帥豐電器-公司首次覆蓋報告：乘集成灶行業東風品牌渠道變革成效可期-220610（24頁）.pdf

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1、家用電器家用電器/白色家電白色家電 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 24 帥豐電器帥豐電器（605336.SH） 2022 年 06 月 10 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2022/6/9 當前股價(元) 25.64 一年最高最低(元) 37.50/22.81 總市值(億元) 36.42 流通市值(億元) 11.49 總股本(億股) 1.42 流通股本(億股) 0.45 近 3 個月換手率(%) 261.77 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 乘乘集成灶集成灶行業東風，行業東風，品牌渠道變革成效品牌渠道變革成效可期可期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

2、告 呂明（分析師）呂明（分析師） 周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師） 陸帥坤（聯系人）陸帥坤（聯系人） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 證書編號：S0790121060033 乘行業東風乘行業東風，品牌渠道變革成效可期，品牌渠道變革成效可期，首次覆蓋首次覆蓋，給予“買入”評級給予“買入”評級 公司作為國內集成灶領軍企業，深耕技術研發、產品差異化實現引領。在集成灶品類低滲透率疊加高景氣趨勢下， 公司持續改善經銷商質量， 發力多元化渠道拓展、售后體系升級、加碼品牌營銷投入，市場份額有望進一步提升。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為

3、3.05/3.84/4.66億元， 對應EPS分別為 2.14/2.70/3.28元，當前股價對應 PE 為 12.0/9.5/7.8 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 低低滲透率疊加高景氣度，集成灶滲透率疊加高景氣度，集成灶賽道賽道持續高增長持續高增長亮眼表現亮眼表現 集成灶作為新興家電品類， 對于傳統煙灶替代效應明顯， 2021 年滲透率達 12.4%。集成灶行業零售額從 2015 年的 36 億元增長至 2021 年的 256 億元，CAGR 達38.7%， 受益消費升級以及傳統廚電品牌的進場布局， 行業增速有望維持高增長。產品結構方面，功能豐富化、智能化、高端化發展趨勢顯著，消毒柜款/

4、蒸箱款份額下滑明顯，蒸烤一體款/獨立款逐漸成為主流，行業產品迭代升級趨勢延續。 公司借助底層核心技術實現公司借助底層核心技術實現產品產品差異化差異化，品牌，品牌渠道渠道提升持續提升持續加碼加碼 （1）產品研發：依托側吸下排、火焱三燃燒器等行業領先核心技術，公司把握用戶需求，推出 X1 蒸烤一體集成灶、X1 雙子星 Max 蒸烤同步集成灶等爆款產品，實現差異化引領，根據歐睿咨詢，帥豐為 2019-2021 連續三年全國蒸烤一體款集成灶銷量領先品牌。2021 年成立杭州創新研究院，助力研發實力進一步強化。 （2）渠道售后：公司銷售模式線上線下雙輪驅動，一方面持續加大招商、通過“標桿俱樂部” 、 “

5、添翼計劃”提升經銷商質量，拓展家裝、KA、工程等多元化銷售渠道； 另一方面， 通過設立杭州電商中心、 推出電商專供款發力線上， 2021年雙 11 成績亮眼。2021 年公司推出全新服務流程體系帥豐微笑服務，強化用戶粘性和口碑效應。 （3）品牌營銷：簽約“聯合國婦女署親善大使”海清為品牌形象代言人，通過傳統（央視循環播放、高鐵機場持續曝光）+新興（小紅書等內容平臺種草、 電視劇產品植入、 爆款綜藝冠名） 營銷加碼助力品牌形象提升。 風險提示：風險提示： 房地產市場波動風險； 市場競爭加劇風險； 渠道拓展不及預期風險。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 20

6、22E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 714 978 1,249 1,566 1,896 YOY(%) 2.3 36.9 27.8 25.3 21.1 歸母凈利潤(百萬元) 194 247 305 384 466 YOY(%) 11.7 26.9 23.5 25.9 21.5 毛利率(%) 49.2 46.2 47.5 47.8 48.0 凈利率(%) 27.2 25.2 24.4 24.5 24.6 ROE(%) 11.4 13.0 15.2 18.6 21.0 EPS(攤薄/元) 1.37 1.74 2.14 2.70 3.28 P/E(倍) 18.7 14.8 12.0 9

7、.5 7.8 P/B(倍) 2.1 1.9 1.8 1.8 1.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2021-062021-102022-02帥豐電器滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 24 目目 錄錄 1、 乘集成灶行業東風，品牌渠道變革成效可期 . 4 1.1、 發展歷程：深耕技術實力雄厚，品牌產品行業引領 . 4 1.2、 公司治理：股權結構穩定，股權激勵計劃穩固核心人才 . 4 1.3、 財務分析：

8、營收提速明顯，盈利能力穩中有升 . 5 2、 低滲透率疊加高景氣度，集成灶行業持續高增長 . 8 2.1、 行業空間：集成灶品類加速發展，對傳統煙灶替代效應顯現 . 8 2.2、 品類趨勢：升級迭代延續，蒸烤一體/獨立款成為主流 . 10 3、 差異化產品持續引領，品牌提升持續發力. 10 3.1、 產品研發：依托底層技術產品差異化發展，蒸烤一體產品持續引領 . 10 3.2、 渠道：線上線下雙輪驅動，全新售后服務流程提升用戶體驗 . 14 3.3、 品牌營銷：傳統、新興營銷全面發力，品牌影響力持續提升 . 18 4、 盈利預測與投資建議 . 20 5、 風險提示 . 21 附：財務預測摘要

9、. 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司注重研發創造，推進集成灶產品技術不斷更新 . 4 圖 2： 公司股權結構穩定，實控人為商若云、邵賢慶和邵于佶 . 5 圖 3： 2021 年公司營業收入同比增長 36.93%，提速明顯 . 5 圖 4： 2018 年以來其他廚電用品收入占比逐年提升 . 5 圖 5： 2017-2019 年中高端款集成灶收入占比逐漸增加 . 6 圖 6： 結構拉動下 2017-2020 年公司集成灶均價持續上漲 . 6 圖 7： 2021 年公司歸母凈利潤同比增長 26.9%，提速較快 . 6 圖 8： 2017-2021 年公司毛利率整體保持平穩，2021 年受原材料

10、影響有所承壓 . 6 圖 9： 2019 年公司渠道款和中高端款集成灶毛利率高于經濟適用款 . 7 圖 10： 2018-2021 年公司期間費用率保持下降趨勢，費率控制能力較強 . 7 圖 11： 2020-2021 年公司銷售費用率水平高于浙江美大，低于火星人、億田智能 . 8 圖 12： 2017-2020 年公司凈利率逐年遞增，受毛利率拖累 2021 年略有下滑 . 8 圖 13： 2017-2021 年油煙機、燃氣灶零售量逐年下滑 . 9 圖 14： 2021 年油煙機、燃氣灶零售額重回正增長 . 9 圖 15： 2015-2021 年集成灶行業零售量 CAGR 達 32.2% .

