思特威-全球安防CIS龍頭多領域布局拉動業績-220620（33頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 思特威-W 688213.SH 公司研究 | 首次報告 專注造就專注造就全球安防全球安防 CIS 出貨量出貨量龍頭龍頭：思特威專注 CIS 圖像傳感器芯片的研發、設計和銷售，產品最初用于安防視頻監控，公司已成為安防 CIS 出貨量龍頭，現已拓展應用至機器視覺、智能車載電子、手機等領域，并在新興機器視覺全局快門 CMOS 圖像傳感器中亦位居前列。公司業績高速增長，2021 年實現營業收入 26.9 億元，同比增長 76%，2018-2021 年 CAGR

2、 為 102%；2021 年實現歸母凈利潤近 4 億元，同比大幅增長 229%。隨著公司產品推陳出新，在各細分領域的份額將持續提升，預計 2022 年度收入和凈利潤仍將會實現較大增長。 安防監控安防監控 CIS 產品為產品為公司公司核心業務核心業務，高端化趨勢明顯，高端化趨勢明顯：根據 Frost & Sullivan 統計，2020 年公司安防監控領域 CIS 出貨量位居全球第一，銷售額位居全球第三。安防領域產品為公司第一大收入來源，2021 年 Q1-Q3 營收為 14.9 億元，占總營收比例73%。同時，公司重視安防高端產品，高端產品占比已經由2018年的11%大幅上升至 2021 年

3、Q1-Q3 的 49%。未來受益于安防行業智能化和高端化趨勢，我國本土安防產業鏈加速發展，公司安防領域銷售額有望保持快速增長。 聚焦機器視覺高端產品，技術積累助力領先地位聚焦機器視覺高端產品，技術積累助力領先地位：根據 Frost & Sullivan 統計，全球新興領域全局快門 CIS 市場規模持續增長，預計 2025 年出貨量達 3.92 億顆。公司作為全球全局快門 CIS 的少數供應商，2020 年出貨量超過 2500 萬顆，位居行業領先地位。此外，公司憑借創新性的背照式結構全局快門技術，在無人機、掃地機器人、智能翻譯筆、人臉識別設備、智能家居等領域取得領先的地位。 積極布局車載電子與智

4、能手機領域，開啟積極布局車載電子與智能手機領域，開啟新新“成長曲線”“成長曲線”：汽車電動化及自動駕駛催化了車載 CIS 市場，思特威是國內少數能提供車規級芯片的供應商，應用場景覆蓋了車載前裝和后裝，車載產品結構有望持續升級。智能手機是 CMOS 圖像傳感器最大的存量市場，公司憑借多年技術積累快速切入智能手機領域，并推出 50MP 1.0um 的高端產品。公司手機芯片 2021 年 Q1-Q3 實現營收 1.7 億元，隨著產品大批量供貨和客戶持續導入，銷售規模有望快速增長。 我們預測公司 22-24 年每股收益分別為 1.28、1.91、2.81 元，根據可比公司 22 年平均 48 倍 PE

5、 估值水平，對應目標價 61.44 元。首次覆蓋給予買入評級。 風險提示風險提示 技術迭代風險、客戶集中度較高的風險、機器視覺產品收入或盈利不及預期、車載、手機等新領域拓展不及預期、毛利率波動風險。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 1,527 2,689 3,940 5,743 8,079 同比增長(%) 125% 76% 47% 46% 41% 營業利潤(百萬元) 142 468 595 891 1,311 同比增長(%) 157% 228% 27% 50% 47% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 121 398 511 766 1,126 同比增

6、長(%) 150% 229% 28% 50% 47% 每股收益（元） 0.30 1.00 1.28 1.91 2.81 毛利率(%) 20.9% 29.1% 28.4% 27.7% 27.6% 凈利率(%) 7.9% 14.8% 13.0% 13.3% 13.9% 凈資產收益率(%) 10.9% 16.4% 14.7% 16.3% 20.0% 市盈率 154.8 47.0 36.7 24.5 16.6 市凈率 8.4 7.1 4.3 3.7 3.0 資料來源：公司數據. 東方證券研究所預測. 每股收益使用最新股本全面攤薄計算. 盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年0

7、6月20日） 46.81 元 目標價格 61.44 元 52 周最高價/最低價 59.75/40.6 元 總股本/流通 A 股（萬股） 40,001/3,013 A 股市值（百萬元） 18,724 國家/地區 中國 行業 電子 報告發布日期 2022 年 06 月 20 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 -6.45 -17.38 相對表現 -6.91 -19.54 滬深 300 0.46 2.16 -1.16 -26.52 蒯劍 021-63325888*8514 執業證書編號：S0860514050005 香港證監會牌照：BPT856 馬天翼 021-63325888*6115

8、 執業證書編號：S0860518090001 唐權喜 021-63325888*6086 執業證書編號：S0860521070005 李庭旭 全球安防 CIS 龍頭，多領域布局拉動業績 買入（首次） 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 1. 深耕 CIS 領域，業績快速提升 . 5 1.1 高管和員工持股，戰略綁定上下游合作方 . 5 1.2 研發實力積累深厚，供應鏈資源豐富 . 6 1.3 多產品線全面發力，業績快速

9、增長 . 8 2. 安防領域全球龍頭，機器視覺領域領先 . 11 2.1 全球 CIS 規?？焖贁U張，行業集中度高. 12 2.2 安防 CIS 市場出貨量龍頭，產品線廣 . 14 2.3 機器視覺技術深厚，出貨量領先 . 17 3. 駛入汽車和手機賽道， 打開成長天花板 . 20 3.1 技術儲備深厚，陸續發布多款產品 . 20 3.2 切入手機 CIS 市場，快速發布高端芯片. 24 盈利預測與投資建議 . 28 盈利預測 . 28 投資建議 . 29 風險提示 . 30 kVaVsMoNtOrMoPrPtQ6M8Q8OnPrRnPmOeRpPrPjMsQnMaQoOwPwMmPsPxNn

10、NsO 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷史沿革 . 5 圖 2：公司前十大股東（截至 2022.5.20） . 5 圖 3：上市后思特威員工持股情況（截至 2022.5.20） . 6 圖 4：關聯方持股情況（截至 2022.5.20） . 6 圖 5：公司核心技術研發人員背景介紹 . 7 圖 6：研發費用情況（萬元） . 7 圖 7：思特威專注于設計研發與終測. 8 圖 9：公司營業收入高增長

11、 . 8 圖 10：公司歸母凈利潤扭虧 . 8 圖 11：盈利能力持續改善 . 9 圖 12：費用率降低至健康水平 . 9 圖 13：2020 年前五大客戶 . 9 圖 14：2021 年 1-9 月前五大客戶 . 9 圖 15：思特威 CMOS 圖像傳感器應用領域 . 9 圖 16：思特威系列產品 . 10 圖 17：分產品營收（百萬元） . 11 圖 18：分產品毛利率 . 11 圖 19：分產品銷量（萬顆） . 11 圖 20：分產品單價（元） . 11 圖 22：全球 CMOS 圖像傳感器出貨量（億顆） . 12 圖 23：全球 CMOS 圖像傳感器銷售額（億美元） . 12 圖 24

12、：2020 年 CIS 主要廠商銷售金額占比 . 12 圖 25：2020 年 CIS 主要廠商出貨量占比 . 12 圖 26：2020 年全球 CIS 細分領域出貨量（億顆） . 13 圖 27：2020 年全球 CIS 細分領域出貨量占比 . 13 圖 28：2020 年全球 CIS 下游應用銷售額占比 . 13 圖 29：2025 年預期全球 CIS 下游應用銷售額占比 . 13 圖 30：2025 年預期全球 CIS 下游應用出貨量（億顆） . 13 圖 31：2025 年預期全球 CIS 下游應用出貨量占比 . 13 圖 32：全球安防 CIS 出貨量快速增長 . 14 圖 33：全

13、球安防 CIS 銷售額快速增長 . 14 圖 34：中國安防產業規模（單位：億元） . 14 圖 35：2020 年中國安防行業市場結構 . 14 圖 36：CIS 是安防產業鏈的重要環節 . 15 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖 37：思特威安防監控領域營收及占比 . 15 圖 38： 2020 年安防監控領域市場競爭格局 . 15 圖 39：思特威安防監控領域產品分類占比 . 16 圖 40：公司超低照度下基于 B

14、SI 工藝的星光級夜視全彩技術 . 16 圖 41：公司在安防監控領域 CMOS 圖像傳感器的核心技術 . 16 圖 42：機器視覺 CIS 應用場景 . 17 圖 43：全球新興領域全局快門 CMOS 圖像傳感器出貨量高增長 . 17 圖 44：思特威機器視覺領域營收及占比 . 18 圖 45：思特威機器視覺領域分產品銷售額 . 18 圖 46：公司機器視覺領域的全局快門技術 . 18 圖 47：思特威機器視覺領域 CMOS 圖像傳感器系列產品 . 19 圖 48：思特威全局快門技術提升掃碼識別范圍 . 20 圖 49：2015-2023 全球 ADAS 市場規模及預測 . 20 圖 50：

