證券行業：左側布局時機已至-220612（25頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 行業行業深度深度報告報告證券行證券行業業 2022022 2 年年 6 6 月月 1212 日日 左側布局時機已至左側布局時機已至 證券證券行行業業 推薦推薦 ( (維持維持評級評級) ) 核心觀點核心觀點 證券板塊證券板塊資產資產質量無憂質量無憂, ,估值低位估值低位, ,左側布局時機已至左側布局時機已至 與 2018 年相比，證券行業風險資產情況以及行業指數構成均存在較大變化， 左側布局時機到來。 券商審慎開展股票質押業務，規模下降，風險可控，券商資產質量整體無憂。當前板塊PB1.27X,處于 2010 年以來 5%分位數,

2、相較 2018 年證券行業指數構成，東方財富等高估值個股納入且權重較高， 剔除指數構成變化帶來的影響， 行業估值已經處于歷史極低位置，具備較厚安全墊，建議積極進行左側布局。 資本市場供求擴容邏輯下，輕資產業務受到支撐資本市場供求擴容邏輯下，輕資產業務受到支撐 金融供給側改革、直接融資大發展以及本輪資本市場基礎制度深化改革環境下， 資本市場生態變革， 供求擴容。注冊制改革穩步推進豐富市場產品供給、 銀行理財、 海外資金等增量資金入市提振需求，為輕資產業務轉型、拓展提供支撐。弱市下日均股基成交額仍破萬億，為代理買賣證券業務收入提供支撐。 股票型基金凈申購呈現逆市增長。 依據銀河證券基金研究中心披露

3、數據，2022Q1 存續期公募基金中，股票型基金凈申購1038.92 億份，環比上升 319.36%。股票型基金凈申購份額逆市增長主要是因為ETF 基金、 ETF 鏈接基金凈申購份額增長帶動。 基金業協會公布 2022Q1 銷售機構公募基金保有規模 TOP100 數據。 統計口徑調整， 券商渠道偏股型/非貨基市占率提升明顯。華泰證券 ETF 銷售優勢顯著，保有規模和市占率顯著提升。華泰證券和中信證券是券商渠道銷售公募基金保有量超越千億的機構主體。 市場融資常態化，IPO 規模增長顯著。2022 年 1-5 月，IPO 募集資金 2741.73 億元，同比增長74.34%。股權承銷集中度高，強者

4、恒強。投行業務融資規模 TOP5 券商集中度55.09%，TOP10 券商集中度 73.20%。中國資產管理市場發展潛力大,券商業務轉型加速推進。中國全口徑資管產品規模/GDP 遠低于美國。截至 2021 年末，我國包括銀行理財、保險資管、信托資產、基金、券商資管等全口徑資管產品規模140.8 萬億元，占 GDP 比重 128.49%，遠低于美國（2020：全口徑資管產品占比634.22%），未來發展前景廣闊。券商資管業務穩健發展，規模逐漸企穩。行業集中度維持高位。2022Q1 券商資管業務收入 TOP5 券商集中度 66.03%，TOP10 券商集中度 81.09%。 重資本業務轉型分化，客

5、需型業務助力抗周期能力提升重資本業務轉型分化，客需型業務助力抗周期能力提升 頭部券商持續推進投資交易業務轉型發展，去方向化，推動客需型業務發展，減少業績波動，提高抗周期能力。券商場外衍生品業務規?？焖僭鲩L,突破兩萬億元大關。券商衍生品金融資產規模實現快速增長。2022Q1 41 家上市券商衍生金融資產規模達 1011.69億元，同比增長 77.62%。其中，中信證券、中金公司、華泰證券、申萬宏源以及國 泰 君 安 衍 生 品 金 融 資 產 規 模 位 居 行 業 前 五 甲 ， 資 產 規 模 分 別 為331.18/202.22/182.96/65.56/46.62 億元，同比分別增長 4

6、1.80%/49.39%/ 121.58%/2165%/65.54%。 機構化趨勢下， 券商尤其頭部券商將融券業務作為機構客戶服務的重要抓手，挖掘融券交易策略需求，拓展券源供給，增強機構客戶服務能力。 投資建議投資建議 復盤歷史，流動性、政策是驅動板塊估值變化的核心影響變量。穩增長政策持續落地，流動性寬松，資本市場深改制度紅利持續釋放，驅動板塊估值上升。當前板塊 PB1.27X，處于 2010 年以來 5%分位數，估值低位，僅次于 2018年極端情況。 證券行業風險資產情況以及行業指數構成與 2018 年存在顯著不同，資產質量無憂，建議積極進行左側布局。個股方面，持續推薦東方財富（300059

7、.SZ）、中金公司（601995.SH），建議關注國聯證券（601456.SH）。 分析師分析師 武平平武平平 ：010-80927619 : 分析師登記編碼：S0130516020001 特此鳴謝 陳宏對本報告的編制提供信息 行業數據行業數據 20202 22 2. .5 5 table_report 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 風險提示風險提示 監管政策收緊的風險；業績受市場波動影響大的風險。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%證券行業滬深300 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 2 目錄目錄 一、

