普源精電-電子測量儀器龍頭從“芯”起航-220614（26頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣） ：59.62 元 目標價格（人民幣） ：79.30 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 1.21 已上市流通 A股(億股) 0.25 總市值(億元) 72.32 年內股價最高最低(元) 59.62/36.76 滬深 300 指數 4222 上證指數 3289 滿在朋滿在朋 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522030002 李嘉倫李嘉倫 聯系人聯系人 電子測量儀器電子測量儀器龍頭龍頭，從“芯”從“芯”起航起航 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2020 2021

2、2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 354 484 668 921 1,251 營業收入增長率 16.56% 36.63% 38.06% 37.92% 35.73% 歸母凈利潤(百萬元) -27 -4 92 166 235 歸母凈利潤增長率 -159.07% -85.65% N/A 79.87% 41.66% 攤薄每股收益(元) -0.299 -0.043 0.759 1.365 1.934 每股經營性現金流凈額 -0.58 -0.31 0.40 0.79 1.39 ROE(歸屬母公司)(攤薄) -4.03% -0.52% 3.72% 6.43% 8.64% P/E N/A

3、 N/A 74.68 41.52 29.31 P/B N/A N/A 2.78 2.67 2.53 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 國內電子測量儀器龍頭企業，國內電子測量儀器龍頭企業，營收、凈利進入高速成長期營收、凈利進入高速成長期。公司深耕電子測量儀器領域超 20 年，長期技術沉淀使得產品性能穩居國內一線，隨著產能的釋放及中高端產品收入占比不斷提升，我們預計 21-24 年公司營收和歸母凈利潤（剔除股權激勵影響）的 CAGR 有望達到 37.2%/44.0%。 行業規模超百億美元，行業規模超百億美元，公司市占率不斷提升，政策驅動公司市占率不斷提升，政策驅動進口替代進口替代有

4、望加速有望加速。根據 Frost&Sullivan 預測，2019 年全球電子測量儀器市場規模達137.1 億美元，并有望于 2025 年突破 170 億美元。行業多數份額被海外壟斷，但近年來國產廠商憑借技術突破和渠道拓展，市場份額明顯提升。根據 Frost &Sullivan 預測及我們測算，公司的全球市占率從 2018 年的 0.32%提升至2021 年的 0.53%。此外，隨著政策不斷加碼，國家重大科研基礎設施和大型科研儀器向國內龍頭企業開放，電子測量儀器的國產化率有望加速提升。 堅持自研芯片，堅持自研芯片，降低成本、進階高端降低成本、進階高端、向國際巨頭看齊向國際巨頭看齊。自研芯片是高

5、端電子測量儀器的先決條件，公司先于競爭對手，實現搭載自研芯片的示波器銷售。近年來公司搭載自研芯片示波器的銷售額占比不斷提升，從 2018 年的13.8%提升至 2021 年的 54.5%。憑借自研示波器芯片的優勢，公司高端產品收入占比不斷提升、盈利水平維持高位，21 年剔除股權激勵影響的毛利率和凈利率分別達到 52.4%/16.3%，與海外龍頭的盈利水平差距正不斷縮小。 IPO 募募資資 18.5 億元，億元，繼續繼續向中高端數字向中高端數字示波器和射頻示波器和射頻類類儀器儀器邁進邁進。公司募投擬實現高端示波器年產量超 1700 臺、中高端射頻類儀器年產量超 4600臺，達產后分別有望實現年收

6、入 1.61 和 2.79 億元。隨著項目順利投產，公司中高端產品收入有望大幅提升，我們預計 22-24 年公司高端示波器收入為0.81/1.37/1.94 億元、中高端射頻類儀器的收入為 0.33/0.51/0.90 億元。 投投資建議資建議 預計公司 2022-2024 年營業收入為 6.88/9.21/12.51 億元，歸母凈利潤為0.92/1.66/2.35 億元，考慮到公司未來業績的高成長性，首次覆蓋給予“買入”評級，對應目標價 79.30 元/股。 風險風險 募投項目進展不及預期、高端產品拓展不及預期、疫情反復導致原材料短缺風險、限售股解禁風險、匯率波動風險。 0100200300

7、40050060070035.5841.2446.952.5658.22220408人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 普源精電 滬深300 2022 年年 06 月月 14 日日 新能源與汽車研究中心新能源與汽車研究中心 普源精電 (688337.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、國內電子測量儀器領軍企業，營收、凈利高速增長 .4 1.1 深耕電子測試測量領域二十余載，形成五大核心產品 .4 1.2 營收、凈利逐年提升，產品均價不斷上行 .4 二、電子測量儀器行業規模近百億美元，

8、行業多數份額被海外壟斷 .5 2.1 電子測量儀器為現代工業基礎設備，下游應用領域廣泛 .5 2.2 全球電子測量儀器市場空間近百億美元，中國市場占比約 1/3 .6 2.3 壁壘：行業進入壁壘較高，上游芯片制造為行業關鍵門檻 .8 2.4 格局：海外企業壟斷多數市場份額，國產產品有望加速進口替代 .9 三、復盤是德科技發展史，公司當前與其的差距有多大？ .10 3.1 是德科技：不斷成長的電子測量儀器巨頭 .10 3.2 對標是德科技，公司當前處于什么水平？ .13 四、公司未來如何打開上限？ .16 4.1 展望一：自研芯片實現降本，價格優勢有望提升市場份額 .16 4.2 展望二：數字示

9、波器及射頻類儀器總收入有望在 2024 年突破 8.5 億元 17 4.3 展望三：從硬件供應商向解決方案提供商轉型 .20 五、盈利預測及估值建議 .20 5.1 盈利預測 .20 5.2 投資建議及估值 .22 六、風險提示 .23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司五大產品矩陣 .4 圖表 2：近年來公司營業收入高速增長.4 圖表 3：公司剔除股權激勵影響后的凈利潤高速增長.4 圖表 4：2018-2021 年公司的收入結構.5 圖表 5：五類核心產品均價近年來均有提升.5 圖表 6：公司剔除股權激勵影響后的毛利率水平.5 圖表 7：公司剔除股權激勵影響后的凈利率水平.5 圖表 8：電子測

10、量儀器分類情況 .6 圖表 9：電子測量儀器行業產業鏈.6 圖表 10：全球電子測量儀器市場規模 .7 圖表 11：全球通用電子測量儀器市場規模 .7 圖表 12：全球通用電子測量儀器市場結構 .7 圖表 13：近年來中國電子測量儀器市場增速穩健.8 圖表 14：公司自主研發的“Phoenix”芯片.8 圖表 15：國內外頭部廠商數字示波器發布時間線.9 圖表 16：全球電子測量儀器市場競爭格局 .9 qRpQqRnOuMmRpNnOvMpNrQbRdNbRmOrRtRsQeRnNtNkPmNmRaQrRyRMYmNrMNZqNoM公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 17

11、：中國電子測量儀器市場競爭格局 .9 圖表 18：近年來多部門出臺政策支持中國電子測量儀器行業發展 .10 圖表 19：國產廠商在全球電子測量儀器行業的市場份額 .10 圖表 20：國內廠商在中國電子測量儀器行業的市場份額 .10 圖表 21：是德科技的發展歷程. 11 圖表 22：是德科技收購多家解決方案提供商. 11 圖表 23：是德科技不斷向解決方案提供商轉型 . 11 圖表 24：近年來是德科技營業收入穩步增長.12 圖表 25：是德科技市值近年不斷增長 .12 圖表 26：是德科技收入來源于全球多個國家.13 圖表 27：是德科技長期堅持高研發投入.13 圖表 28：是德科技具有全球

12、最領先的數字示波器.13 圖表 29：公司搭載自研芯片示波器的銷售額比例.14 圖表 30：公司搭載自研芯片示波器的銷售金額 .14 圖表 31：公司多個產品性能已經達到國際中高端水平.14 圖表 32：各公司的營收水平對比 .14 圖表 33：各公司的凈利潤對比.14 圖表 34：各公司研發費用率對比 .15 圖表 35：各公司的凈利率對比.15 圖表 36：各公司的毛利率對比.15 圖表 37：各公司存貨周轉天數對比.16 圖表 38：各公司應收賬款周轉天數對比.16 圖表 39：自研芯片類產品成本更低、毛利率更高.16 圖表 40：公司自研示波器專用模擬前端芯片的單位成本 .16 圖表

13、41：各公司經濟型數字示波器價格對比.17 圖表 42：各公司中端數字示波器價格對比 .17 圖表 43：公司海外收入不斷提升 .17 圖表 44：公司在全球多處設立子公司 .17 圖表 45：高端數字示波器產能擴張計劃.18 圖表 46：中高端射頻類儀器產能擴張計劃 .18 圖表 47：新募投項目具有較高的投資回報率.18 圖表 48：公司高端示波器收入占比有望提升.19 圖表 49：公司中高端射頻類儀器收入有望大幅提升 .19 圖表 50：公司電源波紋分析解決方案 .20 圖表 51：公司車用激勵信號模擬解決方案 .20 圖表 52：公司營業收入拆分預測 .21 圖表 53：公司費用率測算

