百亞股份-川渝衛生巾領導品牌產品領先、渠道活力煥發促品牌走向全國-220616（48頁）.pdf

《百亞股份-川渝衛生巾領導品牌產品領先、渠道活力煥發促品牌走向全國-220616（48頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《百亞股份-川渝衛生巾領導品牌產品領先、渠道活力煥發促品牌走向全國-220616（48頁）.pdf（48頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 06 月 16 日 百亞股份百亞股份（003006.SZ） 川渝衛生巾領導品牌，產品領先、渠道活力煥發促品牌走向全國川渝衛生巾領導品牌，產品領先、渠道活力煥發促品牌走向全國 深耕個護深耕個護 20 余年余年，從川渝走向全國。從川渝走向全國。百亞股份 1993 年創建于重慶，主要布局婦嬰衛生用品及成人失禁用品， 成立以來持續加強中高端衛生巾品牌定位，線下渠道基礎夯實，線上渠道改革成效顯現，全國拓展進程順利，市占率穩步提升。 2015-2021 年公司總收入從 6.91 億元提升至 14.63 億元，

2、 CAGR為 13.3%；歸母凈利潤從 0.68 億元提升至 2.28 億元，CAGR 為 22.4%，增速靚麗。 線上渠道增速靚麗，天然輕薄蔚然成風。線上渠道增速靚麗，天然輕薄蔚然成風。從商業模式看，現有品牌憑借高營銷投入+規模效應拓寬客群并建立護城河；從市場規?？?，2007-2021 年零售規模由 329 億元增至 987.1 億元，CAGR 為 8.2%；未來行業驅動主要源于產品結構向高端化、天然化、功能化升級導致的價升，適齡群體擴張&使用頻率增加導致量增亦或貢獻部分增量；從渠道發展看，電商渠道成為營收新增長點， 2016-2021 年占比從 12%提升至 27%； 從競爭格局看， 我國

3、 CR10僅為 41.4%， 相比日本、 美國仍有較大提升空間； 頭部企業中蘇菲、 高潔絲、ABC、百亞近年份額穩步提升。 復盤海外龍頭，研發佳營銷新是關鍵。復盤海外龍頭，研發佳營銷新是關鍵?；厮輾v史，蘇菲護舒寶均通過解決用戶痛點創新產品后來居上，并及時出海新興市場因地制宜收獲全球影響力；而在營銷端也運用電視廣告、KOL、綜藝冠名等多平臺模式組合宣傳，并在內容上以價值營銷直擊痛點收獲共鳴。 產品定位清晰，渠道拓展有序。產品定位清晰，渠道拓展有序。從產品看，百亞與時俱進，推出安睡褲、有機純棉等多系列擴充產品矩陣，高端化產品占比持續提升；而常規系列相比其他頭部更優惠的價格使得其客群進一步外拓， 價

4、升量增下望營收市占率持續走高；從營銷看，百亞內容上亦倡導女性無畏社會偏見，勇敢做自己，渠道上充分調動“兩微一抖多平臺”的輻射效應進行針對性內容分發，線上擴散、線下引爆、線上發酵，形成傳播閉環，與目標受眾深度雙向溝通；從渠道看，經銷&KA&電商并舉，社區團購、O2O 亦積極開拓，其中電商占比（14.35%）相比恒安（23.1%）、維達（41%）仍具提升空間；預計隨公司不斷加大比較優勢平臺抖音的投入，電商持續放量帶動全國拓展加速。我們預測 2030 年公司衛生巾市占率提升至 5.45%。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司個護基因深厚，自主品牌自由點增長靚麗，成人失禁起步培育， 抖音運營

5、出色助力全國拓展， 我們預測 2022-24 年公司總營收同比增長 23.9%/20.9%/23.0%至 18.12/21.91/26.95 億元，歸母凈利潤同比增長 10.5%/21.8%/22.9%至 2.52/3.07/3.77 億元，對應 PE 為18.4X/15.1X/12.3X，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：疫情影響超預期；競爭超預期加??；全國化拓展不及預期 財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 1,251 1,463 1,812 2,191 2,695 增長率 yoy（%） 8.8 17.0 23.9

6、20.9 23.0 歸母凈利潤（百萬元） 183 228 252 307 377 增長率 yoy（%） 42.4 24.9 10.5 21.8 22.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.42 0.53 0.59 0.71 0.88 凈資產收益率（%） 16.2 18.5 17.1 17.5 18.1 P/E（倍） 25.4 20.3 18.4 15.1 12.3 P/B（倍） 4.1 3.8 3.2 2.7 2.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 6 月 16 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 個護用品 6 月 16 日收盤價(元) 12.1

7、3 總市值(百萬元) 5,219.91 總股本(百萬股) 430.33 其中自由流通股(%) 50.07 30 日日均成交量(百萬股) 2.86 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 姜春波姜春波 執業證書編號：S0680521070003 郵箱： 研究助理研究助理 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680122040027 郵箱： 相關研究相關研究 -69%-55%-41%-27%-14%0%14%2021-062021-102022-022022-06百亞股份 滬深300 2022 年 06 月 16 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財

8、務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 909 917 1141 1330 1653 營業收入營業收入 1251 1463 1812 2191 2695 現金 248 259 409 518 713 營業成本 717 809 995 1223 1534 應收票據及應收賬款 92 134 146 193 223 營業稅金及附加 12 14 18 22 26 其他應收款 6 8 9 12

9、 14 營業費用 222 279 353 423 512 預付賬款 6 7 9 10 14 管理費用 60 75 91 105 124 存貨 150 162 222 250 342 研發費用 30 51 72 77 81 其他流動資產 406 346 346 346 346 財務費用 -3 -3 -3 -6 -8 非流動資產非流動資產 556 636 756 874 1023 資產減值損失 -2 -2 0 0 0 長期投資 0 20 39 59 78 其他收益 4 9 0 0 0 固定資產 391 451 558 661 792 公允價值變動收益 2 -1 0 1 1 無形資產 67 66 6

10、3 60 57 投資凈收益 0 13 3 4 5 其他非流動資產 98 100 96 94 96 資產處臵收益 -3 -1 0 0 0 資產資產總計總計 1465 1553 1898 2204 2676 營業利潤營業利潤 212 255 290 352 432 流動負債流動負債 334 330 422 456 594 營業外收入 1 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 1 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 152 164 225 254 346 利潤總額利潤總額 212 255 290 352 431 其他流動負債 182 166 197 202 248 所得稅 30

11、31 39 47 58 非流動非流動負債負債 7 8 8 8 8 凈利潤凈利潤 182 224 251 305 374 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 -4 -1 -2 -3 其他非流動負債 7 8 8 8 8 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 183 228 252 307 377 負債合計負債合計 341 339 430 464 602 EBITDA 242 290 316 384 470 少數股東權益 -1 1 0 -2 -5 EPS（元/股） 0.42 0.53 0.59 0.71 0.88 股本 428 428 430 430 430 資本公積 261 250 250

12、 250 250 主要主要財務比率財務比率 留存收益 436 535 742 979 1251 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1125 1213 1468 1742 2079 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1465 1553 1898 2204 2676 營業收入（%） 8.8 17.0 23.9 20.9 23.0 營業利潤（%） 43.2 20.1 13.5 21.5 22.6 歸屬母公司凈利潤（%） 42.4 24.9 10.5 21.8 22.9 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 42.7 44.7 4

13、5.1 44.2 43.1 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 14.6 15.6 13.9 14.0 14.0 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 16.2 18.5 17.1 17.5 18.1 經營活動現金流經營活動現金流 251 197 298 295 427 ROIC（%） 15.5 17.8 16.4 16.7 17.2 凈利潤 182 224 251 305 374 償債償債能力能力 折舊攤銷 37 43 36 46 57 資產負債率（%） 23.3 21.8 22.7 21.1 22.5 財務費用 -3 -3 -

14、3 -6 -8 凈負債比率（%） -21.5 -20.5 -27.3 -29.4 -34.0 投資損失 0 -13 -3 -4 -5 流動比率 2.7 2.8 2.7 2.9 2.8 營運資金變動 29 -64 18 -45 10 速動比率 2.2 2.2 2.1 2.3 2.2 其他經營現金流 6 10 0 -1 -1 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -477 -58 -152 -159 -200 總資產周轉率 1.0 1.0 1.1 1.1 1.1 資本支出 97 121 100 98 129 應收賬款周轉率 14.9 12.9 12.9 12.9 12.9 長期投資 -3

15、80 63 -20 -19 -19 應付賬款周轉率 4.9 5.1 5.1 5.1 5.1 其他投資現金流 -760 126 -72 -80 -90 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 245 -129 4 -26 -32 每股收益（最新攤?。?0.42 0.53 0.59 0.71 0.88 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.58 0.46 0.69 0.69 0.99 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?2.61 2.82 3.40 4.04 4.82 普通股增加 43 0 3 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 1

16、99 -11 0 0 0 P/E 25.4 20.3 18.4 15.1 12.3 其他籌資現金流 3 -119 2 -26 -32 P/B 4.1 3.8 3.2 2.7 2.2 現金凈增加額現金凈增加額 18 10 150 109 195 EV/EBITDA 16.6 14.0 12.3 9.9 7.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 6 月 16 日收盤價 hYaVsMtQmRtOoPrPtQ8OdN6MnPqQnPoMkPpPqOkPpOpQ7NmMzQNZsQwPNZrNuN 2022 年 06 月 16 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

17、報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 從川渝走向全國的衛生巾品牌 . 7 1.1 公司介紹：深耕川渝，走向全國 . 7 1.2 收入拆分：聚焦中高端衛生巾賽道，渠道拓展多元化 . 9 1.3 公司股權結構集中，管理團隊經驗豐富 . 12 1.4 股權激勵廣泛，分紅穩定 . 13 2 衛生巾行業：成熟市場，產品&渠道加速迭代 . 14 2.1 商業模式：規模效應顯著，渠道加價倍率高 . 14 2.2 成熟市場，產品&渠道加速迭代 . 16 2.2.1 規模：穩健增長，價增為核心驅動 . 16 2.2.2 品類：片狀衛生巾仍占主流，衛生棉條逐漸發力 . 20 2.2.3 渠道：線下布局仍為核心，線上

18、渠道高速發展 . 21 2.2.4 格局：行業競爭格局相對分散，龍頭按需迭代產品市占率有望提升 . 22 2.3 嬰兒&成人紙尿褲：把握國貨品牌崛起 . 24 2.3.1 嬰兒紙尿褲：技術升級&創新營銷促國產品牌崛起 . 24 2.3.2 成人紙尿褲：發展初期，行業關注性價比 . 25 3 海外龍頭啟示錄：產品研發與營銷創新為破局關鍵 . 27 3.1 蘇菲尤妮佳：產品持續革新，因地制宜、全球擴張 . 27 3.1.1 行業發展初期：革新工藝，持續研發 . 29 3.1.2 成熟階段：進軍海外，因地制宜 . 29 3.2 寶潔護舒寶：研發基因突出，價值營銷培育長期客戶 . 31 3.2.1 產

19、品端：研發基因突出，產品迭代直擊消費者痛點 . 32 3.2.2 營銷端：營銷方式多元&創新，激發消費者共鳴 . 32 3.2.3 創新爆品&價值營銷，重啟增長態勢. 33 3.3 成功經驗：研發基因+創新營銷，建立長期用戶粘性 . 34 4 百亞股份：產品定位清晰，渠道拓展有序 . 35 4.1 產品力：定位清晰，矩陣布局完善 . 35 4.2 品牌力：營銷舉措多元，價值營銷激發共鳴 . 38 4.3 渠道力：經銷為主，電商渠道拓展加速 . 41 4.3.1 經銷：川渝為核心，云貴陜、兩湖齊發力 . 41 4.3.2 電商：專業團隊賦能、增長明顯提速 . 42 4.3.3 KA：綁定優質客戶

20、快速成長，加速布局全國 . 43 4.3.4 市場空間測算 . 44 5 盈利預測及估值 . 45 風險提示 . 47 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司品牌及系列概覽 . 7 圖表 2：公司業績一覽 . 8 圖表 3：公司發展歷程 . 9 圖表 4：百亞股價復盤 . 9 圖表 5：百亞股份各品類收入、增速、毛利率 . 10 圖表 6：百亞股份各渠道收入、增速、毛利率 . 11 圖表 7：百亞股份各地區收入、增速、毛利率 . 11 圖表 8：百亞股權結構集中（2022 年一季報） . 12 2022 年 06 月 16 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：公司

21、管理團隊 . 13 圖表 10：股權激勵計劃 . 13 圖表 11：現金分紅計劃 . 14 圖表 12：衛生用品成本拆分（自有為百亞股份） . 14 圖表 13：衛生巾構成示意 . 14 圖表 14：衛生巾行業上下游 . 14 圖表 15：衛生巾構成 . 15 圖表 16：衛生巾的功能技術主要分為三個層次 . 15 圖表 17：衛生巾龍頭公司經營概況 . 15 圖表 18：衛生巾行業價值鏈拆分（以百亞股份為例） . 16 圖表 19：衛生巾不同渠道銷售模式（以百亞為例） . 16 圖表 20：中國女性衛生用品市場規模零售端 . 17 圖表 21：中國女性衛生用品市場規模工廠端 . 17 圖表

22、22：中國衛生用品規模及單價 . 17 圖表 23：衛生巾發展歷史 . 18 圖表 24：龍頭公司近年新品/主推產品一覽 . 19 圖表 25：中日美衛生巾單價對比 . 20 圖表 26：中國女性初潮年齡不斷降低 . 20 圖表 27：中日美衛生巾人均消費量對比（片） . 20 圖表 28：中日美衛生巾人均消費額對比（美元：2021 年匯率） . 20 圖表 29：衛生巾規模及增速 . 21 圖表 30：輕薄衛生巾規模及增速 . 21 圖表 31：中國衛生用品各品類占比 . 21 圖表 32：中國衛生用品細分市場規模（億元人民幣） . 21 圖表 33：衛生巾、棉條、月經杯三者對比 . 21

23、圖表 34：女性衛生用品渠道變化 . 22 圖表 35：線上渠道銷售額及增速 . 22 圖表 36：世界衛生巾發展階段總結 . 22 圖表 37：中國衛生巾發展階段總結 . 22 圖表 38：中國衛生巾 CR10. 23 圖表 39：中日美 CR5 對比. 23 圖表 40：中國衛生巾市場份額企業占比 . 23 圖表 41：中國衛生巾市場份額品牌占比 . 23 圖表 42：衛生巾前十大品牌市占率（%） . 23 圖表 43：花煦推出高顏值衛生巾 . 24 圖表 44：NONOLADY 提出自制衛生巾概念 . 24 圖表 45：衛生巾市場三類企業對比 . 24 圖表 46：中國嬰兒紙尿褲市場規模

24、 . 25 圖表 47：中國嬰兒紙尿褲線上及超市渠道占比變化（%） . 25 圖表 48：中日美嬰兒紙尿褲人均消費量對比（片） . 25 圖表 49：中日美嬰兒紙尿褲人均消費額對比（美元：2021 年匯率） . 25 圖表 50：中國嬰兒衛生用品市場份額企業占比 . 25 圖表 51：中國嬰兒衛生用品市場份額品牌占比 . 25 圖表 52：中國成人失禁用品零售市場規模（億元） . 26 圖表 53：中國成人失禁用品均價（元/片） . 26 圖表 54：中日美成人失禁用品人均消費量對比（片） . 26 圖表 55：中日美成人失禁用品人均消費額對比（美元：2021 年匯率） . 26 2022 年

25、 06 月 16 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 56：成人紙尿褲企業 CR10 . 27 圖表 57：成人紙尿褲品牌 CR10 . 27 圖表 58：尤妮佳營收 2016-2021 年 CAGR 為 1.9% . 27 圖表 59：尤妮佳歸母凈利潤 2016-2021 年 CAGR 為 10.5% . 27 圖表 60：尤妮佳以個人護理為主 . 28 圖表 61：尤妮佳銷售額分地區（單位：十億日元） . 28 圖表 62：尤妮佳發展歷程 . 28 圖表 63：尤妮佳個護產品不斷拓展 . 29 圖表 64：尤妮佳成為多地區個護龍頭 . 29 圖表 65：子品

26、牌蘇菲發展歷程 . 29 圖表 66：日本人口及增速（百萬人，%） . 30 圖表 67：2018 年蘇菲冠名這就是街舞并啟動“魔性伸縮舞”挑戰 . 30 圖表 68：2019 年蘇菲睡姿自由主義天貓超級品牌日活動 . 30 圖表 69：蘇菲亞洲各地區業務策略 . 31 圖表 70：寶潔營收 2016-2021 年 CAGR 為 2.6% . 31 圖表 71：寶潔歸母凈利潤 2016-2021 年 CAGR 為 5.8% . 31 圖表 72：護舒寶早期在中國舉措 . 32 圖表 73：護舒寶將新推出產品與原系列衛生巾產品作對比 . 33 圖表 74：護舒寶將新推出產品與其他衛生巾產品作對比

27、 . 33 圖表 75：護舒寶在中國和全球市占率 2014 年開始出現下跌（%）. 34 圖表 76：護舒寶在華零售口徑銷售額 . 34 圖表 77： 護舒寶”我就是女生”活動 . 34 圖表 78：迪麗熱巴擔任護舒寶代言人 . 34 圖表 79：我國衛生巾行業及龍頭成功原因總結 . 35 圖表 80：百亞近年衛生巾推出新品一覽 . 35 圖表 81：自由點收入及毛利率 . 36 圖表 82：自由點單價持續提升 . 36 圖表 83：百亞衛生巾品牌矩陣完全 . 36 圖表 84：自由點衛生巾價位處于中等 . 36 圖表 85：公司研發費用 . 37 圖表 86：龍頭公司研發費用率 . 37 圖

28、表 87：公司在研技術一覽 . 37 圖表 88：公司獲得多項榮譽 . 38 圖表 89：衛生巾直接人工占比有所下降 . 38 圖表 90：從販賣月經焦慮到高潔絲打破月經羞恥 . 38 圖表 91：Like A Girl 宣傳照 . 38 圖表 92：各品牌近年來營銷梳理 . 39 圖表 93：百亞廣告宣傳費用持續上升 . 40 圖表 94：百亞市占率 . 40 圖表 95：多元并舉發力營銷 . 40 圖表 96：經銷商相關支持政策 . 41 圖表 97：經銷商數量變化 . 42 圖表 98：經銷商渠道毛利率對比 . 42 圖表 99：電商推廣費持續上升 . 42 圖表 100：電商渠道客戶數

29、及復購率 . 42 圖表 101：各電商平臺營收占電商渠道營收比例 . 43 圖表 102：2022 年 3 月自由點為抖音直播品牌自播前五 . 43 2022 年 06 月 16 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 103：抖音直播渠道銷售情況對比 . 43 圖表 104：KA 年末客戶數量 . 44 圖表 105：前十大 KA 客戶營收及占比 . 44 圖表 106：主要 KA 客戶營收（萬元） . 44 圖表 107：衛生巾目標消費人群計算（萬人） . 45 圖表 108：衛生巾市場規模預測 . 45 圖表 109：盈利預測（百萬元） . 46 圖表 11

