關，隨著居民購買力提升、經濟環境改善，長期來看市場空間巨大、增長可持續性顯著。但與一般消費2020-07-07 社會服務業 -10- 證券研究報告 品不同的是，酒店行業短中期

32、呈現明顯的周期特征。供需錯配是導致周期波動的原因，酒店由于項目籌建周期長、投資門檻較低、退出壁壘高、產品差異化有限，導致供給具有剛性，價格變化主要來自需求影響。 借用周期品“供給-庫存-需求”研究框架，酒店房間數、酒店家數相當于供給端的“產能”，出租率相當于“產能利用率”，平均房價相當于“產品價格”。不同的是酒店沒有類似大宗商品的“庫存”概念，理論上可供租出客房即為酒店全部庫存，酒店建成后除非進行改建、升級，否則客房數是固定不變的。 需要指出的是，在價格形成機制上酒店與一般周期品存在差異： （1）期貨市場。）期貨市場。期貨交易的存在使大宗商品供需信息被更有效、及時的傳導，生產商不僅可以利用期貨

33、工具對沖風險，更能夠通過期現價差判斷未來價格走勢，從而指導企業生產經營行為。 （2）產能利用率。）產能利用率。周期品生產企業通過主動調節產能利用率控制庫存變化周期，雖然酒店出租率類似“產能利用率”，但實際上出租率變化是對需求側作出的被動反映。房價是酒店影響出租率的唯一方式，其目的是實現收入最大化。 （3）定價方式。）定價方式。除了水泥外大多周期品不存在運輸半徑問題，在完全競爭市場結構下，通常采用隨行就市定價法，將產品價格保持在市場平均價格水平上以獲得平均收益， 不必去全面了解消費者對不同價差的反應。 酒店產品、客戶差異性遠高于大宗商品，具有明確的消費半徑，酒店經營者難以知曉產品市場平均價格。與

34、航司的“客座率”類似，在壟斷競爭市場結構下，出租率是酒店觀察需求變化及調整定價的重要指標。換而言之，“出租率”是平均房價的先行指標，但經營者不會因為出租率上漲而即時調整房價，而是通過出租率判斷短期需求變化以確保提價不會導致出租率受損。 圖圖 12：酒店的周期屬性具有特殊性：酒店的周期屬性具有特殊性 資料來源：光大證券研究所（注：紫色表示周期品框架，黃色表示酒店框架） 2.2、航空高頻數據可以及時跟蹤需求恢復情況航空高頻數據可以及時跟蹤需求恢復情況 從酒店客源結構可以看出，商務、旅游、會展構成主要市場需求，2019年在五星酒店占比分別為 31%/40%/19%， 在三星酒店+有限服務酒店占比分別

35、為 29%/38%/21%， 二者結構具有相似性。 根據 中國航空運輸發展報告 ，2020-07-07 社會服務業 -11- 證券研究報告 民航旅客運輸市場商務、旅游出行占比 70%以上，與酒店需求結構具有高度相似性。 圖圖 13：2019 年年五星酒店需求結構五星酒店需求結構 圖圖 14：2019 年年三星酒店三星酒店+有限服務酒店需求結構有限服務酒店需求結構 31%23%12%15%4%5%3%2%2%3%商務旅客直接散客批發/包價散客酒店店內會議團隊會議/會展/獎勵旅游旅游團隊無預定散客政府客源航空機組人員 29%22%10%14%7%6%8%1%1%2%商務旅客直接散客批發/包價散客酒

36、店店內會議團隊會議/會展/獎勵旅游旅游團隊無預定散客政府客源航空機組人員 資料來源：中國旅游飯店業協會，浩華咨詢，光大證券研究所 資料來源：中國旅游飯店業協會，浩華咨詢，光大證券研究所 可用座公里收入（RASK），即一定時期內客運收入與可用座公里之比，是反映航空公司收入水平重要指標，其強調的是單位可提供座位的營收，體現了審慎原則和資源利用程度。 這與酒店行業每間可銷售房收入 （RevPAR）有著相似之處。航空與酒店需求端高度重合，定價策略上以客座率/出租率為需求觀察指標，壟斷競爭市場中企業會考慮調價對銷售量的負面影響，以實現收入最大化為目標。中國國航、南方航空、東方航空三大國內航司中國國航、南

37、方航空、東方航空三大國內航司 RASK均值，與連鎖酒店龍頭華住均值，與連鎖酒店龍頭華住 RevPAR 具有高度相關性。具有高度相關性。這一發現對于投資者來說具有重要意義： 需求跟蹤：需求跟蹤：酒店行業由于連鎖化率較低、酒店數量繁多、區域市場差異顯著導致行業數據參考性有限。另一方面業內普遍采用 PMI 指數、酒店咨詢機構 STR 數據，更新頻率為月度，難以滿足投資者對高頻數據的需求。而航空的高集中度與行政許可屬性，使需求數據高頻且有效。對于酒店投資者而言可以通過航司票價、客座率、航班量等日頻指標，及時跟蹤需求端的變化。 投資選擇：投資選擇：RevPAR 與 RASK 相關關系反映了酒店、 航空兩

38、個行業收入端高度一致性。站在行業比較的維度， 由于原油、 匯率等外界因素擾動，航司成本端存在較大波動，而酒店固定成本占比較高且相對穩定。在需求向好的情形下，酒店板塊投資具有更高確定性。 2020-07-07 社會服務業 -12- 證券研究報告 圖圖 15：酒店：酒店 RevPAR 與航司與航司 RASK 高度相關高度相關 0501001502002500.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 三大航司RASK均值華住RevPAR-右軸 資料來源：Wind，光大證券研究所測算（注：二者相關系數為 0.55，其中 2010-2017 相關系數為 0.69，數據截至 2019 年 6 月） 受

39、新冠疫情影響，2 月以來航班數量出現大幅下跌。隨著政府對疫情控制力加強，下游復工復產如期推進。以 1 月航班數量為標準，觀察后續月份航班量數據可以跟蹤商務、旅游需求復蘇進度。截至 7 月 4 日，航班量已恢復至疫情前 70%水平。應當指出的是，該指標更加貼合頭部連鎖酒店RevPAR 恢復水平。原因在于疫情期間消費者對酒店品質、衛生安全的重視程度提升，導致需求向具有品牌優勢的連鎖酒店集中。 圖圖 16：截至：截至 7 月月 4 日，航班量已恢復至疫情前日，航班量已恢復至疫情前 70%水平水平 02000400060008000100001200014000總執飛航班國內執飛航班 資料來源：飛常準

