安路科技-國產FPGA領先廠商軟硬件構建強大護城河-220614（28頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：評級：買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋） 市場價格：市場價格：5 59 9. .7575 元元 分析師：王芳分析師：王芳 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120002 Email： 分析師：楊旭分析師：楊旭 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120001 Email： 研究助理：李雪峰研究助理：李雪峰 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 400 流通股本(百萬股) 44 市價(元) 59.75 市值(百萬元) 23,906 流通市值(百萬元) 2,645 股價與行業股價與行業- -市場走勢

2、對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 281 679 1,208 1,876 2,793 增長率 yoy% 130% 141% 78% 55% 49% 凈利潤（百萬元） -6 -31 10 38 98 增長率 yoy% -117% -399% 131% 293% 158% 每股收益（元） -0.02 -0.08 0.02 0.09 0.24 每股現金流量 0.15 -0.41 0.08 1.07 -0.36 凈資產收益率 -2% -2% 1% 3% 7% P/E -3863

3、.8 -774.9 2486.6 632.9 244.9 P/B 73.9 15.8 16.6 17.1 16.9 備注：每股指標按照最新股本數全面攤薄 報告摘要報告摘要 國產國產 F FPGAPGA 芯片行業領先廠商，技術實力出眾芯片行業領先廠商，技術實力出眾。公司是國產 FPGA 行業領先廠商，也是目前 A 股 FPGA 行業稀缺性標的。公司成功構建了 ELF 系列、EAGLE 系列、PHOENIX 系列以及 FPSOC 系列 FPGA 芯片和 TangDynasty 系列 FPGA 專用 EDA 軟件的產品生態，產品覆蓋從幾十、幾百 K 的 CPLD 到 400K 的中高端 FPGA 芯

4、片，最高已經開發了支持高達600K 邏輯陣列容量的 PHOENIX FPGA 架構，正在開發支持 1KK 以上級別邏輯容量。公司是國內極少數通過多家國際領先通信設備商認證的合格供應商之一，公司的 TangDynasty 軟件是應用于多個行業的全流程自主開發 FPGA 專用 EDA 軟件。根據 Frost&Sullivan 數據，以出貨量口徑統計，2019 年公司 FPGA 芯片在中國市場排名第四，在國產品牌中排名第一。2020 年公司產品出貨量突破兩千萬顆、2021 年出貨量超過 3800 萬顆，保持快速增長。 F FPGAPGA 市場快速增長， 國產替代空間廣闊市場快速增長， 國產替代空間廣

5、闊。 FPGA 芯片憑借其現場可編程的靈活性和不斷提升的電路性能，下游細分市場非常豐富，主要應用于工業控制、網絡通信、消費電子、數據中心、汽車電子、人工智能等領域。伴隨下游應用市場對于低功耗、可編程、低成本以及開發周期短等要求愈發重視，FPGA 市場增長明確，發展空間廣闊。2021 年全球 FPGA 市場規模超 80 億美金，中國大陸 FPGA 芯片市場規模達到 170 億元，預計到2025 年我國 FPGA 芯片市場規模將達到 330 億元以上。全球 FPGA 芯片市場由 Xilinx、Altera、Lattice 占據主要份額，而我國 FPGA 芯片市場也主要由國際領先廠商占據領先地位，根

6、據 Frost&Sullivan 統計，以出貨量口徑統計，2019 年中國市場份額排名前三的供應商占據 85.2%的市場份額， 安路科技排名第四， 國產第一。 在國產替代背景下，國產 FPGA 芯片廠商技術實力不斷追趕，以安路科技、同創、復旦微電為代表的國產 FPGA 廠商替代空間廣闊。 布局卡位打造軟硬件生態體系行業壁壘較高，公司未來成長邏輯清晰布局卡位打造軟硬件生態體系行業壁壘較高，公司未來成長邏輯清晰。公司立足于中低端 CPLD 產品起步，產品從幾十、幾百 K 的高性價比產品到目前 400K 的中高端產品全覆蓋，客戶積累深厚。公司采用軟硬件協同模式，軟件配套構建良好生態，其自主開發的 F

7、PGA 專用 EDA 軟件擁有較高技術水平，是國內目前擁有最多客戶的國產 EDA 廠商，可以立足于廣大的客戶群體，不斷反饋完善自身軟件和配套的生態體系，打造自身軟硬件護城河。正是因為 FPGA 芯片行業需要廠商同時具備較高的硬件芯片設計能力以及軟件開發能力， 行業進入壁壘較高。 公司作為目前國產 FPGA 芯片行業的領先廠商，立足 FPGA 行業快速增長，擁有廣闊國產替代空間，提前布局卡位未來競爭優勢明顯，稀缺性成長性兼備，伴隨中高端產品放量，未來成長邏輯清晰。 投資建議：投資建議：預計公司 2022/2023/2024 年營業收入分別為 12.08、18.76、27.93 億元，對應 PS

8、為 20、13、9 倍，公司主打民用 FPGA 市場，在 FPGA 領域擁有較高技術及客戶積累，在下游需求爆發下，有望發揮自身技術優勢加速推進國產 FPGA 替代，行業成長性、稀缺性兼備，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示事件：風險提示事件：1）FPGA 市場需求及景氣度可能不及預期；2）上游原材料漲價風險；3）研報使用信息更新不及時；4）新品研發不及預期；5）行業競爭風險。 國產國產 F FPGAPGA 領先廠商，軟硬件構建強大護城河領先廠商，軟硬件構建強大護城河 安路科技-U(688107.SH)/電子 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 6 月 14 日 -60%-40%-20%

9、0%20%40%60%2021-112021-112021-122021-122022-012022-012022-022022-022022-032022-032022-042022-042022-042022-052022-05安路科技-U 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1.安路科技：國產安路科技：國產 FPGAFPGA 領先廠商領先廠商 . - 3 - 1.1 公司介紹：國內領先的 FPGA 芯片設計企業 . - 3 - 1.2 公司產品：FPGA 產品矩陣豐富 . - 3 - 1.3

10、 公司財務：營收高速增長，產品結構優化 . - 5 - 1.4 公司研發：重視研發投入，實現技術自強 . - 6 - 2.2.行業概覽：國產替代空間廣闊，下游應用帶動高速增長行業概覽：國產替代空間廣闊，下游應用帶動高速增長 . - 9 - 2.1 FPGA：“現場可編程”的萬能芯片 . - 9 - 2.2 高度靈活+低應用開發成本，市場空間廣闊 . - 14 - 2.3 海外寡頭壟斷，國產替代空間廣闊 . - 16 - 2.4 FPGA 下游應用廣泛，需求增長明確 . - 17 - 3. 國產國產 FPGA 領先廠商，軟硬件構建自主生態體系領先廠商，軟硬件構建自主生態體系 . - 22 - 4

11、. 盈利預測盈利預測 . - 24 - 5. 風險提示風險提示 . - 26 - qRoRqRtQwOmRmOnOzQtRmN6MbP8OoMpPmOsQjMmMtNfQoPrM8OnNxOuOpOqOwMsQuM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 1.安路科技：國產安路科技：國產 FPGAFPGA 領先廠商領先廠商 1.11.1 公司介紹公司介紹：國內領先的國內領先的 FPGAFPGA 芯片設計企業芯片設計企業 安路科技是國內領先的安路科技是國內領先的 FPGA FPGA 芯片設計企業。芯片設計企業。安路科技成立于 201

12、1 年，自成立至今，公司一直專注于 FPGA 芯片設計領域，通過多年的技術累積， 公司在 FPGA 芯片設計技術、 SoC 系統集成技術、 FPGA 專用 EDA 軟件技術、FPGA 芯片測試技術和 FPGA 應用解決方案等領域均有技術突破。公司主要專注于 FPGA 芯片和專用 EDA 軟件的研發、設計和銷售。產品的主要下游應用領域主要包括工業控制、網絡通信、消費電子和數據中心等。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司公告，中泰證券研究所整理 公司股權結構較為分散，無控股股東和實際控股人。公司股權結構較為分散，無控股股東和實際控股人。截至 2022 年 5 月10 日，持有公司 5

13、%以上股份的股東華大半導體、上海安芯、國家集成電路產業投資基金、深圳思齊、上?？萍紕撏兜某止杀壤謩e為 29.17%、20.81%、9.78%、8.46%、5.43%。公司股權結構較為分散，不存在控股股東和實際控制人。公司的高管團隊主要由總經理陳利光，副總經理黃志軍、徐春華、趙永勝、梁成志，財務總監兼董事會秘書鄭成等人構成，其中陳利光、趙永勝為公司核心技術人員。 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構（截至截至2022年年5月月10日日） 來源：Wind，中泰證券研究所整理 1.1.2 2 公司產品：公司產品：FPGAFPGA 產品矩陣豐富產品矩陣豐富 公司主要向客戶提供公司主要向客戶提供 FP