30、0：可比公司估值 . 47 2022 年 06 月 16 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 從川渝走向全國的衛生巾品牌從川渝走向全國的衛生巾品牌 1.1 公司介紹：深耕川渝，走向全國公司介紹：深耕川渝，走向全國 深耕衛生用品深耕衛生用品 20 余年，從川渝走向全國。余年，從川渝走向全國。百亞股份原為重慶絲爽衛生用品有限公司，1993 年創建于重慶，主要布局婦嬰衛生用品及成人失禁用品，2021 年衛生巾/嬰兒紙尿褲/成人失禁用品收入占比分別為 80.96%/8.90%/1.24%。成立以來，公司持續加強中高端衛生巾品牌定位， 線下渠道基礎夯實， 線上渠道改革成效顯

31、現， 全國拓展進程順利，市占率穩步提升。根據尼爾森數據，2021 年”自由點”在本土衛生巾中排名第三，重慶地區排名第一，四川及云貴陜地區排名第二，已成為衛生巾領域知名品牌。2015-2021 年公司總收入從 6.91 億元提升至 14.63 億元（CAGR 為 13.3%） ，歸母凈利潤從 0.68 億元提升至 2.28 億元（CAGR 為 22.4%） ；2022Q1 實現營收 4.32 億元（同比+6.6%） ，歸母凈利潤 0.55 億元（同比-31%） ，主要系疫情影響以及公司加大渠道投入。 圖表 1：公司品牌及系列概覽 資料來源：公司公告，淘寶，國盛證券研究所 產品品牌系列產品示例價格

32、主要特點無感7日系列日用1.66元/片夜用1.44元/片具有薄、柔、吸的特性，采用超薄復合芯體結構，產品輕薄，蓬松柔軟，超強吸收。無感無憂系列日用1.17元/片夜用0.93元/片采用獨創的Y型芯體結構，結合立體懸浮設計，產品更加貼合人體股溝，減少摩擦感。舒睡系列1.25元/片具有超長超吸收的特性，舒睡430長度保持著行業內最長的巾身設計。安睡褲系列4.95元/片采用立體全包圍褲型設計，貼身不緊繃，超薄透氣，柔軟舒適。有機純棉系列1.33元/片采用有機純棉表層，天然健康，極薄柔軟，親膚透氣。隱形系列3.4元/片采用獨創的四邊封包裝設計，隱秘、隱感、隱痕，產品超極薄，輕柔貼身。日/夜用1.74元/

33、片安睡褲3.49元/片醫護級衛生巾，獨立CC包裝，三零標準生產閃吸0.22元/片針對中低端超薄全能系列1.28元/片采用雙層超薄柔軟面層和輕薄柔韌的復合芯體結構 具有超薄、透氣、柔軟的特性。不要緊系列1.41元/片采用超聲波工藝設計的無束縛彈柔腰圍，讓嬰幼兒穿著更舒適。成人失禁用品丹寧成人系列2.17元/片解決成人失禁期間的困擾，具有蓬松柔軟、吸收性好的特性。U-Nurse妮爽衛生巾嬰兒紙尿褲自由點FREEMORE好之 2022 年 06 月 16 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司業績一覽 資料來源：Wind，國盛證券研究所 發展歷程：從地區走向全國

34、，產品發展歷程：從地區走向全國，產品&渠道持續拓寬渠道持續拓寬 1） 2013 年以前： 深耕川渝， 布局云貴陜，年以前： 深耕川渝， 布局云貴陜， 扎根扎根線下經銷商渠道。線下經銷商渠道。 百亞股份前身“絲爽”，質優價廉產品獲得良好市場反響，深耕川渝地區，依靠地推方式與經銷商、銷售終端建立長期、 良好的合作關系， 逐步占據市場領先地位， 2012 年旗下品牌“自由點”、 “妮爽”、“好之”榮獲重慶市著名商標，2013 年公司衛生巾產品在川渝地區市場份額排名第二。布局方面：以川渝為主，云貴陜穩步推進：2013 年公司川渝/云貴陜地區收入分別為4.07/1.55 億元，收入占比分別為 60.9%

35、/27.0%；渠道方面：經銷為主、KA 并行：2013年經銷商收入占比 89.0%，經銷商數量為 371 家（其中川渝 140 家，云貴陜 147 家） 。 2） 2013-2017 年：產品優化升級，渠道多元布局，走向年：產品優化升級，渠道多元布局，走向全國。全國。公司把握消費升級趨勢推出創新單品， 渠道端傳統經銷穩定擴張 ， 恰逢國內電商渠道崛起、 KA 渠道逐步下沉，百亞加速 KA&電商建設、走向全國。KA 方面，2012 年開始與永輝超市、沃爾瑪等 KA客戶建立合作關系，2017 年年末合作客戶達 42 家；電商方面，2013 年開始發展電商業務， 在天貓、 京東等傳統電商平臺開設旗艦

36、店， 2013-2017 年線上營收 CAGR 達 283.6%，占比從 0.03%提升至 4.92%；區域方面，非核心區域推廣初見成效，2014-2017 其他地區營收占比從 8.59%升至 17.5%。 3）2017-至至今今：產品持續優化，加強產品持續優化，加強傳統渠道改革，發力新零售渠道傳統渠道改革，發力新零售渠道。公司加大產品研發投入，推出更多中高端新品，并采取抖音直播、話題營銷，聯合 KOL 等新營銷方法提升品牌力；渠道端：分別于 2017 年和 2019 年對經銷商及 KA 換汰升級，優化銷售隊伍， 2017-2019 年經銷商數量從 508 家下降至 408 家， KA 客戶數

37、從 42 家降至 28 家； 2）發力新零售渠道：2019 年成立杭州百亞，由專業電商團隊協助線上運營，近年來布局抖音等直播電商， 入駐社區團購，啟動線上 ToB 業務，進一步拓展新零售渠道。 2017-2021年公司總收入從 6.68 億元提升至 14.63 億元，CAGR 為 15.92%。 單位：百萬元單位：百萬元2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1營業總收入營業總收入618.03668.49624.10691.40738.80810.21961.161149.411250.751463.06432.00YOY8

38、.16%-6.64%10.78%6.85%9.67%18.63%19.59%8.82%16.97%6.59%歸母凈利潤歸母凈利潤67.1186.0160.3867.7171.1665.5889.35128.15182.51227.9255.42YOY28.17%-29.80%12.15%5.09%-7.84%36.25%43.43%42.41%24.89%-31.00%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤58.6378.2950.4060.2466.7063.4587.54123.05180.21210.5354.39YOY33.53%-35.62%19.53%10.72%-4.87%37.97%40

39、.56%46.46%16.83%-29.23%毛利率毛利率36.66%45.95%47.13%48.21%49.85%45.91%42.13%45.91%42.66%44.71%44.76%期間費用率期間費用率24.17%30.00%34.22%37.41%37.47%34.69%30.11%32.02%24.67%27.46%29.39%銷售費用率18.60%24.43%29.33%31.31%32.00%27.64%25.57%26.89%17.74%19.06%21.70%管理+研發費用率5.64%5.66%4.95%6.42%5.63%7.27%4.76%5.25%7.17%8.59%

40、7.84%財務費用率-0.06%-0.09%-0.06%-0.32%-0.16%-0.22%-0.22%-0.12%-0.25%-0.19%-0.14%歸母凈利率歸母凈利率10.86%12.87%9.67%9.79%9.63%8.09%9.30%11.15%14.59%15.58%12.83%存貨周轉天數存貨周轉天數55.7155.5566.0570.0266.8364.5266.8071.9370.4869.4756.49較上年同期增減-0.1610.503.97-3.19-2.312.285.13-1.45-1.01-1.82應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數17.4515.3117.332

41、1.4222.1022.2321.8421.0524.1627.8135.48較上年同期增減-2.152.034.090.670.13-0.39-0.793.123.6411.20應付賬款周轉天數應付賬款周轉天數28.8541.5848.1046.8260.2271.4175.4677.3973.5770.3956.80較上年同期增減12.736.52-1.2813.3911.194.051.93-3.82-3.18-1.85合同負債合同負債32.8632.6226.2144.8740.4953.08419.54968.0863.5849.8944.13較上年同期增減-0.24-6.4218.

42、66-4.3812.60-11.889.4912.89-13.69-3.31經營性現金流凈額經營性現金流凈額80.79152.445.88118.1799.40102.2373.62132.02250.77197.2518.25較上年同期增減71.65-146.56112.30-18.782.84-28.6158.40118.76-53.53-31.74資本開支資本開支35.3219.8244.17195.68110.9255.1539.9924.8796.73121.095.59較上年同期增減-15.5024.35151.51-84.76-55.77-15.16-15.1271.8624.3

43、5-19.18ROE21.45%21.57%16.81%14.72%13.40%10.99%14.49%18.29%16.23%18.79%4.42%YOY（ ）0.11%-4.76%-2.09%-1.32%-2.41%3.50%3.80%-2.06%2.56%-2.48%資產負債率資產負債率30.51%28.75%24.50%27.83%28.42%29.70%28.84%29.15%23.28%21.82%21.22%YOY（ ）-1.76%-4.26%3.33%0.59%1.28%-0.87%0.32%-5.87%-1.46%-0.98% 2022 年 06 月 16 日 P.9 請仔細

44、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 圖表 4：百亞股價復盤 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 1.2 收入拆分：聚焦收入拆分：聚焦中高端衛生巾賽道，渠道拓展多元化中高端衛生巾賽道，渠道拓展多元化 按品類：按品類：聚焦中高端衛生巾賽道，自主品牌發展領先。聚焦中高端衛生巾賽道，自主品牌發展領先。1）自主品牌：2015-2021 年衛生巾/嬰兒紙尿褲/成人失禁收入分別從5.19/1.73/0.22億元提升至11.84/1.30/0.18億元，CAGR 為 14.8%/-4.6%/-3.6%（成人失禁從 2016

45、 年開始） ，其中，“自由點”表現靚麗，帶動公司近三年營收快速提升；紙尿褲業務因嬰褲競爭激烈，成褲處于行業起步初期&毛利較低，公司投入較少精力，業績表現承壓。2）ODM：2016 年公司開拓 ODM 業務，綁定蘇州綠葉、名創優品等大客戶學習新零售思維，2016-2019 年收入從 2.43 百萬元升至 1.61 億元（CAGR 為 305.0%） ，占比從 0.33%提升至 14.04%；近年來隨公司大力發1993201220132000201520162017201820192020正值衛生巾快速滲透時期，重慶絲爽成立自由點&妮爽&好之榮獲重慶市著名商標衛生巾在川渝地區份額排名第二僅布局經銷

46、&KA渠道2013年開始布局電商 2012年開始和永輝等KA合作2016年開拓ODM業務 2017年KA客戶達42家 2017年起對經銷商進行換汰升級2019年成立杭州百亞賦能電商 2019年起對KA客戶進行換汰升級 探索更多新零售渠道，入駐社區團購，線上ToB分銷，直播電商等 2013年經銷商收入占比89.0%產品2011 2011年推出暢銷款無感7日系列 2015年推出安睡褲、隱形系列 2017年推出舒睡、無感無憂系列 2018年推出線上特供空氣系列&不要緊系列 2019年推出線上特供羽翼輕輕 2020年推出有機純棉系列&醫護級U-Nurse妮爽品牌成立，成為重慶市消費者滿意產品（連續五年

47、） 2013年推出超薄全能系列2010百亞股份成立 2010年推出“丹寧”2021年“自由點”在本土衛生巾中份額排名第三，重慶地區排名第一，四川及云貴陜地區排名第二01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00005101520253035百亞股份滬深300指數-右申萬行業指數:輕工制造-右造紙印刷概念板塊走強，帶動公司股價進一步上升公司發布業績公告，受益于KA&電商&ODM渠道快速發展，20Q1-Q3營收同比+10.5%，歸母凈利同比+50.7%，股價持續走高上市初上市初：公司以自有品牌業務為主，主要從事衛生巾和紙尿褲的生產銷售，旗下包含“自由點”“好之”等品牌；深耕

48、川渝，穩步向全國擴張；2020年9月，百亞上市，成為A股首個衛生巾品牌，業績優異&股價基數,動態PE低&賣盤少，受到資金大力追捧，股價持續走高。21H1：產品：迭代升級無感7日系列，擴充有機純棉高端產線，產品結構優化帶動毛凈利同比提升；渠道：線下&電商渠道開拓效果良好，云貴陜&電商同比增速突出。2021H1實現營收7.6億元，+25.35%；歸母凈利1.32億元，+39.41%，估值提升4月下旬起：月下旬起：造紙板塊上漲；4月月底：底：發布年報及1季報，業績表現靚麗，符合預期，估值上升；6月月初初，三孩政策落地，三孩概念股隨之大漲，公司股價因此升高。2月：月：發布業績快報：產品結構優化&中高端

49、產品占比提升，平滑部分原材料價格上行影響，降本控費成效顯著，盈利能力提升。20年實現營收12.5億元，同比+8.8%，歸母凈利1.8億元，同比+43%，估值上升開年下跌：開年下跌：次新股指偏離度高位下滑多次漲停：多次漲停：隨造紙板塊上漲&次新股活躍，公司股價上升6月初起：月初起：市場對規模紙企降價預期較濃，下游訂單清單，造紙板塊普跌21年年9月起估值下跌月起估值下跌：造紙板塊下行；1.73億股解禁，約占股本40.37%；大股東重望耀暉、溫氏投資擬減持不超過公司股本10%10月：月：發布三季報預告，業績靚麗帶動股價小幅回升；后正式發布三季報,單Q3淡季逆勢增加營銷投入導致凈利增速放緩，估值下跌2

50、1年年11月起估值下跌月起估值下跌：；大股東銘耀資產減持，不再為持股5%以上股東22年年1月起估值下跌月起估值下跌：股東減持北向資金風格切換，大幅減持發布股權激勵計劃，股價上漲 2022 年 06 月 16 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 展自主品牌業務， ODM 業務占比下降， 2021 年營收降至 1.30 億元 （占比降至 8.90%） 。 圖表 5：百亞股份各品類收入、增速、毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 自主品牌自主品牌 691.40 736.37 747.94 801.71 98

51、8.00 1101.58 1332.82 YOY 10.78% 6.50% 1.57% 7.19% 23.24% 11.50% 20.99% 占比 100.00% 99.67% 92.32% 83.41% 85.96% 88.07% 91.10% 毛利率 - 49.97% 47.91% 45.94% 48.91% 45.48% 46.89% 其中：衛生巾其中：衛生巾 518.69 546.12 535.99 573.57 750.45 947.27 1184.47 YOY 13.77% 5.29% -1.85% 7.01% 30.84% 26.23% 25.04% 占比 75.02% 73.9

52、2% 66.15% 59.67% 65.29% 75.74% 80.96% 毛利率 53.45% 56.65% 55.44% 53.75% 55.30% 50.52% 50.65% 自由點自由點 394.52 433.54 457.23 519.44 708.48 910.73 1137.09 YOY 22.67% 9.89% 5.46% 13.61% 36.39% 28.55% 24.85% 占比 57.06% 58.68% 56.43% 54.04% 61.64% 72.81% 77.72% 毛利率 60.43% 62.73% 61.44% 57.94% 妮爽妮爽 124.17 112.5

53、8 78.76 54.13 41.98 36.54 47.38 YOY -7.55% -9.33% -30.04% -31.27% -22.45% -12.93% 29.65% 占比 17.96% 15.24% 9.72% 5.63% 3.65% 2.92% 3.24% 毛利率 31.25% 33.22% 20.64% 13.57% 其中：紙尿褲其中：紙尿褲 172.71 190.25 211.95 228.14 237.54 154.30 148.35 YOY 2.70% 10.15% 11.41% 7.64% 4.12% -35.04% -3.86% 占比 24.98% 25.76% 26

54、.16% 23.74% 20.67% 12.34% 10.14% 毛利率 32.46% 30.78% 28.88% 26.29% 28.71% 14.55% 16.79% 嬰兒紙尿褲嬰兒紙尿褲 172.71 168.41 192.76 210.49 222.03 142.31 130.21 YOY 2.70% -2.49% 14.46% 9.20% 5.48% -35.91% -8.50% 占比 24.98% 22.80% 23.79% 21.90% 19.32% 11.38% 8.90% 毛利率 0.32 32.06% 29.03% 27.68% 29.93% 成人失禁用品成人失禁用品 21

55、.84 19.19 17.65 15.51 12.09 18.14 YOY - -12.13% -8.03% -12.13% -22.03% 50.00% 占比 2.96% 2.37% 1.84% 1.35% 0.97% 1.24% 毛利率 20.92% 27.39% 9.73% 11.21% ODM 產品產品 2.43 62.26 159.45 161.42 149.18 130.24 YOY 2462.1% 156.10% 1.23% -7.58% -12.69% 占比 0.33% 7.68% 16.59% 14.04% 11.92% 8.90% 毛利率 15.94% 25.00% 23.

