【研報】傳媒互聯網行業專題報告：疫情影響及復工糾結下如何看待電影行業機會？-20200704[50頁].pdf

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1、2020.7.4 疫情影響及疫情影響及復工糾結復工糾結下，下， 如何看待電影如何看待電影行業機會？行業機會？ 中信中信證券研究部證券研究部 傳媒與互聯網組傳媒與互聯網組 唐思思唐思思 王冠然王冠然 傳媒互聯網傳媒互聯網行業專題報告行業專題報告 1 1 核心觀點核心觀點 如何客觀看待疫情對影院資產的影響如何客觀看待疫情對影院資產的影響？復工與否更多是情緒的催化，復工后依然需要一段時間迎來觀影人次的修復，尤其需要新片與大片資源的帶動。 復工的早晚對影院資產的影響在于兩個方面：收入停擺而固定支出剛性的背景下，現金流是否能夠支撐？疫情導致虧損將消耗公司凈資產。我們估 算主要上市公司的儲備資金在覆蓋短期

2、有息負債后能夠覆蓋剛性支出的時間在9個月以上，而全國影院每月租金、物業以及人員成本估算超過17.3億元， 近5個月停業期間剛性支出超80億元，尤其對中小影院等沖擊更大。1月底停擺以來，影院類上市公司20Q1凈資產減少1.89%-7.75%，鑒于影院Q2繼續停業 ，預計影院資產Q2虧損較Q1有所擴大，尤其直營比例占比較高的院線影響更為直接，將繼續消耗公司凈資產。 海外復工節奏如何海外復工節奏如何？當前海外影院陸續分區域開放，美國受疫情影響復工波折較多，日韓復工較早，當前日本影院復工率超過40%，韓國超過70%。復工1 個多月以來主要以重映片為主，日本當前周末票房約相當于去年同期的10%左右，韓國

3、復工后1個月內票房規模受疫情反彈影響而低位波動，但隨著6月大 片陸續播映帶動6月周末票房環比明顯改善，當前周末票房約相當于去年同期的20%左右。影院復工后依然需要觀察觀影熱度修復與大片排片節奏，而核 心還是取決于疫情的受控程度，國內少數區域疫情小幅反彈，目前已經得到控制，國內疫情管控效果依然遠優于海外，預計疫情有效控制和常態化防疫 背景下，國內影院復工后觀影修復節奏要好于海外水平。同時，結合非典后復工情況來看，預計復工觀影熱度修復后，內容扎堆導致觀眾分流，可能導 致部分叫好作品不叫座的風險。關注疫情及復工后產業政策導向。 美國院線集中度提升的節奏與啟示美國院線集中度提升的節奏與啟示？美國影院集

4、中度提升歷時近20年經歷了兩個階段，第一階段是2000年左右迎來行業調整，租金壓力和財務壓力承壓 背景下院線破產潮興起，這一時期頭部院線合并與低估值橫向整合，確定了當前三大巨頭的格局低位，市占率從1996年的20+%提升到2004年的32.6%；第 二階段是2005年以來三大巨頭支付超60億$整合近1.3萬塊銀幕，CR3集中度達到當前的約50%水平。整合進程帶來盈利水平與估值水平的修復提升，但因 為大額并購效果不佳也使得AMC近年來盈利與估值下挫，同時杠桿壓力與商譽積壓，CNK的穩健整合戰略使得其經營發展與盈利水平相對穩定。因此企業 需要結合自身財務狀況，有序推進自建+并購的節奏，穩步提升市場

5、份額。 國內影院國內影院、院線整合的空間和節奏猜想院線整合的空間和節奏猜想？當前我國影院格局相當于美國2000年左右水平，頭部院線與影投的集中度依然偏低，疫情沖擊有望加快行業進 入整合的第一階段，當前頭部院線和頭部影投絕大部分已經上市，上市院線票房份額近7成，約10條票房份額超1%的非上市院線合計份額約18%，有望成 為院線領域整合的首選；影投公司高度分散（CR5僅27%，CR15僅42%）整合空間巨大，但票房份額超過1%的影投僅15家且大都已上市，高度分散也為整合 帶來挑戰，可并購的規模性標的較少，有賴腰部整合尾部的推進。前幾年的多起并購也凸顯整合方面面臨挑戰，國內影院整合任重道遠。我們認為