14、GA FPGA 產品，包括產品，包括 FPGAFPGA 芯片和專用芯片和專用 EDAEDA 軟件兩部軟件兩部分。分?；谀壳暗暮诵募夹g體系，公司成功構建了由 ELF 系列、EAGLE 系 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 列和 PHOENIX 系列 FPGA 芯片和 TangDynasty 系列專用 EDA 軟件組成的產品矩陣，2021 年，公司 FPSoC 產品新增了面向工業和視頻接口的低功耗 SWIFT 系列。公司產品覆蓋 28nm-55nm 的工藝制程，形成了多種邏輯規模 FPGA 芯片和軟件的全產品線覆蓋， 并持續致

15、力于高容量、 高性能的FPGA 和 FPSoC 芯片的研發與拓展。公司目前已成為國內領先的 FPGA 芯片供應商，產品已廣泛應用于工業控制、網絡通信、數據中心、消費電子等產業中。 圖圖 3：公司公司FPGA芯片產品線芯片產品線 系列名稱系列名稱 細分系列細分系列 量產量產時間時間 制程制程 邏輯容量邏輯容量 產品介紹產品介紹 應用領應用領域域 產品圖片產品圖片 ELF 系列 ELF1 系列 2015年 130nm 336688 ELF1 系列 FPGA 定位低成本、低功耗可編程市場?？焖偕想妴?、支持單電源供電、無需要外部配置器件等特性使得 ELF1 器件非常適用于功能擴展、電源管理等應用場景

16、。 消費電子、 工業控制 ELF2 系列 2018年 55nm 1.5K4.5K ELF2 系列 FPGA 是 ELF 的第二代產 品，定位低功耗可編程市場。無需外部配置器件、低密度邏輯容量、豐富的存儲器、高達 1Gbps 的 IO 速率等 特性，使得 ELF2器件非常適用于高速接口擴展與轉換、 高速總線擴展、 高速存儲器控制等應用場景。 消費電子、 網絡通信 ELF2 系列中包括一款嵌入 CPU 核的 FPSoC 芯片，已在多家客戶獲得應 用。 ELF3 系列 2019年 55nm 1.5K9.2K ELF3 系列 FPGA 是 ELF 的第三代產品，定位工業控制、網絡通信、數據中心等功能擴

17、展應用市場，最多支持 336 個 IO，滿足客戶板級功能擴展多樣性應用需求。ELF3 器件經過功耗與性能優化，使系統設計師在降低成 本和功耗的同時又可滿足不斷增長 的帶寬要求。 工業控制、 網絡通信、 數據中心 EAGLE 系列 AL3 系列 2014年 65nm 5.8K11.1K AL3 系列 FPGA 定位高性價比的邏輯 控制市場。AL3 器件系列建立在一個 優化的工藝基礎之上，并通過較低的成本實現較高的功能性，具有合適的 邏輯規模，豐富的存儲資源。 工業控制 EAGLE4系列 2016年 55nm 20K EAGLE4 系列是 AL3 的升級產品，定位在高性價比邏輯控制和圖像處理市場，

18、數量適中的邏輯和乘法器，豐富多樣的片內存儲器， 高達 1Gbps 的 IO 速率， 使得 EAGLE4 器件非常適 合于圖像預處理，伺服控制和高速圖像接口轉換等領域。 工業控制、 網絡通信、 數據中心 FPSoC EF2M45 EF2M45 是嵌入 ARM 處理器核的 FPSoC 芯片，單顆芯片實現靈活的硬件可編程系統控制功能， 已在多家客戶獲得應用。 工業控制、 消費電子 SWIFT1 系列 SWIFT1 系列是全新低功耗 FPSoC 產品，芯片集成了邏輯單元、存儲單元、視頻處理單元、RISC-V 處理器核等資源， 定位高帶寬的視頻數據處理和橋接可編程系統芯片市場，在保持低功耗的前提下，提供

19、高達 17.6Gbps 帶寬的 MIPI 數據收發能力。 消費電子、 工業控制 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 PHOENIX系列 PHOENIX系列 2020年 28nm 127K PHOENIX1 系列 FPGA 采用 28nm 工藝，產品架構支持 100K600K 等效邏輯單元、高速運算單元、豐富的存儲資源和高達 16Gbps 的 SerDes 接口資源，定位高性能可編程邏輯市場。 針對高帶寬應用場景，PHOENIX1 能夠提供良好的信號處理和數據的傳輸功能。PHOENIX1 能夠滿足工業控制、網絡通信、數據中心等市

20、場需求。 工業控制、 網絡通信、 數據中心 TangDynasty TangDynasty 2014年 - - TangDynasty 軟件為公司所有 FPGA 芯片產品系列提供簡潔高效的應用 設計開發環境。該軟件會根據 ELF 系 列、EAGLE 系列、PHOENIX 芯片系列需要進行算法升級和迭代。 專用 EDA 軟件 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 1.1.3 3 公司財務：公司財務：營收高速增長，產品結構優化營收高速增長，產品結構優化 公司主營業務突出，營業收入保持高速增長。公司主營業務突出，營業收入保持高速增長。2018-2021 年，公司分別實現營業收入 0.29 億元/1.

21、22 億元/2.81 億元/6.79 億元，年均復合增長率為 186%；2018 年度至 2021 年，ELF 芯片為公司主要收入來源，后續伴隨中高端產品放量占比有所下滑。2022 年一季度公司實現營業收入2.58 億元，同比大幅增長 72.15%。 圖圖 4：近年來公司營收及同比增速（百萬元）近年來公司營收及同比增速（百萬元） 來源：Wind，中泰證券研究所整理 FPGAFPGA 芯片為公司產品的主要收入來源芯片為公司產品的主要收入來源，營收占比，營收占比 9 9 成以上成以上。公司主要從事 FPGA 芯片及專用 EDA 軟件的研發、設計和銷售，FPGA 芯片為公司銷售的主要產品，營收占比超

22、 90%。此前 ELF 和 EAGLE 系列作為公司主要產品系列， 2018-2020 占據公司 98%以上營收， PHOENIX 起量后有所下滑。2021 年 ELF、EAGLE、PHOENIX 系列分別占營收 54%、25%、16%，預計隨中高端 400K 產品放量，PHOENIX 系列營收占比將逐步提高。 此外， 公司主營業務毛利率整體較為穩健， 2021 年公司 ELF 系列、 EAGLE系列、 PHOENIX 系列、 FPSoC 系列毛利率分別為 33.76%、 30.24%、 41.91%、54.38%，伴隨高毛利的 PHOENIX 高性能產品系列營收快速增長，預計將0.00%50

23、.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%010020030040050060070080020182019202020212022Q1營業收入 同比增長 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 推動公司整體毛利率有所增長。 圖圖 5：近年來公司營收按產品劃分（百萬元）近年來公司營收按產品劃分（百萬元） 圖圖 6：近年來公司產品毛利率走勢近年來公司產品毛利率走勢 來源：Wind，中泰證券研究所整理 來源：Wind，中泰證券研究所整理 規模效應日趨顯著規模效應日趨顯著，期間費用率下降

24、，期間費用率下降。截至 2022 年 Q1，公司銷售毛利率和銷售凈利率分別為 36.05%、6.85%。2020-2021 年，公司銷售凈利率為負， 主要系公司 FPGA 芯片和專用 EDA 軟件等業務較為復雜且研發難度較大，公司持續保持較高的研發投入以保持技術創新和芯片產品的更新迭代。此外，2018-2022 年 Q1，公司期間費用率（不含研發費用）分別為 58.03%、21.84%、14.56%、8.71%、2.76%，隨著公司經營規模的不斷擴大，公司規模效應日趨顯著，公司期間費用金額增加，期間費用率降低。 圖圖 7：近年來近年來公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況 圖圖 8：期間

25、費用情況：期間費用情況 來源：Wind，中泰證券研究所整理 來源：Wind，中泰證券研究所整理 1.1.4 4 公司研發：公司研發：重視研發投入，實現技術自強重視研發投入，實現技術自強 公司始終視人才為立身之本。公司始終視人才為立身之本。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有員工 328 人，研發人員 266 人，占員工總數的 81.1%，其中碩博員工 153人， 占公司研發人員人數的 57.52%， 公司通過多種途徑引進高水平人才，增強公司競爭力。 同時公司高度重視內部人員培養， 完善人才梯隊建設。此外，公司累計獲得知識產權授權 156 項，其中發明專利 52 項，軟件著01002

26、003004005006007008002018201920202021ELF系列 EAGLE系列 PHOENIX系列 FPSoC系列 技術服務 其他業務 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2018201920202021主營業務毛利率 ELF系列 EAGLE系列 PHOENIX系列 FPSoC系列 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%20182019202020212022Q1銷售毛利率 銷售凈利率 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.0