11、9 圖 16： 2015-2021 年集成灶行業零售額 CAGR 達 38.7% . 9 圖 17： 2016-2021 年國內居民人均可支配收入穩步提升 . 9 圖 18： 2015-2021 年集成灶品類滲透率持續提升 . 9 圖 19： 2016-2020 年集成灶品牌數持續增加 . 10 圖 20： 集成灶行業三大產業集群分布在浙江省和廣東省 . 10 圖 21： 2021 年集成灶線上蒸烤一體/獨立款份額提升. 10 圖 22： 2021 年集成灶線下蒸烤一體/獨立款份額提升. 10 圖 23： 公司 2019-2021 連續三年全國蒸烤一體款集成灶銷量領先 . 12 圖 24： X

12、1 雙子星 Max 蒸烤同步款集成灶產品力強勁 . 12 圖 25： 公司在行業內首家獲評“國家認可委員會認可實驗室” . 13 hY9WtNnOqNmRoPpRmP9PcM9PnPpPsQtRlOqQtNlOmNsO6MqRpPuOoPnQMYqMqQ公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 24 圖 26： 公司重視研發創新，2019 年以來研發費用率保持行業較高水平 . 14 圖 27： 公司銷售模式通過線上線下雙輪驅動. 14 圖 28： 2018-2021 年經銷收入占主營收入比例穩中有升 . 14 圖 29： 2018 年以來公司對經銷商平均

13、銷額持續提升 . 15 圖 30： 2018 年以來公司對經銷門店平均銷額持續提升 . 15 圖 31： 公司設立“標桿俱樂部”，大力發展經銷商 . 15 圖 32： 公司為新加入的經銷商舉辦“新商賦能”活動 . 15 圖 33： 2022 年 3 月公司與德信服務簽署戰略協議 . 16 圖 34： 公司與紅星美凱龍等頭部 KA 加大合作力度 . 16 圖 35： 天貓直營店為公司線上主要銷售平臺. 16 圖 36： 公司明星產品中 T6 雙子星、J2 雙子星、T1 蒸烤一體奪得電商平臺銷量冠軍 . 17 圖 37： 公司總部向經銷商售后服務人員提供培訓 . 17 圖 38： 公司設有全國統一

14、的服務熱線，保障消費者權益 . 17 圖 39： 公司對售后服務人員提出“形象規范、收費公開”等要求 . 18 圖 40： 公司蒸箱款 F16 登上消費主張 ，展示高吸凈率 . 18 圖 41： 公司 180 秒短片登上品牌故事 ，講述品牌文化 . 18 圖 42： 公司設置高鐵列車專線，提升品牌知名度 . 19 圖 43： 公司上刊北京、杭州等熱門城市機場. 19 圖 44： 公司特約贊助歡樂喜劇人 ，拓展品牌知名度 . 19 圖 45： 簽約海清為品牌形象代言人，提升品牌知名度 . 19 圖 46： 公司通過抖音營銷挑戰賽積極布局短視頻市場 . 19 圖 47： 展開“百變女神，一步到位”

15、活動擴大品牌影響 . 19 表 1： 公司集成灶產品線全面，以中高端款為主，同時發展經濟適用款、線上電商系列 . 11 表 2： 公司已掌握多項集成灶核心技術，打造智能高效的集成灶 . 13 表 3： 我們預計 2022-2024 年公司集成灶產品將維持量價齊升 . 20 表 4： 集成灶行業可比公司估值情況 . 20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 24 1、 乘乘集成灶集成灶行業東風，品牌渠道變革成效行業東風，品牌渠道變革成效可期可期 1.1、 發展歷程：發展歷程：深耕深耕技術實力雄厚技術實力雄厚，品牌產品行業引領，品牌產品行業引領 公司前

16、身帥豐有限成立于 1998 年， 2017 年整體變更為浙江帥豐電器股份有限公司，2020 年公司在上交所主板掛牌。歷經 20 余年的發展，公司已成為一家集研發、制造、銷售為一體的高新技術企業。公司持續豐富產品品類，除集成灶外已相繼配套水槽、洗碗機、集成水槽、嵌入式廚電、燃氣熱水器、櫥柜等系列產品，同時正在逐步推進整廚、全屋定制，產品矩陣逐漸完善，致力于為消費者提供一站式集成智慧廚房解決方案。 公司技術實力深厚，收獲專業機構認可。2016 年 7 月，公司實驗室榮獲中國合格評定國家認可委員會認可， 成為國家認可實驗室， 按照相關國家標準、 行業標準、地方標準要求，可展開上百項集成灶的相關安全和

17、性能指標的檢測。2021 年 7 月，公司獲批省級標準國際化試點單位。 公司始終堅持中高端品牌定位，集成灶產品持續熱銷。2017 年公司作為集成灶行業唯一代表登上央視財經品質中國 。2021 年 8 月，公司成為集成灶領域首家CCTV大國品牌企業。根據歐睿咨詢聲明，帥豐為 2019-2021 連續三年全國蒸烤一體款集成灶銷量領先品牌，驗證公司蒸烤一體集成灶行業引領地位。2021 年雙十一期間，根據天貓、京東平臺官方數據，帥豐 T6 與 J2 型號雙子星產品分別奪得各自平臺蒸烤獨立單品銷量第一。 圖圖1：公司注重研發創造，推進集成灶產品技術不斷更新公司注重研發創造，推進集成灶產品技術不斷更新 資

18、料來源：公司官網、開源證券研究所 1.2、 公司治理：股權結構穩定，公司治理：股權結構穩定，股權股權激勵計劃穩固核心人才激勵計劃穩固核心人才 公司公司實控人為商若云、邵賢慶實控人為商若云、邵賢慶夫婦夫婦和和二者之女邵于佶二者之女邵于佶，股權結構穩定，股權結構穩定。2022 年3 月公司發布公告，聘任邵于佶擔任公司總經理，穩步接班。根據 2022 年公司一季報，商若云、邵賢慶和邵于佶分別持有公司 3.04%、3.04%和 17.70%的股份，三人又通過帥豐投資間接持有公司 37.10%的股份。另外，商若云通過豐福投資間接控制公司 6.56%的股份。商若云、邵賢慶和邵于佶三人合計控制公司 67.4

19、4%的股份，持股集中度較高，公司股權結構穩定。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 24 圖圖2：公司股權結構穩定，實控人為商若云、邵賢慶和邵于佶公司股權結構穩定，實控人為商若云、邵賢慶和邵于佶 資料來源：Wind、開源證券研究所 通過通過股權激勵計劃，股權激勵計劃，綁定核心人員與上市公司利益一致綁定核心人員與上市公司利益一致。2021 年 5 月，公司首次向公司及子公司共 33 名核心人員以 13.205 元/股授予股票激勵，激勵股票總計為122.50 萬股，占公司總股本的 0.87%；2022 年 1 月，公司以 17.09 元/股的授予價格向

20、 37 名核心人員授予 30.625 萬股限制性股票。 股權激勵計劃的推進， 將公司核心人員的利益與公司的利益緊密綁定，激發了核心人員的工作動力，有助于公司未來持續穩定發展。 1.3、 財務分析：營收財務分析：營收提速明顯提速明顯，盈利能力，盈利能力穩中有升穩中有升 公司公司營收逐年遞增，營收逐年遞增，主要主要由由集成灶貢獻。集成灶貢獻。2017-2021 年公司營業收入逐年增加，從 2017 年的 5.65 億元到 2021 年的 9.78 億元，CAGR 為 14.7%。2021 年公司營業收入同比增長 36.93%，提速明顯。公司核心品類集成灶貢獻主要收入，2021 年公司集成灶收入為