14、明細.22 圖表 54：可比公司估值 .23 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、國內電子測量儀器領軍企業，一、國內電子測量儀器領軍企業，營收營收、凈利、凈利高速增長高速增長 1.1 深耕電子測試測量領域二十余載，形成五大核心產品深耕電子測試測量領域二十余載，形成五大核心產品 公司公司前身創立于前身創立于 1998 年年，是，是國內國內先進先進電子電子測試測試測量測量解決方案解決方案提供商。提供商。公司自成立以來專注于通用電子測量儀器領域，形成五大產品矩陣。產品下游應用領域廣泛，主要包括教育與科研、工業生產、通信、航空航天、交通與能源、消費電子等行業。 圖表圖表1：公司五大

15、產品矩陣：公司五大產品矩陣 核心品類核心品類 具體產品具體產品 數字示波器 經濟型基礎數字示波器 中端數字示波器 高端數字示波器 射頻類儀器 射頻/微波信號發生器 經濟型射頻信號發生器 中端射頻信號發生器 頻譜/信號分析儀 經濟型頻譜分析儀 中端高性能頻譜/信號分析儀 波形發生器 經濟型函數/任意波形發生器 中端函數/任意波形發生器 高端任意波形發生器 電源及電子負載 高精度直流電源 直流電子負載 萬用表及數據采集器 臺式萬用表 高精度臺式萬用表及數據采集器 來源：公司官網，國金證券研究所 1.2 營收、凈利營收、凈利逐年提升逐年提升，產品均價不斷上行產品均價不斷上行 近年來公司營收、凈利潤高

16、速增長。近年來公司營收、凈利潤高速增長。2018-2021 年，公司營業收入和剔除股權激勵影響后的凈利潤分別從 2.92/0.39 億元提升至 4.84/0.79 億元，期間年化復合增速分別達到 18.3%/26.5%。 圖表圖表2：近年來近年來公司營業收入高速增長公司營業收入高速增長 圖表圖表3：公司剔除股權激勵：公司剔除股權激勵影響影響后的凈利潤高速增長后的凈利潤高速增長 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 示波器為公司核心產品，示波器為公司核心產品，收入收入占比接近占比接近 50%。從產品結構來看，21 年公司 數 字 示 波 器 、 射 頻 類 儀 器 和

17、波 形 發 生 器 三 類 產 品 占 比 分 別 為49.9%/14.4%/11.4%，合計收入占比超過 70%。 向高端化邁進向高端化邁進，公司五類產品均價，公司五類產品均價不斷不斷提升。提升。公司長期不斷突破技術壁壘，使得產品性能不斷提升，高端產品占比提升帶動著各類產品均價不斷上行。以數字示波器為例，該產品均價從 2018 年的 2818 元/臺提升至 2021H1 的 3408元/臺，期間上漲幅度超過 20%。 2.92 3.04 3.54 4.84 0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.05.06.02018201920202021營業收入(億元) yoy0.39

18、0.46 0.54 0.79 0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.02018201920202021剔除股權激勵費用的歸母凈利潤 (億元) yoy公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：2018-2021年年公公司司的的收入結構收入結構 圖表圖表5：五類核心產品均價近年來均有提升五類核心產品均價近年來均有提升 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 多個產品均價上行，多個產品均價上行，推動公司推動公司盈利能力提升。盈利能力提升。公司具有較強盈利能力，21年公司剔除股權激勵費用影響的毛利率和凈利率分別為

19、52.4%和 16.3%。 圖表圖表6：公司公司剔除股權激勵影響后的毛利率水平剔除股權激勵影響后的毛利率水平 圖表圖表7：公司公司剔除股權激勵影響后的凈利率水平剔除股權激勵影響后的凈利率水平 來源：公司公告，國金證券研究所 注：假設 21 年全年股權激勵費用攤銷至營業成本的比例與 21H1 攤銷比例一致 來源：公司公告，國金證券研究所 二、電子測量儀器行業二、電子測量儀器行業規模近百億美元規模近百億美元，行業多數，行業多數份額份額被海外壟斷被海外壟斷 2.1 電子測量儀器為現代工業基礎設備，下游應用領域廣泛電子測量儀器為現代工業基礎設備，下游應用領域廣泛 電子測量儀器是電子測量儀器是指通過電子

20、技術對被測對象電參數進行分析測量的儀器。指通過電子技術對被測對象電參數進行分析測量的儀器。該儀器能夠對電子領域電量值進行測量，如電壓、電流、功率等，該儀器融合了微電子技術、計算機技術等多種技術。按照使用領域不同，電子測量儀器可以分為通用儀器和專用儀器，其中通用電子測量儀器可以分為示波器、射頻類儀器、波形發生器、電源及電子負載和其他儀器。 44.9% 44.4% 49.6% 49.9% 17.4% 16.1% 15.4% 14.4% 13.3% 13.2% 10.9% 11.4% 9.6% 10.2% 10.3% 9.7% 10.7% 11.4% 10.0% 10.8% 0%20%40%60%8

21、0%100%2018201920202021數字示波器 射頻類儀器 波形發生器 電源及電子負載 萬用表及數據采集器 其他 10000106001120011800124001300013600200024002800320036002018201920202021H1單位：元/臺 單位：元/臺 數字示波器 波形發生器 電源及電子負載 萬用表及數據采集器 射頻類儀器（右軸） 52.5% 50.3% 53.4% 52.4% 40.0%43.0%46.0%49.0%52.0%55.0%201820192020202113.4% 15.1% 15.3% 16.3% 10%12%14%16%18%201

22、8201920202021公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：電子測量儀器分類情況電子測量儀器分類情況 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 產業鏈龐大，產品下游應用領域廣泛。產業鏈龐大，產品下游應用領域廣泛。由于電子測量儀器融合了多項先進技術，因此產業鏈相對復雜，產業上中下游企業多種多樣。從上游來看，電子測量儀器行業的上游供應商主要為電子元器件廠商、電子材料廠商、機電產品廠商、機械加工廠商和電子組裝廠商。從下游來看，所有與電子設備有關的企業均需要電子測量儀器。因此產品下游應用領域廣泛，主要包括教育與科研、工業生產、通信行業、航空航天、交通與能源、消費電子等。 圖表

23、圖表9：電子測量儀器行業產業鏈：電子測量儀器行業產業鏈 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2.2 全球電子測量儀器市場空間近百億美元，中國市場占比約全球電子測量儀器市場空間近百億美元，中國市場占比約 1/3 全球電子測量儀器行業增速穩健，預計全球電子測量儀器行業增速穩健，預計 2025 年全球電子測量儀器市場規年全球電子測量儀器市場規模將模將突破突破 170 億億美美元。元。根據 Frost&Sullivan全球和中國電子測量儀器行業獨立市場研究報告顯示，全球電子測量儀器市場規模從 2015 年的 100.95 億美元增長至 2019 年的 137.12 億美元，期間年化復合增速達到 8.

24、0%。受益于 5G商用化、新能源汽車滲透率提升、信息通信和工業生產的發展，行業市場規模有望在 2025 年達到 170 億美元。 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：全球電子測量儀器市場規模全球電子測量儀器市場規模 來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 從通用電子測量儀器領域來看，示波器和射頻類儀器為通用電子測量儀器從通用電子測量儀器領域來看，示波器和射頻類儀器為通用電子測量儀器兩大重要市場。兩大重要市場。根據 Technavio 統計，全球通用電子測量儀器行業市場空間接近 70 億美元。從產品市場結構來看，示波器和射頻類儀器在通用電子測量儀器領域的

25、市場份額分別達到 28.34%和 22.23%，兩類產品合計市場份額超過50%。 圖表圖表11：全球全球通用通用電子測量儀器市場規模電子測量儀器市場規模 圖表圖表12：全球通用電子測量儀器市場結構全球通用電子測量儀器市場結構 來源：Technavio，國金證券研究所 來源：Technavio，國金證券研究所 中國電子測量儀器行業市場規模超過中國電子測量儀器行業市場規模超過 50 億美億美元，元，行業增速穩健行業增速穩健。受益于政策推動和下游市場的快速發展，我國電子測量儀器行業近年來快速發展。根據 Frost&Sullivan 預測，中國電子測量儀器市場規模從 2015 年的 26.29 億美元

26、提升至 2021 年 50.39 億美元，期間 CAGR 達到 11.5%。 -5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160180200201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E單位：億美元 示波器 射頻類儀器 波形發生器 電源與電子負載 其他產品 yoy61.18 63.77 66.61 69.81 72.53 77.68 010203040506070809020192020E2021E2022E2023E2024E單位：億美元 28.34% 22.23% 14.33% 12.42% 22

27、.67% 示波器 頻譜分析儀 信號發生器 網絡分析儀 其他 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：近年來中國電子測量儀器市場近年來中國電子測量儀器市場增速穩健增速穩健 來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 2.3 壁壘：行業進入壁壘壁壘：行業進入壁壘較較高，高，上游芯片上游芯片制造制造為行業關鍵為行業關鍵門檻門檻 電子測量儀器行業具有技術、人才、品牌、客戶四重壁壘：電子測量儀器行業具有技術、人才、品牌、客戶四重壁壘： 1）上游芯片壁壘：）上游芯片壁壘：高端芯片的制造和使用是研發高端電子測量儀器的先決條件。在電子測試測量儀器產品中，芯片是上游最為核心的零

28、部件之一。根據 Frost&Sullivan 統計，全球僅有五家公司具有數字示波器自主研發芯片的能力，公司為五家之一，成功實現高端數字示波器領域的芯片自研。公司為五家之一，成功實現高端數字示波器領域的芯片自研。 圖表圖表14：公司：公司自主研發的“自主研發的“Phoenix”芯片”芯片 來源：公司公告，國金證券研究所 2）市場先入壁壘：）市場先入壁壘：電子測量儀器行業的核心技術需要長期沉淀，且掌握在少數企業和專家手中，頭部企業先發優勢十分明顯。以示波器產品為例，目前國內示波器產品的最高帶寬能達到 5GHz，而海外龍頭是德科技的數字示波器的最高帶寬早在 2018 年已達到 110GHz，作為技術