8、板塊表現弱于大盤，估值處于低位一、板塊表現弱于大盤，估值處于低位 . 3 3 （一）證券板塊在資本市場中的表現 . 3 1.證券板塊總市值位居市場前列，板塊市值占比下降 . 3 2.板塊股價表現弱于滬深 300 指數,二級行業指數排名居后 . 3 （二）2022 年以來板塊行情復盤 . 4 （三）估值處于 5%分位數，左側布局時機已至 . 6 二、制度紅利持續釋放，科創板引入做市商機二、制度紅利持續釋放，科創板引入做市商機制、互聯互通機制擴容制、互聯互通機制擴容 . 7 7 （一）科創板做市商制度落地，拓展券商收入來源 . 7 （二）ETF 互聯互通，資本市場對外開放深化 . 7 三、三、投資

9、業務成為影響業績表現核心變量，分化加投資業務成為影響業績表現核心變量，分化加劇劇. 8 8 （一）自營業務虧損拖累業績表現，頭部券商表現優于行業整體水平 . 8 （二）集中度提升，強者恒強 . 10 四、資本市場供求擴容邏輯下，輕資產業務受四、資本市場供求擴容邏輯下，輕資產業務受到支撐到支撐. 1111 （一）弱市下日均股基成交額仍破萬億，股票型基金呈現凈申購 . 12 （二）統計口徑調整，券商渠道銷售市占率提升明顯 . 14 （三）IPO 規模顯著增長，投行業務持續受益改革紅利釋放 . 17 （四）中國資產管理市場發展潛力大,券商業務轉型加速推進 . 19 五、重資本業務轉型分化，客需型業務

10、助力抗五、重資本業務轉型分化，客需型業務助力抗周期能力提升周期能力提升 . 2121 （一）投資業務去方向化，平滑業績波動 . 21 （二）融券業務是機構客戶服務的重要環節 . 22 六、投資建議六、投資建議 . 2323 七、七、風險提示風險提示 . 2323 插插 圖圖 目目 錄錄 . 2424 rQpQqRnOwOrMsQoNyRnPoP6M9RaQnPqQmOpNjMqQsMjMrQmQ8OrRwPNZtRoNMYnOpO 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 3 一、一、板塊表現弱于板塊表現弱于大大盤盤，估值處于低位估值處于低

11、位 （一）證券板塊在資本市場中的表現 1.1.證券證券板塊總市值位居市場前列，板塊市值占比下降板塊總市值位居市場前列，板塊市值占比下降 依據二級行業分類，截至 2022 年 5 月 31 日，證券板塊累計市值 2.53 萬億元，在所有二級行業中排名第 4。證券板塊 A 股市值占比下降，截至 2022 年 5 月 31 日，證券板塊市值占比2.90%，較上年末下降 0.41 個百分點。 圖圖 1 1：20202020 年年以來券商板塊市值占比變化以來券商板塊市值占比變化 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 2 2. .板塊股價表現弱于滬深板塊股價表現弱于滬深 300300 指數指數, ,

12、二級行業指數排名居后二級行業指數排名居后 證券板塊股價表現弱于滬深 300 指數,在二級行業指數中排名居后。2022 年初至今(截至5 月 31 日)，證券板塊下跌 24.19%，跑輸滬深 300 指數 7.01 個百分點,在 108 個二級行業指數中排名第 85 位。 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021

13、-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05券商板塊市值占比 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 4 圖圖 2 2：證券板塊及滬深：證券板塊及滬深 300300 指數年初至今漲跌幅指數年初至今漲跌幅 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 圖圖 3 3：各二級行業指數漲跌幅：各二級行業指數漲跌幅 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 （二）2022 年以來板塊行情復盤 2022 年

14、1 月-4 月下旬,受美聯儲加息縮表預期、俄烏沖突升級、大宗商品漲價引發通脹預期、國內疫情反復、經濟數據下滑以及企業盈利預期回落等多重因素影響， 資本市場避險情緒升溫，風險偏好下降，成交量收縮，證券板塊表現疲軟。截至 2022 年 4 月末，市場累計股基成交額 81.73 萬億元， 日均股基交易額 1.06 萬億元， 相較上年下降 6.65%。 截至 4 月 26 日，證券板塊下跌 27.9%，跑輸滬深 300 指數 4.49 個百分點；板塊 PB1.15X，相對全部 A 股溢價水平由年初的 0.79X 下降到 0.77X。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%非銀金融證券行業滬

15、深300-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%煤炭開采洗選國有大型銀行區域性銀行農用化工房地產開發和運營汽車銷售及服務專業市場經營漁業結構材料多元金融全國性股份制銀行油服工程媒體飲料綜合服務通訊工程服務稀有金屬兵器兵裝特材其他化學制品煤炭化工塑料及制品白色家電食品化學纖維電氣設備其他醫藥醫療證券通信設備制造生物醫藥通用設備計算機設備包裝印刷半導體云服務光學光電各板塊年初至今漲跌幅滬深300年初至今漲跌幅 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 5 4 月 26 日至今，在高層會議提振市場信心、經濟預期回