56、01% 27.57% 21.86% 22.44% 資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所預測 注：2021 年自由點收入占衛生巾比重超 95% 按渠道：經銷渠道為主，按渠道：經銷渠道為主，KA 和電商加速發展。和電商加速發展。1）傳統經銷渠道：2015-2021 年收入從5.46 億元提升至 8.57 億元，目前仍為最主要銷售渠道；2）KA 渠道：目前已與永輝超市、新世紀百貨、沃爾瑪等 28 個 KA 客戶建立合作關系，2014-2019 年收入從 0.92 億元提升至 2.69 億元（CAGR 為 23.88%） ，占比從 14.80%提升至 23.45%，2020 受疫情影響營收略

57、微下滑，2021 年恢復增長態勢，但占比降至 18.21%。3）電商渠道：2012年開始開拓，2019 年成立電商子公司，2021 年電商渠道整改，資源傾斜新零售渠道，2013-2021 年收入從 0.18 百萬元提升至 209.89 百萬元（CAGR 為 141.73%） ，占比從0.03%提升至 14.35%。 2022 年 06 月 16 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：百亞股份各渠道收入、增速、毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 經銷商渠道經銷商渠道 545.50 559.64

58、 540.59 531.80 607.88 703.40 856.52 YOY 3.70% 2.59% -3.40% -1.63% 14.31% 15.71% 21.77% 占比 78.90% 75.75% 66.72% 55.33% 52.89% 56.23% 58.54% 毛利率 46.14% 48.43% 45.39% 44.77% 48.99% 48.04% 50.60% KA 渠道渠道 124.02 142.51 167.47 205.85 269.50 244.76 266.42 YOY 34.25% 14.91% 17.51% 22.92% 30.92% -9.18% 8.85%

59、 占比 17.94% 19.29% 20.67% 21.42% 23.45% 19.57% 18.21% 毛利率 60.96% 59.87% 57.10% 53.00% 52.63% 44.52% 44.69% 電商渠道電商渠道 21.89 34.21 39.88 64.07 110.62 153.42 209.89 YOY 285.04% 56.28% 16.57% 60.65% 72.66% 38.69% 36.81% 占比 3.17% 4.63% 4.92% 6.67% 9.62% 12.27% 14.35% 毛利率 27.35% 33.87% 38.64% 32.93% 39.37%

60、35.44% 34.52% ODM 渠道渠道 - 2.43 62.26 159.45 161.42 149.18 130.24 YOY - - 2462.14% 156.10% 1.23% -7.58% -12.69% 占比 - 0.33% 7.68% 16.59% 14.04% 11.92% 8.90% 毛利率 - 15.94% 25.01% 23.01% 27.57% 21.86% 22.44% 資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所 按區域：起步川渝，走向全國。按區域：起步川渝，走向全國。公司自成立以來，始終堅持“川渝市場精耕、國內有序拓展、電商建設并舉”的市場開拓策略，建立有序

61、拓展、層次分明的銷售渠道，因地制宜差異化營銷，例如在云貴陜及兩湖等優勢區域穩步推廣川渝市場的成功經驗，其他非優勢區域借助 KA&電商渠道廣泛覆蓋率提升知名度。 2015-2021 年線下川渝地區收入從 3.89億元提升至 6.14 億元 （CAGR 為 7.9%） ， 2021 年占比達 42.0%； 云貴陜地區持續發力，收入從 2020 年的 2.69 億元提升至 3.36 億元（+24.91%） ，2021 年占比達 22.9%。此外，公司積極向全國拓展，重點覆蓋河北、河南、山東、江蘇、廣東、廣西、安徽等省份。據尼爾森數據，2021 年公司自由點衛生巾在本土廠商排名第三，在川渝、云貴陜地區

62、排名第二，重慶市占率已成為第一。 圖表 7：百亞股份各地區收入、增速、毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 川渝地區川渝地區 389.26 404.77 393.45 402.04 491.20 530.91 614.44 YOY 5.53% 3.99% -2.80% 2.18% 22.18% 8.08% 15.73% 占比 56.30% 54.79% 48.56% 41.83% 42.73% 42.73% 42.00% 毛利率 51.87% 48.39% 50.72% 云貴陜及兩湖云貴陜及兩湖地區地區 215.61 221.6

63、8 235.11 242.20 288.27 268.70 335.63 YOY 6.92% 2.81% 6.06% 3.02% 19.02% 16.62% 24.91% 占比 31.19% 30.01% 29.02% 25.20% 25.08% 20.05% 22.94% 毛利率 50.65% 50.38% 52.09% 其他地區其他地區 86.54 78.14 141.78 252.86 259.32 148.55 172.86 YOY 61.43% -9.71% 81.45% 78.35% 2.55% -4.63% 16.37% 占比 12.51% 10.58% 17.50% 26.31

64、% 22.56% 13.55% 11.82% 毛利率 43.74% 36.58% 38.16% 電商渠道電商渠道 21.89 34.21 39.88 64.07 110.62 153.42 209.89 2022 年 06 月 16 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 YOY 285.04% 56.28% 16.57% 60.65% 72.66% 38.69% 36.81% 占比 3.17% 4.63% 4.92% 6.67% 9.62% 12.27% 14.35% 毛利率 27.35% 33.87% 38.64% 32.93% 39.37% 35.44% 34.5

65、2% ODM 渠道渠道 - 2.43 62.26 159.45 161.42 149.18 130.24 YOY - - 2462.1% 156.10% 1.23% -7.58% -12.69% 占比 - 0.33% 7.68% 16.59% 14.04% 11.92% 8.90% 毛利率 - 15.94% 25.01% 23.01% 27.57% 21.86% 22.44% 資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所 注：云貴陜及兩湖地區 2020 年及以后只含云貴陜地區，其他地區 2020 年以及后包含兩湖地區 1.3 公司股權結構集中，管理團隊經驗豐富公司股權結構集中，管理團隊經驗豐

66、富 公司股權結構集中。公司股權結構集中。創始人馮永林先生實際控制持有公司 41.20%股權的復元商貿，同時還間接控制公司 8.13%的股東大會表決權， 共計控制公司 49.33%的股東大會表決權。重望耀輝/溫氏投資為公司的第二/三大股東，持有公司股份及股東大會表決權比例分別為 19.46%/5.65%，前三大股東持股比例合計 66.31%，股權較為集中。 創始人深耕衛生用品領域，管理團隊從業經驗豐富。創始人深耕衛生用品領域，管理團隊從業經驗豐富。公司創始人馮永林先生 1993 年加入日化行業，參與創立重慶絲爽衛生用品有限公司（與培新機械共同出資，謝秋林先生彼時為培新機械的執行董事， 現為百亞董

67、事及股東） 。 公司核心管理團隊有多年衛生用品行業從業經驗，且彼此合作多年，團隊較為穩定。 圖表 8：百亞股權結構集中（2022 年一季報） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 年 06 月 16 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：公司管理團隊 姓名 年齡 職務 過往經歷 馮永林 59 董事長/總經理 曾任重慶華盛衛生紙業制品有限公司總經理、董事，重慶絲爽總經理，百亞有限董事長、總經理等；現主要任職杭州百亞董事長，百亞股份董事長、總經理 張黎 44 財務總監、董事會秘書 碩士研究生學歷。曾任普華永道中天會計師事務所審計部經理，鄉村基快餐連鎖有限

68、公司財務總監、代理首席財務官，百亞有限財務總監；現任杭州百亞董事，百亞股份董事、財務總監、董事會秘書等 曹業林 40 營銷總監 本科學歷，曾任重慶絲爽主管，百亞有限銷售總監等；現任百亞股份董事、營銷總監、杭州百亞總經理等 彭海麟 45 生產總監 大專學歷，曾任尤妮佳生產技術員、技術課長、工廠廠長，現任百亞股份董事、生產總監，廣東貝華董事 梁遠東 49 銷售總監 本科學歷，曾任上海不凡帝糖果有限公司銷售員、銷售主管，內蒙古伊利股份集團液態奶事業部城市經理、銷售區域經理，百亞股份銷售區域總監，百亞股份監事?，F任百亞股份銷售總監 鄧興華 45 銷售總監 大專學歷，曾任重慶絲爽衛生用品有限公司辦事處主

69、任、拓展新市場部長；百亞股份銷售區域總監?，F任百亞股份銷售總監 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.4 股權激勵廣泛，分紅穩定股權激勵廣泛，分紅穩定 推出股權激勵計劃， 綁定核心人才。推出股權激勵計劃， 綁定核心人才。 公司擬向 537 名員工授予權益不超過 483.68 萬份。本次股權激勵覆蓋員工 537 名，占公司員工總數約 24.75%；具體看，公司擬向董事會認為需要激勵的其他人員（454 人）授予股票期權 163 萬份，行權價格 17.38 元/份；擬向中層管理人員、核心及骨干人員（83 人）授予 321 萬股，授予價格為 8.69 元/股。 業績考核目標充分考慮整體與線上渠道發展

70、，業績考核目標充分考慮整體與線上渠道發展，聚焦中期穩健發展聚焦中期穩健發展。本次激勵計劃考核年度為 2022-24 年，針對負責線下業務的激勵對象：業績考核以 2020 年公司營業收入與凈利潤為基數，2022-24 年公司收入增長率分別不低于 45%/75%/115%，公司凈利潤增長率分別不低于 40%/65%/95%；針對負責線上業務的激勵對象：業績考核以 2020年線上業務營業收入為基數，2022-24 年線上業務營業收入增長率分別不低于120%/220%/350%。若不考慮股權激勵費用，則 2022-24 年考核目標對應的營收分別為 18.14/21.89/28.14 億元（CAGR 2

71、1.77%） ，歸母凈利潤 2.56/3.01/3.56 億元（CAGR18.02%） ，線上業務營收 3.38/4.91/6.90 億元（CAGR 43.02%） 。 圖表 10：股權激勵計劃 行權安排行權安排 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期限 線下： 以 2020 年營業收入與凈利潤為基數， 2022 年營收增長率不低于 45%， 公司凈利潤增長率不低于 40%； 線上：以 2020 年線上業務營業收入為基數，2022 年線上業務營業收入增長率不低于 120%。 第二個解除限售期限 線下： 以 2020 年營業收入與凈利潤為基數， 2022 年營收增長率不低于 75%， 公司凈

72、利潤增長率不低于 65%； 線上：以 2020 年線上業務營業收入為基數，2023 年線上業務營業收入增長率不低于 220%。 第三個解除限售期限 線下： 以 2020 年營業收入與凈利潤為基數， 2022 年營收增長率不低于 115%， 公司凈利潤增長率不低于 95%； 線上：以 2020 年線上業務營業收入為基數，2024 年線上業務營業收入增長率不低于 350%。 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 穩定穩定分紅分紅保護股東，合伙制經營綁定管理層保護股東，合伙制經營綁定管理層。公司實行持續穩定的利潤分配政策，多次現金分紅保障股東權益，上市以來累計分紅率達 55.26%（最低分紅比例 20

73、%） ，保護股東利益。 此外，公司還設立員工持股平臺激發員工歸屬感， 三大員工持股平臺光元投資、匯元投資、原元投資共持股 8.13%， 覆蓋經理層以上超百人， 管理層深度綁定公司利益。 2022 年 06 月 16 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：現金分紅計劃 分紅年度分紅年度 含稅現金分紅金額（億元）含稅現金分紅金額（億元） 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 股利支付率股利支付率 2021 年 1.29 2.28 56.64% 2020 年 1.28 1.83 70.32% 2018 年 0.44 0.89 49.55% 資料來源：Wind，國

74、盛證券研究所 2 衛生巾行業：成熟市場，產品衛生巾行業：成熟市場，產品&渠道加速迭代渠道加速迭代 2.1 商業模式：規模效應顯著，渠道加價倍率高商業模式：規模效應顯著，渠道加價倍率高 衛生巾由四層結構組成， 核心技術可分為三類。衛生巾由四層結構組成， 核心技術可分為三類。 女性衛生用品按照不同產品功能及形態，可細分為衛生巾、衛生護墊、衛生棉條和月經杯四類，其中衛生巾占據主導地位，2020年占比 35.6%。衛生巾從構造看，可分為面層、吸收芯體、底層和包膜層，各層材料之間用熱熔膠相粘結； 從成本看， 衛生巾生產工藝、 流程相對標準， 原材料成本占比近 80%，人工成本占比小于 7%；上游主要原材

75、料主要包括無紡布、膜等，其中表層和底層所需的無紡布和防漏膜用量最大，而中間吸收體對材質要求最高，優質的 SAP 和絨毛漿仍需依賴進口；從生產技術看，可分為基礎性、關聯性和附加性技術，國內產品生產基數成熟，產品競爭向創新技術轉移。 圖表 12：衛生用品成本拆分（自有為百亞股份） 資料來源：豪悅護理、可靠股份招股說明書，百亞股份 2021 年年報，國盛證券研究所 圖表 13：衛生巾構成示意 圖表 14：衛生巾行業上下游 資料來源：延江股份招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：百亞招股說明書，產業信息網，國盛證券研究所 注：上游原材料占比是采購額占總原材料采購額 81.3% 85.6% 85.6%

76、83.8% 6.7% 4.5% 7.7% 3.2% 12.0% 9.9% 6.5% 6.6% 6.4% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%直接材料 直接人工 制造費用 其他 2022 年 06 月 16 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：衛生巾構成 構成 功能 原材料及描述 表層 使液體能快速滲透并有效阻止回滲，保持表層干爽 1. 主要材料有無紡布（“棉柔面”）和 PE 打孔膜（“網面”）； 2. PE 打孔膜廉價且透氣性好，但由于氣候和習慣不同，中國、日本的消費者更偏好于消費無紡布面料的衛生巾。 3. 按面層材料可以分

77、為三大類：按面層材料可以分為三大類：1）棉柔類衛生巾：采用各類無紡布材料（以紡粘及熱風無紡布為主）；2）干爽網面衛生巾：使用各種打孔膜為原料；3）純棉類衛生巾 吸收層 用于吸收經血 1. 木漿芯體：木漿芯體：由高分子吸水樹脂（SAP）、絨毛漿、吸水紙和木漿等構成；無木漿復合芯體：無木漿復合芯體：由多種卷曲以及中空纖維制成的熱風蓬松無紡布，和多種不同特性的高分子吸水樹脂復合而成 2. 包括導流層、導流芯層和鎖水層，其中，導流層可將液體橫向傳導，增加吸收面積，防止液體集中吸收；導流芯層可以迅速吸收液體，將液體傳導到下一層；鎖水層由木漿纖維和高分子吸水樹脂組成，洗液性能強，可以在一定壓力條件下留住液

78、體 底層 用于防止液體滲漏 主要是以特殊聚乙烯（PE）塑料薄膜為基材加工而成，能防水透氣，目前也有部分高端產品以PE 膜加上無紡布構成的復合材料做底層。此外，該層還有熱熔膠（主要用來在產品使用過程中的粘貼固定）和離型紙（俗稱硅油紙或防粘紙，保護熱熔膠在使用前的粘度） 包膜層 俗稱“快易包”， 用來包裹衛生巾 主要采用無紡布或 PE 流延膜作為材料。 為了提升產品的視覺效果， 包膜層一般會被加上各種鮮艷亮麗的顏色并印上精美圖案。 資料來源：延江股份公司公告，國盛證券研究所 圖表 16：衛生巾的功能技術主要分為三個層次 技術層級 主要體現 具體內容 基礎性技術 提升吸收性 夜用加長/梯形扇尾/吸收

79、芯體技術/防側漏技術 關聯性技術 舒適性和貼合性 貼合性：從直條型到護翼型，再到彈性材質，多種疊法，并引進更好的熱用膠 舒適性：1）改進材質，如蠶絲面料；2）改變形態：如超薄型，迷你衛生巾 附加性技術 包裝、外觀、添加成分的專業細分、跨品類技術等 包裝：單片獨立包裝和密封條技術 產品外觀：各式色彩及圖案 添加成分的專業細分：清涼感，各種香味，祛味抗菌，護膚因子等 跨品類：按消費者使用習慣來增加產品賣點，比如自檢卡、暖宮貼等 資料來源：公開市場資料，國盛證券研究所 銷售費用高企，規模效應顯著。銷售費用高企，規模效應顯著。1）銷售費用高企：衛生巾制造工藝成熟，生產標準化程度較高（據百亞招股書披露、

80、成本僅為 0.19 元） ，且消費者粘性較高，因此各大品牌持續加強品牌營銷提升品牌知名度，行業平均銷售費用率達 20%；2）規模效應顯著：衛生巾生產自動化水平較高，且現有品牌深耕行業多年，產品矩陣搭建完善且已形成一定品牌認知，新進入者難以短期超越。 圖表 17：衛生巾龍頭公司經營概況 公司公司 恒安國際恒安國際 景興健護景興健護 百亞股份百亞股份 尤妮佳尤妮佳 寶潔寶潔 代表品牌代表品牌 七度空間七度空間 ABC、Free 自由點自由點 蘇菲蘇菲 護舒寶護舒寶 衛生巾毛利率 70.5% 41.9% 50.7% - - 紙尿褲毛利率 37.7% 16.8% 公司毛利率 37.4% 41.7% 4

81、4.7% 40.1% 49.1% 銷售費用率 15.2% 25.4% 19.1% 24.4% 19.9% 公司凈利率 15.8% 8.3% 15.3% 10.7% 20.3% 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 注：景興健護數據為 2017 年數據，尤妮佳為銷售及一般管理費用 2022 年 06 月 16 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 線下渠道仍占主流， 渠道加價倍率較高。線下渠道仍占主流， 渠道加價倍率較高。 衛生巾主要通過 KA、 經銷及電商渠道進行銷售，因其購買具有及時性、便捷性等要求，線下渠道仍占主流。線下渠道一般為多重經銷商體系，據百亞股份招股書披

82、露，衛生巾出廠價為 0.42 元，經過每層經銷商加價 20-30%后終端售價 1.25 元，渠道加價倍率 2 倍以上。 圖表 18：衛生巾行業價值鏈拆分（以百亞股份為例） 資料來源：百亞招股書，國盛證券研究所 注：費用使用 2019 年相關費用率*售價計算，廠家利潤=出廠價-成本-費用，經銷商、終端加價按照售價及出廠價之差分別乘以 40%和 60%；經銷商層級根據招股所述“基本不存在下游層級”假設為 1 層 圖表 19：衛生巾不同渠道銷售模式（以百亞為例） 渠道 模式 價格 主要業務模式/特點 大賣場、大型超市 自主營銷 結算價格為終端零售指導價的 8- 8.5 折，再按照合同約定給與一定業績

83、折扣 通常與 KA 客戶簽訂年度框架銷售合同， 與 KA 主要以委托代委托代銷銷的方式展開合作，按照合同的約定通常給予對方一定的信用期。 小型超市、便利店等其他線下終端 與經銷商合作 終端零售指導價的 6.4-7.2 折 1）賣斷方式銷售產品，原則上，公司對經銷商客戶采取先款后貨的結算模式；2）制定嚴格經銷商遴選標準；3）推行統一銷售政策，并提供定期培訓、終端銷售指導和各類促銷支持等營銷手段；4）經銷商經營產品不排他 電商平臺 自主運營 以終端零售價作為結算價格基礎；線上專供產品單獨制定終端零售價格；線上與線下共用產品在線下零售價格基礎上適當給予一定折扣 1）在天貓、京東、唯品會等三方電商平臺

84、上開設官方旗艦店或直營店直接向消費者銷售商品；2）與國內知名電商平臺的新零售渠道進行合作，進入零售通及新通路渠道；3）積極參與直播、私域社群、社區團購等新興渠道 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2.2 成熟市場，產品成熟市場，產品&渠道加速迭代渠道加速迭代 2.2.1 規模：規模：穩健增長穩健增長，價增價增為核心驅動為核心驅動 市場規模穩定增長，價增為核心驅動。市場規模穩定增長，價增為核心驅動。2007-2021 年中國女性衛生用品市場規模零售規模/工廠規模分別由 329/211 億元增至 987.1/633 億元，CAGR 均為 8.2%，同期衛生用品消費量從 716.2 億片增至 1

85、200.6 億片（CAGR 為 3.8%） ，單價從 0.46 元/片增至 0.82元/片（CAGR 為 4.2%） 。行業發展大致經歷兩個階段，1）2007-2015 年：量價齊升推動行業高速發展， 零售市場規模/消費量/單價 CAGR 分別為 10.7%/6.1%/4.3%； 2） 20150.19 0.11 0.02 0.10 0.33 0.49 00.20.40.60.811.21.4終端加價 一級經銷商加價 廠家利潤 管理&研發&財務費用 銷售費用 成本 2022 年 06 月 16 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年至今：市場滲透率接近飽和，消費升級

86、&女性護理意識增強推動單價提升，零售市場規模/消費量/單價 CAGR 分別 4.9%/0.7%/4.1%。未來價格提升動力主要源于產品結構向高端化、天然化、功能化、使用場景細分等發展，預計到 2026 年將達到 0.99 元/片。 圖表 20：中國女性衛生用品市場規模零售端 圖表 21：中國女性衛生用品市場規模工廠端 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 圖表 22：中國衛生用品規模及單價 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 價升：消費者需求細化升級，各品牌主推新品趨同。價升：消費者需求細化升級，各品牌主推新品趨同。衛生巾吸收防漏等基本技術已相對成熟，

87、伴隨女性消費水平提升和健康意識加強， 消費者對衛生巾的要求也從前期“吸收”、“防漏”等逐步向“超薄”、“純棉”、“抗菌”、“天然”等細分方向發展，在功能、安全、健康方面要求不斷提高。在此背景下，各品牌從材質、包裝等方面迭代產品，推出具有功能性且單價更高和使用天然材料制成的衛生巾。梳理近年各品牌主推產品/新品后，我們發現目前衛生巾產品描述主要強調，1）運用吸收芯技術，能夠實現秒吸或快速吸收；2）純棉透氣表層， 優良織造技術， 呵護嬌嫩/敏感肌膚； 3） 彈力腰圍不勒肚， 4） 極薄巾身，經期無感覺。 0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001000120014002007

