思特威-公司深度報告：安防CIS龍頭企業劍指全球領先高峰-220612（37頁）.pdf

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1、 公司深度報告 http:/ 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 報告日期：報告日期：2022 年年 06 月月 12 日日 目前股價 47.92 總市值（億元） 191.68 流通市值（億元） 14.44 總股本（萬股） 40,001 流通股本（萬股） 3,013 12 個月最高/最低 56.66/41.68 分析師：鄒蘭蘭 S1070518060001 021-31829706 聯系人（研究助理）：張元默 S1070120110006 021-31829736 數據來源：貝格數據 單擊此處輸入文字。 單擊此處輸入文字。 安防安防CIS 龍頭企業，劍指全球領先高龍頭企業，劍指全球領先高

2、峰峰 思特微思特微（688213）公司深度報告公司深度報告 3 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 1,527.18 2,689.33 4,053.71 5,852.34 7,751.51 (+/-%) 124.86% 76.10% 50.73% 44.37% 32.45% 歸母凈利潤（百萬元） 120.99 398.33 524.18 846.46 1216.58 (+/-%) 150.04% 229.23% 31.59% 61.48% 43.73% 攤薄 EPS（元） 0.30 1.00 1.46 2.35 3.38 PE 158.43 48.12

3、32.91 20.38 14.18 資料來源：長城證券研究院 安防領域安防領域 CIS 龍頭，業績持續快速增長。龍頭，業績持續快速增長。公司是全球 CMOS 圖像傳感器芯片設計領軍企業之一，主要產品包括 FSI-RS、BSI-RS 和全局快門 GS系列產品，廣泛涵蓋安防監控、機器視覺、智能車載電子、智能手機等多場景高科技應用領域， 下游客戶已拓展至大華股份、 大疆創新、 宇視科技、普聯技術、天地偉業、網易有道、科沃斯等終端產品品牌。公司已成為安防領域、機器視覺領域領先的 CMOS 圖像傳感器供應商，根據Frost&Sullivan 統計， 2020 年公司安防領域 CMOS 圖像傳感器出貨量達

4、到1.46 億顆，出貨量位居全球第一。業績方面，2021 年公司實現營收 26.89 億元，同比增長 76.10%，歸母凈利潤 3.98 億元，同比增長 229.23%。 消費電子及安防需求持續增長， 汽車與機器視覺更添擴容動力：消費電子及安防需求持續增長， 汽車與機器視覺更添擴容動力： 得益于多攝手機的廣泛普及和安防監控、智能車載攝像頭和機器視覺的快速發展，CMOS 圖像傳感器市場空間不斷擴大。 智能手機智能手機 CIS： 作為 CIS 最大應用市場，單攝-多攝手機過渡趨勢促使 CIS 芯片用量穩定增長。根據Frost&Sullivan 統計，2020 年智能手機領域 CIS 全球出貨量和銷

5、售額分別為 60.6 億顆和 124.1 億美元，占比分別達到 78.5%和 69.3%。安防安防 CIS：安防市場穩定擴張， CIS 需求同步提升。 根據 Frost & Sullivan 統計， 2020 年， 安防監控領域 CIS 的出貨量和銷售額分別為 4.2 億顆和 8.7 億美元，預計 2025 年出貨量和銷售額將分別達到 8.0 億顆和 20.1 億美元，CAGR 將達到 13.75%和 18.23%。汽車汽車 CIS：智能駕駛方興未艾，車載CIS 需求快速增長。根據 Frost&Sullivan 統計，2020 年，汽車電子領域CIS 出貨量和銷售額分別為 4.0 億顆和 20

6、.2 億美元，預計汽車電子 CIS出貨量和銷售額將在 2025 年達到 9.5 億顆和 53.3 億美元，CAGR 將達到 18.89%和 21.42%。機器視覺機器視覺 CIS：CIS 新藍海，持續拉動 CMOS 圖像需求擴容。根據 Frost&Sullivan 統計， 全局快門 CMOS 圖像傳感器出貨量從 2018 年的 1100 萬顆增至 2020 年的 6000 萬顆，CAGR 高達 132.7%。預計 2025 年出貨量將增至 3.92 億顆，未來五年間 CAGR 為 -50%0%50%100%21/621/821/1021/1222/222/4思特威-W電子(申萬)滬深300核心

7、觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公司司深深度度報報告告 公公司司報報告告 電電子子元元器器件件 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 長城證券2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 35.7%。 技術迭代打造企業護城河，本土晶圓廠擴產注入發展動力：技術迭代打造企業護城河，本土晶圓廠擴產注入發展動力：CIS 市場目前由國外廠商主導，根據 Frost&Sullivan 數據，2020 年全球 CMOS 圖像傳感器銷售額前三廠商分別是索尼（39.1%）、三星電子（23.8%）和豪威科技（11.3%）。思特威作為安防 CIS 龍頭，

8、未來隨著產品種類不斷豐富，高端 CIS 出貨持續提升，公司在全球市場份額有望進一步提升。此外，本土晶圓廠持續擴產為公司產能提供保障。目前公司臺積電、三星電子、合肥晶合、東部高科等晶圓廠和與晶方科技、華天科技、科陽半導體等封測廠保持良好合作關系。受益產能擴充及新品拉動， 公司業績有望實現快速增長。 技術迭代打造企業護城河，首次覆蓋，給予“買入”評級：技術迭代打造企業護城河，首次覆蓋，給予“買入”評級：我們看好公司在 CMOS 領域的產業鏈地位。 2020 年公司產品在安防 CMOS 圖像傳感器領域位列全球第一， 并不斷向機器視覺、 車載電子和智能手機等領域拓展，未來公司有望充分受益 CIS 市場

9、規模擴容， 盈利能力和產業鏈地位有望持續提升。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.24 億元/8.46 億元/12.17 億元，對應 PE 分別為 33X/20X/14X。給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：技術迭代的風險，產品應用領域拓展速度不及預期的風險，供應商產能利用率周期性波動的風險， 客戶集中度較高的風險， 國際貿易摩擦、疫情及全球供應鏈變動的風險。 rQsNnMsRzRrMmOtQvMtRnM7NbP8OnPnNpNnPkPqQrPiNnMrMaQoOyRwMpOyQNZmPrO 公司深度報告 長城證券3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 公司

10、概況：全球安防 CIS 龍頭企業，業績有望快速發展 . 6 1.1 公司簡介：安防 CIS 龍頭企業，專注高性能 CIS 研發 . 6 1.2 新業務加速布局，多領域發力推助二次成長 . 10 2. “數字經濟之眼數字經濟之眼”蓬勃發展，本土蓬勃發展，本土 CMOS 企業沖頂全球領先高峰企業沖頂全球領先高峰 . 11 2.1 產業鏈概況：推動人機交互的產業鏈概況：推動人機交互的“電子眼電子眼”，設計工藝持續升級，設計工藝持續升級 . 11 2.2 需求端：消費電子及安防需求持續增長，汽車與機器視覺更添擴容動力需求端：消費電子及安防需求持續增長，汽車與機器視覺更添擴容動力 . 16 2.3 供給

11、端：技術迭代打造企業護城河，晶圓廠擴產推助供給端：技術迭代打造企業護城河，晶圓廠擴產推助 CMOS 本土化發展本土化發展 . 23 3. 投資建議：本土先鋒投資建議：本土先鋒 CMOS 企業，發展再上新臺企業，發展再上新臺 . 27 3.1 經營層面：下游應用多點開花，產品結構升級穩步推進經營層面：下游應用多點開花，產品結構升級穩步推進 . 27 3.2 技術層面：研發投入堅固技術壁壘，募投新項目助推公司發展再上新臺階技術層面：研發投入堅固技術壁壘，募投新項目助推公司發展再上新臺階 . 30 3.3 盈利預測盈利預測 . 33 4. 風險提示 . 35 附：盈利預測表 . 36 公司深度報告

12、長城證券4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司主要產品介紹公司主要產品介紹 . 6 圖圖 2：公司歷年發展歷程公司歷年發展歷程 . 7 圖圖 3：公司股權架構公司股權架構 . 7 圖圖 4：公司營業收入、增速及毛利率公司營業收入、增速及毛利率 . 8 圖圖 5：公司歸母凈利潤、凈利率及公司歸母凈利潤、凈利率及 ROE . 8 圖圖 6：2018-2022Q1 公司各項費用率公司各項費用率 . 8 圖圖 7：公司分產品收入結構（億元）公司分產品收入結構（億元） . 9 圖圖 8：2020 年公司分產品各項業務占比年公司分產品各項業務占比 . 9 圖圖 9：公司經營

13、活動現金流量凈額（億元）及占營收比例公司經營活動現金流量凈額（億元）及占營收比例 . 10 圖圖 10：公司總資產（億元）及資產負債率公司總資產（億元）及資產負債率 . 10 圖圖 11：2021Q1-Q3 公司各領域產品收入占比公司各領域產品收入占比 . 10 圖圖 12：攝像頭模組示意圖攝像頭模組示意圖 . 11 圖圖 13：CMOS 圖像傳感器示意圖圖像傳感器示意圖 . 11 圖圖 14：CMOS 圖像傳感器組件示意圖圖像傳感器組件示意圖 . 12 圖圖 15：CMOS 圖像傳感器原理圖圖像傳感器原理圖 . 12 圖圖 16：CMOS 圖像傳感器產品工藝流程圖像傳感器產品工藝流程 . 1

14、2 圖圖 17：IDM 和垂直分工模式和垂直分工模式. 13 圖圖 18：CMOS 圖像傳感器產業鏈圖像傳感器產業鏈 . 14 圖圖 19：CMOS 圖像傳感器技術指標圖像傳感器技術指標 . 14 圖圖 20：CMOS 圖像傳感器技術演進歷程圖像傳感器技術演進歷程 . 15 圖圖 21：COB 和和 CSP 工藝流程圖工藝流程圖. 15 圖圖 22：全球全球 CMOS 圖像傳感器市場規模（億美元）圖像傳感器市場規模（億美元） . 16 圖圖 23：全球全球 CMOS 圖像傳感器出貨量（億顆）圖像傳感器出貨量（億顆） . 16 圖圖 24：2019 年年 CIS 市場下游分布占比（按銷售額）市場

15、下游分布占比（按銷售額） . 17 圖圖 25：2024 年年 CIS 市場下游分布占比（按銷售額）市場下游分布占比（按銷售額） . 17 圖圖 26：全球智能手機出貨量（億部）全球智能手機出貨量（億部） . 17 圖圖 27：國內智能手機出貨量（億部）國內智能手機出貨量（億部） . 17 圖圖 28：智能手機攝像頭數量演變示意圖智能手機攝像頭數量演變示意圖 . 18 圖圖 29：智能手機多攝滲透情況智能手機多攝滲透情況- . 18 圖圖 30：全球手機攝像頭細分市場規模全球手機攝像頭細分市場規模 . 18 圖圖 31：全球安防全球安防 CMOS 圖像傳感器銷售額（億美元）圖像傳感器銷售額（億