29、密集型行業，頭部企業具有明顯先發優勢。 26.29 28.72 31.68 44.18 46.12 48.08 50.39 53.14 56.47 60.25 64.81 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010203040506070201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E中國電子測量儀器市場空間（億美元） yoy公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：國內外頭部廠商：國內外頭部廠商數字數字示波器發布時間線示波器發布時間線 來源：各公司官網，各公司招股說明書，國金證券研究所 3）品牌和

30、客戶壁壘：）品牌和客戶壁壘：電子測量儀器產品應用范圍廣泛，優質的客戶資源需要長期的積累，新入者很難進入大客戶的采購名單。此外，良好的口碑同樣需要優質客戶的長期驗證，優秀的品牌形象才有利于企業的長期發展。 2.4 格局：海外企業壟斷多數市場份額，格局：海外企業壟斷多數市場份額，國產產品有望加速進口替代國產產品有望加速進口替代 全球電子測量儀器行業全球電子測量儀器行業 CR5 接近接近 50%，市占份額排名前五的公司均為海，市占份額排名前五的公司均為海外企業。外企業。根據 Frost&Sullivan 統計，2019 年全球電子測量儀器市場占比前五家公司的總市場份額達到 48.9%，其中頭部公司是

31、德科技市占率高達 25.9%，穩居行業第一，排名第二到第五名的分別為羅德與施瓦茨、日本安立、泰克、力科，市占率分別為 11.0%/5.2%/4.7%/1.9%。根據國內代表企業普源精電和鼎陽科技 2019 年年報數據測算，2019 年兩家公司的市占率僅為 0.3%和 0.2%，與全球龍頭企業的業務規模尚存在一定差距。中國市場的多數份額也被海外企中國市場的多數份額也被海外企業壟斷，排名前五的業壟斷，排名前五的海外廠商海外廠商占據中國電子占據中國電子測量儀器測量儀器市場市場 43.1%的份額。的份額。 圖表圖表16：全球電子測量儀器市場競爭格局全球電子測量儀器市場競爭格局 圖表圖表17：中國電子測

32、量儀器市場競爭格局中國電子測量儀器市場競爭格局 來源：Frost&Sullivan，公司年報，鼎陽科技年報，國金證券研究所 來源：Frost&Sullivan，公司年報，鼎陽科技年報，國金證券研究所 政策加碼，政策加碼，國家修訂科學進步法助力科學儀器國產替代國家修訂科學進步法助力科學儀器國產替代。2021 年 12月 24 日，全國人大常委會第 32 次會議修訂通過了中華人民共和國科學技術進步法 ，其中指出：對境內自然人、法人和非法人組織的科技創新產品、服務，在功能、質量等指標能夠滿足政府采購需求的條件下，政府采購應當購買政府采購應當購買；首次投放市場的，政府采購應當率先購買政府采購應當率先購

33、買，不得以商業業績為由予以限制。隨著支持國產科學儀器政策不斷出臺，中國電子測量儀器的國產替代有望加速進行。 25.9% 11.0% 5.2% 4.7% 1.9% 0.3% 0.2% 50.7% 是德科技 羅德與施瓦茨 日本安立 泰克 力科 普源精電 鼎陽科技 其他 17.8% 13.9% 4.3% 5.5% 1.6% 0.4% 56.5% 是德科技 羅德與施瓦茨 日本安立 泰克 力科 普源精電 其他 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：近年來多部門出臺政策支持中國電子測量儀器行業發展：近年來多部門出臺政策支持中國電子測量儀器行業發展 日期日期 政策名稱政策名稱

34、主要內容主要內容 2021 年 12 月 中華人民共和國科學技術進步法 對境內自然人、法人和非法人組織的科技創新產品、服務，在功能、質量等指標能夠滿足政府采購需求的條件下，政府采購應當購買政府采購應當購買；首次投放市場的，政府采購應政府采購應當率先購買當率先購買，不得以商業業績為由予以限制。 2021 年 7 月 5G 應用“揚帆”行動計劃(2021-2023年) 支持高精度、高靈敏度、大動態范圍的 5G 射頻、協議、性能等儀器儀表研發,帶動儀表用高端芯片、核心器件等盡快突破。 2021 年 7 月 關于加快培育發展制造業優質企業的 指導意見 加大基礎零部件、基礎電子元器件、基礎軟件、基礎材料

35、、基礎工藝、高端儀器設備、集成電路、網絡安全等領域關鍵核心技術、產品、裝備攻關和示范應用。推動國家重大科研基礎設施和大型科研儀器向優質企業開放。 2021 年 3 月 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二0 三五年遠景目標綱要 依托行業龍頭企業,加大重要產品和關鍵核心技術攻關力度,加快工程化產業化突破;加強高端科研儀器設備研發制造。 2020 年 9 月 關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 加快高端裝備制造產業補短板。重點支持工業機器人、建筑、醫療等特種機器人、高端儀器儀表、軌道交通裝備等高端裝備生產,實施智能制造、智能建造試點示范。 2020 年 3

36、月 加強“從 0 到 1”基礎研究工作方案 加強重大科技基礎設施和高端通用科學儀器的設計研發,聚焦高端通用和專業重大科學儀器設備研發、工程化和產業化研究,推動高端科學儀器設備產業快速發展。 來源：中國政府網，中國科學技術部，國金證券研究所 國產國產廠商廠商近年來收入規模迅速增長，市場份額明顯提升。近年來收入規模迅速增長，市場份額明顯提升。根據 Frost &Sullivan 預測及我們測算，2018-2021 年公司與鼎陽科技的市場份額均大幅增長，其中公司的全球市場份額從 2018 年 0.32%提升至 2021 年的 0.53%，近三年市場份額提升超 60%；鼎陽科技的市場份額從 2018

37、年的 0.17%提升至2021 年的 0.34%，市場份額近三年實現翻倍增長。此外，兩家公司在中國市場的份額也呈現高速增長趨勢。 圖表圖表19：國產廠商在全球電子測量儀器行業的市場份額：國產廠商在全球電子測量儀器行業的市場份額 圖表圖表20：國內廠商在中國電子測量儀器行業的市場份額：國內廠商在中國電子測量儀器行業的市場份額 來源：Frost&Sullivan，公司招股說明書，鼎陽科技年報，國金證券研究所測算 來源：Frost&Sullivan，公司招股說明書，鼎陽科技年報，國金證券研究所測算 三、復盤是德科技發展史，公司當前與三、復盤是德科技發展史，公司當前與其其的差距有多大？的差距有多大？

38、核心結論核心結論：隨著公司不斷突破上游芯片技術壁壘，多個產品檔次達到國際中高端水平，公司產品與是德科技產品的性能差距正不斷縮小。從盈利能力來看，公司憑借自研芯片的優勢壓縮成本、提高產品均價，2018-21 年公司剔除股權激勵費用影響后的毛利率和凈利率均超過 50%/15%，與是德科技的盈利能力差距也逐漸縮小。 3.1 是德科技：不斷成長的電子測量儀器巨頭是德科技：不斷成長的電子測量儀器巨頭 我們分析了是德科技超過 80 年的發展歷史后認為，是德科技領先的行業地位主要得益于三個方面：1）先發優勢：）先發優勢：是德科技成立時間超 80 年，長期的技術沉淀及研發投入使得該公司在電子測量儀器領域的技術

39、水平與競爭對手拉開差距。2）以解決方案為中心的商業模式：）以解決方案為中心的商業模式：是德科技先后收購多家公司提升自身軟件能力，并且向解決方案提供商轉型。3）全球布局、貼近客戶：）全球布局、貼近客戶：是德科技在全球具有超過 650 個銷售渠道，且在部分國家駐扎超過 50 個研發工程師，可以更及時且高效的解決客戶需求。 0.32% 0.32% 0.38% 0.53% 0.17% 0.20% 0.23% 0.34% 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%2018201920202021普源精電 鼎陽科技 0.39% 0.40% 0.47% 0.77% 0.13% 0.12% 0.