88、20102013201620192022E2025E中國女性衛生用品市場規模零售端（億元） 0%2%4%6%8%10%12%14%0100200300400500600700800900200720102013201620192022E2025E中國女性衛生用品市場規模工廠端（億元） (0.40)(0.20)0.000.200.400.600.801.001.200200400600800100012001400零售端市場規模（億元） 消費量（億片） 單價（元/片）-右 2022 年 06 月 16 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：衛生巾發展歷史 資

89、料來源：DT 財經，尤妮佳官網，青竹新消費，國盛證券研究所 注：標藍部分為中國衛生巾發展歷史 2022 年 06 月 16 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：龍頭公司近年新品/主推產品一覽 資料來源：淘寶，公開市場資料，國盛證券研究所 量增：適齡群體擴張量增：適齡群體擴張&使用頻率增加。使用頻率增加。1）適齡女性年齡段向兩端延伸：根據中國產業信息網數據顯示，2010-2017 年我國女性初潮年齡平均提前 1 歲，00 后的發育年齡已提前至 12.7 歲， 而部分婦女更年期則延長至 50 歲以上， 經期增加或將帶來衛生巾需求量增。2）使用頻率仍存提升空間

90、：目前我國衛生用品單價、人均消費已達日、美水平，但相比日本，我國女性衛生巾使用頻率仍有提升空間，據調查，日本女性在經期平均每天更換6 次衛生巾，而在中國，即使在量大時期，更換頻率也平均只有 3-4 次。 蘇菲乳木果超熟睡安心褲添加乳木果油成分，呵護肌膚；超薄透氣，告別悶熱；馥郁香氛，重重圍繞暖采用黑科技暖腹技術，能夠促進血液循環，改善寒冷體質，夏日限定添加艾草精粹，更加養生裸感 貴族純棉表層，無添加，低刺激，低致敏，搭載卷卷貼，便于丟棄極光薄安心褲采用極光薄技術，高溫一體成型，無膠水無勒痕，面料更輕薄更貼身七度空間特薄雙環導流層防護，巾身薄至；進口透肌棉層，更透氣；超細纖維小孔，助力液體均勻下

91、滲便攜糖果包超 糖果包，迷你零尷尬；特薄巾身，七彩包膜超薄萌睡褲萊卡彈力，腰圍不緊繃；度防漏，薄薄柔柔系列速凈芯（秒吸速滲）、透氣（專為久坐一族設計、透氣干爽）、寵肌掌心（乳木果精華添加滋養肌膚、掌心裝時尚便攜）、享睡褲（超聲波透氧面層，無縫、超薄、防漏）護舒寶北美純棉液體衛生巾以北美純棉、倍吸收、隔離細菌、極薄貼合不變形的液體材料為賣點，成為天貓雙十一衛生巾類產品銷售額第一秒吸云感棉秒吸不怕漏、持久清爽、透氣柔軟奢柔氣墊衛生巾采用日本進口奢柔纖維技術，創新性氣墊極薄抗黏，每次吸收都蓬松干爽如初考拉褲超薄、防漏、高彈腰圍不勒肚高潔絲澳洲進口純棉強調純凈（澳洲進口棉花）、無感（吸收芯）、安心（

92、添加）北美進口海島奢寵純棉臻選至柔海島棉，采用立體親膚軟邊設計，添加進口潤澤因子歐洲進口棉條順滑圓柱頭，推拉更無感，不側漏，不悶熱，無異味夜安褲超透氣、超輕盈、空氣薄漢方純棉大漢方植物 養 護經期；一體式穿透技術透氣干爽；精選美國棉花，采用日本織造技術，天然安心輕薄透系列輕柔表層，呵護肌膚； 水波紋面層， 萬 透氣孔底膜，雙向透氣；極薄實現姨媽隱形無憂褲萊卡棉彈力腰圍，襠部長度可伸縮，柔軟防漏側邊澳洲茶樹精華系列萃取澳大利亞天然茶樹精華，呵護幼嫩 敏感肌膚，抑制細菌滋生；藍芯導滲超吸，親柔立圍防側漏樂而雅寵愛肌天然純棉， 層構造，層層透氣； 道精織工藝，感受原棉柔軟晚安褲超薄好吸收，透氣舒爽，

93、彈力貼身設計，絨感親膚表層零觸感特薄加速度瞬吸表層，舒爽感提升至；特薄，不再擔心尷尬痕跡自由點有機純棉系列有機全棉表層品牌近年新品/主推產品描述新品示例， 大無添加，純凈守護敏感體；進口高分子吸收芯體，倍海量吸收；萬級纖維呼吸孔，透氣底膜設計，透氣舒爽，拒絕悶濕；根據亞洲女性身材大數據研發巾體，更貼合不易側漏安睡褲系列雙層防漏側邊，倍海量吸收，拒絕側漏；透氣孔隙，遠離悶厚；超聲波技術彈力腰圍，貼身不勒；無可遷移性熒光劑，呵護肌膚無感七日（更新）無感??；超聲波空氣棉，柔軟度；技術， 秒瞬吸芯；立體打孔，高倍透氣無感無憂獨創芯結構，貼合股溝，移動不偏芯，更防漏；立體懸浮，消除腿間摩擦；側面小護欄，

94、貼身防側漏；超細纖維表層，觸感柔軟爽滑；蓬松彈柔面層，超強吸收滲透HOTCSSonic0.08+70.083DQ360SPACEMiss100.08cm0ABC5“”S2+0.1cm/370.1cm120%0.1cm100%9505010000+0.07cm3Dplus+30%POINT INFLITRATION13DYY1.2D 2022 年 06 月 16 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：中日美衛生巾單價對比 圖表 26：中國女性初潮年齡不斷降低 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書（引自中國產業信息網），國盛證券研究所 圖

95、表 27：中日美衛生巾人均消費量對比（片） 圖表 28：中日美衛生巾人均消費額對比（美元：2021 年匯率） 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 人均針對 12-54 歲女性 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 人均針對 12-54 歲女性 2.2.2 品類：片狀衛生巾仍占主流，衛生棉條逐漸發力品類：片狀衛生巾仍占主流，衛生棉條逐漸發力 片狀衛生巾仍占主流，衛生棉條逐漸發力。片狀衛生巾仍占主流，衛生棉條逐漸發力。女性衛生用品大致可分為護墊、衛生棉條、衛生巾等，1）衛生巾： 2020 年我國衛生巾市場規模為 811.1 億元，占比達 45.5%，其中輕薄型衛生巾占比持續走高， 2015-20

96、20年從30.8%提升至35.6% （CAGR為6.9%，同期普通衛生巾 CAGR 為-2.6%） ，預計 2025 年占占比提升至 38.7%，整體衛生巾市場規模將達 978.8 億元。2）衛生棉條：1989 年及 1998 年寶潔旗下 Tampax 衛生棉條兩次嘗試進入中國市場但以失敗告終， 直至 2017 年才再次進軍并成功。 據前瞻產業研究院，2015-2020 年我國衛生棉條市場規模不斷上升，2020 年市場規模達 4.8 億元，由于受眾人群小且消費者對其了解欠缺，因此仍需時間進行消費者教育，預計 2021-2026 年市場規模將從 5.0 億元增長至 5.7 億元。3）衛生護墊：各

97、品牌競相推出迷你衛生巾，護墊市場規模不斷收縮，據前瞻產業研究院，2020 年為 49 億元，預計 2026 年將收縮至 37 億元。 0.030.050.070.090.110.130.150.172007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中 日 美 1212.212.412.612.81313.213.413.613.81420102011201220132014201520162017中國女性初潮平均年齡 05010015020025030035020072008

98、20092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中 日 美 01020304050602007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中 日 美 2022 年 06 月 16 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：衛生巾規模及增速 圖表 30：輕薄衛生巾規模及增速 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 資料來源：產業信息網，國盛證券

99、研究所 圖表 31：中國衛生用品各品類占比 圖表 32：中國衛生用品細分市場規模（億元人民幣） 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 注：另 50%是衛生濕巾等用品，份額從未發生改變，因此未在圖中 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 圖表 33：衛生巾、棉條、月經杯三者對比 衛生巾品類衛生巾品類 優勢優勢 劣勢劣勢 價格價格 片狀衛生巾及護墊 無需內臵，使用方便，種類豐富 除安睡褲外，有側漏風險，且不能在游泳時使用 平均約 1-2 元每片 護墊：約 0.5 元每片 衛生棉條 使用無感，無側漏風險，游泳時也可使用 使用步驟、尺寸選擇較復雜，棉線有斷裂風險，價格較為昂貴，更換不及時存在感染

100、TSS 的風險 平均約 3-4 元每支 月經杯 可重復使用，綜合性價比高，游泳時也可使用 清潔麻煩，使用步驟、尺寸選擇復雜，使用不當有婦科炎癥、中毒性休克風險 價格差距大， 200-300/支 資料來源：公開數據整理，淘寶，國盛證券研究所 2.2.3 渠道：線下布局仍為核心，渠道：線下布局仍為核心，線上線上渠道高速發展渠道高速發展 線下渠道布局仍為核心，電商渠道高速發展。線下渠道布局仍為核心，電商渠道高速發展。消費者購買衛生巾注重及時性和方便性，因此線下渠道占據主流，但電商模式普及促使女性由按月購買向批量囤貨轉型，線上渠0%1%2%3%4%5%6%7%8%0200400600800100012

101、00衛生巾（億元人民幣） YOY0%2%4%6%8%10%12%0100200300400500600700800900輕薄衛生巾（億元人民幣） YOY13.6% 13.2% 12.8% 12.1% 10.9% 9.9% 9.2% 8.6% 8.1% 7.5% 7.0% 30.8% 31.4% 32.0% 33.2% 34.6% 35.6% 36.5% 37.1% 37.6% 38.2% 38.7% 0%10%20%30%40%50%60%輕薄衛生巾 標準衛生巾 衛生棉條 護墊 01002003004005006007008002015201720192021E2023E2025E片狀衛生巾

102、衛生護墊 衛生棉條 2022 年 06 月 16 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 道成為營收新增長點。2016-2021 年衛生巾銷售線下渠道占比從 88.0%下降為 73.0%，其中超市、 雜貨零售店、 特大型超市占比分別從 49.7%、 17.1%、 14.5%下降為 39.5%、13.2%、13.2%；線上渠道占比從 12.0%快速提升至 27.0%，CAGR 為 34.2%。綜合來看，考慮衛生巾購買時效性及消費習慣，線下布局仍為核心，優質企業仍需穩步拓展經銷渠道，積極開拓優質 KA 客戶；但把握電商和新零售渠道更易實現彎道超車。 圖表 34：女性衛生用品

103、渠道變化 圖表 35：線上渠道銷售額及增速 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 2.2.4 格局：行業競爭格局相對分散，龍頭按需迭代產品市占率有望提升格局：行業競爭格局相對分散，龍頭按需迭代產品市占率有望提升 行業競爭格局相對分散，擁抱中高端產品促市占率向上。行業競爭格局相對分散，擁抱中高端產品促市占率向上。我國衛生巾行業發展初期，外資品牌憑借優異產品&廣泛營銷獲得較高市場份額（2000 年護舒寶市占率高達 53%） ，內資僅恒安一枝獨秀，但伴隨本土廠商產品迭代優化，營銷推廣持續投放，逐漸崛起；同時，梳理衛生巾行業發展歷程發現，2010 年以來我國衛生巾

104、行業進入整合期，大量本土中小企業退出市場， 市場集中度持續提升， 2012-2021年CR10從34.4%提升至41.4%。據華經情報網，2018 年美國、日本衛生巾行業 CR5 分別為 76.7%和 98.2%，與發達國家相比我國仍有較大發展空間。其中，蘇菲、高潔絲、ABC、自由點份額保持提升，七度空間因產品陳舊、營銷不足，份額下跌，護舒寶份額在 2014 年大幅下降后（產品錯過迭代最佳時機&營銷過時）近年波動幅度較小。 圖表 36：世界衛生巾發展階段總結 圖表 37：中國衛生巾發展階段總結 資料來源：青竹新消費，國盛證券研究所 資料來源：青竹新消費，國盛證券研究所 渠道市場份額衛生巾渠道2

105、01120162021線下門店渠道雜貨零售渠道現代雜貨零售渠道非雜貨零售渠道線上渠道97.2%88.0%73.0%2.8%12.0%27.0%94.0%84.7%69.6%71.0%67.6%56.4%2.9%3.2%3.5%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%15.9%14.5%13.2%51.9%49.7%39.5%23.0%17.1%13.2%3.2%3.3%3.4%3.2%3.3%3.4%便利店折扣店加油站零售商特大型超市超市傳統雜貨零售商美妝、個護專營店0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002503002011 2012 201

106、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021線上渠道銷售額及增速（億元） YOY發展階段發展階段階段特點階段特點產品產品拋棄式階段（1888-1974）一次性衛生用品相繼出現，月經帶被逐漸淘汰、女性衛生用品進入拋棄式現代化階段一次性月經護墊（1888年）拋棄式衛生棉（金佰利，1921年）月經杯（1932年）內用衛生棉條（丹碧絲，1936年）自粘式背膠衛生巾（強生，1971年）完善定性階段（1975-2007）新產品不斷提出，新材料的運用使得衛生巾功能更加完善，衛生用品進入產品細分階段衛生護墊（金佰利，1975年）導管式衛生棉條占領市場高吸水性樹脂衛生巾（樂

107、而雅，1978年）干爽網面衛生巾（寶潔，1983年）護翼衛生巾（寶潔，1984年）智能應用時代（2008年至今）衛生巾材料突破、采用液體材料，吸收性更強，棉條，月經杯進入智能化階段液體材料衛生巾（寶潔，2008年）“Looncup”智能月經杯（Loon Labs，2015年）“My Flow智能棉條（2016年）發展階段發展階段代表品牌代表品牌進程進程市場導入期（1982-1997）安樂、護舒寶、樂而雅、高潔絲、花王、o.b.從國外引進衛生巾生產線，數年的適應期后，衛生巾快速滲透市場，外國品牌紛紛進入中國市場，國產品牌恒安一枝獨秀，安爾樂推出后帶領衛生巾市場進入護翼時代穩定發展期（1998-2

108、005）護舒寶、七度空間、潔婷、ABC、自由點、Free衛生巾市場進一步擴大，滲透率較高；中高端市場以國外品牌為主；眾多國內品牌涌現，主攻低端市場；消費群體被細分整合成長期（2006-2014）安爾樂、ABC、護舒寶、蘇菲、高潔絲外資品牌開始向下滲透，本土品牌向上升級，行業集中度提升；衛生巾同質化嚴重，質量丑聞屢屢爆出消費升級期（2015-今）護舒寶、輕生活、護你妹、nonolady、花煦電商渠道逐漸成為主流之一；國內涌現一批依托互聯網成長的新品牌；品牌理念強化；資本頻繁介入；產品附加價值增加；各種智能產品或產品應用場景智能化出現 2022 年 06 月 16 日 P.23 請仔細閱讀本報告末

109、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：中國衛生巾市場份額企業占比 圖表 41：中國衛生巾市場份額品牌占比 資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 圖表 42：衛生巾前十大品牌市占率（%） 資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 衛生巾衛生巾新貴新貴品牌品牌依托差異化定位展露頭角依托差異化定位展露頭角。伴隨新零售渠道高速發展，NONOLADY、護你妹等創新品牌在資本加持下相繼誕生，定位中高端市場，其特點主要為，1）產品：使用高品質原料，采用個性化時尚化包裝，相比傳統品牌半開口塑料包裝，新品牌采用硬紙盒外包裝，全封閉單片包裝，弱化衛生巾概念。2）營銷：依托社

110、交營銷、內容營銷、私域流量等方式補足線下渠道短板，比如花煦牽手女性健康管理 APP 大姨嗎，為女性提排名企業20162017201820192020202112345678910尤妮佳恒安國際寶潔廣東景興金佰利花王重慶百亞拜爾斯道夫桂林潔伶福建恒利9.5%10.1%10.5%11.6%12.4%12.2%11.6%12.2%11.7%11.3%10.7%10.3%5.3%5.1%5.3%5.9%5.9%6.1%2.7%3.4%3.6%3.8%3.8%3.8%2.7%2.8%3.0%3.4%3.6%3.8%1.8%2.1%2.1%2.3%2.3%2.3%1.0%1.0%1.0%1.2%1.3%1

111、.5%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.3%0.7%0.8%0.8%0.9%0.9%0.9%1.2%1.1%1.0%0.9%0.8%0.7%排名品牌所屬公司20162017201820192020202119.5%10.1%10.5%11.6%12.4%12.2%210.7%11.5%11.1%10.7%10.2%9.9%35.3%5.0%5.2%5.7%5.7%5.7%42.7%2.8%3.0%3.4%3.6%3.8%52.4%3.0%3.1%3.3%3.2%3.2%61.8%2.1%2.1%2.3%2.3%2.3%71.0%1.0%1.0%1.2%1.3%1.5%81.2%1.2

112、%1.2%1.2%1.2%1.3%90.7%0.8%0.8%0.9%0.9%0.9%100.3%0.5%0.5%0.5%0.6%0.6%蘇菲七度空間護舒寶高潔絲樂而雅自由點潔婷潔伶尤妮佳恒安國際寶潔金佰利廣東景興花王百亞股份湖北絲寶桂林潔伶廣東景興ABCFree0%2%4%6%8%10%12%14%蘇菲 七度空間 護舒寶 高潔絲 ABC樂而雅 自由點 潔婷 潔玲 Free20182020圖表 38：中國衛生巾 CR10 圖表 39：中日美 CR5 對比 資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2012

113、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國衛生巾CR10 3%23%43%63%83%103%123%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR5-中 CR5-日 CR5-美 2022 年 06 月 16 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 供經期計算服務， 試水社交營銷； NONOLADY 提出“面包機”概念， 女性在家自制衛生巾。 圖表 43：花煦推出高顏值衛生巾 圖表 44：NONOLADY 提出自制衛生巾概念 資料來源：青竹新消費，國盛證券研究所 資

114、料來源：青竹新消費，國盛證券研究所 圖表 45：衛生巾市場三類企業對比 面向客戶面向客戶 品牌發展戰略品牌發展戰略 銷售模式銷售模式 優勢優勢 劣勢劣勢 本土企業 低、 中、 高端全覆蓋 推出多品牌如景興推出 ABC 及 Free） 經銷+直營+電商，充分利用商超、KA、便利店、 社區店深度分銷 1.渠道下沉能力強，銷售渠道競爭有優勢 2.品牌線豐富，適應多種市場 1.電商渠道布局較晚 2.上游原材料技術與國外有較大差距， 關鍵原材料依賴進口 外資企業 中/高端 專注于單品牌推廣和銷售，以系列的形式推出新品。 經銷+直營+電商，主要依靠 KA+電商，中小城市及食雜店等小業態中的覆蓋率較低 1.

