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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：公司是國內領先的工業溫控綜合解決方案服務商，下游應用場景主要為數控機床與激光設備、半導體制造設備、電力電子裝置、儲能系統、氫能裝備、數據中心等領域。乘行業東風儲能溫控業務快速發展乘行業東風儲能溫控業務快速發展：中研世紀預計到 2027 年中國儲能溫控市場規模將達到 186.3 億元。GGII 預測 2025 年液冷市場占比將達到 45%左右。公司自 2021 年拓展儲能溫控業務以來，收入快速增長。2022 年公司儲能溫控領域的營業收入約為 1.58 億元，2023 年已增長至 9.04 億元，增速達 472%。目前公司瞄準頭部客戶和腰部客戶，主要供應液冷

2、產品，已拓展寧德時代、陽光電源、中國中車、中創新航等業內優質客戶。公司已取得頭部優勢，未來伴隨行業高增，公司該部分業務有望持續快速發展。數據中心溫控業務未來可期：數據中心溫控業務未來可期：AI 行業快速發展加速數據中心液冷時代來臨?？浦亲稍冾A計到 2027 年中國液冷數據中心市場規模有望達到 1020 億元。目前公司正積極拓展數據中心溫控業務，已開發了液冷 CDU、冷凍水機組、風水換熱器等產品。自主研制的板式液冷及浸沒式液冷全鏈條解決方案綜合 PUE 可達 1.04。2023 年公司完成了從 0 到 1 的拓展階段，2024 年有望開始貢獻收入。數據中心業務未來有望接力儲能業務，成為公司第二增

3、長引擎。業績快速增長，客戶資源優質：業績快速增長，客戶資源優質：公司正處于快速發展時期，營業收入從 2019 年的 4.19 億元提升至 2022 年的 10.08 億元，CAGR 為33.99%。2023 年受益于儲能溫控放量，業績進一步提升，營業收入同比增長 83.13%達 18.45 億元。未來隨著儲能溫控行業持續發展、公司龍頭地位穩固、數據中心溫控業務逐步放量，公司有望持續快速發展，未來空間廣闊。此外，經過多年實踐，公司已擁有優質的客戶資源。下游客戶具有領先的市場地位和較高的市場占有率。供貨國際/國內頭部企業奠定了公司自身較優的市場地位。盈利預測、估值和評級 我們預計公司 2024-2

4、026 年營業收入分別為 25.73/33.60/43.31 億元，同比增長 39.4%/30.6%/28.9%；預計歸母凈利潤分別為2.63/3.48/4.42 億元，同比增長 44.5%/32.2%/27.0%；對應 EPS 分別為 1.56/2.07/2.63 元。我們給予公司 2024 年 24 倍 PE，目標價為 37.44 元。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。風險提示 大額解禁、市場競爭加劇、AI 服務器需求不及預期、鋰電池價格下跌的風險。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,008 1,845 2,573 3,3

5、60 4,331 營業收入增長率 21.48%83.13%39.43%30.58%28.92%歸母凈利潤(百萬元)128 182 263 348 442 歸母凈利潤增長率 6.56%42.69%44.47%32.23%26.95%攤薄每股收益(元)1.366 1.082 1.564 2.068 2.625 每股經營性現金流凈額 0.32 0.18 0.95 1.15 1.45 ROE(歸屬母公司)(攤薄)7.83%10.34%13.57%15.79%17.25%P/E 67.28 41.12 20.85 15.76 12.42 P/B 5.27 4.25 2.83 2.49 2.14 來源：公

6、司年報、國金證券研究所010020030040050060070080023.0029.0035.0041.0047.0053.0059.00230719231019240119240419240719人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額同飛股份滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1 專注工業溫控領域，業績快速增長.4 1.1.深耕工業溫控領域，產品下游應用場景廣泛.4 1.2.業績快速提升，液體恒溫設備發展迅猛.4 2 液冷在儲能溫控領域滲透率有望逐漸提升，行業發展空間廣闊.6 2.1理想場景下，預計 2028 年我國新型儲能累計裝機規模將達到 220.

7、9GW.6 2.2預計到 2027 年中國儲能溫控市場規模將達到 186.3 億元，年復合增長率將超過 30%.8 3 預計到 2027 年中國液冷數據中心市場規模有望達到 1020 億元.10 4 溫控業務快速發展，客戶資源優質.12 4.1.儲能溫控業務快速發展，數據中心溫控業務未來可期.12 4.2.客戶資源優質，重視研發投入與創新.14 4.3 可比公司情況.15 5 盈利預測與估值.17 5.1.盈利預測.17 5.2.相對估值.18 6 風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品簡介.4 圖表 2：2019 年-2024Q1 公司營業收入及增長率.5 圖表 3：201

8、9 年-2024Q1 公司歸母凈利潤及增長率.5 圖表 4：2019-2023 年公司各產品營業收入（單位：億元）.5 圖表 5：2019-2023 年公司各產品毛利率（單位：%）.5 圖表 6：2019 年-2024Q1 公司毛利率與凈利率（單位：%）.6 圖表 7：2019 年-2024Q1 公司費用率情況（單位：%）.6 圖表 8：2019-2023 年公司經營性現金流與凈利潤情況.6 圖表 9：2017-2023 年全球儲能市場新增規模.7 圖表 10：2019-2023 年中國儲能市場新增裝機規模.7 圖表 11：全球歷年儲能安全事故次數.8 圖表 12：儲能溫控系統在儲能系統中的作

9、用.8 圖表 13：儲能溫控系統技術方案.9 圖表 14：中國儲能溫控市場規模.10 圖表 15：電信運營商液冷技術白皮書三年愿景.10 fYaVfVeUeZbUaYcWaQaO7NmOqQmOmQfQqQqPfQsQsR7NrRwPxNsOsMNZrNsM公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 16：2021 年中國各密度數據中心結構對比.11 圖表 17：2019-2027 年中國液冷數據中心市場規模.11 圖表 18：2019-2027 年中國液冷服務器市場規模.12 圖表 19：同飛股份新能源儲能整機溫控產品.13 圖表 20：同飛股份數據中心液冷產品配置.14 圖表 21：

10、公司部分供應商榮譽.15 圖表 22：可比公司營業收入情況.16 圖表 23：可比公司營業收入增速情況.16 圖表 24：可比公司毛利率情況.17 圖表圖表 2525：公司 2024-2026 年盈利預測（單位：百萬元）.18 圖表 26：可比公司估值（截至 2024 年 7 月 19 日收盤價）.19 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1 專注工業溫控領域，業績快速增長 1.1.1.1.深耕工業溫控領域，產品下游應用場景廣泛深耕工業溫控領域，產品下游應用場景廣泛 同飛股份成立于 2001 年，2021 年 5 月在深圳證券交易所創業板上市。公司自成立以來一直聚焦于工業溫控技術創新和

11、專業化發展，致力于為各行業提供專業穩定的溫控產品及解決方案。公司的主營業務是工業溫控設備的研發、生產和銷售，主要產品包括液體恒溫設備、電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單元和特種換熱器四大類。作為國內領先的工業溫控綜合解決方案服務商，公司研發創新和技術優勢顯著，是“國家級專精特新小巨人企業”。公司積累了豐富的工業溫控領域客戶，并逐漸向半導體、氫能等行業拓展，未來客戶覆蓋范圍有望進一步擴大。公司注重產品質量控制，走精品化產品路線，建立了完善的質量管理體系，制定了涵蓋采購、技術研發、生產流程等環節的一系列質量控制制度；同時擁有優秀的供應商體系，以高標準要求選購原材料及部件，生產所用主要原材料及部件大多為同類

