壽仙谷-壽翁仙居芝斛盛渠道外拓王者現-220615（28頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！ 壽仙谷(603896) / 醫藥生物 / 公司深度研究報告 / 2022.6.15 壽翁仙居芝斛盛，壽翁仙居芝斛盛，渠道渠道外拓王者現外拓王者現 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持 基本數據基本數據 20222022- -0606- -1414 收盤價（元） 39.09 流通股本（億股） 1.97 每股凈資產（元） 10.92 總股本（億股） 1.97 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 張文錄張文錄 SAC 證書編號：S0160517100001 聯系人聯系人 趙千趙千 相關報告相關報告 1. 省內外高速增長，業績增長持續性強 202

2、2-05-03 2. 區域性養生保健龍頭，受益消費升級 2018-01-31 核心觀點 老字號品牌專注靈芝孢子等名貴中藥材產品老字號品牌專注靈芝孢子等名貴中藥材產品，是是靈芝孢子領域靈芝孢子領域的的龍頭龍頭。公司靈芝孢子粉產品有效成分遠超同行、劑型豐富滿足不同消費需求，產品力強勁。省內市場品牌知名度和認可度高，消費黏性強；省外推高端片劑+讓利經銷商，渠道推廣動力足。省內拓展+省外突破+線上補充，渠道力持續提升，疊加遠超競品的產品力，助推公司品牌力在全國范圍持續強化。 選種優勢選種優勢+ +專利破壁技術專利破壁技術造就行業標準制定者造就行業標準制定者。靈芝孢子粉占比營收約 70%，2017-20

3、21 年 CAGR 達 21%。靈芝孢子粉具有獨特選種育種和專利加工技術優勢，單位產品有效成分粗多糖和總三萜含量遠超競品，具備競爭優勢。靈芝孢子粉系列具有豐富的產品序列，可以滿足從亞健康人群（30%）到患有基礎疾病人群（50%）不同的保健需求、滿足自服保健到禮品饋贈（20%）不同的消費目的， 拓寬受眾群體。 粉劑產品作為高性價比品種持續貢獻最大增量 （銷售增長貢獻占比 50%以上）、高端品類片劑放量迅速（復合增速達到 46%）。 省內深耕省內深耕+ +省外突破省外突破+ +線上補充，線上補充， 三管齊下助力產品快速放量三管齊下助力產品快速放量。 線下銷售省內占比 84%，公司省內銷售收入 70

4、%來自杭州和金華，產品認可度高，省內其他城市（如溫甬）具備極大挖掘空間，未來有望依靠公司省內市場的品牌力持續20%以上增速穩定發展。 省外銷售模式轉型經銷為主， 招募專注高端客戶的城市代理商進行高端片劑的代理，讓利 50%給城市代理商，代理商利潤空間更大、推廣動力更強。截止 2022Q1 招募代理商省外加盟商已經達到 14 家，預計年底城市代理商達到 30 家，2022-2023 年省外銷售增速有望較 2021 年翻一番。線上渠道主要為公司自營旗艦店，終端價格維持穩定（定價的 85%-95%），動銷旺盛，未來有望維持 20%以上增速。 盈利預測與盈利預測與投資評級投資評級： 預計公司 2022

5、-2024 年營業收入分別為 9.69、 12.14、15.06 億元（+26.4%、25.3%、24.0%）；歸母凈利潤分別為 2.58、3.38、4.26 億元（+28.5%、31.0%、26.2%），對應 PE 為 29、22、18 倍，給予“增持”的投資評級。 風險提示：風險提示：城市代理商招募不及預期；省內其他城市推廣不及預期；疫情反復對于線下門店銷售的影響。 盈利預測: Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 636 767 969 1214 1506 收入增長率（%） 16.33 20.61 26.36 25

6、.28 23.98 歸母凈利潤（百萬元） 152 201 258 338 426 凈利潤增長率（%） 22.45 32.37 28.45 30.94 26.24 EPS（元/股） 1.07 1.34 1.31 1.71 2.16 PE 32.83 43.28 29.19 22.29 17.66 ROE（%） 11.44 12.40 14.19 15.67 16.52 PB 3.92 5.46 4.14 3.49 2.92 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -35%-14%6%27%47%68%壽仙谷滬深300醫藥生物 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱

7、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 1.1. 靈芝孢子粉靈芝孢子粉+ +鐵皮石斛，打造有機國藥第一品牌鐵皮石斛，打造有機國藥第一品牌 . 4 4 1.1.1.1. 主要產品靈芝孢子粉與鐵皮石斛主要產品靈芝孢子粉與鐵皮石斛 . 4 4 1.2.1.2. 靈芝孢子粉是最核心產品靈芝孢子粉是最核心產品 . 5 5 1.2.11.2.1. . 靈芝孢子保健功效名貫中西，專利去壁技術鑄就品質壁壘靈芝孢子保健功效名貫中西，專利去壁技術鑄就品質壁壘 . 5 5 1.2.2.1.2.2. 行業標準行業標準+ +高性價比打造立身之本，高

8、產品力持續助推品牌認可度高性價比打造立身之本，高產品力持續助推品牌認可度. 9 9 1.2.3.1.2.3. 豐富產品序列滿足不同目標人群豐富產品序列滿足不同目標人群 .1010 1 1.3.3. 鐵皮石斛鐵皮石斛 . 1313 1.3.1.1.3.1. 鐵皮石斛藥效、種植優勢鐵皮石斛藥效、種植優勢 . 1313 1.3.2.1.3.2. 鐵皮石斛系列產品詳細介紹鐵皮石斛系列產品詳細介紹 .1414 2.2. 銷售收入結構分析銷售收入結構分析 . 1515 2.1.2.1. 銷售區域角度分析銷售區域角度分析 . . 1515 2.2.2.2. 銷售模式角度分析銷售模式角度分析 . .1616

9、3.3. 省內深耕省內深耕+ +省外突破省外突破+ +線上補充，三管齊下加強渠道力建設線上補充，三管齊下加強渠道力建設 . 1717 3.1.3.1. 持續深耕浙江，挖掘溫甬等其他省內市場持續深耕浙江，挖掘溫甬等其他省內市場 . 1717 3.2.3.2. 狠抓省外市場突破，讓利經銷商增強推廣動力狠抓省外市場突破，讓利經銷商增強推廣動力 .1818 3.3.3.3. 線上渠道動銷旺盛，成為線下渠道重要補充線上渠道動銷旺盛，成為線下渠道重要補充 . .1919 4.4. 公司概況及財務分析公司概況及財務分析 . . 2020 4.1.4.1. 坐落于壽翁仙居道地芝斛產區，百年老字號打造有機國藥第

10、一品牌坐落于壽翁仙居道地芝斛產區，百年老字號打造有機國藥第一品牌 . 2020 4.2.4.2. 公司盈利水平穩步增長，存貨管理能力持續提升公司盈利水平穩步增長，存貨管理能力持續提升 . 2222 5.5. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . . 2424 5.1.5.1. 盈利預測盈利預測 . 2424 5.2.5.2. 投資評級投資評級 . 2525 6.6. 風險提示風險提示 . 2525 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1. 20171. 2017- -20212021 年公司各類產品銷售收入占比年公司各類產品銷售收入占比 . 4 4 圖圖 2. 20172. 2017- -202120

11、21 年靈芝孢子粉類和鐵皮石年靈芝孢子粉類和鐵皮石斛類產品銷售收入及增速斛類產品銷售收入及增速 . 4 4 圖圖 3. 20173. 2017- -20212021 年公司主營產品毛利率變化趨勢年公司主營產品毛利率變化趨勢 . 4 4 圖圖 4. 4. 三代孢子粉成分圖解三代孢子粉成分圖解 . 6 6 圖圖 5. 5. 溶水實驗對比溶水實驗對比 . 6 6 圖圖 6. 6. 品牌認可度高居榜首品牌認可度高居榜首 .1010 圖圖 7. 7. 產品銷售產品銷售主要滿足需求主要滿足需求 . 1212 圖圖 8. 8. 靈芝孢子粉各類產品占比變化情況（萬元）靈芝孢子粉各類產品占比變化情況（萬元） .