16、暖、政策利好、央行降準降息等系列利好因素共振下， 市場觸底反彈， 證券板塊估值修復。4 月 26 日， 中央財經委召開會議，要求全面加強基礎設施建設，引導好市場預期，講清楚政策導向和原則，穩定市場信心。4 月29 日，政治局會議召開，會議提出“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”，加大宏觀政策調節力度， 扎實穩住經濟， 努力實現全年經濟社會發展預期目標， 保持經濟運行在合理區間，穩增長政策持續發力。5 月 25 日，國務院召開全國穩住經濟大盤電視電話會議，強調扎實推動穩經濟各項政策落地見效，確保經濟運行在合理區間。4 月 26 日至 6 月 10 日,證券板塊上漲 11.81%，板塊市凈率由

17、1.15 倍上升至 1.27 倍。 圖圖 4 4：20202 22 2 年年以來以來證券證券板塊板塊與全部與全部 A A 股估值對比股估值對比 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 圖圖 5 5：滬深滬深兩市兩市股基成交額股基成交額 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 除華林證券、光大證券以及中銀證券外，其它券商均出現下跌。東方財富、廣發證券、東方證券等財富管理概念個股下跌超過 20%。依據 wind 數據統計，2022 年 1-5 月,新成立基金發行份額 4022.81 億份，同比下降 71.57%，其中股票型基金發行份額 185.47 億份，同比下降90.17%。 0.640

18、.660.680.70.720.740.760.780.80.820.840.000.501.001.502.002.502022-01-042022-01-092022-01-142022-01-192022-01-242022-01-292022-02-032022-02-082022-02-132022-02-182022-02-232022-02-282022-03-052022-03-102022-03-152022-03-202022-03-252022-03-302022-04-042022-04-092022-04-142022-04-192022-04-242022-04-2

19、92022-05-042022-05-092022-05-142022-05-192022-05-242022-05-292022-06-032022-06-08估值溢價全部A股證券行業020004000600080001000012000140000501001502002503002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10202

20、1-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05滬深兩市累計成交額（萬億元）年度日均股基成交額（億元） 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 6 圖圖 6 6：年初年初至今至今板塊個股板塊個股漲跌幅漲跌幅 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 圖圖 7 7：新成立基金新成立基金發行份額及數量發行份額及數量 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 （三）估值處于 5%分位數，左側布局時機已至 當前板塊估值處于歷史低位,安全邊際高。 當前板塊 PB1.27X， 2010 年至今證券行業

21、PB 均值為 2.07X，中位數為 1.88X，均值標準差區間為1.35X,2.79X,估值處于 2010 年以來 5%分位數，防御與反彈攻守兼備。 與 2018 年相比，證券行業風險資產情況以及行業指數構成均存在較大變化，左側布局時機到來。券商審慎開展股票質押業務，規模下降，風險可控，券商資產質量無憂。相較 2018年證券行業指數構成，東方財富等高估值個股納入且權重較高，剔除指數構成變化帶來的影-40-30-20-100102030財達證券東方證券紅塔證券興業證券長城證券財通證券東興證券西南證券廣發證券華西證券中泰證券東吳證券國金證券海通證券東方財富東北證券華泰證券長江證券招商證券西部證券天

22、風證券浙商證券中信建投申萬宏源國元證券第一創業華安證券中信證券國信證券國泰君安中國銀河方正證券南京證券中原證券山西證券中金公司國聯證券太平洋國海證券中銀證券光大證券華林證券年初至今漲跌幅(%)0100020003000400050006000050100150200250發行份額(億份)總數 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 7 響，行業估值已經處于歷史極低位置，具備較厚安全墊，建議積極進行左側布局。 圖圖 8 8：證券板塊歷史估值證券板塊歷史估值 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 二、二、制度紅利持續釋放制度紅利持續釋放

23、，科創板引入做市商機制科創板引入做市商機制、互聯互通機制擴容互聯互通機制擴容 （一）科創板做市商制度落地，拓展券商收入來源 科創板深化改革，引入做市商機制。2022 年 5 月 13 日，中國證監會正式發布實施證券公司科創板股票做市交易業務試點規定，對科創板做市商準入條件與程序、事中事后監管等方面作出規定，為科創板引入做市商機制提供了上位法依據。同日，上交所起草了上海證券交易所科創板股票做市交易業務實施細則（征求意見稿）和上海證券交易所證券交易業務指南第 X 號科創板股票做市（征求意見稿），對科創板做市交易業務作出了更加具體細化的交易和監管安排。 科創板做市商制度落地，有助提高流動性?？苿摪彘_

24、板以來，換手率有所下滑，在不改變現有競價交易機制的基礎上引入做市商機制，有助提升市場定價效率、提高市場活躍度，更好滿足市場交易需求。 做市業務拓展券商收入來源，頭部券商深度受益。試點券商要求滿足“最近 12 個月凈資本持續不低于 100 億元、最近三年分類評級在 A 類 A 級（ 含） 以上”規定，頭部券商公司治理規范、內控機制健全、運營穩健、資本實力強勁、抗風險能力強，為主要參與主體。通過做市， 券商可以獲得價差收入， 拓展收入來源。 同時， 做市為頭部券商發展資產負債表業務、推進重資本化轉型提供新的方向，抗周期能力有望進一步提升。 （二）ETF 互聯互通，資本市場對外開放深化 ETF 納入

25、互聯互通，促進內地與香港股票市場共同發展。2022 年 5 月 27 日，中國證監會與香港證監會聯合發布公告，同意兩地交易所將符合條件的 ETF 納入互聯互通。 0.001.002.003.004.005.006.002010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-0920