27、0%40.00%50.00%60.00%70.00%20182019202020212022Q1銷售費用率 管理費用率 財務費用率 期間費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 作權 25 項；累計申請知識產權 225 項，其中發明專利 110 項。已授權和申請中的兩百余項知識產權為公司 FPGA 產品提供了強有力的技術保障。 圖圖 9：公司員工結構：公司員工結構 圖圖 10：研發人員結構：研發人員結構 來源：公司公告，中泰證券研究所整理 來源：公司公告，中泰證券研究所整理 公司高度重視芯片產品的研發創新，研發費用持續增加。

28、公司高度重視芯片產品的研發創新，研發費用持續增加。公司研發費用從 2018 年的 0.34 億元增長至 2021 年的 2.44 億元，年均復合增長率92.24%，截至 2022 年 Q1，公司研發費用支出為 0.71 億元，研發費用率為 27.55%。 圖圖 11：公司研發費用（百萬元）：公司研發費用（百萬元） 來源：Wind，中泰證券研究所整理 依靠持續不斷的研發投入和精益求精的技術創新，公司在眾多技術領域依靠持續不斷的研發投入和精益求精的技術創新，公司在眾多技術領域取得了突破。取得了突破。在硬件設計方面，公司的 28nm 工藝產品已正式量產，是國內首批具有 28nm FPGA 芯片設計能

29、力和量產能力的企業之一，FinFET 工藝產品已開展預研，是國內最早成功實現 FinFET 工藝關鍵技術驗證的 FPGA 企業之一；在 FPGA 專用 EDA 軟件方面，公司的 TangDynasty 軟件是國內少數全流程自主開發的 FPGA 專用軟件；在 FPGA 芯片測試方面，公司自主開發的測試算法可有效提高測試覆蓋率并大幅減少測試時間以節約測試成本；在 FPGA 芯片應用方案方面，公司也已經積累了一批成熟的圖像處理和邏輯接口 IP，大幅提升了用戶的應用開發效率。 266 36 20 6 0 技術人員 行政人員 銷售人員 財務人員 生產人員 12 141 109 4 博士 碩士 本科 ?？?/p>

30、 高中及以下 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%05010015020025030020182019202020212022Q1研發費用 研發費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 圖圖 12：公司公司核心技術情況核心技術情況 來源：公司公告，中泰證券研究所整理 圖圖 13：在研：在研項目情況項目情況 序序號號 項目名稱項目名稱 擬達到的目的擬達到的目的 進展或階段性成果進展或階段性成果 應用領域應用領域 預計總投資預計總投資規模（萬元）規模（萬元） 技術水

31、平技術水平 1 FPGA 芯片研發 根據市場需求豐富現有 ELF、EAGLE、 PHOENIX 產品線，研發不同規格的 FPGA 芯片，增加 FPGA 芯片的封裝型號， 提高 FPGA 應用市場主要型號產品的覆蓋率。 面向新的應用需求， 開發應用 IP 和參考 解決方案。 針對新的硬件規格和型號，進 一步優化測試向量和測試程序，降低測試時間。 新規格的 PHOENIX 和 ELF 系列芯片正在研發 中， 其中部分新品已經實現量產。 工業控制、網絡通信、數據中心、汽車電子等領域 51048.30 國內領先 2 FPSoC 芯片研發 針對視頻處理應用和工業控制等領域，研發集成 CPU、FPGA、

32、存儲器、數據處理等功能模塊的 FPSoC 芯 片，滿足消費電子、 工業控制等領域對于現場可編程系統級單芯片的需求。針對 FPSoC 硬件的特點，開發可同時兼顧 FPGA 和 CPU 等資源測試效率的新型 FPSoC 測試技術。針對 FPSoC 應用領域要求，開發適合 CPU 和 FPGA 協同設計的應用 IP 和參考解決方案。 完成一款低功耗 FPSoC 芯片研發并成功實現量產，正在研發一 款高效率 FPSoC 芯片。 消費電子、工業控制等領域 14467.00 國內領先 3 車規芯片研發 針對汽車電子應用中對于現場可編程的控制功能需求， 按車規設計標準和流程研發 FPGA 車規等級芯片， 滿

33、足快速增長的汽車電子系統中用 FPGA 實現邏輯控制、接口轉換、硬件升級等功能。根據車規級芯片的質量可靠 性要求，開發符合車規級 FPGA 芯片要求 的測試技術。針對 FPGA 芯片在汽車電子領域的應用情景， 開發適合車規模組系統的應用 IP 和參考解決方案。 研發中 汽車電子 8000.00 國內領先 4 FPGA 專用 EDA 軟件研發 根據 FPGA 芯片的不同應用情景，針對新增的 FPGA 芯片規格型號，優化軟件流程中的邏輯綜合、布局布線、時序優化等算法，提升 FPGA 芯片的用戶電路工作速度，提高 FPGA 芯片的面積利用率。 軟件已經支持新增的 FPGA 芯片規格型號，并正在持續提

34、升軟件的性能和質量。 工業控制、網絡通信、數據中心等領域 12120.00 國內領先 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 5 FPSoC 軟件研發 針對 FPSoC 的特點，開發軟件和硬件協同設計、支持嵌入式 CPU 集成開發環境和應用軟 IP 庫的 FPSoC 軟件。 已經成功開發了支持低功耗 FPSoC 芯片的軟件，正在開發支持高效率FPSoC 芯片的軟件。 消費電子、工業控制等領域 6853.65 國內領先 合計 - - - 92488.95 來源：公司公告，中泰證券研究所整理 2 2. .行業概覽行業概覽：國產替代空間

35、廣闊，下游應用帶動高速增長：國產替代空間廣闊，下游應用帶動高速增長 2 2.1.1 FPGAFPGA： “現場可編程”的萬能芯片： “現場可編程”的萬能芯片 FPGA/CPLDFPGA/CPLD 是基于是基于 P PLDLD 技術按內部結構不同延伸出的兩個分支。技術按內部結構不同延伸出的兩個分支?？删幊踢壿嬈骷≒rogra mmable Logic Device ,PLD）是 70 年代后發展起來的一種新型邏輯器件，其主要結構原理是在任何組合邏輯函數都可以化為“與或”表達式，用“與門-或門”二級電路實現的基礎上，采用“與或陣列+寄存器+可靈活配置的互連線的結構”實現任意的邏輯功能，主要可分為

36、低密度 PLD 與高密度 PLD 兩類。 圖圖 14：PLD分類分類 來源：中泰證券研究所整理 PLAPLA/PAL/GAL/PAL/GAL 作為低密度作為低密度 P PLDLD，在早期，在早期優點是優點是設計靈活，可以實現速度設計靈活，可以實現速度特性較好的邏輯功能，但后因其過于簡單的結構從而限制了其只能實現特性較好的邏輯功能，但后因其過于簡單的結構從而限制了其只能實現規模較小的電路規模較小的電路。Altera 和 Xilinx 之后分別推出了集成度更高的 CPLD以及 FPGA 產品， 憑借集成度更高、 設計更靈活以及適用范圍更廣等特點被下游廠商廣泛使用。從區分來說，一般將基于乘積項技術，

37、Flash 工藝的 PLD 稱為 CPLD；把基于查找表技術，SRAM 工藝，要外掛配置用的EEPROM 的 PLD 叫 FPGA。PLA/PAL/GAL/CPLD 均屬于陣列類型，基本結構是與或陣列，而 FPGA 屬于單元型，基本結構是可編程的邏輯塊。 復雜可編程邏輯門陣列（復雜可編程邏輯門陣列（C CPLDPLD，Complex ProgrammabComplex Programmable le Logic DeviceLogic Device）主要包含可編程的主要包含可編程的 I I/O/O、可編程的邏輯宏單元以及可編程的內部互聯資、可編程的邏輯宏單元以及可編程的內部互聯資源三部分源三部

38、分。CPLD 的基本邏輯單元就是宏單元，是由與、或陣列加上觸發器構成，在可編程邏輯宏單元中含有的乘積項，即宏單元中與陣列的輸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 出，乘積項的數量標志了 CPLD 的容量。一般來說，CPLD 每塊芯片只分成幾塊內部邏輯塊， 包含數十個輸入端和輸出端。 通過乘積項特點， CPLD在分解組合邏輯方面具有優勢，一個宏單元可以分解數十個組合邏輯輸入， 但邏輯單元數量同 FPGA 相比較少， 因此適合用于設計復雜組合邏輯。 圖圖 15：基于乘積項的基于乘積項的CPLD內部結構內部結構 來源： CPLD/

39、FPGA 發展與應用 ，中泰證券研究所整理 FPGFPGA A 又稱現場可編程門陣列，是基于通用邏輯電路陣列的集成電路芯又稱現場可編程門陣列，是基于通用邏輯電路陣列的集成電路芯片。片。FPGA 芯片由可編程的邏輯單元（Logic Cell，LC） 、輸入輸出單元（Input Output Block，IO）和開關連線陣列（Switch Box，SB）三個部分構成，最大的特點是其具體功能在制造完成后由用戶配置決定，因此得名“現場可編程” 。用戶可通過配套的 FPGA 專用 EDA 軟件實現具體功能，首先由專用 EDA 軟件接受用硬件語言描述的用戶電路，其次編譯生成二進制位流數據，最后將位流下載到