21、9.04 億元， 櫥柜、 洗碗機以及集成水槽等其他廚電用品收入為 0.58 億元，其他業務收入 0.26 億元。集成灶品類營收占比穩定在 90%以上；2018-2021 年水洗類、 櫥柜等其他廚電用品營收占比持續提升， 從2018年的4.6%提升到2021年的5.9%。伴隨公司產品線布局提速，2022 年公司其他廚電用品收入占比有望進一步提升，產品結構更為健康。 圖圖3：2021 年公司營業收入同比增長年公司營業收入同比增長 36.93%，提速明顯，提速明顯 圖圖4：2018 年以來其他廚電用品收入占比逐年提升年以來其他廚電用品收入占比逐年提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：W

22、ind、開源證券研究所 產品結構提升下公司集成灶銷售均價持續上漲。在中高端機型占比提升的拉動下，2017-2020 年公司集成灶均價從 3588 元提升到 4761 元。我們預計隨著新產品的推出，中高端產品銷售占比將會進一步增加。 0%20%40%60%80%100%02468102017年2018年2019年2020年2021年營業收入(億元)YoY80%85%90%95%100%2017年2018年2019年2020年2021年集成灶其他廚電用品其他業務公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 24 圖圖5：2017-2019 年中高端款集成灶收入占

23、比逐漸增加年中高端款集成灶收入占比逐漸增加 圖圖6：結構拉動下結構拉動下2017-2020年公司集成灶均價持續上漲年公司集成灶均價持續上漲 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2017-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 16.5%，2021 年公司歸母凈利潤同比增長 26.9%，提速較快，我們預計在公司持續推進品牌提升、產品提升、渠道擴張下，公司有望保持較快增長。 圖圖7：2021 年年公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤同比增長同比增長 26.9%，提速較快提速較快 數據來源：Wind、開源證券研究所 2017-2021 年年公司公司毛利率整體保持平穩毛利

24、率整體保持平穩，受原材料上漲影受原材料上漲影響，響，2021 年公司毛利年公司毛利率為率為 46.2%， 同比下降同比下降 3.0pcts。 與可比公司相比， 公司 2021 年毛利率低于浙江美大，高于火星人和億田智能。伴隨公司品牌力逐步提高、中高端產品占比逐步提升，我們預計公司毛利率長期向好。 圖圖8：2017-2021 年年公司毛利率公司毛利率整體保持平穩整體保持平穩，2021 年受原材料影響有所承壓年受原材料影響有所承壓 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年經濟適用款中高端款渠道款其他0100020003000400050

25、00051015202017年2018年2019年2020年集成灶銷量(萬臺)平均銷售價格(元/臺)0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.02017年2018年2019年2020年2021年歸母凈利潤（億元）YoY30%35%40%45%50%55%60%2017年2018年2019年2020年2021年帥豐電器浙江美大火星人億田智能公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 24 分集成灶品類看，分集成灶品類看，中高端款和渠道款毛利率中高端款和渠道款毛利率高于經濟高于經濟適用適用款毛利率款毛利率。由于中高端款和渠道款

26、收入占比較高，品類毛利率變化對公司毛利率有較大影響。2019 年公司毛利率略有下降，主要由于公司推出中高端蒸烤一體集成灶的生產成本較高而售價未大幅提升。 圖圖9：2019 年年公司渠道款和中高端款集成灶毛利率高于經濟適用款公司渠道款和中高端款集成灶毛利率高于經濟適用款 數據來源：Wind、開源證券研究所 2018-2021 年年公司期間費用率保持下降趨勢，公司期間費用率保持下降趨勢，費率控制能力較強費率控制能力較強。與可比公司相比，2021 年公司期間費用率水平低于火星人、億田智能，與浙江美大的費率差距較2020 年有所減小。 圖圖10：2018-2021 年年公司期間費用率公司期間費用率保持

27、下降趨勢，費率控制能力較強保持下降趨勢，費率控制能力較強 數據來源：Wind、開源證券研究所 具體到銷售費用率來看，具體到銷售費用率來看，2018-2021 年公司銷售費用率逐漸遞減，從 15.3%下降到 12.3%，與火星人和億田智能相比，公司的銷售費用率水平不高，我們預計公司后續將逐步加大銷售費用投放力度，配合差異化產品體系，有望拉動銷售收入增長提速。 45%50%55%60%65%2017年2018年2019年公司毛利率經濟適用款中高端款渠道款其他0%10%20%30%40%50%2017年2018年2019年2020年2021年帥豐電器浙江美大火星人億田智能公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

28、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 24 圖圖11：2020-2021 年年公司銷售費用率水平高于浙江美大，低于火星人、億田智能公司銷售費用率水平高于浙江美大，低于火星人、億田智能 數據來源：Wind、開源證券研究所 2017年以來公司凈利率穩中有升， 從年以來公司凈利率穩中有升， 從2017年的年的23.8%， 提升到， 提升到2021年的年的25.2%，主系主系公司毛利率保持平穩下，控費提效貢獻。對比行業內可比公司，公司 2021Q1-3凈利率處于較高水平，低于浙江美大，高于億田智能、火星人。 圖圖12：2017-2020 年年公司凈利率公司凈利率逐年遞增，受毛利率拖累逐

29、年遞增，受毛利率拖累 2021 年略有下滑年略有下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、 低滲透率疊加高景氣度低滲透率疊加高景氣度，集成灶行業集成灶行業持續持續高增長高增長 2.1、 行業行業空間空間：集成灶品類加速發展，對集成灶品類加速發展，對傳統傳統煙灶替代效應顯現煙灶替代效應顯現 傳統廚電品類中，油煙機和燃氣灶傳統廚電品類中，油煙機和燃氣灶國內國內行業表現較為行業表現較為疲軟疲軟。自 2017 年以來，油煙機和燃氣灶的國內零售量持續下滑。從國內零售額來看，2017-2020 年油煙機和燃氣灶品類均呈現持續下降的趨勢，2021 年油煙機、燃氣灶零售額分別增長了 4.4%、1.4%，重

30、回正增長。 0%5%10%15%20%25%30%2017年2018年2019年2020年2021年帥豐電器浙江美大火星人億田智能0%5%10%15%20%25%30%35%2017年2018年2019年2020年2021年帥豐電器浙江美大火星人億田智能公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 24 圖圖13：2017-2021 年油煙機、燃氣灶零售量逐年年油煙機、燃氣灶零售量逐年下滑下滑 圖圖14：2021 年油煙機、燃氣灶零售額年油煙機、燃氣灶零售額重回正增長重回正增長 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 從國內從

31、國內集成灶集成灶行業表現看，行業表現看，2015-2021 年集成灶行業零售量年集成灶行業零售量 CAGR 達達 32.2%，2015-2021 年集成灶行業零售額年集成灶行業零售額 CAGR 達達 38.7%，量價齊升、，量價齊升、發展前景廣闊發展前景廣闊。集成灶零售量增速持續跑贏傳統煙灶，說明集成灶對傳統煙灶有較好的替代效應，滲透率提升邏輯持續驗證。 圖圖15：2015-2021年年集成灶集成灶行業行業零售量零售量CAGR達達32.2% 圖圖16：2015-2021 年年集成灶集成灶行業行業零售零售額額 CAGR 達達 38.7% 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 數據來源：奧維云網、開