15、全球自動駕駛汽車出貨量及增長率預測（千輛） . 20 圖 51：車載 CIS 應用 . 21 圖 52：汽車 CIS 出貨量快速增長 . 21 圖 53：汽車 CIS 銷售額快速增長 . 21 圖 54：思特威抑制 LED 閃爍的車載 CIS 成像技術 . 22 圖 55：思特威車載 CIS 營收及占比 . 22 圖 56：思特威車載 CIS 營收結構 . 22 圖 57：思特威車載 CIS 系列產品進展順利 . 23 圖 59：智能手機 CIS 出貨量持續增長 . 24 圖 60：智能手機領域 CIS 銷售額持續增長 . 24 圖 61：多攝方案不斷升級 . 24 圖 62：單機平均搭載攝像

16、頭數量趨勢 . 25 圖 63：中國智能手機攝像頭出貨量持續增長 . 25 圖 64：智能手機攝像頭升級趨勢 . 26 圖 65：思特威智能手機領域產品定位 . 26 圖 66：思特威智能手機領域 PDAF 技術 . 26 圖 67：2021 年 1-11 月思特威智能手機領域產品供貨直接客戶 . 27 圖 68：思特威 SC550XS 芯片 . 27 圖 69：思特威 SC550XS 芯片性能 . 27 圖 70：各廠商智能手機 50M CIS 芯片基本規格對比 . 28 圖 71：可比公司估值 . 29 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告

17、最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 1. 深耕深耕 CIS 領域，業績快速提升領域，業績快速提升 思特威快速思特威快速成長為安防成長為安防 CIS 龍頭。龍頭。思特威于 2022 年 5 月在科創板上市交易，公司從事 CMOS 圖像傳感器（CIS）設計、研發和銷售，產品廣泛應用于安防、機器視覺、汽車、消費電子等領域。在安防監控 CIS 領域，思特威出貨量位列全球第一，在新興機器視覺領域全局快門 CIS 中亦取得行業領先的地位。 圖 1：公司發展歷史沿革 數據來源：公司官網、東方證券研究所 1.1 高管和員工持股

18、，戰略綁定上下游合作方 設置同股不同權，吸引國家設置同股不同權，吸引國家大大基金基金戰略投資戰略投資。創始人徐辰持有的股份為 A 類股份，其他股東持有B 類股份。徐辰和一致行動人莫要武（公司副總、聯合創始人、首席技術官，持股 6%）在表決權上擁有絕對控制地位。國家集成電路基金二期是第二大股東，持股比例為 7.4%。聯合創始人、首席運營官馬偉劍持股 4.1%。 圖 2：公司前十大股東（截至 2022.5.20） 序號序號 股東名稱股東名稱 持股數（萬股）持股數（萬股） 股份類型股份類型 持股比例持股比例 表決權比例表決權比例 與公司經營關系與公司經營關系 1 徐辰 5,482.84 A 類 13

19、.71% 47.32% 創始人、董事長、CEO 2 國家集成電路基金二期 2,396.89 B 類 7.39% 4.14% - 3 Forebright Smart Eyes 2,954.36 B 類 7.08% 5.10% - 4 Brizan Holdings 2,832.49 B 類 6.97% 4.89% 實控人高秉強是公司董事 5 莫要武 2,787.88 B 類 5.99% 4.81% 聯合創始人、首席技術官 6 共青城思智威 1,937.43 B 類 4.84% 3.34% 員工持股平臺 7 馬偉劍 1,640.48 B 類 4.10% 2.83% 聯合創始人、首席運營官 8 甄

20、遠貳號投資 1,084.52 B 類 2.71% 1.87% - 9 芯動能投資 937.01 B 類 2.34% 1.62% - 10 Hubble Ventures 791.26 B 類 1.98% 1.37% 華為投資子公司，主要客戶關聯方 大華股份 公司主要客戶 數據來源：Wind、東方證券研究所 員工持股，股權激勵穩定促發展。員工持股，股權激勵穩定促發展。徐辰、莫要武、馬偉劍三名高管及核心技術人員統領公司研發體系，研發團隊成員汪小勇、邵澤旭等技術部門負責人和其他部門高管都直接或通過員工持股平 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部

21、分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 臺間接持有思特威股權，有效激勵了核心員工的積極性。根據招股書，在 20 年 7 月，約 80 名員工直接或間接持有公司股權。 圖 3：上市后思特威員工持股情況（截至 2022.5.20） 數據來源：招股說明書、東方證券研究所 華為、?？档葍炠|廠商持股，華為、?？档葍炠|廠商持股，業務業務協同協同效應突出效應突出。公司晶圓供應商晶合集成，當前及潛在客戶和關聯方大華股份、華為、?？低?、千方科技、小米、傳音、聞泰、華勤、聯想、三星、上汽等都已入股，體現了對公司技術、產品等方面的認可，也有

22、望與公司形成業務協同。 圖 4：關聯方持股情況（截至 2022.5.20） 持股方式持股方式 業務協同業務協同 大華股份 直接持有 1.98% 主要直銷客戶，安防終端頭部客戶 華為 通過 Hubble 持有 1.98% 主要直銷客戶 ?？低?通過?？抵腔弁顿Y持有 0.37% 主要直銷客戶，安防終端頭部客戶 千方科技 通過 Heng Fang 持有 0.78% 經銷商主要客戶 小米 通過小米產業基金持有 1.45% 家用安防客戶 三星 通過 SVIC No.38 持有 0.68% 主要晶圓供應商 晶合集成 直接持有 0.19% 主要晶圓供應商，合作研發 CIS 工藝 數據來源：招股說明書、東方

23、證券研究所 1.2 研發實力積累深厚，供應鏈資源豐富 思特威注重科研創新，多名高管技術經驗思特威注重科研創新，多名高管技術經驗豐富豐富。思特威由技術專家徐辰博士創立，其本科畢業于清華大學電子工程系， 擁有香港科技大學博士學歷，在 CMOS 圖像傳感器領域擁有二十多年的研究及工作經驗，是公司技術路線的設計者和領頭人。公司以創新研發立身，并通過長期的技術培育和人才培養，構建了一支包括莫要武、馬偉劍等領域專家在內的杰出的研發團隊，能夠從研發設計制造各環節提升產品性能、改進制造工藝。 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析

24、師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 圖 5：公司核心技術研發人員背景介紹 姓名姓名 技術背景技術背景 徐辰 本科畢業于清華大學電子工程系， 香港科技大學博士學歷。在 CIS 領域擁有二十多年的研究及工作經驗，是公司技術路線的設計者和領頭人。曾作為主要研究人員參與最前沿的固體圖像傳感器設計與應用項目開發。 莫要武 華中科技大學半導體物理與半導體器件物理專業，中國科學院上海技術物理研究所博士學歷。在 CMOS 圖像傳感器領域擁有近三十年的研究及工作經驗，推動行業引入高性能，低功耗，低噪聲和高性價比的列并行讀出架構。 馬偉劍 浙江大學電路與系統專業

25、碩士。在視頻芯片領域擁有近二十年的研究及工作經驗，推動公司技術創新和產品規劃滿足市場應用需求，推動 CMOS 圖像傳感器 HDR 技術、 視頻 ISP 處理技術提升成像效果。 胡文閣 畢業于北京大學，后在美國科羅拉多大學獲得碩士學位。在 CMOS 圖像傳感器領域擁有二十多年的研發經驗。率領團隊成功開發了十多款車載 CMOS 單片成像傳感器。 新居英明 日本東京大學藝術與科學學士，固態物理學碩士學位，深耕 CIS 產品技術與研發超過 25 年。曾在東芝公司 USLI研究實驗室從事半導體技術與產品開發十余載，取得多項尖端科技成果。 汪小勇 浙江大學光學工程碩士，20 余年圖像處理與視覺算法設計經驗

26、。曾在全球頂尖圖像傳感器公司從事圖像算法技術與產品開發十余年，取得多項專利與技術突破，并成功設計完成數十個 ISP IP，受到市場與客戶的廣泛認可與好評。 金方其 浙江大學電路與系統碩士學位，超 15 年芯片開發與市場營銷經驗。曾先后就職于 S3 Graphics 與卓勝微電子，負責 GPU 及圖像解碼等多款芯片產品規劃與市場營銷。 數據來源：招股說明書、東方證券研究所 思特威重視研發投入思特威重視研發投入，2021 年研發費用率為年研發費用率為 7.6%。2018-2021 年公司研發費用分別為 0.9、1.2、1.1 和 2.1 億元，研發費用增長主要來源于人工成本和股權激勵的大幅增長。2

27、018 和 2019 年研發費用占收入比重較高，2020 年以后研發費用率回落，主要是由于隨著經營規模的迅速擴大，研發支出增速不及收入增長速度。 截至 2021 年 9 月 30 日， 公司及子公司共擁有專利 183 項，其中主要專利 114 項，包含發明專利 74 項。 圖 6：研發費用情況（萬元） 數據來源：Wind，東方證券研究所 思特威采用思特威采用 Fabless 經營模式，專注于研發設計經營模式，專注于研發設計、自有最終測試能力保障品質、自有最終測試能力保障品質。思特威將晶圓生產、封裝等主要生產環節委托給外部合作伙伴完成，自身專注于 CMOS 圖像傳感器研發、設計和銷售工作。相較于

28、索尼、三星等采用的 IDM 模式，思特威采用的 Fabless 模式的優點在于輕資產、低運行費用和高靈活度，可以專注于芯片的設計工作。另外，公司自有的測試廠保障產品質量和性能。 0%5%10%15%20%25%30%35%05000100001500020000250002018201920202021研發費用研發費用率 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 圖 7：思特威專注于設計研發與終測 資料來源：招股說明書、東方證券研究