12、 . 1212 圖圖 9. 9. 靈芝孢子系列產品增長主要貢獻品種靈芝孢子系列產品增長主要貢獻品種 . 1212 圖圖 10. 201710. 2017- -20212021 年鐵皮石斛系列產品銷售額及增速年鐵皮石斛系列產品銷售額及增速 . 1515 圖圖 11. 201711. 2017- -20212021 年各地區銷售收入年各地區銷售收入 .1616 圖圖 12. 202112. 2021 年浙江省內地區銷售收入占比情況年浙江省內地區銷售收入占比情況 .1616 圖圖 13. 13. 不同銷售模式收入變化不同銷售模式收入變化 . 1717 圖圖 14. 14. 浙江省內壽仙谷門店分布地圖

13、浙江省內壽仙谷門店分布地圖 .1818 圖圖 15. 201715. 2017- -20212021 年公司省外渠道銷售收入及增長年公司省外渠道銷售收入及增長 .1919 圖圖 16. 201716. 2017- -20212021 年互聯網渠道銷售收入及增速年互聯網渠道銷售收入及增速. .1919 pOoRoPpMxPmRsQmPwPoMrQaQ8QbRnPrRoMnPeRqQtNeRoPtN6MqQzQwMoMsQNZpOuN 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖

14、圖 17. 17. 公司天貓旗艦店主要產品近一年價格變化情況公司天貓旗艦店主要產品近一年價格變化情況 . 2020 圖圖 18. 18. 公司發展歷史沿革公司發展歷史沿革 . 2121 圖圖 19. 19. 公司股權架構公司股權架構 . 2121 圖圖 20. 201720. 2017- -20212021 年公司營業總收入及增速年公司營業總收入及增速 . 2222 圖圖 21. 201721. 2017- -20212021 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 . 2222 圖圖 22. 201722. 2017- -20212021 年公司各項費用率年公司各項費用率 . 2323

15、 圖圖 23. 23. 可比公司銷售費用率對比可比公司銷售費用率對比 . 2323 圖圖 24. 24. 可可比公司毛利率對比比公司毛利率對比 . 2323 圖圖 25. 25. 可比公司凈利率對比可比公司凈利率對比 . 2323 圖圖 26. 201726. 2017- -20212021 年公司應收賬款周轉率變化年公司應收賬款周轉率變化 . 2424 圖圖 27. 201727. 2017- -20212021 年公司存貨周轉率變化年公司存貨周轉率變化 . 2424 圖圖 28. 28. 公司盈利預測公司盈利預測 . 2424 圖圖 29. 29. 可比公司估值可比公司估值 . 2525

16、表表 1. 1. 靈芝孢子粉功效得到廣泛臨床試驗結果驗證靈芝孢子粉功效得到廣泛臨床試驗結果驗證 . . 5 5 表表 2. 2. 三萜和多糖類是靈芝發揮藥效的關鍵活性成分三萜和多糖類是靈芝發揮藥效的關鍵活性成分 . 6 6 表表 3. 3. 公司專利破壁技術與同行相較具有顯著優勢公司專利破壁技術與同行相較具有顯著優勢 . . 8 8 表表 4. 4. 破壁靈芝孢子粉主要競品對比破壁靈芝孢子粉主要競品對比 . 9 9 表表 5. 5. 公司靈芝孢子粉系列產品可以滿足不同消費需求公司靈芝孢子粉系列產品可以滿足不同消費需求 .1111 表表 6. 6. 鐵皮石斛功效鐵皮石斛功效 . 1313 表表

17、7. 7. 鐵皮石斛顆粒主要競品對比鐵皮石斛顆粒主要競品對比 .1414 表表 8. 8. 公司公司銷售模式特點及占比銷售模式特點及占比 . 1717 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 1.1. 靈芝孢子粉靈芝孢子粉+ +鐵皮石斛，鐵皮石斛，打造有機國藥第一品牌打造有機國藥第一品牌 1.1.1.1. 主要產品主要產品靈芝孢子粉靈芝孢子粉與與鐵皮石斛鐵皮石斛 公司專注于靈芝、鐵皮石斛、西紅花等名貴中藥材產品全產業鏈的公司，其主其主要要產品包括靈芝孢子粉系列產品、鐵皮石斛

18、系列產品產品包括靈芝孢子粉系列產品、鐵皮石斛系列產品等 。 圖圖 1.1. 20172017- -20212021 年公司各類產品銷售收入占年公司各類產品銷售收入占比比 圖圖 2.2. 20172017- -20212021 年靈芝孢子粉類和鐵皮石斛年靈芝孢子粉類和鐵皮石斛類產品銷售收入及增速類產品銷售收入及增速 數據來源：數據來源：winwind d，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 3.3. 20172017- -20212021 年公司主營產品毛利率變化趨勢年公司主營產品毛利率變化趨勢 數據來源：數據來源：windwi

19、nd，財通證券研究所財通證券研究所 a) 靈芝孢子粉類是核心產品，銷售占比約為 70%。2019-2021 年，靈芝孢子粉類產品銷售收入分別為 3.77、4.53 和 5.36 億元，同比增長 6.76%、20.16%、18.3%；占公司營業收入的比重分別為 68.93%、71.25%和69.85%，基本穩定在 70%左右。毛利率水平分別為 90.69%、88.79%、88.17%。 b) 鐵皮石斛類產品， 銷售占比約為15%。 2019-2021年銷售收入分別為0.81、 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁

20、重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 1.01 和 1.23 億元，同比增長 2.28%、25.17%、20.97%，占公司營業收入的比重分別為14.82%、 15.95%和16.00%。 毛利率水平分別為76.33%、75.97%、77.54%。 1.2.1.2. 靈芝靈芝孢子孢子粉粉是最核心產品是最核心產品 1.2.1.1.2.1. 靈芝孢子保健功效名貫中西，專利去壁技術鑄就品質壁壘靈芝孢子保健功效名貫中西，專利去壁技術鑄就品質壁壘 表表 1.1. 靈芝孢子粉功效靈芝孢子粉功效得到廣泛臨床試驗結果驗證得到廣泛臨床試驗結果驗證 功效 研究內容 研究結果 抗腫瘤與輔助治療 靈芝孢子粉減輕化

21、療副作用的臨床研究 化療聯合靈芝孢子粉組，比單用化療組各類不良反應率減少了 4667%不等 靈芝孢子粉降低復發與轉移幾率的臨床研究 術后常規治療組和靈芝孢子治療組的 2 年無瘤生存率分別為53.3%和 70.0%，2 年總生存率分別為 60.0%和 83.3%。常規治療組平均復發時間為 8.7 個月，靈芝孢子粉治療組平均復發時間為 13.4 個月 靈芝破壁孢子粉對肺癌和乳腺癌的多中心臨床研究 靈芝破壁孢子粉對患者具有積極的免疫調節功效，體現為對多個腫瘤相關免疫細胞因子的水平調節作用，其中 IL-2、IL-9、Eotaxin、PDGF-bb 四項免疫指標改善有顯著統計學意義 靈芝孢子粉輔助治療乳

22、腺癌的臨床研究 靈芝孢子粉能夠改善患者的疲勞、焦慮、抑郁及失眠癥狀；同時患者血清 TNF-和 IL-6 濃度均下降，肝腎功能無明顯變化，研究過程中未出現嚴重副作用 采用靈芝孢子粉輔助化療治療消化系統癌癥患者 100 例 靈芝孢子粉配合化療對消化系統腫瘤如胃癌、食管癌、肝癌、大腸癌等具有良好的治療作用，可以提高患者生活質量和體重，增強免疫功能，近期客觀療效有效率比對照組高10%。 破壁靈芝孢子粉改善非小細胞肺癌化療患者外周血 T 細胞亞群指標變化情況 治療組患者 T 細胞亞群中 CD4+/CD8+比值較治療前及對照組治療后均有升高 靈芝孢子粉對老年宮頸癌患者外周血 T 細胞亞群的影響 CD4+、

23、CD4+/CD8+比值和 NK 細胞均升高，說明破壁靈芝孢子粉可改善非小細胞肺癌患者和老年宮頸癌患者的 T 細胞亞群指標，提升患者的細胞免疫功能 抗感染 靈芝孢子粉對乙型肝炎病毒感染者的近期療效 靈芝孢子粉對感染者有較好療效，治療后患者血清 IL-2 含量增高，患者免疫功能增強，有效抑制了乙肝病毒復制 利用靈芝孢子粉治療宮頸人乳頭瘤病毒（HPV）感染 靈芝孢子粉口服治療效果優于單純的外用干擾素治療，二者聯用可起到協同作用，用藥后 3 個月細胞病理學有改善傾向，炎癥消退明顯 抗神經衰弱、改善睡眠 采用自制的靈芝孢子膠囊治療神經衰弱、失眠者等 治療神經衰弱、失眠者 132 例，白細胞減少癥 100

24、 例，腫瘤52 例，總有效率為 94.11% 抗癲癇 將靈芝孢子粉用于癲癇的臨床治療 靈芝孢子粉可以顯著降低癲癇發作的頻率，取得了不錯的治療效果 利用全破壁靈芝孢子粉膠囊治療男性更年期綜合征 觀察組患者睪酮、SOD 水平明顯升高，MDA 水平下降，較對照組具有非常顯著性差異，同時觀察組患者抑郁癥狀也得到了明顯改善，治療期間未出現明顯的不良反應，表明靈芝孢子粉治療男性更年期綜合征是一種安全有效的方法 數據來源：數據來源： 中國實用醫藥中國實用醫藥及及消化腫瘤雜志消化腫瘤雜志等等，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證

