滬光股份-首次覆蓋報告：新能源高壓線束需求爆發再拓客戶成長可期-220615（16頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 滬光股份滬光股份(605333) 新能源新能源高壓高壓線束線束需求爆發，需求爆發，再拓再拓客戶客戶成長成長可期可期 滬光股份滬光股份首次覆蓋報告首次覆蓋報告 吳曉飛吳曉飛(分析師分析師) 趙水平趙水平(分析師分析師) 0755-23976003 021-38031657 證書編號 S0880517080003 S0880521040002 本報告導讀：本報告導讀： 新能源車滲透率不斷提升，新能源車滲透率不斷提升， 高壓線束高壓線束需求爆發且格局有望重塑需求爆發且格局有望重塑， 公司抓住行業變革公司抓住行業變革機機遇并遇并不斷不斷

2、開拓開拓新新客戶， 同時客戶， 同時原有原有產品產品逐漸向高端逐漸向高端品牌品牌突破突破， 新一輪新一輪的的成長成長值得期待值得期待。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋給予增持評級，目標價 27.49 元。 公司作為國內線束領域龍頭企業， 將受益于新能源加速滲透后高壓線束需求爆發， 我們預計公司 2022-2024 年的 EPS 分別為 0.24/0.50/0.86 元， 綜合 PE/PB估值給予目標價 27.49 元，對應 2023 年約 55 倍 PE，給予增持評級。 打造打造智能制造智能制造系統系統， 成本成本管控管控及工藝及工藝制造制造領先行業領先行業。 公司建立了貫穿研發、生產、倉儲、

3、物流全流程的智能制造系統，可有效提高生產工藝，并降低人工成本，獲得新老客戶的一致認可。 領先的工藝及成本管控能力有助于公司在競爭激烈的汽車線束行業脫穎而出， 助力公司獲得更多高端車型及新能源車型訂單。 智能電動浪潮下智能電動浪潮下線束線束迎來量價齊升迎來量價齊升， 高壓線束客戶拓展加速高壓線束客戶拓展加速。 新能源車大三電系統新增高壓線束 （其中混動為純新增部件， 純電動車替代動機線束） ，線束單車價值量獲得大幅提升。智能化顯著增加單車的汽車線束長度及用量， 進一步提高單車價值量。 高壓線束面臨新的市場格局，公司憑借高品質產品，優先獲取新能源高壓線束的訂單。 高端化高端化訂單不斷突破訂單不斷突

4、破， 單車價值量， 單車價值量有望有望提升。提升。 公司憑借可靠的產品質量和高效的服務， 相繼進入主流合資及外資品牌供應商配套體系， 打破國際巨頭壟斷， 不斷獲取高端品牌及高端車型的新訂單。 低端車型線束單車價值量約為 2000-2500 元，而高端車型有望提升至 5000 元以上。隨著客戶及產品的高端化升級，公司成長空間將進一步打開。 風險提示風險提示： 年降及銅價上漲幅度超預期， 電子架構變化帶來需求波動 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,531 2,448 3,582 5,174 7,074 (+/-)

5、% -6% 60% 46% 44% 37% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 73 6 135 240 380 (+/-)% -30% -91% 2062% 77% 59% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 74 -1 97 199 346 (+/-)% -27% -101% 9301% 105% 74% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.19 0.00 0.24 0.50 0.86 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.12 0.20 0.27 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%) 4.7% 0

6、.3% 3.8% 4.6% 5.4% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 9.5% -0.1% 12.2% 21.7% 30.0% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 5.3% 0.0% 6.5% 10.7% 15.0% EV/EBITDA 47.02 90.78 58.53 36.74 24.23 市盈率市盈率 118.69 90.65 44.30 25.49 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.6% 0.9% 1.2% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 27.49 當前價格： 21.82 2022.06.15 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區

7、間（元） 11.76-27.67 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 9,006 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 401/63 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 16% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 2.57 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 49.29 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 758 每股凈資產每股凈資產 1.89 市凈率市凈率 11.9 凈負債率凈負債率 125.27% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.02 0.02 Q2 0.05 0.03 Q3 0.05 0.

8、08 Q4 -0.12 0.11 全年全年 0.00 0.24 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 25% 11% 61% 相對指數 18% 9% 69% 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -19%5%30%54%78%103%2021-06 2021-09 2021-12 2022-0352周內股價走勢圖周內股價走勢圖滬光股份上證指數運輸設備業運輸設備業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 16 Table_Page 滬光股份滬光股份(605333)(605333) 模型更新時間： 202

9、2.06.15 股票研究股票研究 可選消費品 運輸設備業 滬光股份(605333) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 27.49 當前價格： 21.82 2022.06.15 公司網址 公司簡介 公司是是中國民營資本汽車線束生產企業， 主要從事汽車線束的研發、 制造及銷售， 主要產品包括成套線束、 發動機線束及其他線束，產品涵蓋整車客戶定制化線束、新能源汽車高壓線束、儀表板線束、發動機線束、車身線束、門線束、頂棚線束及尾部線束等。汽車線束是汽車電路的網絡主體，是為汽車各種電器與電子設備提供電能和電信號的電子控制系統。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 11.