6、行業我們認為行業 整合是大趨勢整合是大趨勢，但是進程可能相對較緩但是進程可能相對較緩，企業應結合自身資金實力與融資水平企業應結合自身資金實力與融資水平，穩步推進穩步推進“自建自建+ +整合整合”的節奏的節奏。 如何看未來如何看未來3 3- -5 5年以及中長期票房增長與空間年以及中長期票房增長與空間？我們預計單屏產出有望在我們預計單屏產出有望在2020- -2121年探底年探底，預計預計20212021年因內容扎堆帶來屏效的修復增長年因內容扎堆帶來屏效的修復增長，此后恢復穩健增長此后恢復穩健增長 ，帶動票房規模在帶動票房規模在3 3- -5 5年內維持年內維持7 7% %- -8 8% %左右

7、增長水平左右增長水平。中長期來看中長期來看，我們認為中國電影行業人均觀影人次與票價依然有提升空間我們認為中國電影行業人均觀影人次與票價依然有提升空間，觀影結構優化觀影結構優化、單屏產單屏產 出修復出修復、內容增長驅動內容增長驅動、觀影需求下沉等成為拉動中國電影票房增長的動力觀影需求下沉等成為拉動中國電影票房增長的動力。未來10年，考慮人均觀影次數有望達到2-3次水平，人均票價有望增長到 50-60元區間水平，以14億人口作為預測基準，則電影票房市場規模有望達到1400-2520億元，較當前642億元增幅達118%-292.5%，復合增速約為8%- 14.7%。疫情終將過去，行業增長趨勢不會根本

8、改變，而期間頭部企業通過橫向整合提升市占率，將有望受益于競爭格局改善，帶來估值修復。 投資邏輯：短期關注影院復工帶來的情緒反彈和估值修復投資邏輯：短期關注影院復工帶來的情緒反彈和估值修復，當前主要資產估值依然處于較低位水平當前主要資產估值依然處于較低位水平，且隨著風險充分釋放且隨著風險充分釋放，相關資產質量水平明顯改善相關資產質量水平明顯改善 ，中長期關注行業整合進程推進中長期關注行業整合進程推進，電影產業鏈頭部集中趨勢不改電影產業鏈頭部集中趨勢不改。內容端關注優質內容資產的稀缺價值和基本面回歸修復內容端關注優質內容資產的稀缺價值和基本面回歸修復，關注光線傳媒關注光線傳媒，渠道端關注渠道端關注

9、 資金充裕的頭部企業資金充裕的頭部企業，中長期將有望受益行業整合進程的推進中長期將有望受益行業整合進程的推進，關注中國電影和橫店關注中國電影和橫店影視影視、萬達萬達電影電影，電影產業鏈維持增長態勢電影產業鏈維持增長態勢，平臺型公司將有望充平臺型公司將有望充 分受益于行業增長趨勢分受益于行業增長趨勢，關注貓眼娛樂關注貓眼娛樂。 風險提示風險提示：疫情影響失控導致復工持續拖延，部分企業資金鏈風險，復工后觀影需求修復不達預期的風險。 nMqPtNvNqQtMmMsNoQqOoNaQbP7NmOoOoMmMiNnNtMeRnNoQ9PoOzQMYsQuNvPrQuN 目錄目錄 CONTENTS 2 一

10、、疫情一、疫情影響持續，風物長宜放眼量影響持續，風物長宜放眼量 二、優質內容叫好二、優質內容叫好叫座，渠道端整合有望迎來格局改善叫座，渠道端整合有望迎來格局改善 三、資產三、資產質量決定未來業績，錨定優質頭部資產質量決定未來業績，錨定優質頭部資產 四、風險四、風險提示提示 3 一、疫情影響持續，風物長宜放眼量一、疫情影響持續，風物長宜放眼量 I.非典的影響有何借鑒？非典的影響有何借鑒？ II.如何客觀看待當下疫情影響？如何客觀看待當下疫情影響？ III.全球影院復工情況如何？全球影院復工情況如何？ IV.小結：復工的艱難過程終是歷史片段，風物長宜放眼量小結：復工的艱難過程終是歷史片段，風物長宜

11、放眼量 4 4 1.1 “非典”的影響有何借鑒意義？“非典”的影響有何借鑒意義？ 新冠疫情影響遠超新冠疫情影響遠超“非典非典”，“非典非典”對行業影響可做部分對行業影響可做部分參考參考?！胺堑洹迸c當下新冠肺炎均對電影院經 營造成了不利影響，尤其是新冠肺炎產生的沖擊更為巨大，全國影院自1月24日關停至今停業已經超過5個 月，全年電影票房損失超300億元以上。市場何時復工以及復工后票房表現依然需要強烈關注，產業內均 在等待影院復工的指令。17年前的“非典”無論是影響范圍、時長、力度等均弱于當前，中國電影行業也 從微不足道到成長為全球第二大票房市場，但“非典”后影院復工后產業鏈的影響可做部分參考。