26、19-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05證券(中信)均值均值-標準差均值+標準差 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 8 ETF 互聯互通有助促進資本市場對外開放深化。ETF 納入互聯互通后，內地和香港投資者可以通過當地證券公司或經紀商買賣規定范圍內的對方交易所上市的股票和交易型開放式基金的基金份額，這將有助吸引境外長期資金入市、提升資本市場的流動性、完善資本市場結構與生態、促進跨境監管執法與風險防范能力提升，加快國際化進程。

27、 ETF 的互聯互通進一步豐富交易品種，為境內外投資者提供更多的投資便利和機會。根據規則，將滿足一定條件的 ETF 納入互聯互通標的范圍，納入標準是：內地市場 ETF 最近 6 個月日均資產規模不低于 15 億元人民幣，成份證券以滬深股通標的股票為主；香港市場 ETF 最近6 個月日均資產規模不低于 17 億港幣，成份證券以港股通標的股票為主，且不含合成 ETF、杠桿及反向產品等。 這為兩地投資者提供了優質的投資標的， 有利于滿足投資者多樣化的投資需求。 三、三、投資業務成為影響業績表現核心變量，分化加劇投資業務成為影響業績表現核心變量，分化加劇 （一）自營業務虧損拖累業績表現，頭部券商表現優

28、于行業整體水平 受資本市場波動下行影響，行業整體表現低迷，營業收入和凈利潤均出現較大幅度下滑，業績承壓。依據上市券商一季報財報數據，41 家上市券商實現營業收入 962.68 億元，同比下降 29.88%；凈利潤 229.21 億元，同比下降 45.99%，行業凈利潤率 23.81%，同比下降 7.1 個百分點。 圖圖 9 9：券商行業業績表現券商行業業績表現 資料來源：wind，中國銀河證券研究院整理 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%01000200030004000500060007000201720182019202020212022Q1營業收入歸母凈利潤營收同比凈利

29、潤同比億元億元 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 9 圖圖 1010：行業凈利潤率行業凈利潤率 資料來源：wind，中國銀河證券研究院整理 資本市場震蕩下行，權益投資承壓，自營業務虧損拖累行業整體業績表現，投行業務成為唯一正增長業務條線。自營業務營收貢獻為負值，其它業務條線營收占比被動提升。2022Q1 行業實現經紀業務/投行業務/資管業務/利息凈收入/自營業務收入分別為 299.40/139.04/111.98/132.81/-21.03 億元，同比分別變化-5.06%/+14.95%/-2.3%/-7.72%/-106.41%;

30、營收占比分別為 31.1%/14.44%/11.63%/13.8%/-2.18%,同比分別變化+8.13%/+5.63%/+3.28%/+3.31%/-26.09%。 圖圖 1111：行業各業務條線收入情況行業各業務條線收入情況 資料來源：wind，中國銀河證券研究院整理 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20182019202020212022Q1凈利潤率-200020040060080010001200140016001800經紀業務投行業務資管業務自營業務利息凈收入2019202020212022Q1億元億元 行業深度報告行業深度

31、報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 10 圖圖 1212：行業收入結構行業收入結構 資料來源：wind，中國銀河證券研究院整理 （二）集中度提升，強者恒強 行業分化加劇，頭部券商業績表現優于行業整體水平。2022Q1 中信證券、國泰君安、中國銀河、華泰證券、中信建投、中金公司、申萬宏源、廣發證券、海通證券以及招商證券營收、凈利排名行業前 10 位。TOP10 券商合計實現營業收入 667.82 億元，同比下降 24.6%，降幅低于行業 5.28 個百分點；合計實現歸母凈利潤 200.83 億元，同比下降 32.31%，降幅低于行業 13.68 個百分點。

32、TOP10 券商營收集中度 69.37%，同比增長 4.86 個百分點；凈利集中度87.62%，同比增長 17.71 個百分點。 圖圖 1313：TOP10TOP10 券商營收、凈利情況券商營收、凈利情況 資料來源：wind，中國銀河證券研究院整理 -20%0%20%40%60%80%100%2019202020212022Q1經紀業務投行業務資管業務自營業務利息凈收入其它業務收入-80%-60%-40%-20%0%20%40%020406080100120140160中信證券 國泰君安 中國銀河 華泰證券 中信建投 中金公司 申萬宏源 廣發證券 海通證券 招商證券營業收入歸母凈利潤營收同比凈

33、利潤同比億元億元 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 11 圖圖 1414：TOP10TOP10 券商營收、凈利集中度券商營收、凈利集中度 資料來源：wind，中國銀河證券研究院整理 受益投資業務去方向化，頭部券商自營業務收入表現好于行業整體水平，業績抗周期波動能力提升。2022Q1TOP101券商實現自營業務收入 52.23 億元，同比下降 79.65%， 相較行業虧損情況，表現優于行業。 圖圖 1515：TOP10TOP10 券商自營業務券商自營業務收入及增速收入及增速 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 四、四、資本市場供求