16、美元） . 19 圖圖 32：全球安防全球安防 CMOS 圖像傳感器出貨量（億顆）圖像傳感器出貨量（億顆） . 19 圖圖 33：車載車載 CMOS 圖像傳感器應用圖像傳感器應用 . 20 圖圖 34：不同自動駕駛級別對應單車平均不同自動駕駛級別對應單車平均 CMOS 圖像傳感器數量（個）圖像傳感器數量（個） . 20 圖圖 3535：主要新能源車企攝像頭方案主要新能源車企攝像頭方案 . 20 圖圖 36：全球汽車全球汽車 CMOS 圖像傳感器銷售額（億美元）圖像傳感器銷售額（億美元） . 22 圖圖 37：全球汽車全球汽車 CMOS 圖像傳感器出貨量（億顆）圖像傳感器出貨量（億顆） . 22

17、 圖圖 38：全球新興領域全局快門全球新興領域全局快門 CMOS 圖像傳感器出貨量及增速（圖像傳感器出貨量及增速（%） . 22 圖圖 39：CMOS 圖像圖像傳感器領域頭部公司情況傳感器領域頭部公司情況 . 23 圖圖 40：全球全球 CMOS 圖像傳感器市場份額（銷售額）圖像傳感器市場份額（銷售額） . 23 圖圖 41：全球全球 CMOS 圖像傳感器市場份額（出貨量）圖像傳感器市場份額（出貨量） . 23 圖圖 42：2021 年智能手機圖像傳感器市場競爭格局年智能手機圖像傳感器市場競爭格局 . 23 圖圖 43：2020 全球安防全球安防 CIS 市場份額（出貨量）市場份額（出貨量）

18、. 24 公司深度報告 長城證券5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 44：2020 全球安防全球安防 CIS 市場份額（銷售額）市場份額（銷售額） . 24 圖圖 45：2020 年全球智能車載年全球智能車載 CIS 市場競爭格局市場競爭格局 . 24 圖圖 46：手機領域手機領域 CIS 公司比較情況公司比較情況 . 25 圖圖 47：其他領域其他領域 CIS 公司比較情況公司比較情況 . 25 圖圖 48：CMOS 公司司營業收入比較情況（億元）公司司營業收入比較情況（億元） . 26 圖圖 49：CMOS 公司營業利潤比較情況（億元）公司營業利潤比較情況（億元） . 26 圖圖

19、50：2020-2024 年新增晶圓廠數量（個）年新增晶圓廠數量（個） . 26 圖圖 51：2021 和和 2022 年新建晶圓廠數量（個）年新建晶圓廠數量（個） . 26 圖圖 52：全球全球 CMOS 制造主要晶圓廠部分擴產情況制造主要晶圓廠部分擴產情況 . 27 圖圖 53：公司安防領域收入及占比公司安防領域收入及占比 . 28 圖圖 54：公司安防領域細分產品占比公司安防領域細分產品占比 . 28 圖圖 55：公司機器視覺領域收入及占比公司機器視覺領域收入及占比 . 28 圖圖 56：公司公司 2021Q1-Q3 機器視覺領域細分產品占比機器視覺領域細分產品占比 . 28 圖圖 57

20、：公司汽車電子領域收入及占比公司汽車電子領域收入及占比 . 29 圖圖 58：公司公司 2021Q1-Q3 汽車電子領域細分產品占比（汽車電子領域細分產品占比（改）改） . 29 圖圖 59：公司研發投入（億元）及占比（公司研發投入（億元）及占比（%） . 30 圖圖 60：公司安防領域核心技術公司安防領域核心技術 . 30 圖圖 61：公司機器視覺領域核心技術公司機器視覺領域核心技術 . 31 圖圖 62：公司汽車電子領域核心技術公司汽車電子領域核心技術 . 32 圖圖 63：公司智能手機產品公司智能手機產品參數及應用場景參數及應用場景 . 32 圖圖 64：募集資金具體投資項目概況（萬元）

21、募集資金具體投資項目概況（萬元） . 33 圖圖 65：公司分業務營收及毛利率預測公司分業務營收及毛利率預測 . 34 公司深度報告 長城證券6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 公司概況：公司概況： 全球安防全球安防 CIS 龍頭企業， 業龍頭企業， 業績有望快速發展績有望快速發展 1.1 公司簡介：安防公司簡介：安防 CIS 龍頭企業，專注高性能龍頭企業，專注高性能 CIS 研發研發 公司是全球 CMOS 圖像傳感器芯片設計領軍企業之一，主要專注于高性能 CMOS 圖像傳感器芯片的研發、設計和銷售。公司產品主要包括具備超低照度感光性能的卷簾快門前照式結構 FSI-RS 系列產品和背照

22、式結構 BSI-RS 系列產品，以及擅長捕捉高速運動影像的全局快門 GS 系列產品，憑借高信噪比、高感光度、高速全局快門捕捉、超寬動態范圍、超高近紅外感度、低功耗等性能優勢，公司產品已被廣泛應用于下游大華股份、大疆創新、宇視科技、普聯技術、天地偉業、網易有道、科沃斯等終端產品品牌。 公司產品在安防監控領域、 機器視覺領域處于行業領先地位， 在安防監控領域， 公司 2017年成立起即具有較高的市場地位， 產品出貨量排名前列， 根據 Frost&Sullivan 統計， 2020年公司安防領域 CMOS 圖像傳感器出貨量達到 1.46 億顆，出貨量位居全球第一。公司安防領域 CMOS 圖像傳感器已

23、經實現了高中低端全領域覆蓋，其中中高端領域產品已成為公司安防領域的主要收入來源，公司安防領域產品能夠滿足行業各細分場景、應用需求。在機器視覺領域，公司主要從無人機、人臉識別設備等新興領域起步，快速實現該領域市場份額的提升，公司搭載全局快門技術的產品 2020 年實現出貨量 2500 萬顆，位居行業前列，公司憑借新研發的高分辨率全局快門產品進入智慧交通領域，成為除索尼外全球少數能供應用于智慧交通領域的高分辨率全局快門產品的公司，公司機器視覺領域市場地位進一步提升。 圖圖 1：公司主要產品介紹公司主要產品介紹 FSI-RS 系列產品 主要應用于光照環境相對穩定、 被拍攝物體運動速度相對較慢的場景，

24、如安防監控攝像頭、全景攝像頭、智能家居攝像頭、智能車載行車記錄儀、視頻會議系統攝像頭等終端產品。 BSI-RS 系列產品 主要應用于光照條件相對復雜、 對監控畫面質量要求較高的場景， 如高端安防監控系統、 智能車載環視及后視攝像頭、 手機、平板電腦、智能可穿戴設備等終端產品。 GS 系列產品 主要應用于無人機、 掃地機器人、 工業相機、 人臉識別攝像頭、駕駛員監測攝像頭、ETC 卡口攝像頭、智能交通違章監攝等終端產品。 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 公司于 2017 年 4 月在上海成立， 同年進入安防領域龍頭企業客戶供應鏈，2017 年安防領域CIS出貨量市占率排名前列， 201

25、8年公司發布搭載BSI技術的全局快門SmartGS產品，進駐機器視覺應用領域，2019 年公司發布 SC031G5 和 SC132G5 系列產品，正式進入無人機、人臉支付系統應用領域，2020 年 6 月，公司收購深圳安芯微電子有限公司，公司產 公司深度報告 長城證券7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 品線得到進一步擴展，汽車電子領域布局加速推進，2020 年，憑借全系列 2MP-13MP 的Cellphone Sensor（CS）系列手機應用產品，公司將業務延伸至手機市場領域。 圖圖 2：公司歷年發展歷程公司歷年發展歷程 資料來源：公司官網，長城證券研究院 公司股權結構穩定且集中。 截止

26、2022Q1， 創始人徐辰直接持有公司 15.23%的股權和 47.32%的表決權，徐辰一致行動人莫要武直接持有公司 6.66%的股份及 4.14%的表決權，二者合計持有公司 21.89%的股份，合計持有公司 51.46%的表決權，徐辰為公司控股股東及公司實際控制人。公司第二大股東為國家集成電路基金二期，持有公司 8.21%的股份，公司持股比例超過 5%的股東還有 Forebright Smart Eyes、Brizan Holdings、共青城思智威，分別持有公司股份比例分別為 7.87%、7.74%、5.38%，總體而言，公司股權結構較為穩固集中。 圖圖 3：公司股權架構公司股權架構 資料

27、來源：公司招股書，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2018-2021 年，公司營業收入分別為 3.25 億元、6.79 億元、15.27 億元、26.89 億元，年均復合增長率為 102%，營業收入保持高速增長，主要系一方面公司產品持續創新迭代，公司不斷提升 FSI-RS、BSI-RS 和 GS 系列產品性能，豐富 FSI-RS、BSI-RS 和 GS 系列產品品類， 推動產品結構由低端向中高端升級， 帶動公司產品銷售量及產品附加值持續增長；另一方面，公司產品成功導入大華股份、大疆創新、華為公司、?？低?、天地偉業、雄邁集成等大型客戶，市場滲透率不斷

28、提升，推動公司銷售額不斷增長。公司 2018-2021年實現歸母凈利潤分別為-1.66 億元、-2.42 億元、1.21 億元、3.98 億元，2018 年、2019年凈利潤為負主要系當期公司研發投入以及公司用于期權激勵計劃的股份支付費用較大，導致公司銷售費用、管理費用、研發費用等費用增加，隨著公司營收規模迅速擴大，公司 2020 年凈利潤實現扭虧為盈，并于 2021 年實現大幅增長，公司盈利能力大幅提升。 圖圖 4：公公司營業收入、增速及毛利司營業收入、增速及毛利率率 圖圖 5：公司歸母凈利潤、凈利率及公司歸母凈利潤、凈利率及 ROE 資料來源：公司招股書，長城證券研究院 資料來源：公司招股

29、書，長城證券研究院 各項費用方面，2018-2022Q1 公司銷售費用分別為 0.24 億元、1.14 億元、0.37 億元和 0.64 億元，銷售費用率分別為 7.3%、16.8%、2.4%、2.4%，4.0%，2019 年度股份支付金額較大推動銷售費用金額增長較快； 2018-2022Q1 公司管理費用分別為 0.81 億元、 1.32 億元、 0.42 億元、 0.55 億元、 0.14 億元， 管理費用率分別為 24.9%、 19.4%、 2.8%、 2.1%、3.3%。由于 2019 年末公司對部分尚未達到行權條件的期權進行了加速行權或取消，一次性產生較大金額的股份支付，導致 201

30、9 年的股權激勵金額相對較大。2018-2022Q1 公司研發費用分別為 0.93 億元、1.22 億元、1.08 億元、2.05 億元、0.63 億元，占營業收入比例 28.8%、18.0%、7.1% 和 7.6%，其中 2018、2019 年研發費用占比較高主系股權支付費用較高，隨著公司營收規模不斷擴大，研發費用率逐漸下降。 圖圖 6：2018-2022Q1 公司各項費用率公司各項費用率 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-10-5051015202530354020182019202020212022Q1營業總收入營收YOY(%)毛利率(%)-8

31、0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-4-3-2-1012345620182019202020212022Q1歸母凈利潤ROE(加權)(%)凈利率(%) 公司深度報告 長城證券9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 分產品結構來看，公司 FSI-RS 系列產品營收規模由 2018 年的 2.84 億元增加至 2021 年的 11.62 億元，營收占比由 2018 年的 87.45%下降至 2021 年的 43.2%。BSI-RS 系列2018-2021 年營收規模分別為 0.36 億元/1.49 億元/4.73 億元/