25、券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 靈芝是多孔菌科真菌赤芝或紫芝的干燥子實體， 是我國最知名的藥用真菌物種之一，是極具代表性的中藥材大品種。靈芝孢子為靈芝生長成熟期從菌蓋彈射出來的極其微小的卵形生殖細胞， 繼承了靈芝的全部遺傳物質， 具有很高的藥用價值，包括靈芝孢子粉的藥理研究 、 靈芝孢子研究進展等大量文獻報導靈芝孢子粉具有抗腫瘤、免疫調節、抗病毒等功效。靈芝孢子粉的化學成分非常復雜，主要包括三萜類化合物、多糖類、甾醇類、脂肪酸和蛋白質等，其中三萜類化合物其中三萜類化合物和多糖為核心成分和多糖為核心成分，約占孢子粉總重的 10%，具有免疫調節、抗腫瘤、保

26、肝、具有免疫調節、抗腫瘤、保肝、降血糖、抗氧化等多重作用，其含量多少決定了靈芝孢子粉產品的品質高低。降血糖、抗氧化等多重作用，其含量多少決定了靈芝孢子粉產品的品質高低。 靈芝孢子有兩層極難被人體胃酸消化的幾丁質構成的外壁， 限制了人體對靈芝孢子細胞內部有效營養成分的吸收利用。根據靈芝孢子食用方法與破壁技術研究進展 文章顯示， 若服用未破壁的靈芝孢子粉， 人體對其吸收率只有 12%左右，但服用經破壁處理的靈芝孢子粉，吸收率可達 95%以上。此外，壁殼沒有功效作用且占孢子粉總重的 65%左右，阻礙有效成分消化吸收。因此，去壁孢子粉去壁孢子粉相較靈芝子實體、破壁孢子粉來說，其有效成分總多糖、總三萜含

27、量更相較靈芝子實體、破壁孢子粉來說，其有效成分總多糖、總三萜含量更高，更易高，更易被人體消化吸收，能夠發揮更好的藥理作用。被人體消化吸收，能夠發揮更好的藥理作用。 圖圖 4.4. 三代孢子粉成分圖解三代孢子粉成分圖解 圖圖 5.5. 溶水實驗對比溶水實驗對比 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 表表 2.2. 三萜和多糖三萜和多糖類是靈芝發揮藥效的關鍵活性成分類是靈芝發揮藥效的關鍵活性成分 藥理活性 研究結果 靈芝三萜 靈芝多糖 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹

28、請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 抗腫瘤 靈芝酸 A 能降低前列腺癌細胞中轉錄激活因子的表達，并通過引發細胞線粒體功能障礙釋放過量活性氧引起細胞生物膜損傷，最終誘發細胞凋亡 經多糖處理 6 h 后，腫瘤細胞遷移率顯著降低（P0.001），提示多糖對乳腺癌 4T1 細胞的轉移有抑制作用 靈芝酸 D 可下調食管鱗癌細胞 mTOR 信號通路中的PI3K、AKT 和 mTOR 磷酸化蛋白表達，從而誘導了該細胞的凋亡與細胞自噬 質量濃度為 15 mg/m L 的赤芝多糖（GLP）抑制信號傳導與轉錄激活因子磷酸化，下調 PD-L1 的表達。

29、此外，免疫檢查點阻斷治療模型中，GLP 增強了 PD-L1 抗體的效力，緩解腫瘤帶來的體質量下降、脾臟萎縮等并發癥 不同濃度乙醇提取的靈芝三萜均具有良好的抑制前列腺癌細胞的增殖能力和阻滯癌細胞遷移能力 宮頸癌 U14 荷瘤小鼠喂食靈芝多糖后，體內腫瘤組織氧化應激得到改善，Bcl-2 和 COX-2 的含量顯著降低 靈芝酸 DM 通過抑制 Akt/mTOR 活性誘導自噬性細胞死亡，進而抑制非小細胞肺癌的形成 赤芝多糖在募集腫瘤浸潤效應 T 細胞的過程中，可能對免疫抑制細胞產生相同的趨化作用，使得腫瘤逃逸免疫系統的識別與清除 抗炎 靈芝三萜可以減少肺組織中炎性細胞的浸潤及陽性巨噬細胞的聚集，表現出

30、一定的抗炎性 靈芝酸 A 能夠通過調節法尼酯 X 受體信號通路提高抗炎因子白介素 4，抑制促炎因子 IL-1和 IL-6 的表達，改善多發性硬化癥 保肝 靈芝三萜類中的部分提取物對 TGF-1 誘導的大鼠肝星形細胞的增殖具有抑制作用，表現出抗肝纖維化活性 高脂飲食致肝臟非酒精性脂肪變性小鼠模型中發現GLP 能夠增加多種抗氧化酶的活性；此外，劑量為400 mg/kg 的 GLP 通過改善 NF-E2 相關因子 2/血紅素加氧酶-1 信號通路，降低腫瘤壞死因子-的表達水平，從而起到對抗肝臟脂肪變性、氧化應激和炎癥反應的作用 經臨床給藥組和安慰劑組對比，接受治療者，肝損傷形態正?；?，靈芝三萜類和多糖

31、類可通過減弱自由基的過度產生，從而實現抗氧化、抗衰老、保肝的功效 劑量為 100 mg/kg 的 GLP 能夠顯著抑制 ALT 和 AST活性及肝組織的 NOS 和細胞色素 P4502E1 表達，減輕肝損傷水平，改善肝功能 保腎 靈芝三萜能減少鎘在腎臟中的積蓄并提高腎臟組織的抗氧化能力、抑制相關炎癥因子的表達、降低了熱休克蛋白的表達量 調節免疫系統 靈芝酸 A 不僅能夠誘導淋巴瘤細胞凋亡，但也可以通過減少髓源性抑制細胞，并提高抗原呈遞和 T 細胞識別，從而減緩淋巴瘤的形成 從紫芝中提取的多糖（GSP-4）可顯著促進免疫調節生物標志物的產生，并促進巨噬細胞活動 NK 細胞與 400g/m L 靈

32、芝-葡聚糖結合后啟動免疫級聯反應，刺激活化各類免疫細胞，增強機體免疫功能 降血脂、降血糖 靈芝酸能夠通過抑制葡糖苷酶和淀粉酶，進而調節腸道菌群、炎癥反應改善鏈脲佐菌素誘導的 1 型糖尿病 大鼠的給藥劑量為 200 或 400mg/kg 靈芝多糖能抑制細胞的凋亡，促進細胞的再生，實現保護胰腺組織的作用 靈芝醇 B 具有抑制-葡萄糖苷酶活性，且作用高于-葡萄糖苷酶抑制劑阿卡波糖 GLP 可以改變腸道微生物的組成，減輕發生胰島素抵抗的慢性炎癥 抗菌 1 種新的三萜化合物對金黃色葡萄球菌和枯草芽孢桿菌具有顯著的抑菌活性 21 個高氧羊毛烷型三萜化合物能提高白色念珠菌對氟康唑這種常用抗真菌藥物的敏感性

33、改善心血管系統 GLP 對血管新生數量和脂質含量均有顯著影響，提示靈芝多糖能夠穩定動脈粥樣硬化斑塊，預防動脈炎癥反應 靈芝多糖在體內對阿霉素所致的心臟損傷有保護作用，表現為抑制線粒體凋亡信號轉導通路、維持心肌線粒體的結構和功能、減少心肌細胞的凋亡 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 神經保護 大鼠側腦室注射靈芝孢子粉（2.0、4.0、8.0 g/kg）均保護海馬免受氧化損傷 靈芝多糖能顯著抑制 H2O2 誘導的神經細胞凋亡，提示靈芝多糖可抑制氧化應激誘導的神經細胞凋亡

34、抗氧化 GLP 對 H2O2 誘導的 MRC-5 細胞氧化應激有積極的保護作用，并能顯著降低細胞內 ROS 水平，顯著提高細胞存活率 服用 GLP 顯著提高了健康研究參與者的總抗氧化能力、抗氧化酶活性，并改善了肝臟狀況 數據來源：數據來源： 中國藥理學通報等，中國藥理學通報等，財通證券研究所財通證券研究所 破壁和去壁技術是靈芝孢子產品的關鍵工藝， 對產品的安全性、 有效性和質量有破壁和去壁技術是靈芝孢子產品的關鍵工藝， 對產品的安全性、 有效性和質量有著極其重要的作用。著極其重要的作用。目前孢子粉的破壁技術有生物酶解法、化學法、物理法等，其中物理破壁法應用較多。公司采用的是獨創的“四低一高”超