34、擴容邏輯下，輕資產業務資本市場供求擴容邏輯下，輕資產業務受到支撐受到支撐 金融供給側改革、直接融資大發展以及本輪資本市場基礎制度深化改革環境下，資本市場生態變革，供求擴容。注冊制改革穩步推進豐富市場產品供給、銀行理財、海外資金等增量資金入市提振需求，為輕資產業務轉型、拓展提供支撐。 1 統計口徑為營業收入排名前 10 的券商。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%營收集中度凈利集中度2021Q12022Q1-250%-200%-150%-100%-50%0%-30-20-10010203040中信證券國泰君安中國銀河華泰證券中信建投中金公司申萬宏源廣發證券海通證券

35、招商證券自營業務收入同比增速億元億元 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 12 （一）弱市下日均股基成交額仍破萬億，股票型基金呈現凈申購 資本市場波動下行環境下，股基成交額并未出現大幅下滑，日均股基成交額仍破萬億。截至 2022 年 5 月末，市場累計股基成交額 99.20 萬億元，年度日均股基成交額 1.03 萬億元，同比增長 7.41%， 相較上年下降 9.12%。 股基成交額同比上漲為代理買賣證券業務收入提供支撐。 圖圖 1616：行業股基成交額情況行業股基成交額情況 資料來源：wind，中國銀河證券研究院整理 圖圖 1717：

36、行業月度股基成交額行業月度股基成交額 資料來源：wind，中國銀河證券研究院整理 股票型基金凈申購呈現逆市增長。 依據中國銀河證券基金研究中心披露數據， 全部公募基金資金流入下滑明顯， 股票型基金資金流入逆市增長。 我們將資金流入分為首次募集以及存續期凈申購。2022Q1 全部公募基金首次募集資產凈值 2980.96 億元，環比下降 54.6%；其中股票型首次募集資產凈值 218.95 億元， 環比下降 72.25%。 2022Q1全部公募基金凈申購份額 2354.98020004000600080001000012000140000501001502002503002020-012020-0

37、22020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05滬深兩市累計成交額（萬億元）年度日均股基成交額（億元）0200040006000800010000120001400016000月度日均股基成交額（億元） 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的

38、中國銀河證券股份公司免責聲明。 13 億份，環比下降 56.19%；其中股票型基金凈申購 1038.92 億份，環比上升 319.36%。股票型基金凈申購份額逆市增長主要是因為 ETF 基金、ETF 鏈接基金凈申購份額增長帶動。細分到二級分類層面，股票 ETF 基金凈申購 675.92 億份，環比增長 479.45 億份。 圖圖 1818：不同類型公募基金首次募集資產凈值不同類型公募基金首次募集資產凈值 資料來源：中國銀河證券基金研究中心，中國銀河證券研究院整理 圖圖 1919：全部公募基金凈申購全部公募基金凈申購 資料來源：中國銀河證券基金研究中心，中國銀河證券研究院整理 020004000

39、6000800010000120002020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1股票基金混合基金債券基金合計億元億元-6000-4000-200002000400060002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1全部基金凈申購份額合計（億份） 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 14 圖圖 2020：股票型公募基金凈申購股票型公募基金凈申購 資料來源：中國銀河證券基金研究中心，中國銀河證券研究院整理 （二）統計口徑調整，券商渠道銷售市占率提

40、升明顯 基金業協會公布 2022Q1 銷售機構公募基金保有規模 TOP100 數據。權益型公募基金市場規模下滑。截至 2022 年 4 月底，全市場公募基金凈值 25.52 萬億元，環比提升 1.74%，其中開放式基金中偏股型（股票型+混合型）基金凈值 7.06 萬億元，環比下降 6.13%。TOP100 公募基金銷售機構中偏股型保有規模 5.91 萬億元,環比減少 8.55%,非貨基保有規模 7.88 萬億元,環比減少 5.31%。招商銀行、螞蟻基金以及天天基金位居偏股型公募基金銷售前三位，保有規模均有所下降，環比降幅分別為 14.06%、15.61%以及 13.63%。螞蟻、招商銀行、天天

41、基金非貨基銷售保有規模持續位居行業前三名，環比降幅分別為 7.81%、12.70%以及 8.37%。 圖圖 2121：公募基金市場規模情況公募基金市場規模情況 資料來源：wind，中國銀河證券研究院整理 統計口徑調整，券商渠道市占率提升明顯。100 家銷售機構中券商、銀行、第三方基金銷售公司家數分別為 50 家、31 家和 18 家。由于統計口徑調整，交易所場內基金及參公規范的-2000-1500-1000-5000500100015002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1股票型基金凈申購份額合計（億份）050000100

42、0001500002000002500003000002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04公募基金凈值開放式基金中偏股型基金凈值億元億元 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 15 券商

43、大集合產品納入統計范疇，券商渠道偏股型/非貨基市占率提升明顯。2022Q1 偏股型基金（股票+混合公募）銷售中，券商、銀行以及第三方基金公司銷售規模分別為 11366/ 32469/14733 億元，環比分別增長+21.02%/-14.24%/-13.50%;市占率分別為 19.24%/54.95%/ 24.93%，環比分別變化+4.70/-3.65/-1.43 個百分點。非貨基銷售中，券商、銀行以及第三方基金公司銷售規模分別為 12473/38448/27289 億元，環比分別增長+22.80%/-12.52%/-5.14%；市占率分別為 15.82%/48.77%/34.61%，環比分別變