40、14% 0.25% 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%2018201920202021普源精電 鼎陽科技 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 發展歷程：是德科技歷史上經歷了三個時代，前身屬于惠普公司。發展歷程：是德科技歷史上經歷了三個時代，前身屬于惠普公司。是德科技早期曾是惠普公司的醫療產品和儀器部門。1999 年，惠普公司分拆該部門成立安捷倫科技公司，安捷倫科技公司上市后專注于通信、電子和生命科學行業的測量業務。2013 年，安捷倫科技公司宣布分拆兩個獨立的測量公司，其中分拆到電子測量儀器領域的公司便為是德科技。2014 年，是德科技上市紐交所正式實現獨立。

41、圖表圖表21：是德科技的發展歷程：是德科技的發展歷程 來源：是德科技官網，國金證券研究所 產品體系完善產品體系完善：是德科技經歷近 80 余年的發展，該公司已經形成了十分完善的產品、軟件以及服務。除傳統的電子測量儀器產品外，是德科技還提供 pathwave 軟件、售后服務、網絡安全領域相關產品。 商業模式進階：是德科技商業模式進階：是德科技上市后上市后不斷收購，增強軟件能力向解決方案提供不斷收購，增強軟件能力向解決方案提供商轉型。商轉型。是德科技 2013-2018 年期間收購多家公司提升自身軟件和一體化解決方案能力。根據是德科技公告，該公司先后收購 PSNA、Anite、Ixia等多家公司增

42、強自身軟件水平，并且從傳統的銷售產品模式轉向提供“硬件+軟件+服務”的解決方案模式。是德科技目前已具有多個領域解決方案能力，包括 5G 無線解決方案、核心和邊緣網絡解決方案、汽車解決方案。 圖表圖表22：是德科技收購多家解決方案提供商：是德科技收購多家解決方案提供商 圖表圖表23：是德科技不斷向解決方案提供商轉型：是德科技不斷向解決方案提供商轉型 收購時間收購時間 被收購公司被收購公司 收購金額收購金額 （億美元）（億美元） 收購目的收購目的 2014 年 Primary Standards North America - 擴展了廠商 校準解決方案 2014 年 Anite 5.58 推出了能

43、夠解決軟件層問題的新解決方案 2014 年 Electro Services 0.16 提升了校準解決方案能力 2017 年 Ixia 16.22 提升了通信領域的軟件解決方案的能力 2017 年 ScienLab 0.60 增強了在汽車和工業領域解決方案能力 來源：是德科技官網，是德科技年報，IPOX，國金證券研究所 來源：是德科技 investor day，國金證券研究所 商用通信、電子工業、航空航天三大領域驅動商用通信、電子工業、航空航天三大領域驅動是德科技收入長期穩定增長是德科技收入長期穩定增長。是德科技 21 年營業收入接近 50 億美元，過去 5 年復合增速超過 10%。從業務結構

44、來看，商用通信領域收入占比最高，該領域 21 年實現 23.8 億美，占總收入比例接近 50%。 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：近年來是德科技營業收入穩步增長：近年來是德科技營業收入穩步增長 來源：是德科技年報，國金證券研究所 上市以來是德科技市值已翻五倍。上市以來是德科技市值已翻五倍。復盤是德科技的發展歷史，公司的市值已從 2014 年上市時期的 53 億美元增長至近期的 253 億美元（該數據統計時間截止于 2022.06.11） ，上市以來該公司市值高速增長。 圖表圖表25：是德科技：是德科技市值近年不斷增長市值近年不斷增長 來源：Wind，國金證券

45、研究所 銷售網絡龐大：全球布局，貼近消費者提供解決方案。銷售網絡龐大：全球布局，貼近消費者提供解決方案。憑借著全球各地銷售渠道的優勢，是德科技 21 年在具有超過 17500 個直銷客戶，形成了650 多個銷售渠道合作伙伴所組成的銷售網絡。從收入地區分布來看，是德科技堅持全球布局的戰略使得該公司的主要收入由美洲、亞太、歐洲三個地區構成，21 年三個地區的收入占比分別為 40%/44%/16%。 33.2 33.2 28.9 29.3 28.6 29.2 31.9 38.8 43.0 42.2 49.4 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060201120

46、12201320142015201620172018201920202021營業收入(億美元） yoy050100150200250300350400單位：億美元 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26：是德科技收入來源于全球多個國家：是德科技收入來源于全球多個國家 來源：是德科技年報，國金證券研究所 注重研發投入使得產品性能與競爭對手拉開差距注重研發投入使得產品性能與競爭對手拉開差距。2017-21 年是德科技研發費用分別為 5.07/6.24/6.88/7.15/8.11 億美元，研發費用率常年超過 15%，長期的高研發投入使得是德科技在多個產品的性能與競爭對手

47、拉開差距，比如，是德科技具有全球最先進的數字示波器（最高帶寬達 110GHz、采樣率達 256GSa/s） ，產品參數遠超競爭對手。 圖表圖表27：是德科技長期堅持高研發投入：是德科技長期堅持高研發投入 圖表圖表28：是德科技具有全球最領先的數字示波器：是德科技具有全球最領先的數字示波器 來源：是德科技年報，國金證券研究所 來源：2020 Keysight investor day，國金證券研究所 3.2 對標是德科技，公司當前處于什么水平？對標是德科技，公司當前處于什么水平？ 通過對比公司與是德科技的技術水平、產品性能、財務指標后，我們認為公司憑借突破上游芯片技術壁壘，多個產品檔次已進階到國

48、際中高端水平，與海外競品的性能差距不斷縮小。從財務指標來看，盡管公司收入、凈利潤規模與是德科技尚存在較大差距，但盈利能力差距不斷縮小，2018-21 年公司剔除股權激勵費用影響后的毛利率和凈利率均超過 50%/15%。 1）技術層面：）技術層面：公司公司攻克上游芯片環節技術壁壘，打破海外芯片供應壟斷。攻克上游芯片環節技術壁壘，打破海外芯片供應壟斷。憑借自研的“鳳凰座”芯片組實現了高端示波器量產，21 年公司搭載自研芯片的數字示波器收入達到 1.32 億元，22Q1 公司搭載自研芯片數字示波器的銷售額比例超過 65%，成功打破海外芯片供應壟斷，使得產品檔次從中端向高端邁進。 38% 40% 40

49、% 39% 40% 44% 41% 43% 45% 44% 18% 19% 17% 16% 16% 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021美洲 亞太地區 歐洲 15.9% 15.9% 16.0% 16.9% 16.4% 10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%024681020172018201920202021研發費用（億美元） 研發費用率 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表29：公司：公司搭載自研芯片示波器的銷售搭載自研芯片示波器的銷售額額比例比例 圖表圖表30：公司：公司搭載自研芯片示波器的銷售金額搭載自研芯片示

50、波器的銷售金額 來源：公司公告，國金證券研究所 注：22Q1 數據尚未經過審計 來源：公司公告，國金證券研究所 2）性能層面：）性能層面：公司公司產品性能不斷提升，多個產品性能已進階到國際高端產品性能不斷提升，多個產品性能已進階到國際高端水平。水平。公司長期高研發投入使得公司產品性能不斷提升。通過對比是德科技產品的重要參數，我們發現公司在波形發生器領域的產品性能已經達到國際高端水平，其他產品性能也達到了國際中端水平。公司與是德科技在產品性能領域的差距正不斷縮小。 圖表圖表31：公司多個產品性能已經達到國際中高端水平：公司多個產品性能已經達到國際中高端水平 產品產品 核心指標核心指標 普源精電普

51、源精電 是德科技是德科技 普源精電產品檔次普源精電產品檔次 數字 示波器 帶寬 5GHz 110GHz 國際中端 實時采樣率 20GSa/s 256GSa/s 是否使用自研芯片 是 是 射頻/微波信號發生器 頻率范圍 13.6GHz 70GHz 國際中端 相位噪聲 -116dBc/Hz 典型值 -146dBc/Hz 典型值 幅度精度 0.7dB 0.4dB 頻譜分析儀 頻率范圍 9Hz-7.5GHz 2Hz-110GHz 國際中端 相位噪聲 -108dBc/Hz 典型值 -140dBc/Hz 典型值 顯示平均噪聲電平 -165dBm 典型值 -174dBm 波形發生器 采樣率 12GSa/s

52、256GSa/s 國際高端 帶寬 5GHz 70GHz 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 注：各類產品檔次參考公司招股說明書的劃分標準 3）財務指標層面財務指標層面：公司規模雖小，但盈利能力逐步與公司規模雖小，但盈利能力逐步與是德科技是德科技縮小差距縮小差距 根據前文分析，全球電子測量儀器的多數份額被海外壟斷，公司在營收、凈利潤規模上與國際龍頭是德科技尚存在一定差距。 圖表圖表32：各公司各公司的的營收營收水平水平對比對比 圖表圖表33：各公司各公司的的凈利潤對比凈利潤對比 來源：Wind，各公司財報，國金證券研究所 注：各公司收入均采用歷史匯率進行換算，圖表縱軸為對數坐標軸格式 來源：W

53、ind，各公司財報，國金證券研究所 注：各公司凈利潤均采用歷史匯率進行換算，圖表縱軸為對數坐標軸格式，公司凈利潤已剔除股權激勵影響 13.8% 33.9% 47.7% 54.5% 66.1% 0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022Q10.18 0.46 0.84 1.32 0.00.20.40.60.81.01.21.42018201920202021單位：億元 2.9 3.0 3.5 4.8 270.1 303.5 283.8 315.8 1.010.0100.01,000.02018201920202021鼎陽科技 普源精電 是德科技 0.4

54、 0.5 0.5 0.8 11.5 43.8 7.1 57.1 0.11.010.0100.02018201920202021鼎陽科技 普源精電 是德科技 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 公司注重研發實現產品高端化，公司注重研發實現產品高端化，長期堅持高研發投入長期堅持高研發投入。公司長期重視研發投入，2020-2021 年公司研發費率超過 20%（未剔除研發人員的股權激勵費用） ，超過海外巨頭是德科技和國內可比公司鼎陽科技。 盈利端：盈利端： 2019-21 年公司與是德科技的凈利率水平相近，但是公司毛利率與是德科技的尚存在近 10pct 差距。隨著公司高端產品占比不斷