32、源證券研究所 集成灶集成灶品類滲透率低、景氣度高，伴隨國內居民人均可支配收入增加、高端廚品類滲透率低、景氣度高，伴隨國內居民人均可支配收入增加、高端廚電需求提升，電需求提升，集成灶滲透率有望進一步提升。集成灶滲透率有望進一步提升。國內居民人均可支配收入從 2016 年的23821 元增長至 2021 年的 35128 元，CAGR 為 8.1%。我們通過公式集成灶滲透率=集成灶零售量/（集成灶零售量+油煙機零售量）來測算，2015-2021 年集成灶品類滲透率從 2.1%提升到 12.4%，滲透率持續提升，且上升空間仍較大。 圖圖17：2016-2021 年國內年國內居民人均可支配收入穩步提升

33、居民人均可支配收入穩步提升 圖圖18：2015-2021 年年集成灶集成灶品類品類滲透率滲透率持續提升持續提升 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 -10%-5%0%5%01000200030004000油煙機零售量(萬臺)燃氣灶零售量(萬臺)油煙機同比燃氣灶同比-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500油煙機零售額(億元)燃氣灶零售額(億元)油煙機同比燃氣灶同比0%20%40%60%80%0100200300400集成灶零售量(萬臺)零售量同比0%20%40%60%80%050100150200250300集成灶零售額(億

34、元)零售額同比0%2%4%6%8%10%0100002000030000400002016年2017年2018年2019年2020年2021年國內居民人均可支配收入(元)0%5%10%15%0100020003000集成灶零售量(萬臺)油煙機零售量(萬臺)集成灶品類滲透率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 24 2016-2020 年集成灶年集成灶行業內品牌數量不斷增加，行業內品牌數量不斷增加，從從 131 家增長到家增長到 262 家，家，品類普品類普及及提速提速。從產業集群分布來看，主要分為以浙江美大、火星人為代表的浙江海寧產業集群，以帥豐電

35、器、億田智能為代表的浙江嵊州產業集群，以美的集團、TCL 為代表的廣東佛山中山產業集群。 圖圖19：2016-2020 年集成灶年集成灶品牌數品牌數持續增加持續增加 圖圖20：集成灶行業三大產業集群分布在浙江省和廣東省集成灶行業三大產業集群分布在浙江省和廣東省 數據來源：中怡康、開源證券研究所 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 2.2、 品類品類趨勢：趨勢：升級迭代延續，升級迭代延續，蒸烤一體蒸烤一體/獨立獨立款成為主流款成為主流 集成灶行業產品結構不斷升級集成灶行業產品結構不斷升級，蒸烤一體，蒸烤一體/獨立份額提升較快，消毒柜款獨立份額提升較快，消毒柜款/蒸箱款蒸箱款份額下滑明顯份額下滑

36、明顯。 2021 年蒸烤一體款線上份額達 53.4% （+20.9pcts） ， 線下份額達 29.6%（+21.9pcts） 。2021 年蒸烤獨立款線上份額達 6.1%（+5.2pcts） ，線下份額達 11.8%（+7.9pcts） 。從傳統的蒸箱款和消毒柜款來看，2021 年蒸箱款線上份額達 11.4%（-5.0pcts） ， 線下份額達9.8% （-6.5pcts） 。 2021年消毒柜款線上份額達24.7% （-3.6pcts） ，線下份額達 36.5%（-12.1pcts） 。 根據奧維云網2021年集成灶線上渠道細分數據， 消毒柜款主銷價格帶6000-8000元，蒸箱款主銷價格

37、帶 8000-10000 元，蒸烤一體款主銷價格帶 10000-13000 元，蒸烤一體款主銷價格帶 10000-14000 元。我們認為，在頭部品牌主推蒸烤一體款和蒸我們認為，在頭部品牌主推蒸烤一體款和蒸烤獨立款集成灶的趨勢下，萬元以上高端市場份額預計將穩步提升?？惊毩⒖罴稍畹内厔菹?，萬元以上高端市場份額預計將穩步提升。 圖圖21：2021 年集成灶線上蒸烤一體年集成灶線上蒸烤一體/獨立款份額提升獨立款份額提升 圖圖22：2021 年集成灶線下蒸烤一體年集成灶線下蒸烤一體/獨立款份額提升獨立款份額提升 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 3、 差異化差異

38、化產品產品持續引領持續引領，品牌，品牌提升持續發力提升持續發力 3.1、 產品產品研發研發：依托底層技術依托底層技術產品差異化發展產品差異化發展，蒸烤一體產品持續引領蒸烤一體產品持續引領 公司自 2005 年組建團隊研發集成灶產品開始，在集成灶領域不斷深耕。從消費0501001502002503002016年2017年2018年2019年2020年集成灶品牌數0%20%40%60%80%100%2020H12020年2021H12021年儲物柜款消毒柜款蒸箱款蒸烤獨立款蒸烤一體款其他0%20%40%60%80%100%2020H12020年2021H12021年儲物柜款消毒柜款蒸箱款蒸烤獨立款

39、蒸烤一體款其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 24 需求出發，持續進行集成灶產品的迭代升級。從單獨烤箱款、蒸箱款集成灶，到蒸烤一體款，再到左蒸右烤的同步款，在產品功能、性能行業領先。 公司集成灶分為公司集成灶分為 V 系列、系列、F 系列、系列、E 系列、系列、S 系列系列、X 系列系列和電商系列（和電商系列（U 系系列、列、 N 系列和系列和 T 系列） ， 能夠滿足消費者蒸系列） ， 能夠滿足消費者蒸、 烤烤雙雙需求，需求， 根據不同型號根據不同型號還配備消毒柜、還配備消毒柜、烘干柜和儲物柜。烘干柜和儲物柜。V 系列是公司較早推出的產品，

40、主要定位是經濟適用款，適合對集成灶功能需求不多的消費者。F 系列、E 系列、S 系列和 X 系列主要是公司近幾年推出的產品，屬于中高端價位，配備的功能較為豐富，包括蒸烤一體、蒸烤同步等。電商系列也是公司近幾年發展重點，產品具備語音控制、蒸烤一體的功能。 表表1：公司公司集成灶產品線全面，以集成灶產品線全面，以中高端款為主，同時發展中高端款為主，同時發展經濟適用款、經濟適用款、線上電商系列線上電商系列 產品定位 產品系列 產品型號 配備功能 經濟適用款 V 系列 V3 儲藏柜、消毒柜 V10 儲藏柜、消毒柜 V7 消毒柜、蒸箱、蒸烤一體 中高端款 F 系列 2019F16 消毒柜、蒸箱、蒸烤一體