40、，光大證券研究所（注：單位班次） 2.3、酒店投資時鐘與估值酒店投資時鐘與估值 如前所述， 對于酒店經營者出租率 （OCC） 指標是定價策略的重要參考。從 2016-2019 年星級酒店行業 OCC、ADR 指標中，可以發現 OCC 通常領先 ADR 一個月左右時間，是后者的先行指標。 美林投資時鐘以經濟增速與物價為量價指標，刻畫了宏觀經濟周期變化。酒店業周期性顯著，OCC、ADR 分別反映行業需求與價格，且變化并不同步。我們以二者增速作為度量酒店周期指標，構建了“酒店投資時鐘”。2020-07-07 社會服務業 -13- 證券研究報告 借鑒美林投資時鐘的“復蘇-過熱-滯漲-衰退”四大象限，我

41、們將酒店運行周期也劃分為四個階段： 階段一（階段一（建倉建倉期）：期）：OCC 增速上行，ADR 增速下行。出租率雖然還在下行，但下降斜率趨緩，需求出現修復跡象。受出租率下降影響，平均房價漲幅趨緩甚至降價促銷。 階段二（階段二（收獲收獲期）：期）：OCC 增速上行，ADR 增速上行。出租率雖然還在下行，但下降斜率趨緩，需求出現修復跡象。此時酒店經營者已經開始注意到需求端好轉，房間促銷力度下降甚至開始漲價。 階段三（階段三（減倉減倉期）：期）：OCC 增速下行，ADR 增速上行。出租率可能還在增長但增速逐步衰竭并逐步回落，但經營者依然維持提價策略。 階段四（階段四（空倉空倉期）：期）：OCC 增

42、速下行，ADR 增速下行。經營者確認出租率下行趨勢，采取降價促銷策略。 圖圖 17：OCC 領先領先 ADR 一個月左一個月左右右 -40-30-20-1001020304050OCC變動（PCT）ADR變動（元/間） 資料來源：中國旅游飯店業協會，光大證券研究所 圖圖 18：酒店投資時鐘：酒店投資時鐘 資料來源：光大證券研究所繪制 2020-07-07 社會服務業 -14- 證券研究報告 以華住酒店為例，酒店投資時鐘可以為我們判斷估值與投資機會提供重要參考價值： （1）需要指出的是，美林投資時鐘并不能完全捕捉“復蘇-過熱-滯漲-衰退”每個象限變化。當周期變化較快時，四象限不必然按照 “1-2

43、-3-4” 順序出現，也可能是“1-3-4”。酒店投資時鐘亦是如此。 （2）酒店板塊投資機會集中于一、二階段。其中一階段對應估值修復，適合投資者建倉；二階段對應戴維斯雙擊，后者股價上漲速率及空間更大。 （3）估值隨著 OCC 增速（而非 OCC 絕對值）的回落而見頂，其往往是行業景氣度變化的信號。 圖圖 19：華住酒店投資時鐘推演：華住酒店投資時鐘推演 01020304050607080-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2010-112012-042013-082014-122016-052017-092019-02ADR同比增速OCC同比增速PE（TTM）-右軸2134

44、4312 資料來源：Wind，華住酒店公告，光大證券研究所（注：數據截至 2019 年 3 月） 3、酒店成長三重奏：結構、集中度、地域酒店成長三重奏：結構、集中度、地域 應當承認，酒店業的成長性是結構性的。這意味著在整體增速放緩的背景下，只有特定酒店產品及龍頭企業能夠逆勢上行。與成熟市場相比，較低的集中度為投資者打開了預期空間，連鎖化率提升速度決定了龍頭估值彈性。我國地區經濟發展差異較大，不同地域酒店增長模式存在一定差異。 3.1、結構性機會來自中高端酒店增長結構性機會來自中高端酒店增長：成長驅動力：成長驅動力 目前絕大部分酒店類住宿設施都是低端設施。從全國酒店類住宿業的檔次分布的總體情況來

45、看，2018 年經濟型、中檔、高檔、豪華四個檔次的設施數分別是29.8萬家、 2.9萬家、 1.3萬家和0.4萬家， 所占比重分別是86.5%、8.4%、3.9%和 1.2%。從客房數來看，經濟型客房數約為 1120.4 萬間、占66.5%，中檔客房數約為 258.9 萬間、占 15.3%，高檔客房規模約為 196.4萬間、占 11.7%，豪華的客房數為 110.1 萬間，占 6.5%。 2020-07-07 社會服務業 -15- 證券研究報告 2018 年，全國酒店類住宿業客房規模在 29 間及以下的設施數為 16.3萬家，客房規模在 30-69 問的設施數為 11.3 萬家，客房規模在 7

46、0-149 間的設施數為 5.4 萬家，客房規模在 150 間及以上的設施數為 1.5 萬家，上述四類規模的設施在總量中所占比重分別為 47%/33%/16%/4%。從這些設施所占房量的分布來看，15 間到 29 間占比 19%，30 間到 69 間的占比 29%，70 間-149 間占比 31%， 150 間以上規模的占比 21%。 總體來看， 占房量 48%的酒店類住宿業設施都是 70 間以下中小型設施，占房量 52%的酒店類住宿業設施規模在 70 間客房以上。 圖圖 20：2018 年年國內酒店家數（按檔次）國內酒店家數（按檔次） 圖圖 21：2018 年年國內酒店房間數（按檔次）國內酒

47、店房間數（按檔次） 29.82.91.30.405101520253035經濟型中檔高檔豪華家數萬 1120.4258.9196.4110.1020040060080010001200經濟型中檔高檔豪華房間數萬 資料來源：盈蝶咨詢，光大證券研究所 資料來源：盈蝶咨詢，光大證券研究所 圖圖 22：2018 年年國內酒店家數（按規模）國內酒店家數（按規模） 圖圖 23：2018 年年國內酒店客房數（按規模）國內酒店客房數（按規模） 16.3 11.3 5.4 1.5 0481216201-29間30-69間70-149間150間以上家數萬 323.3 491.4 549.0 352.2 01503