10、76-27.67 市值（百萬元） 9,006 財務預測 （單位： 百萬元）財務預測 （單位： 百萬元） 損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 1,531 2,448 3,582 5,174 7,074 營業成本 1,304 2,215 3,107 4,450 6,049 稅金及附加 7 9 15 22 29 銷售費用 5 10 16 25 35 管理費用 63 85 135 191 255 EBIT 73 6 135 240 380 公允價值變動收益 1 -1 1 1 1 投資收益 2 -4 6 10 15 財務費用 25 26 60

11、65 67 營業利潤營業利潤 76 -18 108 224 389 所得稅 2 -17 11 25 43 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 74 -1 97 199 346 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 74 222 -24 -52 -29 其他流動資產 48 62 61 61 61 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 590 727 823 886 938 無形及其他資產 108 136 186 224 250 資產合計資產合計 1,930 2,924 3,219 4,045 5,048 流動負債 864 1,846 2,093 2,801 3,56

12、7 非流動負債 285 327 327 327 327 股東權益 781 751 799 917 1,153 投入資本投入資本(IC) 1,340 1,791 1,859 1,995 2,246 現金流量表現金流量表 NOPLAT 70 0 121 213 338 折舊與攤銷 65 94 34 31 30 流動資金增量 80 182 154 57 142 資本支出 -159 -166 -193 -139 -116 自由現金流自由現金流 57 111 116 162 394 經營現金流 81 -209 34 227 284 投資現金流 -162 -181 -187 -128 -100 融資現金流

13、 65 394 -93 -127 -161 現金流凈增加額現金流凈增加額 -16 4 -245 -28 23 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -6.2% 59.9% 46.3% 44.4% 36.7% EBIT 增長率 -30.2% -91.4% 2061.7% 77.4% 58.6% 凈利潤增長率 -26.8% -101.4% 9300.9% 104.6% 73.8% 利潤率 毛利率 14.9% 9.5% 13.3% 14.0% 14.5% EBIT 率 4.7% 0.3% 3.8% 4.6% 5.4% 凈利潤率 4.8% 0.0% 2.7% 3.8% 4.9% 收益率收益率 凈

14、資產收益率(ROE) 9.5% -0.1% 12.2% 21.7% 30.0% 總資產收益率(ROA) 3.8% 0.0% 3.0% 4.9% 6.8% 投入資本回報率(ROIC) 5.3% 0.0% 6.5% 10.7% 15.0% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 68.3 67.6 69.5 72.4 70.5 應收賬款周轉天數 146.2 165.3 135.0 124.0 121.0 總資產周轉周轉天數 460.0 436.1 328.0 285.3 260.4 凈利潤現金含量 1.1 197.9 0.4 1.1 0.8 資本支出/收入 10.4% 6.8% 5.4% 2.7% 1.6

15、% 償債能力償債能力 資產負債率 59.5% 74.3% 75.2% 77.3% 77.2% 凈負債率 62.2% 108.9% 135.7% 123.2% 97.3% 估值比率估值比率 PE 118.69 90.65 44.30 25.49 PB 7.67 11.04 11.03 9.60 7.64 EV/EBITDA 47.02 90.78 58.53 36.74 24.23 P/S 5.75 3.60 2.46 1.70 1.25 股息率 0.0% 0.0% 0.6% 0.9% 1.2% 1%11%21%31%41%51%61%71%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-1

16、4%9%33%56%79%103%2021-062021-102022-02股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅滬光股份價格漲幅滬光股份相對指數漲幅-6%7%20%33%47%60%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)0%6%12%18%24%30%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)62%77%92%106%121%136%4866157438721001113020A21A22E23E24E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)

17、 pOtMpOtQyQqNsQmPwPmOmN9PbP6MsQqQtRtRkPoOqOeRqRoQ8OmMzQvPqRzQxNqRpQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 16 Table_Page 滬光股份滬光股份(605333)(605333) 目錄目錄 1. 專注汽車線束領域，客戶和技術優勢顯著 . 5 1.1. 國內領先的汽車線束供應商，積極開拓海內外市場 . 5 1.2. 產品矩陣完善，獲得世界主流整車廠認可 . 6 1.3. 營收與銷量增長態勢良好，凈利潤有所波動 . 7 1.4. 盈利受人工及材料成本波動，研發投入水平持續提升 . 8 1.