115、電商渠道布局較早 2.營銷經驗豐富且具備全球視野，常引領營銷發展 3.充分利用國際供應鏈 對市場反饋反應較慢， 推新周期長， 有時推出的新品并不能適應中國市場 創新企業(輕生活等） 高端、 個性化市場 推出不同系列 線上渠道 1.產品顏值高，社交屬性強 2.線上渠道直達用戶 3.生產靈活，及時調整產品 品牌粘性弱，向線下轉型難，銷售渠道單薄 資料來源：新消費內參公眾號，國盛證券研究所 2.3 嬰兒嬰兒&成人紙尿褲：成人紙尿褲：把握國貨品牌崛起把握國貨品牌崛起 2.3.1 嬰兒紙尿褲：技術升級嬰兒紙尿褲：技術升級&創新營銷促國產品牌崛起創新營銷促國產品牌崛起 中高端產品份額提升，線上渠道成為主流

116、。中高端產品份額提升，線上渠道成為主流。1）市場規模：據生活用紙委員會統計，2012-2020年我國嬰兒紙尿褲市場規模從223億元提升至485.6億元， CAGR為10.2%，而近兩年市場規模因新生兒數量減少以及新冠疫情下適齡人群推遲生育計劃影響出現下滑，但其中以學步褲為代表的中高端產品份額隨嬰兒衛生健康重視程度提高逐漸提升，2017-2020 年從 24.9%提升至 35.6%。2）渠道：據華經產業研究院數據，2010-2020年嬰兒紙尿褲電商渠道銷售占比從 4.8%提升至 52.8%（尼爾森數據顯示，2021 年電商渠道銷售占比達 55.8%） ，成為嬰兒紙尿褲最重要銷售渠道，近年來直播等

117、新興渠道興起加劇線上競爭。 滲透率及人均消費仍存提升空間。滲透率及人均消費仍存提升空間。滲透率方面，據可靠股份招股說明書，2020 年我國嬰兒衛生用品滲透率約為 77.1%，相比美、日等發達國家約 90%的滲透率還有提升空間；人均消費方面，2021 年我國嬰兒紙尿褲人均消費量/消費額為 650.6 片/196.1 美元，相較日本 1781.5 片/405.5 美元，美國 1231.7 片/411.2 美元仍有較大提升空間，未來隨父母對嬰兒健康重視程度持續提升，預計滲透率及人均消費有望持續提高。 2022 年 06 月 16 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 技術升

118、級技術升級&創新營銷創新營銷促促國貨崛起。國貨崛起。 嬰兒紙尿褲市場起步初期， 國際品牌憑借資本、 技術、品牌等綜合優勢長期占據主要份額。近年來國內品牌圍繞消費者感受革新技術、創新營銷取得成功：產品層面推出復合芯體替代外資品牌木漿芯體，紙尿褲更輕薄舒適，呵護嬰兒嬌嫩肌膚；營銷層面借助微信、母嬰、社交電商、IP 跨界等快速搶占市場話語權。2016-2021 年品牌份額前十中外資品牌份額從 55.9%降為 41.2%，而對應市場 CR10 也從 67.4%下降為 49.1%。 圖表 46：中國嬰兒紙尿褲市場規模 圖表 47：中國嬰兒紙尿褲線上及超市渠道占比變化（%） 資料來源：生活用紙委員會，國盛

119、證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 圖表 48：中日美嬰兒紙尿褲人均消費量對比（片） 圖表 49：中日美嬰兒紙尿褲人均消費額對比（美元：2021 年匯率） 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 注：人均針對 0-3 歲 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 注：人均針對 0-3 歲 圖表 50：中國嬰兒衛生用品市場份額企業占比 圖表 51：中國嬰兒衛生用品市場份額品牌占比 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 2.3.2 成人紙尿褲：發展初期，行業關注性價比成人紙尿褲：發展初期，行業關注性價比 -20%-10%0%10%20%30%40%

120、01002003004005006002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020紙尿褲市場規模（億元） YOY0%10%20%30%40%50%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020電商 超市 05001,0001,5002,0002,5003,000中 日 美 0100200300400500600中 日 美 公司201620172018201920202021123.5% 20.3% 18.7% 17.9% 17.9% 15.5%211.4% 10.2%8.0%7.5%

121、7.5%7.3%39.9%10.1%8.7%8.1%7.4%6.8%42.7%3.6%4.7%4.9%6.0%6.8%58.4%7.3%6.5%5.8%5.5%4.8%6-0.8%1.6%2.7%75.5%5.2%3.8%3.1%2.7%2.1%81.7%2.3%2.2%2.0%1.8%1.8%91.9%2.0%2.1%2.0%1.6%1.7%10-0.8%1.7%寶潔金佰利花王大王制紙尤妮佳曦爾實業恒安國際廣東茵茵廣東昱昇比芭護理品牌公司201620172018201920202021123.5% 20.3% 18.7% 17.9% 17.9% 15.5%211.4% 10.2% 8.0%7

122、.5%7.5%7.3%39.9%10.1% 8.7%8.1%7.4%6.8%42.7%3.6%4.7%4.9%6.0%6.8%52.0%2.3%2.5%2.6%2.9%2.8%6-0.8%1.6%2.7%76.4%5.0%4.1%3.1%2.7%2.0%81.7%2.3%2.2%2.0%1.8%1.8%91.9%2.0%2.1%2.0%1.6%1.7%10-0.8%1.7%幫寶適寶潔好奇金佰利妙而舒花王大王制紙尤妮佳曦爾實業媽咪寶貝尤妮佳茵茵廣東茵茵吉氏廣東昱昇比芭護理Goo.NMoonyBabycareBEAEA 2022 年 06 月 16 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

123、本報告末頁聲明 發展初期，增長迅速。發展初期，增長迅速。我國已步入老齡化社會，2010-2020 年 65 歲及以上人口占總人口比例由 8.9%增至 13.5%， 養老護理用品市場空間巨大； 據生活用紙委員會統計， 2020年中國成人失禁用品零售市場規模為 115 億元（2016-2020 年 CAGR 為 23.9%） ，市場規?？焖贁U張，但滲透率僅為 3%，遠低于世界平均水平 12%，同期北美、日本地區滲透率分別高達 60%、80%（數據援引可靠股份招股說明書，滲透率為 2019 年數據） ，我國成人失禁行業尚處于發展初期，預計伴隨國內失禁人群消費觀念逐步養成，國內扶持政策落地，成人失禁用

124、品市場有望逐步擴張。 格局分散，性價比格局分散，性價比占主導占主導。根據生活用紙專業委員會統計，2018 年成人失禁用品生產商448 家，參與者較多，但 2021 年品牌 CR4 僅為 22.3%，對比美國、日本 CR4 超 60%，集中度較低。目前，我國成人失禁用品市場以國內品牌為主，2021 年杭州僑資可靠、恒安國際安爾康、維達包大人市占率分別為 8.3%、6.5%、4.2%，占據前三，CR3 逐年走低（2017 為 25%，2021 年降為 19%） 。我們認為主要因為，1）行業需求集中于高性價比的中低檔紙尿褲，2010-2021 年產品均價處于 1.8-2.4 元，小廠通過低價獲得生存

125、空間；2）行業仍處于消費者教育階段，未形成顯著品牌優勢；3）龍頭企業渠道布局不充分。百亞成人紙尿褲定位中高端，目前銷售規模較低（2021 年營收約 0.18 億元，占營收比重不足 2%） ， 預期伴隨公司成立專業資深團隊進行前期推廣以及未來市場空間擴容，成人失禁業務將貢獻增量。 圖表 52：中國成人失禁用品零售市場規模（億元） 圖表 53：中國成人失禁用品均價（元/片） 資料來源：生活用紙委員會，國盛證券研究所 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 圖表 54：中日美成人失禁用品人均消費量對比（片） 圖表 55：中日美成人失禁用品人均消費額對比（美元：2021 年匯率） 資料來源：產業信息網，

126、國盛證券研究所 注：人均針對 65 歲及以上老人 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 注：人均針對 65 歲及以上老人 -10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020市場規模（億元） yoy0.00.51.01.52.02.53.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021均價 020406080100120140160180中 日 美 0102030405060中 日 美 2022 年 06 月 16 日 P.27

127、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 56：成人紙尿褲企業 CR10 圖表 57：成人紙尿褲品牌 CR10 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 3 海外龍頭啟示錄：產品研發與營銷創新為破局關鍵海外龍頭啟示錄：產品研發與營銷創新為破局關鍵 3.1 蘇菲尤妮佳：產品持續革新，因地制宜、全球擴張蘇菲尤妮佳：產品持續革新，因地制宜、全球擴張 建筑材料起家，拓展品類建筑材料起家，拓展品類&海外擴張成為全球衛護巨頭。海外擴張成為全球衛護巨頭。1961 年，初代社長高原慶一朗創立尤妮佳前身大成化工株式會社，主營建筑材料；1963 年在美國考察時發現美

128、國生理用品和普通商品一同被放在超市貨架上，意識到生理用品巨大的市場空間，回國后遂轉型銷售女性生理用品； 隨后利用前期積累的無紡布與木漿加工技術， 豐富產品結構；1974 年開始拓展其他個護業務，1984 年進軍臺灣，開啟全球化第一步。目前，尤妮佳已成為多地區個護產品龍頭（日本各細分業務市占率均第一，全球第二大衛生用品品牌商，僅次于寶潔） ，2021 年年銷售額高達 7827 億日元（約合人民幣 422.7 億元） ，其中中國地區營收為 60.3 億元人民幣（占比為 14.3%） 。 圖表 58：尤妮佳營收 2016-2021 年 CAGR 為 1.9% 圖表 59：尤妮佳歸母凈利潤 2016-

129、2021 年 CAGR 為 10.5% 資料來源：尤妮佳年報，國盛證券研究所 資料來源：尤妮佳年報，國盛證券研究所 所屬公司201620172018201920202021111.1%9.5%10.2%9.5%9.2%8.3%211.4%9.9%8.7%8.3%7.7%6.5%3-6.3%5.7%5.2%4.9%4.7%4-3.6%3.3%5-2.4%2.2%6-3.3%2.8%2.4%2.2%1.9%72.4%2.2%1.9%1.7%1.6%1.5%82.9%2.4%2.0%1.7%1.5%1.3%92.4%2.0%1.6%1.3%1.1%1.0%10-0.9%0.7%杭州僑資恒安國際維達山

130、東康舜河北宏達豪悅護理金佰利杭州珍琦杭州舒泰尤妮佳品牌所屬公司201620172018201920202021111.1%9.5%10.2%9.5%9.2%8.3%211.4%9.9%8.7%8.3%7.7%6.5%3-5.6%5.1%4.6%4.4%4.2%4-3.6%3.3%5-2.4%2.2%62.4%2.2%1.9%1.7%1.6%1.5%72.9%2.4%2.0%1.7%1.5%1.3%8-2.0%1.7%1.5%1.3%1.2%92.4%2.0%1.6%1.3%1.1%1.0%10-1.4%1.1%0.9%0.8%0.7%可靠杭州僑資安而康恒安國際包大人維達周大人山東康舜老來福河北

131、宏達得伴金佰利珍琦杭州珍琦康福瑞豪悅護理千芝雅杭州舒泰白豪悅護理+-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0100020003000400050006000700080009000FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021尤妮佳營收（億日元） YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021尤妮佳歸母凈利潤（億日元） YOY 2022 年 06 月 16 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

132、本報告末頁聲明 圖表 60：尤妮佳以個人護理為主 圖表 61：尤妮佳銷售額分地區（單位：十億日元） 資料來源：尤妮佳年報，國盛證券研究所 資料來源：尤妮佳年報，國盛證券研究所 圖表 62：尤妮佳發展歷程 資料來源：尤妮佳官網，尤妮佳年報，國盛證券研究所 73.6% 86.6% 87.1% 86.9% 85.9% 79.8% 10.6% 12.4% 11.9% 12.2% 13.2% 12.2% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021其他 寵物護理 個人護理 253.5 266 279.6 273

133、.8 292.4 294.9 171.4 192.3 215.7 240.9 227.4 252.1 82.9 83.1 87.1 89 95.7 111.6 96.7 100.3 105.8 110.5 111.9 124.2 0100200300400500600700800900201620172018201920202021其他 中國 亞洲 日本 2022 年 06 月 16 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：尤妮佳個護產品不斷拓展 圖表 64：尤妮佳成為多地區個護龍頭 資料來源：尤妮佳年報，國盛證券研究所 資料來源：尤妮佳年報，國盛證券研究所

134、 3.1.1 行業發展初期：革新工藝，持續研發行業發展初期：革新工藝，持續研發 改良初版衛生巾攻入市場，持續研發成為行業龍頭。改良初版衛生巾攻入市場，持續研發成為行業龍頭。日本衛生巾市場起源于 1961 年，彼時三美電機“安妮”推出首款衛生巾，代替一直以來使用的脫脂棉；1963 年尤妮佳進入女性衛生用品市場， 率先將無紡布&吸收體技術引進衛生巾制造工藝， 在“安妮”產品基礎上對柔軟性和吸收性進行提升，包裝更加精美，獲得廣大女性青睞；1973 年石油危機導致紙張短缺，且許多客戶抱怨衛生巾太厚影響使用，因此 1976 年蘇菲推出輕薄型衛生巾，厚度僅為普通產品的一半，成功引領潮流；而后蘇菲不斷圍繞消

135、費者需求推出創新新品，滿足消費者多樣化需求。 圖表 65：子品牌蘇菲發展歷程 資料來源：尤妮佳官網，國盛證券研究所 3.1.2 成熟階段：進軍海外，因地制宜成熟階段：進軍海外，因地制宜 日本市場逐漸成熟，進軍海外重點開拓新興亞洲市場。日本市場逐漸成熟，進軍海外重點開拓新興亞洲市場。20 世紀 80 年代，日本人口增長放緩，衛生巾市場逐漸成熟，蘇菲逐步開拓海外市場，重點進軍處于市場滲透率初期的 2022 年 06 月 16 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 亞洲市場；1984 年尤妮佳進軍臺灣，開啟全球化第一步；之后于 1995 年在中國上海成立合資公司。21 世紀

136、以來，尤妮佳進一步加快全球化布局，收購當地領先衛生用品制造商提高市占率，目前尤妮佳已在海外設有 35 個公司，并向東亞、東南亞、南太平洋、中東、北非等世界 80 多個國家和地區提供產品。 圖表 66：日本人口及增速（百萬人，%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 因地制宜因地制宜推出特色產品，自建供應鏈推出特色產品，自建供應鏈保障產品性價比保障產品性價比。尤妮佳在各海外子公司設立研發分部，根據不同地區設計差異化產品：比如在中國，蘇菲推出“HOT 暖 C”產品，幫助緩解中國女性痛經問題，而在女性受到炎熱天氣困擾的印度尼西亞、泰國等地，蘇菲推出具有清涼觸感的“cool-fresh”產品；為降低海

137、外擴張成本，尤妮佳在全球超 15 個國家及地區建立生產基地，不斷推進自動化倉庫建設，通過全資子公司國光制紙，供給日本與中國地區的部分無紡布原材料。目前尤妮佳已相繼在北京、廣州、武漢、沈陽、成都、濟南、西安設立分公司，并在上海、天津、江蘇建立工廠。 渠道布局因地制宜，營銷策略靈活多變。渠道布局因地制宜，營銷策略靈活多變。日本零售業經多年發展，擁有大量購物中心、雜貨店、便利店等，線下購物十分便捷，電商渠道因物流成本高&國民注重線下體驗感受等發展緩慢，尤妮佳在國內擁有自己的販社，直接向零售店販賣，減少使用經銷商降本提效。而在電商渠道高度普及的中國，尤妮佳抓住時機鋪設營銷矩陣提升份額，2015年以來先

138、后與天貓、 京東等電商平臺達成合作， 冠名熱播綜藝， 發起微博內容營銷話題，并加大 KOL 合作推廣力度，增強社交媒體曝光度及話題度。 圖表 67：2018 年蘇菲冠名這就是街舞并啟動“魔性伸縮舞”挑戰 圖表 68：2019 年蘇菲睡姿自由主義天貓超級品牌日活動 資料來源：蘇菲微博，國盛證券研究所 資料來源：蘇菲微博，國盛證券研究所 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%951001051101151201251301972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998日本人口

139、（百萬人） 日本人口增速（%） 2022 年 06 月 16 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 市場競爭策略靈活，長跑能力突出市場競爭策略靈活，長跑能力突出。對于具有長期增長潛力的地區，例如亞洲、中東、北非和南美，尤妮佳直接參與市場競爭，建設當地子公司，快速響應當地消費者需求；而在北美、歐洲等成熟市場，尤妮佳采取與當地合作伙伴簽訂技術許可協議方式，減少投資支出獲得穩定收益，并通過當地主要批發商建立強大銷售網絡，擴展銷售區域。針對女性衛生用品，尤妮佳還將亞洲市場細分為低滲透率區域和高滲透率區域，在低滲透率地區，推出針對當地需求產品，擴大銷售領域，提高市場地位；高滲透

140、率地區，推出符合當地需求的高附加值產品，擴大銷售渠道覆蓋面。 圖表 69：蘇菲亞洲各地區業務策略 地區/份額 女性護理產品業務策略 中國 （約 20%， 市占率第二） 通過開發針對年輕人的創新性高附加值產品來培育品牌。通過開發針對年輕人的創新性高附加值產品來培育品牌。蘇菲通過 1）開發創新產品，比如短褲型衛生巾和專注經期疼痛的產品；2）擴大銷售門店數，聚焦電商渠道發展來保持高增長并提高盈利能力。 印度尼西亞（約 44%，市占率第一） 通過不斷引進高增值產品來增加市場份額。通過不斷引進高增值產品來增加市場份額。憑借高附加值產品的開發，如冷卻產品和夜用衛生巾不斷提高市場份額，2020 年市場份額達

141、到歷史高點 44%，平均單價上漲約 7%。 泰國 （約 58%， 市占率第一） 通過開發滿足消費者需求的產品來保持通過開發滿足消費者需求的產品來保持 No.1 市場份額。市場份額。在消費者提高負擔能力的意識下，開發了高附加值的產品，如 Cooling Fresh，并保持 No.1 約 58%的主導市場份額。通過開發滿足消費者需求的產品和進行有效的營銷投資來保持高盈利能力。 越南 （約 54%， 市占率第一） 積極推出高附加值產品，并憑此增加了市場份額。積極推出高附加值產品，并憑此增加了市場份額。通過積極推出能夠提供清新感覺和更優良吸收功能的冷卻衛生巾，銷售增長已經超過整個市場，2020 年市場

142、份額達到歷史高位 54%。未來將繼續開發高附加值產品來追求高增長，提高利潤。 日本（市占率第一） 保持在產品和服務中第一的市場份額，使女性免受心理約束。保持在產品和服務中第一的市場份額，使女性免受心理約束。由于月經老齡化人口的減少，市場正在成熟，但我們的市場份額由于開發了符合女性多元化生活方式的高附加值產品，繼續保持在約 49%的 No.1。針對日益增長的健康和安全意識，我們發布了一個利用有機棉花和原始無紡布技術的新產品，此外，我們還努力提供信息，解決女性的心理擔憂，并通過 Sofy 的#NoBagForMe 項目來改善服務，#NoBagForMe 旨在構建一個可以毫不猶豫談論月經和女性護理產