40、芯片中實現用戶所需的功能。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 圖圖 16：FPGA芯片結構示意圖芯片結構示意圖 圖圖 17：FPGA芯片邏輯功能實現芯片邏輯功能實現 來源：eefocus，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 FPGAFPGA 根據設計工藝主要分為基于查找表（根據設計工藝主要分為基于查找表（L LUTUT）技術以及基于反熔絲技）技術以及基于反熔絲技術兩類，術兩類，其中查找表技術應用最為廣泛其中查找表技術應用最為廣泛。LUT 的本質是一種靜態隨機存取存儲器（SRAM） ，其大小是由輸入端的

41、信號數量決定的，常用的查找表電路是四輸入查找表 （4-input LUT， LUT4） 、 五輸入查找表 （5-inputLUT，LUT5）和六輸入查找表（6-input LUT，LUT6） 。CLB 是 FPGA 的主要邏輯單元，以 Xinlinx 7 Series 為列，一個 CLB 中包含兩個 Slice（Slice_L/Slice_M） ，而一個 Slice 中包含四個 6-Input LUT。FPGA 的邏輯容量通常由等效 LUT4 的邏輯單元統計，通常我們將 FPGA 的基本單元和實現相同功能的標準門陣列比較從而得出對應門數，例如以 Xill XC5000 系列為例，一個 4 輸入

42、 LUT 可以等效成 1-9 個門電路，一個寄存器可以等效成7-12個門電路， 一個LC整體可以等效成8-21個門電路 （通常來說取 12） 。 圖圖 18：賽靈思賽靈思XC5000邏輯門對應邏輯門對應 Logic Cell Resource Gate Range Gate range per 4-input LUT 1 to 9 Gate range per flip-flop 7 to 12 Total gate range per logic cell 8 to 21 Estimated typical number of gates per logic cell 12 來源：賽靈思，中

43、泰證券研究所整理 此外此外 FPGAFPGA 芯片的技術水平芯片的技術水平還還體現在容量和性能兩個方面。體現在容量和性能兩個方面。在容量方面，LUT 數量、 DSP 數量、RAM 數量和 User IO 數量是重要的技術指標，其中 LUT 數量是 FPGA 芯片容量的基礎性指標。在性能方面，制造工藝、DSP 工作頻率、動態功耗、SerDes 速率和 DDR3/DDR4 速率是 FPGA 芯片重要的技術指標，其中制造工藝是 FPGA 芯片性能的基礎性指標。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 圖圖 19：FPGA技術指標介紹技

44、術指標介紹 指標類別指標類別 技術指標技術指標 介紹介紹 容量 LUT 數量 FPGA 芯片邏輯容量的重要指標?；?SRAM 查找表的邏輯單元是 FPGA 芯片的最基本單元，可以實現多個基本邏輯門組合的功能。為了使邏輯容量具有可比性， 行業內通常將不同設計的邏輯單元等效至四輸入查找表。 DSP 數量 FPGA 芯片數字信號處理能力的重要指標。 DSP 單元可以實現多個數的乘法、加減法、寬位邏輯操作等功能。DSP 的主要參數包括乘法器的位數和加法器的位數。 RAM 容量 FPGA 芯片中數據存儲能力的重要指標。RAM 包括多個內嵌整塊 RAM 和用 LUT 實現的分布式 RAM。RAM 的存儲

45、容量通常以 Kbit 為單位。 User IO 數量 FPGA 芯片數據接口能力的重要指標。指用戶可用的最大輸入/輸出接口數量。 性能 制造工藝 指 55nm/28nm/16nm 等芯片制程。制造工藝越先進，FPGA 芯片的成本越高，性能越高。FPGA 產品規劃時需綜合考慮應用情景、成本、性能的最佳平衡。 DSP 工作頻率 DSP 工作頻率越高，數據運算速度越快。通常以兆赫茲（MHz）為單位。 動態工耗 指芯片處于工作狀態時電路翻轉產生的功耗， 動態功耗越低， 芯片耗電越少， 芯片壽命越長， 芯片對于系統設備的散熱要求越低。 通常以瓦 （W）為單位。 SerDes 速率 指高速串并轉換數據的傳

46、輸速率，該速率越高，數據的傳輸量越大。通常以 Gbps 為單位。 DDR3/DDR4速率 指 DDR3/DDR4 同步動態隨機存儲器數據讀取接口的標準速率。數據速率以 MT/s 為單位。 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 FPGA FPGA 在靈活性等方面具有在靈活性等方面具有 ASICASIC、GPU GPU 等處理器無法比擬的優勢。等處理器無法比擬的優勢。FPGA 不僅擁有軟件的可編程性和靈活性，還兼具硬件的并行性和低延時性，在上市周期、成本上也具有優勢。因此，在 5G 通信、人工智能等具有較頻繁的迭代升級周期、 較大的技術不確定性的領域， FPGA 是較為理想的解決方案。 圖圖 20

47、：集成電路集成電路芯片比較芯片比較 GPU FPGA ASIC 定制化程度 通用 半定制化 全定制化 靈活性 高 高 低 成本 高 較高 低 功耗 高 較高 低 優點 并行運算能力強、產品成熟 計算效率比 GPU 與 CPU高、更接近 IO 體積小、功耗低、計算效率高、出貨越多成本越低 缺點 價格貴、功耗散熱高 編程難度大、 峰值性能不如ASIC、量產成本高 算法固定不可編輯、研發周期長、技術風險高 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 主要玩家 NVIDIA,AMD,Intel XILINX,Intel(Altera) 來源

48、：IDC，中泰證券研究所整理 FPGAFPGA 的發展歷程大致劃分為三個階段，即發明階段（的發展歷程大致劃分為三個階段，即發明階段（the age of the age of inventioninvention） 、擴張階段（） 、擴張階段（the age of expansionthe age of expansion） 、累積階段（） 、累積階段（the age the age of of accumulationaccumulation） 。） 。FPGA 的發展階段橫跨 20 世紀 80 年代和 90 年代，上世紀 80 年代，Ross Freeman 和同事從 Zilog 買下 F

49、PGA 技術，并共同創立賽靈思，推出第一顆真正意義上的 FPGA 芯片 XC2064；FPGA 在 1992年-1999 年之間迎來了擴張階段，由于 FPGA 結構越來越復雜，擴張階段出現了針對 FPGA 進行優化設計的自動綜合、 布局和布線的 EDA 工具， 這也逐漸成為 FPGA 開發的主流方法；FPGA 在 21 世紀迎來了累積階段很多客戶開始追求性價比，FPGA 開始從單純的可編程門陣列逐步轉變為擁有復雜功能的可編程片上系統。 圖圖 21：FPGA發展歷發展歷程程 年代年代 最大邏輯門數最大邏輯門數 代表代表 特征特征 公司公司 1970s 10-100 FPLA 現場可編程邏輯陣列

50、基于熔斷絲、一次性可編程 Signetics (被 Philips 收購，現屬 NXP) PAL 可編程陣列邏輯 固定 OR 陣列、高速的雙極性PROM、一次性可編程 MMI(現 Lattice) 1980s 100 GAL 通用陣列邏輯 低功耗、CMOS EPROM/EPROM Lattice(1983 年成立) 100-1000 FPGA 現場可編程邏輯門陣列 連的可配置邏輯塊(CLB)矩陣 Xilinx(1984 年成立) CPLD 復雜可編程邏輯器件 多個 AND-OR 陣列、高密度、高容量、高速 Altera(1983 年成立)、Lattice 反熔絲 FPGA 高速、非易失性、一次

51、可編程 Actel(1985 成立)、 QuickLogic(1988 年成立) 1990s 1000-100 萬 基于 SRAM 的 FPGA Flex、ORCA、VF1、AT40K 系列 Altera、Atmel、AT&T、Motorola(現撤出 PLD 業務)、Vantis(現 Lattice) 基于 Flash 的 FPGA 非易失性、可重復編程 GateField(2000年被Actel收購，現屬于 Microchip) BICMOS FPGA BICMOS 工藝的高速 ECL 邏輯 DynaChip 2000s 100 萬-1500 萬 百萬門級 FPGA、SoC(SoC 化FP

52、GA) 硬核 IP、軟核 IP、多輸入 LB、高速 I/F Altera、Xilinx 超低功耗 FPGA，高速異步FPGA、動態重配置 FPGA，大規模 FPGA、單體 3D-FPGA 非易失配置存儲器件、異步電路傳輸數據令牌、 動態重配置技術、可拓展架構、非晶體 3D TFT Silion Blue、Achronix、Tabula、Abound Logic、Tier Logic 2010s 2000 萬(28nm)-5000 萬(20nm) 28nm/20nm FPGA、 16nm/14nm FPGA、 3D-FPGA(2.5D-FPGA)、SOPC、車載 FPGA 集成 ARM、TVS(