18、5. 重視智能制造，生產保質提效 . 8 2. 進入合資廠商供應鏈，業內認可度不斷提高 . 9 2.1. 打破跨國廠商壟斷地位，客戶資源優質 . 9 2.2. 從低端到高端，客戶和車型逐漸升級 .11 2.3. 客戶結構多元化，積極拓展新能源業務 .11 3. 線束需求不斷升級，高壓線束有望持續增長 . 12 3.1. 新能源汽車推動線束高壓化，技術壁壘增加 . 12 3.2. 電動化與智能化趨勢下，線束量價雙雙提升 . 13 3.3. 及時拓展新能源客戶，打開長期增長空間 . 13 4. 盈利預測與估值 . 14 5. 風險提示 . 15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

19、免責條款部分 4 of 16 Table_Page 滬光股份滬光股份(605333)(605333) 圖圖目錄目錄 圖 1：公司深耕汽車線束領域，產品獲得行業認可. 5 圖 2：公司股權集中，決策迅速. 5 圖 3：公司在海內外不斷擴張，覆蓋主要汽車產業集群. 6 圖 4：產品全面，覆蓋各類汽車線束. 6 圖 5：2015 以來公司整體營收穩步增長，恢復迅速. 7 圖 6： 公司歸母凈利潤不穩定，受項目周期影響大 . 7 圖 7： 2015 以來公司成套線束收入增長穩定 . 7 圖 8：成套線束銷量增長，發動機線束銷量下降 . 7 圖 9： 公司的毛利率和凈利率有所波動 . 8 圖 10：公司

20、費用控制表現良好 . 8 圖 11：公司的研發費用持續增長 . 8 圖 12：智能制造系統有效提升生產效率 . 9 圖 13：智能制造系統降低直接人工水平 . 9 圖 14：全球汽車線束市場由跨國廠商壟斷 . 10 圖 15：公司逐步實現客戶和車型升級 .11 圖 16：公司訂單高端化，單價增長空間明顯 .11 圖 17：公司客戶集中度逐年下降 . 12 圖 18：高壓線束連接電子器件，成為汽車關鍵安全部件 . 12 圖 19：汽車電氣結構日趨復雜，電子器件和線束長度顯著增長 . 13 表表目錄目錄 表 1：與國內同行相比，公司客戶優質且多元. 7 表 2：公司建立了全流程的智能制造系統，智能

21、水平遠超同行 . 9 表 3：公司進入知名合資及外資車企的供應商配套體系，打破壟斷的競爭格局 . 10 表 4：公司順利向新能源轉型，奠定未來收入的增長基礎 . 13 表 5：核心假設表. 14 表 6：可比公司估值情況 . 15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 16 Table_Page 滬光股份滬光股份(605333)(605333) 1. 專注汽車線束領域，客戶和技術優勢顯著專注汽車線束領域，客戶和技術優勢顯著 1.1. 國內領先的汽車線束供應商，積極開拓海內外市場國內領先的汽車線束供應商，積極開拓海內外市場 公司是國產汽車線束的龍頭公司。公司

22、是國產汽車線束的龍頭公司。 公司成立于 1997 年， 專注于汽車高低壓線束總成的研發及生產。經過多年發展，依靠領先的智能制造水平和扎實的研發設計實力，公司已獲得國內外主流整車制造商的認可。 圖圖 1：公司：公司深耕汽車線束領域，產品獲得行業認可深耕汽車線束領域，產品獲得行業認可 數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究 公司公司股權結構集中，股權結構集中， 具有良好的具有良好的決策機制決策機制。 公司屬于典型的民營企業，實際控制人為成三榮和金成成，二人為父子關系，其中金成成擔任總經理。截止到 2022 年 2 月，成三榮直接持有公司 65.34%股份，金成成持有公司 16.33%股份。 昆山德

23、泰、 昆山德添、 昆山源海皆為員工持股平臺。其余的主要自然人股東成鋒、成磊等與成三榮皆為親戚關系。 圖圖 2：公司：公司股權集中，決策迅速股權集中，決策迅速 數據來源：招股說明書、公司年報、國泰君安證券研究 立足國內， 不斷拓展海內外市場。立足國內， 不斷拓展海內外市場。 公司總部位于昆山市張浦鎮， 分別在儀征、寧波、寧德、重慶建立了生產基地，在德國和上海設立了工程中心，將在美國和長春再各設立一個工程中心，積極開拓海內外市場，提高國際競爭力。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 16 Table_Page 滬光股份滬光股份(605333)(605333)