29、所 思特威主要供應商包括晶圓制造企業和封裝測試企業。思特威主要供應商包括晶圓制造企業和封裝測試企業。公司與臺積電、三星電子、晶合集成等晶圓廠以及晶方科技、華天科技、科陽半導體等封裝廠建立了穩定的合作關系，保障了公司高速發展對產能持續增長的需求。 1.3 多產品線全面發力，業績快速增長 公司公司業績增長勢能強勁。業績增長勢能強勁。公司營業收入保持高速增長，從 2018 年的 3 億增長到 2021 年的 27 億元，年均復合增長率為102.3%。營收的高速增長受益于下游市場的蓬勃發展，以及公司產品線擴展與大客戶的成功導入。由于銷售規模還未形成且投入大，2018 和 2019 年歸母凈利潤分別為-

30、1.7和-2.4億元。銷售規模在 2020年以后迅速提升，盈利能力顯著增強，2021年實現歸母凈利潤增長 229%至近 4 億元。 圖 8：公司營業收入高增長 資料來源：Wind、東方證券研究所 圖 9：公司歸母凈利潤扭虧 資料來源：Wind、東方證券研究所 毛利率、凈利率穩步提升毛利率、凈利率穩步提升，三大費用率保持健康水平。三大費用率保持健康水平。公司毛利率從 2018 年 12.7%提升至 2021年 29.1%；凈利率在 2020 年由負轉正后在收入提升的帶動下，從 7.9%提升到 14.8%。毛利率和凈利率的提升歸因于產品結構的升級以及主要產品的良率提升。費用率方面，公司2018年銷

31、售和0%20%40%60%80%100%120%140%0500100015002000250030002018201920202021營業總收入（百萬元）增長率-100%-50%0%50%100%150%200%250%-300-200-10001002003004005002018201920202021歸母凈利潤(百萬元）增長率 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 管理費用率較高，分別為 7%和 25%，是由 18 年股

32、份支付金額較大導致。2020 年后，銷售費用率和管理費用率紛紛回落，穩定在 2%左右。 圖 10：盈利能力持續改善 資料來源：Wind、東方證券研究所 圖 11：費用率降低至健康水平 資料來源：Wind、東方證券研究所 思特威采用“直銷與經銷相結合”的銷售模式。思特威采用“直銷與經銷相結合”的銷售模式。公司通過長期穩定的經銷商鼎芯無限、志遠電子及淇諾科技等供貨宇視、科沃斯、網易有道、小米、科大訊飛、安克、360、華為等。同時，直接供貨大華股份、大疆創新、普聯技術、君視芯（汽車電子）等客戶。 客戶集中度高，與主要客戶關系穩定?？蛻艏卸雀?，與主要客戶關系穩定。前五大客戶2020年銷售額占比 79

33、.2%，2021年 Q1-Q3占比 78.7%。排名前三的大客戶兩年內未出現變動，分別為鼎芯無限、志遠電子和大華股份，三家客戶與公司在創立初始就建立了合作關系。與主要客戶的緊密合作進一步保障了公司未來收入的穩定性。 圖 12：2020 年前五大客戶 資料來源：招股說明書、東方證券研究所 圖 13：2021 年 1-9 月前五大客戶 資料來源：招股說明書、東方證券研究所 以安防監控以安防監控 CIS 產品為核心業務產品為核心業務，積極拓展產品布局積極拓展產品布局。思特威的安防監控 CIS 產品是其第一大營收來源，同時公司橫向布局機器視覺、汽車電子、智能手機等 CMOS 圖像傳感器主流應用領域，基

34、本覆蓋各領域的低端、中端和高端產品。 圖 14：思特威 CMOS 圖像傳感器應用領域 -60%-40%-20%0%20%40%60%2018201920202021毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率鼎芯無限, 26.6%大華股份, 23.6%志遠電子, 15.2%普聯技術, 7.2%君視芯, 6.6%其他, 20.8%志遠電子, 28.3%鼎芯無限, 21.2%大華股份, 20.7%大疆創新, 4.6%普聯技術, 4.0%其他, 21.3%宇視、科沃斯、網易有道、小米、科大訊飛、安克、360等華為、白牌等 思特

35、威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 領域領域 產品定位產品定位 技術結構技術結構 主要像素范圍主要像素范圍 應用場景應用場景 思特威覆蓋思特威覆蓋 安防監控安防監控 高端 BSI 200-800 萬 城市和企業的安防監控 中端 FSI 300-500 萬 企業級安防監控和家用監控 低端 FSI 200 萬及以下 家用監控 機器視覺機器視覺 超高端 GS/HDR 400-1200 萬 智慧交通等領域 高端 GS/HDR 30-20

36、0 萬 無人機自動駕駛、掃地機器人、人臉支付設備、電子詞典筆、AR/VR 汽車電子汽車電子 中高端 BSI/FSI 100-800 萬 汽車前裝和準前裝攝像頭，例如車規級產品、360 低端 FSI 30-200 萬 后裝攝像頭，例如行車記錄儀等等 智能手機智能手機 高端 BSI 4000 萬-1 億 高端智能手機的前攝和后攝主攝像頭 已發布產品 中端 BSI 1600-3200 萬 中端智能手機的前攝和后攝、高端智能手機的副攝等 已發布產品 低端 BSI/FSI 200-1300 萬 低端智能手機 數據來源：招股說明書、東方證券研究所 公司產品主要分為公司產品主要分為 FSI-RS、BSI-R

37、S 和和 GS三個三個技術路線技術路線系列。系列。FSI-RS 系列產品主要面向安防監控、智能車載電子、智能手機攝像頭等應用；BSI-RS 系列主要應用于高端安防領域，高性能適用場景豐富，產品直接對標索尼高端產品，加速了高端安防市場的國產化替代進程；GS 系列則專注于新興機器視覺領域。 圖 15：思特威系列產品 數據來源：公司官網、東方證券研究所 各產品各產品線線營收顯著增長，毛利率營收顯著增長，毛利率穩步穩步提升。提升。分產品營收方面，2018-2021 年公司 FSI-RS、BSI-RS 和 GS 系列產品線均實現明顯增長。其中，FSI-RS 產品收入占總營收比例最高，2021 年為43.

38、2%。高端的 BSI-RS 系列及 GS 系列產品表現出優秀的成長性，2018 年以來收入成倍增長，占比持續提高。分產品毛利率方面，FSI-RS 產品毛利率從 2018 年的 12.6%增長至 2021Q1-Q3 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 年的 23.1%，得益于其產品性能提升和切入智能車載電子領域和智能手機領域。GS 系列和 BSI-RS 系列的毛利率也穩步增長，這主要是由于制造工藝提升，產品單位成本有所下降。

39、圖 16：分產品營收（百萬元） 資料來源：Wind、東方證券研究所 圖 17：分產品毛利率 資料來源：Wind、東方證券研究所 思特威思特威 CIS 產品向高端邁進，銷量不斷提升。產品向高端邁進，銷量不斷提升。從 2018 年到 2021Q1-Q3，公司三大類產品線銷量均保持上漲，FSI-RS 產品從 5624 萬顆增長至 1.5 億顆，BSI-RS 產品從 205 萬顆增長至 7461 萬顆，GS產品從39萬顆增加至3444萬顆。同時，公司也致力于向高端產品領域延伸。其中，FSI-RS產品的逐漸豐富，產品拓展高端領域，客戶對較低端產品的需求逐步下降及晶圓產能緊張等原因，導致單價從 2018

40、年 5.1 元逐步增長至 2021Q1-Q3 年 5.8 元。 圖 18：分產品銷量（萬顆） 資料來源：Wind、東方證券研究所 圖 19：分產品單價（元） 資料來源：Wind、東方證券研究所 2. 安防領域全球安防領域全球龍頭龍頭，機器視覺領域領先，機器視覺領域領先 不同于大多數 IC 設計廠商從低門檻的消費電子應用開始，逐步進入高門檻的安防、工控、汽車等領域，思特威憑借優異的技術能力從安防應用起步，取得全球領先的市場地位后再拓展至機器視覺，并也已取得了全球領先的市場地位。公司將持續加強在安防和機器視覺領域的競爭力，產品將進一步提升清晰度、信噪比、讀取噪聲、快門效率等指標。 02004006

41、008001000120014002018201920202021FSI-RSBSI-RSGS-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018201920202021Q1-Q3FSI-RSBSI-RSGS050001000015000200002018201920202021Q1-Q3FSI-RSBSI-RSGS051015202018201920202021Q1-Q3FSI-RSBSI-RSGS 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報

42、告最后一頁的免責申明。 12 2.1 全球 CIS 規?？焖贁U張，行業集中度高 CMOS 圖像傳感器市場規模持續走高。圖像傳感器市場規模持續走高。根據 Frost&Sullivan 統計，自 2016 年至 2020 年，全球CMOS 圖像傳感器出貨量從 41.4 億顆迅速上升至 77.2 億顆，期間年復合增長率達到 16.9%。預計 2021 年至 2025 年，全球 CMOS 圖像傳感器的出貨量將繼續保持 8.5%的年均復合增長率，2025 年預計可達 116.4 億顆。同時，全球 CMOS 圖像傳感器銷售額從 2016 年的 94.1 億美元快速增長至 2020 年的 179.1 億美元