35、音速低溫氣流破壁技術，顯著提高了破壁率和產品的安全性。此外，在破壁的基礎上，公司發明了孢子粉去壁技術，極大地提高了靈芝多糖和靈芝三萜等有效成分的含量，并提升了產品的活性和藥效。 通過整合破壁、 去壁技術， 以及物料前處理 （去癟去雜） 、通過整合破壁、 去壁技術， 以及物料前處理 （去癟去雜） 、壁殼綜合利用等技術，壁殼綜合利用等技術，極大提高了公司產品中有效成分（粗多糖和極大提高了公司產品中有效成分（粗多糖和總三萜）的含總三萜）的含量，相較同行具有顯量，相較同行具有顯著質量優勢著質量優勢。 表表 3.3. 公司專利破壁技術與同行相較具有顯著優勢公司專利破壁技術與同行相較具有顯著優勢 同行 壽

36、仙谷 破壁技術 低溫物理破壁法 “四低一高”超音速低溫氣流破壁技術 破壁率 高 更高 去壁技術 無 將破壁后殘留的壁殼與有效成分分離 產品有效成分含量 粗多糖：0.45%-10%不等 總三萜：2%-5.68%不等 粗多糖：15.4% 總三萜：5.94% 其他優勢 通過物料的自身碰撞實現破壁，避免了重金屬污染和物料氧化 缺點 由于物料與振動磨直接接觸，極易造成重金屬污染和氧化 是否有技術專利 否 是（專利號 ZL201310743712.8） 數據來源：數據來源：公司公告， 科技查新報告 ，公司公告， 科技查新報告 ，財通證券研究所財通證券研究所 除破壁去壁工藝優勢外， 公司在靈芝的行業標準制定

37、方面處于領先地位， 品牌信除破壁去壁工藝優勢外， 公司在靈芝的行業標準制定方面處于領先地位， 品牌信任度大幅提升。任度大幅提升。 公司領銜或參與制定了 破壁靈芝孢子粉 “浙江制造” 團體標準 、中醫藥靈芝 、 靈芝國家標準等 50 多項省標、行標、國標、國際標準，其中ISO21315 中醫藥靈芝國際標準于 2018 年 12 月 20 日正式發布， 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 意味著公司在標準制定、推動中醫藥國際化發展作出了重大貢獻。 1.2.2.1.2.2.

38、行業標準行業標準+ +高性價比打造高性價比打造立身立身之本，高產品力持續助推品牌認可度之本，高產品力持續助推品牌認可度 表表 4.4. 破壁靈芝孢子粉主要競品對比破壁靈芝孢子粉主要競品對比 品牌 規格 售價 （元/盒） 單價 （元/克） 日消費額（元）* 有效成分含量（克/100克） 有效成分單價（元/克） 有機認證 評價 壽仙谷 2 克/袋，90 袋/盒 5100 28.3 56.6 粗多糖：8 總三萜：4 236 中國、歐盟、日本、美國 品質最高，性價比高 仙芝樓 1 克/袋，180 袋/盒 1675 9.3 18.6 粗多糖：1.35 總三萜：4 174 中國、歐盟、日本、美國 性價比最

39、高 同仁堂國藥 0.35 克/粒，90 粒/盒 980 31.1 62.2 總三萜：2 1556 無 性價比低 同仁堂健康 1 克/袋，30 袋/盒 579 19.3 38.6 粗多糖：3.78 總三萜：3.51 265 無 適中 雷允上 1 克/袋，22 袋/盒 133 6 12.1 粗多糖：0.704 859 無 低端 余仁生 0.3g/粒，60 粒/盒 389 21.6 43.2 總三萜：7 309 無 品質較好 修正 0.99 克/袋，60 袋/盒 138 2.3 4.6 粗多糖：0.45 516 無 低端 數據來源：數據來源：各品牌淘寶官網旗艦店各品牌淘寶官網旗艦店，公司官網，公司官

40、網，財通證券研究所財通證券研究所 * *注：按照公司建議服用量每日注：按照公司建議服用量每日 1 1 袋即每日袋即每日 2 2 克計算克計算 與同類競品相比， 公司的去壁靈芝孢子粉品質最好且性價比高，高產品力打造高公司的去壁靈芝孢子粉品質最好且性價比高，高產品力打造高品牌力：品牌力： 1) 公司去壁孢子粉中有效成分占比最高公司去壁孢子粉中有效成分占比最高。公司產品每 100 克重含有 8 克粗多糖、4 克總三萜，在同類產品中含量最高，靈芝孢子粉的效性與這兩種成分含量強相關，公司產品品質在同類產品中屬于頂級；公司產品品質在同類產品中屬于頂級； 2) 公司產品性價比較高。公司產品性價比較高。 就有

41、效成分單價而言， 公司每克有效成分約 236 元，僅占同類最高單價的 15%左右，性價比較高（除片劑外其他劑型） ； 3) 同時產品獲得美國、歐盟、日本和中國多方權威有機認證，品質認可度高。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 4) 公司品牌公司品牌在市場中具有較高的認可度和較強的競爭力在市場中具有較高的認可度和較強的競爭力。根據 CNPP 品牌榜中榜大數據研究顯示，2021 年靈芝孢子粉十大品牌榜中壽仙谷位列第一，品牌銷量榜中壽仙谷信用指數位列第一、 網購指數位列第

42、三， 還獲得 2018-2021 年連續 4 年天貓雙十一保健食品類目銷量 NO.1。 圖圖 6.6. 品牌認可度高居榜首品牌認可度高居榜首 數據來源：數據來源：CNPPCNPP 品牌榜中榜大數據研究品牌榜中榜大數據研究，財通證券研究所財通證券研究所 1.2.3.1.2.3. 豐富產品序列滿足不同目標人群豐富產品序列滿足不同目標人群 公司靈芝孢子粉系列產品劑型及規格豐富， 可以滿足不同的消費人群和消費需求。公司靈芝孢子粉系列產品劑型及規格豐富， 可以滿足不同的消費人群和消費需求。公司設立了“武香” 、 “壽仙草堂”等不同價位的子品牌，主要產品為第二代破壁靈芝孢子粉，定位中端； “壽仙谷牌”產品

43、主要是第三代去壁靈芝孢子粉，定位“壽仙谷牌”產品主要是第三代去壁靈芝孢子粉，定位中高端。中高端。公司主打“壽仙谷牌” 第三代去壁靈芝孢子粉主要包括：靈芝孢子粉（破壁） 、破壁靈芝孢子粉、破壁靈芝孢子粉顆粒、破壁靈芝孢子粉片以及靈芝破壁孢子粉膠囊。 其中，靈芝孢子粉（破壁）是飲片，其余產品均為保健食品；且靈芝孢子粉（破壁） 是系列產品中唯一一款未完全去除壁殼的產品， 因此單位有效成分含量略低，月服用價格也最低 （月服用價格也最低 （1 1400400 元）元） ， 因此適合對有效成分要求不非常高 （亞健康人群， 因此適合對有效成分要求不非常高 （亞健康人群用于保?。┣易非笮詢r比的客戶。用于保?。?/p>

44、且追求性價比的客戶。 破壁產品根據不同劑型又分為粉劑、膠囊劑、顆粒劑和片劑。其中膠囊劑消費群體較小， 粉劑銷售最高， 主要針對的是自服用以輔助治療或身體恢復的有基礎疾粉劑銷售最高， 主要針對的是自服用以輔助治療或身體恢復的有基礎疾病的人群，適合對有效成分要求較高、但對服用體驗要求不高的客戶病的人群，適合對有效成分要求較高、但對服用體驗要求不高的客戶。顆粒劑和 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 片劑都是在粉劑的基礎上對劑型進行優化： 顆粒劑解決了粉劑粘袋和沖泡不均勻的

45、問題，片劑解決了粉劑和顆粒劑沖泡口味較苦的問題。顆粒劑主要在線上渠道銷售， 片劑是全系列中最高端的產品， 主要以城市代理商的形式在省外地區銷售。片劑是全系列中最高端的產品， 主要以城市代理商的形式在省外地區銷售。 表表 5.5. 公司靈芝孢公司靈芝孢子粉系列產品可以滿足不同消費需求子粉系列產品可以滿足不同消費需求 類別 產品名稱 規格 價格（元） 月服用價格（元） 產品特點 銷售渠道 中藥飲片 靈芝孢子粉（破壁） 2g/袋*15袋/盒 705 1400 沒有完全去除壁殼，單位產品有效成分含量略低； 性價比最高，適合自服滿足保健需求的亞健康人群 醫院、藥店、線上等具備藥品經營許可的渠道 1g/包

46、*30包 730 保健食品 破壁靈芝孢子粉 2g/包*90包 4860 1600 完全去除壁殼，單位產品有效含量高，適合具有基礎疾病用于輔助康復的人群； 粉劑劑型會出現粘袋浪費、開水沖泡難以充分溶解等問題； 完全破壁會使得口味較苦，影響使用體驗 藥店、商超、線上 2g/包*30包 1620 2g/包*10包 540 破壁靈芝孢子粉顆粒 2g/包*90包 5100 1700 完全去除壁殼； 顆粒劑型，不會出現粉劑的粘袋、難以沖泡等問題； 口味依然較苦 線上 2g/包*28包 1680 2g/包*15包 900 破壁靈芝孢子粉片 0.85g/片*60 片/瓶*3 瓶 5640 3000 片劑，解決