41、 E 系列 E3 消毒柜、蒸箱、蒸烤一體 E6 S 系列 S63 蒸箱、蒸烤一體 S65 X 系列 X1 蒸箱、蒸烤一體、語音控制 渠道款 U 系列 U1 蒸箱、蒸烤一體、語音控制 U3 儲藏柜、消毒柜 T 系列 T1 蒸箱、蒸烤一體、語音控制 N 系列 N3 蒸箱、遠程控制 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 公司的集成灶公司的集成灶依托依托側吸下排技術， 在氣味降低度、 燃氣灶熱效率、 油脂分離度、側吸下排技術， 在氣味降低度、 燃氣灶熱效率、 油脂分離度、噪聲等性能指標方面處于行業領先水平。噪聲等性能指標方面處于行業領先水平。 （1）吸煙口距離灶面僅 20-30cm，氣味降低度可達 9

42、9.96%。 （2）高負壓風道系統，噪聲低至 67dB。 （3）獨特的全封閉油路和油脂分離系統，油脂集中收集，油脂分離度可達 98.91%。 （4）公司自主研發可拆卸導煙板技術，解決了集成灶行業內部清洗難題。 （5）全智能控制吸煙導流板，煙灶聯動，避免灶具工作時吸油煙機啟動不及時而產生的油煙，當灶具停止工作后吸排煙系統可延時自動關閉。 （6）產品設置童鎖功能，真正控制兒童使用所帶來的安全風險。 （7）同時產品采用煙道防火裝置，在明火意外進入風道后能自動切斷電源和氣源，保障人身安全。 （8）行業首推的 KOMS 系統，可有效防止鍋內干燒引起的炊具損壞及火災安全隱患，并具有烹飪實時油溫顯示。 （9

43、）集成灶具有語音控制功能和 APP 遠程控制功能。 通過精準洞察消費需求， 公司打造爆品引領消費趨勢。通過精準洞察消費需求， 公司打造爆品引領消費趨勢。 根據歐睿數據， 2019-2021年帥豐蒸烤一體款集成灶連續三年全國銷量領先。X1 蒸烤一體、S63 蒸烤一體、S65蒸烤一體為公司的核心蒸烤一體款產品。 2021 年公司與浙工大聯合研發的帥豐榮耀 S65 蒸烤一體集成灶，榮獲中國家電及消費電子博覽會“2021 艾普蘭獎優秀產品”獎，同時獲得了中國建筑裝飾協會頒發的“紅鼎應用 TOP10” 。S65 蒸烤一體集成灶產品力強勁，搭載公司自主研發的 KOMS 智能監控輔助系統，植入最先進的醫療級

44、長距紅外測溫模塊，基于采集數據公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 24 包，通過人工智能算法，系統精確判斷用戶當前的烹飪狀態，實時監測鍋內溫度，輔助用戶掌握火候，并帶有超高溫提示、防干燒熄火等功能。 圖圖23：公司公司 2019-2021 連續三年全國蒸烤一體款集成灶銷量領先連續三年全國蒸烤一體款集成灶銷量領先 資料來源：歐睿咨詢 在在蒸烤一體款蒸烤一體款之外，公司憑借產品研發，創新推出了蒸烤同步款集成灶。之外，公司憑借產品研發，創新推出了蒸烤同步款集成灶。2022年公司推出年公司推出 X1 雙子星雙子星 Max 蒸烤同步款集成灶蒸烤同步款集成灶

45、。在保留原有的蒸烤特色功能外，對腔膽、面板、容量進行全面更新，同時配備 KOMS 廚房全局監控系統。 （1）腔內采用納米鈦金內膽，有效降低油污附著力，抑制細菌滋生。 （2）灶面采用黑晶無痕面板，仿荷葉自潔抗污屬性，不易留痕，不沾手印。 （3）腔內容積更大，蒸箱容積為47L，烤箱容積為 32L，滿足大量備菜要求。 （4）采用 KOMS 廚房全局監控系統，智能控制油溫，避免危險發生。 圖圖24：X1 雙子星雙子星 Max 蒸烤同步蒸烤同步款集成灶產品力強勁款集成灶產品力強勁 資料來源：公司官網 2021 年 10 月，公司與天貓技術聯合定制 T6-8B 語音智慧大屏蒸烤分體集成灶。T6-8B 為首

46、款應用天貓火影模組的智能集成灶，具有天貓精靈生態設備接入功能，可接入智能門鈴、照明、窗簾等天貓生態設備，可作為智慧家居控制終端。并具備天貓智慧語音，空氣烤箱，手機 APP 遠程控制的功能。 公司公司持續推出創新產品引領行業風潮的背后，我們認為是公司堅持研發、持續持續推出創新產品引領行業風潮的背后，我們認為是公司堅持研發、持續投入的戰略路線投入的戰略路線。公司擁有集成灶行業首家經國家認可委員會（CNAS）認可的實驗室，參與了 3 個國際標準、 20 個國家標準、 4 個行業標準、 16 個團體和地方標準的起草、制訂，技術實力過硬。公司共有 11 項發明專利、137 項中國實用新型專利、140 項

47、中國外觀設計專利，專利積累深厚。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 24 圖圖25：公司在行業內首家獲評公司在行業內首家獲評“國家認可委員會認可實驗室”“國家認可委員會認可實驗室” 資料來源：公司官網 公司注重核心技術性能創新，具備集成灶核心元器件的自主設計開發能力，在油煙吸進率、燃燒熱效率、油脂分離度、噪聲控制等性能指標方面處于行業領先水平。集成灶的燃燒系統搭載了公司自主研發焱動力和火焱三燃燒器，搭配具有實用新型專利的聚能鍋架，大幅提升了燃燒效率和熱效率；公司獨創的斑彩螺直流變頻風道系統，在降低噪音的同時提升風壓，使整個系統運行效率更高。下一

48、步，我們預計公司通過對物聯網 IOT 創新、人機互動創新、廚房烹飪數字化的研究和應用前瞻式創新，有望持續推出迭代新品引領潮流。 表表2：公司已掌握多項集成灶核心技術，打造智能高效的集成灶公司已掌握多項集成灶核心技術，打造智能高效的集成灶 核心技術核心技術 主要作用主要作用 燃燒器技術 燃氣灶具產品標準允許的設計最大熱負荷燃燒器，熱效率超過一級能效 59% 高效靜音風道技術 風道系統運行效率更高，噪聲更低 可拆卸導煙板技術 進風口導煙板獨立設計，可便于單獨拆洗清潔 聚能盤架 充分燃燒燃氣，提升熱量利用率，并有效保護火焰燃燒狀態 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司 2021 年成立杭州創新研

49、究院，專項研究廚電產品的品類創新、形態創新和智能軟硬件創新的發展戰略，下設產品創新部、工業設計部、智能廚電研究部、核心指標研究部等部門。其中產品創新部通過研究用戶體驗進行產品創新，工業設計部將品類創新研究應用到產品設計并輸出到產品。智能廚電研究和核心指標研究，使產品性能持續保持領先。創新研究院的設立，將有助于強化公司品類創新能力。 2017 年以來年以來公司公司研發費用率保持行業較高水平研發費用率保持行業較高水平。從可比公司看，2019 年以來公司研發費用率高于火星人和浙江美大，低于億田智能。我們預計，下一步公司有望持續通過研發投入保持優勢，改進集成灶工藝和用材，拓展集成水槽、洗碗機、嵌入式電