32、10.77 億元，營收占比由 2018年的 10.99%上升至 40.05%。 GS 系列產品營收規模 2021 年為 4.51 億元， 營收占比由 2018年的 1.56%提升至 16.75%。主要系由于 FSI-RS、 GS 系列主要應用于中高端產品中，安防和機器視覺領域產品結構升級帶來了相關系列產品的營收增長。 2022 年 Q1， 公司營業收入為 4.38 億元， 同比下降 18.99%； 公司歸母凈利潤為 0.14 億元，同比下降 79.44%；扣非歸母凈利潤為 818.02 萬元，同比下降 87.96%。公司一季度業績下滑較為嚴重，主要原因是新冠疫情影響公司物流供應，導致公司產品出

33、貨進度放緩；此外，公司一季度加大了研發投入費用，對公司短期盈利能力產生一定影響。從公司經營活動現金流量凈額和公司資產負債率來看，受前期公司較大的研發和銷售投入布局影響，2022 年 Q1 公司經營活動現金流量凈額-3.73 億，資產負債率為 47%。 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率圖圖 7：公公司司分產品分產品收入結構（收入結構（億億元）元） 圖圖 8：2020 年公年公司司分產品分產品各項業務占比各項業務占比 0481216201820192020202

34、1FSI-RSBSI-RSGS技術服務43%40%17%0%FSI-RSBSI-RSGS其他業務 公司深度報告 長城證券10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.2 新業務加速布局，多領域發力推助二次成長新業務加速布局，多領域發力推助二次成長 公司是全球 CMOS 圖像傳感器安防領域龍頭企業， 憑借在安防 CMOS 圖像傳感器領域的多年深耕，積極發力產業鏈橫向布局，向汽車電子領域和智能手機領域進行延伸。 公司車載產品在成像色彩、動態范圍、夜視低照性能方面要求與安防產品形成了較高的契合性，公司安防領域技術可批量轉移至車載產品領域。公司車載后裝市場已經正式起量，下游市場處于批量出貨階段，公司 2

35、020-2021Q3 年車載產品分別實現出貨量 2,004萬顆/1,457.87 萬顆。同時公司在前裝車載市場進行前瞻性布局，作為前裝市場的新進入者，前裝市場兩款 CMOS 圖像傳感器產品目前已通過車規級認證，且已進入量產驗證和小批量出貨階段。 在智能手機領域，公司安防和機器視覺領域有 21 項專利可用于智能手機領域，通過相關技術不斷創新產品，自 2021 年第一季度起，公司已開始大批量供貨給多家手機整機廠和手機 ODM 廠商，并在多家市場主流品牌廠商進行驗證和產品導入。 圖圖 11：2021Q1-Q3 公司各領域產品收入占比公司各領域產品收入占比 資料來源：公司招股書，長城證券研究院 資料來

36、源：公司招股書，長城證券研究院 圖圖 9：公司經營活動現金流量凈額公司經營活動現金流量凈額（億元）（億元）及占營收比例及占營收比例 圖圖 10：公司總資產公司總資產（億元）（億元）及資產負債率及資產負債率 資料來源：公司招股書，長城證券研究院 資料來源：公司招股書，長城證券研究院 -160%-120%-80%-40%0%40%80%120%-16-12-8-40481220182019202020212022Q1經營活動現金凈流量占營收比(%)0%20%40%60%80%100%120%02040608010012020182019202020212022Q1資產總計資產負債率(%) 公司深度

37、報告 長城證券11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 2. “數字經濟之眼”蓬勃發展，本土“數字經濟之眼”蓬勃發展，本土CMOS 企業沖頂全球領先高峰企業沖頂全球領先高峰 2.1 產業鏈概況：推動人機交互的“電子眼”，設計工藝產業鏈概況：推動人機交互的“電子眼”，設計工藝持續升級持續升級 圖像傳感器是將景物對象的色彩、亮度等光學信號通過感光單元陣列和輔助控制電路轉化為電學信號的一種常見傳感器，是攝像頭產品的核心模組，對攝像頭成像品質具有決定性作用。從產品類別來看，目前主流圖像傳感器包含 CCD 圖像傳感器（電荷耦合器件圖像傳感器）和 CMOS 圖像傳感

38、器（互補金屬氧化物半導體圖像傳感器）兩大類。其中CCD 圖像傳感器由于高解析度、低噪聲等性能優勢，目前主要應用于專業相機、工業應用等領域。CMOS 圖像傳感器由于兼具功耗和成本更低、體積更小、圖像信息可隨機讀取等性能優勢，應用領域更為寬泛，除了運用于數碼相機場景外，還被廣泛應用于智能手機、汽車電子、移動支付、安防、醫療影像等應用場景。 圖圖 12：攝像頭模組示意圖攝像頭模組示意圖 圖圖 13：CMOS 圖像傳感器示意圖圖像傳感器示意圖 72.82%15.65%3.45%8.08%安防機器視覺汽車電子智能手機 公司深度報告 長城證券12 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：格科微招股說明

39、書，長城證券研究院 資料來源：格科微招股說明書，長城證券研究院 CMOS 圖像傳感器由模擬電路和數字電路進行集成， 主要由微透鏡、 彩色濾光片 （CF） 、感光二極管（PD）、電路層四個組件構成。其工作原理為，當光線穿過 CMOS 圖像傳感器外層微透鏡時，球形微透鏡將光線聚攏，再經過彩色濾光片后被拆分成為紅、藍、綠三色光到達感光二極管，被轉化為電子，之后經由像素電路轉化為電壓信號，最后通過邏輯電路輸出成為圖像數字信號。 圖圖 14：CMOS 圖像傳感器組件示意圖圖像傳感器組件示意圖 圖圖 15：CMOS 圖像傳感器原理圖圖像傳感器原理圖 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 資料來源：公司

40、招股說明書，長城證券研究院 生產流程上， CMOS 圖像傳感器主要包括晶圓制造、 濾色和微透鏡加工、 晶圓探針測試、封裝等環節，其中，晶圓制造環節主要涉及晶圓氧化、光刻、離子注射退火、擴散、研磨、測試等工藝，封裝主要包含晶圓劃片、貼片、引線鍵合、芯片封裝等主要工藝，從封裝工序來看，主要分為前道封裝和后道封裝兩大工序，前道封裝主要工序包括貼膜、研磨、撕片、劃片等工藝，后道封裝主要包括貼片、點膠、鍵合、組裝等工藝。 圖圖 16：CMOS 圖像傳感器產品工藝流程圖像傳感器產品工藝流程 公司深度報告 長城證券13 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 經營模式上，

41、CMOS 圖像傳感器經營模式主要分為 IDM（垂直整合制造）模式和 Fabless（垂直分工模式）模式以及介于兩者間的 Fab-lite 模式。IDM 模式下， 由企業獨自完成研發設計、晶圓制造、封裝測試的所有環節，這種模式對企業技術、資金和市場份額要求較高，當前采用這種經營模式的廠商主要有索尼、三星、海力士等集成電路企業。Fabless 模式是由不同企業進行專業化分工完成產品從設計到生產銷售的全產業鏈環節，一般由 Fabless 企業（芯片設計企業）進行產品的研發設計，晶圓制造、封裝和測試環節則外包給 Foundry 企業（晶圓代工廠）及封測代工廠，目前采用 Fabless 經營模式的有豪威

42、、 思特威等企業。 Fab-lite 經營模式則是部分晶圓加工或封裝工序由代工廠完成，部分由企業自主完成。 圖圖 17：IDM 和垂直分工模式和垂直分工模式 公司深度報告 長城證券14 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：格科微招股說明書，長城證券研究院 從產業鏈來看， CMOS 圖像傳感器產業鏈上游主要包括晶圓代工廠、封測廠，中游主要CMOS 圖像傳感器設計企業，下游包括各種模組廠商和系統廠商以及終端廠商，對于不同經營模式的企業而言，在 CMOS 圖像傳感器產業鏈涉及環節方面有所區別，IDM 模式和Fab-lite 模式 CMOS 圖像傳感器企業涵蓋了產業鏈所有環節，Fabless

43、模式企業則處于CMOS 圖像傳感器產業鏈中游。 圖圖 18：CMOS 圖像傳感器產業鏈圖像傳感器產業鏈 資料來源：頭豹研究院，長城證券研究院 目前，CMOS 圖像傳感器技術升級的主要方向是高像素、高幀率、高成像效果三個方面，其中總像素數對 CMOS 圖像傳感器的成像質量起著具有決定性作用，主要包括像素尺寸、光學尺寸和總像素數；高幀率決定了 CMOS 圖像傳感器的流暢程度；高成像效果包括高信噪比、低照度及動態環境感知等，反映了圖像信號的處理能力。在高像素方面，CMOS 圖像傳感器在安防和汽車電子中約處于 200 萬像素以下的數量，在主流智能手機上大約為200-6400 萬像素數量， 一些國際廠商

44、也已經推出像素數量更高的 CMOS 圖像傳感器， 如像素達至 1.08 億的智能手機 CMOS 圖像傳感器。在高幀率方面，目前市場上主流的 CMOS 圖像傳感器幀率大約為 30fps。在高成像效果方面，多家 CMOS 圖像傳感器已經實現了全局快門、低照度感知、高動態感知等方面的技術突破，并且相關產品已經被廣泛應用于安防、汽車電子、醫療影像等場景中。 圖圖 19：CMOS 圖像傳感器技術指標圖像傳感器技術指標 發展方向 具體技術指標 介紹 高像素 像素尺寸(um) 每個像素點的尺寸。在有限的感光尺寸下，更小的像素尺寸代表元件上能夠容納更多的像素數目 光學尺寸（英寸） 感光元件的尺寸。尺寸越大接收

45、的光信號越多，感光性能越好 總像素數（個） 感光元件上容納的像素數目。直接決定 CMOS 圖像傳感器成像清晰度?？傁袼財盗吭酱?，圖像清晰度越高。 高幀率 幀率（fps） 單位時間記錄圖像的幀數。 決定 CMOS 圖像傳感器錄像的流暢程度和抓拍能力。幀數越高，流程程度越好。 高成像效果 感光元件架構（FSI/BSI） 光線入射光電二極管的方向。FSI 為前照式入射（即光線從光電二極管的電路面入射），BSI 為背照式入射（即 guan 光線從光電二極管 d額背面入射）。BSI 較 FSI 有更好的成像效果及更高的工藝難度。 信噪比（dB） 信號電壓相對于噪聲電壓的比值。 體現 CMOS 圖像傳感器

46、對信號的控制能力。信噪比越高，噪聲抑制效果越好。 動態范圍（dB） 輸出端的信號峰值電壓與均方根噪聲電壓之比， 為 CMOS 圖像傳感器的工作范圍，反映其圖像信號處理能力。動態范圍越大，圖像信號處理能力越強。 公司深度報告 長城證券15 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 靈敏度（V/lux*sec） 單位光功率產生的信號電流。 體現 CMOS 圖像傳感器對入射光的響應能力。靈敏度越大，入射光的響應能力越強。 量子效率 某一特定波長下單位時間內產生的平均光電子數與入射光子數之比。體現 CMOS 圖像傳感器的光電轉換能力，量子效率越高，光電轉換能力越強。 資料來源：格科微招股說明書，長城證券研究院