47、了顆粒劑和粉劑存在的口味較苦的問題； 適合追求極致使用體驗的高端客戶 藥店、商超；城市代理商（省外渠道） 靈芝破壁孢子粉膠囊 0.4g/粒*36粒/瓶 318 1700 膠囊劑型； 主要在省內銷售，占比相對較少 藥店、商超（省內渠道） 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 公司通過不同劑型， 打造出豐富的產品序列可以滿足從亞健康人群到患有基礎疾病人群不同的保健需求、滿足自服保健到禮品饋贈不同的消費目的，極大拓寬受眾群體。根據公司粗略統計，產品銷售中患有基礎疾病人群保健需求、產品銷售中患有基礎疾病人群保健需求、亞健康人亞健康人群的養生需求和高端人群的禮品饋贈需求占

48、比約為群的養生需求和高端人群的禮品饋贈需求占比約為 5 5：3 3：2 2。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 圖圖 7.7. 產品銷售主要滿足需求產品銷售主要滿足需求 數據來源：數據來源：公司調研，公司調研，財通證券研究所財通證券研究所 從銷售端可以看到， 2017-2021 年公司靈芝孢子粉系列產品復合增速達到 21%，其中增速主要貢獻來自破壁靈芝孢子粉劑（主要客戶群體為患有基礎疾病人群增速主要貢獻來自破壁靈芝孢子粉劑（主要客戶群體為患有基礎疾病人群，貢獻超過貢

49、獻超過 5 50%0%增量增量） 、其次是破壁靈芝孢子顆粒劑（來自線上渠道） ，公司高端公司高端系列破壁靈芝孢子片劑目前體量較?。ㄕ急燃s系列破壁靈芝孢子片劑目前體量較?。ㄕ急燃s 6 6%） 、但銷售增長迅速（復合增） 、但銷售增長迅速（復合增速達到速達到 4 46%6%） 。） 。 圖圖 8.8. 靈芝孢子粉各類產品占比變化情況（萬元）靈芝孢子粉各類產品占比變化情況（萬元） 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 9.9. 靈芝孢子系列產品增長主要貢獻品種靈芝孢子系列產品增長主要貢獻品種 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾

50、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 1.3.1.3. 鐵皮石斛鐵皮石斛 1.3.1.1.3.1. 鐵皮石斛藥效、種植優勢鐵皮石斛藥效、種植優勢 鐵皮石斛為蘭科植物石斛屬，生于海拔達 1600 米的山地半陰濕的巖石上，在我國主要分布于安徽、浙江、福建等地。鐵皮石斛自古以來就擁有“藥中黃金”之美譽，道家醫學經典道藏將其列為“九大仙草”之首，鐵皮石斛具有增強免疫、抗氧化、抗腫瘤、降血糖等多種藥用價值。公司鐵皮石斛產品主要包括鐵皮楓斗顆粒、鐵皮楓斗膠囊和鐵皮楓斗靈芝浸膏。 表表

51、 6.6. 鐵皮石斛功效鐵皮石斛功效 功效 具體表現 增強免疫與刺激造血 其主要成分多糖能促進機體體液免疫、細胞免疫功能和誘生多種細胞因子； 抗氧化 鐵皮石斛組織培養物具有較強的清除活性氧的能力； 抗腫瘤 其成分多糖、菲類、聯芐類化合物具有抗腫瘤活性及抗多藥耐藥性，能抑制多種人體腫瘤細胞株增殖； 生津 主要表現為促進腺體分泌和臟器運動； 降血糖 可以修復鏈脲霉素誘導的細胞損傷，進而升高血清胰島素、降低胰高血糖素水平。 數據來源：數據來源：公司招股說明書，公司招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 公司總部的浙江省武義縣，是鐵皮石斛的道地產區，對于鐵皮石斛的種植具備天然優勢。此外，公司運用分子

52、生物學技術進行科學育種、提高產量和藥效，并對 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 培育過程嚴格貫徹國家 GAP 標準，將鐵皮石斛從選種到栽培進行全生命周期優化。 a) 科學育種優勢科學育種優勢： 優良品種是道地中藥的關鍵， 品種優劣直接關系到中藥材的優良品種是道地中藥的關鍵， 品種優劣直接關系到中藥材的產量、質量和藥效產量、質量和藥效。公司自主選育出具有“高成活率、強抗逆、高產量”特點的“仙斛 1 號”、“仙斛 2 號”、“仙斛 3 號”鐵皮石斛，并通過了浙江省非主要

53、農作物品種審定委員會審定。 b)b) 道地種植區道地種植區優勢優勢： 鐵皮石斛種植的地域性明顯， 浙江一直以來是我國鐵皮石鐵皮石斛種植的地域性明顯， 浙江一直以來是我國鐵皮石斛的重要原產地之一斛的重要原產地之一。公司總部所在地武義縣是鐵皮石斛的道地產區， “武義鐵皮石斛”于 2012 年成為首個農業部批準的鐵皮石斛國家地理保護標首個農業部批準的鐵皮石斛國家地理保護標志農產品。志農產品。 c) 栽培過程科學管理：栽培過程科學管理：公司按照國家有機產品標準及國家中藥材 GAP 標準進行栽培和管理， 種植過程不使用化學合成的農藥與激素， 確保中藥材無污染、高純度和高品質。 1.3.2.1.3.2.

54、鐵皮石斛系列產品詳細介紹鐵皮石斛系列產品詳細介紹 鐵皮石斛的有效成分為粗多糖， 粗多糖含量是鐵皮楓斗產品品質的真正身份標示，以鐵皮楓斗的顆粒制劑為例，其中其中粗多糖含量粗多糖含量達到達到 14.22g/10014.22g/100g g，遠超同行水遠超同行水平平，產品品質優異。同時，按照粗多糖計算產品有效成分單價約為 84 元/克，僅為同行水平的 55%左右，性價比較高。 此外，公司的鐵皮楓斗顆粒還具有多重優勢：1）采用顆粒制劑，吸收率高，避免干楓斗煎煮造成有效成分分解和吸收不到位；2）普通楓斗制劑為改善口味，普遍添加“糖”成分，公司采用無糖配方，不添加任何輔料，更適用于糖尿病、三高、肥胖人群；

55、3）通過歐盟、中國雙有機產品認證，安全性高。 除顆粒制劑外，公司的鐵皮楓斗膠囊可以改善口感、方便攜帶；鐵皮楓斗靈芝浸膏為中藥高級制劑形態，通過提取原料中有效成分濃縮制成，大幅提升了有效成分的含量。 表表 7.7. 鐵皮石斛顆粒主要競品對比鐵皮石斛顆粒主要競品對比 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 品牌 規格 售價（元） 單價（元/克） 日消費額（元）* 有效成分含量（克/100克） 有效成分單價（元/克） 有機認證 壽仙谷 2g/包*90 包 2160 12 24

56、粗多糖：14.22 84.4 中國、歐盟 森山 0.4g/粒*96粒*6 盒 1780 7.7 15.4 粗多糖：5 154.5 中國 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 * *注：均按照官方建議每日服用量計算注：均按照官方建議每日服用量計算 2019-2021 年，公司石斛類產品銷售收入分別為 0.81、1.01 和 1.23 億元，同比增長率分別為 2.28%、25.17%和 20.97%，增速可觀。其中鐵皮楓斗顆粒占比約 70%，浸膏占比約 30%。 圖圖 10.10. 20172017- -20212021 年鐵皮石斛系列產品銷售額及增速年鐵皮石斛系列

57、產品銷售額及增速 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 2.2. 銷售收入結構分析銷售收入結構分析 2.1.2.1. 銷售區域角度銷售區域角度分析分析 從地區銷售收入比例來看，公司產品銷售收入以浙江省內市場為主，省內市場占公司產品銷售收入以浙江省內市場為主，省內市場占比比穩定穩定維持在維持在 6 62%2%- -63%63%左右左右， 省外市場占比， 省外市場占比 1 12%2%、 互聯網線上渠道占比、 互聯網線上渠道占比 2 24%4%左右左右。形成這種格局的主要原因包括：1）公司在成立之初便確立了精耕細作浙江市場的發展戰略，經過多年努力，公司已在浙江地區形成

58、了品牌優勢，積累了一批對壽仙谷品牌具有較高忠誠度的穩定客戶群；2）浙江省經濟發達，居民收入水平較高，對傳統中醫藥文化關注程度高，健康及養生意識較強。因此，公司 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 產品在省內接受程度高，浙江一直是公司最重要的銷售區域。 就浙江省而言，銷售收入比例分布亦呈現明顯傾向性，就浙江省而言，銷售收入比例分布亦呈現明顯傾向性，2 2021021 年年杭州和金華兩地杭州和金華兩地共占比共占比約約 7 70%0%。杭州是浙江的省會城市，經濟水平相對較好