55、提升，產品均價有望提高，公司毛利率與凈利率有望進一步提升，不斷縮小與競爭對手的差距。 圖表圖表34：各公司各公司研發費用率對比研發費用率對比 來源：Wind，各公司財報，國金證券研究所 注：上述公司研發費用率計算過程未剔除研發人員股權激勵費用 圖表圖表35：各公司各公司的凈利率的凈利率對比對比 圖表圖表36：各公司各公司的毛利率的毛利率對比對比 來源：Wind，各公司財報，國金證券研究所 注：公司的凈利率已剔除股權激勵費用影響 來源：Wind，各公司財報，國金證券研究所 注：公司的毛利率已剔除股權激勵費用影響 營運能力良好，處于可比公司中上水平。營運能力良好，處于可比公司中上水平。2021 年

56、公司的存貨周轉天數和應收賬款周轉天數均低于是德科技。 0%5%10%15%20%25%2018201920202021是德科技 鼎陽科技 普源精電 0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021鼎陽科技 普源精電 是德科技 40%45%50%55%60%65%2018201920202021鼎陽科技 普源精電 是德科技 公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表37：各公司存貨周轉天數對比：各公司存貨周轉天數對比 圖表圖表38：各公司應收賬款周轉天數對比：各公司應收賬款周轉天數對比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 四、

57、公司未來如何打開上限？四、公司未來如何打開上限？ 核心結論：核心結論：在低端市場，相比海外競品，公司產品更具有性價比優勢，有望進一步提升市場份額。在中高端市場，根據公告，公司擬實現高端示波器年產量超 1700 臺、中高端射頻類儀器年產量超 4600 臺，我們預計 22-24 年公司高端示波器收入為 0.81/1.37/1.94 億元、中高端射頻類儀器的收入為 0.33/0.51/0.90 億元，中高端產品收入占比有望提升。 4.1 展望一：自研芯片實現降本，價格優勢有望提升市場份額展望一：自研芯片實現降本，價格優勢有望提升市場份額 自研芯片可以簡化電路，降低自研芯片可以簡化電路，降低成成本并提

58、升質量。本并提升質量。中國企業受政策限制，當前可以采購的商用芯片只能滿足中低端產品需求，且價格較高。以信號處理專用芯片為例，公司自產成本低于 90 美元/顆，而外購 ADC 的芯片產品價格超過1200 美元/顆，單顆芯片可以直接節約超過 94%的成本（超過 1 萬元人民幣） 。此外，隨著芯片良率不斷提升及自動化測試流程的優化，公司自研芯片單位成本呈現下降趨勢，以示波器專用模擬前端芯片為例，公司該類芯片的單位成本從 2019 年的 231.0 元壓縮至 2021H1 的 9.3 元，自研芯片能夠大幅壓縮生產成本提升毛利率水平。 圖表圖表39：自研芯片類產品成本更低、毛利率更高：自研芯片類產品成本

59、更低、毛利率更高 圖表圖表40：公司自研示波器專用模擬前端芯片的單位成本：公司自研示波器專用模擬前端芯片的單位成本 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司同檔次產品價格更低公司同檔次產品價格更低，性價比優勢，性價比優勢凸顯凸顯。同比海外競品，公司產品價格相對更低。以數字示波器產品為例，公司產品在同檔次的示波器產品中價格明顯更低，其中經濟型和中端產品價格約比海外同檔次競品價格低 40%-50%。此外，相比海外競品，公司的頻譜/信號分析儀、波形發生器等產品也具有明顯價格優勢。 0501001502002502018201920202021單位：天 是德科技 鼎陽科技

60、普源精電 01020304050602018201920202021單位：天 是德科技 鼎陽科技 普源精電 57.5% 63.0% 43.3% 75.1% 0%20%40%60%80%芯片占單位成本比例 毛利率 外購芯片類產品 自研芯片類產品 231.0 102.7 9.3 050100150200250201920202021H1單位：元 公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表41：各公司：各公司經濟型經濟型數字數字示波器價格對比示波器價格對比 圖表圖表42：各公司中端：各公司中端數字數字示波器價格對比示波器價格對比 來源：各公司官網，京東，國金證券研究所 注：價格采

61、用 2021 年平均匯率進行換算；經濟型示波器的標準為產品最高帶寬達到 100MHz 來源：各公司官網，京東，國金證券研究所 注：價格采用 2021 年平均匯率進行換算；中端示波器的標準為產品最高帶寬達到 500MHz 高性價比產品出海順利高性價比產品出海順利，深耕歐美市場。，深耕歐美市場。2018-2021 年，公司境外收入分別為 1.72/1.68/1.86/2.33 億元，占總營業收入比分別為 58.83%/55.39%/52.44% /48.18%，公司在全球具有超過 150 個經銷商，產品以自主品牌銷往全球 80 多個國家和地區。海外電子測量儀器行業更為成熟，需求更為明確，公司憑借較

62、高的產品性價比綁定了高粘性的客戶群體。疊加公司產品性價比優勢，公司海外收入有望進一步提升。 圖表圖表43：公司海外收入不斷提升：公司海外收入不斷提升 圖表圖表44：公司在全球多處設立子公司：公司在全球多處設立子公司 來源：wind，公司公告，國金證券研究所 注：21 年海外收入未經審計 來源：公司官網，國金證券研究所 4.2 展望二：展望二：數字數字示波器及射頻示波器及射頻類類儀器儀器總總收入有望在收入有望在 2024 年突破年突破 8.5 億元億元 隨著公司兩大募投項目的順利推進，高端產品隨著公司兩大募投項目的順利推進，高端產品收入收入占比占比有望有望提升，我們預提升，我們預計計 22-24

63、 年公司數字示波器收入為年公司數字示波器收入為 3.48/4.97/6.79 億元、射頻類儀器收入為億元、射頻類儀器收入為0.91/1.21/1.74 億元。億元。 公司 IPO 募集資金超 18 億元，重點投資三個方向：1）自研芯片組為基礎的高端示波器產業化項目：公司擬定擴充高端（2HGz 帶寬）數字示波器產能達到 1380 臺/年；新增高端（4HGz 帶寬）數字示波器達到 360 臺/年。2）高端微波射頻儀器的研發制造項目：擬定投資 1.79 億元擴展中高端射頻類儀器產能，實現年產中高端射頻類儀器超過 4600 臺。3）北京、上海研發中心擴建項目：為了保證自身產品的核心競爭力，公司希望利用

64、北京、上海的地域優勢吸納技術人才，增強公司的創新能力和研發效率。 0.40 0.90 0.77 0.88 0.00.20.40.60.81.0普源精電 是德科技 泰克 羅德與施瓦茨 單位：萬人民幣元 8.0 11.9 16.9 9.4 048121620普源精電 是德科技 泰克 羅德與施瓦茨 單位：萬人民幣元 1.72 1.68 1.86 2.33 0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.52018201920202021單位：億元 公司境外收入 海外收入占比 公司深度研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表45：高端數字示波器產能擴張計劃

65、：高端數字示波器產能擴張計劃 圖表圖表46：中中高端射頻類儀器產能擴張計劃高端射頻類儀器產能擴張計劃 產品名稱產品名稱 規格規格 關鍵指標關鍵指標 達產產量達產產量( (臺臺/ /年年) ) 機架式示波器 2GHz 帶寬示波器 帶寬 2GHz 780 高端數字示波器 2GHz 帶寬示波器 帶寬 2GHz 600 高端數字示波器 4GHz 帶寬示波器 帶寬4GHz 220 時域工作站 4GHz 時域工作站 帶寬4GHz 50 高端數字示波器 8GHz 帶寬數字示波器 帶寬8GHz 90 產品名稱產品名稱 關鍵指標關鍵指標 產量產量( (臺臺/ /年年) ) 頻譜分析儀 頻率范圍 9kHz-6.5

66、GHz 2,850 射頻/微波信號發生器 頻率范圍 9kHz-13.6GHz 900 射頻/微波信號發生器 頻率范圍 9kHz-44GHz 185 矢量網絡分析儀 頻率范圍 10MHz-20GHz 700 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 注：時域空間站是一款以高寬帶示波器系統和任意信號合成為基礎的軟件可定義測量儀器，可依據客戶應用靈活配臵成多種高性能儀器 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 項目回收期約為項目回收期約為 5 年，具有較高投資回報率年，具有較高投資回報率。根據公司招股說明書披露，兩大項目的稅后投資回報率均有望超過 20%。綜合來看，若兩個項目順利運行，正常年份兩個項目合計

67、有望為公司帶來 4.40 億元收入和 1.09 億元凈利潤。 圖表圖表47：新募投項目具有較高的投資回報率：新募投項目具有較高的投資回報率 項目名稱項目名稱 項目稅后項目稅后 投資回收期投資回收期 項目稅后項目稅后 投資回報率投資回報率 項目正常年份預項目正常年份預計實現營收計實現營收 項目正常年份預項目正常年份預計實現利潤總額計實現利潤總額 以自研芯片組為基礎的高端數字示波器產業化項目 5.74 年 23.55% 1.61 億元 0.35 億元 高端微波射頻儀器的研發制造項目 5.50 年 28.17% 2.79 億元 0.74 億元 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 數字數字示波器收入

68、展望：示波器收入展望：我們預計我們預計 22-24 年公司數字示波器產品收入為年公司數字示波器產品收入為3.48/4.97/6.79 億元億元，其中高端示波器收入為其中高端示波器收入為 0.81/1.37/1.94 億元，億元，22-24年公司高端示波器收入的年化復合增速年公司高端示波器收入的年化復合增速有望有望達到達到 58.9%。 核心假設： 21 年年高端產品收入占比：高端產品收入占比：根據公司招股說明書披露，21H1 高端示波器產品收入占比為 18.4%，考慮到高端產品占比不斷提升的趨勢，我們假設 21 年全年高端示波器產品收入占比達到 20%。 高端產品均價：高端產品均價：根據公司