44、化+3.62/-4.02/+0.06 個百分點。 圖圖 2222：各渠道公募基金銷售家數各渠道公募基金銷售家數 資料來源：wind，中國銀河證券研究院整理 圖圖 2323：各渠道偏股型公募基金銷售情況各渠道偏股型公募基金銷售情況 資料來源：wind，中國銀河證券研究院整理 0102030405060券商渠道家數銀行渠道家數基金渠道家數2021Q42022Q10.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%05000100001500020000250003000035000400002021Q42022Q1券商渠道保有規模銀行渠道保有規?；鹎辣?/p>

45、有規模券商渠道市占率銀行渠道市占率基金渠道市占率億元億元 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 16 圖圖 2424：各渠道非貨基公募基金銷售情況各渠道非貨基公募基金銷售情況 資料來源：wind，中國銀河證券研究院整理 華泰證券 ETF 銷售優勢顯著，保有規模和市占率顯著提升。券商系銷售機構華泰、中信、廣發、招商、中信建投、中國銀河、平安、國泰君安、國信以及興業證券偏股型公募基金保有規模位居行業 TOP10，市占率分別為 10.82%/10.23%/6.77%/5.38%/5.09%/4.86%/4.31% /4.14%/3.92%/3

46、.52%。華泰、中信、廣發、招商、中信建投、中國銀河、國泰君安、平安、國信 以 及 東 方 證 券 銷 售 的 非 貨 基 保 有 規 模 位 居 行 業TOP10 ， 市 占 率 分 別 為10.55%/10.55%/6.99%/5.21%/5.07%/4.55%/4.44%/4.03% /3.82%/3.32%。 華泰證券和中信證券是券商渠道銷售公募基金保有量超越千億的機構主體,偏股型保有規模分別為 1230 億元和1163 億元，非貨基保有規模均為 1316 億元。財富管理大發展時代，頭部機構將充分受益，強者恒強。 圖圖 2525：券商渠道偏股型公募基金銷售保有規模券商渠道偏股型公募基金

47、銷售保有規模 TOP10TOP10 情況情況 資料來源：wind，中國銀河證券研究院整理 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%050001000015000200002500030000350004000045000500002021Q42022Q1券商渠道保有規模銀行渠道保有規?；鹎辣Ｓ幸幠Ｈ糖朗姓悸抒y行渠道市占率基金渠道市占率0%2%4%6%8%10%12%0200400600800100012001400華泰證券中信證券廣發證券招商證券中信建投中國銀河平安證券國泰君安國信證券興業證券股票+混合公募基金保有規模市占率億元億元 億元億元

48、行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 17 圖圖 2626：券商渠道非貨基銷售保有規模券商渠道非貨基銷售保有規模 TOP10TOP10 情況情況 資料來源：wind，中國銀河證券研究院整理 （三）IPO 規模顯著增長，投行業務持續受益改革紅利釋放 注冊制引領資本市場深化改革， 由增量市場向存量市場推進， 全面注冊制提速， 預計 2022年下半年落地。注冊制改革顯著提振投行收入空間， 隨著注冊制全面推進，投行業務增量空間可期。注冊制下投行業務生態重塑，對券商資本實力、投資管理能力、協同提出更高要求，倒逼券商強化綜合服務能力。 機構客戶優勢

49、明顯、 綜合服務能力領先的大型綜合券商有望深度受益。 市場融資常態化，IPO 規模增長顯著。依據 wind 數據統計，2022 年 1-5 月，全市場股權融資規模 6676.11 億元，同比增長 1.59%；IPO 募集資金 2741.73 億元，同比增長 74.34%,中國移動A股首發上市推動IPO融資規模增長； 增發募集資金1788.10億元， 同比減少43.62%。 圖圖 2727：月度股權融資規模及增速月度股權融資規模及增速 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 0%2%4%6%8%10%12%0200400600800100012001400華泰證券中信證券廣發證券招商證券中信

50、建投中國銀河國泰君安平安證券國信證券東方證券非貨幣市場公募基金保有規模市占率-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%05001,0001,5002,0002,5003,000股權融資規模同比增速億元億元 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 18 圖圖 2828：首發、增發募集資金首發、增發募集資金 資料來源：Wind、中國銀河證券研究院整理 股權承銷集中度高。截止 2022 年 5 月末，中信證券、中信建投、中金公司、華泰聯合、國泰君安股權承銷規模位居行業前列，募集資金規模分別為 101

51、6.98/774.50/422.15/383.55/292.49 億元，市場份額分別為 19.39%/14.76%/8.05%/7.31%/5.58%。投行業務融資規模 TOP5 券商集中度為 55.09%，TOP10 券商集中度為 73.20%。 圖圖 2929：股權承銷市場份額股權承銷市場份額 TOP10TOP10 券商情況券商情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 備注：統計范圍已剔除增發（投行為財務顧問）的數據。 05001000150020002500IPO募集資金(億元)增發募集資金(億元)0%5%10%15%20%25%020040060080010001200募集資金

52、（億元）市場份額 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 19 （四）中國資產管理市場發展潛力大,券商業務轉型加速推進 美國是全球最大的資產管理市場,中國資產管理市場發展空間廣闊。當前全球資產管理規模突破百萬億美元大關, 地域分布上北美地區占據約全球半壁江山。 美國貢獻北美地區 90%以上規模，穩居全球第一大市場。新興市場中，中國資產管理規模保持較快增長，發展潛力大。截止 2021 年末,中國資產管理規模達 67.87 萬億元,同比增長 15.05%,高于全球整體增速。 圖圖 3030：中國資產中國資產管理規模管理規模 資料來源：wind