48、004506001-29間30-69間70-149間150間以上客房數萬 資料來源：盈蝶咨詢，光大證券研究所 資料來源：盈蝶咨詢，光大證券研究所 在市場整體消費升級和大眾旅游快速發展的背景下，中端酒店消費群體不斷擴大，為中端酒店發展提供了充足的客源。與此同時，宏觀經濟增長放緩，房地產調控政策偏緊，酒店行業經營壓力倍增，投資者對酒店開發愈發謹慎，焦點也逐步從高檔及以上定位酒店的開發轉向投資回報更強的中端酒店。 2019 年全行業經濟型酒店房間數量同比下降 7.5%， 中端/高端酒店增長率分別達到 4.1%/9.0%，豪華酒店持續走低同比下降 1.5%。在需求端與供給端的綜合作用下，酒店簽約市場發

49、展出現“格局性”轉變。2019 年華住、首旅、錦江酒店經濟型酒店數量占比分別下降 6/11/9 個百分點，而中高檔酒2020-07-07 社會服務業 -16- 證券研究報告 店數量占比有所提升。中端酒店市場迎來了發展高峰，頭部企業領跑效應日趨明顯。 圖圖 24：經濟、豪華酒店下降，中高端酒店逐步發力：經濟、豪華酒店下降，中高端酒店逐步發力 圖圖 25：2019 年華住酒店中高端占比提升年華住酒店中高端占比提升 -10%0%10%20%30%0300600900120015001800經濟及以下中端高端豪華2017年房間數2018年房間數2019年房間數2018年房間增長率2019年房間增長率

50、32%68%38%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中高端經濟型20182019 資料來源：眾薈，光大證券研究所（注：單位萬間） 資料來源：華住酒店公告，光大證券研究所 圖圖 26：2019 年首旅酒店中高端占比提升年首旅酒店中高端占比提升 圖圖 27：2019 年錦江酒店中端占比提升年錦江酒店中端占比提升 75%18%8%64%23%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%經濟型中高端其他20182019 33%67%42%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中端經濟型20182019 資料來源：首旅酒店公告，光大證券研究所 資

51、料來源：錦江酒店公告，光大證券研究所 3.2、連鎖化是集中度提升的核心驅動力連鎖化是集中度提升的核心驅動力：成長高度：成長高度 截至 2019 年末我國酒店行業 CR30（營業額口徑）僅為 36%，過去 10年每年平均提升 2 個百分點。與美國酒店業相比，集中度差距依然較大。從美國發展變化可以看出，60%或是成熟酒店市場合理集中度水平。 2020-07-07 社會服務業 -17- 證券研究報告 圖圖 28：中國酒店行業集中度遠低于美國：中國酒店行業集中度遠低于美國 15%16%17%19%22%24%28%30%34%36%53%55%56%57%59%59%60%61%61%60%0%10%

52、20%30%40%50%60%70%2010201120122013201420152016201720182019中國CR30美國CR25 資料來源：Euromonitor，光大證券研究所（注：統計口徑為營業額） 從全國酒店類住宿業整體連鎖化率情況來看，2019 年全國的非連鎖酒店客房數是 1329.4 萬間，連鎖酒店客房數是 312.9 萬間，酒店非連鎖化率約占 80%，連鎖化率為 20%。自 2016 年開始酒店行業已逐步進入存量整合階段， 除了滿足基本住宿要求外，人們對酒店品質有了更高追求。在標準化、高質量管理模式下，部分連鎖酒店經過多年運作已經積累了深厚的品牌影響力。中國是全球最大的

53、消費市場之一，龐大的人口規模為酒店需求提供了充足動力。與歐洲、美國等發達國家相比，我國酒店連鎖化率仍有較大提升空間，單體酒店有望加速向加盟酒店轉型并帶來行業集中度提升。 圖圖 29：與歐洲、美國相比，中國酒店連鎖化率提升空間巨大（：與歐洲、美國相比，中國酒店連鎖化率提升空間巨大（2019 年）年） 20%40%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國歐洲美國連鎖化率 資料來源：華住酒店公告，光大證券研究所 從檔次結構來看，2018 年經濟型、中檔、高檔、豪華酒店連鎖化率分別為 16%/21%/17%/38%。豪華酒店連鎖率遠高于其他類型酒店，老牌酒店或國際酒店巨頭憑借成熟

54、管理能力、強大品牌力以及規模優勢在高端市場領域構筑了護城河，潛在進入者面臨較高競爭風險。站在企業經營者角度，經濟型酒店轉型為中高檔酒店的改造成本及進入風險更低，通過升級能夠提升ADR、轉移成本壓力。 2020-07-07 社會服務業 -18- 證券研究報告 圖圖 30：2018 年年經濟型酒店連鎖化率經濟型酒店連鎖化率（單位：萬間）（單位：萬間） 圖圖 31：2018 年年中檔酒店連中檔酒店連鎖化率鎖化率（單位：萬間）（單位：萬間） 182, 16%938, 84%連鎖酒店非連鎖酒店 56, 21%204, 79%連鎖酒店非連鎖酒店 資料來源：盈蝶咨詢，光大證券研究所 資料來源：盈蝶咨詢，光大

55、證券研究所 圖圖 32：2018 年年高檔酒店連鎖化率高檔酒店連鎖化率（單位：萬間）（單位：萬間） 圖圖 33：2018 年年豪華酒店連鎖化率豪華酒店連鎖化率（單位：萬間）（單位：萬間） 34, 17%163, 83%連鎖酒店非連鎖酒店 42, 38%69, 62%連鎖酒店非連鎖酒店 資料來源：盈蝶咨詢，光大證券研究所 資料來源：盈蝶咨詢，光大證券研究所 包括錦江、首旅、華住在內的中國酒店集團，已經在數量上逐漸超越了國際酒店集團，并逐步重組全球酒店業格局。2019 年行業前三在連鎖酒店市場的占有率分別為 18%/10%/9%。 由于我國連鎖化率較低， 即使 CR10 占比約 46%，但對于全行