47、 CMOS 圖像傳感器技術升級的另一大方向電路及芯片結構的設計改進， 隨著 CMOS 圖像傳感器的制造流程不斷進步。制作工藝由前照式（FSI）過度為背照式（BSI），目前又轉向堆棧式 BSI 技術工藝。背照式相較于前照式會增加單位像素的光量，抑制光線入射角度變化引起的感光度下降， 但其可靠性退化問題無法避免。 BSI 技術工藝中的硅通孔技術（TSV）被用來連接傳感器陣列和邏輯芯片。堆棧式結構則可以在處理電路時得到更多晶體管，使得像素區域更大、讀出速度更快。CMOS 圖像傳感器在采用堆棧式結構后，可以將像素層在感知單元中的面積占比由 60%提升至 90%，極大優化圖像的質量。而堆棧式結構在生產過

48、程中所需的工藝難度也有所提高，生產成本也較高，因此目前只應用于特定領域，如高端手機主攝像頭、高端數碼相機、新興機器視覺等領域。 圖圖 20：CMOS 圖像傳感器技術演進歷程圖像傳感器技術演進歷程 資料來源：Yole Developpement報告，長城證券研究院 封裝工藝方面，目前 CMOS 圖像傳感器及攝像頭模組封裝工藝包括 CSP（Chip Scale Package）工藝和 COB（Chip On Board）工藝。CSP 工藝需要先對感光面進行玻璃保護，而 COB 工藝相當于裸片，之后再進行一系列復雜工藝。CSP 工藝對灰塵點的要求較低，表面有灰塵點可以返工修復，而 COB 不允許。C

49、OB 工藝較為傳統，能夠提升攝像頭模組的光學性能和可靠性，生產流程較短且節約空間，但制作過程中對環境要求較高，制程設備成本較高、制程時間長；而 CSP 工藝制程設備成本較低、制程時間短，且因為芯片及電路板上僅隔著錫球或凸塊，可以大幅縮短電路傳輸途徑，及減少電流損耗與電磁波干擾發生的機率，但缺點是光線穿透率不佳、高度較高、背光穿透鬼影現象等。兩種封裝工藝均有利弊，因此相關企業均在封裝工藝上進行各種創新，以打破現有封裝工藝的瓶頸。 圖圖 21：COB 和和 CSP 工藝流程圖工藝流程圖 公司深度報告 長城證券16 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：崇研智庫，長城證券研究院 2.2 需求端

50、：消費電子及安防需求持續增長，汽車與機器需求端：消費電子及安防需求持續增長，汽車與機器視覺更添擴容動力視覺更添擴容動力 得益于多攝手機的廣泛普及和安防監控、 智能車載攝像頭和機器視覺的快速發展， CMOS圖像傳感器的整體出貨量及銷售額不斷擴大。根據 Frost&Sullivan 統計，銷售額方面，全球CMOS圖像傳感器銷售額從2016年的94.1億美元快速增長至2020年的179.1億美元，CAGR 為 17.5%。預計 2025 年全球 CMOS 圖像傳感器銷售額可達 330.0 億美元，在2021-2025 年 CAGR 保持 11.9%增長。出貨量方面，2016 年-2020 年，全球

51、CMOS 圖像傳感器出貨量從 41.4 億顆快速增長至 77.2 億顆，CAGR 達 16.9%。預計 2025 年預計可達116.4 億顆，2021-2025 年 CAGR 達 8.5%。 圖圖 22：全球全球 CMOS 圖像傳感器市場規模（億美元）圖像傳感器市場規模（億美元） 圖圖 23：全球全球 CMOS 圖像傳感器出貨量（億顆）圖像傳感器出貨量（億顆） 資料來源：Frost&Sullivan，長城證券研究院 資料來源：Frost&Sullivan，長城證券研究院 94.1 106.7 128.2 165.4 179.1 210.3 241.6 275.7 302.5 330.0 050

52、10015020025030035041.4 45.4 52.4 63.5 77.2 84.0 91.4 99.5 107.8 116.4 020406080100120140 公司深度報告 長城證券17 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 手機是 CMOS 圖像傳感器的主要應用領域，汽車電子、機器視覺等領域快速增長。根據 Frost&Sullivan ，2019 年，全球手機 CMOS 圖像傳感器銷售額占比 73%，汽車電子占比約 10%，安防占比約 4%。隨著下游需求的變化，2024 年汽車電子和安防占比將分別提升至 14%和 8%，而手機用 CMOS 圖像傳感器仍將保持較高市場份額。 圖圖

53、 24：2019 年年 CIS 市場下游分布占比（按銷售額）市場下游分布占比（按銷售額） 圖圖 25：2024 年年 CIS 市場下游分布占比（按銷售額）市場下游分布占比（按銷售額） 資料來源：Frost&Sullivan，長城證券研究院 資料來源：Frost&Sullivan，長城證券研究院 在智能手機領域在智能手機領域， 全球智能手機市場已進入存量時代， 頭部效應明顯. 預計未來手機增幅繼續減緩， 行業增量將主要來自于存量結構調整以及創新應用帶來的換機需求。 根據 IDC統計，2010 年-2017 年全球手機出貨量保持快速增長態勢，2018 年之后全球手機出貨量逐年遞減，2021 年有所

54、反彈。2022 年，受疫情和俄烏戰爭影響，上半年消費電子需求疲軟，全球和國內手機出貨量均下滑明顯，預計疫情緩解后疊加消費刺激政策出臺，智能手機出貨量有望迎來反彈。 圖圖 26：全球智能手機出貨量（億部）全球智能手機出貨量（億部） 圖圖 27：國內智能手機出貨量（億部）國內智能手機出貨量（億部） 資料來源：IDC，長城證券研究院 資料來源：IDC，長城證券研究院 10.0%1.3%2.9%4.1%8.7%73.0%汽車工業醫療及其他安防其他消費電子手機14.1%1.7%3.7%3.6%8.0%68.8%汽車工業醫療及其他安防其他消費電子手機4.95 7.25 10.19 13.01 14.37

55、14.73 14.66 13.95 13.71 12.92 13.55 02468101214160.95 2.58 4.23 3.89 4.57 5.22 4.61 3.90 3.72 2.96 3.43 012345620112012201320142015201620172018201920202021 公司深度報告 長城證券18 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 從 2000 年單攝手機問世，到 2011 年雙攝手機推出，再到 2019 年后置四攝手機發布，單部手機的攝像頭數量持續增加，帶動了 CMOS 圖像傳感器需求增加。根據 Frost&Sullivan 統計，2015 年以來，后

56、置雙攝智能手機滲透率快速提升，于 2018 年滲透率達到高峰，占據 40.0%的份額。此后，后置三攝及以上的多攝智能手機逐漸成為市場主流， 預計至 2024 年， 后置雙攝及多攝智能手機滲透率合計將達到 98.0%。 與此同時，平均單部智能手機所搭載的攝像頭數量也在逐年上升， 自 2015 年的 2.0 顆上升至 2019 年的 3.4 顆提升至 2024 年的 4.9 顆。多攝趨勢為 CMOS 圖像傳感器市場注入了強大的發展動能。 圖圖 28：智能手機攝像頭數量演變示意圖智能手機攝像頭數量演變示意圖 圖圖 29：智能手機多攝滲透情況智能手機多攝滲透情況- 資料來源：格科微招股書，長城證券研究

57、院 資料來源：Frost&Sullivan，格科微招股書，長城證券研究院 高像素成為未來主流趨勢。目前，主流智能手機品牌旗艦機型的主攝像頭像素水平已達到 4,800 萬至 6,400 萬， 終端用戶對于更強拍照性能的追求推動了 CIS 向更高像素方向不斷發展。根據 Frost&Sullivan 統計，200 萬以下像素的手機 CIS 主要應用于功能手機和部分智能手機攝像頭，市場規模不斷萎縮。200 萬像素手機 CIS，隨著多攝配置不斷普及， 承擔景深攝像、 微距攝像職能的副攝像頭廣泛地使用了 200 萬像素配置。 2019 年，200 萬像素手機 CMOS 圖像傳感器出貨量回升至 8.0 億顆

58、， 并預計未來保持逐步增長。500 萬至 1,300 萬像素的手機 CMOS 圖像傳感器主要應用于中低端智能手機的主攝像頭，2013 年以來便占據了主要市場份額，預計至 2024 年，將以 28.3 億顆的出貨量占據 41.7%的份額。1,300 萬像素至 4,800 萬像素的手機 CMOS 圖像傳感器出貨量保持較高增速，2019 年出貨量為 10.6 億顆，市占率達到 21.5%， 預計至 2024 年的出貨量達到 15.9 億顆，市占率達到 23.5%。4,800 萬像素以上的手機 CMOS 圖像傳感器為快速增長的高階產品， 將成為市場主流供應商未來競爭的主戰場， 其出貨量預計將從 201

59、9 年的 0.2 億顆增長至 2024 年的 6.0 億顆。年均復合增長率達到 97.4%，占據 8.8%的市場份額。 圖圖 30：全球手機攝像頭細分市場規模全球手機攝像頭細分市場規模 0.01.02.03.04.05.06.00%20%40%60%80%100%智能手機后攝多攝滲透率智能手機后置雙攝滲透率平均單部智能手機攝像頭數量（顆） 公司深度報告 長城證券19 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：Frost&Sullivan，長城證券研究院 在安防監控領域，在安防監控領域，近五年來，全球安防視頻監控由發達國家向發展中國家延伸，整體規模保持高速發展。國內市場，各級政府持續加大安防建

60、設投入，國內安防市場的需求也由一線城市延伸至二、三線城市及農村地區，從而加大對 CIS 的需求。根據 Frost & Sullivan 統計，2020 年，安防監控領域 CMOS 圖像傳感器的出貨量和銷售額分別為 4.2 億顆和 8.7 億美元，分別占比 5.4%和 4.9%；隨著未來安防監控行業整體市場規模的不斷擴大， 預計 2025 年出貨量和銷售額將分別達到 8.0 億顆和 20.1 億美元，市場份額占比將分別上升至 6.9%和 6.1%，預期年 CAGR 達到 13.75%和 18.23%。 圖圖 31：全球安防全球安防 CMOS 圖像傳感器銷售額（億美元）圖像傳感器銷售額（億美元）

61、圖圖 32：全球安防全球安防 CMOS 圖像傳感器出貨量（億顆）圖像傳感器出貨量（億顆） 資料來源：Frost&Sullivan，長城證券研究院 資料來源：Frost&Sullivan，長城證券研究院 3.64.65.66.78.710.813.215.51820.105101520251.4 2.2 3.1 3.5 4.2 4.8 5.6 6.5 7.3 8.0 0123456789 公司深度報告 長城證券20 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 在汽車電子領域在汽車電子領域，近年來 CMOS 圖像傳感器已經大規模地被安裝在智能車載行車記錄、前視及倒車影像、360環視影像、防碰撞系統之內。而隨