69、IPO 項目預測，高端示波器項目完全達產后有望實現產品收入為 1.61 億元，年產高端數字示波器 1740 臺。按照上述規劃測算，該項目達產后，公司高端示波器產品的產品均價約為9.26 萬元/臺。假設高端產品價格近年來穩步提升，預計 22-24 年高端數字示波器產品均價為 9.10/9.20/9.26 萬元/臺。 中低端產品均價：中低端產品均價：考慮到中低端市場競爭激烈，公司產品價格近年來無明顯波動，假設 22-24 年中低端示波器產品價格與 21 年保持一致。 高端產品銷量：高端產品銷量：根據公司公告，高端示波器項目建設期為 3 年，公司在 Pre-IPO 階段融資后便開始啟動該項目，我們預

70、計公司有望在 2024年完成該項目的建設階段，完全達產后，公司擬實現高端示波器產量為 1740 臺；按照產能進度，預計 22-24 年高端產品新增銷量為350/600/600 臺。 公司深度研究 - 19 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表48：公司高端示波器收入占比有望提升：公司高端示波器收入占比有望提升 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 數字示波器收入（億元）數字示波器收入（億元） 1.311.31 1.351.35 1.761.76 2.412.41 3.483.48 4.974.

71、97 6.796.79 YOY 3.0% 30.2% 37.3% 44.0% 43.0% 36.7% 各檔次產品收入各檔次產品收入 高端產品收入（億元） 0.09 0.30 0.48 0.81 1.37 1.94 中低端產品收入（億元） 1.31 1.26 1.45 1.93 2.66 3.60 4.86 各檔次產品單價各檔次產品單價 高端產品均價（萬元/臺） 8.20 8.50 8.70 8.90 9.10 9.20 9.26 YOY 3.7% 2.4% 2.3% 2.2% 1.1% 0.7% 中低端產品均價（萬元/臺） 0.28 0.29 0.28 0.29 0.29 0.29 0.29

72、YOY 2.9% -3.4% 2.4% 0.0% 0.0% 0.0% 各類產品銷量預測各類產品銷量預測 高端產品銷量（臺） 110 350 542 892 1492 2092 YOY 217.4% 54.8% 64.5% 67.2% 40.2% 中低端產品銷量（臺） 46529 43329 51863 67334 92922 125444 169350 YOY -6.9% 19.7% 29.8% 38.0% 35.0% 35.0% 來源：公司招股說明書，公司官網，國金證券研究所測算 射 頻 類 儀 器 收 入 展 望射 頻 類 儀 器 收 入 展 望 ： 我 們 預 計： 我 們 預 計 22

73、-24 年 公 司 射 頻 類 儀 器 收 入年 公 司 射 頻 類 儀 器 收 入0.91/1.21/1.74 億元，同比增長億元，同比增長 30.8%/32.6%/44.5%，中高端產品收入占，中高端產品收入占比有望提升，預計比有望提升，預計 22-24 年中高端產品收入占比為年中高端產品收入占比為 35.9%/42.0%/51.8%。 核心假設 產品檔次劃分標準：產品檔次劃分標準：高、中、低端射頻類儀器的劃分標準均以公司招股說明書為準。其中高端射頻類儀器的標準為最高頻率范圍26.5GHz；中端射頻類儀器的標準為最高頻率范圍為 626.5 GHz；低端射頻類儀器標準為最高頻率范圍6GHz。

74、 21 年中端產品收入占比：年中端產品收入占比：根據公司招股說明書披露，21H1 中端射頻類儀器收入占比為 30.24%，我們假設 21 年全年中端射頻類儀器占比與 21H1 情況保持一致。 中高端產品價格：中高端產品價格：主要參考公司官網價格，并且考慮到公司產品性能不斷提升，中高端產品價格呈現上升趨勢。 中高端產品銷量：中高端產品銷量：隨著“高端微波射頻儀器的研發制造項目”項目順利 進 行 ， 我 們 預 計 22-24 年 中 端 射 頻 類 儀 器 的 新 增 銷 量 為200/300/300 臺。針對高端產品，公司的建設周期更長，我們預計高端產品有望 24 年實現 20 臺銷量。 圖表

75、圖表49：公司：公司中高端射頻類儀器中高端射頻類儀器收入有望大幅提升收入有望大幅提升 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 射頻類儀器收入（億元）射頻類儀器收入（億元） 0.510.51 0.490.49 0.550.55 0.700.70 0.910.91 1.211.21 1.741.74 YOY -4.2% 11.9% 27.4% 30.8% 32.6% 44.5% 各檔次產品收入各檔次產品收入 低端產品收入（億元） 0.35 0.30 0.37 0.49 0.58 0.70 0.84 中

76、端產品收入（億元） 0.16 0.19 0.17 0.21 0.33 0.51 0.70 高端產品收入（億元） 0.20 各檔次產品收入占比各檔次產品收入占比 低端產品收入占比 69.5% 61.0% 68.2% 69.8% 64.1% 58.0% 48.2% 中端產品收入占比 30.5% 39.1% 31.8% 30.2% 35.9% 42.0% 40.3% 高端產品收入占比 11.5% 各檔次產品單價各檔次產品單價 低端產品單價（萬元/臺） 0.89 0.86 0.86 0.96 0.96 0.96 0.96 中端產品單價（萬元/臺） 5.50 5.55 5.60 5.65 5.70 5.

77、80 6.00 高端產品單價（萬元/臺） 100.00 各類產品銷量預測各類產品銷量預測 低端產品銷量（臺） 3963 3470 4327 5068 6081 7297 8757 新增銷量（臺） -494 858 740 1014 1216 1459 中端產品銷量（臺） 283 343 311 373 573 873 1173 新增銷量（臺） 61 -33 62 200 300 300 公司深度研究 - 20 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 高端產品銷量（臺） 20 來源：公司招股說明書，公司官網，國金證券研究所測算 4.3 展望展望三三：從硬件供應商向解決方案提供商轉型從硬件供應商向解決方案提

78、供商轉型 通過多年的技術積累，公司具備覆蓋測試測量產業鏈的解決方案的能力通過多年的技術積累，公司具備覆蓋測試測量產業鏈的解決方案的能力。根據官網披露，公司當前已經具有物聯網、EMI 預測試、頻譜監測、汽車電子、電源測試、院校計劃六大解決方案。隨著通用電子測量儀器的整機設計、無線通信算法的研究等技術方向積累，公司在解決方案能力有望不斷提升，逐漸轉型為解決方案提供商。 圖表圖表50：公司電源波紋分析解決方案：公司電源波紋分析解決方案 圖表圖表51：公司車用激勵信號模擬解決方案：公司車用激勵信號模擬解決方案 來源：公司官網，國金證券研究所 注：上述圖片為 Ultra Power Analysis軟件

79、提供紋波分析功能模塊 來源：公司官網，國金證券研究所 注：上述圖片為根據車用傳感器輸出各種幅度、頻率和占空比變化的信號，該解決方案可傳遞車輛工作狀態信息 五、盈利預測及估值建議五、盈利預測及估值建議 5.1 盈利預測盈利預測 我 們 預 計 22-24 年 公 司 收 入 為 6.68/9.21/12.51 億 元 ， 同 比 增 長38.06%/37.92%/35.73%，歸母凈利潤為 0.92/1.66/2.35 億元，同比增長-/79.87%/41.66%，對應 EPS為 0.76/1.37/1.93 元。核心假設如下： 收入收入、毛利率、毛利率預測預測： 數字示波器：數字示波器：考慮到

80、公司 IPO 項目主要募投方向為高端數字示波器，預計22-24 年高端示波器新增銷量為 350/600/600 臺，對應收入為 0.81/1.37/1.94億元。從中低端示波器來看，公司未來新研發的芯片將應用于新款中低端數字示波器，屆時公司中低端示波器產品的產品力將大幅提升，中低端示波器的銷量有望維持高增長，預計 22-24 年中低端示波器銷量增速在 35%以上。綜合來看，我們預計 22-24 年公司示波器收入為 3.48/4.97/6.79 億元。毛利率毛利率分析分析：公司憑借自研示波器芯片的優勢能夠大幅降低示波器的生產成本，進而提升毛利率，根據公告，22Q1 公司搭載自研芯片示波器的銷售收

81、入占比已經達到66%，隨著搭載自研芯片示波器收入占比的不斷提升，公司示波器產品的毛利率 有 望 進 一 步 提 升 ， 預 計22-24年 公 司 示 波 器 整 體 毛 利 率 為53.3%/55.3%/57.7%。 射頻類儀器射頻類儀器：根據 IPO 募投項目規劃，公司中端射頻類儀器產品收入有望不斷提升，我們預計 22-24 年中高端射頻類儀器產品收入為 0.33/0.51/0.90 億元，低端產品有望維持 20%的收入增速。綜合來看，預計 22-24 年公司射頻類儀器的收入為 0.91/1.21/1.74 億元，同比增長 30.8%/32.6%/44.5%。毛利率毛利率分分析析：21 年