12、2002年廣東年廣東 首 現首 現 SARS 病例病例 2003年年2月月6 日日，廣東發廣東發 現 病 例現 病 例 218 例例，新增驟新增驟 升升 2003年年3月月6 日日，北京接北京接 報第一例輸報第一例輸 入性案例入性案例 2 月月 12 日日 ， 中國足球隊中國足球隊 比賽照常進比賽照常進 行行 4月月30日日 小湯山醫小湯山醫 院啟動院啟動 5月月19日日 北京新增北京新增 病例降至病例降至 個位數個位數 6月月15日日， 確診數確診數、 疑似疑似、疑疑 似轉確認似轉確認 三零記錄三零記錄 6 月月 1 日日 北京防治北京防治 “非典非典” 指揮部撤指揮部撤 銷銷 6月月11日

13、日 北京市電北京市電 影院逐步影院逐步 開放開放 4月月25日日 北京關停北京關停 所有公眾所有公眾 聚集性娛聚集性娛 樂場所樂場所 6月月20日日 小湯山醫小湯山醫 院患者全院患者全 出院出院 2月月18日日， 羅 大 佑 廣羅 大 佑 廣 州 演 唱 會州 演 唱 會 照 常 進 行照 常 進 行 。 2019年年12月月 30日武漢現日武漢現 不明原因肺不明原因肺 炎炎 1 月月 20 日 鐘日 鐘 南山明確人南山明確人 傳人傳人，納入納入 乙類傳染病乙類傳染病 2月月11日日 湖北全省小湖北全省小 區實行封閉區實行封閉 式管理式管理 1月月24-26日日，武漢武漢 封城封城，雷神山雷神

14、山、火火 神山醫院啟動神山醫院啟動，各各 地啟動重大公共衛地啟動重大公共衛 生事件一級響應生事件一級響應， 影院停工影院停工。 2月月26日日 中央提出中央提出 要精準穩要精準穩 妥推進復妥推進復 工復產工復產 3月月3日日，國務國務 院支持物流業院支持物流業 加快恢復發展加快恢復發展， 加大減稅降費加大減稅降費 力度力度 3 月月 8 日日 湖北以外湖北以外 省份首次省份首次 無本土確無本土確 診案例診案例 5 月月 8 月月 國務院通國務院通 知可以限知可以限 流開放影流開放影 劇院劇院 3月月12日日， 低風險地區低風險地區 加快全面恢加快全面恢 復正常生產復正常生產 生活秩序生活秩序

15、上海擬上海擬3 月月 28 日日 影院營業影院營業， 國家電影國家電影 局緊急叫局緊急叫 停停。 2月月25日日， 多地下調多地下調 應急響應應急響應 等級等級 5月月13日日，出臺免出臺免 增值稅增值稅、免文化事免文化事 業建設費業建設費、免電影免電影 專項基金以及虧損專項基金以及虧損 遞延抵扣政策遞延抵扣政策。 1月月27日日，春春 節假期延長節假期延長 到到2月月2日日， 28日疫情傳日疫情傳 染人數超過染人數超過 “非典非典” 6月月5日日，國家國家 電影局通知電影局通知,全全 國電影院的開國電影院的開 業必須執行統業必須執行統 一的時間安排一的時間安排！ 6月月11日日，北京新增北京

16、新增 本地確診病例本地確診病例，連續連續4 天均現確診病例天均現確診病例。明明 確電影院確電影院、KTV等密等密 閉式文娛場所暫不開閉式文娛場所暫不開 放放。 2003年年SARS時間軸時間軸 2020年新冠肺炎時間軸年新冠肺炎時間軸 5月底，各地 院線遞交申 請希望重新 開放影院 資料來源：新華網，人民日報，南方日報等媒體，中信證券研究部 5 5 資料來源：Wind，中信證券研究部 “非典非典”時期國內院線正處于建設期時期國內院線正處于建設期，疫情影響有限疫情影響有限，疫情后系列政策出臺疫情后系列政策出臺，推動中國電影迎來高速增長推動中國電影迎來高速增長。 非典當年票房依然增長非典當年票房依

17、然增長8.7%，銀幕擴張銀幕擴張6%：“非典”并未造成全國影院的停擺（主要是北京和廣州受影響較大），也 未對當年主要檔期造成沖擊（主要是4-5月份），當年電影票房增長8.7%達到10億元。此后進入高速增長通道。2002年 ，國內電影銀幕數量為1843塊，2003年達到1953塊，疫情后的2004年快速增長到2396塊，此后持續到2019年，中國 銀幕數量保持高速擴張態勢，銀幕增速均維持在10%以上。 內容拍攝延后內容拍攝延后，電影產量依然增長：電影產量依然增長：雖然影片拍攝受影響，但對當年電影產量沖擊有限，2003年中國電影故事片產量 140部，同比增長40%，2004年產量增長51.43%。