62、著未來汽車電動化的趨勢及自動駕駛技術的發展，更多的新車將標配 ADAS（高級自動駕駛輔助系統）。 圖圖 33：車載車載 CMOS 圖像傳感器應用圖像傳感器應用 資料來源：思特威官網，長城證券研究院 若實現完全自動駕駛功能，單車平均搭載 CMOS 圖像傳感器數量將顯著增加。德勤分析顯示，L1/L4 級別自動駕駛的傳感器數目為 6 個，而 L3、L4、L5 可分別達 13/29/32 個。 圖圖 34：不同自動駕駛級別對應單車平均不同自動駕駛級別對應單車平均 CMOS 圖像傳感器數量（個）圖像傳感器數量（個） 資料來源：德勤，長城證券研究院 單車配置傳感器數量逐年增加，車載攝像頭具有高成長空間。車

63、載攝像頭包括前視、環視、后視、側視以及內置攝像頭，不同位置的攝像頭功能各異，分別安裝在前擋風玻璃、車四周、車后尾箱、車后視鏡及車內。目前以新勢力為代表的新能源車企配置攝像頭數目較多，數量一般為 5-8 個，個別車型可達 13-15 個。 圖圖 3535：主要新能源車企攝像頭方案主要新能源車企攝像頭方案 613293205101520253035L1/2L3L4L5 公司深度報告 長城證券21 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 企業名企業名稱稱 車型車型 智能智能駕駛駕駛等級等級 車載攝像頭車載攝像頭 總總計計 前前視視 側側視視 環環視視 后后視視 DMS/DMS/車內監車內監控控 其其他他

64、特斯拉特斯拉 Model 3 L2 9 9 3 4 - 1 1 Model Y L2 9 9 3 4 - 1 1 蔚來蔚來 ET7 L3 1111 3 2 4 1 1 EC6 L2 7 7 3 - 4 - - ES8 L3 8 8 3 - 4 - 1 小鵬汽小鵬汽車車 P7 L2+ 1414 3 - 4 1 1 5 G3 L2 5 5 1 - 4 - - G9 L2 1212 2 4 4 - 1 1 理想理想 理想ONE L2 6 6 2 - 4 - - 威馬威馬 W6 L3 7 7 1 - 4 1 1 比亞迪比亞迪 漢 L2 6 6 1 - 4 - 1 唐 L2 6 6 1 - 4 - 1

65、吉利吉利 極氪001 L3 1515 7 4 1 2 1 寶馬寶馬 ix L2 8 8 3 - 4 - 1 上汽上汽 智己 L7 L2 1212 2 4 4 1 1 北汽北汽 極狐S L3 1313 4 4 4 1 愛馳愛馳 U5 L2 7 7 1 - 4 - 2 資料來源：九章智駕，各公司官網，長城證券研究院 智能化驅動汽車 CIS 市場規模加速成長。各大汽車廠商預計未來會導入更多攝像頭來獲取視頻影像信息用以構建包括駕駛員監測系統、盲區檢測、 行人防碰撞、信號燈識別等多元化的車載智能視覺系統。 根據 Frost&Sullivan 統計， 2020 年， 汽車電子領域 CMOS 圖像傳感器的出

66、貨量和銷售額分別為 4.0 億顆和 20.2 億美元， 分別占比 5.2%和 11.3%； 公司深度報告 長城證券22 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 預計汽車電子CMOS圖像傳感器出貨量和銷售額將在2025年達到9.5億顆和53.3億美元，市場份額占比將分別上升至 8.2%和 16.1%， 預期年復合增長率將達到 18.89%和 21.42%。全球汽車 CIS 市場規模有望加速擴容。 圖圖 36：全球汽車全球汽車 CMOS 圖像傳感器銷售額（億美元）圖像傳感器銷售額（億美元） 圖圖 37：全球汽車全球汽車 CMOS 圖像傳感器出貨量（億顆）圖像傳感器出貨量（億顆） 資料來源：IDC，長城證

67、券研究院 資料來源：Frost&Sullivan，長城證券研究院 機器視覺領域機器視覺領域作為方興未艾的廣闊發展領域，有望拉動 CMOS 圖像需求擴容。機器視覺技術利用圖像傳感器搭配多角度光源以獲取檢測對象的圖像，并通過計算機從圖像中提取信息進行分析和 處理，最終實現多場景下的識別、測量、定位和檢測四大功能，賦予機器“看”和“認知”的能力。 根據 Frost&Sullivan 統計，全球新興領域 CMOS 圖像傳感器市場自 2018 年實現行業技術突破后迅速擴張， 全局快門 CMOS 圖像傳感器總出貨量從 2018 年的 1100 萬顆增至 2020 年的 6000 萬顆，CAGR 高達 13

68、2.7%。同時隨著下游應用的更多樣化，其設備搭載的攝像頭數量也隨之增加， 因此全球新興領域全局快門 CMOS 圖像傳感器市場規模預計將持續增長，2025 年總出貨量將增至 3.92 億顆，未來五年間 CAGR 為 35.7%。 圖圖 38：全球新興領域全局快門全球新興領域全局快門 CMOS 圖像傳感器出貨量及增速（圖像傳感器出貨量及增速（%） 3.6 4.6 5.6 6.7 8.7 10.8 13.2 15.5 18.0 20.1 05101520251.4 2.2 3.1 3.5 4.2 4.8 5.6 6.5 7.3 8.0 01234567891.1 2.8 6.0 11.6 17.3

69、25.1 32.7 39.2 051015202530354045201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 公司深度報告 長城證券23 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：Frost & Sullivan，長城證券研究院 2.3 供給端：技術迭代打造企業護城河，晶圓廠擴產推助供給端：技術迭代打造企業護城河，晶圓廠擴產推助CMOS 本土化發展本土化發展 CMOS 圖像傳感器行業目前是由國外廠商主導，索尼、三星電子、豪威科技占據行業前三。索尼憑借其領域完善的產品線在市場常年位居第一，在高階 CMOS 圖像傳感器市場擁有技術優勢；三星電子也占據較高市場地位

70、，在智能手機、平板電腦和其他消費電子領域都有著高知名度；豪威科技是 CMOS 圖像傳感芯片被廣泛應用于消費級和工業級領域。三家企業的技術優勢、資金優勢、客戶資源優勢和品牌優勢都使其在市場競爭中處于優勢地位，極大影響了 CMOS 圖像傳感器行業的發展方向。 圖圖 39：CMOS 圖像傳感器領域頭部公司情況圖像傳感器領域頭部公司情況 序號 公司名稱 成立時間 總部所在國家 主營業務 1 索尼 1946 日本 主要從事消費、專業和工業市場及游戲機和軟件等各種電子設備、儀器和設備的開發、設計、制造和銷售，旗下 CMOS 圖像傳感器業務部門為盈利支柱之一。 2 三星電子 1969 韓國 主要從事電子產品

71、的生產和銷售業務，下設消費電子、信息技術與移動通信、器件解決方案三部門， CMOS 器件傳感器主要應用于消費電子和安防等領域。 3 豪威科技 1995 中國/美國 其 CameraChip 和 AmeraCubeChip 系列 CMOS 圖像傳感芯片廣泛應用與消費級和工業級應用，在醫療影像市場、物聯網市場和特種應用市場等諸多新興領域也表現出快速發展態勢。 資料來源：格科微招股說明書，長城證券研究院 根據 Frost&Sullivan 數據，按照銷售額口徑，2020 年全球 CMOS 圖像傳感器的前三廠商分別是索尼（39.1%）、三星電子（23.8%）和豪威科技（11.3%）；按出貨量口徑，市場

72、份額前三的廠商分別是格科微（29.7%）、索尼（23.4%）和三星電子（17.7%）。 圖圖 40：全球全球 CMOS 圖像傳感器市場份額（銷售額）圖像傳感器市場份額（銷售額） 圖圖 41：全球全球 CMOS 圖像傳感器市場份額（出貨量）圖像傳感器市場份額（出貨量） 資料來源：Frost&Sullivan，長城證券研究院 資料來源：Frost&Sullivan，長城證券研究院 根據 Strategy Analytics 數據，2021 年全球智能手機圖像傳感器市場上，索尼以 45%的收入份額居首，三星電子占比 26%，豪威占比 11%，前三大供應商總共占據近 83%的收入份額。 圖圖 42：2

73、021 年智能手機圖像傳感器市場競爭格局年智能手機圖像傳感器市場競爭格局 索尼, 39.10%三星電子, 23.80%豪威科技, 11.30%格科微, 4.70%SK Hynix, 4.40%其他, 16.60%格科微, 29.70%索尼, 23.40%三星電子, 17.70%豪威科技, 14.60%SK Hynix, 10.70%其他, 4% 公司深度報告 長城證券24 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：Strategy Analytics ，長城證券研究院 在安防監控領域， 思特威競爭優勢凸顯。 2014 年思特威推出其首款 CIS 芯片 SC1035， 2017年 CIS 出貨

74、量突破 1 億，2021 年增長至 1.46 億，在全球安防 CIS 領域位居第一。據Frost&Sullivan 統計，在安防監控領域，2020 年公司實現 1.46 億顆 CMOS 圖像傳感器出貨，以 34.76%的市場份額位居全球第一；按銷售額口徑統計，公司以 22.18%的市場份額占比排名第三，與第二位的索尼（24.84%）相差較小。 圖圖 43：2020 全球安防全球安防 CIS 市場份額（出貨量）市場份額（出貨量） 圖圖 44：2020 全球安防全球安防 CIS 市場份額（銷售額）市場份額（銷售額） 資料來源：Frost&Sullivan，長城證券研究院 資料來源：Frost&Su

75、llivan，長城證券研究院 車載 CMOS 芯片被美日韓企業壟斷，國內企業奮起直追。根據 Frost & Sullivan，前裝車規級芯片市場目前主要由國外廠商占據，2020 年安森美、索尼、豪威科技度智能車載CMOS 圖像傳感器的出貨量市場份額分別為 54%、29%和 8%。前裝車載電子均采用車規級芯片，對芯片可靠性要求較高，認證過程較長，因此其競爭壁壘主要在于車規級攝像頭用戶的切入。 圖圖 45：2020 年全球智能車載年全球智能車載 CIS 市場競爭格局市場競爭格局 45%26%11%17%索尼三星電子豪威科技其他思特威, 34.76%豪威科技, 28.57%索尼, 15.71%晶相光

76、電, 13.33%安森美, 5.48%其他, 2.14%豪威科技, 32.53%索尼, 24.83%思特威, 22.18%安森美, 9.54%晶相光電, 7.93%其他, 2.99% 公司深度報告 長城證券25 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：Frost&Sullivan，長城證券研究院 總體而言，全球 CIS 企業份額較為集中，國產化率相對低。索尼等全球龍頭企業已實現全系產品的 CIS 銷售，且產品性能規格領先。本土企業以豪威科技、格科微為代表，持續升級產品技術規格，帶動國產化率持續提升。在安防監控領域，思特威像素區間實現低端、 中端及高端的 100 萬像素至 800 萬像素的全

77、系列產品全覆蓋， 位于全球領先地位。 圖圖 46：手機領域手機領域 CIS 公司比較情況公司比較情況 圖圖 47：其他領域其他領域 CIS 公司比較情況公司比較情況 競爭對手 像素區間 應用領域 索尼 100 萬-10800 萬 手機、 平板電腦等 三星電子 500 萬-10800 萬 手機、 平板電腦等 豪威科技 30 萬-6400 萬 手機、 平板電腦等 SK 海力士 30 萬-1300 萬 手機、 平板電腦等 思比科 8 萬-800 萬 手機、 平板電腦等 格科微 8 萬-1600 萬 手機、 平板電腦等 思特威 200 萬-1300 萬 手機、 平板電腦等 競爭對手 像素區間 應用領域