24、 圖圖 3：公司：公司在海內外不斷擴張，在海內外不斷擴張，覆蓋覆蓋主要主要汽車產業集群汽車產業集群 數據來源：公司官網 1.2. 產品矩陣完善，獲得世界主流整車廠認可產品矩陣完善，獲得世界主流整車廠認可 公司產品豐富， 覆蓋燃油車和新能源車。公司產品豐富， 覆蓋燃油車和新能源車。 公司產品可分類為成套線束、發動機線束和其他線束，涵蓋整車客戶定制化線束、新能源汽車高壓線束、 發動機線束、 儀表板線束等。 公司的產品主要應用于整車制造領域，為汽車各種電器與電子設備傳輸電能和電信號。 圖圖 4：產品全面，覆蓋各類汽車線束產品全面，覆蓋各類汽車線束 數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究 客戶以世界主

25、流整車廠為主， 不斷拓展新能源客戶?？蛻粢允澜缰髁髡噺S為主， 不斷拓展新能源客戶。 公司已與大眾汽車、通用汽車、國內新勢力客戶、北美大客戶等國內外知名整車廠建立了穩定的合作關系。其中， 公司的第一大客戶為上汽大眾， 其 2019 年的銷售收入占主營業務收入 50.35%。 與國內同行相比， 公司的客戶質量較高且多元，也及時開拓了新能源整車客戶。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 16 Table_Page 滬光股份滬光股份(605333)(605333) 表表 1：與國內同行相比，公司客戶優質且多元與國內同行相比，公司客戶優質且多元 公司公司 202

26、0 年營業收入年營業收入（億元）（億元） 德系德系 美系美系 內資內資 新能源汽車新能源汽車 滬光股份滬光股份 24.48 上汽大眾、一汽大眾、奔馳 通用 江淮汽車、奇瑞汽車、上汽集團 北美大客戶、頭部新勢力、小康賽力斯 上海金亭上海金亭 / 上汽大眾 通用 沃爾沃 小康賽力斯 柳州雙飛柳州雙飛 / 一汽-大眾、 奧迪、 北京奔馳 / 上汽通用五菱、沃爾沃、 東風柳汽、 北汽福田、柳工機械 / 來源：招股說明書、公司公告、國泰君安證券研究 注：上海金亭 2015 年被永鼎股份收購，柳州雙飛 2017 年被得潤電子收購 1.3. 營收營收與與銷量增長態勢良好，凈利潤銷量增長態勢良好，凈利潤有所波

27、動有所波動 公司收入穩定增長， 凈利潤波動較大。公司收入穩定增長， 凈利潤波動較大。 得益于前期的客戶開拓和新項目的量產，公司營業總收入由 2015 年的 10.15 億元快速增長到 2019 年的16.32 億元。2020 年受疫情影響，總收入下降至 15.31 億元，但 2021 年收入恢復至 24.48 億元。公司的歸母凈利潤易受到銅價和項目周期與生產狀況的影響，起伏較大，2021 年虧損 105.6 萬元。 圖圖 5：2015 以來以來公司公司整體營收穩步增長整體營收穩步增長，恢復迅速，恢復迅速 圖圖 6： 公司歸母凈利潤不穩定，受項目周期影響大公司歸母凈利潤不穩定，受項目周期影響大

28、數據來源：招股說明書、公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、公司公告、國泰君安證券研究 公司公司營收營收以成套線束為主， 收入和銷量表現良好。以成套線束為主， 收入和銷量表現良好。 成套線束銷量和收入保持良好的增長態勢，于 2019 年分別達到 74.18 萬套和 11.77 億元。雖然受疫情影響，2020 年其收入和銷量雙雙減少，但是 2021 年其銷量水平恢復，達到 110.94 萬套。受國五轉國六影響，發動機線束收入和銷量顯著減少，其他線束收入穩定增長。 圖圖 7： 2015 以來公司成套線束以來公司成套線束收入收入增長穩定增長穩定 圖圖 8：成套線束銷量增長，發動機線束銷量

29、下降成套線束銷量增長，發動機線束銷量下降 數據來源：招股說明書、公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、公司公告、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 16 Table_Page 滬光股份滬光股份(605333)(605333) 1.4. 盈利受人工及材料成本波動盈利受人工及材料成本波動，研發投入水平持續提升，研發投入水平持續提升 公司公司的的毛利水平易受毛利水平易受原料價格原料價格影響影響， 費用控制， 費用控制方面表現方面表現良好良好。 公司的毛利和凈利潤水平從 2018 年起略有下滑，總體與上游銅價的趨勢保持一致。此外公司