53、硅通孔)疊放、ACE-Q100 標準認證、ISO-26262 標準認證、支持 C 語言開發環境 Altera、Xilinx 寡頭壟斷 Quicklogic 和 Amtel 退出、鮮有新晉玩家、行業并購頻繁 四大巨頭： Xilinx、Altera、Lattice、Actel 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 行業整合 數據中心、IoT 大數據分析、機器學習、網絡虛擬化、高性能計算、 Microsemi收購Actel， Microsemi又被 Microchip 收購、Lattice 收購 Silicon Blue、 Inte

54、l 收購 Altera 來源：電子工程世界，中泰證券研究所整理 2 2. .2 2 高度靈活高度靈活+ +低應用開發成本，市場空間廣闊低應用開發成本，市場空間廣闊 FPGA FPGA 芯片具有靈活性高、應用開發成本低、上市時間短等優勢，帶動芯片具有靈活性高、應用開發成本低、上市時間短等優勢，帶動FPGAFPGA 市場規模持續提高。市場規模持續提高。根據 Frost&Sullivan 數據顯示，全球 FPGA 市場規模從 2016 年的約 43.4 億美元增長至 2020 年約 60.8 億美元，年均復合增長率約為 8.8%，預計全球 FPGA 市場規模將從 2021 年的 68.6 億美元增長

55、至 2025 年的 125.8 億美元，年均復合增長率約為 16.4%。 FPGAFPGA 國內市場持續擴大增長，增速遠超全球。國內市場持續擴大增長，增速遠超全球。根據 Frost&Sullivan 數據，中國 FPGA 市場從 2016 年的約 65.5 億元增長至 2020 年的約 150.3 億元，年均復合增長率約為 23.1%。隨著國產替代進程的進一步加速，中國 FPGA 市場需求量有望持續擴大， 預計到 2025 年， 中國 FPGA 市場規模將達到約 332.2 億元。 圖圖 22：全球全球FPGA市場規模（億美元）市場規模（億美元） 圖圖 23：中國中國FPGA市場規模（億市場規

56、模（億元元） 來源：Frost&Sullivan，招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：Frost&Sullivan，招股說明書，中泰證券研究所整理 目前國內目前國內FPGAFPGA芯片主要市場在于芯片主要市場在于100K 100K 以下邏輯單元以及以下邏輯單元以及28nm28nm- -90nm90nm制制程區間。程區間。 Frost&Sullivan 數據顯示， 中國市場 2019 年以銷售額計， 100K 邏輯單元以下的 FPGA 芯片占據了 38.2%的市場份額，同時，由于較高的性價比與較高的良品率，28nm-90nm 制程的 FPGA 芯片占據了 63.3%的市場份額。 此外， 由于先

57、進制程產品具有更低功耗與面積和更高的性能，28nm 以下制程的 FPGA 芯片預計將快速發展，28nm 以下制程的 FPGA 芯片占據了 20.9%的市場份額。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%020406080100120140全球FPGA芯片產業規模 全球FPGA芯片產業規模YoY 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%050100150200250300350中國FPGA芯片產業規模 中國FPGA芯片產業規模YoY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部

58、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 圖圖 24：2019年中國年中國FPGA市場（按邏輯容量）市場（按邏輯容量） 圖圖 25：2019年中國年中國FPGA市場（按市場（按制程工藝制程工藝） 來源：Frost&Sullivan，招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：Frost&Sullivan，招股說明書，中泰證券研究所整理 FPGA 芯片因為其現場可編程的靈活性和不斷提升的電路性能， 下游細分市場非常豐富，包括工業控制、網絡通信、消費電子、數據中心、汽車電子、人工智能等領域，這些領域需求增長明確，發展空間廣闊。根據Frost&Sullivan 預測，20

59、20 年中國 FPGA 下游細分市場中，工業領域、通信領域、消費電子、數據中心、汽車領域 、人工智能分別占比為31.54%、41.32%、6.25%、10.71%、6.32%、3.86%。 圖圖 26：2020 年中國年中國 FPGA 下游應用市場下游應用市場 來源：Frost&Sullivan，招股說明書，中泰證券研究所整理 38.20% 31.70% 24.40% 5.70% 1KK20.90% 63.30% 15.80% 90nm31.54% 41.32% 6.25% 10.71% 6.32% 3.86% 工業領域 通信領域 消費電子 數據中心 汽車領域 人工智能 請務必閱讀正文之后的重

60、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 圖圖 27：中國中國FPGA下游細分應用市場（億下游細分應用市場（億元元） 來源：Frost&Sullivan，招股說明書，中泰證券研究所整理 2 2. .3 3 海外寡頭壟斷，國產替代空間廣闊海外寡頭壟斷，國產替代空間廣闊 2019 年全球市場 Xilinx、Intel（Altera） 、Lattice 和 Microsemi 分別占據了 51.7%、33.7%、5.0%和 4.0%的市場份額。同時，國內 FPGA 芯片行業呈現集中度較高的態勢。 根據 Frost&Sullivan 統計， 以出貨量口徑統計，

61、 2019 年中國市場份額排名前三的供應商占據 85.2%的市場份額。其中 Xilinx、Intel（Altera）和 Lattice 分別以 5,200 萬顆、3,600萬顆和 3,300 萬顆的出貨量位列市場前三位，市場占有率達到 36.6%、25.3%和 23.2%。此外，安路科技的出貨量排名第四，占據了 6.0%的市場份額，在國產 FPGA 芯片廠商中排名第一。 圖圖 28：2019年全球年全球FPGA廠商市場份額 （按出貨量）廠商市場份額 （按出貨量） 圖圖 29：2019年年中國中國FPGA廠商市場份額 （按出貨量）廠商市場份額 （按出貨量） 來源：Frost&Sullivan，招

62、股說明書，中泰證券研究所整理 來源：Frost&Sullivan，招股說明書，中泰證券研究所整理 從供給端看，FPGA 供應市場呈現雙寡頭格局，Xilinx 是全球領先的可05010015020025030035020162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E工業領域市場規模 通信領域市場規模 消費電子領域市場規模 數據中心領域市場規模 汽車領域市場規模 人工智能領域市場規模 51.70% 33.70% 5.00% 4.00% 5.60% XilinxIntel（Altera） LatticeMicrosemiOthers36.60% 25.30%

63、 23.20% 6.00% 8.90% XilinxIntel（Altera） Lattice安路科技 Others 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 編程邏輯完整解決方案的供應商，主要從事用于通信、數據中心、汽車電子、消費電子、工業等領域的 FPGA、SoC 和 3D FPGA 芯片的設計、開發和銷售。 Altera 是領先的定制邏輯解決方案提供商， 其 FPGA 產品主要應用于通信、數據中心等領域。 圖圖 30：FPGA主要玩家主要玩家 來源：公開資料，中泰證券研究所整理 國內國內 FPGAFPGA 廠商廠商主要主要以

64、紫光同創、安路科技以紫光同創、安路科技、復旦微電、復旦微電等為代表。等為代表?，F階段國內廠商在技術水平、成本控制能力、軟件易用性等方面都與頭部 FPGA 廠商存在較大的差距，市場份額較小，在 FPGA 領域實現國產替代具有緊迫性和必要性。 從性能角度看， 工藝制程、 門級規模及 SerDes 速率是當前 FPGA 產品性能的重要指標。以賽靈思為例，工藝制程方面賽靈思 FPGA 芯片目前主要包括 28nm、20nm 及 16nm 制程，7nm 制程產品也已發布；門級規模方面賽靈思 16nm 制程產品門級規模為十億門級，28nm 制程產品門級規模為億門級；SerDes 速率方面，賽靈思 16nm

65、制程產品最高支持 32.75Gbps X 96 通道或 58 Gbps X 32 通道。國產廠商目前處于加速追趕時期，在部分領域已具備國產替代能力，伴隨未來在中高端市場持續突破，國產廠商替代空間廣闊。 圖圖 31：國內外：國內外FPGA廠商性能比較廠商性能比較 賽靈思賽靈思 復旦微電復旦微電 紫光同創紫光同創 安路科技安路科技 工藝制程 28/20/16/7nm 65/28nm， 開發 14/16nm 28nm 55nm/28nm 門級規模 16nm 十億門級，28nm億門級 65nm 千萬門級，28nm億門級 28nm 千萬門級 研發千萬門級 SerDes 速率 16nm 支持 32.75G

66、bpsX96 通道或58GbpsX32 通道 28nm 支持13.1GbpsX80 通道 28nm 支持 6.6Gbps 28nm 支持 10.3Gbps 來源：復旦微電招股說明書，中泰證券研究所整理 2 2. .4 4 FPGAFPGA 下游應用廣泛，需求增長明確下游應用廣泛，需求增長明確 F FPGAPGA 憑借高速運算、低延時、可重構以及開發靈活、接口豐富等優點，憑借高速運算、低延時、可重構以及開發靈活、接口豐富等優點，被廣泛應用到如通信、工控、消費、汽車等下游市場。被廣泛應用到如通信、工控、消費、汽車等下游市場。在通信領域 FPGA優勢顯著，因高度的靈活性、極強的實時處理和并行處理能力