78、 索尼 30-10800 萬 數碼相機、安防、工業、車載等 三星電子 100 萬-800 萬 車載等 豪威科技 4 萬-6400 萬 安防、車載、數碼相機、視頻會議等 SK 海力士 100 萬-500 萬 筆記本電腦等 思比科 8 萬-800 萬 安防、車載、筆記本電腦等 格科微 8 萬-1300 萬 車載、筆記本電腦、移動支付、運動 DV 等 銳芯微 200 萬 安防、車載等 長光辰芯 30 萬-800 萬 科學實驗等 思特威 30 萬-800 萬 安防、工業、家用物聯網等 資料來源：各公司官網，長城證券研究院 資料來源：各公司官網，長城證券研究院 在盈利能力上，本土公司與全球龍頭相比仍有較

79、大提升空間。從 CMOS 營收體量上看，索尼收入體量位居榜首，2021 年索尼、韋爾、格科微、思特威分別為 559 億元/163 億元/59 億元/27 億元，從營業利潤來看，2021 年索尼、韋爾、格科微、思特威分別為 77.80億元/50 億元/14.28 億元/4.68 億元，索尼仍位列第一，而韋爾股份增長強勢，格科微和思特威營業利潤相對較小，仍有較大提升空間。 54%29%8%9%安森美索尼豪威科技其他 公司深度報告 長城證券26 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 CMOS 圖像傳感器的制造，從工藝角度而言需要做好設計工藝和晶圓代工廠的配套。CIS設計企業需要與上下游的企業做好協調與配

80、合，從而實現整個產業鏈資源的有效整合：在研發環節，需要利用上游的晶圓制造和封裝測試代工廠進行產品工藝流片；在生產環節，需要獲取代工廠的產能從而保證向客戶按時足量交付產品。本土晶圓廠的擴產可以提升 CMOS 設計企業的產能配合度，從而夯實發展動力。2020 年下半年的缺芯情況使各大晶圓代工廠加速擴產，提供了產能保障。 據 SEMI 統計，2021-2022 年全球半導體廠商將建設 29 座新的高產能晶圓廠，中國大陸和臺灣地區將各有 8 座新晶圓廠， 美洲 6 座， 歐洲和中東共有 3 座， 日本和韓國各 2 座。估計這 29 座晶圓廠每月可生產多達 260 萬片等效 8 英寸晶圓。 此外 SEM

81、I 還預計到 2024年，中國大陸將新建 8 英寸晶圓廠 14 座，12 英寸晶圓廠 15 座。中國大陸有效晶圓產能增多，對于 CMOS 企業而言能直接打開產能瓶頸，提升設計和制造工藝的配合度，加強產品性能反饋，打通發展的關鍵節點。 圖圖 50：2020-2024 年新增晶圓廠數量（個）年新增晶圓廠數量（個） 圖圖 51：2021 和和 2022 年新建晶圓廠數量（個）年新建晶圓廠數量（個） 資料來源：SEMI，長城證券研究院 資料來源：SEMI，長城證券研究院 051015202530358英寸12英寸024681020212022圖圖 48：CMOS 公司公司司營業收入司營業收入比較情況（

82、億元）比較情況（億元） 圖圖 49：CMOS 公司營業利潤比較情況（億元）公司營業利潤比較情況（億元） 資料來源：IFind，長城證券研究院 資料來源：IFind，長城證券研究院 01002003004005006007002018201920202021索尼韋爾股份格科微思特威-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002018201920202021索尼韋爾股份格科微思特威 公司深度報告 長城證券27 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 CMOS 晶圓制造行業市場的集中度較高，主要晶圓廠加速擴產保障 CIS 產能供給。目前全球 CMOS 代

83、工產能主要集中于三星、 臺積電、 中芯國際、 華虹半導體等少數頭部廠商，工藝以成熟制程為主，主要包括 40nm/55nm/65nm/90nm 等工藝節點。在高端制造領域，以中芯國際、華虹半導體等為代表的晶圓代工廠也紛紛在先進制程、特種工藝等方面實現了技術突破，目前我國大陸已經具備了 BSI 構造 CMOS 圖像傳感器的晶圓制造能力，并在 14nm 技術節點形成量產，為 CMOS 的 fabless 公司在中國大陸的供應鏈資源整合創造了良好的土壤。本土的 CMOS 設計公司有望打破產能制約，迎來加速發展期。 圖圖 52：全球全球 CMOS 制造主要晶圓廠部分擴產情況制造主要晶圓廠部分擴產情況 公

84、司公司 擴產擴產 投資投資 擴產情況（月增產能）擴產情況（月增產能） 預估產能釋預估產能釋放時間放時間 中芯國際 天津 擴增 4.5 萬片 8 英寸 2021-2023 中芯國際 北京 擴增1 萬片 12 英寸 28 納米及以上 2021-2022 中芯國際 深圳 23.5 億美元 新建4 萬 12 英寸 28 納米及以上 2022-2023 中芯京城 北京 76 億美元 新建 10 萬 12 英寸 28 納米及以上 2024-2025 華虹集團 無錫 52 億元 擴增至 6.5 萬片 12 英寸90-65/55 納米 2021-2022 晶合集成 合肥 165 億元 新增N2 廠 4 萬片

85、12 英寸55-40 納米 2021-2023 臺積電 南京 28.87 億美元 新建2 萬片 12 英寸 28 納米及以上 2022-2024 臺積電 中國臺灣 3000 億元 新增 40 納米 4.5 萬片 2022-2023 三星 韓國 擴增 7.5 萬片 2021-2022 資料來源：芯思想研究院Chipinsights，長城證券研究院 3. 投資建議：本土先鋒投資建議：本土先鋒 CMOS 企業，發企業，發展再上新臺展再上新臺 3.1 經營層面：下游應用多點開花，產品結構升級穩步推經營層面：下游應用多點開花，產品結構升級穩步推進進 公司自 2017 年成立以來， 積極對產品不同應用領域

86、布局， 目前公司 CMOS 圖像傳感器產品已經實現了對安防監控、 機器視覺、 汽車電子、 智能手機等主流應用場景的全面覆蓋，產品定位從各領域低端產品向中高端系列拓展，在高端、超高端產品布局上已經形成了豐富的產品系列，產品市場滲透率提升和高端化結構升級使得公司業績不斷創造新的增量。 公司深度報告 長城證券28 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 在安防監控領域，在安防監控領域， 公司 CMOS 圖像傳感器產品于 2017 年進入安防領域龍頭企業供應鏈，憑借領先的技術優勢和較好的品牌地位，安防領域產品進入發展快車道。2018-2021Q3，公司安防領域實現營收分別為 3.2 億元/6.29 億元/1

87、2.54 億元/14.88 億元， 營收規模呈現高速增長態勢，從營收構成來看，公司 2018-2021Q3 安防領域營收占比分別為98.44%/92.62%/82.13%/72.82%,構成公司業績的主要來源。從產品結構來看，公司穩固低端產品市場份額的同時，不斷提高中高端市場產品比重，實現了安防領域產品結構的快速升級， 公司中高端產品營收從 2018 年 0.52 億元增長至 2021Q1-Q3 的 10.68 億元， 在安防監控領域中的營收占比從 2018 年的 16.41%增長到報 2021Q1-Q3 的 71.78%，中高端產品成為公司安防領域業績發展的主要增長點，隨著下游應用領域市場滲

88、透率的增加，高端市場產品貢獻的營收占比將更加顯著。 圖圖 53：公司公司安防領域安防領域收入收入及占比及占比 圖圖 54：公公司司安防領域細分產品占比安防領域細分產品占比 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 在機器視覺領域，公司產品主要定位高端市場，并不斷加大超高端市場份額比重。通過領先的技術優勢和應用領域的拓展，公司新興機器視覺領域 2018-2021Q3 分別實現營收0.05 億元/0.46 億元/1.74 億元/3.19 億元，營收占比由 2018 年的 1.56%提升至 15.65%，其中高端類產品 2021 年前三季度營收 3.14 億

89、元，繼續保持穩定增長，超高端類產品 2020年成功導入下游智慧交通領域，實現小批量出貨，2021 年開始量產出貨，前三季度銷售占比進一步提升，未來有望帶動公司業績持續增長。 圖圖 55：公司公司機器視覺領域機器視覺領域收入收入及占比及占比 圖圖 56：公公司司 2021Q1-Q3 機器視覺領域細分產品占比機器視覺領域細分產品占比 0%25%50%75%100%125%0481216202018201920202021Q1-Q3安防營收安防營收占比0%20%40%60%80%100%2018201920202021Q1-Q3高端中端低端 公司深度報告 長城證券29 請參考最后一頁評級說明及重要聲

90、明 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 在汽車電子領域，公司 2019 年通過實現低端產品銷售進入汽車電子領域后裝市場，車載后裝市場正式起量，公司 2019-2021Q1-Q3 汽車電子領域實現營收分別為 0.04 億元/0.99億元/0.70 億元，銷售規模取得顯著提升。同時，公司在前裝車載市場進行前瞻性布局，積極導入中高端產品，作為前裝市場的新進入者，前裝市場兩款 CMOS 圖像傳感器產品目前已通過車規級認證，且已進入量產驗證和小批量出貨階段。 圖圖 57：公司公司汽車電子領域汽車電子領域收入收入及占比及占比 圖圖 58：公公司司 2021Q

91、1-Q3 汽車電子領域細分產品占比汽車電子領域細分產品占比（改）（改） 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 在智能手機領域， 公司中低端產品已經完成了多家主流手機整機和 ODM 廠商的驗證和導入工作，獲得部分主流手機品牌的認可，部分中低端產品已經實現大批量供貨，營收規模從 2020 年的 1.04 萬元增長至 2021Q1-Q3 的 1.65 億元，取得重大突破，目前高端產品在下游主流手機廠商的驗證和導入進程也處于持續推進中，有望給公司業績增長帶來進一步的貢獻。 0%5%10%15%20%25%012342018201920202021Q1-Q3

92、機器視覺營收機器視覺營收占比98%2%高端超高端0%1%2%3%4%5%6%7%00.20.40.60.811.2201920202021Q1-Q3機器視覺營收機器視覺營收占比91%9%低端中高端 公司深度報告 長城證券30 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 3.2 技術層面：研發投入堅固技術壁壘，募投新項目助推技術層面：研發投入堅固技術壁壘，募投新項目助推公司發展再上新臺階公司發展再上新臺階 公司自成立以來， 持續投入研發對產品進行迭代， 2018-2021 年， 公司研發投入分別為 0.93億 元 /1.22億 元 /1.08億 元 /2.05億 元 ， 占 營 業 收 入 的 比 例 分