18、 復工后排片密集復工后排片密集，頭部作品不確定性加大：頭部作品不確定性加大：原定于2003年上半年上映的電影紛紛改檔至下半年，約8成引進片均是在 2003年下半年上映。 因為片源扎堆，分流效應導致當年頭部作品票房規模下降（當年無億元級作品），諸多大片爆冷 門：引進大片指環王2內地僅實現票房2400萬（較第一部和第三部均有顯著下滑）；紫蝴蝶僅錄得300萬票房 ；炮制女朋友票房僅650萬；綠茶僅錄得300萬票房。 非典當年影院復工情況：非典當年影院復工情況：北京影院受影響最大，從4.25影院關門，到6.11開始采取隔行隔坐等方式有序復工，2003Q2 北京新影聯院線的票房收入僅為2002年同期的2

19、3.79%。復工后暑期檔熱度明顯回升，暑期檔一共有7部進口分賬大片 ，5部華語大片，加上幾部小國產片，暑期檔總票房達1.6億元，約占當年票房規模的16%。 資料來源：Wind，中信證券研究部 9.20 10.00 15.20 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 城市電影票房收入YOY 1843 1953 2396 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0.0

20、0 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00 70,000.00 80,000.00 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 銀幕數YOY 中國電影銀幕數量及增速中國電影銀幕數量及增速 1.1 “非典”時期影院復工后多部作品爆冷門“非典”時期影院復工后多部作品爆冷門 200220032004 英雄24300手機5300功夫17300 指環王： 護戒使者 5620 哈利波特： 消失的密室 5222十面埋伏15600 哈利 波 特與魔法 石 5554.12 黑客帝國243

21、00天下無賊 12600 星戰前傳 2 4500黑客帝國34300 魔戒三部曲： 國王歸來 8630 蜘蛛俠4100天地英雄4100后天8250 風語者2871無間道33600特洛伊6407 天脈傳奇2600海底總動員3553蜘蛛俠25200 碟中諜22500 終結者32832新警察故事 4300 天下無雙2300加勒比海盜12700張思德4000 河東獅吼2200飛龍再生2500 哈利波特與 阿茲卡班的 囚徒 3870 2002-2004年票房前年票房前10（萬元）（萬元）電影票房規模及增速（億元，電影票房規模及增速（億元，%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 6 6 資料來源：國家電影

22、局官網，財政部，中信證券研究部 1.1 扶持政策陸續出臺，關注產業政策導向扶持政策陸續出臺，關注產業政策導向 “非典非典”時期：稅費減免與產業扶持政策密集出臺時期：稅費減免與產業扶持政策密集出臺。非典期間，財政部等部門發布多項定向支持娛樂行業的舉 措，包括一定期限內減免“國家電影事業發展專項資金”等多項政府性基金和行政事業性收費。非典疫情后， 政府出臺了多個政策促進電影產業發展，主要包括：7月，內地和香港簽訂了更緊密經貿關系安排，放寬 了香港電影在內地上映的條件，合拍片在內地可享有和國產電影同等的待遇；9月，廣電總局同時頒布了三個 自12月起施行的規定：向社會開放電影的制作、發行和放映等環節；

23、放寬了中外合拍影片的限制；降低 拍攝立項的審批條件，下放放映審查權限，極大促進了中國電影產業的發展。 新冠肺炎疫情以來新冠肺炎疫情以來，稅費減免和金融扶持政策陸續出臺稅費減免和金融扶持政策陸續出臺。全國影院數超過1萬家，銀幕數近7萬塊，估算僅影院 直接從業人員即超過10萬人。當前圍繞稅費和租金減免、貼息貸款等政策陸續出臺，預期復工后影視產業政策 有望繼續出臺，推動中國電影產業高質量發展。 新冠肺炎以來政府對電影行業的相關政策新冠肺炎以來政府對電影行業的相關政策 時間政策 4月29日 國家電影局召開電影系統應對疫情工作視頻會議，提出要進一步加大幫扶力度，把短期紓困和長遠發展有機結合，盡快 出臺財