143、品社會，并提供月經期管理應用 Sofy Girl，這可以讓孩子自己管理自己的月經期，同時允許母親免費掌握孩子的月經周期。 資料來源：尤妮佳年報，國盛證券研究所 3.2 寶潔護舒寶：寶潔護舒寶：研發基因突出研發基因突出，價值價值營銷培育長期客戶營銷培育長期客戶 全球日化巨頭，研發基因深厚。全球日化巨頭，研發基因深厚。寶潔公司創立于 1837 年，成立 180 余年來經過業務并購與剝離后，現主要涉及化妝品和家庭洗護兩大行業，涵蓋美發、洗護等領域。1983 年寶潔推出衛生巾品牌“Always”、創新推出干爽網面，1984 年推出帶護翼衛生巾，迅速占領美國市場， 趕超強生和高潔絲。 20 世紀末寶潔注

144、意到中國衛生巾潛在市場， 進入中國，并憑借領先產品和豐富營銷經驗，取得半壁江山，市占率一度超 50%。 圖表 70：寶潔營收 2016-2021 年 CAGR 為 2.6% 圖表 71：寶潔歸母凈利潤 2016-2021 年 CAGR 為 5.8% 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%38004000420044004600480050005200FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021營業收入（億元） YOY（%） -100%-50%0%50%100%150%200%250%3

145、00%020040060080010001200FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021歸母凈利潤（億元） YOY（%） 2022 年 06 月 16 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2.1 產品端：產品端：研發基因突出，產品迭代直擊消費者痛點研發基因突出，產品迭代直擊消費者痛點 香皂生產商起家， 研發實力深厚。香皂生產商起家， 研發實力深厚。 寶潔前身是蠟燭和肥皂工廠， 1879 年開發出象牙香皂，改變當時香皂粗糙黝黑的現狀，隨之寶潔設立消費者研究部門洞悉消費者喜好，并在1890 年建立美國首個企業實驗室，寶潔研發基因由此形

146、成。20 世紀以來，寶潔以自主研發方式推出汰漬、佳潔士等多個品牌，截至 2002 年全球共建有 19 個大型技術研究中心，擁有 8300 多名研究人員，每年科研經費投入 17 億美元以上。 打造專業品牌，研發爆款產品持續引領行業。打造專業品牌，研發爆款產品持續引領行業。1）全球：在衛生棉條受 TSS 風波市場萎縮，衛生巾重獲青睞下，1983 年寶潔推出衛生巾品牌“Always”，產品采用錐孔塑膜包覆材料，開創干爽網面衛生巾；1984 年，Always 又推出全球首款護翼衛生巾，極大解決經血側漏問題，憑借干爽網面和護翼，在衛生巾市場后來居上，趕超強生和高潔絲，上市兩年即成為市場領先品牌；2008

147、 年，Always 研發推出由吸水性更強的 FlexFoam 材料制成的液體衛生巾，該款衛生巾擁有全球 60 多項專利技術，領先行業；2）中國：1991年，Always 亮相中國，并被命名為護舒寶；1993 年推出第一片護翼衛生巾，1998 年推出第一片超薄衛生巾，吸收力達到普通衛生巾 3 倍；同年中國消費行為調查顯示，護舒寶成為中國女性消費者心目中“第一位”衛生巾品牌；1999 年推出透氣絲薄衛生巾，同年成為首個獲得中國女醫師協會認可、權威專家推薦的品牌，市占率位居第一，2000年市占率高達 53%。此后，護舒寶持續在包裝、技術進行革新，2014 年底，護舒寶液體衛生巾進入中國，銷售火爆。

148、圖表 72：護舒寶早期在中國舉措 時間時間 內容內容 1993 第一次技術革命： 第一片護翼衛生巾 1998 第二次技術革命： 第一片 2 毫米厚的絲薄衛生巾 1999 第三次技術革命： 第一片透氣絲薄衛生巾 2000.02 全國第一個全系列方便裝 2000.04 第四次技術革命： 全國第一個”綠色”衛生巾 2000.08 全國第一個推出專門為少女設計的時尚包裝-護舒寶少女裝 2001 第五次技術革命： 推出”瞬潔”系列， 首創魔力速滲壓紋和突破性的速滲吸收層，令吸收速度達到原來的兩倍 2001.11 推出綿柔超薄透氣衛生護墊 2003.07 推出綿柔衛生巾 2004.03 在北京舉辦”新女性

149、，舒展你的魅力”宣傳活動，首次選取明星劉若英作為品牌代言人并發布 2004 年護舒寶電視宣傳片 資料來源：公開市場資料，國盛證券研究所 3.2.2 營銷端：營銷端：營銷方式多元營銷方式多元&創新，創新，激發消費者共鳴激發消費者共鳴 營銷經驗豐富，廣宣強調產品特性。營銷經驗豐富，廣宣強調產品特性。寶潔素有營銷“教父”之稱，1882 年在獨立周報上宣傳象牙肥皂清純、持久和漂浮性能，美國第一支商品廣告就此誕生；在中國電視為主要信息傳播媒介時期， 寶潔以央視為核心營銷平臺， 進行大規模廣告投放。 營銷廣度方面：2005 年寶潔以 3.85 億元重金成為央視首個國際品牌標王，并蟬聯三屆，前所未有的廣宣深

150、度使寶潔知名度迅速提升。營銷內容方面：1）將新品與其他衛生巾或護舒寶原系列對比，突出產品性能優越性；2）廣告詞運用 ESP（Emotion Selling Proposition）理論，注重對消費者情感營銷；3）明星效應顯著，護舒寶順勢而為聘請明星代言，多年來邀請劉若英、田馥甄、迪麗熱巴等多位當紅明星代言，同時護舒寶也注重和代言人的互動，開啟品牌在代言人微博活躍評論的潮流，最大化粉絲經濟。 2022 年 06 月 16 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 73：護舒寶將新推出產品與原系列衛生巾產品作對比 圖表 74：護舒寶將新推出產品與其他衛生巾產品作對比 資

151、料來源：淘寶，國盛證券研究所 資料來源：淘寶，國盛證券研究所 3.2.3 創新爆品創新爆品&價值價值營銷，營銷，重啟增長態勢重啟增長態勢 2013 年寶潔在華收入達到頂峰， 此后出現下降， 2014 年后護舒寶業績也開始出現下滑，這主要是因為寶潔內部管理制度過時、營銷創新不足，最終護舒寶通過打造爆品并創新營銷份額止降，穩步回升。 1）產品：過時）產品：過時 KPI 制度阻礙產品升級，錯失良機份額下跌。制度阻礙產品升級，錯失良機份額下跌。2010 年前后，中國消費者對衛生巾的喜好從網面轉到棉質表面，而護舒寶 KPI 考核制度過時（以銷量作為 KPI，經理人即使洞悉到產品未來趨勢， 業績驅動下對新

152、品發展支持力度不足） ， 繼續保持網面產品推廣，就此錯過產品更迭良機。2014 年公司在中國推出液體衛生巾，但因對該產品（尤其特色吸水技術）宣傳不充分，且售價昂貴，購買渠道匱乏，市場曇花一現后就歸于平靜。 2）營銷：消費升級營銷：消費升級&觀念改變下，直擊痛點收獲共鳴。觀念改變下，直擊痛點收獲共鳴。伴隨娛樂媒介及消費者偏好發生變化，寶潔原有“功能性產品定位+大創意主導下的廣告+專家證言”營銷套路趨于陳舊，寶潔開始探索互聯網廣告投放，2012 年寶潔在中國傳統媒體廣告花費同比下降 2.4%；據艾瑞咨詢，2013 年寶潔已成為網絡投放第一大廣告商，但初期寶潔未跳出原有營銷框架，僅將原先廣告從電視轉

153、為社交平臺，喪失原有客群&新媒體用戶定位不準使得寶潔互聯網營銷收效甚微。2016 年寶潔旗下 SKII“她最后去了相親角”的視頻火爆網絡，激起消費者共鳴， 案例獲得戛納玻璃獅子獎和公關類金獎， 推出后9個月內銷售額上漲50%。同年，護舒寶液體衛生巾正式全國上市，通過 1）KOL 宣傳：邀請上百個代購將產品與其他網紅爆款一同曬出，并以“北美最流行的衛生巾”為標語進行宣傳；2）專業性能：發布會上以洗衣機模擬女性使用衛生巾過程中可能受到的外力作用，即使在超高速旋轉下衛生巾仍保持原型展現其優良性能；3）明星效應：全新代言人當紅女星迪麗熱巴亮相發布會，分享心得感受，產品一經推出即成為網絡爆品。 2022

154、 年 06 月 16 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 75：護舒寶在中國和全球市占率 2014 年開始出現下跌（%） 圖表 76：護舒寶在華零售口徑銷售額 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 重視價值營銷。重視價值營銷。 2016 年護舒寶將 2014 年火爆國外的“Like a girl”活動帶到中國， 啟動“我就是女生”蝴蝶計劃公益眾籌項目， 為留守女孩提供優質衛生巾以及青春期生理衛生教育，幫助青春期少女建立自信。此后，護舒寶也多次舉辦“我就是女生”主題活動，傳遞品牌價值，尋求消費者共鳴。 圖表 77： 護舒寶”

155、我就是女生”活動 圖表 78：迪麗熱巴擔任護舒寶代言人 資料來源：寶潔官網，國盛證券研究所 資料來源：護舒寶微博，國盛證券研究所 3.3 成功經驗成功經驗：研發基因研發基因+創新創新營銷，營銷，建立長期用戶粘性建立長期用戶粘性 梳理尤妮佳蘇菲及寶潔護舒寶成功原因我們發現， 1） 重視產品研發： 解決當時產品痛點，吸取客戶反饋持續革新，開發創新產品，如蘇菲將無紡布及吸收體技術引進衛生巾制造工藝，提高產品吸收性和柔軟性，后期又創造出輕薄型、護翼型、尾翼型、褲型等產品；護舒寶憑借干爽網面及首創護翼攻入市場， 近年推出液體衛生巾風靡全球； 2） 因地制宜：產品研發&渠道布局&商業模式均依據當地消費者特

156、點進行；3）營銷策略靈活多變：在以電視為主要娛樂媒介時代投放巨額廣告提升知名度，在娛樂多元化時代多平臺搭建營銷矩陣，除投放廣告、冠名熱門綜藝、明星代言外，通過 KOL 軟營銷&重視價值營銷尋求消費者共鳴，如蘇菲冠名現象級綜藝這就是街舞 ，發起#接觸睡姿封印#話題；護舒寶引入“我就是女生”，牽手洛天依、王者榮耀等。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國 全球 41.90 46.19 48.94 44.40 41.49 41.14 45.30 50.11 53.65 56.26

157、 01020304050602012201320142015201620172018201920202021護舒寶在華營收額（億元） 2022 年 06 月 16 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 79：我國衛生巾行業及龍頭成功原因總結 資料來源：國盛證券研究所整理 4 百亞股份：產品定位清晰，渠道拓展有序百亞股份：產品定位清晰，渠道拓展有序 4.1 產品力：定位清晰，矩陣布局完善產品力：定位清晰，矩陣布局完善 產品矩陣逐步完善，產品質優高性價比。產品矩陣逐步完善，產品質優高性價比。根據前述行業部分對品類趨勢的梳理，我們發現近年來消費者更加注重衛生巾超薄/天

158、然/純棉等特性，安睡褲流行度顯著提高，百亞緊跟市場趨勢，推出安睡褲、無感無憂、有機純棉等系列完善產品矩陣，帶動自由點產品單價穩步提升（2012-2019 年出廠單價從 0.39 元/片增長至 0.48 元/片） ；而同類產品相比其他頭部品牌更低的價格使得百亞俘獲中高端以及部分從低端轉向中高端消費的客群。預計未來隨高單價高毛利的安睡褲、有機純棉系列占比不斷提升，衛生巾業務有望穩定扎根。2020 年獲評艾媒金榜2020 中國衛生巾品牌排行榜 TOP10 ；2015-2021年“自由點”銷售收入從 3.94 億元提升至 11.37 億元（CAGR 為 19.3%，假設 2021 年自由點占衛生巾比重

159、為 96%） 。 圖表 80：百亞近年衛生巾推出新品一覽 資料來源：天貓，國盛證券研究所 時間產品描述產品概覽2015“” “”2016“”2017“”“YY ”2D20183D20193D0.1cm2020U-Nurse2021隱形衛生巾以 隱秘 、 舒適 為設計理念，成為公司中高端衛生巾的代表性產品安睡褲產品采用內褲式剪裁，立體全包圍褲型設計，高彈力腰圍，貼身不緊繃，超薄透氣，柔軟舒適掌控君 條形包系列超萌圖案外表，輕薄小巧，方便攜帶自由點 無感無憂 系列產品采用獨特的人體工學設計結構芯體技術 ，更加貼合人體股溝，增強防漏保護；結合立體懸浮設計，減少大腿兩側的摩擦感；使用雙層棉柔技術，提高

160、衛生巾蓬松柔軟度和舒適性舒睡系列超細纖維彈柔表層，首款史詩級超長姨媽巾線上特供空氣系列壓花蓬松，空氣棉表層，持久超透氣線上特供羽翼輕輕系列雙層，綿柔表層，薄至有機純棉系列公司研發推出有機純棉衛生巾，滿足后疫情時代消費者對健康產品的需求，取得良好市場反響。醫護級標準，更安心無感七日系列產品升級基于消費者需求變化并結合公司研發技術精進，公司對核心產品無感七日系列進行了升級，為消費者提供帶來全新體驗。持續對無感7日、舒睡等系列迭代升級，并擴充有機純棉產品線 2022 年 06 月 16 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 81：自由點收入及毛利率 圖表 82：自由點

161、單價持續提升 資料來源：公司公告，國盛證券研究所預測 注：2021 年為預測值 資料來源：百亞官網，國盛證券研究所預測 注：20、21 年數據為預測數據 圖表 83：百亞衛生巾品牌矩陣完全 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 84：自由點衛生巾價位處于中等 資料來源：天貓，國盛證券研究所 注：調查計算時間均為春節時間段，已考慮優惠促銷政策 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120020142015201620172018201920202021收入（百萬元） YOY-右 毛利率-右 0.39 0.46 0.43 0.42 0.44 0.45

162、0.47 0.48 0.49 0.50 -10%-5%0%5%10%15%20%00.10.20.30.40.50.62012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021自由點出廠單價（元/片） YOY品牌示例定位中高端：針對追求自由個性的青春女孩大健康衛生巾品牌中低端：大眾女性健康護理品牌專業女性個人護理品牌護墊零感無香元 片零敏肌絲薄柔滑元 片日用小翅膀元 片純棉超薄元 片健康清涼元 片茶樹天然凈味元 片無香透氣元 片日用羽翼輕輕元 片無感 日元 片無感無憂元 片有機純棉元 片超薄綿柔小 芯元 片海藻精粹裸感元 片口袋魔法 可伸縮元 片裸感 貴

163、族元 片彈力貼身元 片裸感元 片極薄元 片透氣元 片少女純棉超薄元 片優雅絲柔超薄元 片少女柔網爽膚元 片天然純棉元 片輕薄透元 片蠶絲蛋白元 片清涼基礎元 片藍芯瞬吸元 片澳洲茶樹元 片茶樹升級元 片漢方超薄純棉元 片漢方特薄元 片動感棉元 片動感棉元 片液體衛生巾元 片液體衛生巾元 片隔菌 液體衛生巾元 片云感棉元 片奢柔棉氣墊衛生巾元 片奢柔棉氣墊衛生巾元 片無香透氣元 片夜用羽翼輕輕元 片無感 日元 片無感無憂元 片海藻精粹裸感元 片超熟睡柔棉感元 片超熟睡裸感肌元 片裸感 貴族元 片少女純棉超薄元 片少女超柔純棉元 片天然純棉元 片輕薄透元 片澳洲茶樹元 片茶樹升級元 片漢方超薄純棉

164、元 片漢方特薄 元 片官網未有夜用產品，僅有超長夜用超長夜用舒睡元 片乳木果超熟睡元 片優雅絲柔超薄元 片超薄純棉元 片清涼元 片清涼元 片茶樹升級元 片漢方超薄純棉元 片液體衛生巾元 片考拉呼呼元 片安睡褲元 片超熟睡安心褲元 片乳木果安心褲元 片超薄萌睡褲安睡褲元 片萌萌考拉褲元 片無憂褲 元 片考拉安睡褲元 片奢柔考拉褲元 片少女考拉褲 元 片迷你巾輕盈元 片裸感 貴族元 片綿柔護翼型極薄元 片極薄迷你元 片清涼元 片漢方純棉重慶百亞（自由點）尤妮佳（蘇菲）恒安國際（七度空間）景興健護（）寶潔（護舒寶）ABC元 片無香透氣元 片奢柔氣墊元 片0.190.731.661.171.331.5

165、1.241.440.931.254.950.88/155mm0.24/175mm0.44/0.32/KMS0.32/0.27/0.7/7240mm/Y/S250mm1.53/S250mm1.17/S250mm1.39/230mm0.83/S250mm1.08/0.1 230mm1.09/Space7Miss1.07/245mm0.81/245mm0.86/245mm0.8/245mm1/240mm1.35/240mm1.5/KBS0.78/0.83/240mm0.59/260mm1.8/240mm1/0.081.25/240mm0.94/284mm1.12/270mm2/240mm2/+240

166、mm2.91/240mm0.75/240mm1.25/280mm1.5/240mm1/7280mm/S420mm3.88/350mm2.22/420mm2.22/S290mm2.33/275mm1/338mm1.21/275mm1/ 280mm1.3/280mm1.09/280mm1.09/285mm1.37/0.083/430/420AIR2.22/338mm0.92/3381.25/KMS323mm1.33/KMS420mm1.67/420mm1.85/420mm3/340mm3.12/425mm1.7/2.91/5.83/3.42/2.49/4/3.21/5.61/5/190mm/S17

167、5mm0.86/175mm0.66/0.76/KMS0.49/190mm0.62/180mm0.93/0.93/ 2022 年 06 月 16 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 高度重視技術革新，研發投入行業領先。高度重視技術革新，研發投入行業領先。公司通過自主研發積累多項核心技術，2021年完成超柔復合芯體技術的研究并成功應用，并持續推動復合芯體液體超速下滲及擴散等技術的研究，截至 2021 年年末共獲得專利 262 項，研發能力突出，并先后被認定為重慶市企業技術中心、重慶市市級“衛生用品工業設計中心”等，2016-2021 年公司研發費用從 0.07 億元升至

168、 0.51 億元，研發費用率從 1.0%提升至 3.5%，趕超行業龍頭。 圖表 85：公司研發費用 圖表 86：龍頭公司研發費用率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 圖表 87：公司在研技術一覽 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 醫護級品質值得放心，高門檻多檢測保證產品安全。醫護級品質值得放心，高門檻多檢測保證產品安全。衛生巾與消費者肌膚密切接觸，產品質量至關重要，公司嚴格按照 ISO 9001 國際質量管理體系進行質量管理，采購環節嚴格執行供應商準入檢測程序（資質審核、材料送樣、材料檢驗、小批量試機等考察流程） 、生產倉儲、出貨運輸環節嚴格執行質量控