93、 別 達 到28.76%/18.00%/7.10%/7.62%，研發投入比例維持高位。通過持續的研發投入，目前公司及其子公司共擁有專利 183 項，為公司產品的迭代升級奠定了堅實基礎。公司還構建了提高 CIS 信噪比、感光度、幀率、動態范圍等各領域產品的核心技術及知識產權體系，形成知識產權壁壘。 圖圖 59：公司研發投入（億元）及占比（公司研發投入（億元）及占比（%） 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 在安防領域，公司研發了 SFCPixel專利技術、近紅外感度 NIR+技術、低照度下基于FSI/BSI 工藝的夜視全彩技術、高溫場景下暗電流優化技術等核心技術，并且已經廣泛應用于公司安防

94、 FSI-RS、BSI-RS 和 GS 系列產品中，實現了高感光度、寬動態范圍、高溫環境下暗電流無顯著提升的產品特性，產品技術先進且布局全面。同時，公司加快產品迭代速度，維持產品迭代周期在兩年以內，確保了產品的先進性和市場競爭力。 圖圖 60：公司安防領域核心技術公司安防領域核心技術 1 SFCPixel專利技術 基于源追蹤器中置架構的共享像素結構，通過將源追蹤器居中放置來實現共享像素結構， 大幅提升轉換增益 （即提升信號放大倍數）、提升感光度。根據公司的檢測結果統計，1x1、1x2、2x2 共享像素結構的感光度提升可達 90%，同時，讀取噪聲較不使用該項技術時可降低 50%以上。 2 近紅外

95、感度 NIR+技術 該技術大幅提高了產品在 850nm-940nm 光線波長（紅外光波段）下的量子效率。根據公司的檢測統計，在 850nm0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.52019201920202021研發投入研發投入占比 公司深度報告 長城證券31 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 光線波長下，第二代近紅外感度增強技術的量子效率可較無紅外增強提升 3 倍；而在 940nm 光線波長下，第二代近紅外感度增強技術的量子效率可較無紅外增強的提升 3.8 倍。 3 低照度下基于FSI 工藝的微光級夜視全彩技術 大幅提升量子效率從而提升成像感光度，較優化前量子效率提

96、升可達 50%。通過在像素設計方面對器件進行特殊工藝優化，可大幅降低各類噪聲；通過提高電源抑制比大幅抑制了電源波動對于圖像的影響。 4 超低照度下基于BSI 工藝的星光級夜視全彩技術 可實現雙像素轉換增益模式，在提供更優的低照度夜視成像效果的同時，也大幅增加白天光線充足環境下的動態范圍。 5 高溫場景下暗電流優化技術 通過優化像素布局、像素內電場設計、工藝制程等手段，大幅降低像素內缺陷與金屬污染，降低暗電流并優化像素間隔離的技術，大幅降低圖像噪聲；優化圖像傳感器在不同溫度下畫面亮度校準的穩定性和暗電流的均勻性；通過數字校準算法，結合傳感器溫度特性，對高溫圖像均勻性進行優化。 資料來源：公司招股

97、說明書，長城證券研究院 在機器視覺領域， 公司是國內最早從事GS系列產品研發的CIS廠家之一， 技術積淀深厚，應用范圍廣闊。 公司通過長期的技術積累， 在 GS 系列產品中形成了高速低噪聲多行列并行和移位讀出技術、 全局快門架構下的 HDR 像素設計技術和高溫場景下暗電流優化技術等核心技術，以此推出新一代 BSI 結構的全局快門 CMOS 圖像傳感器芯片，解決了拍攝高速移動的物體時真實影像效果顯示不佳的問題，使得圖像處理過程免受圖像畸變的干擾。公司運用 GS、HDR 技術結構研發的高端產品能覆蓋 30-200 萬的像素范圍，目前已被廣泛應用于無人機自動駕駛、掃地機器人、人臉支付設備、電子詞典筆

98、、AR/VR 眼鏡等新興領域，并于各領域占據領先地位。公司基于 BSI 技術的堆棧式結構 GS 產品，在感光、噪聲處理性能進一步得到提升，憑借 GS、HDR 技術研制的新一代超高端產品實現了從 400 萬像素至 1200 萬像素的范圍覆蓋，被廣泛應用于智慧交通領域中的道路、車輛、行人的監測與識別等場景，成為除索尼外全球少數能供應用于智慧交通領域的高分辨率全局快門產品的公司。 圖圖 61：公司機器視覺領域核心技術公司機器視覺領域核心技術 1 全局快門架構下的 HDR 像素設計 公司推出了支持基于拐點自校準的 HDR 技術，該技術突破性地在全局快門芯片中加入 HDR 支持，可基于單幀實現 HDR，

99、同時大幅降低固定噪點。此外，應對需要拍攝LED 交通信號燈的場景，創新地推出了基于全局快門架構、在單幀畫面中分區域采用不同的曝光時間來實現的區域 HDR 技術，可有效避免智慧交通應用中由于拍攝畫面覆蓋交通信號燈而出現“紅綠燈過曝泛白”的現象。 2 高溫場景下暗電流優化技術 通過優化像素布局、像素內電場設計、工藝制程等手段，大幅降低像素內缺陷與金屬污染，降低暗電流并優化像 公司深度報告 長城證券32 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 素間隔離的技術，大幅降低圖像噪聲；優化圖像傳感器在不同溫度下畫面亮度校準的穩定性和暗電流的均勻性；通過數字校準算法，結合傳感器溫度特性，對高溫圖像均勻性進行優化。

100、資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 在汽車電子領域，借助安防領域關鍵技術，公司在車載產品已經形成了車載領域相關的多項核心技術，包括 ISP 片上集成二合一技術、RS 卷簾快門架構 HDR 像素設計、LED閃爍抑制技術等，顯著提升了公司汽車電子產品感光度、動態范圍、集成 ISP 等技術指標性能，能夠為客戶提供自主可控的國產化產品。目前公司已經成功研制出汽車 ADAS系統、 DMS 系統以及 SAE 自動駕駛等系列車載產品， 應用場景包含后裝和前裝高中低全市場，實現了倒車后視、360 度環視、前視、ADAS、車內監控和駕駛員疲勞檢測等應用領域全覆蓋。 圖圖 62：公司汽車電子領域核心技術公司

101、汽車電子領域核心技術 1 ISP 片上集成二合一技術 片內即可對 RAW 圖數據進行優化處理并輸出優質的 YUV 422 格式視頻影像。 在減小車載 SoC 中心運算負荷的同時加快處理速度，強化汽車圖像處理效能，提升行車安全性，通過高階圖像算法，去除壞點/噪聲，提升畫面信噪比。 2 RS 卷簾快門架構HDR 像素設計 PixGain HDR技術即雙像素轉換增益 HDR 技術、多重曝光、分段曝光 HDR 技術、四元像素組合讀出提升動態范圍 3 LED 閃爍抑制技術 通過多次曝光、 片內多幀合成同時借助四元像素技術,可有效抑制 LED 閃爍抑制功能，有效提升包括車載、智慧交通應用后端準確識別LED

102、交通信號的準確度和識別率。 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 智能手機領域，在安防和機器視覺領域技術積累加成下，公司智能手機研發高效，產品線豐富全面，公司已經實現了可運用主攝、長焦、廣角、微距和景深等應用場景，從 200萬到 1,600 萬像素區間內多款產品的研發量產，且相關產品在光性能、感度、HDR 能力等性能上實現了差異化優勢。 圖圖 63：公司智能手機產品參數及應用場景公司智能手機產品參數及應用場景 產品類別 核心技術 像素范圍 應用場景 1 高端 BSI 4000 萬-1 億 主要應用于高端智能手機的前攝和后攝主攝像頭 2 中端 BSI 1600 萬-3200 萬 主要應用于中

103、端智能 公司深度報告 長城證券33 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 手機的前攝和后攝、 高端智能手機的副攝等 3 低端 BSI/FSI 200 萬-1300 萬 主要應用于低端智能手機 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 2022 年，公司將通過高效研發和產品迭代，進一步優化產品結構，提升在高端安防和機器視覺領域的市場地位， 并持續拓展智能手機和智能車載電子的市場份額。 2021年11月，公司推出面向智能安防應用的 800 萬像素高性能 4K 圖像傳感器新品；2021 年 12 月，公司首次推出集成 ISP 與 TX 三合一功能的面向智能行車影像應用的圖像傳感器產品， 同時已量產的面向

104、車載前裝的產品產量也在迅速爬升；2022 年 3 月，公司推出基于 22nm 制程 3D 堆棧 BSI 工藝 5,000 萬像素超高分辨率的圖像傳感器產品，可滿足旗艦級智能手機主攝的需求。隨著公司產品推陳出新，在各細分領域的份額將持續提升，預計 2022 年度收入和凈利潤仍將會實現較大增長。此外，公司與合肥晶合合作的國產高端 BSI 工藝線開發順利，預計 2022 年第二季度進入大規模量產階段。 目前，公司通過募集 28 億元投資于研發中心設備與系統建設項目、思特威（昆山）電子科技有限公司圖像傳感器芯片測試項目、CMOS 圖像傳感器芯片升級及產業化項目，項目的實施有助于公司豐富產品結構、提高測

105、試能力、提升技術和產品性能。其中研發中心設備與系統建設項目為加大車用 CMOS 圖像傳感器芯片的研發投入，搭建車用 CMOS圖像傳感器的研發平臺，打造新一代車規級產品線；思特威（昆山）電子科技有限公司圖像傳感器芯片測試項目能提升公司的產品終測能力；CMOS 圖像傳感器芯片升級及產業化項目擬加大安防與機器視覺 CMOS 圖像傳感器的研發投入，形成新工藝技術能力和生產收入。公司現有業務是公司實施募集資金投資項目的基礎，投資項目的實施有望為公司未來銷售及盈利規模的進一步擴大提供保障。 圖圖 64：募集資金具體投資項目概況（萬元）募集資金具體投資項目概況（萬元） 1 研發中心設備與系統建設項目 73,

106、466.10 73,466.10 2 思特威 （昆山） 電子科技有限公司圖像傳感器芯片測試項目 40,868.94 40,868.94 3 CMOS 圖像傳感器芯片升級及產業化項目 88,708.26 88,708.26 4 補充流動資金 79,000.00 79,000.00 合計 282,043.30 282,043.30 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 3.3 盈利預測盈利預測 公司是國內領先的 CMOS 圖像傳感器的供應商，通過 FSI-RS 系列、BSI-RS 系列和 GS系列的全面布局，滿足客戶多樣化的產品需求，逐步實現國產化替代。 公司深度報告 長城證券34 請參考最后

107、一頁評級說明及重要聲明 1）FSI-RS 系列產品： 公司 FSI-RS 產品收入占比較高，產品主要面向安防監控、智能車載電子等應用。FSI-RS 系列持續迭代，逐步向高像素、大尺寸方向演進，未來仍具備良好的成長性。預計 2022-2024 年收入增速分別為 16%/13%/11%。毛利率方面，綜合考慮到公司 FSI-RS 產品結構逐步優化，同時晶圓產能緊張逐漸緩解等因素，我們預計毛利率保持穩定，預計 2022-2024 年 毛利率分別為 18%/18%/18%； 2）BSI-RS 系列產品：BSI-RS 系列產品是采用 BSI 工藝和像素技術的卷簾快門產品，主要運用于高端安防監控系統、智能車