82、該產品毛利率下滑主要系公司低端產品銷售占比提升所致；隨著中高端射頻類儀器項目的順利投產，我們預計中高端射頻類儀器的收入占比有望提升，進而推高該產品的毛利率水平，預計 22-24 年射頻類儀器毛利率為66.5%/67.0%/67.5%。 波形發生器波形發生器：公司近兩年在波形發生器市場逐步實現突破，21 年該產品的收入增速近 43%。憑借公司產品良好的口碑和性價比優勢，我們預計 22-24 年波形發生器的收入為 0.74/1.00/1.29 億元。毛利率毛利率分析分析：21 年波形發生器毛利公司深度研究 - 21 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 率提升主要得益于新產品的收入占比提升，隨著產品結構不

83、斷優化，預計波形發 生 器 毛 利 率 有 望 小 幅 提 升 ， 預 計 22-24 年 該 產 品 的 毛 利 率 為51.0%/51.5%/52.5%。 電源及電子負載：電源及電子負載：近兩年公司可編程直流電源不斷在工業類電子客戶取得突破，使得該類產品的收入在 21 年同比增長 29.1%，隨著新客戶的順利推進，我們假設 22-24 年該類產品的銷量增速有望維持在 25%，預計 22-24 年該產品收入為 0.62/0.81/1.07 億元。毛利率毛利率分析分析：隨著品類結構不斷優化，未來三年該產品毛利率有望維持穩定，預計公司 22-24 年電源及電子負載產品的毛利率為 35.0%/35

84、.0%/35.0%。 萬用表及數據采集器：萬用表及數據采集器：隨著公司下游工業類客戶的順利拓展及高校采購需求恢復，我們假設 22-24 年該產品的銷量增速有望維持在 25%，預計 22-24 年該產品收入為 0.25/0.34/0.46 億元。毛利率毛利率分析分析：萬用表類產品 21 年毛利率下滑主要受到疫情影響，隨著疫情逐步緩解，公司該類產品有望順利交付，毛利率有望維持穩定，預計該產品 22-24 年的毛利率 36.0%/36.0%/36.0%。 圖表圖表52：公司營業收入拆分預測：公司營業收入拆分預測 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E202

85、2E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 292.1 292.1 303.9 303.9 354.2 354.2 484.0 484.0 668.1 668.1 921.5 921.5 1250.8 1250.8 yoy 4.0% 16.6% 36.6% 38.1% 37.9% 35.7% 毛利率 52.5% 50.3% 50.9% 50.6% 53.1% 54.3% 55.9% 分行業拆分分行業拆分 數字示波器數字示波器 營業收入（百萬元） 131.1 135.0 175.8 241.4 347.7 497.1 679.4 yoy 3.0% 30

86、.2% 37.3% 44.0% 43.0% 36.7% 毛利率 48.3% 45.6% 48.6% 48.8% 53.3% 55.3% 57.7% 各檔次產品收入各檔次產品收入 高端產品收入（百萬元） 9.4 30.5 48.3 81.2 137.3 193.8 中低端產品收入（百萬元） 131.1 125.6 145.3 193.1 266.5 359.8 485.7 各檔次產品單價各檔次產品單價 高端產品均價（萬元/臺） 8.50 8.70 8.90 9.10 9.20 9.26 中低端產品均價（萬元/臺） 0.28 0.29 0.28 0.29 0.29 0.29 0.29 各類產品銷量

87、預測各類產品銷量預測 高端產品銷量（臺） 110 350 542 892 1492 2092 中低端產品銷量（臺） 46529 43329 51863 67334 92922 125444 169350 射頻類儀器射頻類儀器 營業收入（百萬元） 51.0 48.8 54.6 69.6 91.0 120.7 174.4 yoy -4.2% 11.9% 27.4% 30.8% 32.6% 44.5% 毛利率 72.8% 70.4% 67.5% 65.2% 66.5% 67.0% 67.5% 各檔次產品收入各檔次產品收入 低端產品收入（百萬元） 35.4 29.7 37.2 48.6 58.4 70

88、.1 84.1 中端產品收入（百萬元） 15.5 19.1 17.4 21.0 32.7 50.6 70.4 高端產品收入（百萬元） 20.0 各檔次產品均價各檔次產品均價 低端產品均價（萬元/臺） 0.89 0.86 0.86 0.96 0.96 0.96 0.96 中端產品均價（萬元/臺） 5.50 5.55 5.60 5.65 5.70 5.80 6.00 高端產品均價（萬元/臺） 100.0 各檔次產品銷量各檔次產品銷量 低端產品銷量（臺） 3963 3470 4327 5068 6081 7297 8757 中端產品銷量（臺） 283 343 311 373 573 873 1173

89、 高端產品銷量（臺） 20 波形發生器波形發生器 營業收入（百萬元） 38.8 40.0 38.6 55.0 74.4 100.1 129.2 yoy 3.1% -3.6% 42.7% 35.2% 34.6% 29.1% 毛利率 49.2% 47.2% 48.1% 50.8% 51.0% 51.5% 52.5% 銷量（萬臺） 1.70 1.69 1.57 2.17 2.83 3.68 4.60 產品單價（元/臺） 2285.1 2365.7 2450.2 2535.9 2624.7 2716.5 2811.6 電源及電子負載電源及電子負載 營業收入（百萬元） 28.1 31.1 36.3 46

90、.9 61.7 81.1 106.6 yoy 10.9% 16.9% 29.1% 31.5% 31.5% 31.5% 毛利率 42.7% 39.2% 38.9% 34.1% 35.0% 35.0% 35.0% 銷量（萬臺） 1.21 1.27 1.42 1.74 2.17 2.72 3.40 1.27 1.42 1.74 2.09 2.50 公司深度研究 - 22 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 產品單價（元/臺） 2311.3 2439.8 2565.8 2698.3 2837.6 2984.2 3138.3 萬用表及數據采集器萬用表及數據采集器 營業收入（百萬元） 11.9 14.4 13.

91、3 18.8 25.4 34.3 46.3 yoy 21.4% -7.7% 41.3% 35.0% 35.0% 35.0% 毛利率 40.6% 37.1% 38.8% 35.2% 36.0% 36.0% 36.0% 銷量（萬臺） 0.46 0.54 0.46 0.60 0.75 0.93 1.17 產品單價（元/臺） 2558.9 2654.8 2920.5 3154.2 3406.5 3679.0 3973.3 其他主營業務其他主營業務 營業收入（百萬元） 25.9 26.9 24.4 42.8 55.6 72.3 93.9 yoy 3.9% -9.1% 75.1% 30.0% 30.0%

92、30.0% 毛利率（%） 57.4% 63.5% 58.1% 61.1% 61.0% 61.0% 61.0% 來源：公司招股說明書，國金證券研究所測算 費用費用端端預測預測： 由于公司自 2020 年開始實施股權激勵，支付金額計入三費，且公司在銷售渠道發展和自有技術研發方面仍需要投入，故假設 2022-2024 年股份支付金額隨公司營收增長而逐漸稀釋，費用率呈現下降趨勢，預計費率情況如下： 銷售費用率：16.95%、14.91%、14.54%。 管理費用率：9.22%、7.79%、7.53%。 研發費用率：16.73%、14.04%、13.05%。 圖表圖表53：公司費用率測算明細：公司費用率

93、測算明細 單位：萬元單位：萬元 20202020 20212021 20222022E E 20232023E E 2024E2024E 股權激勵費用攤銷至各個科目的費用及預測股權激勵費用攤銷至各個科目的費用及預測 合計股權支付費用 8139.21 8280.37 5537.62 1268.09 182.99 分攤至管理費用的股權激勵費用 1693.50 1953.39 1152.20 263.85 38.07 分攤至銷售費用的股權激勵費用 2404.06 1935.77 1635.63 374.55 54.05 分攤至主營成本的股權激勵費用 873.09 873.53 594.02 136.

94、03 19.63 分攤至研發費用的股權激勵費用 3168.56 3517.68 2155.77 493.66 71.24 剔除股權激勵費用后的費率測算剔除股權激勵費用后的費率測算 剔除股權激勵影響的管理費用 3026.66 4002.00 5010.90 6911.24 9380.65 剔除股權激勵費用的管理費用率 8.54% 8.27% 7.50% 7.50% 7.50% 剔除股權激勵影響的銷售費用 6575.43 7612.97 9687.74 13361.72 18135.93 剔除股權激勵費用的銷售費用率 18.56% 15.73% 14.50% 14.50% 14.50% 剔除股權激

95、勵影響的研發費用 4751.21 6802.86 9019.62 12440.23 16885.17 剔除股權激勵費用的研發費用率 13.41% 14.06% 13.50% 13.50% 13.50% 公司實際的費率情況及未來費率測算公司實際的費率情況及未來費率測算 管理費用 4720.16 5955.38 6163.09 7175.08 9418.73 管理費用率管理費用率 13.33%13.33% 12.31%12.31% 9.22%9.22% 7.79%7.79% 7.53%7.53% 銷售費用 8979.49 9548.74 11323.37 13736.28 18189.98 銷售費

96、用率銷售費用率 25.35%25.35% 19.73%19.73% 16.95%16.95% 14.91%14.91% 14.54%14.54% 研發費用 7919.77 10320.54 11175.39 12933.89 16956.41 研發費用率研發費用率 22.36%22.36% 21.33%21.33% 16.73%16.73% 14.04%14.04% 13.56%13.56% 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 5.2 投資建議及估值投資建議及估值 我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 6.68/9.21/12.51 億元，剔除股權激勵影響的歸母凈利潤為 1.47/