43、，期間年復合增長率為 17.5%。預計全球 CMOS 圖像傳感器銷售額在 2021 年至 2025 年間將保持 11.9%的年復合增長率，2025 年全球銷售額預計可達 330 億美元。 CIS 行業集中度高，呈現寡頭壟斷態勢。行業集中度高，呈現寡頭壟斷態勢。由于 CMOS 圖像傳感器行業技術密集、進入門檻較高，市場份額大都掌握于少數領跑企業。根據 Yole Dveloppement 統計，2020 年全球 CMOS 圖像傳感器銷售額前十名企業的市場份額合計 92.8%，思特威排名第八。根據 Frost&Sullivan 統計，全球 CMOS 圖像傳感器出貨量前十名的企業的市場份額合計達到 9

44、4.6%，思特威排名第五。 圖 22：2020 年 CIS 主要廠商銷售金額占比 圖 23：2020 年 CIS 主要廠商出貨量占比 數據來源：Yole Dveloppement、東方證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、東方證券研究所 CIS 應用廣泛，市場規模持續增長，多個細分領域蓬勃發展。應用廣泛，市場規模持續增長，多個細分領域蓬勃發展。全球 CIS 主要細分領域包括智能手機、安防監控、汽車電子與機器視覺。根據Frost&Sullivan統計，2020年智能手機領域CMOS圖像傳感器全球出貨量和銷售額分別為 60.6 億顆和 124.1 億美元，占比分別達到 7

45、8.5%和 69.3%。索尼, 39.5%三星電子, 22.4%豪威, 11.6%意法半導體, 6.4%格科微, 3.9%安森美, 3.6%海力士, 2.4%思特威, 1.1%佳能, 0.9%松下, 0.8%其他, 7.4%索尼, 20.7%三星電子, 15.7%豪威, 13.0%格科微, 26.4%意法半導體, 2.3%思特威, 2.5%其他, 19.4%圖 20：全球 CMOS 圖像傳感器出貨量（億顆） 圖 21：全球 CMOS 圖像傳感器銷售額（億美元） 數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、東方證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、東方證券研究所

46、 0%5%10%15%20%25%020406080100120140全球CMOS出貨量（億顆）同比變動0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350全球CMOS銷售額（億美元）同比變動 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 安防監控領域的出貨量和銷售額分別為 4.2億顆和8.7億美元，分別占比 5.4%和 4.9%。汽車電子領域的出貨量和銷售額分別為 4.0 億顆和 20.2 億美元，

47、分別占比 5.2%和 11.3%。機器視覺領域的全局快門 CIS 總出貨量迅速增至 6000 萬顆，過去三年間年均復合增長率高達 132.7%。 圖 24：2020 年全球 CIS 細分領域出貨量（億顆） 圖 25：2020 年全球 CIS 細分領域出貨量占比 數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、東方證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、東方證券研究所 除手機消費市場增長放緩外，除手機消費市場增長放緩外，CMOS 細分領域市場規模預期持續擴容。細分領域市場規模預期持續擴容。根據 Frost&Sullivan 統計，預計至 2025 年，智能手機領域的出

48、貨量和銷售額將分別達到 85 億顆和 204 億美元，占比分別降至 73.0%和 61.8%。安防監控領域的出貨量和銷售額將分別達到 8 億顆和 20.1 億美元，市場份額占比將分別上升至 6.9%和 6.1%，預期年復合增長率將達到 13.8%和 18.2%。汽車電子領域的出貨量和銷售額預期將達到 9.5 億顆和 53.3 億美元，市場份額占比將分別上升至 8.2%和 16.1%，預期年復合增長率將達到 18.9%和 21.4%。全局快門領域總出貨量將增至 3.9 億顆，預期年均復合增長率為 35.7%。 圖 26：2020 年全球 CIS 下游應用銷售額占比 圖 27：2025 年預期全球

49、 CIS 下游應用銷售額占比 數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、東方證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、東方證券研究所 圖 28：2025 年預期全球 CIS 下游應用出貨量（億顆） 圖 29：2025 年預期全球 CIS 下游應用出貨量占比 010203040506070智能手機安防監控汽車電子機器視覺(全局快門)78.5%5.4%5.2%0.8%10.1%智能手機安防監控汽車電子機器視覺(全局快門)其他69.3%4.9%11.3%14.5%智能手機安防監控汽車電子其他61.8%6.1%16.1%16.0%智能手機安防監控汽車電子其他 思特威-W

50、首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 14 數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、東方證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、東方證券研究所 2.2 安防 CIS 市場出貨量龍頭，產品線廣 全球安防監控全球安防監控 CMOS 出貨量和出貨量和銷售額均快速增長。銷售額均快速增長。根據 Frost&Sullivan 統計，2020 年，安防監控領域 CMOS 圖像傳感器的出貨量和銷售額分別為 4.2 億顆和

51、8.7 億美元，分別占比 5.4%和4.9%。隨著未來安防監控行業整體市場規模的不斷擴大，預計 2025 年出貨量和銷售額將分別達到 8.0 億顆和 20.1 億美元，市場份額占比將分別上升至 6.9%和 6.1%，預期年復合增長率將達到13.8%和 18.2%。 中國安防行業需求不斷增長，行業中國安防行業需求不斷增長，行業規模規模不斷擴容。不斷擴容。國內安防監控市場成長迅速，需求也進一步下沉，政策持續賦能視頻物聯，行業發展韌性足。根據中國安防協會發布的安防行業十四五規劃，十四五期間我國安防市場年均增長率在 7%左右，25 年全行業市場總額將達到 1 萬億元以上。 01020304050607

52、08090智能手機安防監控汽車電子機器視覺(全局快門)2025年預期全球CMOS細分領域出貨量（億顆）73.0%6.9%8.2%3.4%8.5%智能手機安防監控汽車電子機器視覺(全局快門)其他圖 30：全球安防 CIS 出貨量快速增長 圖 31：全球安防 CIS 銷售額快速增長 數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、東方證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、東方證券研究所 圖 32：中國安防產業規模（單位：億元） 圖 33：2020 年中國安防行業市場結構 0%10%20%30%40%50%60%0246810全球安防CMOS圖像傳感器出貨量（億顆）同比

53、0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025全球安防CMOS圖像傳感器銷售額（億美元）同比 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 15 智能化安防設備正加速融入智慧城市，智能化安防設備正加速融入智慧城市，我國本土安防產業鏈加速布局。我國本土安防產業鏈加速布局。近年來隨著安防行業與人工智能、大數據、云計算等技術深度融合，安防行業應用領域進一步拓寬，產業鏈分工進一步細化。全國安防行業 2020年總產值的 8510億元

54、中，安防工程為 5100億，安防產品為 2600億，運維和服務市場為 810 億。未來隨著安防產業基礎設施的進一步落地，公司安防領域 CIS 業務有望持續受益。 圖 34：CIS 是安防產業鏈的重要環節 數據來源：前瞻產業研究院、東方證券研究所 思特威思特威已成為安防領域已成為安防領域 CMOS 圖像傳感器的龍頭供應商。圖像傳感器的龍頭供應商。自成立伊始，思特威就專注于安防監控CIS 芯片，憑借著出色的產品性能迅速打開了市場。2018 年公司安防監控領域營收為 3.2 億元，占總營收的比例為 98.4%；2021 年 Q1-Q3 營收為 14.9 億元，占比 72.8%。根據 Frost &

55、Sullivan 統計，2020 年公司安防監控領域 CMOS 圖像傳感器出貨量為 1.46 億顆，市場份額為 34.95%，位居全球第一；銷售額 12.5 億元，位居全球第三，市場份額為 22.18% 。受益于安防攝像頭的應用拓寬和高清化、智能化等發展趨勢，公司安防領域銷售額有望保持高速增長 。 圖 35：思特威安防監控領域營收及占比 圖 36： 2020 年安防監控領域市場競爭格局 數據來源：中國安防協會、智研咨詢、東方證券研究所 數據來源：中安網、前瞻產業研究院、東方證券研究所 安防產品, 30.6%安防工程, 59.9%報警運營服務及其他, 9.5%-10%-5%0%5%10%15%2

56、0%25%30%020004000600080001000012000140002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2025E安防產業規模（億元）增速（%） 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 16 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 數據來源：Frost & Sullivan，東方證券研究所 安防安防產品產品覆蓋全面，并覆蓋全面，并不斷向高端領域延伸。不斷向高端領域延伸。公司在安防監控領域已經

57、擁有了覆蓋全市場的各類像素水平及前照式、背照式各系列多款產品，包括低端、中端及高端的 100 萬像素至 800 萬像素的全系列產品，能夠滿足安防領域客戶各種細分場景的差異化、系列化的需求。與此同時，公司逐步提升高端市場的優勢，高端產品占比已經由 2018 年的 11.2%大幅上升至 2021 年 Q1-Q3 的49.2%，低端產品占比逐步減少。 圖 37：思特威安防監控領域產品分類占比 圖 38：公司超低照度下基于 BSI 工藝的星光級夜視全彩技術 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 安防領域技術積累深厚，安防領域技術積累深厚，下游國產替代有望驅動業績高增

58、下游國產替代有望驅動業績高增。公司在安防監控領域擁有 SFCPixel專利技術、近紅外感度 NIR+技術、低照度下 FSI/BSI 工藝的夜視全彩技術、高溫場景下暗電流優化技術等核心技術積累，在高感光度、寬動態范圍、高溫等環境下具備產品優勢。公司面向高端安防市場的產品在技術上對標國外高端產品，未來隨著產品線的豐富和市場認可度的提升，下游企業有望增加國產供應商份額，驅動公司業績增長。 圖 39：公司在安防監控領域 CMOS 圖像傳感器的核心技術 核心技術名稱核心技術名稱 技術來源技術來源 技術簡介技術簡介 SFCPixel專利技術 自主研發 基于 SFC 架構的 1x1，1x2 及 2x2 共享