50、器以及廚房配套項目等品類升級，支撐公司由集成灶單品向全廚場景轉型升級。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 24 圖圖26：公司公司重視研發創新重視研發創新，2019 年以來年以來研發費用率研發費用率保持行業較高水平保持行業較高水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、 渠道：線上線下渠道：線上線下雙輪驅動雙輪驅動，全新全新售后服務售后服務流程流程提升用戶體驗提升用戶體驗 基于集成灶較強的線下安裝屬性，公司一直以扁平高效的經銷模式為主要銷售模式，省會、地級市、縣級市經銷商均為總部型扁平化垂直管理，線上線下雙輪驅動。 經過多年發展公司已經建

51、立了覆蓋全國范圍的營銷網絡和服務體系。2018-2021年經銷收入占主營業務收入的比例從 87.21%提升到 92.72%。 公司持續加大推廣力度，不斷吸引優質經銷商加入。 下一步公司通過搭建以省為單位的運營中心， 承載銷售、招商、活動推廣、產品培訓、拓展渠道、品牌建設、訂單管理以及后端服務八大主要職能，將進一步精細化各省經銷商的管理工作。 圖圖27：公司公司銷售模式通過線上線下雙輪驅動銷售模式通過線上線下雙輪驅動 圖圖28：2018-2021 年經銷年經銷收入占主營收入比例穩中有升收入占主營收入比例穩中有升 資料來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司持續公司

52、持續拓展拓展經銷商，經銷商，經銷商質量不斷提升。經銷商質量不斷提升。公司持續拓展經銷商，經銷商數量從 2017 年的 1087 家增長至 2021 年的 1300 多家，數量持續提升，單經銷商銷售額持續提升。經銷門店從 2017 年的 1340 家增長至 2021 年的 1600 多家，門店平均銷額從 2017 年的 40 萬元增長至 2021 年的 56 萬元，保持提升趨勢。2021 年公司新增、改造第四代形象店專賣店 300 多家，并且持續提升經銷商質量，實現數量、質量雙增長。針對全國一二線市場，公司開展快速布局行動，2021 年在上海、武漢、長沙、合肥、重慶、天津、鄭州等地新開、改造近

53、50 家門店，加快大市場開拓。 2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2017年2018年2019年2020年2021年帥豐電器浙江美大火星人億田智能50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年經銷模式線上直營模式其他模式公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 24 圖圖29：2018 年年以來以來公司公司對對經銷商經銷商平均銷額持續提升平均銷額持續提升 圖圖30：2018 年年以來以來公司公司對對經銷經銷門店平均銷額持續提升門店平均銷額持續提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司

54、公告、開源證券研究所 公司總部從營銷、開店等多方面扶持經銷商，設立“標桿俱樂部” ，分享優秀的營銷、管理和團隊經驗；以“標桿商”為核心，帶動周邊經銷商共同發展。通過“添翼計劃”新商賦能，助力經銷商發展。2021 年公司共推出 10 個主題活動，共計 35場大型活動為經銷商賦能。為配合大商計劃，公司推出了榮耀行動，主要為大商各職能部門提供優先服務。針對銷售一線店長，公司組織“青豐計劃”超級店長創造營，開展門店、線上等多形式培訓，培訓開展 300 場以上，授訓人次近 3 萬人，提升終端的銷售能力和服務能力。 圖圖31：公司設立“標桿俱樂部” ，大力發展經銷商公司設立“標桿俱樂部” ，大力發展經銷商

55、 圖圖32：公司為新加入的經銷商舉辦“新商賦能”活動公司為新加入的經銷商舉辦“新商賦能”活動 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 拓展多元化、多層次線下銷售網絡拓展多元化、多層次線下銷售網絡，全面全面布局布局整裝渠道、整裝渠道、家裝渠道家裝渠道、KA 渠道渠道、工程渠道等工程渠道等。2022 年 3 月公司與德信服務簽署戰略協議，成為“德信服務美居 2022年度官方合作供應商” ，為消費者提供一站式廚房安裝。在家裝渠道方面，公司指導經銷商快速開拓家裝渠道，實現了與湖南千思等地方家裝合作網點 700 家以上。除了線上天貓、京東平臺外，線下家裝實體店也是消費者愿意選擇的地點，公司設立了獨立的

56、KA 發展部門，加大與 KA 渠道合作，如京東家電、京東廚衛、蘇寧易購、國美電器等；同時，公司出臺經銷商進入 KA 公司的扶持政策，加大經銷商對 KA的進駐率。在工程渠道方面，公司從地方工程開始突破，河南、江西、山東等區域工程相繼完工，完善布局多元化、多層次銷售網絡。 020406080900100011001200130014002017年2018年2019年2020年2021年經銷商數量經銷商平均銷額(萬元)01020304050601200130014001500160017002017年2018年2019年2020年2021年經銷門店數量經銷門店平均銷額(萬元)公司首次覆蓋報告公司首次

57、覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 24 圖圖33：2022 年年 3 月公司與德信服務簽署戰略協議月公司與德信服務簽署戰略協議 圖圖34：公司公司與紅星美凱龍等頭部與紅星美凱龍等頭部 KA 加大加大合作合作力度力度 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 公司公司加快發展電商渠道，加快發展電商渠道，成立京東電商部，成立京東電商部，在杭州設立電商中心擴充在杭州設立電商中心擴充團隊，推團隊，推出線上特供款出線上特供款發力線上銷售發力線上銷售。在線上渠道中，天貓直營店為公司主要收入來源，占比從 2017 年的 75%提升至 2019 年的 85%。為加大京東直營店收入，公司

58、成立京東電商部，增設京東自營店，參與“星火”計劃，與京東達成了多維度的合作。公司于 2021 年 3 月在杭州設立電商中心， 組建電商直播團隊， 加強電商團隊建設和培養，積極搶占線上市場份額。公司還對電商平臺推出線上特供款，提升電商渠道收入占比，拉動整體銷售。 圖圖35：天貓直營店為公司線上主要銷售平臺天貓直營店為公司線上主要銷售平臺 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 2021 年雙十一期間，年雙十一期間，公司多個公司多個爆款產品奪得電商銷量冠軍爆款產品奪得電商銷量冠軍，兩大電商平臺銷售，兩大電商平臺銷售額同比翻倍額同比翻倍。在 2021 年雙 11 期間，帥豐天貓旗艦店銷售額成功破億，總

59、成交額排名第二。帥豐在天貓和京東兩大平臺中銷售額超過 1.7 億，同比增長 114%。帥豐 J2雙子星與 T6 雙子星分別奪得京東、天貓兩大電商平臺的蒸烤分體單品的銷量冠軍，T1 蒸烤一體奪得天貓平臺蒸烤一體單品的銷量冠軍。 0%20%40%60%80%100%201720182019天貓直營店(萬元)京東直營店(萬元)京東“門店幫”(萬元)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17 / 24 圖圖36：公司明星產品中公司明星產品中 T6 雙子星、雙子星、J2 雙子星、雙子星、T1 蒸烤一體奪得電商平臺銷量冠軍蒸烤一體奪得電商平臺銷量冠軍 資料來源：公司官網