53、，中國銀河證券研究院整理 中國全口徑資管產品規模/GDP 遠低于美國。截至 2021 年末，我國包括銀行理財、保險資管、信托資產、基金、券商資管等全口徑資管產品規模 140.8 萬億元，占 GDP 比重 128.49%，遠低于美國（2020：全口徑資管產品占比 634.22%），未來發展前景廣闊。 圖圖 3131：中國全口徑資管產品構成中國全口徑資管產品構成 資料來源：中國銀保監會，基金業協會，信托業協會，wind，中國銀河證券研究院整理 備注：其他包括基金管理公司管理的養老金、企業資產證券化業務。 01020304050607080資產管理業務總規模（億元）銀行理財險資公募基金私募基金證券期

54、貨及其子公司私募資管計劃信托資產其他 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 20 圖圖 3232：美國全口徑資管產品構成美國全口徑資管產品構成 資料來源：statista，sec,中國銀河證券研究院整理 券商資管業務穩健發展。 2022Q1 行業實現資產管理業務收入 111.98 億元， 同比減少 2.30%。截至 2021 年末，券商資產管理規模 8.24 萬億元，同比下降 3.72%，規模逐漸企穩。單個券商來看，41 家上市券商中，中信證券/廣發證券/華泰證券/東方證券/海通證券/申萬宏源/財通證 券/中金公 司 /光大 證券 /國

55、 泰君安 資管 業務收 入排名 行業 前 10，收 入分別 為27.76/23.40/9.79/7.58/5.40/3.52/3.51/3.48/3.26/3.09 億元，同比分別增長-0.43%/-1.26%/+39.74%/-26.39%/-37.18%/+11.16%/+4.42%/+2.22%/+71.95%/-39.05%。 圖圖 3333：行業資產管理業務收入及增速行業資產管理業務收入及增速 資料來源： Wind，中國銀河證券研究院整理 養老金公募基金銀行理財保險資金私募基金-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%01002003

56、004005006002019202020212022Q1資產管理業務收入同比增速億元億元 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 21 圖圖 3434：Top10Top10 券商資產管理業務收入及增速券商資產管理業務收入及增速 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 圖圖 3535：券商資產券商資產管理管理業務規模業務規模 資料來源：wind，中國基金業協會，中國銀河證券研究院整理 行業集中度維持高位。2022Q1 券商資管業務收入 TOP5 券商集中度 66.03%，相較上年末提高 0.5 個百分點；TOP10 券商集中度 81.

57、09%，相較上年末減少 1.92 個百分點。 五、重資本業務轉型分化，客需型業務助力抗周期能力提升五、重資本業務轉型分化，客需型業務助力抗周期能力提升 （一）投資業務去方向化，平滑業績波動 頭部券商持續推進投資交易業務轉型發展，去方向化，推動客需型業務發展，減少業績波動，提高抗周期能力。2022Q1TOP5 券商2實現自營業務收入 65.53 億元，同比下降 53.48%，相 2 統計口徑為營業收入排名前 5 的券商。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530中信證券 廣發證券 華泰證券 東方證券 海通證券 申萬宏源 財通證券 中金公司 光大證券 國泰君安資

58、管業務收入同比增速億元億元02468101214161820資產管理業務總規模:證券公司 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 22 較行業虧損情況（2021Q1：-21.03 億元），表現較優。 券商場外衍生品業務規?？焖僭鲩L,突破兩萬億元大關。證券公司經營的場外衍生品業務主要包括場外期權和收益互換。截至 2022 年 1 月末,場外衍生品名義本金達 20756.78 億元，同比增長 57.69%。其中，期權名義本金達 10917.17 億元，同比增長 45.53%；互換名義本金達9839.61 億元，同比增長 73.81%。 圖圖

59、3636：場外衍生品存量情況場外衍生品存量情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 券商衍生品金融資產規模實現快速增長。2022Q1 41 家上市券商衍生金融資產規模達 1011.69 億元，同比增長 77.62%。其中，中信證券、中金公司、華泰證券、申萬宏源以及國泰君安衍生品金融資產規模位居行業前五甲，資產規模分別為 331.18/202.22/182.96/65.56/46.62 億元，同比分別增長 41.80%/49.39%/121.58%/2165%/65.54%。2021 年 1 月申萬宏源發布公告獲得場外期權業務一級交易商資質， 一級交易商可以直接開展場內個股對沖交易， 促

60、進業務快速增長。 （二）融券業務是機構客戶服務的重要環節 融券業務作為一種做空機制,具有價值發現、提升流動性、豐富投資策略等功能。隨著機構投資者發展壯大，套期保值、風險對沖以及利用融券打新策略需求增長以及融券政策放松、標的擴容、出借范圍拓展，融券業務短期規模雖有所下滑，未來依然是券商發展的藍海。 資本市場震蕩下行，投資者風險偏好下滑，兩融規模萎縮。截至 2022 年 6 月 2 日，市場兩融余額為 15143.72 億元，較上年末下降 17.34%；其中融資余額 14406.99 億元，較上年末下降 15.85%;融券余額 736.74 億元，較上年末下降 38.68%,在融資融券余額中占比為