67、，能夠大大加強通信設備的處理能力，在 5G 推動下需求快速增長。 FPGA 芯片目前被大量應用在無線通信和有線通信設備中，實現接口擴展、邏輯控制、數據處理、單芯片系統等各種功能。在有線通信領域，FPGA 芯片被應用于數據接入、傳送、路由器、交換機的多種電路板中，以實現信號控制、傳輸加速等各種功能。在無線通信領域，FPGA 芯片被應用在無線通信基站和射頻處理單元的多種電路板中，以實現通信協議 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 的各種功能和未來升級需求，集成 CPU 的現場可編程系統級芯片產品被應用在室外微基站、 室內微基站等

68、無線網絡通信中， 以單芯片完成商業、住宅、工廠區域的多模覆蓋、網絡容量增加、人工智能計算等多樣性功能需求。 FPGAFPGA 在在 5G5G 的應用窗口期長，應用規模、單價將繼續的應用窗口期長，應用規模、單價將繼續提升提升。5G 的關鍵技術有較長的迭代過程， 為 FPGA 在 5G 領域的應用提供了較長的時間窗口。行業巨頭賽靈思的年報顯示，2020 年有線與無線板塊整體在其收入中的占比為 30%。2019 年開始，5G 步入首輪建設周期，FPGA 需求量和單價都有所提升。5G 帶來的出貨量提高來源于兩方面：5G 信號衰減較快，基站需求量巨大， 通信基站數量增多帶動 FPGA 零部件用量提高，

69、現階段處于鋪設初期，未來市場建設量為千萬級別，同比 4G 時期增長明顯；單基站FPGA 用量有望從 4G 時期 2-3 塊提高到 5G 時期 4-5 塊。 FPGA 的定價與片上資源正相關，5G 帶來的通道數增加、計算復雜度增加將使得 FPGA 的規模進一步增加，未來單價有望進一步提高。 圖圖 32：全球主要國家全球主要國家5G商用進程商用進程 圖圖 33：2021-2022年國內年國內 5G 基站建設進度基站建設進度 來源：中國信通院，紫光同創，中泰證券研究所整理 來源：工信部，中泰證券研究所整理 根據Frost&Sullivan數據顯示2020年應用于網絡通信領域的FPGA芯片中國銷售額將

70、達到 62.1 億元， 占中國 FPGA 芯片市場份額的 41.3%， 2021年至 2025 年年均復合增長率將達到 17.5%。 圖圖 34：中國：中國FPGA通信領域市場規模（億元）通信領域市場規模（億元） 來源：Frost&Sullivan，招股說明書，中泰證券研究所整理 0204060801001201401601802021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1累計5G基站 新增5G基站 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0204060801001201401602016201720182019 2

71、020E2021E2022E2023E2024E2025E中國FPGA通信領域市場規模 中國FPGA通信領域市場規模YoY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 FPGAFPGA 芯片在工業領域應用非常廣泛，大量應用在視頻處理、圖像處理、芯片在工業領域應用非常廣泛，大量應用在視頻處理、圖像處理、數控機床等領域實現信號控制和運算加速功能。數控機床等領域實現信號控制和運算加速功能。隨著智能化與自動化技術的發展，FPGA 芯片高效能、實時性、高靈活性的特點使其在工業領域得到了廣泛應用。 此外， FPGA 芯片的優勢也使其在 LED

72、顯示屏領域得到了廣泛的應用。FPGA 芯片的現場可編程特性可滿足大型 LED 顯示屏系統顯示數據格式轉換的需求，以滿足各種形狀和規格顯示屏的定制，也可滿足其需要進行亮度、對比度、灰度級等參數靈活調節的需求，使 LED顯示屏得到更加細膩的顯示畫面。 圖圖 35：數控控制系統框圖數控控制系統框圖 來源：安路科技官網，中泰證券研究所整理 圖圖 36：LED液晶結構原理圖液晶結構原理圖 來源：安路科技官網，中泰證券研究所整理 工業控制領域是FPGA芯片的重要市場， 根據Frost&Sullivan 數據顯示，2020 年應用于工業控制領域的 FPGA 芯片中國市場銷售額將達到 47.4 億元，占中國

73、FPGA 芯片市場份額的 31.5%，預計 2025 年或達 100 億元，2021 年至 2025 年年均復合增長率將達到 16.1%。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 20 - 公司深度報告公司深度報告 圖圖 37：中國中國FPGA工業領域市場規模（億工業領域市場規模（億元元） 來源：Frost&Sullivan，招股說明書，中泰證券研究所整理 全球人工智能市場處于快車道，全球人工智能市場處于快車道，FPGAFPGA 需求持久。需求持久。FPGA 芯片在數據中心領域主要用于硬件加速，在人工智能場景下，FPGA 會與 CPU 搭配，處理部分需要實時處理/

74、加速定制化的計算。 阿里云、 騰訊云等大數據中心對加速卡有大量需求，而人工智能領域只是加速計算的一個分支，其他分支如基因測序、金融分析、大數據、音頻視頻轉碼等也要大量用到加速卡。根據 Semico Research，人工智能領域的 FPGA 市場規模 2023 年有望達 52 億美元， 五年復合增速有望達 38.4%。 FPGA 不僅能彌補 GPU 靈活性不足的問題，還具備明顯的能效優勢。采用 CPU+FPGA+AI 或CPU+FPGA+GPU 融合架構的 PSoC 芯片兼具了 SOC 的靈活性和通用性、 FPGA 的硬件可編程性和專用 AI 加速核或 GPU 的高效性， 可帶來極佳的能效加成

75、。 圖圖 38：Bing搜索加速過程搜索加速過程 圖圖 39：中國云計算行業市場規模中國云計算行業市場規模（億元）（億元） 來源：Microsoft，中泰證券研究所整理 來源：中國信通院，中泰證券研究所整理 根據 Frost&Sullivan 數據顯示，2020 年應用于數據中心領域的 FPGA 芯片中國銷售額將達到 16.1 億元，占中國 FPGA 芯片市場份額的 10.7%，2021 年至 2025 年年均復合增長率將達到 16.6%。2020 年應用于人工智能領域的 FPGA 芯片中國銷售額將達到 5.8 億元，占中國 FPGA芯片市場份額的 3.9%， 2021 年至 2025 年年均

76、復合增長率將達到 16.9%。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0204060801001202016201720182019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E中國FPGA工業領域市場規模 中國FPGA工業領域市場規模YoY 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0500100015002000250020162017201820192020中國云計算行業市場規模 中國云計算行業市場規模YoY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲

77、明部分 - 21 - 公司深度報告公司深度報告 圖圖 40：中國中國FPGA數據中心領域市場規模（億元）數據中心領域市場規模（億元） 圖圖 41：中國中國FPGA人工智能人工智能領域領域市場規模市場規模（億元）（億元） 來源：中國信通院，紫光同創，中泰證券研究所整理 來源：工信部，中泰證券研究所整理 FPGAFPGA 在汽車電子中應用廣泛在汽車電子中應用廣泛，主要主要用在用在車載數據處理、車載電子控制器車載數據處理、車載電子控制器硬件仿真以及車載圖像處理等方面。硬件仿真以及車載圖像處理等方面。伴隨汽車產業在新能源汽車帶動下快速發展，以及輔助駕駛的興起，FPGA 憑借自身優秀的數據處理能力應用廣

78、泛，其方案在輔助駕駛的視頻分析功能中可采用超低延時精確算法對來自車輛攝像機的實時視頻輸入信號進行分析，及時作出判斷。 圖圖 42：FPGA在智能駕駛中的應用在智能駕駛中的應用 來源：Xilinx，中泰證券研究所整理 根據 Frost&Sullivan 數據顯示，2020 年應用于汽車電子領域的 FPGA芯片中國銷售額將達到 9.5 億元，占中國 FPGA 芯片市場份額的 6.3%，2021 年至 2025 年年均復合增長率將達到 22.7%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540中國FPGA數據中心領域市場規模 中國FPGA數據中心領域市場規模Yo

79、Y 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101214中國FPGA人工智能領域市場規模 中國FPGA人工智能領域市場規模YoY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 22 - 公司深度報告公司深度報告 圖圖 43：中國中國FPGA汽車汽車領域領域市場規模市場規模（億元）（億元） 來源：Frost&Sullivan，招股說明書，中泰證券研究所整理 3. 國產國產 FPGA 領先廠商，軟硬件構建自主生態體系領先廠商，軟硬件構建自主生態體系 公司產品競爭優勢日趨明顯。公司產品競爭優勢日趨明顯。公司技術產業化成效顯著，有序實現了產品迭代， 向多下游