59、像素結構，通過獨創性地將源跟隨器中置來大幅提升轉換增益、提升感光度并降低讀取噪聲 近紅外感度 NIR+技術 自主研發 通過金屬反射結構以及深溝道隔離技術的優化進行紅外感度增強 低照度下基于 FSI 工藝的微光級夜視全彩技術 自主研發 通過自主優化的 FSI 設計架構，大幅提升量子效率減少串擾，提升感光度 采用雙相關采樣和行噪聲消除技術，有效降低固定噪聲及電源噪聲干擾 0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200140016002018201920202021Q1-Q3營收（百萬元）占總營收比例14.6126.65.62.319.328.321.66.9

60、8.3051015202530思特威豪威索尼晶相光電安森美出貨量（千萬顆）銷售額（千萬美元）11%24%38%49%5%18%22%23%84%59%41%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021Q1-Q3高端中端低端 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 17 超低照度下基于 BSI 工藝的星光級夜視全彩技術 自主研發 基于背照式工藝，通過優化量子效率、讀取噪聲、串擾

61、等技術提供夜間全彩圖像 可實現雙像素轉換增益模式，在提供更優的低照度夜視成像效果的同時，也大幅增加白天光線充足環境下的動態范圍。 高溫場景下暗電流優化技術 自主研發 通過優化像素布局、像素內電場設計、工藝制程等手段，大幅降低圖像噪聲 優化圖像傳感器在不同溫度下畫面亮度校準的穩定性和暗電流的均勻性 通過數字校準算法，結合傳感器溫度特性，對高溫圖像均勻性進行優化 數據來源：招股說明書、東方證券研究所 2.3 機器視覺技術深厚，出貨量領先 機器視覺領域應用場景豐富，機器視覺領域應用場景豐富， 技術突破驅動市場增量技術突破驅動市場增量。機器視覺領域 CMOS 圖像傳感器的應用主要可分為傳統上的工業機器

62、視覺應用（主要包括產線檢測、不良品篩檢、條碼識別、自動化流水線運作等），以及消費級機器視覺應用（如無人機、掃地機器人、AR/VR 等）。機器視覺新興的下游應用不斷涌現，包括無人機、掃地機器人、AR/VR、新型家用式游戲主機、智能教學終端和翻譯筆等新型智能產品，加快了全局快門 CIS 的使用，也對 CIS 提出了新要求。 圖 40：機器視覺 CIS 應用場景 數據來源：招股說明書、東方證券研究所 全局快門全局快門 CMOS 圖像傳感器加速出貨圖像傳感器加速出貨，下游應用助推市場規模持續增長。，下游應用助推市場規模持續增長。根據 Frost&Sullivan 統計，全球新興領域 CMOS圖像傳感器

63、市場迅速擴張，2018年的行業技術突破帶來了超過 100%的出貨增速，全局快門CMOS圖像傳感器總出貨量從2018年的1100萬顆迅速增至2020年的6000萬顆，三年年均復合增長率高達 132.7%。同時隨著下游應用的多樣化，全球新興領域全局快門CMOS 圖像傳感器市場規模預計將持續增長，總出貨量 2025 年將增至 3.92 億顆。 圖 41：全球新興領域全局快門 CMOS 圖像傳感器出貨量高增長 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責

64、申明。 18 數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、東方證券研究所 思特威思特威機器視覺領域營收機器視覺領域營收高增高增，超高端產品快速放量。，超高端產品快速放量。機器視覺領域已快速成長為公司第二大收入來源，2018 年營收為 507 萬元，占公司總營收的比例為 1.6%；2021 年 Q1-Q3 營收為 3.2 億元，占比 15.7%。公司機器視覺產品又分為超高端和高端系列，其中超高端產品的像素范圍是400-1200 萬，主要應用于智慧交通等領域，2021 年 Q1-Q3 銷售占比快速提升至 1.8%；高端產品的像素范圍是 30-200 萬，主要應用于無人機、自動駕駛、掃地機器

65、人、人臉支付設備等新興領域，2021 年 Q1-Q3 實現銷售收入 3.1 億元，相比 2020 全年提升 81%。 圖 42：思特威機器視覺領域營收及占比 圖 43：思特威機器視覺領域分產品銷售額 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 新興機器視覺新興機器視覺 CIS 以全局快門為關鍵技術，以全局快門為關鍵技術，思特威在思特威在規模和技術規模和技術方面方面全球領先。全球領先。根據 Frost & Sullivan 統計，2020年全球只有思特威、索尼、豪威等少數廠商擁有大規模全局快門 CMOS圖像傳感器量產的能力。2020 年公司全局快門 CMOS 圖像

66、傳感器出貨超過 2500 萬顆，位居行業前列。 圖 44：公司機器視覺領域的全局快門技術 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05101520253035404520182019202020212022E2023E2024E2025E全局快門CMOS出貨量（千萬顆）同比變動0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0501001502002503003502018201920202021Q1-Q3營收（百萬元）占總營收比例0100200300400500600050001000015000200002500030000350002018201920202

67、021Q1-Q3高端（萬元）超高端（萬元） 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 19 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 思特威機器視覺領域產品覆蓋全面，技術性能突出。思特威機器視覺領域產品覆蓋全面，技術性能突出。從應用領域來看，公司產品涵蓋消費級機器視覺、工業相機、智能交通等多樣化的應用領域，能夠廣泛覆蓋下游客戶的需求。在無人機、掃地機器人、智能翻譯筆、人臉識別設備、智能家居等領域取得領先的地位，并已推出應用于智慧交通的高分辨

68、率全局快門產品，打破了該細分市場長期由索尼占據的格局。從技術角度來看，公司已布局高像素、大靶面和高分辨率產品。為提高產品在高速運動且光線多變的場景下快速識別和響應的能力，公司早在 2017 年就推出了第一代基于 BSI工藝的全局快門 GS系列產品，大幅提升全局快門芯片的量子效率及感光度，同時保障了極高的快門效率。公司后續推出了第二代 BSI全局快門方案，像素陣列擴展至 400 萬、900 萬，打破了索尼在該領域此前長期幾乎獨家供應的地位。此外，公司還自研了全局快門架構下的 HDR 像素設計、 三維堆棧 3D Stack 等核心技術，并有多款成熟芯片的大規模量產的經驗。 圖 45：思特威機器視覺

69、領域 CMOS 圖像傳感器系列產品 產品系產品系列列 技術系列技術系列 產品型號產品型號 分辨率分辨率 光學光學尺寸尺寸 像素尺寸像素尺寸 產品特性產品特性 GS 系列（BSI工藝的全局快門技術） SmartGS SC133GS 1.3MP 1/4 2.7m 120fps 高幀率；支持單幀 HDR；近紅外環境下擁有超高感度； 99.99的出色的快門效率 SmartGS SC130GS 1.3MP 1/2.7 4.0m 240fps 高幀率；出色的快門效率；支持多種接口（DVP/MIPI/LVDS） SmartGS-2 SC350HGS 3MP 2/3 4.2m 可精準、清晰捕捉高速運動物體；1

70、:1 畫幅75fps 視頻輸出；高感光度 SmartGS-2 SC950HGS 9MP 1.1 4.0m 可精準、清晰捕捉高速運動物體；65fps 視頻輸出；高感光度 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 20 loT 系列 SmartPixel SC210IoT 2MP 1/3 2.7m 低功耗，極適合“恒運轉”的應用；搭載片上AEC 功能，可實現極速啟動；快速啟動響應速度可低至 60 毫秒；適用于小型封裝而設計 DSI-2 SC

71、301IoT 3MP 1/2.8 2.5m 低功耗；搭載片上 AEC 功能，可實現極速啟動；快速啟動響應速度可低至 60 毫秒 數據來源：公司官網、東方證券研究所 全局快門全局快門 CIS 在掃描支付等在掃描支付等智慧商業智慧商業應用應用中中具備優勢具備優勢。隨著移動支付領域的快速發展，掃描識別或支付也日益流行。采用全局快門 CIS 的掃碼設備具有更長的可識別區域，提升用戶體驗，有望在快遞、支付等場景獲得廣泛應用。 圖 46：思特威全局快門技術提升掃碼識別范圍 數據來源：SmartSens、電子技術設計、東方證券研究所 3. 駛入汽車和駛入汽車和手機賽道，手機賽道， 打開成長天花板打開成長天花

72、板 近年來思特威積極布局新業務，有望把在安防、機器視覺 CIS 市場積累的高動態對比 HDR、全局快門 GS、近紅外 NIR 等技術拓展至汽車電子、智能手機等應用場景，拓展公司新的業績增長曲線。 3.1 技術儲備深厚，陸續發布多款產品 全球自動駕駛市場有望迎來高速增長期。全球自動駕駛市場有望迎來高速增長期。根據 IDC 報告，全球具備自動駕駛乘用車的出貨量有望從 20 年的 2774 萬輛增長到 2024 年的 5425 萬輛，其中 L2 級別及以上自動駕駛車輛出貨量有望從 20 年的 899 萬輛增長到 24 年的 1930 萬輛，20-24 年 CAGR 為 21%。根據 Statista