24、稅政策的落地細則，鼓勵各地因地制宜出臺扶持政策，推動形成有利于產業發展的政策環境。要用好金融服務， 與有關政策性銀行、商業銀行加強合作，積極吸引社會資本投入，鼓勵擔保和保險機構加強融資擔保支持。對電影院要 給予特殊扶持政策，積極協調出租方減免租金，推動電影專項資金給予貸款貼息，支持各地購買發放電影票券。要探索 院線重組做大做強的有效方式，鼓勵跨地區兼并重組；要維護院線電影“窗口期”規則，堅守契約精神、強化誠信意識。 5月8日 國務院應對新型冠狀病毒感染肺炎疫情聯防聯控機制發布關于做好新冠肺炎疫情常態化防控工作的指導意見。意見 表明：按照相關技術指南，在落實防控措施前提下，采取預約、限流等方式，

25、開放博物館、美術館等室內場館，以及影 劇院、游藝廳等密閉式娛樂休閑場所。 5月12日 將對全國3000個左右的困難中小影院貸款進行貼息，其中貼息支持貸款額度上限100萬的1000個左右，50萬的2000個左 右，貼息期限最多不超過12個月。 5月13日 2020年，對納稅人提供電影放映服務取得的收入免征增值稅（一般為票房的3%左右）；電影行業企業2020年度發 生的虧損，最長結轉年限由5年延長至8年；2020年，免征文化事業建設費（一般為影院廣告業務的3%）。湖北省 免除2020年度國家電影事業發展專項資金，湖北以外免除前8個月的國家電影事業發展專項資金（一般為票房的5%）； 6月5日 全國電

26、影院的開業必須執行統一的時間安排，目前官方正在積極組織片源，制作影片硬盤以及密匙，將適時安排上映檔 期。 7 7 備注：其中租賃物業費占電影放映收入比取自公司IPO時最新一年租賃物業費占電影放映收入的比重。 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部測算 主要影院上市公司資金鏈壓力測算情況（億元）主要影院上市公司資金鏈壓力測算情況（億元） 1.2 如何客觀看待疫情影響？資金鏈壓力如何客觀看待疫情影響？資金鏈壓力+ 虧損消耗凈資產虧損消耗凈資產 影院復工的早晚影院復工的早晚，對產業鏈的影響主要體現在：對產業鏈的影響主要體現在：影院資金鏈斷裂的風險；影院資金鏈斷裂的風險；停業期間的虧損導致企業資

27、產與凈資產的停業期間的虧損導致企業資產與凈資產的 消耗消耗。 疫情對企業現金流的影響疫情對企業現金流的影響？我們估算主要上市公司的儲備資金在覆蓋短期有息負債后能夠覆蓋剛性支出的時間在我們估算主要上市公司的儲備資金在覆蓋短期有息負債后能夠覆蓋剛性支出的時間在9個月個月 以上：以上：暫不考慮員工薪資打折發放或租金減免的情形，結合公司歷史披露的租金物業費占電影放映收入的比重以及 2019年最新的員工成本，測算主要影院經營業務面臨的每月固定成本支出壓力情況（如下表）。除萬達電影外，上市 公司當前賬上貨幣資金扣除短期到期有息負債后能夠覆蓋固定資金及員工成本的時長均在9個月以上，相對中小影院等 抗風險能力

28、較強。 估算全國影院每月租金物業以及人員成本超估算全國影院每月租金物業以及人員成本超17億元億元，停業期間剛性支出超停業期間剛性支出超80億元億元：疫情影響導致影院復工艱難，對于 影院經營方來說承受了較大的現金流壓力，上市公司層面由于資金儲備相對較充足，以及政府鼓勵減免租金和物業費， 對到期債務進行展期，以及企業自身積極拓展融資渠道，國內疫情得到有效控制的前提下，相對而言資金鏈風險可控， 不影響企業可持續經營基礎。以以2019年度票房為測算基礎年度票房為測算基礎，假設租賃物業費及員工成本等占電影放映收入的假設租賃物業費及員工成本等占電影放映收入的35%-40% 左右水平左右水平，則當前行業租賃

29、物業費及員工成本等剛性支出在則當前行業租賃物業費及員工成本等剛性支出在207-237億元億元，約相當于每月的剛性支出為約相當于每月的剛性支出為17.3-19.8億元億元， 從今年影院停業以來從今年影院停業以來，意味著若無租金減免和政策資金支持意味著若無租金減免和政策資金支持，全國影院的剛性支出超過全國影院的剛性支出超過80億元規模億元規模。 上市公司上市公司 電影放映收入 -2019 估算租賃物業 費占電影放映 收入比 員工成本- 2019 測算每月固 定租金及員 工成本 貨幣資金+ 交易性金融 資產- 2020Q1 短期借款+1年內 到期負債-2020Q1 （貨幣資金+交易 性金融資產-短期