60、 集成灶前裝屬性明顯，集成灶前裝屬性明顯，公司公司全流程售后服務全流程售后服務提升提升用戶粘性用戶粘性。集成灶作為新型廚電產品，與傳統廚電相比安裝更為復雜，功能更加集成化，因此需要提供專業的安裝及售后維修服務。為了提升售后服務質量，公司總部會向經銷商的售后服務人員提供專門的售后服務培訓，為消費者提供更加專業、完善和便捷的服務。同時，公司還設立了全國統一的服務熱線，保障每一位消費者的權益。 圖圖37：公司總部向經銷商售后服務人員提供培訓公司總部向經銷商售后服務人員提供培訓 圖圖38：公司設有全國統一的服務熱線，保障消費者權益公司設有全國統一的服務熱線，保障消費者權益 資料來源：公司官網 資料來源

61、：公司官網 2021 年推出全新服務流程體系年推出全新服務流程體系， 為， 為用戶用戶提供專業高效的服務支持。提供專業高效的服務支持。 公司承諾 “及時響應、高效處理、裝修無憂、延期收貨、高層送貨上門”等事項，對服務人員提出“形象規范、收費公開”等要求，制定“2 小時內聯系落實、48 小時內上門處理、72 小時內服務閉環”等售后服務政策，保障問題及時解決，為客戶提供專業高效的售后服務。2021 年公司推出全新服務流程體系帥豐微笑服務，推出基礎保養套餐與深度保養套餐，為消費者免費提供安全檢查、功能調試、產品清潔等集成灶保養服務。公司“微笑服務”通過五星級售后服務認證，有助于提升消費者對公司產品使

62、用感，增強用戶粘性。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18 / 24 圖圖39：公司對售后服務人員提出“形象規范、收費公開”等要求公司對售后服務人員提出“形象規范、收費公開”等要求 資料來源：公司微信公眾號 3.3、 品牌品牌營銷營銷：傳統傳統、新興、新興營銷營銷全面發力全面發力，品牌影響力持續提升品牌影響力持續提升 2010 年起公司簽約“聯合國婦女署中國親善大使” 、知名演員海清為品牌形象年起公司簽約“聯合國婦女署中國親善大使” 、知名演員海清為品牌形象代言人，強化國內專業廚電品牌形象。并在海清主演的爆款電視劇小歡喜中深代言人，強化國內專業廚電品牌

63、形象。并在海清主演的爆款電視劇小歡喜中深度植入、宣傳品牌“健康廚房”的理念。度植入、宣傳品牌“健康廚房”的理念。 通過與國家級主流媒體合作、品牌產品通過與國家級主流媒體合作、品牌產品在在央視熒幕央視熒幕循環播放循環播放。2015 年公司在CCTV-1 和 CCTV-13 進行廣告投入，同時獨家冠名 CCTV-2消費主張 ，成為行業內首家獲得中央電視臺獨家冠名權的企業。2020 年公司作為集成灶行業唯一代表，登陸央視消費主張十九大特別節目品質中國 ，節目中的 F16 蒸箱款集成灶向觀眾展示了帥豐集成灶高效的油煙吸凈率。2021 年 8 月，公司首次登陸央視大國品牌展示品牌故事，講述品牌文化。20

64、21 年 10 月，帥豐品牌故事片如果愛有標準登陸央視 CCTV-1 進行展播。2022 年 1 月，公司品牌責任登陸央視，在央視王牌頻道多次熱播，提升品牌形象，擴大品牌影響力。 圖圖40：公司公司蒸箱款蒸箱款 F16 登上 消費主張 ， 展示登上 消費主張 ， 展示高高吸凈率吸凈率 圖圖41：公司公司 180 秒短片登上秒短片登上品牌故事 ，講述品牌文化品牌故事 ，講述品牌文化 資料來源：公司微信公眾號 資料來源：公司官網 通過冠名通過冠名高鐵列車專線高鐵列車專線、上刊高鐵、機場廣告位、上刊高鐵、機場廣告位，線下加大曝光力度、線下加大曝光力度、擴大招擴大招商機會。商機會。公司冠名高鐵列車專線

65、 G7484，從高鐵車外機身、到車內桌貼、天幕都布滿品牌標識，有效擴大品牌影響力。公司上刊高鐵站廣告燈箱，加大品牌傳播，擴大招商機會。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19 / 24 圖圖42：公司設置高鐵列車專線，提升品牌知名度公司設置高鐵列車專線，提升品牌知名度 圖圖43：公司上刊北京、杭州等熱門城市機場公司上刊北京、杭州等熱門城市機場 資料來源：公司微信公眾號 資料來源：公司微信公眾號 在創新營銷方面，公司通過電視劇植入在創新營銷方面，公司通過電視劇植入、綜藝贊助綜藝贊助，提升提升品牌在年輕品牌在年輕群體的群體的認認知知度度。公司特約贊助播出歡樂

66、喜劇人第七季，借助熱門綜藝節目的傳播，加深品牌形象。公司特約贊助湖南衛視周六做好菜綜藝節目，傳播品牌形象。 圖圖44：公司特約贊助歡樂喜劇人 ，拓展品牌知名度公司特約贊助歡樂喜劇人 ，拓展品牌知名度 圖圖45：簽約海清為品牌形象代言人簽約海清為品牌形象代言人，提升品牌知名度提升品牌知名度 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 公司以公司以抖音抖音、小紅書、小紅書、視頻營銷為線上推廣重點視頻營銷為線上推廣重點，擴展品牌知名度，擴展品牌知名度。公司積極布局短視頻市場，設立抖音營銷挑戰賽，通過明星與達人陣容的強勢帶動，激發用戶的參與度。其中就是不食人間煙火抖音播放量破 20 億， 豐味烤粽要你考中

67、 、歡喜過豐年等視頻播放量均破億，品牌知名度大幅提升。公司在微信、抖音、小紅書等平臺發起“百變女神，一步到位”活動，鼓勵消費者講述廚房故事，關注消費者的使用體驗。通過持續的營銷加碼，公司品牌聲量持續擴大。 圖圖46：公司通過抖音營銷挑戰賽積極布局短視頻市場公司通過抖音營銷挑戰賽積極布局短視頻市場 圖圖47：展開“展開“百變女神，一步到位”活動百變女神，一步到位”活動擴大品牌影響擴大品牌影響 資料來源：錢江晚報 資料來源：公司官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20 / 24 4、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 從公司業務層面看，我們認為集成灶

68、行業需求旺盛，蒸烤一體/蒸烤獨立款產品力較強， 對傳統煙灶具有較明顯的替代效應， 預計 2022-2024 年公司集成灶收入增速分別為 24%/20%/13%，其中集成灶均價增速分別為 2%/2%/1%，集成灶銷量增速分別為 22%/18%/12%；在全廚裝修需求提升，櫥柜、集成水槽等產品滲透率提升趨勢下，預計 2022-2024 年公司其他廚電用品收入增速分別為 60%/60%/60%；預計2022-2024 年公司其他收入增速分別為 100%/100%/100%。 盈利能力方面，考慮到高毛利率的蒸烤型集成灶產品占比穩步提升，以及 2022年原材料價格預計將趨于回落，公司毛利率有望持續提升；