59、、保健食品市場相對較大；金華為公司發源地、總部所在地，也是鐵皮石斛的道地產區，門店數目相對較多。 圖圖 11.11. 20172017- -20212021 年各地區銷售收入年各地區銷售收入 圖圖 12.12. 20212021 年浙江省內地區銷售收入占比情況年浙江省內地區銷售收入占比情況 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.2.2. 銷售模式角度銷售模式角度分析分析 就銷售模式來看，公司公司銷售模式包括經銷和直銷，經銷占比略高于直銷，銷售模式包括經銷和直銷，經銷占比略高于直銷，2 20

60、21021年經銷收入占比年經銷收入占比 5 54.8%4.8%、直銷收入占比、直銷收入占比 4 45.2%5.2%。直銷主要包括線下零售門店和線上互聯網渠道，其中線上渠道占比不斷提升，2021 年線上渠道收入占比超過24%，僅次于買斷式經銷。經銷主要包括買斷式和代銷式，經銷商拿貨價格通常是終端零售價格的 75-80% （片劑品種折扣達到 50%） 。 公司目前在省內和省外主要是采用經銷模式： 1）省內市場：買斷式經銷商主要包括胡慶余堂、方回春堂、浙江九欣醫藥等流通企業，代銷式主要包括杭州聯華華商集團、杭州大廈等商超渠道。此外，公司銷售團隊人員會駐店進行銷售，通過對駐店推廣人員的底薪+銷售提成方

61、式對其進行銷售激勵，加速經銷渠道銷售放量。 2）省外市場：除了和省內市場類似的經銷渠道外，公司還招募專注高端客戶的公司還招募專注高端客戶的城市代理商代理城市代理商代理 （買斷式）（買斷式） 銷售公司高端品種破壁靈芝孢子片劑銷售公司高端品種破壁靈芝孢子片劑， 拿貨折扣為， 拿貨折扣為 5 50%0%左右，極大提升左右，極大提升其推廣動力其推廣動力。 0.002.004.006.008.000.001.002.003.004.005.006.0020172018201920202021省內互聯網省外合計 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票

62、和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 表表 8.8. 公司銷售模式特點及占比公司銷售模式特點及占比 銷售模式 收入/萬元 占比 備注 零售 15,824.72 20.82% 主要分布在浙江和上海； 截止 2021 年共有 22 家線下直營門店 互聯網銷售 18,545.39 24.40% 以天貓、京東旗艦店為主； 顆粒劑型僅供線上渠道 買斷式經銷 26,795.92 35.26% 合作經銷商包括胡慶余堂、方回春堂、浙江九欣醫藥等流通企業； 省外包括代理片劑的城市代理商 代銷式經銷 14,833.00 19.52% 省內包括杭州聯華華商集團、杭州大廈等商場超市 數

63、據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 13.13. 不同銷售模式收入變化不同銷售模式收入變化 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 3.3. 省內深耕省內深耕+ +省外突破省外突破+ +線上補充，線上補充，三管齊下加強渠道力建設三管齊下加強渠道力建設 3.1.3.1. 持續深耕浙江，挖掘溫甬持續深耕浙江，挖掘溫甬等其他省內等其他省內市場市場 據高德地圖顯示，浙江省內公司產品銷售門店（包括直營門店和經銷商門店）主要集中在杭州和金華，其他地區門店數量只有個位數、甚至是小個位數，與省內銷售收入結構一致。公司未來計劃持續在省內市場的公

64、司未來計劃持續在省內市場的銷售銷售發力，尤其是寧波和溫發力，尤其是寧波和溫州兩地，作為浙江省內州兩地，作為浙江省內經濟發展水平位列第二、第三的城市，經濟發展水平位列第二、第三的城市，兩地具有極大的挖兩地具有極大的挖掘掘潛力潛力，有望實現公司十四五規劃中省內市場，有望實現公司十四五規劃中省內市場 2 20%0%以上增速發展。以上增速發展。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%零售互聯網銷售買斷式經銷代銷式經銷20172018201920202021 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明

65、及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 圖圖 14.14. 浙江省內壽仙谷門店分布地圖浙江省內壽仙谷門店分布地圖 數據來源：數據來源：百度地圖，百度地圖，財通證券研究所財通證券研究所 3.2.3.2. 狠抓省外市場突破，讓利經銷商增強推廣動力狠抓省外市場突破，讓利經銷商增強推廣動力 公司省外銷售占比近三年維持在 12-15%左右， 2021 年銷售體量僅是省內銷售額的 19%，仍有極大市場空間可供挖掘，尤其是風俗文化和經濟發展水平和浙江省相差較少的江蘇、上海地區。公司自公司自 2 202021 1 年開始進行年開始進行省外營銷策略轉型，省外營銷策略轉

66、型，由原先的直銷模式轉變為經銷模式， 通過讓利經銷商的方式提高省外渠道推廣動由原先的直銷模式轉變為經銷模式， 通過讓利經銷商的方式提高省外渠道推廣動力力。 公司持續招募專攻高端客戶的城市代理商進行高端品種破壁靈芝孢子片劑的代理銷售。破壁靈芝孢子片劑有效成分高、口味不苦、服用便捷、使用體驗舒暢等破壁靈芝孢子片劑有效成分高、口味不苦、服用便捷、使用體驗舒暢等優勢，是公司系列產品中最高檔的品類，月服用價格達到優勢，是公司系列產品中最高檔的品類，月服用價格達到 3 3000000 元，接近其他品元，接近其他品類的類的 2 2 倍價格，倍價格， 與其他同類產品與其他同類產品在檔次在檔次具有顯著區分度具有

67、顯著區分度， 滿足高端人士消費需求， 滿足高端人士消費需求以及高端禮品饋贈需求。以及高端禮品饋贈需求。片劑產品給到城市代理商的折扣為 50%，利潤空間顯著高于粉劑和顆粒劑產品，極大提高了城市代理商的推廣動力。公司計劃 2022年新增 20 家城市代理商，到年底累計達到 30 家城市代理商，截止截止 2022Q12022Q1 公公司省外加盟商已經達到司省外加盟商已經達到 1414 家家，已完成預定計劃的近，已完成預定計劃的近 5 50%0%，年底完成既定目標，年底完成既定目標確定性較高，確定性較高，預計預計 20222022- -20232023 年省外銷售增速可以比年省外銷售增速可以比 202

68、12021 年翻一番。年翻一番。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 圖圖 15.15. 20172017- -20212021 年公司省外渠道銷售收入及增長年公司省外渠道銷售收入及增長 數據來源：數據來源：winwind d，財通證券研究所財通證券研究所 3.3.3.3. 線上渠道線上渠道動銷旺盛，成為線下渠道重要補充動銷旺盛，成為線下渠道重要補充 圖圖 16.16. 20172017- -20212021 年互聯網渠道銷售收入及增速年互聯網渠道銷售收入及增速 數據

69、來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 互聯網渠道銷售占比不斷攀升，線上旗艦店產品價格穩定、動銷旺盛。公司互聯公司互聯網銷售主要通過天貓官方旗艦店、 京東官方旗艦店等網絡渠道， 對終端價格掌控網銷售主要通過天貓官方旗艦店、 京東官方旗艦店等網絡渠道， 對終端價格掌控力強力強，以天貓旗艦店銷量第一產品破壁靈芝孢子粉顆粒為例，一年中其價格波動區間為 1479 元/盒到 1862 元/盒（30 包禮盒） ，價格波動較少。線上店鋪常年線上店鋪常年價格控制在正價的價格控制在正價的 8585- -95%95%，日常動銷活動包括加入店鋪會員領取滿 999 元減100 元券以及 0.0

70、1 元搶購 50 克有機靈芝片等，線上渠道價格保持穩定。 此外， 公司線上渠道品牌認可度也在持續提升， 公司產品破壁靈芝孢子粉顆粒獲公司線上渠道品牌認可度也在持續提升， 公司產品破壁靈芝孢子粉顆粒獲20182018- -20212021 年連續四年天貓雙年連續四年天貓雙 1111 保健食品類目交易指數保健食品類目交易指數 NO.1NO.1。公司線上渠 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 道銷售收入快速增長，2019-2021 年互聯網渠道銷售收入分別為 1.09、1.