73、 的報告，全球 ADAS 市場規模有望從 20 年的 176 億美金增長到 2023 年的 320 億美金，20-23 年的 CAGR為 22%。 圖 47：2015-2023 全球 ADAS 市場規模及預測 圖 48：全球自動駕駛汽車出貨量及增長率預測（千輛） 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 21 數據來源：statista、東方證券研究所 數據來源：IDC、東方證券研究所 全球車載攝像頭出貨量持續增長，全球車載攝像頭出貨量

74、持續增長，驅動車載驅動車載 CIS 領域領域長期向上長期向上。在自動駕駛、車聯網等行業的發展帶動下，全球車載攝像頭行業呈現快速擴張態勢。據前瞻產業研究院數據顯示， 2019 年全球車載攝像頭市場規模達到了 112 億美元，預測至 2025 年有望達到 270 億美元，成長空間廣闊。受到車載攝像頭出貨量的增長，車載 CIS 芯片出貨量也迅速攀升，據 Frost&Sullivan 數據，2020 年全球車載 CIS 出貨量 4 億顆，2025 年有望達到 9.5 億顆，年均復合增長率為 19%。 自動駕駛浪潮來襲，車載自動駕駛浪潮來襲，車載 CIS 市場市場潛力巨大潛力巨大。隨著未來汽車自動駕駛技

75、術的發展，更多和更先進的 CMOS 圖像傳感器將被應用于汽車，包括前視、后視、行人監測、停車輔助、變道輔助、車道偏離警告、360環視、視頻側視鏡盲點監測等。 圖 49：車載 CIS 應用 數據來源：思特威官網、東方證券研究所 汽車汽車電子電子 CIS 市場快速增長。市場快速增長。根據 Frost&Sullivan 統計，2020 年汽車電子 CMOS 圖像傳感器的出貨量和銷售額分別為 4.0 億顆和 20.2 億美元，在 CIS 總市場中分別占 5.2%和 11.3%；預計汽車 CIS 出貨量和銷售額將在 2025 年達到 9.5 億顆和 53.3 億美元，占比將分別上升至 8.2%和16.1

76、%，預期年復合增長率將達到 18.9%和 21.4%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350全球ADAS市場規模（億美元）同比-20%-10%0%10%20%30%40%0100002000030000400005000060000202020212022E2023E2024EL1級自動駕駛L2級自動駕駛L3-L5級自動駕駛增長率圖 50：汽車 CIS 出貨量快速增長 圖 51：汽車 CIS 銷售額快速增長 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之

77、后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 22 思特威是國內少數能提供車規級思特威是國內少數能提供車規級 CIS 芯片的廠商，產品種類豐富。芯片的廠商，產品種類豐富。在安防領域和機器視覺領域的技術積累下，公司掌握多項在車載 CIS 芯片具有關鍵價值的技術：卷簾快門架構下的 HDR 像素設計（包括多重曝光 HDR 技術和 PixGain HDR 技術）、ISP 片上集成二合一技術、LED 閃爍抑制技術等多項核心技術，在夜視性能、高動態范圍、LED 閃爍抑制等性能指標具備優勢。目前公司已擁有前裝和后裝的智能車載系列化產品，產品層面從倒車后視、360度環視、前視、A

78、DAS、車內監控和駕駛員疲勞檢測實現全系列覆蓋，能夠適應不同的應用場景和技術需求。 圖 52：思特威抑制 LED 閃爍的車載 CIS 成像技術 數據來源：公司官網、東方證券研究所 思特威積極布局車載電子思特威積極布局車載電子領域，領域，中高端產品逐步放量中高端產品逐步放量。公司車載 CIS 在 2019 年銷售額為 392 萬元，占總營收的比例為 0.6%；2020 年銷售額近 1 億元，占比 6.5%，增長迅速。其中，低端產品一般為 30-200 萬像素，主要應用于后裝攝像頭，例如行車記錄儀等；而中高端產品一般為 100-800 萬像素，主要應用于汽車前裝和準前裝攝像頭，例如 360 度環視

79、、倒車影像、駕駛員監控等。公司通過低端產品切入市場，中高端產品在 2021 年 Q1 也已實現銷售。公司錨定高端產品市場定位，未來有望持續推動產品結構的升級。 圖 53：思特威車載 CIS 營收及占比 圖 54：思特威車載 CIS 營收結構 數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、東方證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、東方證券研究所 024681020202025E汽車電子領域CMOS出貨量（億顆）20.253.3010203040506020202025E汽車電子領域CMOS銷售額（億美元） 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績

80、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 23 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 思特威車載思特威車載 CIS 新品推出新品推出彰顯技術實力彰顯技術實力。公司 2019 年就切入前裝車載市場，2021 年就已推出包括 SC120AT、SC100AT 以及 SC1330AT 在內的多款車規級圖像傳感器。2022 年 5 月中旬宣布推出兩款車規級 CISSC2331AT 與 SC800AT，采用 SmartClarity-2、SFCPixel與近紅外感度

81、NIR+等技術，擁有出色的夜視全彩成像性能，集高感光度、高動態范圍、超低功耗性能等諸多優勢性能，兩顆產品均已通過 AEC-Q100 Grade2 車規認證，SC2331AT 產品已入選了中國汽車工業協會和中國半導體行業協會發布的 2022年4月版汽車芯片推廣應用推薦目錄。未來隨著車載 CIS 系列新品的持續推出，公司有望擴大在車載電子領域的市場份額。 圖 55：思特威車載 CIS 系列產品進展順利 發布時間發布時間 產品產品 應用場景應用場景 量產時間量產時間 其它其它 22 年 5 月 SC2331AT 前裝行車記錄儀 2Q22 已入選 22 年 4 月版汽車芯片推廣應用推薦目錄 22 年

82、5 月 SC800AT 前裝 OMS 艙內監控 3Q22 符合 AEC-Q100 Grade 2 標準車規級圖像傳感器 21 年 12 月 SC031AP 后裝行車影像 4Q21 集成了片上 CIS、ISP 與 TX 三合一功能 21 年 12 月 SC101AP 后裝行車影像 1Q22 集成了片上 CIS、ISP 與 TX 三合一功能 21 年 5 月 SC100AT 后視影像/360 度環視/盲點檢測等 2Q21 支持高達 120dB 行交疊三段曝光寬動態 21 年 5 月 SC120AT 后視影像/360 度環視/盲點檢測等 2Q21 公司首顆 ISP 二合一車規級 CMOS 圖像傳感器

83、產品 21 年 SC1330AT 前裝車載后視/前裝車載 360 度環視 - 支持 PixGain HDR和動態行交疊的雙重曝光HDR，有效減少拖尾 數據來源：公司官網、東方證券研究所整理 公司的研發中心設備與系統建設項目擬建設研發中心，搭建公司的車用 CIS 研發平臺，以打造公司新一代的車規級產品線。項目圍繞環境感知和視覺感知技術，研發具備高性能、低功耗、低噪聲的車規級視覺感知芯片，重點突破 LED 頻閃抑制、HDR 成像等技術，以滿足智能駕駛環視、前/后視、變道輔助、車道偏離警告和駕駛員監測系統等功能應用。 0%1%2%3%4%5%6%7%0204060801001202019202020

84、21Q1-Q3營收（百萬元）占總營收比例6.3 3.9 99.1 64.1 020406080100120201920202021Q1-Q3中高端（百萬元）低端（百萬元） 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 24 思特威已和上汽集團簽署戰略合作協議，有望思特威已和上汽集團簽署戰略合作協議，有望進行進行資源整合實現長足發展。資源整合實現長足發展。上汽集團有意與思特威在產品供應、資源保障、技術研發、股權合作等領域加強合作，進一步探討以

85、下方面的合作可行性：1）強化產品供應鏈領域合作：基于上汽集團“ 新四化” 戰略中的電動化和智能化戰略，雙方作為 ADAS、DMS 等輔助駕駛及智能駕駛車載視覺系統的上下游，將積極探索就高性能CIS 芯片的相關采購體系、產業鏈配套等方面的合作，致力于建立緊密的業務合作關系；2）加強研發領域合作：雙方可探討開展 ADAS、DMS 等輔助駕駛及智能駕駛車載視覺系統領域相關技術的合作，推動研發資源共享互補，實現共同學習，縮短產研周期，降低研發成本；3）加強資本運作層面的融合：雙方將加強股權層面的合作，最終形成緊密的股權合作紐帶；上汽集團將利用自身行業資源，為思特威拓展產業鏈上下游項目的并購和產業孵化提

86、供資源和信息渠道對接，以期促進思特威外延式發展。 3.2 切入手機 CIS 市場，快速發布高端芯片 手機 CIS 在 CIS 總市場中金額占比最大，約為 7 成，分別是安防、汽車、機器視覺等應用的數倍，思特威進入手機 CIS 領域將進一步打開公司的成長天花板，并有利于提升公司的研發、采購等方面的規模效應。 智能手機為智能手機為 CIS 市場規模最大的細分領域，規模保持增長趨勢。市場規模最大的細分領域，規模保持增長趨勢。根據 Frost&Sullivan 統計，2020年智能手機領域 CMOS 圖像傳感器全球出貨量和銷售額分別為 60.6 億顆和 124.1 億美元，占比分別達到 78.5%和