12、商品的知名品牌。多方面的優勢將有力支撐公司未來持續發展。股權結構穩定。截至 2024 年 H1，張國山先生和王淑芬女士系夫妻關系；張國山先生、王淑芬女士和張浩雷先生系父母子女關系；張浩雷先生和李麗女士系夫妻關系；張浩雷先生為眾和盈的執行事務合伙人。上述境內自然人股東構成一致行動人，持股比例共計 72.7%，股權結構穩定。深耕工業溫控，下游應用場景廣泛。深耕工業溫控，下游應用場景廣泛。公司的主要產品線包括液體恒溫設備產品線、電氣箱恒溫裝置產品線、純水冷卻單元產品線、特種換熱器產品線。下游應用場景主要為數控機床與激光設備、半導體制造設備、電力電子裝置、儲能系統、氫能裝備、新能源汽車（充換電）、數據

13、中心、工業洗滌設備等領域。其中液體恒溫設備和電氣箱恒溫裝置分別為液冷產品與風冷產品，均應用在數控機床、激光設備、儲能、半導體領域。純水冷卻單元應用在電力電子領域。圖表圖表1 1：公司主要產品簡介公司主要產品簡介 產品線產品線 主要產品主要產品 應用范圍應用范圍 液冷恒溫設備液冷恒溫設備 水（油）冷卻機、切削液冷卻機 數控裝備領域，可以用于冷卻主軸、電機、液壓站、減速箱等部件 激光水冷卻機 冷卻激光器、切割頭以及激光系統的光學部件等 電氣箱恒溫裝置電氣箱恒溫裝置 電氣箱溫濕度調節機、電氣箱熱交換器 CNC 系統電氣控制柜、電源柜；通訊、通信設備；程控交換機 壁掛式、箱內一體式工業空調 儲能集裝箱

14、、戶外電力柜、PCS 等新能源儲能領域 純水冷卻單元純水冷卻單元 純水冷卻單元 新能源發電、交直流輸變電、電氣傳動、油氣儲運、特種等行業 特種換熱器特種換熱器 不銹鋼管換熱器 工業洗滌劑；可應用于食品、醫藥、化工、特種機械等特殊場合 銅管換熱器 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 1.2.1.2.業績快速提升，液體恒溫設備發展迅猛業績快速提升，液體恒溫設備發展迅猛 2019-2022 年，受下游行業需求復蘇影響，公司營業收入保持穩中有升，從 2019 年的 4.19億元提升至 2022 年的 10.08 億元，CAGR 為 33.99%。2023 年，公司下游行業迎來諸多利好的國家政策，

15、市場需求快速增加。公司精準把握機遇，及時針對客戶的個性化需求進行研發創新，并持續擴大產能，實現業績的快速增長。2023 年公司實現營業收入 18.45 億元，同比增長 83.13%；實現歸母凈利潤 1.82 億元，同比增長 42.69%；實現扣非歸母凈利潤 1.7 億元，同比增長 60.86%。2024 年第一季度，公司實現營業收入 2.74 億元，同比增長 0.57%；實現歸母凈利潤 514.80萬元，同比下降 81.88%。一季度收入增速放緩主要受項目確認收入節奏影響。一季度利潤大幅下滑主要是由于公司不斷拓展下游應用市場，員工薪酬增加；積極參加各類專業展會，差旅費用增加；新建儲能熱管理系統

16、項目陸續投入使用，折舊攤銷費用同比增加；產生較大股權激勵費用，致使公司銷售費用、管理費用、研發費用等期間費用增長較大。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表2 2：20192019 年年-2024Q12024Q1 公司營業收入及增長率公司營業收入及增長率 圖表圖表3 3：20192019 年年-2024Q12024Q1 公司歸母凈利潤及增長率公司歸母凈利潤及增長率 來源：wind,國金證券研究所 來源：wind,國金證券研究所 分產品看，公司主營業務分為液冷恒溫設備、電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單元、特種換熱器四大類，其中液體恒溫設備一直是營收占比最大的業務。2019-2022 年，

17、公司各產品的市場擴張持續推進，各項業務收入均有快速增長：純水冷卻單元從 0.62 億元提升至 1.81億元，CARG 為 42.92%；電氣箱恒溫裝置從 0.67 億元提升至 2.18 億元，CARG 為 48.18%；特種換熱器從 0.19 億元提升至 0.51 億元，CARG 為 38.98%；液體恒溫設備從 2.65 億元提升至 5.39 億元，CARG 為 26.7%。2023 年，公司持續儲能溫控市場的開拓成果顯著，液體恒溫設備實現收入 12.15 億元，同比增速達 125.42%。2021 年，由于原材料價格上漲、新增部分生產人員熟練度較低等因素，公司各業務毛利率均有下滑。2022

18、-2023 年，面對全球經濟增速趨緩、原材料價格基本處于持續高位波動等挑戰，公司靈活調整銷售策略，各業務毛利率保持相對穩定。圖表圖表4 4：20192019-2022023 3 年公司各產品營業收入（單位：億年公司各產品營業收入（單位：億元）元）圖表圖表5 5：20192019-20232023 年公司各產品毛利率（單位：年公司各產品毛利率（單位：%）來源：wind,國金證券研究所 來源：wind,國金證券研究所 2021 年以來，公司面臨原材料價格上升、競爭加劇等挑戰，同時毛利率相對較低的液體恒溫設備業務增速迅猛，收入占比持續提高，使得整體毛利率有所下降；由于公司積極拓展業務板塊，相關費用支

19、出增長，凈利率有所下滑。2023 年公司實現毛利率 27.50%，實現凈利率 9.88%。2021-2023 年，公司積極拓展業務板塊，強化新員工培訓，加大創新研發投入，積極參加各類國際國內專業展會，深化和完善市場服務體系，疊加股權激勵費用攤銷等因素，公司管理費用率與研發費用率呈現整體上升趨勢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468101214161820201920202021202220232024Q1營業收入（億元）YOY-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00.20.40.60.811.21.41.61.822019202

20、02021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）YOY0246810121416182020192020202120222023純水冷卻單元電氣箱恒溫裝置特種換熱器液體恒溫設備其他（補充）其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20192020202120222023純水冷卻單元電氣箱恒溫裝置特種換熱器液體恒溫設備其他（補充）其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表6 6：20192019 年年-2024Q12024Q1 公司毛利率與凈利率（單公司毛利率與凈利率（單位：位：%）圖表圖表7 7：20192019 年年-2024Q12024Q1 公

21、司費用率情況（單位：公司費用率情況（單位：%）來源：wind,國金證券研究所 來源：wind,國金證券研究所 2019-2023 年，公司經營活動現金流量凈額持續為正，且保持平穩趨勢，體現了良好的經營質量。公司經營活動產生的現金流凈額變化態勢與凈利潤變化態勢匹配，但現金流增速總體略慢于凈利潤增速，主要是由于 2021 年以來新拓展的儲能溫控等業務應收賬款較多。圖表圖表8 8：20192019-20232023 年公司經營性現金流與凈利潤情況年公司經營性現金流與凈利潤情況 來源：wind，國金證券研究所 2 液冷在儲能溫控領域滲透率有望逐漸提升，行業發展空間廣闊 2.12.1理想場景下，預計理想