30、 有息負債）/每月 固定成本 擬定增募資 橫店影視20.6215%4.680.64 10.80 0.00 16.89 萬達電影91.2219%23.043.37 19.16 42.70 (6.98)43.5 上海電影7.6715%1.850.25 17.37 0.57 67.18 金逸影視16.5215.31%2.760.44 5.90 1.50 9.98 中國電影19.0911.10%7.950.84 79.13 0.29 93.96 幸福藍海13.799.70%1.740.26 4.12 0.35 14.69 8 8 資料來源：Wind，中信證券研究部 1.2 如何客觀看待疫情影響？資金鏈

31、壓力如何客觀看待疫情影響？資金鏈壓力+ 虧損消耗凈資產虧損消耗凈資產 影院停擺對影院上市公司虧損的影響影院停擺對影院上市公司虧損的影響？ 1月底停擺以來月底停擺以來，影院類上市公司影院類上市公司20Q1凈資產減少凈資產減少1.89%-7.75%不等不等：影院停擺導致整個電影產業鏈的業務無法正常：影院停擺導致整個電影產業鏈的業務無法正常 開展開展，相應的虧損進而蠶食企業的凈資產相應的虧損進而蠶食企業的凈資產（主要是影響未分配利潤等科目主要是影響未分配利潤等科目）。從主要上市公司從主要上市公司2020Q1經營情況來看經營情況來看， 期間主要受影響的是春節檔及期間主要受影響的是春節檔及2、3月月，主

32、要上市公司營收均下滑主要上市公司營收均下滑70%以上以上，影院經營類上市公司均錄得虧損影院經營類上市公司均錄得虧損，從而導從而導 致相關資產致相關資產20Q1歸屬于母公司凈資產的規模較歸屬于母公司凈資產的規模較2019年底均不同程度的下滑：金逸影視歸母凈資產減少年底均不同程度的下滑：金逸影視歸母凈資產減少7.75%，幸福藍幸福藍 海減少海減少7.48%，萬達電影減少萬達電影減少6.78%，橫店影視減少橫店影視減少5.74%，中國電影凈資產減少幅度最低中國電影凈資產減少幅度最低，為為-1.89%。僅光線傳媒因僅光線傳媒因 2020Q1錄得凈利潤錄得凈利潤0.29億元億元，其其Q1歸母凈資產規模未

33、發生減少歸母凈資產規模未發生減少。 鑒于影院鑒于影院Q2繼續停業繼續停業，預計影院類資產預計影院類資產Q2虧損較虧損較Q1有所擴大有所擴大，尤其對于直營比例較高的影院影響更為直接尤其對于直營比例較高的影院影響更為直接。 主要電影類上市公司經營情況（億元）主要電影類上市公司經營情況（億元） 證券簡稱 營收-億元- 2020Q1 凈利潤-億元- 2020Q1 營收同比增 速-2020Q1 凈利潤-同比增 速-2020Q1 光線傳媒2.26 0.29 -75.29%-68.20% 中國電影2.58 (2.92)-88.39%-174.78% 橫店影視0.92 (1.38)-89.52%-186.60

34、% 萬達電影12.55 (6.07)-70.12%-252.14% 上海電影0.46 (0.81)-83.93%-276.33% 金逸影視0.67 (1.54)-88.17%-579.40% 幸福藍海0.40 (1.08)-93.39%-1029.23% 文投控股1.14 (1.75)-76.37%-6826.74% 資料來源：Wind，中信證券研究部 主要電影類上市公司歸母凈資產情況（億元）主要電影類上市公司歸母凈資產情況（億元） -9.00% -8.00% -7.00% -6.00% -5.00% -4.00% -3.00% -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 0.00 2

35、0.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 歸屬母公司股東的權益-2019-億元 歸屬母公司股東的權益-2020Q1-億元 2020Q1較2019年底凈資產降幅 9 9 資料來源：國際電影聯盟（UNIC），中信證券研究部 1.3 海外影院迎來陸續復工，大都以分區域逐步海外影院迎來陸續復工，大都以分區域逐步 復工為主復工為主 當前海外影院復工節奏如何當前海外影院復工節奏如何？ 海外影院迎來陸續復工海外影院迎來陸續復工，大多以分區域陸續復工為主：大多以分區域陸續復工為主：韓國影院在疫情期間并未被強制要求關停（期間 首爾與大邱市政府曾要求關閉

36、集會及娛樂場所），主要是影院自身安排為主，由于疫情逐步受控韓國影 院已于4月底開始陸續影院復工，日本從5月15日開始復工；歐洲方面，德國以州為單位自5月30日以來 陸續復工，法國則于6月22日復工。美國方面以州為單位陸續復工，最早的州于4月27日開始開放部分影 院，期間受疫情反彈也有所波折，AMC院線原計劃旗下影院7月中旬陸續開放，后來因疫情反彈推遲到7 月30日。 日日、韓影院復工較早韓影院復工較早，韓國影院營業率超過韓國影院營業率超過70%，日本影院復工率超過日本影院復工率超過40%：日韓于4月底-5月份陸續開 放影院，主要播放舊片或者小規模包場形式為主。根據韓國電影振興委員會統計，截至6