56、業（包括非連鎖酒店）來說提升空間依然顯著。 表表 5：2019 中國中國 10 大酒店集團及大酒店集團及 10 大酒店品牌市場占有率大酒店品牌市場占有率 排名排名 集團名稱集團名稱 市場占有率市場占有率 1 錦江國際酒店集團 18.31% 2 華住酒店集團 10.19% 3 首旅如家酒店集團 9.33% 4 格美酒店集團 5.34% 5 尚美生活集團 3.02% 6 都市酒店集團 2.72% 7 東呈國際集團 2.63% 8 住友酒店集團 0.91% 9 上海恭勝酒店管理有限公司 0.88% 10 開元酒店集團 0.83% 其他 45.84% 資料來源：中國飯店協會，盈蝶咨詢，光大證券研究所（

57、注：統計口徑為酒店數量） 2020-07-07 社會服務業 -19- 證券研究報告 連鎖化是行業集中度提升的主要驅動力，品牌力則決定了酒店擴張效率。以華住為例，2011-19 年酒店數量、客房數年均復合增速分別為31%/29%，遠超行業增速水平。錦江、華住、首旅三大龍頭先發優勢顯著，借助強大的資金優勢及品牌號召力，已基本實現一二線城市布局，2019 年錦江、華住全國城市覆蓋率分別為 50%/66%。 圖圖 34：華住酒店數：華住酒店數 圖圖 35：華住客房數：華住客房數 0%20%40%60%80%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 酒店數酒店數同比-右

58、軸家 0%20%40%60%80%0 10 20 30 40 50 60 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019客房數客房數同比-右軸萬間 資料來源：華住酒店公告，光大證券研究所 資料來源：華住酒店公告，光大證券研究所 圖圖 36：華住、錦江加盟率逐年提升：華住、錦江加盟率逐年提升 圖圖 37：華住、錦江全國城市覆蓋率已超：華住、錦江全國城市覆蓋率已超 50% 88%83%0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019錦江華住 0%20%40%60%80%100%0

59、100 200 300 400 500 600 700 20102012201420162018華住錦江華住覆蓋率錦江覆蓋率城市數 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 同時輕資產模式已成為規模擴張的主要模式，錦江、華住自 2011 年至2019 年末加盟率分別提升 19/39 個百分點。根據連鎖酒店經營形式來可以主要分為直營與加盟兩種類型。直營可分為自持物業與租賃經營，主要區別在于用于經營的酒店物業是否屬于酒店集團。目前絕大多數酒店集團的經營物業來自于租賃。加盟可分為管理加盟與品牌加盟。兩者的主要區別是是否由酒店集團派駐管理人員，目前國內以管理加盟為主要

60、合作形式，國外以管理加盟以及品牌加盟并重。 成本端，直營模式下酒店集團承擔租金以及運營費用，加盟模式下酒店集團僅承擔人工及后臺支持成本， 前者經營性杠桿率更高； 收入端， RevPAR變化對直營酒店業績彈性顯著，而新開店數量則是加盟模式業績增長的主要來源。在具備品牌及管理輸出能力后，加盟已成為龍頭企業業務拓展的主要模式。加盟商占比提升有利于使酒店集團業績去周期化，帶來凈利率水平提2020-07-07 社會服務業 -20- 證券研究報告 升。同時加盟經營者通常為自有物業所有者或對具有當地租賃市場信息優勢，可以加速酒店集團在三四線城市的門店擴張。 圖圖 38：加盟模式是酒店行業未來增長的主要方式：

61、加盟模式是酒店行業未來增長的主要方式 資料來源：光大證券研究所繪制 3.3、三四線城市潛力依然較大：成長廣度三四線城市潛力依然較大：成長廣度 從數量上看，我國絕大部分的酒店都分布在非一線及非省會城市。2018年一線城市酒店、其它省會城市酒店、其它城鎮酒店這三大區域的設施數分別是 2.8/8.2/23.4 萬家，所占比重分別是 8.2%/23.8%/68.0%，從客房數來看，一線城市酒店的客房數約為 189.7 萬間、占 11.2%，其它省會的客房數約為 412.3 萬間、占 24.5%，其它城鎮的客房規模約為 1083.9 萬間、占64.3%。 圖圖 39：2018 年年國內酒店地域分布（酒店

62、數）國內酒店地域分布（酒店數） 圖圖 40：2018 年年國內酒店地域分布（客房數）國內酒店地域分布（客房數） 2.8, 8%8.2, 24%23.4, 68%一線城市酒店其他省會城市酒店其它城鎮酒店 189.7, 11%412.3, 25%1083.9, 64%一線城市酒店其他省會城市酒店其它城鎮酒店 資料來源：盈蝶咨詢，光大證券研究所（注：單位為萬家） 資料來源：盈蝶咨詢，光大證券研究所（注：單位為萬間） 一線城市、其他省會城市、其他城鎮酒店檔次結構具有明顯差異，三者連鎖化率分別為 28%/23%/15%。酒店結構與連鎖化率數據反映出，隨著經濟發展、居民消費水平的提高，經濟型酒店份額將逐步

63、向中高端轉移，連鎖化率提升是這一過程的主要驅動因素。 2020-07-07 社會服務業 -21- 證券研究報告 表表 6：不同區域市場酒店檔次結構存在差異：不同區域市場酒店檔次結構存在差異（2018 年）年） 一線城市一線城市 其它省會城市其它省會城市 其它城鎮其它城鎮 檔次檔次 房間數房間數 占比占比 檔次檔次 房間數房間數 占比占比 檔次檔次 房間數房間數 占比占比 經濟型 118.6 萬 60% 經濟型 294.9 萬 67% 經濟型 706.8 萬 67% 中檔 33.0 萬 17% 中檔 61.4 萬 14% 中檔 164.5 萬 16% 高檔 26.9 萬 14% 高檔 52.0

64、萬 12% 高檔 117.4 萬 11% 豪華 18.5 萬 9% 豪華 28.8 萬 7% 豪華 62.8 萬 6% 資料來源：盈蝶咨詢，光大證券研究所 我們選取了全國 TOP20 城市作為具體分析樣本，與 2018 年同期相比，大部分經濟酒店房間數量增速下滑，其中東莞、三亞、西安、北京及天津的負增長尤為顯著。除天津及佛山外，TOP20 城市的中端酒店供給增長率較2018 年有所放緩，其中佛山增長率高達 26%位列中端增長率之首。而 2019年高端酒店平均增長率為 8.3%，與 2018 年基本持平，東莞、南京、青島、長沙、 杭州占據供給增長前 5 名， 增長率分別為 27.7%/22.2%