169、制和自檢、送檢、抽檢程序，被評選為“醫護級產品標準示范企業”；自由點棉柔系列和干爽系列、好之嬰兒紙尿褲等自有產品榮獲醫護級產品認證證書 ，公司亦是衛生棉條團體標準（T/CNITA 09102-2018）的起草單位之一。 適度備貨穩定原料，智能化管理提高效率。適度備貨穩定原料，智能化管理提高效率。1）原材料：公司與重要供應商建立長期合作關系，并適度備貨，降低原材料市場波動的影響。2）生產：公司目前擁有超 20 條先進生產線，引進理片機等智能化設備提高生產效率，2017-2021 年公司衛生巾生產人工成本占比從 8.7%下降至 6.7%；采取“以銷定產”模式，逐月制定生產計劃，借助信息化0%10%

170、20%30%40%50%60%70%80%0102030405060201620172018201920202021研發費用（百萬元） YOY0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%201620172018201920202021寶潔 金佰利 UNICHARM花王 項目名稱項目目的項目進展擬達到的目標預計影響超柔復合芯體技術研究主要從芯體用材、芯體工藝、芯體配方等方面研發更柔軟的吸收芯體已完成并應用于公司產品生產更柔軟的紙尿褲及衛生巾，提升產品的柔軟護膚性能。提高核心產品系列競爭力，擴大市場份額，提升公司盈利能力。復合芯體液體超速下滲及擴散技術研究通過對復合芯體的施膠及開槽工藝、分布等性能研究

171、在研運用該技術提升紙尿褲液體下滲速度和擴散長度，提高產品競爭力。新型芯體原料的應用研究對無感核心系列產品薄度進行升級在研提升吸收芯體薄度，增加護翼面積使產品更穩定貼合。植物基材料應用技術研究開發應用環境友好型可降解衛生用品材料在研開發應用可降解材料衛生用品，適應低碳環保的產業發展趨勢。培育高端衛生巾產品業務，豐富公司衛生巾產品線，滿足消費者差異化需求，提高市場競爭水平。高性能材料應用研究對高倍透氣防水材料、高吸收性無紡布材料等高性能材料在新產品中的應用研究在研開發更舒適、更貼身的產品，提升產品透氣性、提高吸收速度及降低反滲量。天然健康衛生巾產品研發緩解敏感肌女性經期皮膚不適問題在研產品能夠減少

172、女性經期敏感癥狀，滿足消費者對產品的差異化需求。功能性衛生用品開發研究開發可緩解女性經期疼痛、調理經期 區生態等功能的衛生巾在研開發功能性衛生巾系列產品，調節微生態平衡，豐富公司產品線。SAPV 2022 年 06 月 16 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 管理系統對全流程供銷存進行管理，優化生產流程，高效控制原料和存貨；逐月分析經營數據，分類跟蹤、分析、優化各生產單元成本耗用，形成反饋和調整機制。3）銷售：依據月銷售預測量下達物料采購計劃，選擇供應商并下達采購訂單。 圖表 88：公司獲得多項榮譽 圖表 89：衛生巾直接人工占比有所下降 資料來源：公司官網，國盛

173、證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.2 品牌力：營銷舉措多元，價值營銷激發共鳴品牌力：營銷舉措多元，價值營銷激發共鳴 營銷內涵變革： 從月經羞恥到女性自由。營銷內涵變革： 從月經羞恥到女性自由。 縱觀衛生巾營銷歷史， 早期廣告抽象形容經期、以“問題”為由販賣焦慮、加深女性經期羞恥感，過分夸大衛生巾效用，伴隨女性地位及思想提升，各大品牌廣告打破經期羞恥，傳遞品牌價值。2013 年高潔絲在廣告中反諷媒體對女性用品的審查；2014 年寶潔護舒寶發布Like A Girl短片，打破社會對女孩認知標簽，“我就是女生”活動席卷 150 余國家，短片播放量超 8500 萬次，引發全球百萬女性

174、共鳴，并斬獲 2015 年戛納國際創意節最高榮譽之一最佳公關類大獎。 營銷形式變革：單向創意廣告不再唯一，新娛樂營銷備受青睞。營銷形式變革：單向創意廣告不再唯一，新娛樂營銷備受青睞。隨著泛娛樂時代發展，單向創意廣告輸出已無法滿足品牌主占領目標消費者心智的急迫需求，品牌紛紛嘗試新娛樂營銷模式與消費者深入溝通互動。創意上通過充滿記憶點的情節聯系產品賣點，強化差異化認知，渠道上充分調動“兩微一抖多平臺”的輻射效應進行針對性內容分發，線上擴散、線下引爆、線上發酵，形成傳播閉環，與目標受眾深度雙向溝通。梳理近幾年衛生巾品牌營銷我們發現，各家都發力于倡導女性無畏社會偏見，勇敢做自己，拒絕月經羞恥，希望獲得

175、消費者認同來轉化潛在消費者。 圖表 90：從販賣月經焦慮到高潔絲打破月經羞恥 圖表 91：Like A Girl 宣傳照 資料來源：TopMarketing 公眾號，國盛證券研究所 資料來源：寶潔官網，國盛證券研究所 8.7% 7.9% 7.2% 6.2% 6.7% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021制造費用 直接人工占比 直接材料 2022 年 06 月 16 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 92：各品牌近年來營銷梳理 資料來源：各公司公眾號，公開市場資料，國盛證券研究所 營銷渠道多

176、元化，宣傳投入穩居高位。營銷渠道多元化，宣傳投入穩居高位。公司充分重視營銷宣傳，線上營銷和線下宣傳并舉， 通過聘請明星張碧晨， 運動員丁霞等為代言人、 微博發起話題、 總裁明星直播帶貨、舉辦國風才藝大賽等方式擴大品牌曝光度和影響力， 2015-2019 年銷售費用從 2.17 億元提升至 3.09 億元，2020 年銷售費用略有下降（2020 年 2.22 億元，系原計入銷售費用的運輸費計入營業成本） ，2021 年為 2.79 億元（+25.69%） ，銷售費用率為 19.1%，顯著高于恒安國際 （14.3%） ， 其中廣宣費用從2017的18.69百萬元提升至2021年的91.48百萬元，

177、CAGR 為 48.7%，高強度營銷投入優化營銷矩陣布局，市占率穩步提升。 蘇菲年蘇菲，一群模擬 姨媽血 的紅衣男女們受困于蘇菲姨媽巾白墻內，試遍能夠想到的所有方法都未破功，清奇獨特的表現手法讓消費者秒懂而笑的同時，更記住了當時蘇菲新產品超強鎖血的功能。關曉彤年網絡綜藝強勢爆發元年， ）產品口播內容 口袋魔法 會舞功，伸伸縮縮大膽動 將產品亮點特征和街舞相結合，給消費者留下深刻記憶點； ）與超人氣選手聯合打造魔性伸縮舞，全平臺總播放量超萬； ）并在微博發起挑戰賽，引領微博營銷新潮流； ）同時多維度合作超火短視頻平臺抖音，發布靜態開屏 聯合發起魔性伸縮舞 挑戰年從女性生理期睡姿僵硬出發，聯合天貓

178、超級品牌日推出以睡姿自由主義為核心的營銷戰役，鼓勵更多。通過 ）精準話題切入，延續 超熟睡 溝通場景：分別利用男友、寵物、玩偶構建三種不同睡眠場景，表現蘇菲超熟睡安心褲帶來的自由睡姿解決方案； ）深入賣點營銷，強化品牌差異化認知：推出三支病毒視頻廣告，分別以閨蜜、情侶、母女為主角，對應經典款、少女款、乳木果限定款產品，分別介紹蘇菲超熟睡安心褲透氣、美臀、滋潤的三大賣點； ）借助天貓平臺，為會員打造專屬福利；將超級天貓超級品牌日首發新品，并建立一系列會員專屬福利七度空間年，通過網絡綜藝 品牌定制的模式，貫徹娛樂化營銷，同時通過冠名權益、內容營銷、社交傳播手段全面推廣七度空間品牌小七的新形象邢菲、

179、楊超越、鞠婧祎、劉浩存年，以萌睡褲產品作為主推品切入，結合【任性搖擺】的合作關鍵詞，借助樂隊的燃酷炫元素讓品牌更加年輕化、潮流化、個性化，提出了酷女孩任性搖擺放肆嗨的合作主題，并在節目中綁定 新褲子 樂隊，更加強化粉絲對產品 萌睡褲 的記憶點。案例榮獲媒介泛娛樂營銷金獎年，自己的舒服應該由自己定義。 ）舉辦活動讓消費者自由定制衛生巾，完成作品前 名投票成功可獲得年度限量定制版； ）京東直播時，邀請奇葩說脫口秀演員李佳芮釋出月事奈我何，舒服我來定 的品牌主題，建立與自由女孩的情感連接護舒寶年，借助黑科技建立起與消費者間的精神紐帶迪麗熱巴、張子楓、周也年，在游戲內外以榮耀之名為女生的力量應援。 ）

180、選擇游戲中深受女性玩家歡迎的大喬和貂蟬兩位英雄，將人物形象疊加到產品上，推出破次元壁禮盒； ）聯動王者榮耀在成都、天津、信陽、重慶、南京、杭州六大城市舉辦我就是女生王者挑戰賽高潔絲年楊紫年年，前秒通過右側半屏放大代言人形象品牌時間內容代言人 大使/，打通品牌與的關聯心智；后 秒承接代言人品牌，充分加深用戶心中代言人與品牌的關聯，再一次深化衛生巾煥燃綻放健康美的品牌新主張趙麗穎2016“”20181“S”2Nikki980034&KOL”2019 # 1 23IP2017+IP2019“”“”36020211DIY72“”2019AR20221220212022ABC202215IP5TVCAB

181、C #ABC# 推出真人版衛生巾系列廣告片冠名現象級綜藝這！就是街舞女性解除睡姿封印冠名贊助綜藝節目星星美人魚與樂隊的夏天合作發布視頻呼吁女生無畏外界定義牽手二次元頭部虛擬歌姬洛天依聯動王者榮耀不被生理期左右為 拒絕月經羞恥 而發聲投放優酷熱劇相逢時節前情播報#IP“”2.0產品代理商制作相關廣告，廣告關于男性對衛生巾的使用，內容中有作眼罩、腳墊、抹布等用途，廣告播出后，網友批判其營銷毫無下限，成為營銷反例攜手后實力小花文淇以及 站百大主塑料叉共同呈現品牌態度大片。聚焦女性初潮、學生時代、初入職場等生理期的不同情緒瞬間，以 世代喜歡的表現形式融入梗文化，。與此同時，還借勢年輕人的聚集高地站，與

182、數名百大主共創了一系列有關 月經羞恥 和經期知識的視頻，以 鼓勵 之名，與所有不簡單女生并肩而行。00BUPFOKUZBUP“”“” 2022 年 06 月 16 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 邀請明星直播帶貨，加強新零售渠道營銷。邀請明星直播帶貨，加強新零售渠道營銷。1）公司開設天貓、京東、抖音旗艦店，入駐嗶哩嗶哩、抖音、微博、小紅書等社交平臺實現全網營銷；2）聯合 Papi 醬、大 V、公司總裁等通過視頻、直播、微博話題等方式輸出“自由點”品牌理念，號召社會正視生理周期，打破女性刻板印象。3）電商節大促：2020 年 618 節點，自由點 FREEMORE

183、有機純棉邀請熱門綜藝青春有你選手段藝璇和蘇杉杉直播帶貨，并在全公司掀起全員直播風潮。 自由點直播間喜登“天貓 618 直播間”品牌家清榜 TOP2， 一小時直播帶貨金額超35 萬，店鋪訪客量同步增長 84.83%，新用戶訪問達 96.99%，微博話題#說唱自由點FREESTYLE FREEMORE#閱讀 1262.1 萬，4 條短視頻，累計播放量達 140 萬+，點贊數2.8 萬+，KOL 文章自由點要做網紫 ，賣衛生巾要靠想象力？2 天內閱讀突破 15萬+， 并憑借此次全員直播活動榮獲”中國國際廣告節廣告主獎2020 年度數字營銷案例”。 圖表 95：多元并舉發力營銷 營銷類型 圖例 內容

184、品牌榮譽 自由點榮獲”中國馳名商標”，”中國（衛生用品行業）金譜獎”等 榮獲”中國國際廣告節廣告主獎2020 年度數字營銷案例” 人民日報社國際金融報”年度社會責任貢獻企業獎” 廣告投放 先后聘請蔡卓妍、汪東城（首位男性代言人，出圈效應明顯）、張碧晨、段藝璇等知名藝人為品牌代言 東京奧運會舉辦之際，官宣女排奧運冠軍丁霞為全新品牌大使 地鐵鋪設廣告 話題營銷 2019 年三八婦女節，微博發起話題#標準女生守則#，抖音微博同步發布超級網紅Papi 醬”標準女生守則”熱點視頻，僅抖音播放量即達 111 萬，微博熱搜話題閱讀量攀升突破 1138 萬 2020 年東京奧運會舉辦期間，借中國女排影響力，發

185、起話題#生理期就要自由點#，曝光突破 3000W，隨后發布”無感，即吾敢”態度海報，全方位傳遞月經自由觀念 2020 年 618，邀請藝人段藝璇和蘇杉杉帶貨同時，發起微博話題#說唱自由點FREESTYLE FREEMORE#， 閱讀量1262.1萬； 4條短視頻累計播放量達140萬+， KOL文章自由點要做網紫，賣衛生巾要靠想象力？2 天內閱讀突破 15 萬+ 圖表 93：百亞廣告宣傳費用持續上升 圖表 94：百亞市占率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 占比指占銷售費用的比例 資料來源：產業信息網，國盛證券研究所 40.5% 53.7% 50.9% 50.2% 0%10%20%30%40%

186、50%60%01000200030004000500060007000800090001000020172018201920202021促銷費用（萬元） 廣告宣傳費（萬元） 促銷費用占比（右） 廣告宣傳費占比（右） 廣告宣傳費YOY（右） 00.20.40.60.811.21.41.62012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021百亞市占率（%） 2022 年 06 月 16 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 直播帶貨 總裁直播帶貨 2020 年 618 節點， FREEMORE 有機純棉邀請熱門綜藝青春有你選手

187、段藝璇和蘇杉杉直播帶貨 品牌活動 2019 年攜手螞蟻特工，上線自由抓娃娃機，創新 AR 營銷模式 2020 年以國潮為契機，在成都、重慶多地舉辦國風才藝大賽 成都開設快閃店，劍走偏鋒設立男性”有感”體驗區和女性”無感”新品展示區，”非常規”手段觸達用戶記憶 公益營銷 疫情期間關注女性醫患需求， 迅速捐贈超 5.6 萬片成人紙尿褲及 5.7 萬片女性安睡褲產品馳援武漢 積極響應國家扶貧攻堅號召， 向四川涼山州貧困山區捐贈價值超 56w 元衛生巾產品；深入各地中小學開展生理期公益知識講座，2020 年開展公益講座 225 場，覆蓋適齡女孩 37,493 人 資料來源：公開市場資料，公司官網，國盛

188、證券研究所 4.3 渠道力：經銷為主，電商渠道拓展加速渠道力：經銷為主，電商渠道拓展加速 經銷為主，加速拓展電商渠道。經銷為主，加速拓展電商渠道。公司主要通過經銷、KA、電商（2013 年布局）渠道進行產品銷售，2021 年經銷/KA/電商渠道實現營收 8.57/2.66/2.1 億元，同比增長21.8%/8.9%/36.8%，占總營收比重為 58.54%/18.21%/14.35%，毛利率分別為50.6%/44.7%/14.4%?？偨Y來看，公司目前仍以經銷為主，電商渠道拓展顯著加速。 4.3.1 經銷：川渝為核心，云貴陜、兩湖齊發力經銷：川渝為核心，云貴陜、兩湖齊發力 渠道梳理優化，具備全國

189、拓展基礎。渠道梳理優化，具備全國拓展基礎。公司重視經銷商渠道體系規范，多維度制定嚴格經銷商遴選標準，并從 2017 年起主動對經銷商隊伍進行調整升級，汰換部分規模較小和表現不佳經銷商，引入規模較大和管理水平較高經銷商，2016-2019 年公司經銷商數量從 591 家下降至 408 家，但單經銷商營收持續提升?？偨Y來看：1）公司經銷商盈利能力強：外供加價疊加返點、營銷支持等相關補貼，經銷商毛利率約 30%（公司出廠價為零售價 64-72 折，疊加返點） ，此外公司制定業績達標折扣、營銷支持折扣和營銷費用分擔等細分政策，激發經銷商拓展積極性； （2）渠道扁平化：公司精簡銷售層級，采用扁平化管理，

190、經銷商下沉到區縣一級，直接面向商業超市、賣場、便利店等銷售終端，銷售人員超 1300 人。 圖表 96：經銷商相關支持政策 項目 說明 折扣政策 業績達標折扣 （1）分為年度、季度和月度的業績達標折扣。 （2）公司與經銷商約定一定的業績指標，若達到業績指標則根據發貨額給予經銷商一定比例折扣額度。 營銷支持折扣 （1） 為支持經銷商客戶執行公司制定的產品或節日特價促銷活動等營銷政策， 公司給予經銷商在預算額度范圍內一定商業折扣支持。 （2） 公司制定折扣促銷活動政策及相關預算， 經銷商達到相關條件后， 由經銷商申請并經公司銷售部門、財務部門審批通過，經銷商可以按照實際執行營銷活動的一定額度，以折

191、扣后的金額向公司購買商品。 營銷費用分擔機制 公司對于經銷商下轄的重點地方商場、超市，盡管在公司直營范圍之外，但仍屬于重要的終端零售點，且經銷商進入該類渠道的營銷費用較高，難以單獨承擔該部分費用，故公司承擔經銷商進駐該等商場、超市的相關營銷費用，主要包括入場費、陳列費、終端廣宣制作及發布費等。 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2022 年 06 月 16 日 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 97：經銷商數量變化 圖表 98：經銷商渠道毛利率對比 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 注：景興健護僅披露 2017 年數

192、據 4.3.2 電商：專業團隊賦能、增長明顯提速電商：專業團隊賦能、增長明顯提速 專業電商團隊賦能，加速布局。專業電商團隊賦能，加速布局。電商渠道是公司重點拓展渠道，2013 年開始布局，2019年成立杭州百亞， 由專業電商團隊賦能協助線上運營， 2013-2021年線上營收占比從0.03%提升至 14.35%，但仍明顯低于恒安（23.1%） 、維達（41%）等，提升空間巨大。伴隨線上渠道平臺多元化，流量分散化發展，公司加大線上推廣力度，2015-2019 年電商推廣費從 4.73 百萬元提升至 28.33 百萬元，對應線上購買衛生巾、嬰兒紙尿褲人數分別從19.57、8.33 萬人提升至 10

193、6.18、13.36 萬人，2019 年復購率明顯提升；2021 年公司推出股權激勵，單獨設臵線上營收目標，以 2020 年線上業務營業收入為基數，22-24 年線上業務營業收入增長率分別不低于 120%/220%/350%，較高增速彰顯公司對電商渠道高速發展的信心和決心。 圖表 99：電商推廣費持續上升 圖表 100：電商渠道客戶數及復購率 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 傳統電商布局晚占比低，抖音直播具有先發優勢。傳統電商布局晚占比低，抖音直播具有先發優勢。分平臺看，1）天貓：線上銷售主要平臺，2021 年公司調整策略（以增加費用加強宣傳代替促銷