37、月8日韓國影院 營業率達到71%左右（在案的806家影院中565家呈營業狀態）。 海外影院陸續復工情況海外影院陸續復工情況 國家/地區復工情況 美國 美國電影院以州為單位陸續開放，采取限制容量和做好防護措施，采取折扣價格重映部分影片。 佐治亞州院線已于4月27日開放部分影院，德克薩斯州5月1日恢復影院運營。AMC原計劃旗下影院7月中旬重新開放，最近又改 到7月30日。 韓國期間未全國影院停擺，4月底陸續復工，前期主要播放舊片和小范圍包場，6月開始新片逐步開畫。 日本東寶院線早在5月15日便開始恢復運營；首批復工的影院位于疫情較為緩和地區。重啟以后的電影院依舊會以放映經典老片為主。 德國影院的重

38、新開放以州為單位進行，北萊茵-威斯特法倫州從5月30日重新開放，觀眾之間的距離要求為1.5m。 英國計劃7月4日恢復 意大利影院的開放日期計劃為6月15日。 西班牙此前發布4月28日公布影院復工計劃，但目前來大多數影院成沒能恢復運營。西甲已于6月8日復賽。 法國法國電影院于6月22日起重新開放。 1010 資料來源：BOX，中信證券研究部 1.3 日韓復工票房環比持續改善，當前票房約為日韓復工票房環比持續改善，當前票房約為 同期的同期的10%-20% 日韓復工票房環比持續改善日韓復工票房環比持續改善，但當前整體票房規模依然約為去年同期的但當前整體票房規模依然約為去年同期的10%-20%，票房復

39、蘇依然不容樂觀票房復蘇依然不容樂觀 日本：復工后觀影需求逐步修復日本：復工后觀影需求逐步修復，但當前票房規模依然僅為去年同期的但當前票房規模依然僅為去年同期的10%左右：左右：受疫情影響影響前日本周末票房規模均在 1000萬美金以上，受疫情影響日本影院周末票房自第8周周末（2月22-23日）的833萬美元開始逐周明顯下降到第12周末的386 萬美元，3月下旬逐步停擺到5月中下旬逐步復工，主要以票房重映為主，周末票房從第20周的6萬美金逐周增長到第25周末的 233萬美金，環比來看觀影需求處于逐步修復，復工后周末票房環比增幅依次為1232%、16.3%、52.5%、4.7%、58.8%，同 比降

40、幅分別為：-99.6%、-94.5%、-94.7%、-93.4%、-93.3%、-88.5%，周末票房規模截止到6月20-21日依然僅為去年同期的 11.5%左右水平。日本影院逐步復工后觀影需求逐周修復日本影院逐步復工后觀影需求逐周修復，但票房依然為去年同期的但票房依然為去年同期的10%左右左右，復工道路任重道遠復工道路任重道遠。 韓國：復工后疫情反彈使得觀影需求持續低位徘徊韓國：復工后疫情反彈使得觀影需求持續低位徘徊，6月初以來大片上映帶動常態化防疫背景下觀影需求修復月初以來大片上映帶動常態化防疫背景下觀影需求修復，當前票房規模當前票房規模 約為去年同期的約為去年同期的20%。韓國票房受影響

41、主要自第5周開始，票房自第4周末的2800萬下降到第5周的775.7萬，連續3個周末維 持在700-1000萬美金票房水平后自第8周末銳降到411萬美元，此后逐周下降到第12周末的71.5萬美元，自第12周-第23周（6 月5-7日），周末票房規模均維持在40-100萬美金水平波動（約為去年同期票房的0-10%）。韓國影院復工主要從17周（4月 底）逐周有所好轉，但到了5月中旬的第20周，受韓國國內疫情反彈影響，第20-23周末（6月5-7日）維持低位波動，6月開始 連續2個周末票房規模登上350萬美金規模水平（侵入者、潔白、熱氣球飛行家、非常真相、1/2的魔法等大片陸續播映），為 2月底以來

42、的周末最高票房水平，約為去年同期票房規模的20%左右水平。新片排片與觀影熱度修復相輔相成新片排片與觀影熱度修復相輔相成，核心依然取決核心依然取決 于疫情防控力度于疫情防控力度，國內疫情防控情況依然遠優于海外水平國內疫情防控情況依然遠優于海外水平，預計復工后影院修復進度將好于海外水平預計復工后影院修復進度將好于海外水平。 日本每周末票房規模（萬美元）日本每周末票房規模（萬美元）韓國每周末票房規模（萬美元）韓國每周末票房規模（萬美元） 資料來源：BOX，中信證券研究部 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% $0 $500 $1,000