71、46和 1.85 億元，同比增長 12.30%、33.52%和 27.33%?？偁I收占比分別為19.95%、 22.90%和 24.17%， 已成為傳統銷售渠道的重要補充。 隨著居民健康意識的提升、保健需求的增加以及對網購的偏好，公司互聯網渠道業務將快速發展，為業績帶來強勁動力。 圖圖 17.17. 公司天貓旗艦店主要產品近一年價格變化情況公司天貓旗艦店主要產品近一年價格變化情況 數據來源：數據來源：慢慢買比價網站慢慢買比價網站，財通證券研究所財通證券研究所 4.4. 公司概況及財務分析公司概況及財務分析 4.1.4.1. 坐落于壽翁仙居道地芝斛產區，坐落于壽翁仙居道地芝斛產區，百年老字號百年

72、老字號打造有機國藥第一品牌打造有機國藥第一品牌 壽仙谷藥號始建于清宣統元年（1909 年） ；1997 年正式成立壽仙谷股份有限公司，百年老字號在當代公司制度下煥發新生；2017 年 5 月，公司在上交所主板成功上市，成為中國靈芝行業第一股。 產品名稱產品圖示近一年價格情況破壁靈芝孢子粉顆粒靈芝孢子粉（破壁）靈芝破壁孢子粉膠囊鐵皮石斛顆粒 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司總部坐落于浙江武義縣，風景秀麗、遠離污染，天然適合靈芝和鐵皮石斛生長。公司在此建立了超 5

73、000 畝鐵皮石斛、原木赤靈芝、西紅花等名貴中藥材標準化仿野生栽培基地，突破了常規“企業農戶”的生產模式，確保了藥材純天然無污染。公司始終堅持“創新現代生物科技，培育道地珍稀藥材，博采國醫國藥精華，服務民眾健康長壽”的經營宗旨，圍繞以靈芝及鐵皮石斛等名貴中藥飲片加工及保健食品的核心主業，不斷完善“全產業鏈”經營模式，依托壽仙谷品牌的核心競爭優勢，全面提升企業綜合實力，實現從區域性龍頭企業到全國有機國藥品牌企業的崛起。 圖圖 18.18. 公司發展公司發展歷史沿革歷史沿革 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 公公司股權結構清晰、穩定，管理團隊經驗豐富。司股權結構

74、清晰、穩定，管理團隊經驗豐富。李明焱先生為公司董事長，李明焱家族（李明焱、朱惠照、李振皓、李振宇）為公司共同實際控制人，合計持有公司約 39%的股份，其中李明焱和朱惠照通過浙江壽仙谷投資管理有限公司進行間接控股。董事長李明焱先生從業經驗豐富，四十多年來潛心鉆研珍稀食藥用菌和道地名貴中藥材的品種選育、栽培及新產品的研究開發，先后主持完成“鐵皮石斛新品種選育及產業化研究”、“靈芝優良品種選育及栽培技術研究”、“靈芝孢子破壁新工藝研究與開發”等七十余項國家及省市重點科研項目。 十多項科技成果填補了國內外空白，達國際領先水平。 圖圖 19.19. 公司公司股權架構股權架構 靈芝新品種“仙芝1號”成為首

75、個自主培育的靈芝新品“武義壽仙谷中藥炮制技藝”列入國家非物質文化遺產壽仙谷在上交所主板上市，成為靈芝、石斛行業國內第一股，代碼603896浙江壽仙谷醫藥股份有限公司成立鐵皮石斛新品種“仙斛1號”通過審定，達到國內領先水平鐵皮石斛、靈芝第四次搭載航天飛船進入太空育種由壽仙谷主導制定的中醫藥-靈芝、中醫藥、鐵皮石斛兩項ISO國際標準正式發布實施1997200120082014201620172019 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 數據來源：數據來源：w windin

76、d，財通證券研究所財通證券研究所 4.2.4.2. 公司盈利公司盈利水平穩步增長水平穩步增長，存貨存貨管理能力管理能力持續持續提升提升 公司營業收入和歸母凈利潤增速穩定， 毛利率水平整體較高， 各項費用控制良好。公司營業收入和歸母凈利潤增速穩定， 毛利率水平整體較高， 各項費用控制良好。收入端，公司自 2018 年起在完善原有銷售網絡的基礎上拓展新的營銷渠道，同時加大宣傳營銷力度，2018 年營業收入同比增長率達到 38.00%， 2019-2021年營業收入均穩健增長， 2021 年營業總收入達到 7.67 億元， 同比增長 20.61%。利潤端，2019-2021 年公司歸母凈利潤分別為

77、1.24、1.52 和 2.01 億元，同比增長率分別為 15.09%、22.45%和 32.37%，保持較為強勁的增長趨勢。利率端，公司主營產品毛利率均保持在 80%以上且基本穩定，盈利能力較強，其中靈芝孢子粉類產品毛利率最高，鐵皮石斛類產品和其他類產品次之。 圖圖 20.20. 20172017- -20212021 年公司營業總收入及增速年公司營業總收入及增速 圖圖 21.21. 20172017- -20212021 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 數據來源：數據來源：w windind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：w windind，財通證券研究所

78、財通證券研究所 費用端，公司銷售費用率近年來穩步下降，從 2017 年的 48%下降到 2021 年的 41%，體現出公司渠道力不斷增強。公司銷售費用率相較于可比公司相對較高，主要原因是公司經銷商門店的推廣人員與公司簽訂勞動合同，底薪+產品提成計入公司銷售費用導致。公司其他費用率保持相對穩定，公司目標凈利潤率保持 20%以上。 李明焱朱惠照浙江壽仙谷投資管理有限公司李振皓徐美蕓李振宇鄭先化壽仙谷醫藥股份有限公司65%35%28.6%28.6%7.95%3.89%2.58%2.47%0%10%20%30%40%50%024681020172018201920202021營業總收入（億元）同比增長

79、率0%10%20%30%40%00.511.522.520172018201920202021歸母凈利潤（億元）同比增長率 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 圖圖 22.22. 20172017- -20212021 年公司各項費用率年公司各項費用率 圖圖 23.23. 可比公司銷售費用率對比可比公司銷售費用率對比 數據來源：數據來源：w windind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：w windind，財通證券研究所財通證券研究所 與行業內可比

80、公司對比可知，公司毛利率水平遠超同行、凈利率水平僅次于片仔公司毛利率水平遠超同行、凈利率水平僅次于片仔癀，屬于行業前列。癀，屬于行業前列。公司毛利率水平保持在 80%以上，其他可比公司多在 40-60%，主要公司盡管經銷模式占比超過 50%，但公司除片劑外的其他品類給經銷商的折扣在 75-85%， 在行業中折扣力度相對較低，因此毛利率較高。公司主要通過在經銷商門店安排公司的銷售人員進行推廣銷售，用底薪+銷售提成方式激勵銷售人員對產品進行推廣，這部分費用計入公司的銷售費用，因此公司銷售費用在可比公司中屬于較高水平。 盡管公司銷售費用較高， 但是在高毛利水平下，公司整體凈利率水平依然維持在 24-

81、26%左右，僅次于行業龍頭片仔癀（28-30%） ，利潤水平屬于行業前列。 圖圖 24.24. 可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比 圖圖 25.25. 可比公司凈利率對比可比公司凈利率對比 數據來源：數據來源：WWindind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 公司回款情況良好，存貨管理能力提升。公司回款情況良好，存貨管理能力提升。2019-2021 年公司應收賬款周轉率分別為 8.66、9.57 和 9.92，呈逐年上升趨勢，主要由于公司代銷式經銷占比逐漸-10%0%10%20%30%40%50%60%201720182019

82、20202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.010.020.030.040.050.0片仔癀同仁堂 云南白藥東阿阿膠 壽仙谷片仔癀同仁堂云南白藥東阿阿膠壽仙谷0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20172018201920202021片仔癀同仁堂云南白藥東阿阿膠壽仙谷-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%20172018201920202021片仔癀同仁堂云南白藥東阿阿膠壽仙谷 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票

83、和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 下降， 實行款到發貨的買斷式經銷以及直銷占比提升， 提高公司回款速度。 2017-2021 年公司存貨周轉率快速上升， 得益于公司近年來專注拓展新渠道、 新市場，2021 年開發經銷商模式大力開拓省外渠道，公司產品庫存下降，且一級代理商庫存均納入公司系統統一管理，加強公司對渠道存貨的管理能力。 圖圖 26.26. 20172017- -20212021 年公司應收賬款周轉率變化年公司應收賬款周轉率變化 圖圖 27.27. 20172017- -20212021 年公司存貨周轉率變化年公司存貨周轉率變化 數據來源：數據來源：w

84、indwind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 5.5. 盈利預測與盈利預測與投資評級投資評級 5.1.5.1. 盈利預測盈利預測 我們預測公司 20222024 年營業收入為 9.69、12.14、15.06 億元，同比增長26.4%、25.3%、24.0%，基于以下核心假設： 1) 假設浙江省內杭州+金華兩地銷售 15%左右增長穩定， 其他城市進一步拓展、銷售收入省內占比提升； 2) 假設省外代理片劑的城市代理商每年新增 8-10 家，其他產品收入 10%-15%穩定增長； 3) 假設互聯網業務穩定 20%以上穩定增長； 4