194、降價進行引流） ，并將發展重心轉為抖音，天貓營收份額出現下降；2）抖音：未來工作重心，抖音直播電商處于起步初期，對新品牌更加友好，公司 2021 年調整策略集中資源發展抖音直播電商，取得不俗成績；據飛瓜數據顯示，2022 年 3 月自由點成為個護家清衛生巾/私處護理品牌自播號 TOP5，月銷售額超 326.9w；粉絲數與除七度空間外的其他品牌差距不大，且顯著高于 ABC、護舒寶等，具有先發優勢；3）其他：公司積極拓展拼多多、ToB 線上分銷、O2O 及社區團購等渠道，并構建私域流量池，注重 KOC 私域維護，增強與消費者之間01002003004005006007002015201620172

195、0182019經銷商數量 經銷商收入（百萬元） 經銷商人均收入（萬元） 41%42%43%44%45%46%47%48%49%50%201720182019景興健護 百亞股份 4.73 5.60 9.61 17.97 28.33 05101520253020152016201720182019電商推廣費（百萬元） 36.52% 29.24% 32.37% 13.73% 9.97% 14.28% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120201720182019衛生巾（萬人） 嬰兒紙尿褲（萬人） 嬰兒紙尿褲復購率 衛生巾復購率 2022 年 06 月 16

196、日 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 交流。 圖表 101：各電商平臺營收占電商渠道營收比例 圖表 102：2022 年 3 月自由點為抖音直播品牌自播前五 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：飛瓜數據，國盛證券研究所 圖表 103：抖音直播渠道銷售情況對比 公司 品牌 品牌自播號 粉絲數量(截至 2022 年 5 月 31日） 直播銷量額（萬元） 直播銷量（萬件） 百亞股份 自由點 自由點 41.4 萬 699.1 40490 尤妮佳 蘇菲 蘇菲官方旗艦店 69.2 萬 1928.19 43.47 寶潔 護舒寶 護舒寶官方 17 萬 1419.21 14

197、.43 景興健護 ABC ABC 官方旗艦店 8.8 萬 490.6 12.96 恒安國際 七度空間 七度空間官方旗艦店 151 萬 2025.15 32.88 金佰利 高潔絲 高潔絲 kotex 旗艦店 15.1 萬 205.02 5.2 資料來源：飛瓜數據，國盛證券研究所 注：直播銷量和銷售額均為 2022 年 3 月數據（因 3 月有 38 節，更具代表性） 4.3.3 KA：綁定優質客戶快速成長，加速布局全國：綁定優質客戶快速成長，加速布局全國 綁定優質客戶快速成長，永輝超市占比超綁定優質客戶快速成長，永輝超市占比超 40%。KA 客戶覆蓋網點廣泛、影響力大，有利于協助公司拓展非優勢區

198、域，2015-2021 年收入從 1.24 億元提升至 2.66 億元（CAGR為 16.52%，2020 年受疫情影響有所下降，2021 年基本恢復至 2019 年水平） 。2019 年公司停止與部分規模較小、銷售不佳 KA 客戶的合作，客戶數有所下降，但受益于主要客戶穩定發展（前十大客戶占比超 90%） ，公司 KA 渠道仍保持平穩增長。細分來看，永輝超市為公司第一大 KA 客戶， 2015-2019 年貢獻收入從 0.30 億元提升至 1.10 億元 （主要系永輝超市合作門店數量快速增加， 2017-2019 年合作門店從 303 家增長至 981 家） ，占 KA 營收比重超 40%，

199、未來伴隨以永輝超市為代表的 KA 客戶向三四線城市加速渠道下沉，百亞依靠深度合作有望實現快速增長。除傳統 KA 外，公司還借助天然流量池校園渠道進行推廣， 校園年輕消費者眾多， 易受促銷活動影響且未來使用衛生巾年限較長，一旦綁定則將收獲長久客戶。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019其它 京東 天貓（含淘寶） 2022 年 06 月 16 日 P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 104：KA 年末客戶數量 圖表 105：前十大 KA 客戶營收及占比 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國

200、盛證券研究所 圖表 106：主要 KA 客戶營收（萬元） 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 4.3.4 市場空間測算市場空間測算 經過我們預測，經過我們預測，2030 年衛生巾（不含濕巾）市場規模將達到年衛生巾（不含濕巾）市場規模將達到 693.52 億元億元（市場規模（市場規模=單價單價*目標消費人群目標消費人群*人均消費量）人均消費量） ，百亞市占率達到，百亞市占率達到 5.45%，衛生巾業務，衛生巾業務相較于當前相較于當前規模增長約規模增長約 2 倍倍。 1）量：按照女性每月使用 6 天衛生巾計算，則 2030 年假設人均經期使用 3 片/天。 目標使用人群：按照總人口*對應年齡占總

201、人口比例（抽樣數）計算，因 2020 和 2021年未有對應比例，因此占比使用 2019 年；假設 2030 年 10-14 歲人群數量即為 2020 年0-4 歲人群數量，依次類推得到 2030 年目標消費女性數量； 2）價：使用 Excel 內嵌指數平滑模型預測 2030 年衛生巾單價為 1.06 元。 01020304050607020152016201720182019KA客戶數量（年末） 14415.97 17447.9 24668.46 86.08% 84.76% 91.54% 40%50%60%70%80%90%100%050001000015000200002500030000

202、201720182019前十大KA客戶營收（萬元） 占KA渠道銷售收入比例 02,0004,0006,0008,00010,00012,000永輝超市 沃爾瑪 新世紀百貨 步步高 大潤發 貴州合力 家樂福 20152016201720182019 2022 年 06 月 16 日 P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 107：衛生巾目標消費人群計算（萬人） 0-4 5-9 10-14 15-19 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 目標消費女性（15-49） 2015 3734.80 3485.82 3278.33 3499.65

203、 4841.41 6390.66 5048.90 4799.91 5795.86 6127.84 36504.23 2016 3814.96 3508.65 3327.64 3411.18 4538.96 6307.21 5235.12 4747.81 5583.20 6181.90 36005.40 2017 3892.31 3542.28 3402.27 3332.26 4242.33 6020.47 5404.42 4970.39 5250.41 6328.50 35548.79 2018 3864.88 3569.74 3499.47 3274.61 3921.09 5551.37 5

204、691.91 4961.10 5031.37 6169.75 34601.19 2019 3793.12 3609.80 3525.20 3299.59 3708.51 5104.49 6035.14 4963.48 4878.88 6063.34 34053.43 2020 3798.60 3615.03 3530.30 3304.36 3713.88 5111.87 6043.87 4970.66 4885.94 6072.12 34102.70 2021 3799.89 3616.26 3531.50 3305.48 3715.14 5113.61 6045.93 4972.35 488

205、7.60 6074.18 34114.29 2030E 3798.60 3615.03 3530.30 3304.36 3713.88 5111.87 6043.87 4970.66 30289.97 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 108：衛生巾市場規模預測 資料來源：公司公告，產業信息網，國盛證券研究所預測 注：藍色為預測數據 5 盈利預測及盈利預測及估值估值 公司大力發展自有品牌自由點業務，產品端重視新品研發迭代，持續推動復合芯體液體超速下滲及擴散等技術研究；營銷端迎合女性意識崛起趨勢，多次在微博等平臺發起話題鼓勵女性勇敢做自己，激發用戶共鳴；渠道端把握電商崛起機會，2021

206、年開始發展線上 ToB，增加傳統電商銷售渠道，同時采用直播帶貨、聯合 KOL 營銷等新營銷方式加速線 上 發 展 ； 預 計 2022-24 年 公 司 總 營 收 同 比 增 長 23.9%/20.9%/23.0% 至18.12/21.91/26.95 億元，歸母凈利潤達 2.52/3.07/3.77 億元。分業務看： 1）女性衛生用品：）女性衛生用品：行業步入成熟期，百亞川渝地區市占率領先，逐步發力完善全國渠道布設，預計 2022-24 年核心品牌自由點單價分別增長 2%/2%/2%，銷量分別增長27%/23%/24.5%，自由點整體營收增長 29.5%/25.5%/27.0%，帶動女性業

207、務增長29.1%/24.6%/26.3%； 20152016201720182019202020212030E零售端市場規模（億元）零售端市場規模（億元）369.98391.46411.37435.53439.58470.63493.55693.52單價0.64 0.66 0.68 0.73 0.74 0.79 0.82 1.06 使用頻率（片/天）2.18 2.28 2.36 2.38 2.41 2.43 2.44 3.00 目標消費人群（億人）3.65 3.60 3.55 3.46 3.41 3.41 3.41 3.03 其中：KA241.96251.32257.52261.32250.1

208、2250.85260.10242.73YOY3.9%2.5%1.5%-4.3%0.3%3.7%占比65.4%64.2%62.6%60.0%56.9%53.3%52.7%35.0%其中：經銷91.0193.1795.0396.6995.8396.95100.19138.70YOY2.4%2.0%1.7%-0.9%1.2%3.3%占比24.6%23.8%23.1%22.2%21.8%20.6%20.3%20.0%其中：電商37.0046.9858.8377.5293.63122.84133.26312.08YOY27.0%25.2%31.8%20.8%31.2%8.5%占比10.0%12.0%14

209、.3%17.8%21.3%26.1%27.0%45.0%公司衛生巾用品銷售額（億元）公司衛生巾用品銷售額（億元）5.195.465.365.747.509.4711.8437.76衛生巾市占率1.40%1.40%1.30%1.32%1.71%2.01%2.40%5.45%其中：KA1.241.431.672.061.542.452.667.53市占率0.38%0.42%0.43%0.47%0.40%0.74%0.83%2.70%其中：經銷商5.455.605.415.326.087.038.5721.52市占率4.50%4.44%3.76%3.28%4.14%5.50%6.92%13.50%其

210、中：電商0.220.340.400.641.111.532.1014.35市占率0.44%0.54%0.45%0.49%0.77%0.95%1.28%4.00% 2022 年 06 月 16 日 P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2）嬰兒衛生用品：）嬰兒衛生用品：受到國內新生兒人口數量下降以及新冠疫情使得部分適齡人群推遲生育計劃的的影響，2021 年嬰兒紙尿褲市場持續下滑，預計 2022-24 年嬰兒紙尿褲單價上漲 1.1%/ 1.1%/ 0%，銷量增長 5%/2%/ 2%，營收增長 6.1%/3.1%/2.0%。 3）成人失禁用品：）成人失禁用品：老齡化程度提高推動

211、行業近年來高速增長，市場空間廣闊，公司建立專家團隊賦能業務拓展，但考慮到目前消費者仍處教育階段，公司努力兌現至業績端仍需時日，預計 2022-24 年成人失禁用品單價持平；銷量（營收）增長 5%/2%/ 2%。 4）ODM 業務：業務：公司深耕個護多年，產品研發與設計能力優異，目前重心向自有品牌發展，預計 2022-24 年營收同比分別下降 3.4%/2%/0%。 圖表 109：盈利預測（百萬元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 738.80 810.21 961.16 1149.41 1250.75 1463.06 1

212、812.09 2190.91 2694.65 YoY 6.90% 9.70% 18.60% 19.60% 8.82% 8.82% 23.86% 20.91% 22.99% 毛利率 49.90% 45.90% 42.10% 45.90% 42.66% 44.71% 45.11% 44.18% 43.08% 分產品分產品 自主品牌產品自主品牌產品 736.37 747.94 801.71 987.98 1101.58 1332.82 1686.33 2067.67 2571.41 YOY 1.57% 7.19% 23.23% 11.50% 20.99% 26.52% 22.61% 24.36% 占

213、比 99.67% 92.31% 83.41% 85.96% 88.07% 91.10% 93.06% 94.37% 95.43% 毛利率 49.97% 47.65% 45.94% 48.91% 45.48% 46.88% 46.84% 45.51% 44.09% 衛生巾銷售額衛生巾銷售額 546.12 535.99 573.57 750.44 947.27 1184.47 1529.11 1905.81 2406.32 YOY -1.90% 7.00% 30.80% 26.23% 25.04% 29.10% 24.64% 26.26% 占比 73.92% 66.15% 59.67% 65.29

214、% 75.74% 80.96% 84.38% 86.99% 89.30% 毛利率 56.65% 55.44% 53.75% 55.30% 50.52% 50.65% 50.00% 48.00% 46.00% 自由點銷售額自由點銷售額 433.54 457.23 519.44 708.47 910.73 1137.09 1472.98 1848.00 2346.78 YOY 5.50% 13.60% 36.40% 28.55% 24.85% 29.54% 25.46% 26.99% 占衛生巾比重 79.39% 85.31% 90.56% 94.41% 96.14% 96.00% 96.33% 9

215、6.97% 97.53% 單價（元） 0.44 0.45 0.47 0.48 0.49 0.50 0.51 0.52 0.53 YOY 2.30% 4.40% 2.13% 2.00% 2.04% 2.00% 2.00% 2.00% 銷量（億件） 9.85 10.16 11.05 14.76 18.59 22.74 28.88 35.52 44.23 YOY 3.10% 8.80% 33.50% 25.93% 22.36% 27.00% 23.00% 24.50% 妮爽銷售額妮爽銷售額 112.58 78.76 54.13 41.97 36.54 47.38 56.13 57.81 59.54

216、YOY -30.00% -31.30% -22.50% -12.93% 29.65% 18.46% 3.00% 3.00% 單價（元） 0.15 0.14 0.13 0.13 0.13 0.13 0.14 0.14 0.14 YOY -6.67% -7.14% 0.00% 0.00% 0.00% 7.69% 0.00% 0.00% 銷量（億件） 7.51 5.63 4.16 3.23 2.81 3.64 4.01 4.13 4.25 YOY -25.00% -26.00% -22.50% -12.97% 29.65% 10.00% 3.00% 3.00% 紙尿褲銷售額紙尿褲銷售額 190.25

217、 211.95 228.14 237.54 154.30 148.35 157.22 161.85 165.09 YOY 11.41% 7.64% 4.12% -35.04% -3.86% 5.98% 2.94% 2.00% 占比 25.75% 26.16% 23.74% 20.67% 12.34% 10.14% 8.66% 7.38% 6.12% 毛利率 30.78% 27.96% 26.29% 28.71% 14.55% 16.79% 16.15% 16.16% 16.28% 嬰兒紙尿褲嬰兒紙尿褲 168.41 192.76 210.49 222.03 142.31 130.21 138.

218、18 142.42 145.27 YOY 14.50% 9.20% 5.50% -35.91% -8.50% 6.12% 3.07% 2.00% 占比 22.80% 23.79% 21.90% 19.32% 11.38% 8.90% 7.61% 6.49% 5.39% 單價（元） 0.75 0.79 0.88 0.94 0.94 0.94 0.95 0.96 0.96 YOY 5.30% 11.40% 6.80% 0.00% 0.00% 1.06% 1.05% 0.00% 銷量（萬件） 2.25 2.44 2.39 2.36 1.51 1.39 1.45 1.48 1.51 YOY 8.70%

219、 -2.00% -1.30% -35.85% -8.50% 5.00% 2.00% 2.00% 毛利率 32.06% 29.03% 27.68% 29.93% 14.93% 17.74% 17.00% 17.00% 17.00% 成人失禁用品成人失禁用品 21.84 19.19 17.65 15.51 12.09 18.14 19.05 19.43 19.82 YOY -12.13% -8.03% -12.12% -22.03% 50.00% 5.00% 2.00% 2.00% 占比 2.96% 2.37% 1.84% 1.35% 0.97% 1.24% 1.05% 0.89% 0.73% 2

220、022 年 06 月 16 日 P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 單價（元） 1.53 1.50 1.50 1.56 1.56 1.56 1.56 1.56 1.56 YOY -2.00% 0.00% 4.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 銷量（億件） 0.14 0.13 0.12 0.10 0.08 0.12 0.12 0.12 0.13 YOY -10.30% -8.00% -15.50% -22.48% 50.00% 5.00% 2.00% 2.00% 毛利率 20.92% 17.19% 9.73% 11.21% 10.00%

221、10.00% 10.00% 10.00% 11.00% ODM 產品產品 2.43 62.27 159.45 161.42 149.18 130.24 125.76 123.24 123.24 YOY 2462.55% 156.06% 1.24% -7.59% -12.69% -3.44% -2.00% 0.00% 占比 0.33% 7.69% 16.59% 14.04% 11.93% 8.90% 6.93% 5.62% 4.57% 毛利率 25.35% 24.70% 21.32% 27.39% 21.86% 21.86% 21.86% 21.86% 21.86% 衛生巾衛生巾 0.86 23

222、.33 92.56 112.43 106.73 101.40 98.35 96.39 96.39 YOY 2615.53% 296.76% 21.47% -5.07% -5.00% -3.00% -2.00% 0.00% 單價（元） 0.28 0.37 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 YOY 32.14% -5.41% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 銷量（萬件） 0.03 0.63 2.64 3.21 3.05 2.90 2.81 2.75 2.75 YOY 1954.99% 319.43% 21.47% -5.0

223、0% -5.00% -3.00% -2.00% 0.00% 嬰兒紙尿褲嬰兒紙尿褲 1.57 38.94 66.89 48.99 42.44 28.84 27.40 26.85 26.85 YOY 0.00% 2380.09% 71.80% -26.76% -13.36% -32.04% -5.00% -2.00% 0.00% 資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所預測 公司個護基因深厚，自主品牌自由點增長靚麗，成人失禁起步培育，抖音運營出色助力全國拓展。 我們預計公司 2022-2024 年收入分別實現18.12/21.91/26.95億元， 同比+23.9%/ 20.9%/ 23.0

224、%；歸母凈利潤分別為 2.52/3.07/3.77 億元，同比+10.5%/21.8%/22.9%，根據 6 月 14 日收盤價計算，對應 PE 為 18.4X/15.1X/12.3X。選取在產品、渠道布局表現優異的穩健醫療、晨光文具、千禾味業作為可比公司，考慮公司產品結構持續優化，線下渠道基礎夯實，線上渠道改革穩步推進，全國拓展進程順利，目前成長加速，首次覆蓋給予“買入”評級。 圖表 110：可比公司估值 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：估值截止 2022 年 6 月 14 日，除百亞股份外其他盈利預測來自 Wind 一致預期 風險提示風險提示 疫情影響超預期：疫情影響超預期：疫情持

225、續擾動或將對 KA 銷售、經銷拓展、線上配送、消費者需求產生不利影響； 競爭超預期加?。焊偁幊A期加?。航洕蟓h境不景氣下，國內競爭對手在產品價格/推新、渠道、營銷方面同步發力，公司面臨市場份額拓展受阻風險； 全國化拓展不及預期：全國化拓展不及預期：公司全國化拓展進程可能受到疫情擾動、需求不振及地方性品牌加劇市場競爭的影響。 2022E2023E2024E2022E2023E2024E300888.SZ穩健醫療274.4564.3519.1315.9413.683.364.044.70603899.SH晨光文具456.8949.2925.6921.3618.001.922.312.746030

226、27.SH千禾味業145.4618.2148.1536.9229.600.380.490.62平均值平均值30.9924.7420.43中位數中位數25.6921.3618.00003006.SZ百亞股份46.3510.7718.4015.1112.300.590.710.88EPS代碼代碼公司公司總市值（億元）總市值（億元） 收盤價（元）收盤價（元）PE 2022 年 06 月 16 日 P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收

227、人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何

228、投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，

229、需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300

230、 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：