65、/19.2%/17.3% /16.0%。 第一財經城市商業魅力排行榜根據商業資源集聚度、城市樞紐性、城市人活躍度、生活方式多樣性和未來可塑性維度，將國內城市分為一線城市，新一線城市，二線、三線和四線城市。以此為分類依據，TOP20 城市中北京、上海、廣州、深圳等一線城市 2019 年經濟型、中端、高端、豪華酒店增速分別為-13%/-2%/3%/-1%，重慶、成都等新一線城市四檔酒店增速分別為-8%/7%/13%/-2%。 經濟發達程度越高消費升級趨勢愈發顯著，一二線城市經濟型酒店增速趨緩。而目前我國酒店非一線及非省會城市分布占比依然在 60%以上，這給三四線城市的經濟型酒店留下了生存、升級時間

66、。 表表 7：一二線城市經濟型酒店：一二線城市經濟型酒店房間數量房間數量增速趨緩增速趨緩 TOP20 城市城市 經濟型經濟型 中端中端 高端高端 豪華豪華 2018 年增速年增速 2019 年增速年增速 2018 年增速年增速 2019 年增速年增速 2018 年增速年增速 2019 年增速年增速 2018 年增速年增速 2019 年增速年增速 北京 7.4% -20.2% 5.9% -2.9% 4.9% -3.4% -7.8% -9.1% 上海 6.7% -10.1% 19.3% 7.7% 11.5% 1.5% 2.2% -1.1% 廣州 9.8% -10.0% 14.6% -8.3% 13

67、.4% 3.4% -4.2% 0.4% 重慶 1.1% -1.2% 15.8% 9.0% 9.6% 12.9% 4.0% 4.6% 成都 13.5% 0.3% 20.5% -8.3% 13.3% 14.7% 6.2% -5.5% 深圳 6.6% -13.1% 14.9% -3.5% 2.0% 11.4% 4.9% 4.2% 西安 13.3% -21.5% 17.4% 10.7% 16.1% 9.5% -3.0% 6.2% 杭州 11.5% -4.8% 23.1% 2.9% 16.9% 16.0% 10.7% 7.9% 武漢 12.7% 4.0% 55.0% 11.8% 12.1% 9.9% -

68、28.0% 4.9% 青島 12.3% 3.6% 16.9% 5.0% 7.1% 19.2% -11.8% -1.5% 南京 11.0% -5.2% 25.1% 6.5% 18.9% 22.2% 2.9% 2.1% 鄭州 14.4% 2.8% 26.8% 19.1% 22.5% 4.1% 0.4% -18.9% 長沙 7.4% -13.4% 25.5% 6.6% 2.9% 17.3% 21.5% -0.3% 昆明 16.0% -4.7% 53.6% 8.8% 9.5% 11.9% -11.1% 2.6% 三亞 19.8% -27.9% 0.8% -28.8% 1.4% -19.0% -2.0%

69、 -4.6% 天津 9.5% -13.8% 14.1% 14.2% -0.5% 0.2% -5.9% -7.7% 2020-07-07 社會服務業 -22- 證券研究報告 濟南 11.4% 6.2% 31.7% 17.6% 1.1% 0.6% 5.4% 9.5% 東莞 10.1% -33.9% 38.1% -3.9% -10.0% 27.7% -15.5% -23.6% 蘇州 9.6% -11.9% 35.4% 7.8% 9.2% 1.0% 2.9% 3.8% 佛山 19.1% 12.0% 23.8% 26.0% 8.7% 4.7% -6.9% 7.8% 一線城市一線城市 7.63% -13.

70、35% 13.68% -1.75% 7.95% 3.23% -1.23% -1.40% 新一線城市新一線城市 10.95% -7.67% 28.25% 6.94% 9.82% 12.82% -2.05% -1.95% 資料來源：眾薈，第一財經城市商業魅力排行榜光大證券研究所 4、疫情凸顯連鎖酒店投資回報率、抗風險力優勢疫情凸顯連鎖酒店投資回報率、抗風險力優勢 通過單店模型可以直觀看出加盟店與單體酒店的競爭力、投資回報率差別。近年來連鎖酒店憑借成熟的管理能力、品牌力、運營水平吸引了大量酒店經營者的加入。疫情加速了酒店行業洗牌，部分抗風險能力差的單體酒店將快速出清，行業龍頭將受益集中度提升。 4.

71、1、高投資回報率下，新進入者更愿意加盟經營高投資回報率下，新進入者更愿意加盟經營 以中端酒店為例，加盟酒店與單體酒店投資環節主要區別在于單房投資額。在統一采購與規模優勢下，同等裝修質量下加盟店單房投資較單體店節約 10%。經營環節二者核心差異在于出租率與費用。加盟店基于較高的品牌知名度，出租率高出單體店 15-25 個百分點，從而導致二者收入端差異。費用方面，加盟店持續加盟費、中央預定費、管理人員薪酬等費用總額高于單體店。 從盈利水平來看，更高的出租率實際對沖了因加盟而產生的額外費用。加盟酒店在品牌力、管理水平、網絡渠道上具有明顯優勢。對于加盟商而言6 年幾乎是可接受的最長回報期限，通常中端加

72、盟店投資回報期在 4-5 年左右，部分優質項目甚至可以達到 2.5-3.5 年。較高的投資回報率與較低的項目風險水平，使新進入投資者更傾向于加盟開店方式。 表表 8：中端加盟店投資回報率高于中端單體酒店：中端加盟店投資回報率高于中端單體酒店 項目項目 中端加盟店中端加盟店 中端單體酒店中端單體酒店 房間數(間) 130 130 總面積-含工區(平米) 5500 5500 初始投資額(萬元/間) 11 12 首次特許加盟費(萬元) 46 總投資額(萬元) 1,476 1560 出租率 80% 65% 房價(元/間晚) 305 305 RevPAR(元/天) 244 198 客房收入(萬元) 11

73、57.8 940.7 固定成本(萬元) 647.3 655.8 其中:年租金(萬元) 401.5 401.5 人工成本(萬元) 98.3 98.3 折舊攤銷(萬元) 147.6 156.0 變動成本(萬元) 167.9 136.4 其中:能耗(萬元) 63.7 51.7 2020-07-07 社會服務業 -23- 證券研究報告 布草等消耗品(萬元) 104.2 84.7 總成本(萬元) 815.2 792.2 費用總計（萬元） 118.1 75.3 其中：持續特許加盟費(萬元) 57.9 - PMS 系統費(萬元) 0.5 - 財務監管咨詢費(萬元) 1.0 - 酒店經理費用(萬元) 24.0