80、領域、 多應用場景的產品矩陣拓展， 其中， ELF2、 EALGE4、PHOENIX1 系列應用較為廣泛， 其中 ELF2 產品制程為 1.5K-4.5K， 邏輯容量為 1.5K-4.5K， 主要應用于工業控制、 網絡通信、 消費電子領域， EALGE4和 PHOENIX1 的產品制程分別為 55nm 和 28nm，邏輯容量分別為 20K 和127K，主要應用于工業控制、網絡通信和數據中心領域。 圖圖 44：公司主要產品競爭力公司主要產品競爭力 應用領域應用領域 主要產品系列主要產品系列 競爭力競爭力 工業控制 ELF1、ELF2、AL3、EALGE4、PHOENIX1 公司具有集成 SDRA

81、M、MCU、高速 MIPI DPHY、PCIE 硬 核等不同功能的多品類產品，可滿足工業控制中的實時控制、外設擴展和控制、高速數據的傳輸等應用。 網絡通信 ELF2 、 ELF3 、EALGE4 、PHOENIX1 公司產品在定義時即瞄準行業痛點， 可滿足主流應用需求， 并在發現客戶其他需求時， 快速迭代增加了 Dual Boot、 ADC 集成等特性，成功減小客戶 PCB 面積。 消費電子 ELF1、ELF2 公司通過對消費電子行業部分原有技術方案的改良，集成高 速 MIPI 接口硬核功能，以單顆 FPGA 芯片替代了原本需 3 顆芯片構成的視頻橋接技術方案，成功降低了方案成本。 數據中心

82、ELF3 、 EAGLE4 、PHOENIX1 公司產品集成 ADC，可以單顆芯片代替傳統 FPGA 和電源 管理芯片的雙芯片方案。同時公司提供了針對國產 CPU 主 板所需的 I2C、LPC、QSPI 電平轉換等參考設計方案，成功減少客戶自主開發所需的時間與成本。 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 公司產品矩陣公司產品矩陣不斷不斷豐富，覆蓋范圍廣泛。豐富，覆蓋范圍廣泛。公司 FPGA 芯片的技術水平主要體現在容量和性能兩個方面。1）在容量規模方面，公司 FPGA 產品從幾百個邏輯單元 CPLD 到 400K 邏輯單元 FPGA 全系列布局， 并切入工業控制、工業物聯網、鐵路、電力、LED

83、 顯示等多領域。根據 Frost&Sullivan0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0510152025302016201720182019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E中國FPGA汽車領域市場規模 中國FPGA汽車領域市場規模YoY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 23 - 公司深度報告公司深度報告 數據，2019 年邏輯單元 100K 以下的 FPGA 芯片和邏輯單元 100K-500K 的FPGA 芯片是中國市場上的主流芯片，按銷售額計，分別占有 38.2%和31.7%的份

84、額， 公司的產品已覆蓋主流市場所需的邏輯單元范圍。 在芯片制程方面，公司已經掌握 55nm 和 28nm 工藝平臺上的電路設計，并已經完成 FinFET 工藝產品的關鍵技術驗證工作。2）在性能方面，公司主要有三大產品系列，分別為 ELF 系列、EAGLE 系列和 PHORNIX 系列，各產品系列性能較海外廠商相比表現優異，部分指標方面優于國際廠商同類產品。其中，ELF 系列主要產品在等效 LUT 數量、DSP 數量、ERAM 容量和 DSP 工作頻率等方面優于國際廠商的同類產品，在 User IO 數量、制造工藝方面與國際廠商的同類產品基本持平。此外，公司將基于 ELF 產品系列的基礎 ，重新

85、設計、開發一顆完全車規級的芯片，后續將根據市場需求，拓展車規系列。 圖圖 45：公司公司 ELF 系列產品與海外公司同規格產品參數對比系列產品與海外公司同規格產品參數對比 指標指標 安路科技（安路科技（ELF3L90） Lattice （XO3 XO3LF-6900C） 等效 LUT 數量 9280 6900 DSP 數量 16 / ERAM 容量（Kb） 270 240 User IO 數量 336 335 制造工藝 55nm 65nm DSP 工作頻率（MHz） 350 / 最高 SERDES 速率（Gbps） / / DDR3/4 速率（Mb/s） / / 來源：招股說明書，中泰證券研究

86、所整理 公司的 EAGLE 系列主要產品在等效 LUT 數量、ERAM 容量等方面優于國際廠商的同類產品，在 DSP 數量、User IO 數量、制造工藝等方面與國際廠商的同類產品基本相當。 圖圖 46：公司公司 EAGLE 系列產品與海外公司同規格產品參數對比系列產品與海外公司同規格產品參數對比 指標指標 安路科技安路科技 （EG4S20） Altera （Cyclone4EP4CE15） Xilinx （Spartan6XC6SLX16） 等效 LUT 數量 19600 15408 14579 DSP 數量 29 56 32 ERAM 容量（Kb） 1088 504 576 User IO

87、 數量 215 343 232 制造工藝 55nm 60nm 45nm DSP 工作頻率（MHz） 350 135287 213390 最高 SERDES 速率（Gbps） / / / 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 24 - 公司深度報告公司深度報告 DDR3/4 速率（Mb/s） / / 667800 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 公司 PHOENIX 系列主要產品在等效 LUT 數量、ERAM 容量和最高 SERDES速率等方面優于國際廠商的同類產品，在 DSP 數量、User IO 數量、制造工藝、 DSP 工作頻率方面與國際廠商的同類產品

88、基本相當。此外，公司已經開發了支持高達 600K 邏輯陣列容量的 PHOENIX 第一代 FPGA 架構，正在開發支持 1KK 以上級別邏輯容量、具有良好陣列擴展性的 PHOENIX2 第二代 FPGA 架構。此外，公司在第一代小容量 FPSoC 芯片的基礎上， 將從低功耗和高性能兩個方向布局下一代 FPSoC 芯片， 集成 CPU、FPGA 和專用數據處理模塊，滿足未來應用市場趨勢。 圖圖 47：公司公司 PHOENIX 系列產品與海外公司同規格產品參數對比系列產品與海外公司同規格產品參數對比 指標指標 安路科技安路科技 （PH1A00） Xilinx （Artix-7 XC7A100T）

89、等效 LUT 數量 127872 101440 DSP 數量 212 240 ERAM 容量（Kb） 5600 4860 User IO 數量 312 300 制造工藝 28nm 28nm DSP 工作頻率（MHz） 500 464629 最高 SERDES 速率（Gbps） 10.3 6.6 DDR3/4 速率（Mb/s） / 800 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 公司采用軟硬件協同模式，軟件配套構建良好生態。公司采用軟硬件協同模式，軟件配套構建良好生態。EDA 是集成電路設計自動化軟件工具。 公司的 TangDynasty 軟件是應用于多個行業的全流程自主開發 FPGA 專用 ED

90、A 軟件，在 TangDynasty 軟件中，公司設計的新型的 FPGA 專用 EDA 軟件架構， 采用了最新的學術界算法和科研成果，同時考慮計算機和服務器所需的多 CPU、 多線程運行資源，產品達到了較高的技術水平。公司目前擁有國內最多的 EDA 用戶，公司在客戶的反饋下不斷完善 EDA 軟件和配套的生態體系。 此外， 和國外 FPGA 公司EDA 軟件相比，公司 EDA 軟件沒有歷史器件的兼容性需求和算法陳舊且無法改動的困難。 4. 盈利預測盈利預測 我們預計我們預計公司公司2022-2024年年將實現營業收入將實現營業收入12.08、18.76、27.93億元億元： （1）EAGLE系列

91、系列：EAGLE系列FPGA芯片是公司高性價比系列芯片產品，主要應用于顯示控制、工業控制、消費電子、網絡通信等領域。目前EAGLE系列主要分為AL3和EG4兩種產品，AL3邏輯容量5.8k-11.1k，制程65nm，EG4邏輯容量20k，制程55nm，覆蓋下游各類客戶，伴隨公司行業知名度的提升， 市場滲透率逐年上升， 預計22-24年將實現營收2.67億元/4.12億元/5.89億元，毛利率維持穩步提升； 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 25 - 公司深度報告公司深度報告 （2） ELF系列系列： ELF系列FPGA芯片是公司早期推出的主要針對低功耗、低成

92、本下游市場，包括視頻采集、工業控制、通信等領域，產品制程在55nm-130nm，其中最新ELF 3器件定位通信、工控和服務器市場，在大批量且成本敏感的下游應用市場，可以滿足客戶在降低成本的同時，對不斷增長的帶寬要求。伴隨ELF系列新產品起量，我們預計22-24年將實現營收5.68億元/8.44億元/12.07億元，毛利率維持穩步提升； （3）PHONENIX系列系列：PHONENIX系列芯片是公司高性能系列FPGA芯片，采用28nm工藝，邏輯容量為100k-600k，目前公司100k和400k產品已量產出貨，主要應用于下游網絡通信、數據中心、工業控制等領域，主打高性能可編程邏輯市場。PHONE