87、69.3%。預計至 2025 年，智能手機領域的 CMOS 圖像傳感器出貨量和銷售額將分別達到 85.0 億顆和 204.0 億美元，繼續保持增長趨勢，但是受限于手機消費市場銷量增長放緩，以及安防監控、智能車載攝像頭、機器視覺等新興應用領域的快速發展，其占比分別降至73.0%和 61.8%。 多攝化應用趨勢明顯，創新方案不斷升級。多攝化應用趨勢明顯，創新方案不斷升級。多攝是手機鏡頭升級的一大思路，更多鏡頭能夠在各焦距上采集到足夠多的信息。鏡頭多攝提升拍照體驗，從雙攝到五攝，主流拍照方案不斷演進。 圖 58：多攝方案不斷升級 圖 56：智能手機 CIS 出貨量持續增長 圖 57：智能手機領域 C

88、IS 銷售額持續增長 數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、東方證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、東方證券研究所 60.685010203040506070809020202025E智能手機領域CMOS圖像傳感器出貨量（億顆）124 204 05010015020025020202025E智能手機領域CMOS圖像傳感器銷售額（億美元） 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 25 資料來源：

89、各公司官網、東方證券研究所 手機攝像頭持續推陳出新，多攝滲透率快速提升手機攝像頭持續推陳出新，多攝滲透率快速提升。根據 Counterpoint 和 Yole 的測算，2015-2025年單機平均搭載前后攝像頭數量從 2.22 顆提升至 5 顆，年復合增長率為 8.4%；2020 年搭載四攝及以上的智能手機占據整個市場的 29%，隨著多攝向中低端機型的不斷滲透，預計 2023 年多攝構成比例將超過 90%。受單機搭載攝像頭數量及智能手機多攝滲透率的雙重提升，國內智能手機鏡頭出貨量有望從 2019 年的 13.8 億顆上升至 2024 年的 24.3 億顆，帶動智能手機攝像頭市場規模的進一步增長

90、。 圖 59：單機平均搭載攝像頭數量趨勢 資料來源：Counterpoint、Yole、東方證券研究所 圖 60：中國智能手機攝像頭出貨量持續增長 資料來源：中國信通院、CINNO Research、東方證券研究所 智能手機攝像頭配置是手機廠商智能手機攝像頭配置是手機廠商尋求尋求差異化的重要途徑。差異化的重要途徑。目前主流智能機品牌仍將拍照和視頻性能作為手機的宣傳賣點，并將強調動態攝影、夜間攝影等場景，以突出產品優勢。近年來，智能手機攝像頭呈現超高像素、超大像面、超大光圈、自由曲面廣角、光學變焦、超小型化等配置趨0123456單機平均搭載攝像頭數量（個）-20%-10%0%10%20%30%4

91、0%50%051015202530中國智能手機攝像頭出貨量（億顆）同比增長（%） 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 26 勢。智能手機中的創新應用加速攝像頭更新迭代，為各手機廠商尋找光學差異化帶來源源不斷的動力，手機攝像頭 CIS 廠商也有望深度受益。 圖 61：智能手機攝像頭升級趨勢 數據來源：丘鈦科技推介資料、東方證券研究所 思特威思特威消費電子領域收入大幅增長，產品具備性能優勢。消費電子領域收入大幅增長，產品具備性能優勢。

92、公司憑借安防和機器視覺領域的技術積累，積極布局手機等消費電子領域，并在 2020 年實現營收，在 2021Q1-Q3 營收迅速增長，達到1.7 億元，占總收入的 8.1%。公司具備 SFCPixel 專利技術，能夠讓 CMOS 圖像傳感器在很小的像素尺寸的情況下擁有出色的感光度，從而提升手機攝像頭的夜拍性能，大幅減少夜攝影像的噪聲；公司量產的產品中包含具有 PDAF（自動相位對焦技術）的 1,300 萬像素手機 CMOS 圖像傳感器產品，可使圖像傳感器得以更迅速、更精準地實現自動對焦。 圖 62：思特威智能手機領域產品定位 圖 63：思特威智能手機領域 PDAF 技術 產品產品定位定位 技術結

93、構技術結構 主要像素主要像素 應用場景應用場景 高端 BSI 4000 萬-1億 主要應用于高端智能手機的前攝和后攝主攝像頭 中端 BSI 1600 -3200 萬 主要應用于中端智能手機的前攝和后攝、高端智能手機的副攝等 低端 BSI/FSI 200 -1300萬 主要應用于低端智能手機 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 手機領域手機領域 CIS 產品產品差異化競爭，差異化競爭，思特威開啟大批量供貨。思特威開啟大批量供貨。面對豪威、索尼等廠家占據智能手機CIS 絕大部分市場份額的局面，思特威產品主打暗光性能好、感度高、 HDR 能力等差異化性能優勢。

94、目前公司正在推動驗證和市場導入，產品涵蓋 200 萬至 1600 萬像素系列，已形成較為豐富和全面的產品線，應用領域覆蓋手機產品的主攝、長焦、廣角、微距和景深等。自2021年第一季 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 27 度起，公司已開始大批量供貨給多家手機整機廠和手機 ODM 廠商，并在多家市場主流品牌廠商進行驗證和產品導入。公司手機領域已實現銷售的直接客戶主要為 ODM 廠商和經銷商，并通過直接客戶實現對品牌客戶的最終銷售。

95、 圖 64：2021 年 1-11 月思特威智能手機領域產品供貨直接客戶 客戶客戶 客戶類型客戶類型 開始合作手機業務時間開始合作手機業務時間 銷售主要產品類型銷售主要產品類型 聞泰科技 ODM 2021 年 3 月 FSI RS 系列 200 萬 BSI RS 系列 500/800/1,300 萬像素產品 淇諾（深圳華強子公司） 經銷商 2021 年 3 月 BSI RS 系列 500/800 萬像素產品 歐菲光 ODM 2021 年 3 月 FSI RS 系列 200 萬 BSI RS 系列 500/800/1,300 萬像素產品 香港泰科源實業有限公司 經銷商 2021 年 7 月 FS

96、I RS 系列 200 萬像素產品 BSI RS 系列 500 /800 萬像素產品 新像（文曄子公司） 經銷商 2021 年 5 月 FSI RS 系列 200 萬像素產品 BSI RS 系列 500/800 萬像素產品 香港中星聯電子有限公司 經銷商 2021 年 8 月 FSI RS 系列 200 萬像素產品 BSI RS 系列 500 萬像素產品 麟遠科技（上海）有限公司 經銷商 2021 年 3 月 BSI RS 系列 500 萬像素產品 深圳彩芯科技有限公司 經銷商 2021 年 5 月 FSI RS 系列 200 萬像素產品 BSI RS 系列 500 /800 萬像素產品 香港

97、睿致科技貿易有限公司 經銷商 2021 年 3 月 FSI RS 系列 200 萬像素產品 BSI RS 系列 500/ 800 萬像素產品 數據來源：公司官網、東方證券研究所 思特威思特威 50M 手機手機 CIS 芯片性能已堪比索尼等優勢廠商。芯片性能已堪比索尼等優勢廠商。22 年 3 月，思特威推出 50MP 1.0m 像素尺寸的 CIS 芯片 SC550XS。該芯片數字部分采用 22nm HKMG Stack 工藝制程，搭載思特威SmartClarity-2 成像技術，以及 SFCPixel與 PixGain HDR專利技術，擁有出色的成像性能。此外通過 AllPix ADAF技術加持

98、可實現 100%全像素對焦，并配備了 MIPI C-PHY 3.0Gsps 高速數據傳輸接口，在夜視全彩成像、高動態范圍以及低功耗性能上均可滿足旗艦級智能手機主攝的需求。該芯片對標索尼 IMX766，已送樣給客戶，預計 2022 年 Q3 實現量產。 圖 65：思特威 SC550XS 芯片 圖 66：思特威 SC550XS 芯片性能 數據來源：CFan，東方證券研究所 數據來源：CFan，東方證券研究所 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免

99、責申明。 28 圖 67：各廠商智能手機 50M CIS 芯片基本規格對比 產品產品 像素像素 光學尺寸光學尺寸 像素點像素點 發布時間發布時間 機型機型 思特威SC550XS 50M 1/1.56” 1.0um 2022 年 3 月 - 三星 GN5 50M 1/1.57” 1.0um 2021 年 9 月 iQoo 9 Pro 索尼IMX766 50M 1/1.56” 1.0um 2020 年 12 月 華為 P50 Pro、Oppo Reno 5/6 Pro+、Find X5、榮耀 Magic 4 Pro、小米 12 豪威OV50A 50M 1/1.55” 1.0um 2021 年 2

100、月 Moto Edge X30、華為 P50E 數據來源：互聯網公開資料、東方證券研究所整理 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設： 1) 收入的大幅增長主要來自于 CMOS 圖像傳感器，得益于 FSI-RS 、BSI-RS、GS 系列產品的同步向上，有望受益于公司銷售份額和高端產品占比提升。我們預測公司 22-24年收入分別為 39.4、57.4、80.8 億元。 a FSI-RS：主要面向安防監控、智能車載電子、智能手機攝像頭等領域，產品成熟度較高，下游應用場景豐富，客戶持續導入，我們預測 22-24 年公司 FSI-RS 系

101、列收入分別為 16.5、19.6、22.0 億元。 b BSI-RS：主要應用于高端安防、車載環視及后視、智能手機等領域，適用場景豐富，公司車載 CIS 已切入前裝市場，手機 CIS 新品對標索尼，隨著車載和手機領域高性能CIS 芯片持續推出，我們預測 22-24 年公司 BSI-RS 系列收入分別為 16.1、27.3、44.1億元。 c GS：專注于新興機器視覺領域的全局快門產品，競爭優勢明顯，超高端產品快速放帶動單價提升，同時公司產品應用場景多樣，涵蓋消費級機器視覺、工業相機、智能交通等領域，推動出貨份額不斷增長，量價齊升下我們預測 22-24 年公司 GS系列收入分別為 6.8、10.