108、載環視及后視攝像頭、手機、平板電腦、智能可穿戴設備等終端產品。公司 BSI-RS 系列產品競爭力和附加價值逐步提升，高端產品持續放量，國產化替代加速。預計 2022-2024 年收入增速分別為 80%/60%/40%。毛利率方面，BSI-RS 系列產品技術門檻高，市場競爭力強，高端產品占比提升，預計 2022-2024 年毛利率分別為 31%/32%/33%； 3）GS 系列產品：GS 系列是采用全局快門的 CMOS 圖像傳感器。由于用全局曝光取代了逐行曝光，該系列產品的單幀成像速度優于卷簾快門，拍攝高速移動的物體時能還原其真實的影像效果，針對不同應用領域提供多種規格參數的產品，可應用于無人機

109、、掃地機器人、工業相機、人臉識別攝像頭、駕駛員監測攝像頭、ETC 卡口攝像頭、智能交通違章監攝等終端產品中。隨著無人機、掃地機器人等新興機器視覺領域市場規?？焖贁U張，公司 GS 系列產品收入有望快速增長。預計 2022-2024 年收入增速分別為 70%/60%/40%?？紤]到公司 GS 系列產品定位高端，市場競爭力強，預計 2022-2024 年毛利率分別為 35%/36%/37%。 圖圖 65：公司分業務營收及毛利率預測公司分業務營收及毛利率預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入合計 15.27 26.89 40.53 58.52 77.51 YOY 124

110、.89% 76.10% 50.73% 44.37% 32.45% 毛利率 20.88% 29.76% 27.43% 29.19% 30.61% FSI-RS 收入 8.80 11.62 13.48 15.23 16.91 YOY 83.33% 32.05% 16.00% 13.00% 11.00% 毛利率 12.31% 23.12% 18.00% 18.00% 18.00% BSI-RS 收入 4.73 10.77 19.39 31.02 43.42 YOY 217.45% 127.70% 80.00% 60.00% 40.00% 毛利率 34.67% 34.69% 31.00% 32.00%

111、 33.00% GS 收入 1.74 4.51 7.67 12.27 17.17 YOY 278.26% 159.20% 70.00% 60.00% 40.00% 毛利率 26.44% 35.08% 35.00% 36.00% 37.00% 資料來源：iFinD，長城證券研究院測算：注：21 年毛利率為前三季度數據，全年數據未公布 我們看好公司在 CMOS 領域的產業鏈地位。2020 年公司產品在安防 CMOS 圖像傳感器領域位列全球第一，在新興機器視覺領域全局快門 CMOS 圖像傳感器中也是行業領先，公司也在持續向智能車載電子和智能手機等領域拓展，未來公司有望充分受益安防監控應用爆發，持續提

112、升盈利能力和產業鏈地位。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為5.24 億元/8.46 億元/12.17 億元，對應 PE 分別為 33X/20X/14X。給予“買入”評級。 公司深度報告 長城證券35 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 4. 風險提示風險提示 1. 技術迭代的風險 CMOS 圖像傳感器的更新迭代速度較快，應用場景更新也層出不窮。公司必須要持續保持研發創新以適應市場需求，否則可能出現價格下調、毛利率下滑和客戶體驗度變差等問題。 行業的發展方向也會存在不確定性， 所以公司需要充分把握主流的技術迭代趨勢，保持較高敏感度，順應技術發展趨勢及時調整公司的發展戰略。否則會造成成

113、本的巨大浪費和喪失發展機會。 2. 產品應用領域拓展速度不及預期的風險 公司目前產品的主要應用領域是安防監控領域，逐步向機器視覺領域、智能車載電子和智能手機等領域拓展。公司在安防監控和機器視覺領域具有領先的市場地位，但在智能智能電子和智能手機領域仍然是新進入者，在產品驗證、客戶關系、品牌認可度和產品齊全性方面均有一定劣勢，這可能會影響產品應用領域的拓展進度。 3. 供應商產能利用率周期性波動的風險 目前全球的晶圓和封測產能都進入較為緊張的周期，雖然目前公司的主要晶圓、封測服務供應商產能利用率較高，公司也通過預付貨款的方式獲取了部分產能保證，一定程度上維持了供應鏈穩定性，但較大金額的預付款同時也

114、占用了公司的流動資金，提高了流動性風險。若晶圓、封裝價格大幅上漲，或晶圓供貨短缺、封裝產能不足，將影響公司的產品生產，將會對公司的盈利能力、產品供應的穩定性造成不利影響。 4. 客戶集中度較高的風險 公司的直銷客戶一般選擇業內知名的終端品牌客戶，而其他終端客戶則通過行業知名的經銷商來供貨和服務，這會使得公司的客戶集中度較高。2018- 2021 年 1-9 月，公司前五大客戶的銷售金額占比分別為 96.79%、88.91%、79.20%及 78.72%，銷售比例較高。若某一占比較高的客戶因為地緣政治、自身經營、合作糾紛、產能緊張等風險而導致與公司的合作出現波動，而公司拓展新客戶又需要一定周期，

115、可能導致公司的銷售規模被動下降、銷售回款無法保證，在短期內對公司的業績產生不利影響。 5. 國際貿易摩擦、疫情及全球供應鏈變動的風險 公司消費電子端產品的市場開拓受整體需求的影響。疫情控制不及預期及全球通脹過高可能導致消費電子整體需求下降，從而影響公司對應產品的市場需求。國際貿易摩擦有可能導致供應鏈全球化趨勢受阻， 從而導致供應鏈波動， 影響公司相關生產和研發配套，有可能對公司業績產生不利因素。 公司深度報告 長城證券36 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 附：盈利預測表附：盈利預測表 利潤表（百萬） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2020A 202

116、1A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,527.18 2,689.33 4,053.71 5,852.34 7,751.51 成長性 營業成本 1,208.30 1,906.12 2,941.64 4,143.79 5,378.44 營業收入增長 124.86% 76.10% 50.73% 44.37% 32.45% 銷售費用 36.90 64.06 93.24 134.60 178.28 營業成本增長 117.34% 57.75% 54.33% 40.87% 29.80% 管理費用 42.41 55.23 89.18 128.75 170.53 營業利潤增長 156.66%

117、228.47% 30.52% 61.40% 43.69% 研發費用 108.44 205.26 332.40 479.89 635.62 利潤總額增長 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 財務費用 -13.63 -13.67 -20.60 -29.75 -39.40 歸母凈利潤增長 150.04% 229.23% 31.59% 61.48% 43.73% 其他收益 1.45 7.78 5.00 5.00 5.00 盈利能力 投資凈收益 0.00 1.10 1.00 1.00 1.00 毛利率 20.88% 29.12% 27.43% 29.19% 30.61% 營業利潤

118、 142.36 467.59 610.31 985.06 1,415.43 銷售凈利率 9.32% 17.39% 15.06% 16.83% 18.26% 營業外收支 -0.09 -1.94 -0.80 -0.80 -0.80 ROE 6.91% 7.95% 16.48% 20.54% 22.80% 利潤總額 142.26 465.64 609.51 984.26 1,414.63 ROIC 114.85% 85.63% 21.57% 24.29% 28.43% 所得稅 21.27 67.31 85.33 137.80 198.05 營運效率 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.0

119、0 0.00 銷售費用/營業收入 2.42% 2.38% 2.30% 2.30% 2.30% 歸母凈利潤 120.99 398.33 524.18 846.46 1,216.58 管理費用/營業收入 2.78% 2.05% 2.20% 2.20% 2.20% 資產負債表 （百萬） 研發費用/營業收入 7.10% 7.63% 8.20% 8.20% 8.20% 流動資產 2,607.69 2,919.87 2,793.88 3,212.86 3,256.31 財務費用/營業收入 -0.89% -0.51% -0.51% -0.51% -0.51% 貨幣資金 1,833.49 749.61 250

120、.11 361.09 680.21 投資收益/營業利潤 0.00% 0.24% 0.16% 0.10% 0.07% 應收賬款 0.00 383.98 246.60 663.76 542.03 所得稅/利潤總額 14.95% 14.46% 14.00% 14.00% 14.00% 應收票據 61.17 31.78 40.94 44.63 39.12 應收賬款周轉率 14.01 14.40 14.40 14.40 存貨 450.59 1,251.80 2,016.69 1,436.46 1,551.56 存貨周轉率 5.35 3.16 2.48 3.39 5.19 非流動資產 178.92 1,4

121、70.00 1,820.14 2,596.38 3,091.03 流動資產周轉率 1.04 0.97 1.42 1.95 2.40 固定資產 42.71 720.89 1,367.60 2,007.43 2,602.27 總資產周轉率 0.94 0.75 0.90 1.12 1.28 資產總計 2,786.62 4,389.87 4,614.02 5,809.24 6,347.34 償債能力 流動負債 521.42 1,421.55 1,395.92 1,648.61 996.00 資產負債率 20.29% 40.13% 31.05% 29.07% 15.92% 短期借款 77.04 823.

122、20 773.01 836.46 30.00 流動比率 5.00 2.05 2.00 1.95 3.27 應付款項 246.99 344.07 397.08 540.99 726.19 速動比率 4.14 1.17 0.56 1.08 1.71 非流動負債 43.97 339.97 36.90 40.22 14.34 每股指標（元） 長期借款 37.93 320.65 24.22 24.22 0.00 EPS 0.30 1.00 1.46 2.35 3.38 負債合計 565.39 1,761.52 1,432.81 1,688.82 1,010.34 每股凈資產 6.17 7.30 8.84

123、 11.45 14.82 股東權益 2,221.23 2,628.36 3,181.21 4,120.42 5,337.00 每股經營現金流 0.06 -3.51 1.45 1.88 4.72 股本 360.00 360.00 360.00 360.00 360.00 每股經營現金/EPS 0.20 -3.52 0.99 0.80 1.40 留存收益 1,881.62 2,297.03 2,821.21 3,760.42 4,977.00 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 PE 158.43 48.

124、12 32.91 20.38 14.18 負債和權益總計 2,786.62 4,389.87 4,614.02 5,809.24 6,347.34 PEG 1.74 1.07 -0.14 0.22 0.31 現金流量表 （百萬） PB 7.77 6.56 5.42 4.19 3.23 經營活動現金流 807.70 -1261.90 578.12 752.67 1887.36 EV/EBITDA 0.00 0.00 24.94 15.44 10.41 其中營運資本減少 -14.31 -2248.90 -32.45 -225.46 528.32 EV/SALES 0.00 0.00 4.31 2.

125、95 2.10 投資活動現金流 -1757.00 -840.02 -781.18 -827.18 -777.18 EV/IC 0.00 0.00 5.16 4.15 3.75 其中資本支出 34.76 33.54 786.18 928.18 778.18 ROIC/WACC -20.92 23.07 5.81 6.55 7.66 融資活動現金流 438.89 1023.28 -296.43 185.49 -791.05 REP 0.00 0.00 0.89 0.63 0.49 凈現金總變化 -510.41 -1078.64 -499.50 110.98 319.12 公司深度報告 長城證券37

126、 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 研究員承諾研究員承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型

127、的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。 本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證

128、券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在

129、業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 長城證券版權所有并保留一切權利。 長城證券投資評級說明長城證券投資評級說明 公司評級：公司評級： 買入預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 增持預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 持有預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 賣出預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業評級：行業評級： 強于大市預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 中性預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 弱于大市預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 長城證券研究院長城證券研究院 深圳辦公地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 北京辦公地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海辦公地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681 網址：http:/