69、2022 年預計公司會加大營銷投放搶占行業發展機遇，預計凈利率有所下降，長期看在毛利率提升帶動下預計 2023-2024 年凈利率穩步提升。 表表3：我們預計我們預計 2022-2024 年公司年公司集成灶產品集成灶產品將維持將維持量價齊升量價齊升 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入/億元 9.78 12.49 15.66 18.96 yoy 36.93% 27.78% 25.33% 21.08% 集成灶/億元 9.04 11.25 13.54 15.31 yoy 34.58% 24.44% 20.36% 13.12% 集成灶銷量/萬臺 18.05 22.03 25.99

70、 29.11 yoy 28.00% 22.00% 18.00% 12.00% 集成灶均價/元 5005.74 5105.85 5207.97 5260.05 yoy 5.14% 2.00% 2.00% 1.00% 其他廚電用品/億元 0.58 0.93 1.49 2.38 yoy 64.17% 60.00% 60.00% 60.00% 其他收入/億元 0.16 0.32 0.63 1.26 yoy 123.22% 100.00% 100.00% 100.00% 數據來源：Wind、開源證券研究所 根據以上假設，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 3.05/3.84/4.66 億元

71、，對應 EPS 分別為 2.14/2.70/3.28 元，當前股價對應 PE 為 12.0/9.5/7.8 倍，與行業可比公司相比估值不高，公司持續改善經銷商質量，發力多元化渠道拓展、售后體系升級、加碼品牌營銷投入，市場份額有望進一步提升。首次覆蓋，給予“買入”評級。 表表4：集成灶行業可比公司估值情況集成灶行業可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 評級評級 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%） PE（倍）（倍） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300894.SZ 火星人 買入 31.98 36.53

72、 32.74 29.43 26.79 72.1 26.0 20.1 15.8 300911.SZ 億田智能 買入 57.49 45.76 30.40 33.29 27.84 42.3 22.7 17.1 13.3 002677.SZ 浙江美大 買入 13.58 22.28 18.55 15.46 13.77 16.9 11.1 9.6 8.5 A 股平均 43.8 19.9 15.6 12.5 605336.SH 帥豐電器 買入 25.64 26.95 23.51 25.92 21.45 19.6 12.0 9.5 7.8 數據來源：Wind、開源證券研究所（火星人、浙江美大、億田智能、帥豐電

73、器均采用開源證券研究所內盈利預測數據，收盤價日期為2022/6/9） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21 / 24 5、 風險提示風險提示 房地產市場波動風險；市場競爭加劇風險；渠道拓展不及預期風險。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22 / 24 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1058 1667 16

74、03 1982 2014 營業收入營業收入 714 978 1249 1566 1896 現金 832 577 704 611 873 營業成本 363 526 656 817 986 應收票據及應收賬款 0 5 1 6 3 營業稅金及附加 8 10 13 16 20 其他應收款 3 5 5 7 8 營業費用 91 120 179 222 265 預付賬款 8 14 15 21 24 管理費用 31 46 59 74 89 存貨 91 128 397 771 544 研發費用 27 41 52 66 80 其他流動資產 124 939 480 565 563 財務費用 -15 -26 -52

75、-60 -72 非流動資產非流動資產 938 582 840 984 1071 資產減值損失 -0 -0 -0 -0 -0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 14 13 13 8 11 固定資產 251 454 513 592 676 公允價值變動收益 -0 -1 -2 -2 -2 無形資產 59 57 54 52 49 投資凈收益 5 13 2 8 5 其他非流動資產 629 71 272 340 346 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1996 2249 2443 2966 3084 營業利潤營業利潤 229 285 355 445 542 流動負債流動負債 28

76、6 342 437 889 857 營業外收入 0 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 2 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 181 210 165 427 559 利潤總額利潤總額 227 286 354 445 541 其他流動負債 105 132 272 462 298 所得稅 33 39 50 62 75 非流動負債非流動負債 11 15 7 9 11 凈利潤凈利潤 194 247 305 384 466 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 11 15 7 9 11 歸母凈利潤歸母凈利潤 194 247 305 384

77、 466 負債合計負債合計 297 357 444 899 868 EBITDA 219 291 364 460 561 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元) 1.37 1.74 2.14 2.70 3.28 股本 141 142 227 227 227 資本公積 1020 1039 954 954 954 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 538 727 787 864 957 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1699 1892 1999 2067 2217 營業收入(%) 2.3 36.9 27

78、.8 25.3 21.1 負債和股東權益 1996 2249 2443 2966 3084 營業利潤(%) 11.1 24.8 24.4 25.4 21.6 歸屬于母公司凈利潤(%) 11.7 26.9 23.5 25.9 21.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 49.2 46.2 47.5 47.8 48.0 凈利率(%) 27.2 25.2 24.4 24.5 24.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 11.4 13.0 15.2 18.6 21.0 經營活動現金流經營活動現金流 174 178 371 43

79、1 583 ROIC(%) 10.2 12.2 14.4 17.7 20.1 凈利潤 194 247 305 384 466 償債能力償債能力 折舊攤銷 17 22 29 35 42 資產負債率(%) 14.9 15.9 18.2 30.3 28.1 財務費用 -15 -26 -52 -60 -72 凈負債比率(%) -48.8 -30.3 -35.1 -29.5 -39.3 投資損失 -5 -13 -2 -8 -5 流動比率 3.7 4.9 3.7 2.2 2.4 營運資金變動 -27 -75 96 77 149 速動比率 3.3 3.2 2.3 1.2 1.4 其他經營現金流 10 22

80、-5 4 3 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -240 -448 -97 -268 -78 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 資本支出 246 85 75 86 88 應收賬款周轉率 9610.0 399.4 400.0 400.0 400.0 長期投資 1 -380 0 0 0 應付賬款周轉率 2.1 2.7 3.5 2.8 2.0 其他投資現金流 8 -743 -23 -182 10 每股指標每股指標(元元) 籌資活動現金流籌資活動現金流 789 -46 -147 -255 -244 每股收益(最新攤薄) 1.37 1.74 2.14 2.70 3.28

81、 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 1.22 1.25 2.61 3.03 4.11 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄) 11.96 13.32 14.08 14.55 15.61 普通股增加 35 1 85 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 756 20 -85 0 0 P/E 18.7 14.8 12.0 9.5 7.8 其他籌資現金流 -2 -67 -147 -255 -244 P/B 2.1 1.9 1.8 1.8 1.6 現金凈增加額現金凈增加額 723 -317 127 -93 261 EV/EBITDA 22.2 16.4 13.2

82、 10.5 8.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23 / 24 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法 、 證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行） 已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險） ，因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不

83、便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證， 本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy） 預計相對強于市場表現 20%以上； 增持（outperform）

84、預計相對強于市場表現 5%20%； 中性（Neutral） 預計相對市場表現在5%5%之間波動； 減持（underperform） 預計相對弱于市場表現 5%以下。 行業評級行業評級 看好（overweight） 預計行業超越整體市場表現； 中性（Neutral） 預計行業與整體市場表現基本持平； 看淡（underperform） 預計行業弱于整體市場表現。 備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的） 、美股基準

85、指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披

86、露和法律聲明 24 / 24 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶” ）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請

87、。 本報告所載的資料、 意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在

88、任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本

89、報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：