22、場景下，預計 20282028 年我國新型儲能累計裝機規模將達到年我國新型儲能累計裝機規模將達到 220.9GW220.9GW 在全球碳中和的背景下，能源轉型在世界范圍內均為大勢所趨。在此基礎上，全球儲能市場也步入了飛速發展的階段。根據 EESA 數據，2023 年全球儲能累計裝機功率約 294.1GW，其中：新型儲能累計裝機量約 88.2GW，占比為 30.0%；抽水蓄能累計裝機量約 201.3GW，占比為 68.4%；蓄冷蓄熱累計裝機量約 4.6GW，占比為 1.6%。根據 EESA 統計，2017-2023全球儲能新增裝機規模(GWh)平均增速超過了 85%，尤其是在 2020 年后，呈

23、現出近乎每年翻一番的增長趨勢。2023 年全球儲能市場新增裝機規模達 103.5GWh，超過全球儲能裝機的歷史累計規模(101GWh)。中國化學與物理電源行業協會儲能應用分會預計到 2025 年，全球儲能累計裝機功率約為 440GW；到 2030 年，全球儲能累計裝機功率約為 970GW，其中新型儲能累計裝機約為 770GW。0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024Q1銷售毛利率銷售凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率-100%-50%0%50%1

24、00%150%200%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020192020202120222023經營活動產生的現金流量凈額（億元）凈利潤（億元）現金流增速（%）凈利潤增速（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表9 9：20172017-20232023 年全年全球儲能市場新增規模球儲能市場新增規模 來源：EESA，國金證券研究所 國內方面，從政策端看，除國家發改委、能源局提出的國家層面的“十四五”新型儲能發展實施方案外，在地方“十四五”規劃方面，全國共計 26 個省市規劃“十四五”儲能裝機規模約 70GW。此外，南方電網公司計劃“十四五”期間推

25、動新能源配置儲能 20GW，目前全國已有二十多個省份發布了鼓勵或強制新能源配置儲能的政策，配置比例集中在10-20%之間，時長 2 小時左右，其中甘肅部分地區達到 4 小時。安徽、甘肅、寧夏等地公布多批競爭性配置項目，新能源配置儲能的比例是評分重要權重。補貼政策方面，截至2024 年 3 月全國各地正在執行的儲能補貼政策共 32 項（市/區級）。目前，國內補貼政策主要以用戶側為主；補貼方式主要以容量補貼、放電補貼和投資補貼為主，補貼方向主要與分布式光伏結合為主。浙江、江蘇、四川、安徽、廣東等地政策出臺最為密集，浙江省龍港市、北京市、重慶市銅梁區等地方政策支持力度較大。根據 EESA 數據，中國

26、儲能市場在“十四五”期間增速迅猛，2023 年新增裝機規模達到了約 23.22GW/51.13GWh，同比增長 221%。2023 年國內新能源市場規模持續提升，光伏風電的大規模并網拉動源網側儲能配置需求同步上漲。根據中華人民共和國工業和信息化部及其他專業機構統計數據，2023 年國內集中式光伏新增裝機 120.014GW，同比增長 148%，風電裝機 45.9GW，同比增長 102%。CNESA 預計“十四五”最后兩年，新增儲能裝機仍呈快速增長態勢，將超額完成目前各省的規劃目標。保守場景下，預計 2028 年新型儲能累計裝機規模將達到 168.7GW，20242024-20282028 年復

27、合年均增長率（年復合年均增長率（CAGRCAGR）為）為 37.4%37.4%。理想場景下，預計2028年新型儲能累計裝機規模將達到220.9GW，2024-2028年復合年均增長率（CAGR）為 45.0%。圖表圖表1010：20192019-20232023 年中國儲能市場新增裝機規模年中國儲能市場新增裝機規模 來源：EESA，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001202017201820192020202120222023全球儲能市場新增規模（GWh）yoy（%）0%50%100%150%200%250%300%010203

28、040506020192020202120222023GWGWhGwh同比增長率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 2.22.2預計到預計到 20272027 年中國儲能溫控市場規模將達到年中國儲能溫控市場規模將達到 186.3186.3 億元，年復合增長率將超過億元，年復合增長率將超過 30%30%儲能溫控系統為儲能電池提供熱管理服務，通過接收來自 BMS 提供的電池控制信息(溫度、電壓、電流等參數，提供溫控管理決策信息)，以維持電池工作溫度在合理范圍內(10-35C)，實現儲能電池系統的穩定工作。儲能溫控在儲能系統中不可或缺，若溫度控制失當，過高或過低的溫度刺激均可能造成容量

29、與壽命衰減，嚴重時可能導致短路并引發安全事故。根據中研世紀數據，據不完全統計，截止 2022 年，全球范圍內共發生 59 起以上儲能火災事故，2021 年前事故原因主要是三元鋰電池爆炸引發，2021 年后，隨著全球儲能裝機量大幅提升，各國由于監管不嚴、儲能各類技術不成熟等因素導致儲能事故頻發。圖表圖表1111：全球歷年儲能安全事故次數全球歷年儲能安全事故次數 圖表圖表1212：儲能溫控系統在儲能系統中的作用儲能溫控系統在儲能系統中的作用 資料來源：中研世紀，國金證券研究所 資料來源：中研世紀，國金證券研究所 液冷在儲能溫控領域滲透率有望逐漸提升。儲能電池對冷卻系統的溫度均勻性、環境適應性、可靠

30、性、能效比和壽命有著較高的要求。儲能電池系統的穩定與高效運行與溫控系統密切相關。2022 年 5 月國家能源局發布了關于加強電化學儲能電站安全管理的通知，從政策層面明確要求強化電化學儲能電站的安全管理工作，加強各單位對儲能安全的認知意識、落實各主體的責任，并從設備選型、施工、并網、運維這些環節層層保障落實儲能安全。政策驅動市場需求，儲能溫控等安全管理環節將迎來加速發展期。儲能系統中用于溫度控制的技術途徑主要分為四種類型：1）空氣冷卻技術，使用空氣作為熱交換介質，通過空氣的自然對流來傳遞熱量；2）液體冷卻技術，液體直接與電池接觸進行熱交換（直接接觸式），或者通過冷卻管道中的液體流動來實現熱交換（

31、間接接觸式）；3）熱管冷卻技術，利用壓力差和多孔材料的毛細作用來實現非重力方向的熱量傳遞；4）相變冷卻技術，通過無機或有機相變材料在不改變溫度的情況下，通過物理狀態的變化來實現熱量的釋放或吸收。其中空冷結構簡單、成本較低，但是空氣的低比熱容導致空冷散熱效率較低，因此更適用于小型電站、通信基站等熱流密度相對較低的領域。液體冷卻介質的換熱系數高、比熱容大、冷卻速度快，儲能液冷具有以下顯著優勢：1）提高電池性能與壽命：通過液體在儲能系統中的循環，迅速帶走電池產生的熱量，維持電池在最佳工作溫度，從而提升電池的性能和使用壽命。據遠景能源的測試數據，液冷儲能產品的電池壽命比傳統風冷產品延長了 20%。2）

32、經濟性：與風冷技術相比，液冷系統在長期運行中能顯著降低能耗，遠景能源的智能溫控技術使液冷系統的能耗比傳統空調風冷系統減少了 20%以上。同時，電池壽命的延長也增強了其經濟性。3）安全性：液冷技術能夠更均勻地控制電池溫度，減少熱失控的風險，從而提高系統的安全性。4）環境適應性強：液冷技術對外部環境的依賴較小，能夠在惡劣條件下穩定運行，特別適合戶外和高負荷的應用場景。5）節約土地資源：通過優化設計和使用大容量電芯，液冷儲能產品在相同容量的情況下，可以節省超過 50%的土地面積。在大型儲能電站的建設中，這種節約土地的效果尤為明顯。隨著大型風光電站儲能等更大電池容量、更高功率密度、運行工況更為復雜的儲