30、人工成本受疫情及缺芯帶來的生產節奏影響波動較大，一定程度上影響公司盈利情況。在費用控制方面，會計政策變更導致銷售費用率穩步下降，此外管理費用率及財務費用率在 2021 年均有一定程度的優化。 圖圖 9： 公司公司的的毛利毛利率和凈利率率和凈利率有所波動有所波動 圖圖 10：公司費用控制公司費用控制表現良好表現良好 數據來源：招股說明書、公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、公司公告、國泰君安證券研究 公司研發投入穩定增長。公司研發投入穩定增長。 為保持現有客戶的黏性及拓展高端和新能源領域客戶， 公司的研發費用逐年上漲， 研發費用率保持增長趨勢 2021 年分別達到 12274.3

31、萬元和 5.01%，為日后的增長打下堅實的基礎。 圖圖 11：公司的研發費用持續增長公司的研發費用持續增長 數據來源：招股說明書、公司公告、國泰君安證券研究 1.5. 重視智能制造，生產保質提效重視智能制造，生產保質提效 生產智能化水平高， 提升產品質量。生產智能化水平高， 提升產品質量。 公司建立了貫穿研發、 生產、 倉儲、物流全流程的智能制造系統，滿足日益提升的產品質量標準和嚴格精確的供貨服務要求，在國內同行中獨樹一幟。公司的智能制造水平獲得新老客戶認可，助力其進一步獲取高端車型和新能源車型訂單。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 16 Table

32、_Page 滬光股份滬光股份(605333)(605333) 表表 2：公司建立了全流程的智能制造系統，智能水平公司建立了全流程的智能制造系統，智能水平行業領先行業領先 主要系統主要系統和技術和技術 功能說明功能說明 智能研發系統智能研發系統 面向設計過程、產品數據、新材料新工藝等不同研究方向的智能研發系統 智能倉儲系統智能倉儲系統 立體化、全自動的智能倉儲系統，實現了無人化倉庫、 自動化先進先出、 自動接受生產指令等功能 智能物流系統智能物流系統 以全自動 AGV 小車、傳送帶及懸掛系統作為輸送網絡，結合智能倉儲系統，實現了從原材料入庫、出庫、半成品入庫、出庫至成品入庫、出庫的全流程自動化。

33、 智能生產及裝配系統智能生產及裝配系統 定制化地實現了從開線、絞線、壓接、插位、包膠到成品包裝等環節的全自動化智能生產及裝配系統。 大數據應用大數據應用 公司打通了設計、工程、工藝、制造數據的一體化，形成了兼容性強、高度可復制的研發系統。同時，公司實現了將數據在項目管理系統、資源管理系統、倉儲系統中進行自動傳輸，實現了設計、工藝、采購、生產的全流程貫通，形成了全過程受控、數據可追溯的智能制造系統。 數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究 智能制造提高生產效率， 穩定盈利水平。智能制造提高生產效率， 穩定盈利水平。 面臨日益增長的人工成本和客戶的降價壓力，公司通過智能制造顯著降低直接人工占比，提

34、高生產人員的人均產值， 2019 年達到 78.38 萬元/人。 智能制造提高生產精細化水平，降低直接人工對成本的影響，降低次品率，進而可實現更強的成本控制能力。 圖圖 12：智能制造系統有效提升生產效率智能制造系統有效提升生產效率 圖圖 13：智能制造系統降低直接人工水平智能制造系統降低直接人工水平 數據來源：招股說明書、公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、公司公告、國泰君安證券研究（備注：圖中所示為直接人工在成本中占比情況） 2. 進入合資廠商供應鏈，業內認可度不斷提高進入合資廠商供應鏈，業內認可度不斷提高 2.1. 打破跨國廠商壟斷地位，客戶資源優質打破跨國廠商壟斷地位，客

35、戶資源優質 公司突破國際廠商壟斷格局。公司突破國際廠商壟斷格局。 全球汽車線束市場主要由矢崎、 住友電氣、德爾福等跨國線束廠商主導。就國內市場而言，主流的整車廠通常選擇合資和外資的零部件廠商，以保證產品質量。國際整車廠日漸重視成本控制，從而促進零部件的國產替代，因此，包括本公司在內的少數優秀本土企業憑借高效的服務、可靠的產品質量和價格優勢進入了其供應商體系。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 16 Table_Page 滬光股份滬光股份(605333)(605333) 圖圖 14：全球汽車線束市場由跨國廠商壟斷全球汽車線束市場由跨國廠商壟斷 數據來源