74、 - 中央預訂費用(萬元) 34.7 - 市場營銷及綜合管理費用(萬元） - 75.3 EBITDA(萬元） 372.0 229.3 稅前利潤(萬元） 224.5 73.3 所得稅費用(萬元） 56.1 18.3 凈利潤(萬元） 168.4 54.9 凈利潤率(萬元） 15% 6% 運營現金流(萬元） 315.9 210.9 投資回報率 21.4% 13.5% 投資回收期（年） 4.7 7.4 盈虧平衡點 OCC 60% 60% 資料來源：光大證券研究所（注：根據錦江、華住、首旅經營數據綜合測算） 4.2、疫情加速行業洗牌，品牌連鎖酒店將涅槃重生疫情加速行業洗牌，品牌連鎖酒店將涅槃重生 202

75、0 年初以來，受新冠疫情影響，酒店業出租率發生大幅下跌，2 月份曾一度降至 10%低位，導致全行業虧損。截至 6 月 20 日，國內酒店平均OCC 已恢復至 47%，華住酒店 OCC 高出全國 17 個百分點。經濟下行周期疊加疫情特殊時期，加盟商更加重視成本控制，會員體系、品牌力一定程度上保障了加盟商客源穩定。 根據表 8 測算結果可得酒店盈虧平衡點 OCC 約為 60%。華住酒店等頭部品牌酒店 OCC 已經重回盈虧點上方。而單體酒店盡管盈利水平邊際改善但依然處于虧損局面。 根據邁點研究院統計 71%受訪酒店現金流不足以支撐3 個月以上，僅 17%受訪酒店現金流足夠支撐半年以上時間。 可見疫情

76、已成為加速存量市場洗牌，促使抗風險能力較低的單體酒店退出的重要催化劑，行業有望迎來新一輪變革：（1）酒店管理效率比以前更加重要，具體包括流程管理、制度管理、品質管理等；（2）在行業整體現金流匱乏背景下，擁有資本和現金流的酒店集團將迎來整合機遇；（3）疫情期間 OTA 流量持續穩定增長，酒店業做好引流，完善會員轉化機制與自有渠道建設成運營重心；（4）消費者趨于理性，對酒店品質、服務、產品、衛生環境等要素更加重視。 2020-07-07 社會服務業 -24- 證券研究報告 圖圖 41： 6 月月 20 日日華住酒店華住酒店 OCC 高出全國高出全國 17 百分點百分點 圖圖 42：71%受訪酒店現

77、金流僅夠支撐受訪酒店現金流僅夠支撐 3 個月個月 71%12%17%1%三個月以內一個月以內半年左右其他 資料來源：華住公告 資料來源：邁點研究院，光大證券研究所 5、投資建議投資建議 5.1、三足鼎立，全品牌矩陣三足鼎立，全品牌矩陣 經過 2011-2017 年并購高峰期，錦江酒店、首旅酒店、華住酒店三大酒店集團已確立了酒店行業龍頭地位，截至 2019 年末酒店數量分別為8514/4450/5681 家，遠超其他酒店集團。 產品結構方面，三大酒店集團構建了齊全品牌矩陣，已形成從經濟型到中高端布局：錦江旗下有以七天系列為代表的經濟型品牌，以及以維也納、麗楓為代表的中高端品牌；首旅則有如家、莫泰

78、等經濟型品牌，和頤、如家精選等中端品牌及首旅建國等高端產品；華住的漢庭和全季酒店分別在經濟型和中端市場上占據著穩固的份額。 表表 9：2011-2017 三大酒店集團通過并購奠定行業龍頭地位三大酒店集團通過并購奠定行業龍頭地位 集團集團 時間時間 收購標的收購標的 股權比例股權比例 交易金額交易金額 錦江酒店錦江酒店 2010 金廣快捷 70% 0.77 億元 2011 金廣快捷 30% 0.65 億元 2015 法國盧浮酒店 100% 100 億元 2015 鉑濤酒店集團 81% 82.7 億元 2016 維也納酒店 80% 17.5 億元 首旅酒店首旅酒店 2011 莫泰酒店 100% 4

79、.7 億美元 2014 欣燕都 100% 0.28 億元 2014 雅克怡家 100% 0.25 億元 2016 如家集團 100% 150 億元 華住酒店華住酒店 2012 星程酒店 100% - 2013 怡萊酒店 100% 1 億元 2015 中洲快捷 85% - 2017 桔子酒店 100% 36.5 億元 2018 花間堂 71% 4.36 億元 資料來源：各上市公司公告，光大證券研究所 2020-07-07 社會服務業 -25- 證券研究報告 表表 10：三大酒店集團品牌矩陣三大酒店集團品牌矩陣 酒店集團酒店集團 經濟型連鎖經濟型連鎖 中端連鎖中端連鎖 中高端連鎖中高端連鎖 高端連

80、鎖高端連鎖 錦江系錦江系 錦江國際 錦江之星 錦江都城 鉑濤 七天、IU、派 希岸、喆啡、麓楓 維也納 維也納智好、維也納國際、維也納酒店、維也納3 好 盧浮 Campanile、Premire、Classe、Kyriad 系列、Sarovar 管理 Golden Tulip 系列 首旅系首旅系 如家、莫泰、藍牌驛居、雅客怡家、云上四季、欣燕都 如家商旅、如家精選、和頤、金牌驛居、璞隱、柏麗艾尚、 扉縵、Yunik、嘉虹 首旅建國、建國鉑萃、首旅南苑、首旅京倫 華住酒店集團華住酒店集團 漢庭、海友、怡萊、Zleep、宜必思 全季、星程、桔子、 宜必思尚品、美居 漫心、桔子水晶、施泰根博閣城際、