33、能系統的發展，液冷方案有望成為未來儲能溫控的主流方式。隨著大型風光電站儲能等更大電池容量、更高功率密度、運行工況更為復雜的儲能系統的發展，液冷方案占比有望快速提升。GGIIGGII 預測預測 20252025 年液冷市年液冷市場占比將達到場占比將達到 45%45%左右。左右。0510152025201720182019202020212022次數公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1313：儲能溫控系統技術方案儲能溫控系統技術方案 空冷空冷 液冷液冷 熱管冷卻熱管冷卻 相變冷卻相變冷卻 空氣為冷卻介質，利用對流換熱降低電池溫度 液體為冷卻介質，利用對流換熱帶走電池熱量 熱管是利

34、用壓差及多孔材料的毛細力實現非重力方向的熱傳導，具有高導熱、等溫、熱流方向可逆、熱流密度可變、恒溫等優點 利用相變材料發生相變來吸熱的一種冷卻方式，多與其它熱管理技術結合使用 結構簡單輕便、易維護、成本低 冷卻速度較快，散熱效率較高，可有效降低電池最高溫度，提高溫度分布的均勻性 泄露風險低，安全性高 結構緊湊、接觸熱阻低、冷卻效果好 散熱速度和效率不高,，通常應用于產熱率較低場合 結構復雜緊湊、成本較高，在極端低溫和缺水環境下受限 適用經常工作于高倍率工況的電池系統，廣泛應用于太陽能集熱、航天工程、電子設備冷卻等領域 相變材料導熱性能差，散熱速度低，需要依靠液冷、風冷、空調等其他系統導出；相變

35、材料占空間、成本高 資料來源：華經產業研究院，國金證券研究所 儲能溫控系統定制化程度高，需要充足的項目經驗與客戶關系積累，頭部廠商具備較強的先發優勢。儲能在電力系統中的應用廣泛，不同場景對于儲能系統的要求往往存在較大差異。即便是相似的應用場景，不同儲能系統集成商的方案要求也可能各不相同。因此，儲能溫控系統具備定制化設計特點。無論是風冷還是液冷系統，其所采用壓縮機、風扇、管路、泵閥等零部件大多為標準化的器件，因此儲能溫控廠商的核心競爭力在于整體系統的設計與集成能力以及產品的性能與價格。在客戶導入階段，儲能溫控系統提供商憑借產品技術優勢與成本優勢搶占市場。同時由于儲能系統高安全性要求，下游電池或集

36、成商客戶存在較強的粘性，傾向于選擇已形成長期合作關系、產品可靠性安全性得到實際項目驗證的溫控廠商。因此，從技術積累和客戶關系的角度出發，起步較早、項目經驗豐富的頭部儲能溫控廠商將具有較強的先發優勢。在儲能領域，液冷技術的應用正迅速擴展，未來將會展現出以下幾個發展趨勢：1）技術進步與智能化：隨著人工智能技術的進步，未來的液冷系統將更加智能化。包括實現自適應冷卻和預測性維護等功能，這些功能將增強系統的穩定性和運行效率。此外，液冷系統的設計也將更加注重節能，可能會采用更先進的熱管技術和熱回收技術來降低能耗。為了滿足不同用戶的需求，液冷系統的設計也將更加模塊化，使得用戶能夠根據實際需求進行靈活配置。2

37、）滲透率的持續增長：在大型儲能項目的實施步伐加快的背景下，液冷技術由于其顯著的優勢，正在快速成為市場的主導技術。預計未來液冷技術的市場滲透率將繼續增長。3）應用場景的擴展：隨著新能源行業的快速發展，液冷技術的應用場景也將更加廣泛。預計未來在抽水蓄能等場景中，液冷技術的應用也會增加。同時，隨著光伏電站儲能標準的提升，液冷技術在這些領域的應用比例也有望進一步提升。根據中研世紀數據，2022 年中國儲能溫控市場整體規模為 46.6 億元，相較 2021 年增長88.6%。預計到預計到 20272027 年中國儲能溫控市場規模將達到年中國儲能溫控市場規模將達到 186.3186.3 億元，億元，年復合

38、增長率將超過30%。2023 年公司儲能溫控營業收入達 9.04 億元，測算得市場份額約為 14%。公司作為儲能溫控領域的核心企業，將充分受益于行業的高速增長，同時份額尚有提升空間。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1414：中國儲能溫控市場規模中國儲能溫控市場規模 資料來源：中研世紀，國金證券研究所 3 預計到 2027 年中國液冷數據中心市場規模有望達到 1020 億元 全國 PUE 要求趨嚴，數據中心溫控設備需求將不斷提升。按照全國一體化數據中心建設要求，東數西算的東部數據中心集群平均 PUE 值小于 1.25，西部則小于 1.2，同時數據中心平均上架率不低于 65%

39、。根據信息通信行業綠色低碳發展行動計劃（2022-2025 年），要求到 2025 年，全國新建大型、超大型數據中心電能利用效率（PUE）降到 1.3 以下，改建核心機房 PUE 降到 1.5 以下。2023 年 11 月，北京市要求已建成并穩定運行一個自然年以上以及改擴建的數據中心，其 PUE 值應符合 1.3 限定值的要求；新建的數據中心，其PUE 值應符合 1.2 準入值的要求；數據中心管理者應通過節能技術改造和加強節能管理，使數據中心 PUE 值達到 1.15 先進值的要求。以政策推動為契機，三大運營商首先響應。以政策推動為契機，三大運營商首先響應。2023 年 6 月 5 日，國內三

40、大運營商聯合發布電信運營商液冷技術白皮書。白皮書提出，計算型節點、AI 訓練、超算等高算力業務需求持續推升芯片性能、功率與服務器功率不斷提高，液冷技術利用液體較高的比熱容和換熱能力可以支撐更高功率散熱，正在逐步成為新型制冷需求。根據 白皮書 規劃，2024年三大運營商開展規模測試，推進產業生態成熟，降低全生命周期成本，新建項目 10%規模試點液冷技術。2025 年開展規模應用，2025 年及以后 50%以上項目規模應用液冷技術。圖表圖表1515：電信運營商液冷技術白皮書三年愿景電信運營商液冷技術白皮書三年愿景 來源：電信運營商液冷技術白皮書，國金證券研究所 AIAI 行業快速發展加速液冷時代來

41、臨。行業快速發展加速液冷時代來臨。從芯片端看，高算力應用場景不斷涌現，AI 芯片迭代加速，芯片功耗逐代提升。NVIDIA 的 H100 GPU 最大功耗可達 700W，B200 性能升級算力較 H100 提升 6 倍，功耗亦有較大幅度提升。從機柜端看，根據科智咨詢中國液冷數據中心市場深度研究報告，數據中心單機柜功率密度將持續上升，6-8kW 及 8kW 以上單機柜功率密度將成為目前新建數據中心的主流選擇；存量數據中心為提升市場競爭力也會通過升級改造提高單機柜 IT 負載，預計到 2025 年單機柜功率密度將向 20kW 演進。AI 行0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

42、00%020406080100120140160180200202120222023E2024E2025E2026E2027E市場規模（億元）yoy（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 業快速發展有望加速這一演進速度。根據 Uptime Institute 發布的2022 年全球數據中心調查報告，以英偉達 DGX A100 服務器為例，其額定功率為 4KW，單機最大功率為 6.5KW，一個標準的 42U 高度的機柜大約可以放置 5 個 5U 高度的 AI 服務器，單機柜總功率超過20KW。圖表圖表1616：20212021 年中國各密度數據中心結構對比年中國各密度數據中心結構對比