36、：華經產業研究院、國泰君安證券研究 公司進入眾多國內外知名車企的配套體系， 客戶質量高。公司進入眾多國內外知名車企的配套體系， 客戶質量高。 與合資及外資廠商相比，公司的客戶數量和質量略遜一籌，但顯著優于國內同行。目前，在整車線束方面，公司已進入部分德系、美系、內資龍頭車企的供應商體系，并在高壓線束市場中突破上汽大眾、奔馳等整車廠，實力強勁。 表表 3：公司進入知名合資及外資車企的供應商配套體系，打破壟斷的競爭格局公司進入知名合資及外資車企的供應商配套體系，打破壟斷的競爭格局 車系車系 整車企業整車企業 主要供應商主要供應商 整車線束整車線束 小線束小線束 高壓線束高壓線束 德系德系 上汽大眾

37、上汽大眾 滬光股份、 科世科、 蘇州波特尼、萊尼、安波福 滬光股份、上海金亭、李爾 滬光股份、安波福、科世科、蘇州波特尼 一汽大眾一汽大眾 科世得潤、長春住電、安波福、李爾 滬光股份、長春捷翼、長春燈泡電線廠 科世得潤 奧迪奧迪 科世得潤、長春住電、安波福 長春捷翼 安波福、科世得潤 奔馳奔馳 萊尼、安波福 滬光股份、德科斯米爾、耐克森 滬光股份、德科斯米爾 寶馬寶馬 德科斯米爾、萊尼 德科斯米爾、萊尼、邁恩德 萊尼 美系美系 通用通用 安波福、上海金亭、 矢崎、 萊尼、滬光股份 科世科、上海金亭、河南天海、滬光股份 滬光股份、安波福 福特福特 安波福、李爾、矢崎、住友 萊尼、安波福、矢崎、李

38、爾 日系日系 矢崎、住友、滕倉 韓系韓系 京信、裕羅、悠進 自主品牌自主品牌 上汽集團上汽集團 滬光股份、李爾、天海、安波福 滬光股份、安波福、三智 Auto-Kable、滬光股份 吉利汽車吉利汽車 豪達、天海、藤倉、京信、李爾 天海、京信 TE（泰科） 長城汽車長城汽車 保定曼德、長春燈泡電線廠、天津精益 立訊、樂榮、景程 TE（泰科） 奇瑞汽車奇瑞汽車 滬光股份、 河南天海、 僑云電子、安波福等 / 中航光電、南京康尼、四川永貴等 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 16 Table_Page 滬光股份滬光股份(605333)(605333) 江淮

39、汽車江淮汽車 滬光股份、河南天海、安波福等 / 中航光電、安波福 數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究 2.2. 從低端到高端，客戶和車型逐漸升級從低端到高端，客戶和車型逐漸升級 公司向高端車企和車型滲透， 單車價值量提升。公司向高端車企和車型滲透， 單車價值量提升。 2005年前， 公司的客戶是本土車企。2005 年，公司獲得上汽大眾的線束定點，標志公司進入合資車企的供應商配套體系，實現了客戶升級。在該階段，公司主要為合資車企的中端和低端車型配套，如斯柯達、桑塔納等。 圖圖 15：公司逐步實現客戶和車型升級公司逐步實現客戶和車型升級 數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究 從 2017 年

40、起， 隨著產品認可度提高， 公司逐漸獲取了原客戶的高端車型的訂單，如途昂、領克 MKX、奔馳等，也進入其他高端車企，如戴姆勒奔馳。普通的單車線束產品平均總值約為 2000-2500 元，某些高端車型則更高，可達 5000 元左右。 隨著公司的客戶高端化， 產品單價和利潤將穩步提升。 圖圖 16：公司訂單高端化，單價增長空間明顯公司訂單高端化，單價增長空間明顯 數據來源：EV Wire、國泰君安證券研 2.3. 客戶結構多元化，客戶結構多元化，積極拓展積極拓展新能源新能源業務業務 公司積極拓展新客戶，公司積極拓展新客戶， 客戶集中度降低客戶集中度降低。 近年來， 公司不斷引入新客戶， 請務必閱讀

41、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 16 Table_Page 滬光股份滬光股份(605333)(605333) 成為捷豹路虎、戴姆勒奔馳等傳統車企的供應商，有效降低客戶集中度和經營風險。前五大客戶的銷售收入占比從 2015 年的 98.68%下降至78.95%； 第一大客戶上汽大眾的占比從 2017 年的 52.13%略降至 2019 年的 50.35%。 圖圖 17：公司客戶集中度逐年下降公司客戶集中度逐年下降 數據來源：招股說明書、公司公告、國泰君安證券研究 大力拓展新能源客戶， 順應汽車電動化趨勢大力拓展新能源客戶， 順應汽車電動化趨勢。 在新能源方面，