102、6、14.7 億元。 2) 一方面，受益于公司的技術優勢，安防領域和機器視覺 CIS 高端產品比重增加，隨著公司產品結構的不斷優化，有望帶動公司的毛利率的提升；但另一方面，智能手機領域 CIS 產品快速放量或將拉低整體的毛利率水平。因此，我們預計公司 22-24 年毛利率分別為 28.4%，27.7%和 27.6%，整體將保持穩定。 3) 公司22-24年銷售費用率為2.3%、2.1%、1.9%，管理費用率為1.9%、1.8%、1.7%。銷售和管理費用率的小幅下降主要考慮到銷售收入的增長帶來一定的攤薄影響。研發 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本

103、報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 29 費用方面，22-24 年研發費用率穩定在 7%以上，分別為 8.0%、7.7%、7.3%，主要考慮到公司研發持續投入，保證公司制造工藝能夠跟隨 CIS 行業創新發展。 4) 假設公司 22-24 年的所得稅率維持 14%。 盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E FSI-RS 系列系列 銷售收入（百萬元） 881 1,162 1,648 1,960 2,197 增長率 84% 32% 42% 19% 12% 毛利率毛利率 12.3%

104、 23.1% 21.1% 19.1% 18.6% BSI-RS 系列系列 銷售收入（百萬元） 473 1,077 1,612 2,727 4,414 增長率 218% 128% 50% 69% 62% 毛利率 34.8% 34.7% 32.7% 30.7% 29.2% GS 系列系列 銷售收入（百萬元） 174 451 681 1,056 1,468 增長率 276% 159% 51% 55% 39% 毛利率 26.5% 35.1% 35.6% 36.1% 36.4% 合計合計 1,527 2,689 3,940 5,743 8,079 增長率增長率 125% 76% 47% 46% 41%

105、綜合毛利率綜合毛利率 20.9% 29.1% 28.4% 27.7% 27.6% 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 我們預測公司 22-24 年每股收益分別為 1.28、1.91、2.81 元，選取同為 CIS 供應商的韋爾股份和格科微；以及同為芯片設計企業的思瑞浦、圣邦股份、瀾起科技、艾為電子為可比公司，根據可比公司 22 年平均 48 倍 PE 估值水平，對應目標價 61.44 元，首次覆蓋給予買入評級。 圖 68：可比公司估值 數據來源：朝陽永續、東方證券研究所 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披

106、露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 30 風險提示風險提示 技術迭代風險：技術迭代風險： CMOS 圖像傳感器產品技術迭代速度快，同時發展方向有一定的不確定性，若公司不能根據最新技術趨勢和市場需求持續進行產品迭代，將可能導致價格下調、毛利率下滑和客戶體驗度變差等風險。 客戶集中度較高的風險：客戶集中度較高的風險：由于公司客戶集中度較高，若客戶因為地緣政治、自身經營等風險而導致與公司的合作出現波動，而公司拓展新客戶又需要一定周期，可能導致公司產品需求產生影響，從而影響收入。 機器視覺產品收入機器視覺產品收入或盈利或盈利不及預期：不及預期：機

107、器視覺是公司當前第二大產品應用領域，21 年收入占比約17%，21 前三季度毛利占比約 18%，我們預測至 24 年 GS 系列產品毛利占比有望進一步提升至24%。若未來機器視覺應用產品單價提升不及預期或出貨量不及預期，將對公司業績產生負面影響。 手機、車載等新領域拓展不及預期：手機、車載等新領域拓展不及預期：公司手機、車載應用產品當前收入基數低，我們預測未來產品收入放量較快，若未來公司產品導入不及預期或高端產品突破受阻，將對公司收入及盈利能力產生負面影響。 毛利率波動風險：毛利率波動風險：公司主要產品毛利率主要受下游需求、產品售價、產品結構、原材料及封裝測試成本及公司技術水平等多種因素影響，

108、若上述因素發生變化，可能導致公司毛利率波動，從而影響公司的盈利能力及業績表現。 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 31 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,833 750 788 861 1,212 營業收入營業收入 1,527 2,6

109、89 3,940 5,743 8,079 應收票據、賬款及款項融資 124 384 394 574 808 營業成本 1,208 1,906 2,823 4,150 5,847 預付賬款 125 381 473 689 969 營業稅金及附加 3 4 5 9 11 存貨 451 1,252 1,694 2,075 2,339 銷售費用 37 64 90 119 155 其他 75 154 248 283 315 管理費用及研發費用 151 260 393 548 732 流動資產合計流動資產合計 2,608 2,920 3,597 4,483 5,643 財務費用 (14) (14) 21 1

110、2 10 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產、信用減值損失 1 10 19 19 19 固定資產 43 721 954 1,241 1,495 公允價值變動收益 1 1 0 1 1 在建工程 13 11 529 692 737 投資凈收益 0 1 0 0 1 無形資產 42 49 33 16 0 其他 1 7 5 5 5 其他 81 690 552 437 339 營業利潤營業利潤 142 468 595 891 1,311 非流動資產合計非流動資產合計 179 1,470 2,067 2,386 2,572 營業外收入 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 2,787 4,390 5,6

111、64 6,869 8,215 營業外支出 0 2 1 1 1 短期借款 77 823 318 504 550 利潤總額利潤總額 142 466 594 890 1,309 應付票據及應付賬款 220 300 440 685 932 所得稅 21 67 83 125 183 其他 224 298 353 460 488 凈利潤凈利潤 121 398 511 766 1,126 流動負債合計流動負債合計 521 1,422 1,110 1,649 1,970 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 38 321 221 121 21 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 121 398 511

112、 766 1,126 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.30 1.00 1.28 1.91 2.81 其他 6 19 19 19 19 非流動負債合計非流動負債合計 44 340 240 140 40 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 565 1,762 1,350 1,789 2,010 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 實收資本（或股本） 360 360 400 400 400 營業收入 125% 76% 47% 46% 41% 資本公積 1,962 1,979 3,114 3,114

113、3,114 營業利潤 157% 228% 27% 50% 47% 留存收益 (81) 318 828 1,594 2,720 歸屬于母公司凈利潤 150% 229% 28% 50% 47% 其他 (20) (29) (29) (29) (29) 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2,221 2,628 4,314 5,080 6,205 毛利率 20.9% 29.1% 28.4% 27.7% 27.6% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,787 4,390 5,664 6,869 8,215 凈利率 7.9% 14.8% 13.0% 13.3% 13.9% ROE 10.9%

114、 16.4% 14.7% 16.3% 20.0% 現金流量表 ROIC 9.2% 12.6% 12.2% 14.6% 18.1% 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 121 398 511 766 1,126 資產負債率 20.3% 40.1% 23.8% 26.0% 24.5% 折舊攤銷 34 74 163 217 281 凈負債率 0.0% 16.2% 0.0% 0.0% 0.0% 財務費用 (14) (14) 21 12 10 流動比率 5.00 2.05 3.24 2.72 2.86 投資損失 0 (1) (0)

115、 (0) (1) 速動比率 4.14 1.16 1.68 1.43 1.64 營運資金變動 (576) (1,256) (464) (478) (555) 營運能力營運能力 其它 458 (463) 129 106 89 應收賬款周轉率 19.3 10.6 10.1 11.9 11.7 經營活動現金流經營活動現金流 23 (1,262) 360 622 950 存貨周轉率 4.2 2.2 1.9 2.2 2.6 資本支出 (35) (792) (871) (624) (537) 總資產周轉率 0.9 0.7 0.8 0.9 1.1 長期投資 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元） 其

116、他 (52) (48) 1 1 1 每股收益 0.30 1.00 1.28 1.91 2.81 投資活動現金流投資活動現金流 (87) (840) (870) (623) (536) 每股經營現金流 0.06 -3.51 0.90 1.56 2.37 債權融資 45 281 (100) (100) (100) 每股凈資產 5.55 6.57 10.78 12.70 15.51 股權融資 1,491 17 1,175 0 0 估值比率估值比率 其他 260 725 (526) 174 36 市盈率 154.8 47.0 36.7 24.5 16.6 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,796 1,

117、023 549 74 (64) 市凈率 8.4 7.1 4.3 3.7 3.0 匯率變動影響 (8) (7) - 0 - 0 - 0 EV/EBITDA 120.4 37.1 25.1 17.5 12.2 現金凈增加額現金凈增加額 1,724 (1,085) 38 73 350 EV/EBIT 151.9 43.1 31.7 21.6 14.8 資料來源：東方證券研究所 思特威-W首次報告 全球安防CIS龍頭，多領域布局拉動業績 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 32 分析師申明 每位負

118、責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。 投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準； 公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上； 增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；

119、中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。 暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。 行業投資評級的量化標準行業投

120、資評級的量化標準： 看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。 暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。 免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告” ）由東方證券股份有限公司（以下簡

121、稱“本公司” ）制作及發布。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。 本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。 在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并

122、不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。 本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。 在任何情況下，本公

123、司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。 經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。 HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址： 上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話： 021-63325888 傳真： 021-63326786 網址：