43、 資料來源：華經產業研究院，國金證券研究所 目前數據中心基礎設施的制冷方式主要有風冷和液冷兩種方式。根據中國儲能網數據，液冷技術相對于風冷而言約可節約 20%的空調電能，同時因取消服務器內部風機，IT 部分電能可節省 1325，總體的節能效果在 40以上。液體比熱容不受海拔與氣壓影響，可以保持較高的散熱效率，保證數據中心在高海拔地區的運行效率和性能。以液體為載體，可以直接通過熱交換接入樓宇采暖系統和供水系統，滿足附近居民的供暖、溫水供應等需求，為數據中心創造了附加價值。液冷技術可以滿足 2.7-30kW/機柜的數據中心散熱需求，解決超高熱流密度的散熱問題，因此液冷數據中心基礎設施的快速發展是必

44、然趨勢。液冷技術可使數據中心 PUE 達到 1.3 以下。其中浸沒式液冷技術可以將 PUE 降到 1.2 以下，聯合其他技術，可以趨近于 1。根據 Omdia 最新研究，2023 年全球數據中心熱管理市場的規模已飆升至 76.7 億美元，超過了之前的預測。這一空前增長勢頭預計將持續至 2028 年，預計市場規模將達到 168 億美元，年均復合增長率接近 20%。近年來，中國液冷數據中心市場快速發展，保持 30%以上的市場增速。根據科智咨詢數據，2022 年液冷數據中心市場規模達到 100.5 億元，同比增長 47.2%。當前 AI 行業發展如火如荼，產生大量智算需求，帶動智算中心建設。智算中心

45、 GPU 服務器單機柜功率密度超過25kW，傳統風冷方案難以滿足大規模散熱需求，液冷需求將大幅提升。根據科智咨詢，2023年中國液冷數據中心市場將實現 53.2%的高速增長，市場規模將達到 154 億元。預計到2027 年，AI 大模型商用落地，液冷生態趨于成熟，市場規模有望達到 1020 億元，20222022-20272027 年年 CAGRCAGR 達達 59%59%。圖表圖表1717：20192019-20272027 年中國液冷數據中心市場規模年中國液冷數據中心市場規模 資料來源：科智咨詢，國金證券研究所 0.10.3780.2550.1230.0920.0330.019020040

46、06008001,0001,20020192020202120222023E2024E2025E2026E2027E市場規模（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 根據 IDC 發布的中國半年度液冷服務器市場（2023 上半年）跟蹤報告數據顯示，2022年中國液冷服務器市場規模達到 10.1 億美元，同比增長 189.9%。2023 上半年中國液冷服務器市場規模達到 6.6 億美元，同比增長 283.3%，預計 2023 年全年將達到 15.1 億美元。IDC 預計，2022-2027 年，中國液冷服務器市場年復合增長率將達到 54.7%，2027 年市場規模將達到 89 億美元

47、。液冷數據中心與液冷服務器市場空間大，公司當前此業務體量與份額較小，仍有較大成長空間。未來數據中心液冷將作為公司第二成長曲線貢獻業績。圖表圖表1818：20192019-20272027 年中國液冷服務器市場規模年中國液冷服務器市場規模 來源：IDC，國金證券研究所 目前液冷方案中，冷板式是我國最早采用的液冷方式，成熟度較高，由于價格相對較低、可改裝、對服務器自身要求較低等優勢占據主導地位。IDC 數據顯示，2023 上半年，中國液冷服務器市場中，冷板式占到了 90%。從廠商銷售額角度來看，2023 上半年中國液冷服務器市場份額占比前三的廠商是浪潮信息、寧暢和超聚變，占據了七成左右的市場份額。

48、越來越多的主流 IT 設備廠商均已公開表明將加大研發力度并加快液冷產品迭代速度，未來中國液冷服務器市場將持續保持高速增長。未來，我們預計數據中心液冷將呈現如下發展趨勢：1）高功率機柜占比上升，液冷比重繼續提升：隨著 AI 行業對高性能服務器的需求增加，將帶來單機柜功率大幅提升，進而帶來液冷的需求快速增長，液冷滲透率將逐漸提升。2）存量市場替換空間大：當前數據中心的存量市場中，風冷散熱方式占據較大比例，且這些數據中心的 PUE 值較高。政策在逐步推進老舊機房改造、降低 PUE 值，液冷散熱技術成為重要的替代方案。2021 年 12 月，國家發改委等發布貫徹落實碳達峰碳中和目標要求 推動數據中心和

49、 5G 等新型基礎設施綠色高質量發展實施方案，推動老舊基礎設施轉型升級。逐步對 PUE 超過 1.5 的數據中心進行節能降碳改造。2022 年 8 月，工信部等發布信息通信行業綠色低碳發展行動計劃（2022-2025 年），要求加快“老舊小散”存量數據中心資源整合和節能改造。為液冷技術的存量市場替換提供了廣闊的空間。3）冷板式液冷仍是未來五年內液冷主流選擇，同時關注浸沒式液冷等下一代技術方案：冷板式液冷服務器由于其發熱器件不直接接觸液體，對現有服務器芯片組件及附屬部件的改動較小，因此操作性更強、成熟度最高、應用最廣泛，且成本相對較低。浸沒式冷卻由于其直接與電子器件接觸，冷卻效果更佳。目前，冷板

50、式液冷方案在中短期內能夠滿足市場需求，但從長遠來看，浸沒式液冷方案的滲透率預計將有所提升。2020 年 9 全球規模最大的全浸沒式液冷數據中心阿里巴巴浙江云計算仁和數據中心正式投入運營，標志著浸沒式液冷技術的持續發展。4 溫控業務快速發展，客戶資源優質 4.1.4.1.儲能溫控業務快速發展，數據中心溫控業務未來可期儲能溫控業務快速發展，數據中心溫控業務未來可期 在儲能溫控領域，公司為儲能裝置量身定制多款溫控整體解決方案，有效應對各類復雜工況、極端環境下的散熱挑戰。產品主要包括：1）插箱式變頻液冷單元，適用于工商業戶010203040506070809010020222023E2024E2025

51、E2026E2027E市場規模（億美元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 外一體儲能柜，儲能柜存儲電量為 200kW/h-372kW/h。2）工商業變頻液冷單元，適用于工商業戶外一體儲能柜，儲能柜存儲電量為 200kW/h-372kW/h。3）集裝箱變頻液冷單元，適用于大型儲能柜，儲能柜存儲電量為 3.5MW/h 左右。公司的集裝箱變頻液冷單元系列產品經過了在多個高海拔、極寒地區的應用現場考驗，適用環境溫度范圍達-4555，適用海拔高度可達 4500m，助力客戶實現儲能系統在各類極端環境下的安全穩定運行與最長服役周期。公司自 2021 年拓展儲能溫控業務以來，相關業務收入迎來飛速增

52、長。2022 年公司儲能溫控領域的營業收入約為 1.58 億元，20232023 年已增長至年已增長至 9.049.04 億元，增速達億元，增速達 472%472%。目前公司瞄準頭部客戶和腰部客戶，主要供應液冷產品，在激烈的競爭中保持份額及盈利能力，已拓展寧德時代、陽光電源、中國中車、中創新航等業內優質客戶。2023 年 12 月，在寧德時代 2023 年度供應商大會上，公司榮獲“2023 年度優秀供應商”獎項。2024 年 3 月，在2024CIES 第十四屆中國國際儲能大會暨展覽會上，公司榮獲 2024 年度中國儲能產業最具影響力企業獎、2024 年度中國儲能產業最佳液冷技術解決方案獎以及