93、NIX系列芯片作為公司目前最高端產品系列，是公司向國外品牌發起挑戰的主要產品系列，下游應用廣泛，伴隨公司后續新品成熟上量，將帶來較大營收貢獻。預計22-24年將實現營收3.23億元/5.34億元/8.58億元， 毛利率隨高端產品上量穩步提升； （4）FPSOC系列系列：現場可編程系統級芯片是近年來快速發展的新型現場可編程芯片，具有面積小、成本低、片內信號高速傳輸、數據安全可靠等優勢，被廣泛運用在工業控制、網絡通信、消費電子及汽車電子等領域。 公司目前已推出SF1系列FPSOC器件， 集成邏輯單元、 存儲單元、視頻處理單元、RISC-V MCU硬核等資源，助力實現視頻圖像接口轉換和工業控制交互。

94、未來將隨著下游滲透率提升及公司新品不斷推出，營收快速增長，預計22-24年將實現營收0.38億元/0.76億元/1.29億元，毛利率維持穩步提升。 圖圖48：公司營業收入拆分預測（單位：億元）公司營業收入拆分預測（單位：億元） 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 678.6 1208.4 1876.4 2793.1 YoY 141.5% 78.1% 55.3% 48.9% 毛利率 36.2% 37.8% 39.5% 40.2% EAGLE 系列 收入 167.6 267.3 411.6 588.5 YoY 125.5% 59.5% 54.0% 43.0% 毛利率 30.

95、2% 31.0% 33.0% 35.0% ELF 系列 收入 369.1 568.4 844.0 1207.0 YoY 81.0% 54.0% 48.5% 43.0% 毛利率 33.8% 35.0% 35.5% 36.0% PHONENIX 系列 收入 105.65 323.39 533.6 858.1 YoY 5345.2% 206.1% 65.0% 60.8% 毛利率 41.9% 43.0% 44.0% 45.0% FPSOC 系列 收入 17.86 38.34 76.15 128.5 YoY 114.7% 98.6% 68.7% 毛利率 54.4% 55.0% 56.0% 58.0% 技

96、術服務 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 26 - 公司深度報告公司深度報告 收入 16.77 10 10 10 毛利率 91.4% 91.5% 91.5% 91.5% 其他 收入 1.6 1.0 1.0 1.0 毛利率 80.4% 81.0% 81.0% 81.0% 來源：公司公告，中泰證券研究所整理 預計公司預計公司 2022/2023/2024 年年營業收入營業收入分別為分別為 12.08/18.76/27.93 億元，億元，對應對應 PS 為為 20/13/9 倍倍，公司作為國產 FPGA 領先廠商，目前處于高速發展階段。FPGA 芯片研發投入較大，

97、公司尚未實現穩定盈利，采用 PS估值法更為合理。 我們選取三家業務相近的芯片設計公司作為可比公司，參考可比公司 2022-2023 年平均 PS 16 倍，12 倍，公司估值高于可比公司平均水平，但考慮到安路主要營收貢獻來自于 FPGA 芯片業務，應適當給予估值溢價。 公司主打民用 FPGA 市場， 在 FPGA 領域擁有較高技術及客戶積累，發展空間廣闊，在 5G、AI 等下游需求爆發下，有望發揮自身技術優勢加速推進國產 FPGA 替代。 行業成長性、 稀缺性兼備，首次覆蓋給予“買入”評級。 圖圖49：可比公司估值表可比公司估值表（更新于（更新于2022年年6月月14日）日） 代碼代碼 重點公

98、司重點公司 市值（億元）市值（億元） 營業收入（億元）營業收入（億元） PS 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002049.SZ 紫光國微 1,189.45 53.42 76.35 103.05 22.3 15.6 11.5 688385.SH 復旦微電 334.88 25.77 33.9 42.32 13.0 9.9 7.9 688256.SH 寒武紀 253.76 7.21 10.45 15.42 35.2 24.3 16.5 300474.SZ 景嘉微 270.21 10.93 18.16 25.79 24.7 14.9 10.5 行業平均 24

99、16 12 688107.SH 安路科技 239.06 6.79 12.08 18.76 35.2 19.8 12.7 來源：wind，中泰證券研究所整理 5. 風險提示風險提示 1）FPGA 市場需求及景氣度可能不及預期，半導體行業具有一定周期屬性，若行業下行可能會造成 FPGA 業務板塊需求不及預期； 2） 上游原材料漲價風險， 公司上游晶圓代工廠以及原材料廠商有漲價風險，可能拉低公司盈利水平； 3） 研報使用信息更新不及時， 研報數據及信息有更新不及時產生的風險； 4）新品研發不及預期：公司新品發布存在延期風險； 5）行業競爭風險：FPGA 國產廠商行業競爭加劇風險。 請務必閱讀正文之后

100、的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 27 - 公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 會計年度會計年度 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 貨幣資金 1,164 1,097 1,448 1,224 營業收入營業收入 679 1,208 1,876 2,793 應收票據 0 16 24 36 營業成本 433 756 1,153 1,682 應收

101、賬款 91 153 222 322 稅金及附加 0 1 2 3 預付賬款 55 11 17 25 銷售費用 19 31 48 72 存貨 268 560 357 882 管理費用 41 52 81 120 合同資產 0 0 0 0 研發費用 244 314 473 698 其他流動資產 70 64 72 83 財務費用 -1 4 12 21 流動資產合計 1,647 1,901 2,142 2,574 信用減值損失 3 -6 -6 -6 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失 -1 -60 -90 -120 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 27 1

102、68 263 327 投資收益 1 2 2 2 在建工程 5 5 5 5 其他收益 24 24 24 24 無形資產 18 24 32 42 營業利潤營業利潤 -31 10 38 98 其他非流動資產 33 35 38 41 營業外收入 1 1 1 1 非流動資產合計 83 232 338 414 營業外支出 1 1 1 1 資產合計資產合計 1,730 2,133 2,479 2,988 利潤總額利潤總額 -31 10 38 98 短期借款 0 97 226 335 所得稅 0 0 0 0 應付票據 72 85 161 231 凈利潤凈利潤 -31 10 38 98 應付賬款 52 227

103、350 515 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 122 92 105 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -31 10 38 98 合同負債 14 22 34 50 NOPLAT -32 14 50 118 其他應付款 10 10 10 10 EPS（攤?。?-0.08 0.02 0.09 0.24 一年內到期的非流動負債 9 9 9 9 其他流動負債 42 52 80 118 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 199 623 961 1,372 會計年度會計年度 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 長期借款 0 50 1

104、00 180 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 141.4% 78.1% 55.3% 48.9% 其他非流動負債 22 22 22 22 EBIT 增長率 778.2% -143.0% 259.9% 138.4% 非流動負債合計 22 72 122 202 歸母公司凈利潤增長率 398.6% -131.2% 292.9% 158.4% 負債合計負債合計 221 695 1,083 1,574 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 1,509 1,438 1,396 1,414 毛利率 36.2% 37.4% 38.5% 39.8% 少數股東權益 0 0 0 0 凈利

105、率 -4.5% 0.8% 2.0% 3.5% 所有者權益合計所有者權益合計 1,509 1,438 1,396 1,414 ROE -2.0% 0.7% 2.7% 6.9% 負債和股東權益負債和股東權益 1,730 2,133 2,479 2,988 ROIC -2.2% 0.9% 3.0% 6.3% 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 42.5% 43.4% 12.8% 32.6% 會計年度會計年度 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 債務權益比 2.0% 12.3% 25.6% 38.6% 經營活動現金流

106、經營活動現金流 -162 31 426 -144 流動比率 8.3 3.1 2.2 1.9 現金收益 -12 27 110 211 速動比率 6.9 2.2 1.9 1.2 存貨影響 -168 -292 202 -525 營運能力營運能力 經營性應收影響 -85 26 6 0 總資產周轉率 0.4 0.6 0.8 0.9 經營性應付影響 88 309 169 248 應收賬款周轉天數 31 36 36 35 其他影響 16 -39 -62 -78 應付賬款周轉天數 30 66 90 92 投資活動現金流投資活動現金流 -8 -160 -163 -168 存貨周轉天數 153 197 143 1

107、33 資本支出 -39 -160 -163 -166 每股指標（元）每股指標（元） 股權投資 0 0 0 0 每股收益 -0.08 0.02 0.09 0.24 其他長期資產變化 31 0 0 -2 每股經營現金流 -0.40 0.08 1.06 -0.36 融資活動現金流融資活動現金流 1,187 62 88 88 每股凈資產 3.77 3.59 3.49 3.53 借款增加 9 147 179 189 估值比率估值比率 股利及利息支付 0 77 196 656 P/E -775 2,487 633 245 股東融資 1,218 0 0 0 P/B 16 17 17 17 其他影響 -40

108、-162 -287 -757 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 28 - 公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預

109、期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外） 。 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限

110、公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用

111、，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所” ，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。