42、 公司獲得了北美大客戶、國內頭部新勢力、上汽大眾 MEB 平臺、北京奔馳新能源汽車等車企和車型的高壓線束定點。這不僅為日后收入的持續增長打下堅實的基礎，還進一步降低了客戶集中度。 3. 線束需求線束需求不斷不斷升級，高壓線束有望持續增長升級，高壓線束有望持續增長 3.1. 新能源汽車推動線束高壓化，技術壁壘增加新能源汽車推動線束高壓化，技術壁壘增加 高壓線束成為新能源汽車核心部件。高壓線束成為新能源汽車核心部件。新能源電動汽車通常使用高達 600V 或更高的驅動電壓， 遠高于燃油汽車的 12V 電壓， 需要采用高壓線束連接各電路單元，輸送電能和電信號。因此，高壓線束不僅是新能源汽車高壓電氣系統

43、的關鍵組成部分，還是新能源汽車安全可靠運行的重要保證。 圖圖 18：高壓線束連接電子器件，成為汽車關鍵安全部件高壓線束連接電子器件，成為汽車關鍵安全部件 數據來源：線束中國、國泰君安證券研究 高壓線束性能和質量要求嚴格， 生產難度高。高壓線束性能和質量要求嚴格， 生產難度高。 與低壓線束相比， 高壓線 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 16 Table_Page 滬光股份滬光股份(605333)(605333) 束在輸送能力、機械強度、絕緣保護等方面有更高的要求。同時，高壓線束因其復雜工藝，生產時無法返工，對于制造商的生產標準及生產環境更高。公司獨有

44、的智能制造系統成為控制生產精度、保證產品質量的重要保障， 且已打造出一條高標準、 高效率、 可復制的高壓線束生產線。 3.2. 電動化與智能化趨勢下，線束量價雙雙提升電動化與智能化趨勢下，線束量價雙雙提升 智能化成為單車線束長度的驅動力。智能化成為單車線束長度的驅動力。隨著自動駕駛和娛樂功能的普及，汽車的電子器件數量呈現爆炸式增長，所以，在未優化的電氣結構下，汽車線束長度也將隨之劇增。一般汽車的線束長度約為 1.52km， 而未經優化的 L3，L4 自動駕駛系統需要增加約 2km 的線束。 圖圖 19：汽車電氣結構日趨復雜，電子器件和線束長度顯汽車電氣結構日趨復雜，電子器件和線束長度顯著增長著

45、增長 數據來源：安波福 電動化顯著提升線束技術要求， 帶動單車線束價值量的大幅增加。電動化顯著提升線束技術要求， 帶動單車線束價值量的大幅增加。 純電動車使用高壓線束替代發動機線束。目前，高壓線束因其復雜的制作工藝和較高的質量安全要求，其價格遠高于發動機線束。同時，較高的技術門檻也提高了供應商的議價能力。新能源汽車的單車價值量將平均提升 1500 元左右。 3.3. 及時拓展新能源客戶，打開長期增長空間及時拓展新能源客戶，打開長期增長空間 公司順利開拓新能源客戶公司順利開拓新能源客戶， 未來增長空間形成良好保障未來增長空間形成良好保障。 公司憑借良好的客戶關系，優先收獲傳統車企的新能源車型訂單

46、，如上汽大眾的 MEB純電動平臺的三款車型訂單、 上汽集團的榮威 EI5、 EI6 和名爵 EZS 等。同時，可靠的產品質量和高效的服務幫助公司獲得新能源車企的青睞，包括北美大客戶、國內頭部新勢力等。新能源高壓線束的客戶拓展保證了企業長期的收入和利潤增長。 表表 4：公司順利向新能源轉型，奠定未來收入的增長基礎公司順利向新能源轉型，奠定未來收入的增長基礎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 16 Table_Page 滬光股份滬光股份(605333)(605333) 客戶客戶 車型車型/項目項目 定點時間定點時間 量產時間量產時間 北京奔馳北京奔馳 奔

47、馳 X243/H243 2017 2020 BR254/214 2020 2023 MFA2 平臺 / / 上汽大眾上汽大眾 MEB 純電動平臺（三款車型） 2017 2021 Lounge SUVe 2018 2020 ID.6X 2020 2021 MEB-NEO 2020 / 奧迪 MEB-A+SUVe AU316/3 CS-高壓 2020 2021 大眾安徽大眾安徽 W316/8 & SE316/8 2021 / 上汽集團上汽集團 榮威 EI5 2016 2018 名爵 EZS 2017 2019 榮威 EI6 2018 2019 AS28P / / 上汽通用上汽通用 別克 VELIT