81、諾富特 花間堂、施柏閣、 美爵、美侖、 禧玥、Jaz in theCity 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 5.2、透過數據看酒店集團競爭優勢與潛能透過數據看酒店集團競爭優勢與潛能 通過三大酒店龍頭財務、經營數據比較，我們可以發現不同企業的競爭優勢及增長潛能： 表表 11：三大龍頭財務、經營數據比較：三大龍頭財務、經營數據比較 指標指標 錦江酒店錦江酒店 首旅酒店首旅酒店 華住酒店華住酒店 2019 2018 2019 2018 2019 2018 營業收入（億元） 151.0 147.0 83.1 85.4 112.1 100.6 酒店收入占比 98.3% 98.5% 94.6% 94

82、.7% 98.7% 99.3% 其中：直營收入占比 60.3% 64.0% 79.9% 82.3% 68.9% 74.3% 加盟收入占比 38.5% 35.0% 20.1% 17.7% 29.8% 25.1% 營運成本結構 其中其中：租金 12.8% 13.1% 22.4% 21.7% 23.4% 23.9% 能源 4.6% 4.6% 5.2% 5.6% 3.6% 4.0% 人工 23.6% 21.7% 16.4% 17.4% 16.5% 16.5% 折舊攤銷 8.1% 8.0% 9.3% 9.5% 8.6% 8.6% 物耗 6.4% 6.5% 5.8% 5.7% 7.1% 6.7% 市場營銷

83、費用收入占比 6.5% 5.8% 5.4% 5.5% 3.8% 3.5% 行政費用收入占比 13.6% 16.2% 12.3% 12.2% 9.5% 8.4% 營業利潤率 11.3% 9.3% 15.2% 14.6% 22.9% 13.8% 酒店規模（家） 8514 7443 4450 4049 5618 4230 年凈增門店（家） 1071 749 401 337 1388 484 2020-07-07 社會服務業 -26- 證券研究報告 加盟店占比 88.4% 86.4% 80.9% 77.2% 87.8% 83.5% 中高端占比 41.8% 33.1% 21.2% 17.8% 38.0%

84、 31.6% 整體 PevPAR（元/間） 157 158 158 162 198 197 整體平均房價（元/間） 211 202 200 198 234 226 整體出租率 74.7% 78.5% 79.1% 76.5% 84.4% 87.2% 資料來源：各上市公司年報，光大證券研究所測算 （1）錦江酒店：錦江酒店： 不論是營收規模還是酒店數量，錦江牢牢占據國內酒店第一的位置，規模效應、先發優勢顯著。2018 年以來，集團加速中高端產品布局，2019 年42%中高端占比位居三大龍頭首位。物業成本優勢下租金占比大幅低于競爭對手。 錦江市場營銷費用、行政費用占比較高，反映了運營效率、自有渠道建設

85、方面的提升潛力。公司提出“一中心三平臺”戰略，積極推進打造全球酒店管理公司，加速進行全球架構整合、業務整合、管理整合，加快資源共享建設，成本費用改善將釋放盈利空間。 圖圖 43：錦江酒店錦江酒店 SWOT 分析分析 資料來源：光大證券研究所繪制 （2）首旅酒店）首旅酒店 公司第一大股東首旅集團是國內旅游資產規模最大企業集團之一，經營業務涵蓋旅游酒店、旅行社、商業、餐飲、交通服務、景區及其他六大板塊，為公司酒店業務提供協同效應。2019 年首旅酒店加盟店占比 81%、中高端占比 21%，在行業景氣周期具有較強的業績彈性。 從規模增速來看，2018/19 年首旅落后于其他兩位競爭對手。公司提出 “

86、價值鏈一體化，全系列多品牌”投資加盟新戰略，2020 年公司計劃新開酒店 800-1000 家，并且將繼續對開發團隊大力投入并進行相關獎勵機制的改革，以幫助推進全年新店開拓的發展速度。若門店擴展順利，將極大地增強公司成長屬性，淡化周期的業績擾動。 2020-07-07 社會服務業 -27- 證券研究報告 圖圖 44：首旅酒店：首旅酒店 SWOT 分析分析 資料來源：光大證券研究所繪制 （3）華住酒店）華住酒店 作為三巨頭中唯一的民營酒店集團， 華住管理能效、 市場渠道優勢顯著。公司 OCC 高出其他競爭對手 5 個百分點以上，較高的投資回報率水平吸引大量加盟者參與，2019 年凈增門店高達 1

87、388 家，成長性顯著。 在行業下行周期中，公司通過新店加盟激活成長屬性，2019 年營收同比增長 12%，遠超行業平均水平。盡管如此，公司與錦江酒店相比規模差距依然顯著。疫情后酒店市場正在加速洗牌重組，未來三年公司將業務下沉到中國三四線城市。同時也將繼續通過禧玥、花間堂、Steigenberger（施泰根博閣）和 Intercity（城際）等酒店品牌，進一步鞏固華住在中高端酒店市場的領導地位。 圖圖 45：華住華住酒店酒店 SWOT 分析分析 資料來源：光大證券研究所繪制 2020-07-07 社會服務業 -28- 證券研究報告 航空高頻數據顯示疫情后酒店正在加速復蘇， 目前行業龍頭 Rev

88、PAR 已恢復至疫情前 70%左右水平，邊際改善空間依然顯著。我們認為，疫情是一把雙刃劍，短期對酒店行業造成嚴重沖擊，但從中長期來看加速了行業洗牌有利于集中度上行。三大酒店龍頭在疫情期間強化管理、控本降費，對加盟商提供資金等幫助，頭部連鎖酒店經營數據恢復情況大幅高于行業平均水平。維持行業“增持”評級，推薦錦江酒店、首旅酒店，建議關注華住酒店。 表表 12：行業重點上市公司盈利預測、估值與評級行業重點上市公司盈利預測、估值與評級 證券證券 代碼代碼 公司公司 名稱名稱 股價股價 （元）（元） EPS（元）（元） PE（X） 投資投資 評級評級 19A 20E 21E 19A 20E 21E 60

89、0754 錦江酒店 34.80 1.14 0.50 1.23 31 70 28 增持 600258 首旅酒店 17.26 0.90 0.04 1.00 19 398 17 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020-07-06 5.3、錦江酒店（錦江酒店（600754.SH） “一中心三平臺”科技賦能將提升管理效率?！耙恢行娜脚_”科技賦能將提升管理效率。面對行業發展的轉型升級期，公司提出“深耕國內、全球布局、跨國經營”發展戰略。依托“一中心三平臺”，把握新一輪科技革命和產業變革趨勢，積極推進打造全球酒店管理公司，加速進行全球架構整合、業務整合、管理整合，加快資源共享建