61、 4.86%,較上年末下降 1.69 個百分點。機構化趨勢下，對于專業機構客戶進行高質量服務是券商的核心競爭力， 券商尤其頭部券商將融券業務作為機構客戶服務的重要抓手， 挖掘融券交易策略需0500010000150002000025000場外衍生品:初始名義本金:月末存量:互換場外衍生品:初始名義本金:月末存量:期權場外衍生品:初始名義本金:月末存量:合計億元億元 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 23 求，拓展券源供給，增強機構客戶服務能力。 圖圖 3737：融券余額以及占比融券余額以及占比 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院

62、整理 六六、投資建議、投資建議 復盤歷史，流動性、政策是驅動板塊估值變化的核心影響變量。穩增長政策持續落地，流動性寬松， 資本市場深改制度紅利持續釋放， 驅動板塊估值上升。 當前板塊 PB1.27X， 處于 2010年以來 5%分位數，估值低位，僅次于 2018 年極端情況。證券行業風險資產情況以及行業指數構成與 2018 年存在顯著不同，資產質量無憂，建議積極進行左側布局。個股方面，持續推薦東方財富（300059.SZ）、中金公司（601995.SH），建議關注國聯證券（601456.SH）。 七七、風險提示風險提示 監管政策收緊的風險；業績受市場波動影響大的風險。 0.00%1.00%2.

63、00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%02004006008001000120014001600180020002019-12-312020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021-01-312021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-3

64、02021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-31融券余額融券占比億元億元 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 24 插插 圖圖 目目 錄錄 圖 1：2020 年以來券商板塊市值占比變化 . 3 圖 2：證券板塊及滬深 300 指數年初至今漲跌幅 . 4 圖 3：各二級行業指數漲跌幅 . 4 圖 4：2022 年以來證券板塊與全部 A 股估值對比 . 5 圖 5：滬深兩市股基成交額 . 5 圖 6：年初至今板塊個股漲跌幅 .

65、 6 圖 7：新成立基金發行份額及數量 . 6 圖 8：證券板塊歷史估值 . 7 圖 9：券商行業業績表現 . 8 圖 10：行業凈利潤率 . 9 圖 11：行業各業務條線收入情況 . 9 圖 12：行業收入結構 . 10 圖 13：TOP10 券商營收、凈利情況 . 10 圖 14：TOP10 券商營收、凈利集中度 . 11 圖 15：TOP10 券商自營業務收入及增速 . 11 圖 16：行業股基成交額情況 . 12 圖 17：行業月度股基成交額 . 12 圖 18：不同類型公募基金首次募集資產凈值 . 13 圖 19：全部公募基金凈申購 . 13 圖 20：股票型公募基金凈申購 . 14

66、 圖 21：公募基金市場規模情況 . 14 圖 22：各渠道公募基金銷售家數 . 15 圖 23：各渠道偏股型公募基金銷售情況 . 15 圖 24：各渠道非貨基公募基金銷售情況 . 16 圖 25：券商渠道偏股型公募基金銷售保有規模 TOP10 情況 . 16 圖 26：券商渠道非貨基銷售保有規模 TOP10 情況 . 17 圖 27：月度股權融資規模及增速 . 17 圖 28：首發、增發募集資金 . 18 圖 29：股權承銷市場份額 TOP10 券商情況 . 18 圖 30：中國資產管理規模 . 19 圖 31：中國全口徑資管產品構成 . 19 圖 32：美國全口徑資管產品構成 . 20 圖

67、 33：行業資產管理業務收入及增速 . 20 圖 34：Top10 券商資產管理業務收入及增速 . 21 圖 35：券商資產管理業務規模 . 21 圖 36：場外衍生品存量情況 . 22 圖 37：融券余額以及占比 . 23 行業深度報告行業深度報告/證券行業證券行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 25 分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。 武平平：非銀行金融行業分析師，中國人民大學經濟學博士。2

68、015 年加入中國銀河證券研究院，從事行業研究工作，證券從業 7 年。 評級標準評級標準 行業評級體系行業評級體系 未來 6-12 個月，行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）相對于基準指數（交易所指數或市場中主要的指數） 推薦：行業指數超越基準指數平均回報 20%及以上。 謹慎推薦：行業指數超越基準指數平均回報。 中性：行業指數與基準指數平均回報相當。 回避：行業指數低于基準指數平均回報 10%及以上。 公司評級體系公司評級體系 推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 20%及以上。 謹慎推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（

69、或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%20%。 中性：指未來 6-12 個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當。 回避：指未來 6-12 個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%及以上。 免免責責聲明聲明 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。 本報告所載的全部內容

70、只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告， 但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。 銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。 本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接， 對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接， 銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的

71、內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 銀河證券在法律允許的情況下可參與、 投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易， 或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。 銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系， 并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。 本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。 聯系聯系 中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司 研究院研究院 機構請致電：機構請致電： 深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 深廣地區：蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 崔香蘭 0755-83471963 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 上海地區：何婷婷 021-20252612 陸韻如 021-60387901 luyunru_ 北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈 北京地區：唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_ 公司網址：