48、E6 2017 2019 BEV3 純電動平臺（別克&凱迪拉克純電動車） / 2023 戴勒姆奔馳戴勒姆奔馳 S CLASS 115V/230V / / 北美大客戶北美大客戶 多款車型 / 2020 數據來源：招股說明書、公司公告、國泰君安證券研究 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司為國內汽車線束領先企業，在新能源與智能化背景下，汽車線束價值量有望實現大幅增加，下游客戶不斷拓展，逐步實現客戶向新能源化的切換。 關鍵假設：關鍵假設： 1、營業收入快速增長：預計 2022/2023/2024 年公司營業收入分別為35.82/51.74/70.74 億元，增速分別為 46%/44%/37%。其

49、中增長主要來自下游新能源客戶不斷放量，進而成套線束及其他線束迎來高速增長。 2、毛利率自 2022 年開始回升：預計公司 2022/2023/2024 年毛利率分別為 13.3%/14.0%/14.5%， 預計毛利率整體穩中有升， 主要考慮到規模提升與成本優化等因素帶來影響。 表表 5：核心假設核心假設表表 單位：百萬元單位：百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1531 2448 3582 5174 7074 YOY -6% 60% 46% 44% 37% 歸母凈利潤歸母凈利潤 74 -1 97 199 346 YOY -27% -101% 9

50、301% 105% 74% 毛利率毛利率 14.9% 9.5% 13.3% 14.0% 14.5% 凈利率凈利率 4.8% 0.0% 2.7% 3.8% 4.9% 成套線束成套線束 1003 1784 2737 4168 5924 發動機用線束發動機用線束 133 111 115 125 137 其他線束其他線束 291 415 571 697 806 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 16 Table_Page 滬光股份滬光股份(605333)(605333) 其他業務其他業務 104 138 158 184 208 數據來源：國泰君安證券研究 P

51、E估值法估值法： 公司作為國內線束領域龍頭企業，將受益于新能源加速滲透后高壓線束需求爆發， 我們預計公司 2022-2024 年的 EPS 分別為 0.24/0.50/0.86 元。依據公司產品屬性與類別， 我們選擇同屬線束及連接器業務的合興股份、電連技術、瑞可達等作為可比公司，其中可比公司 2023 年 PE 平均值為30.69 倍。公司在北美大客戶、 頭部造車新勢力、 華為相關等核心產業鏈均有突破，考慮到公司所屬細分行業變革帶來的機遇以及自身業務的成長性，以及自身業務利潤釋放節奏與可比公司的差異等原因，給予一定的估值溢價，給予公司 2023 年 55 倍 PE，對應的合理估值為 27.50

52、 元。 PB 估值法估值法： 我們預測公司 2022-2024 年每股凈資產分別為 1.99、2.29、2.88 元，其中可比公司平均 PB估值為 7.42 倍，考慮到公司的凈資產占總資產比例情況，并參考可比公司估值， 給予公司一定估值溢價， 給予公司 2023 年倍 12 倍 PB，對應的合理估值為 27.48 元。 綜合上述兩種估值方法取平均值，我們給予公司目標價為元 27.49 元。 表表 6：可比公司估值情況：可比公司估值情況 股票股票 公司公司 收盤價收盤價 市值市值 EPS PE PB 代碼代碼 名稱名稱 元元 億元億元 2021A 2022E 23E 2021A 2022E 20

53、23E 605005.SH 合興股份 17.70 72 0.49 0.60 0.80 36.24 29.60 22.20 4.71 300679.SZ 電連技術 43.50 183 0.88 1.15 1.57 49.43 37.83 27.71 4.91 688800.SH 瑞可達 123.06 134 1.05 1.88 2.94 118.09 65.95 42.17 12.63 平均值 67.92 44.46 30.69 7.42 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（備注：收盤價截至 2022 年 6 月 14 日，電連技術、瑞可達的 EPS預測來自于 wind 一致預期） 5. 風險

54、提示風險提示 汽車汽車電子電子電氣電氣架架構的變革構的變革可能帶來需求波動可能帶來需求波動。 若車輛域控制器被廣泛使用，單車線束長度或將有所減少，對需求產生一定波動。 下游車企下游車企的零部件降本幅度和的零部件降本幅度和銅價的銅價的上漲幅度可能高于預期。上漲幅度可能高于預期。 零部件產品價格易受量產供貨周期影響，通常前期價格較高，后期單價會出現年降。若公司未及時獲取新車型訂單，將導致未來收入下降。同時銅價的上升或波動或將壓縮公司的利潤空間。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 16 Table_Page 滬光股份滬光股份(605333)(605333)

55、 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的

56、資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機

57、構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一

58、參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議， 本公司、 本公司員工或者關

59、聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議

60、的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數） 的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：