85、) 假設省內業務和互聯網業務毛利率保持穩定， 省外業務由于城市代理商的片劑產品拿貨折扣較低，且由于片劑業務發展占比提升，導致省外業務毛利率有所下降。 圖圖 28.28. 公司盈利預測公司盈利預測 9.8810.28.669.579.927.588.599.51010.5201720182019202020210.480.620.751.011.2700.20.40.60.811.21.420172018201920202021 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 數據

86、來源：數據來源：w windind，財通證券研究所財通證券研究所 5.2.5.2. 投資評級投資評級 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 9.69、 12.14、 15.06 億元 （+26.4%、25.3%、 24.0%） ； 歸母凈利潤分別為 2.58、 3.38、 4.26 億元 （+28.5%、 31.0%、26.2%） ，對應 PE 為 29、22、18 倍。參考行業內可比公司估值水平，考慮到公司銷售外擴后的快速增長、老字號品牌優勢以及產品原材料育種、種植和加工上的技術優勢，給予公司 “增持”的投資評級。 圖圖 29.29. 可比公司估值可比公司估值 數據來源：數據來源：

87、windwind，財通證券研究所財通證券研究所 注：對應注：對應 2 2022022 年年 6 6 月月 1010 日收盤價格；可比公司盈利預測來自日收盤價格；可比公司盈利預測來自 windwind 一致預期一致預期 6.6. 風險提示風險提示 城市代理商招募不及預期城市代理商招募不及預期：公司在省外市場大力推廣高端劑型靈芝孢子粉片劑，主要是通過招募符合資質的城市代理商進行產品代理和推廣， 利用城市代理商自身的高端客戶資源進一步打開省外市場， 城市代理商招募不及預期會導致片劑推廣不及預期，從而對公司業績造成影響。 2020A2021A2022E2023E2024E主營收入（億元）6.367.6

88、79.6912.1415.06yoy16.3%20.6%26.4%25.3%24.0%毛利潤（億元）5.346.438.039.8512.09yoy15.0%20.3%24.8%22.7%22.7%省內收入（億元）省內收入（億元）4.054.825.977.379.08yoy17%19%24%24%23%毛利率（%）85.2584.5583.7082.8782.04省外收入（億元）省外收入（億元）0.790.921.42.02.6yoy-8%16%55%38%32%毛利率（%）83.6984.9276.8372.6770.16互聯網收入（億元）互聯網收入（億元）1.461.852.292.80

89、3.36yoy34%27%24%22%20%毛利率（%）84.2985.0584.2082.5283.3421A21A22E22E23E23E24E24E21A21A2022E2022E2023E2023E2024E2024E片仔癀1,914.6324.3129.6635.9844.1178.7464.6052.7243.09同仁堂641.1612.2714.7517.0319.9952.2442.9836.7731.52云南白藥1,016.6628.0442.7148.4653.7236.2623.7420.7618.68東阿阿膠209.094.409.0512.3314.8647.4722

90、.7617.2214.01均值均值53.6853.6838.5238.5231.8731.8726.8326.83壽仙谷75.292.012.583.384.2637.4929.1822.2717.67可比公司可比公司總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤/億元歸母凈利潤/億元PEPE 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 省內其他城市推廣不及預期：省內其他城市推廣不及預期：公司目前在省內銷售主要集中在杭州和金華，省內其他具有較高購買力的城市如溫州和寧波目前銷售貢獻仍有

91、限， 省內這些城市的推廣不及預期會導致省內增速受到一定影響。 疫情反復對于線下門店銷售的影響：疫情反復對于線下門店銷售的影響：公司產品線下銷售渠道占比較高，疫情反復帶來門店關閉、居民出行受限等因素會導致線下銷售受到影響，從而影響公司業績。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finance2 利潤表利潤表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024

92、E 財務指標財務指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 636636 767767 969969 12141214 15061506 成長性成長性 減:營業成本 106 126 167 229 297 營業收入增長率 16% 21% 26% 25% 24% 營業稅費 5 8 10 12 15 營業利潤增長率 24% 30% 25% 31% 26% 銷售費用 264 320 400 472 575 凈利潤增長率 22% 32% 28% 31% 26% 管理費用 72 77 107 128 154 EBI

93、TDA 增長率 29% 26% 31% 26% 23% 研發費用 48 51 61 75 82 EBIT 增長率 37% 28% 23% 32% 28% 財務費用 0 -14 0 0 0 NOPLAT 增長率 36% 29% 24% 32% 28% 資產減值損失 0 0 0 0 0 投資資本增長率 28% 14% 11% 17% 19% 加加: :公允價值變動收益公允價值變動收益 - -5 5 - -1212 0 0 0 0 0 0 凈資產增長率 13% 22% 12% 19% 20% 投資和匯兌收益 9 7 12 14 13 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 159159 207207 258

94、258 338338 426426 毛利率 83% 84% 83% 81% 80% 加:營業外凈收支 -5 -6 0 0 0 營業利潤率 25% 27% 27% 28% 28% 利潤總額利潤總額 154154 201201 258258 338338 426426 凈利潤率 24% 26% 27% 28% 28% 減:所得稅 2 1 0 0 0 EBITDA/營業收入 33% 35% 36% 36% 36% 凈利潤凈利潤 152152 201201 258258 338338 426426 EBIT/營業收入 24% 26% 25% 27% 27% 資產負債表資產負債表 2020A2020A

95、2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 669 678 628 1069 1212 固定資產周轉天數 114 170 154 140 126 交易性金融資產 50 130 130 130 130 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 5151 8080 133133 5555 9999 應收帳款 70 85 118 133 178 流動資產周轉天數 530 497 433 482 473 應收票據 0 0 0 0 0 應收帳款周轉天數 38 36 38 37 37 預付帳款 16 11 19 25 32 存貨周轉天

96、數 357 283 341 324 323 存貨 99 99 216 196 336 總資產周轉天數 860 859 759 707 680 其他流動資產 4 8 8 8 8 投資資本周轉天數 869 822 723 678 649 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 11% 12% 14% 16% 17% 長期股權投資 6 5 5 5 5 ROA 9% 10% 12% 13% 14% 投資性房地產 213 204 195 186 177 ROIC 10% 11% 13% 14% 15% 固定資產 199 357 409 466 519 費用率費用率 在建工程 15

97、6 115 118 117 111 銷售費用率 42% 42% 41% 39% 38% 無形資產 79 83 86 88 91 管理費用率 11% 10% 11% 11% 10% 其他非流動資產 1 7 7 7 7 財務費用率 0% -2% 0% 0% 0% 資產總額資產總額 17001700 19621962 21272127 26432643 30453045 三費/營業收入 53% 50% 52% 49% 48% 短期債務 0 0 -3 -7 -9 償債能力償債能力 應付帳款 90 141 92 250 201 資產負債率 22% 17% 15% 18% 15% 應付票據 0 0 0 0

98、 0 負債權益比 28% 21% 17% 23% 18% 其他流動負債 30 1 1 1 1 流動比率 5.60 5.25 6.92 4.66 6.09 長期借款 0 0 0 0 0 速動比率 4.88 4.66 5.46 3.99 4.92 其他非流動負債 0 0 0 0 0 利息保障倍數 13.27 19.56 負債總額負債總額 373373 342342 309309 487487 464464 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 DPS(元) 0.31 0.41 0.00 0.00 0.00 股本 148 152 197 197 197

99、分紅比率 留存收益 536 691 889 1226 1653 股息收益率 1% 1% 0% 0% 0% 股東權益股東權益 13261326 16201620 18181818 21552155 25822582 業績和估值指標業績和估值指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元) 1.07 1.34 1.31 1.71 2.16 凈利潤 152 201 258 338 426 B

100、VPS(元) 8.96 10.62 9.22 10.93 13.09 加:折舊和攤銷 55 66 101 113 123 PE(X) 32.83 43.28 29.19 22.29 17.66 資產減值準備 1 1 0 0 0 PB(X) 3.92 5.46 4.14 3.49 2.92 公允價值變動損失 5 12 0 0 0 P/FCF 財務費用 12 10 0 0 0 P/S 8.17 11.53 7.77 6.20 5.00 投資收益 -9 -7 -12 -14 -13 EV/EBITDA 22.45 31.25 20.24 15.02 11.95 少數股東損益 0 -1 0 0 0 C

101、AGR(%) 營運資金的變動 42 13 -185 169 -225 PEG 1.46 1.34 1.03 0.72 0.67 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 256256 297297 161161 606606 312312 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 9090 - -234234 - -147147 - -161161 - -166166 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 118118 - -5454 - -6464 - -3 3 - -3 3 資料來源：資料來源：windwind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 公司

102、深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 信息披露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務

103、資格。 公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%； 增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間； 中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間； 減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%； 無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。 行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數； 中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平； 看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。 免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的

104、客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會

105、持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。 在任何情況下， 本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見； 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。