90、設。 前端品牌賽馬，后臺職能整合。前端品牌賽馬，后臺職能整合。2020 年 5 月錦江國際集團宣布錦江酒店中國區公司正式成立，前端運營將設立上海、深圳“雙總部”，下設品牌團隊、區域分公司，并將對旗下錦江都城、鉑濤酒店和維也納酒店進行整合。按照“基因不變、后臺整合、優勢互補、共同發展”的方針，公司治理有望步入新階段。 疫情加加速行業洗牌，集團支持下連鎖酒店抗風險能力顯著。疫情加加速行業洗牌，集團支持下連鎖酒店抗風險能力顯著。面對年初突然襲來的新冠肺炎疫情，為有效幫助加盟商業主把疫情帶來的不利影響降至最低，公司推出了減免加盟商持續加盟費、新加盟酒店“雙重低成本資金”支持等措施。通過加強管理、控制成

91、本、降低費用等舉措，公司有望抓住疫情企穩、行業復蘇增長機遇。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：二季度以來酒店經營數據已顯著回升，看好復蘇期龍頭市占率提升，維持 20-22 年 EPS 為 0.50/1.23/1.28 元，對應 PE 為70/28/27 倍，維持“增持”評級。 風險提示：風險提示：經營成本上升；加盟店管理風險；疫情減緩不及預期。 表表 13：錦江酒店錦江酒店業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 14,697 15,099 12,949 14,728 15,138 營業收入增長率 8.2

92、% 2.7% -14.2% 13.7% 2.8% 凈利潤（百萬元） 1,082 1,092 475 1,178 1,229 凈利潤增長率 22.8% 0.9% -56.5% 148.0% 4.3% EPS（元） 1.13 1.14 0.50 1.23 1.28 ROE（歸屬母公司)（攤?。?8.6% 8.2% 3.6% 8.4% 8.3% P/E 31 31 70 28 27 P/B 2.6 2.5 2.5 2.4 2.3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測（股價選自 2020-7-6 收盤價） 2020-07-07 社會服務業 -29- 證券研究報告 5.4、首首旅酒店（旅酒店（6002

93、58.SH） 2019 年加盟占比年加盟占比 81%，具有較大提升空間。，具有較大提升空間。公司以“價值鏈一體化，全系列多品牌”為路徑，深度聚焦酒店的加盟模式、金融支持、籌建開業、集團采購、運營管理等多個重要環節。 完善會員體系，加強自有渠道建設。完善會員體系，加強自有渠道建設。2020 年公司將會員體系建設放在重要位置，發力提升會員活躍度、復購率及會員權益體驗。圍繞“會員權益升級”，包括現有權益體系升級、如家生活卡周邊服務權益體系打造、以及高端會員權益設計等部分，通過自有渠道 APP 及微信小程序的會員互動模塊設計及應用，增加會員互動，提升會員對中央渠道的粘性和訂單轉化。 打造旅游打造旅游生

94、態平臺，環球影城促進周邊酒店需求生態平臺，環球影城促進周邊酒店需求。公司堅定“以住宿為核心，融合吃住行游購娛資源，構建全價值鏈旅行聚合平臺”發展戰略，利用自身優勢，繼續加大資源整合，全力打造 “如旅隨行”的產業鏈和顧客價值生態圈。北京環球影城項目由美國環球影業電影公司和首旅集團共同投資，有望于 2021 年開業運營，屆時有望為周邊酒店帶來客流需求。 盈利預盈利預測與投資評級：測與投資評級：二季度以來酒店經營數據已顯著回升，看好復蘇期龍頭市占率提升，維持 20-22 年 EPS 為 0.04/1.00/1.10 元，對應 PE 為398/17/16 倍，維持“增持”評級。 風險提示：風險提示：自

95、有渠道建設緩慢；加盟擴張低于預期；疫情減緩不及預期。 表表 14：首旅酒店首旅酒店業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 8,539 8,311 6,445 8,579 9,129 營業收入增長率 1.5% -2.7% -22.4% 33.1% 6.4% 凈利潤（百萬元） 857 885 43 990 1,087 凈利潤增長率 35.8% 3.3% -95.2% 2210.3% 9.8% EPS（元） 0.88 0.90 0.04 1.00 1.10 ROE（歸屬母公司)（攤?。?10.5% 9.9% 0.5%

96、 10.0% 10.0% P/E 20 19 398 17 16 P/B 2.1 1.9 1.9 1.7 1.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測（股價選自 2020-7-6 收盤價） 6、風險分析風險分析 宏觀經濟宏觀經濟恢復不及預期恢復不及預期：酒店行業自身具有較強周期性，景氣度與國家宏觀經濟的周期波動呈正相關的關系。經濟下行期中小企業雇員商務出行及其消費也會相應縮減，從而擠壓酒店業績。 連鎖品牌擴張進度低于預期連鎖品牌擴張進度低于預期：有限服務酒店行業正處于快速發展階段，市場需求和行業增長空間很大，在未來幾年內各主要企業仍將進一步擴張門店數量，特別是在中端酒店數量相對較少的二、三線

97、城市，以擴大市場覆蓋，保持和提高市場份額和領先地位。若競爭加劇，可能導致部分酒店集團拓店速度低于市場預期。 疫情反復風險：疫情反復風險：若新冠疫情持續反復將阻礙下半年酒店行業的復蘇進度。 2020-07-07 社會服務業 -30- 證券研究報告 商譽減值風險：商譽減值風險：三大酒店龍頭在并購增長期，形成了大量商譽。若收購標的未來經營狀況持續惡化，則存在商譽減值的風險。 2020-07-07 社會服務業 -31- 證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行業業及及公公司司評評級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上； 增持 未來

98、6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%； 中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%； 賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上； 無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。 基準指數說明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。 分析、估值方法的局限性說明分析、估

99、值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設， 不同假設可能導致分析結果出現重大不同。 本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 分析師分析師聲明聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份

100、有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，

101、本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。 本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。 本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別

102、投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。 不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢

103、并謹慎抉擇。 在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。 本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。 聯系我們聯系我們 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號恒隆廣場1 號寫字樓 48 層 西城區月壇北街 2 號月壇大廈東配樓 2 層 復興門外大街 6 號光大大廈 17 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