43、$1,500 $2,000 $2,500 $3,000 第1周 第2周 第3周 第4周 第5周 第6周 第7周 第8周 第9周 第10周 第11周 第12周 第13周 第14周 第15周 第16周 第17周 第18周 第19周 第20周 第21周 第22周 第23周 第24周 第25周 Overall Gross-2018Overall Gross-2019 Overall Gross-20202020票房/2019票房 -100.0% -80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.

44、00 5000.00 6000.00 第1周 第2周 第3周 第4周 第5周 第6周 第7周 第8周 第9周 第10周 第11周 第12周 第13周 第14周 第15周 第16周 第17周 第18周 第19周 第20周 第21周 第22周 第23周 第24周 第25周 Overall Gross-2018Overall Gross-2019 Overall Gross-20202020同比增速 11 二、二、優質優質內容較好叫座，渠道端整合有望迎來格局改善內容較好叫座，渠道端整合有望迎來格局改善 I.內容與渠道端格局內容與渠道端格局 II.美國院線整合經驗借鑒？美國院線整合經驗借鑒？ III.

45、國內影院整合節奏如何？國內影院整合節奏如何？ 1212資料來源：貓眼專業版，中信證券研究部 電影產量趨穩電影產量趨穩，院線上映率約院線上映率約40%：2019年國產電影1037部，其中故事片產品850部，新上映422部， 電影院線上映率約40.7%。整體來看，電影產量近年來維持穩中有升態勢，而新上映數量在400部水平 上下波動，影片上映率水平依然不高。 國產票房穩占大半江山：國產票房穩占大半江山：2019年國產票房占比約64%，進口片票房占比約36%，國產電影票房穩占國 內票房的大半比重。 如前所述如前所述，當前我國電影上映數量較北美與日韓等國家和地區依然有較大差距當前我國電影上映數量較北美與

46、日韓等國家和地區依然有較大差距，預計中長期來看新片預計中長期來看新片 上映數量依然有提升空間上映數量依然有提升空間，且有望帶動分線發行等模式推進且有望帶動分線發行等模式推進。 2017-2019年年各評分段票房占比各評分段票房占比 2.1 內容端：國產電影質量提升，頭部效應愈加凸顯內容端：國產電影質量提升，頭部效應愈加凸顯 TOP10電影占全年票房比例電影占全年票房比例 資料來源：燈塔專業版，中信證券研究部 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 20

47、122013201420152016201720182019 電影總產量故事片產量國產片新上映數量上映率 48% 54%55% 62% 58% 53% 62% 64% 51% 46%45% 38% 42% 47% 38% 36% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20122013201420152016201720182019 國產電影票房占比（%）進口電影票房占比（%） 1313 資料來源：貓眼專業版，中信證券研究部 2017-2019年年各評分段票房占比各評分段票房占比 資料來源：貓眼專業版，中信證券研究部 2.1 內容端：國產電影質量

48、提升，頭部效應愈加凸顯內容端：國產電影質量提升，頭部效應愈加凸顯 2019年年TOP20票房評分票房評分TOP10電影占全年票房比例電影占全年票房比例 37.20% 47.50% 65.30% 27.80% 22.90% 22.60% 16.30% 19.60% 5.10%18.80% 10% 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 9分以上8.5-9分8-8.5分8分以下 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 綜合評分劇情評分特效評分場面評分 國產電影好萊塢電影 32.4% 31.0% 36.5% 40.2

49、% 44.5% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 20152016201720182019 資料來源：燈塔專業版，中信證券研究部 優質優質內容叫好內容叫好叫座叫座，國產電影質量提升：國產電影質量提升：根據貓眼專業版數據顯示，2017年-2019年，評分9分以上的 電影票房占比從2017年的37.2%提升到2019年的65.3%，而相應8分以下評分的電影票房占比從2017 年的18.8%逐步壓縮到2019年的7%，優質內容叫座效應明顯。與此同時，近年來國產片質量穩定提升 ，成為電影國產票房優勢的重要原因。以2019年TOP20票房為例，國產電影綜合評分、劇情評分等均 優于進口大片水平，顯示國產內容在挖掘本地化優勢和開發符合觀眾偏好的內容方面取得有效成績。 頭部效應凸顯頭部效應凸顯，TOP10票房占比近票房占比近45%：2019年TOP10電影票房占比達