97、1.78/2.36 億元，對應 EPS 為 1.22/1.47/1.95 元，考慮到公司未來業績的高成長性，我們給予公司 22 年 65 倍 PE，對應目標價79.30 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司深度研究 - 23 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表54：可比公司估值：可比公司估值 股票名稱股票名稱 股價（元）股價（元） E EPSPS P PE E 2020A2020A 20212021A A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 2020A2020A 20212021A A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E0

98、24E 鼎陽科技鼎陽科技 56.36 0.67 0.99 1.19 1.78 2.48 N/A 128.93 47.46 31.70 22.72 坤恒順維坤恒順維 41.08 0.71 0.81 0.95 1.39 1.88 N/A N/A 43.18 29.50 21.87 同惠電子同惠電子 14.53 0.31 0.40 0.56 0.80 1.05 65.47 51.87 25.98 18.18 13.78 平均 0.56 0.73 0.90 1.32 1.80 65.47 90.40 38.87 26.46 19.46 普源精電普源精電 59.6259.62 0.600.60 0.87

99、0.87 1.221.22 1.471.47 1.951.95 N/AN/A N/AN/A 49.0549.05 40.5740.57 30.5930.59 來源：國金證券研究所 注：可比公司 EPS、PE 為 wind 一致預測；數據截止日期為 2022.06.14；公司 EPS 已剔除股權激勵影響 六、風險提示六、風險提示 6.1 募投項目進展不及預期募投項目進展不及預期： 公司 IPO 募投項目主要為高端數字示波器和高端射頻類儀器領域，高端電子測量儀器產品的生產壁壘較高，若公司高端產品進展不及預期，可能會對公司營收和凈利潤產生影響。 6.2 高端產品拓展不及預期：高端產品拓展不及預期：

100、在產品性能方面，公司高端產品相比海外競品尚存在一定差距，且高端產品主要針對大客戶直接銷售，若高端產品推廣進程不及預期，可能對公司的毛利率產生影響。 6.3 疫情反復導致原材料短缺風險：疫情反復導致原材料短缺風險： 公司上游主要為電子元件廠商和電子材料廠商，若疫情反復導致上游供應商無法及時供貨，可能影響公司產能進度，進而對收入、業績造成不利影響。 6.4 限售股解禁風險：限售股解禁風險： 公司在 2022 年 4 月和 10 月均有限售股解禁，合計解禁首發一般股份及首發機構配售股份 2666.96 萬股，限售股解禁后具有交易風險。 6.5 匯率波動匯率波動風險：風險： 公司海外收入占比約 50%

101、，若匯率大幅波動，可能會對公司的盈利水平造成不利影響。 公司深度研究 - 24 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元） 資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 304 354 484 668 921 1,251 貨幣資金 98 224 138 801 598 534 增長率 16.6% 36.6% 38.1% 37.9% 35.7% 應收款項

102、54 56 65 86 144 213 主營業務成本 -151 -174 -239 -313 -421 -551 存貨 53 79 119 149 206 274 %銷售收入 49.7% 49.1% 49.4% 46.9% 45.7% 44.1% 其他流動資產 7 113 254 1,023 1,046 1,069 毛利 153 180 245 355 500 700 流動資產 211 472 576 2,059 1,994 2,089 %銷售收入 50.3% 50.9% 50.6% 53.1% 54.3% 55.9% %總資產 61.1% 58.0% 62.8% 77.6% 71.0% 69

103、.4% 營業稅金及附加 -4 -4 -6 -7 -9 -13 長期投資 43 61 43 43 43 43 %銷售收入 1.3% 1.0% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 固定資產 71 239 256 523 738 843 銷售費用 -48 -90 -95 -113 -137 -182 %總資產 20.5% 29.4% 27.9% 19.7% 26.3% 28.0% %銷售收入 15.8% 25.4% 19.7% 16.9% 14.9% 14.5% 無形資產 12 19 23 26 30 33 管理費用 -33 -47 -60 -62 -72 -94 非流動資產 135 342 3

104、41 594 813 921 %銷售收入 10.9% 13.3% 12.3% 9.2% 7.8% 7.5% %總資產 38.9% 42.0% 37.2% 22.4% 29.0% 30.6% 研發費用 -33 -79 -103 -112 -129 -170 資產總計資產總計 346 813 917 2,653 2,807 3,010 %銷售收入 11.0% 22.4% 21.3% 16.7% 14.0% 13.6% 短期借款 66 19 19 19 20 19 息稅前利潤（EBIT） 34 -39 -19 61 152 241 應付款項 48 59 62 79 106 139 %銷售收入 11.

105、2% -11.1% -4.0% 9.2% 16.5% 19.3% 其他流動負債 31 47 57 57 81 109 財務費用 -3 -6 -10 8 13 10 流動負債 146 125 138 155 207 266 %銷售收入 0.9% 1.6% 2.1% -1.2% -1.4% -0.8% 長期貸款 0 0 1 1 1 1 資產減值損失 -2 -2 -2 -2 -1 -1 其他長期負債 33 14 24 23 25 28 公允價值變動收益 0 1 1 0 0 0 負債 179 139 163 178 233 296 投資收益 8 2 8 40 30 25 普通股股東權益普通股股東權益

106、167 674 754 2,475 2,574 2,715 %稅前利潤 16.8% -10.7% -132.6% 36.9% 15.4% 9.1% 其中：股本 80 91 91 121 121 121 營業利潤 46 -23 -5 108 195 276 未分配利潤 57 30 25 80 180 320 營業利潤率 15.0% -6.6% -1.1% 16.2% 21.1% 22.1% 少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 0 0 -1 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 346 813 917 2,653 2,807 3,010 稅前利潤 46 -23 -6 108

107、195 276 利潤率 15.0% -6.5% -1.3% 16.2% 21.1% 22.1% 比率分析比率分析 所得稅 0 -4 2 -16 -29 -41 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 -0.7% -17.1% 39.0% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指標每股指標 凈利潤 46 -27 -4 92 166 235 每股收益 0.575 -0.299 -0.043 0.759 1.365 1.934 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 2.085 7.413 8.284 20.400 21.219 22.380 歸屬于母

108、公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 46 -27 -4 92 166 235 每股經營現金凈流 0.516 -0.577 -0.312 0.399 0.785 1.394 凈利率 15.1% -7.7% -0.8% 13.8% 18.0% 18.8% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.304 0.546 0.774 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元） 凈資產收益率 27.57% -4.03% -0.52% 3.72% 6.43% 8.64% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 13.29% -3.34%

109、-0.43% 3.47% 5.90% 7.79% 凈利潤 46 -27 -4 92 166 235 投入資本收益率 14.71% -6.64% -1.51% 2.10% 4.99% 7.50% 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 12 15 26 18 22 35 主營業務收入增長率 4.02% 16.56% 36.63% 38.06% 37.92% 35.73% 非經營收益 -7 -1 -5 -28 -29 -24 EBIT增長率 -8.81% -215.63% -51.33% -420.57% 147.71% 58.44% 營運資金變動 -11 -40 -45

110、-33 -64 -76 凈利潤增長率 17.64% -159.07% -85.65% N/A 79.87% 41.66% 經營活動現金凈流經營活動現金凈流 41 -52 -28 48 95 169 總資產增長率 3.53% 135.09% 12.71% 189.39% 5.79% 7.26% 資本開支 -11 -211 -38 -280 -240 -142 資產管理能力資產管理能力 投資 12 -104 -115 -770 -20 -20 應收賬款周轉天數 44.0 47.5 43.3 45.0 55.0 60.0 其他 0 2 8 40 30 25 存貨周轉天數 140.9 138.1 15

111、1.2 175.0 180.0 183.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 1 -313 -145 -1,010 -230 -137 應付賬款周轉天數 100.2 94.7 80.0 78.0 78.0 78.0 股權募資 0 459 0 1,666 0 0 固定資產周轉天數 76.5 241.1 187.3 131.0 176.6 180.4 債權募資 -12 -47 2 -3 1 -1 償債能力償債能力 其他 -32 0 -2 -38 -68 -95 凈負債/股東權益 -18.91% -43.84% -45.04% -43.35% -36.50% -34.84% 籌資活動現金凈流籌資活動

112、現金凈流 -44 411 0 1,625 -67 -96 EBIT利息保障倍數 12.5 -6.8 -1.9 -7.4 -11.7 -23.4 現金凈流量現金凈流量 -1 44 -177 663 -202 -64 資產負債率 51.78% 17.08% 17.79% 6.72% 8.29% 9.82% 來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 - 25 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 2 2 2 2 增持 0 0 1 1 0 中性 0 0 0 0 0

113、 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 1.00 1.33 1.33 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明： 市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。 最終評分與平均投資建議對照： 1.00 =買入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明： 買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上； 增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%； 中性：預期未來 612 個月內變

114、動幅度在 -5%5%； 減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 26 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明： 國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告版權歸“國金證券股份有限公司” （以下簡稱“國金證券” ）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。 本報告的產生基于國金證券

115、及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，對由于該等問題產生的一切責任，國金證券不作出任何擔保。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整。 本報告中的信息、意見等均僅供參考，不作為或被視為出售及購買證券或其他投資標的邀請或要約?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否

116、符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。 在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。 本報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，且收件人亦不會因為收到本報告而成為國金證券的客戶。 根據證券期貨投資者適當性管理辦法 ，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風

117、險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；非國金證券 C3 級以上(含 C3 級）的投資者擅自使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。 此報告僅限于中國大陸使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402