53、 2024 年度中國儲能產業最佳溫控技術解決方案獎。中研世紀數據預計到 2027 年中國儲能溫控市場規模將達到 186.3 億元，GGII 預測 2025年液冷市場占比將達到 45%左右。我們預計到 2027 年液冷占比有望達到 55%。公司目前與英維克同屬儲能液冷行業龍頭地位，綁定頭部客戶有助于公司市場份額提升，假設到 2027年公司儲能液冷市場份額約為 30%，風冷份額為 5%，則 2027 年相關業務收入有望達到 35億元，2023-2027 年 CAGR 為 40%，仍有較大成長空間。圖表圖表1919：同飛股份新能源儲能整機溫控產品同飛股份新能源儲能整機溫控產品 資料來源：同飛股份官網

54、，國金證券研究所 目前公司正積極拓展數據中心溫控業務，已開發了液冷 CDU、冷凍水機組、風水換熱器等數據中心用溫控產品。公司自主研制的板式液冷及浸沒式液冷全鏈條解決方案，通過搭配CDU、浸沒液冷 TANK、一次側冷源、環形管路及 manifold 等模塊，實現充分利用自然冷源，系統更加安全可靠，同時，可滿足高功率密度換熱需求，綜合 PUE 可達 1.04。根據公司在投資者互動平臺上表示，公司未來三年的業務發展目標之一是：依托數據中心能效限定值及能效等級國家標準的實施，拓展液冷解決方案在數據中心溫控領域的應用，構建液冷平臺，推廣多場景液冷技術的應用，助力數據中心行業綠色節能發展。IDC 預計 2

55、022-2027 年，中國液冷服務器市場年復合增長率將達到 54.7%，行業前景廣闊。目前公司數據中心業務體量與市場份額較小，但我們認為公司有望復刻儲能液冷成功經驗，數據中心液冷業務有望接棒儲能溫控業務成為公司第二增長引擎。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2020：同飛股份數據中心液冷產品配置同飛股份數據中心液冷產品配置 資料來源：同飛股份官網，國金證券研究所 4.2.4.2.客戶資源優質，重視研發投入與創新客戶資源優質，重視研發投入與創新 公司專注于溫控領域，下游涉及數控機床、激光設備、儲能、半導體、數據中心、氫能等多個細分領域。產品主要包括液體恒溫設備、電氣箱恒溫裝置

56、、純水冷卻單元和特種換熱器等四大類。公司產品結構較為豐富，下游應用領域較廣，且在細分領域的產品布局兼具規?；c差異化的優勢。具體來看，1）數控機床和激光設備溫控領域是目前公司產品應用占比較大的領域，公司在國內數控機床和激光設備溫控領域具備一定業務規模和產品覆蓋面，是海天精工、紐威數控、德國埃馬克集團、浙海德曼、尼得科、銳科激光、海目星等國內外知名企業的良好合作伙伴。2）在儲能領域，公司的溫控技術不僅滿足了常規應用需求，更能在高海拔、高鹽霧、高濕度及強腐蝕性等極端環境中穩定運行，其強大的環境適應性和卓越的密封性能，確保了儲能系統的持續、高效運行。公司憑借現有優勢，成功拓展了寧德時代、陽光電源、中

57、國中車、中創新航等業內優質客戶。3）在半導體制造設備領域，公司的核心發展邏輯與產值主線在于國產替代和市場份額提升。公司憑借良好的行業口碑，已逐步拓展了北方華創、芯碁微裝、晶盛機電、華海清科、上海微電子、中國電子科技集團公司第四十八研究所、連城數控等客戶。4）在電力電子溫控領域，公司的純水冷卻單元產品可應用于輸變電、電氣傳動、新能源發電等場景。公司已成為思源電氣、四方股份、新風光、特變電工、河南許繼電力電子有限公司等知名企業的供應商。5）在數據中心領域，公司推出板式液冷和浸沒液冷的配套產品，未來公司將持續推進數據中心液冷業務。6）在氫能領域，上游制氫環節以及下游加氫環節均對溫度控制有著極高的要求

58、，公司產品應用于制氫、加注等環節。隨著氫能技術的應用和普及，目前已拓展客戶有海德利森等。7）在新能源汽車（充換電）領域，公司的液冷產品可應用于換電站內電池充放電及充電樁的溫度控制，公司已成為吉智新能源、博眾精工等知名企業供應商。8）在工業洗滌領域，公司深耕行業二十余年，是工業洗滌行業溫控產品核心供應商，主要客戶有簡森工業洗滌技術（徐州）有限公司、濟南綠洲清洗設備有限公司、江蘇海獅機械股份有限公司等。從公司下游客戶角度看，在數控機床領域，德國埃馬克集團是世界重要數控倒立式機床生產商，具有領先的市場地位，海天精工是國內領先的高端數控機床生產商；在激光器領域，銳科激光在 2022 年中國光纖激光器領

59、域市場份額達 26.8%，位列第一；在電力電子領域，新風光在高壓 SVG、高壓變頻器的市場占有率在國內排名前列，特變電工在高壓、超高壓、特高壓變壓器領域市場占有率排名國內前列。供貨國際/國內頭部企業奠定了公司自身較優的市場地位。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2121：公司部分供應商榮譽公司部分供應商榮譽 資料來源：公司官網，國金證券研究所 公司每年綜合考慮資本情況、經營狀況、下游市場需求及技術發展方向等因素穩步增加研發投入資金規模，形成了自主創新為主、合作創新為輔的創新機制，并且公司參與部分下游客戶的產品研發，協同設計技術方案，通過技術創新為客戶創造價值，增加客戶黏性，

60、提高產品核心競爭力。通過多年的業務實踐已形成了涵蓋熱工、控制、節能等領域的核心技術，核心技術對應的專利覆蓋工業溫控設備的基礎工作環節，并與下游核心運用領域緊密結合。公司的技術先進性體現在個性化解決方案、關鍵功能部件的自制、控制系統的自研及關鍵生產工藝于一體的實施能力。截至 2023 年 12 月 31 日，公司擁有專利 190 件（其中發明專利 31 件、實用新型專利 159 件）、軟件著作權 45 件。公司是“國家級專精特新小巨人企業”和“河北省科技領軍企業”。2023 年公司參與起草了儲能電站多級冷卻系統技術規范 儲能電池集成式冷卻系統技術規范等團體標準。截至 2023年，公司擁有研發人員

61、 259 人，占員工總數的 13.34%。4.3 4.3 可比公司情況可比公司情況 我們選取英維克、佳力圖、高瀾股份作為公司的可比公司。英維克主業為精密溫控節能產品和解決方案，應用領域主要為數據中心、算力設備、電化學儲能系統、通信網絡、電力電網等，與同飛股份下游行業重合度較高。佳力圖主專注于數據機房等精密環境控制技術的研發，為數據機房等精密環境控制領域提供節能、控溫設備以及相關節能技術服務。高瀾股份熱管理業務主要產品是直流輸電換流閥、新能源發電變流器、柔性交流輸配電晶閘管閥及大功率電氣傳動變頻器等電力裝置和儲能電池、數據中心的關鍵配套設備。從營業收入方面看，英維克作為行業龍頭企業營收規模最大，

62、高瀾股份因深耕電力電子溫控領域收入體量排名第二，2023 年因剝離汽車電子業務收入出現大幅下降。同飛股份近年來業績實現快速增長，營收體量逐漸擴大，2023 年在可比公司中排在第二位。佳力圖專注于數據中心機房溫控這一單一領域，收入體量相對較小。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表2222：可比公司營業收入情況可比公司營業收入情況 資料來源：wind，國金證券研究所 從收入增速看，高瀾股份 2020 年的高增速主要為收購公司所致，剔除收購因素看，同飛股份增速在可比公司中較快，尤其 2023 年在儲能溫控業務的帶動下，增速遠超可比公司。英維克作為行業龍頭，業績增速相對穩定且維持在較

63、快水平。佳力圖受單一行業需求影響整體業績增速相對較慢。圖表圖表2323：可比公司營業收入增速情況可比公司營業收入增速情況 資料來源：wind，國金證券研究所 從毛利率情況看，除行業龍頭英維克外，近年來各家毛利率均呈現下降趨勢。同飛股份近年來毛利率水平整體在可比公司中位列第二名，目前毛利率水平已達到相對平穩態勢，2023 年毛利率與 2022 年相比幾乎無變化。051015202530354020192020202120222023英維克佳力圖高瀾股份同飛股份-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%20192020202120222023英維克佳力圖高瀾股份同飛股份

64、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表2424：可比公司毛利率情況可比公司毛利率情況 資料來源：wind，國金證券研究所 5 盈利預測與估值 5.1.5.1.盈利預測盈利預測 1）收入及毛利率預測：電力電子裝置：公司電力電子裝置產品包括傳統的純水單元以及儲能領域的產品，其中儲能領域產品為公司未來增長重點。根據中研世紀數據，2022 年中國儲能溫控市場整體規模為 46.6 億元，相較 2021 年增長 88.6%。預計到 2027 年中國儲能溫控市場規模將達到186.3 億元，年復合增長率將超過 30%。公司自 2021 年拓展儲能溫控業務以來，相關業務收入迎來飛速增長。2022

65、 年公司儲能溫控領域的營業收入約為 1.58 億元，2023 年已增長至 9.04 億元，增速達 472%。目前公司瞄準頭部客戶和腰部客戶，主要供應液冷產品，在激烈的競爭中保持份額及盈利能力，已拓展寧德時代、陽光電源、中國中車、中創新航等業內優質客戶。我們預計隨著行業快速發展以及公司自身地位鞏固，公司此業務營業收入將實現快速增長。儲能溫控行業受儲能原材料價格下降、競爭激烈、產品成熟度提升等因素影響，預計溫控產品價格將呈下降趨勢。但隨著公司規模效應顯現、降本增效相關措施實施，預計公司產品毛利率將保持相對穩定。我們預計公司儲能溫控業務 2024-2026 年營收分別為 14.18（+57%）、19

66、.88（+40%）、26.84（+35%）億元，毛利率分別為 24.5%、24%、24%。電力電子裝置整體 2024-2026 年營收分別為 17.93（+50%）、24.38（+36%）、32.43（+33%）億元，毛利率分別為 25.0%、24.7%、24.7%。智能數控裝備：主要包含機床、激光，以及半導體領域相關產品。在傳統的數控機床、激光切割等裝備領域，國務院印發的推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案指出推進重點行業設備更新改造，加快推廣能效達到先進水平和節能水平的用能設備，分行業分領域實施節能降碳改造。國內新能源發電、新能源汽車和儲能等新興行業的快速發展，亦將帶動上游數控機床產

67、業的蓬勃發展。工業溫控產品作為數控機床的關鍵功能部件，是數控機床安全、高效工作的必要保障，工業溫控產品也將乘著行業發展的東風，迎來進一步增長。公司在國內數控機床和激光設備溫控領域具備一定業務規模和產品覆蓋面，市場份額較高。在半導體制造領域，逐步實現國產替代已成為國內半導體產業發展的明顯趨勢，使得我國半導體制造設備用工業溫控設備企業迎來快速發展的契機。公司憑借多年工業溫控行業經驗，產品種類覆蓋半導體制造工藝流程中嚴苛的溫控需求，包含氟化液為介質的制冷機組、控溫0.02的高精度制冷機組和耐溫 800高效換熱器等先進的半導體行業用溫控設備，助力國內半導體產業發展。我們預計公司此產品營業收入將跟隨行業

68、發展機遇及公司自身實力進一步提升實現較快速度發展。我們預計公司此業務 2024-2026 年營收分別為 7.28（+20%）、8.58（+18%）、10.13（+18%）億元，毛利率分別為 31.0%、30.5%、30.5%。2）費用率預測：10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120222023英維克佳力圖高瀾股份同飛股份公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 銷售費用率：公司 2022/2023 年銷售費用率分別為 3.24%/3.97%，2023 年因銷售人員增加，支付薪酬增加，同時差旅費、展會費等增加，導致銷售費用率增加。2024 年公司業務仍處于

69、擴張期間，預計銷售費用率繼續維持在 3.9%左右，2025-2026 年由于公司規模效應顯現，同時公司擴張速度放緩，預計銷售費用率將有所下降，分別為 3.7%、3.5%。管理費用率：公司 2022/2023 年管理費用率分別為 7.49%/7.20%，預計 2024-2026 年受益于規模效應將保持下降趨勢，分別為 7.10%/7.00%/6.90%。研發費用率：公司 2022/2023 年研發費用率分別為 4.94%/4.81%，預計公司繼續保持較高研發投入強度，預計 2024-2026 年研發費用率維持在 4.81%。綜上，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 25.73/3

70、3.60/43.31 億元，同比增長39.4%/30.6%/28.9%；預 計 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 2.63/3.48/4.42 億 元，同 比 增 長44.5%/32.2%/27.0%；對應 EPS 分別為 1.56/2.07/2.63 元。圖表圖表2525：公司 2024-2026 年盈利預測（單位：百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 1,007.57 1,845.13 2,572.75 3,359.62 4,331.36 YoY 21.5%83.1%39.4%30.6%28.9%成本成本 732.03 1,337.67 1,882

71、.25 2,475.42 3,197.27 毛利率毛利率 27.35%27.50%26.84%26.32%26.18%歸母凈利潤歸母凈利潤 127.82 182.38 263.49 348.41 442.29 電力電子裝置電力電子裝置 營業收入營業收入 398.74 1,195.30 1,792.95 2,438.41 3,243.09 yoy 117.15%199.77%50.00%36.00%33.00%毛利率毛利率 28.85%25.48%25.00%24.70%24.70%智能數控設備智能數控設備 營業收入營業收入 571.99 606.28 727.54 858.49 1,013.0

72、2 yoy-2.17%5.99%20.00%18.00%18.00%毛利率毛利率 25.96%31.15%31.00%30.50%30.50%其他業務其他業務 營業收入營業收入 36.84 43.55 52.26 62.71 75.25 yoy-39.73%18.21%20.00%20.00%20.00%毛利率毛利率 32.62%32.24%32.00%32.00%32.00%資料來源：Wind，國金證券研究所 5.2.5.2.相對估值相對估值 我們選取與公司產品、下游客戶、業務模式相似的英維克、佳力圖、高瀾股份作為公司的可比公司，三家公司均銷售各行業溫控產品，英維克主要涉及行業為數據中心、儲

73、能、通信網絡；佳力圖主要涉及行業為數據中心；高瀾股份主要涉及行業為電力電子、儲能。2024年可比公司平均 PE 為 46.69 倍。綜合考慮可比公司估值，以及與公司下游業務領域更為相似的英維克的估值，我們給予公司 2024 年 24 倍 PE，目標價為 37.44 元。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表2626：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 2022024 4 年年 7 7 月月 1 19 9 日收盤價）日收盤價）代碼 證券簡稱 股價（元）EPS PE 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E

74、 2026E 002837.SZ 英維克 23.45 0.64 0.61 0.72 0.96 1.26 32.60 24.50 18.59 603912.SH 佳力圖 5.66 0.12 0.07 0.13 0.16 0.19 44.46 36.52 30.07 300499.SZ 高瀾股份 10.53 0.93-0.10 0.17 0.33 0.49 63.02 32.14 21.43 平均值 46.69 31.05 23.36 300990.SZ 同飛股份 31.83 0.40 0.26 1.56 2.07 2.63 20.35 15.39 12.12 來源：wind，國金證券研究所 注：

75、盈利預測中英維克采用最新研報預測，其余采用 wind 一致預期 6 風險提示 大額解禁的風險。大額解禁的風險。2024 年 11 月 12 日，公司將解禁 12499.92 萬股，占總股本的 74.19%，占解禁后流通股的 74.80%，占比較大。解禁后可能對公司股價產生一定影響。市場競爭加劇的風險。市場競爭加劇的風險。工業溫控行業覆蓋的下游應用領域較廣，在不同應用領域形成了相應的優勢競爭企業，存在市場競爭加劇的風險。AIAI 服務器需求不及預期的風險。服務器需求不及預期的風險。當前我國服務器液冷行業主要機遇來自于 AI 行業的快速發展帶來的芯片功耗加大以及智算中心機柜功率密度提升。若由于芯片

76、供應、應用落地等問題導致 AI 服務器需求發展不及預期，可能影響公司數據中心液冷業務的發展。鋰電池價格下跌的風險。鋰電池價格下跌的風險。公司儲能液冷產品主要應用于鋰電池產品的溫控，若鋰電池價格持續下跌，價格下降趨勢可能傳導至公司產品導致公司產品價格下跌，進而影響公司收入與毛利率，以及可能影響現有存貨的減值，影響公司利潤。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 20

77、23 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 829829 1,0081,008 1,8451,845 2,5732,573 3,3603,360 4,3314,331 貨幣資金 97 217 203 276 300 427 增長率 21.5%83.1%39.4%30.6%28.9%應收款項 278 377 781 868 1,085 1,360 主營業務成本-589-732-1,338-1,882-2,475-3,197 存貨 107 206 181 204 274 354%銷售收入 71.0%72.7%72.5%73.2%73.7%73.8%其他流動資產 853 46

78、7 239 104 97 97 毛利 241 276 507 690 884 1,134 流動資產 1,334 1,268 1,404 1,452 1,756 2,238%銷售收入 29.0%27.3%27.5%26.8%26.3%26.2%總資產 78.7%68.2%64.5%61.6%64.2%68.9%營業稅金及附加-4-5-11-13-17-22 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.4%0.5%0.6%0.5%0.5%0.5%固定資產 268 426 598 697 739 749 銷售費用-28-33-73-100-124-152%總資產 15.8%22.9%27.5%2

79、9.6%27.0%23.1%銷售收入 3.3%3.2%4.0%3.9%3.7%3.5%無形資產 88 158 152 187 221 242 管理費用-58-75-133-183-235-299 非流動資產 360 591 772 903 979 1,009%銷售收入 7.0%7.5%7.2%7.1%7.0%6.9%總資產 21.3%31.8%35.5%38.4%35.8%31.1%研發費用-29-50-89-124-162-208 資產總計資產總計 1,6941,694 1,8591,859 2,1752,175 2,3552,355 2,7352,735 3,2483,248%銷售收入 3

80、.6%4.9%4.8%4.8%4.8%4.8%短期借款 0 1 6 21 20 38 息稅前利潤（EBIT）121 112 201 271 346 454 應付款項 74 155 274 260 347 444%銷售收入 14.6%11.1%10.9%10.5%10.3%10.5%其他流動負債 45 46 92 109 137 173 財務費用 1 4 6 8 11 14 流動負債 120 202 372 390 504 656%銷售收入-0.2%-0.4%-0.3%-0.3%-0.3%-0.3%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-6-7-25-13-5-5 其他長期負債 22 2

81、5 40 22 25 27 公允價值變動收益 10-9 0-1-1-1 負債 142 227 412 413 529 683 投資收益 4 23 7 15 16 15 普通股股東權益普通股股東權益 1,553 1,632 1,763 1,942 2,207 2,565%稅前利潤 2.9%16.7%3.3%5.1%4.2%3.1%其中：股本 52 94 168 168 168 168 營業利潤 135 131 205 290 380 489 未分配利潤 281 344 434 613 877 1,235 營業利潤率 16.2%13.0%11.1%11.3%11.3%11.3%少數股東權益 0 0

82、 0 0 0 0 營業外收支 2 4 0 2 2 2 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,6941,694 1,8591,859 2,1752,175 2,3552,355 2,7352,735 3,2483,248 稅前利潤 137 136 205 292 382 491 利潤率 16.5%13.5%11.1%11.3%11.4%11.3%比率分析比率分析 所得稅-17-8-23-28-34-48 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 12.2%5.9%11.0%9.7%8.9%9.9%每股指標每股指標 凈利潤 120 128 182 263 348

83、442 每股收益 2.307 1.366 1.082 1.564 2.068 2.625 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 29.858 17.432 10.465 11.529 13.097 15.222 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 120120 128128 182182 263263 348348 442442 每股經營現金凈流 1.090 0.319 0.185 0.949 1.148 1.451 凈利率 14.5%12.7%9.9%10.2%10.4%10.2%每股股利 1.800 0.800 0.500 0.500 0.500 0.500 回報率回報率

84、 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 7.73%7.83%10.34%13.57%15.79%17.25%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 7.08%6.88%8.38%11.19%12.74%13.62%凈利潤 120 128 182 263 348 442 投入資本收益率 6.85%6.43%10.12%12.44%14.15%15.70%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 17 33 66 48 48 51 主營業務收入增長率 35.46%21.48%83.13%39.43%30.58

85、%28.92%非經營收益-12-13-15-14-18-17 EBIT 增長率-15.32%-7.65%79.42%34.70%27.85%30.99%營運資金變動-68-118-202-138-185-232 凈利潤增長率-3.84%6.56%42.69%44.47%32.23%26.95%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 5757 3030 3131 160160 193193 245245 總資產增長率 209.06%9.73%17.00%8.27%16.14%18.73%資本開支-197-272-211-165-117-75 資產管理能力資產管理能力 投資-787 389 228 15

86、0 19 9 應收賬款周轉天數 75.0 100.5 106.9 112.0 108.0 105.0 其他 4 24 7 15 16 15 存貨周轉天數 52.8 78.0 52.8 42.0 43.0 43.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -979979 141141 2525 0 0 -8181 -5151 應付賬款周轉天數 34.1 56.7 43.1 45.0 44.0 43.0 股權募資 1,029 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 100.6 116.9 77.5 62.6 49.2 36.5 債權募資 0 0 3 0-1 18 償債能力償債能力 其他-72-53-79-

87、84-84-84 凈負債/股東權益-60.16%-40.24%-23.16%-16.26%-14.59%-16.39%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 957957 -5353 -7676 -8585 -8585 -6666 EBIT 利息保障倍數-96.5-26.3-35.3-35.8-30.2-33.3 現金凈流量現金凈流量 3232 120120 -1818 7575 2727 128128 資產負債率 8.36%12.23%18.94%17.52%19.33%21.03%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報

88、告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 1 6 11 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 0.000.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性

89、 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，

90、或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用

91、不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議

92、獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用

93、。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806