同道獵聘-首次覆蓋 ：在線招聘方興未艾BHC模式享受紅利-220615（22頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：增持增持（首次首次） 市場價格：市場價格：9 9. .8787 港元港元 分析師：皇甫曉晗分析師：皇甫曉晗 執業證書編號：執業證書編號：S0740521040001 Email： 研究助理：張驥研究助理：張驥 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 524 流通股本(百萬股) 524 市價(港元) 9.87 市值(百萬港元) 5,170 流通市值(百萬港元) 5,170 股價與行業股價與行業- -市場走勢對市場走勢對比比 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指

2、標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 1,873 2,652 3,074 3,981 5,371 增長率 yoy% 24% 42% 16% 29% 35% 歸母凈利潤（百萬元） 54 134 160 209 283 增長率 yoy% -55% 151% 19% 31% 35% 每股收益（元） 0.10 0.26 0.31 0.40 0.54 每股現金流量 0.89 1.33 5.79 8.19 7.83 凈資產收益率 2% 5% 5% 6% 8% P/E 82.4 32.9 27.5 21.0 15.5 P/B 1.5 1.5 1.4 1.3 1.

3、2 備注：股價選取 2022 年 6 月 15 日收盤價 報告摘要報告摘要 核心觀點：核心觀點：在線招聘是招聘行業增長較快的賽道在線招聘是招聘行業增長較快的賽道。疫情疫情讓讓更多企業將招聘動作更多企業將招聘動作轉為線上轉為線上，促使更多求職者通過線上渠道尋找工作崗位，促使更多求職者通過線上渠道尋找工作崗位，增加了行業需求。增加了行業需求。獵獵聘扎根中高端招聘賽道，聘扎根中高端招聘賽道，引入獵頭在線模式，引入獵頭在線模式，流量增速快，業績彈性較高。流量增速快，業績彈性較高。 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。我們預計同道獵聘 22-24 年營收 30.74/39.81/53

4、.71 億元，增速 16%/29%/35%，對應歸母凈利潤 1.60/2.09/2.83 億元，增速 19%/31%/35%，對應 PE 27.5/21.0/15.5，首次覆蓋，給予“增持”評級。 在線招聘在線招聘 C 端端 B 端滲透率皆提升，端滲透率皆提升，疫情催化用戶習慣，疫情催化用戶習慣，需求或將高增需求或將高增。我們判斷， 在線招聘未來增長的核心驅動力仍是 C 端與 B 端滲透率的提升。 對于 B端而言，企業招聘習慣的改變需要過程；對于 C 端而言，之前曾發生過信息泄露事件。這些因素導致 C 端 B 端滲透相對較低。但隨著疫情的持續，勞動力市場的匹配場景將更多發生在線上進行，促使越來

5、越多用戶適應在線招聘，疊加企業層面的數字化轉型在各行滲透，在線招聘未來仍具有廣闊空間。 獵聘定位獵聘定位的的中高端市場，中高端市場，是相對更優質的在線招聘賽道是相對更優質的在線招聘賽道。中高端市場的匹配難度與匹配價值都較大， 從而更能保證客單； 中高端人才本身具備更強的流動性，從而保證持續需求；中高端人才匹配更講究信任和效率，從而價格敏感性相對低。 獵聘是獵聘是 BHC 模式模式領頭羊領頭羊，疫情后有望延續高增速，疫情后有望延續高增速。獵聘的 BHC 模式連接企業、求職者與獵頭。通過 BHC 模式，解決獵頭市場格局分散，觸達范圍有限的痛點，同時解決在線招聘匹配價值較低的痛點。疫情期間，獵聘 C

6、 端流量轉化良好，增速較快，我們認為基于雙邊網絡效應，B 端也將受益。 風險提示：風險提示： （1）BHC 模式潛在的競爭者風險； （2）B 端 C 端流量轉化不及預期； （3）個人信息泄露風險； （4）研報引用數據信息更新不及時的風險。 在線招聘方興未艾在線招聘方興未艾，BHCBHC 模式享受紅利模式享受紅利 同道獵聘首次覆蓋同道獵聘首次覆蓋 同道獵聘（6100.HK）/ 社服行業 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 06 月 15 日 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-062021-072021-082021-092021-102021-112021

7、-122022-012022-022022-032022-042022-05同道獵聘 恒生指數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1.行業空間：滲透率提升，在線招聘高速增長行業空間：滲透率提升，在線招聘高速增長 . - 4 - 2.在線招聘發展回顧：在線招聘發展回顧：30 年群雄逐鹿，細分賽道崛起年群雄逐鹿，細分賽道崛起. - 5 - 3.獵聘所在的獵聘所在的中高端賽道更優，景氣度持續中高端賽道更優，景氣度持續 . - 7 - 4.獵聘：獵聘：BHC 模式領頭羊，中高端市場佼佼者模式領頭羊，中高端市場佼佼者

8、 . - 11 - 4.1BHC 模式引領細分賽道，為深耕中高端市場奠定基礎 . - 11 - 4.2 中高端業務 B 端 C 端持續改善 . - 13 - 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 . - 18 - 6.風險提示風險提示 . - 20 - kYlYoX8WeXdYvYsUqVbRaObRsQmMoMnPeRpPqOjMnMpQaQqQzQNZrMyQxNsRzQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：在線招聘在招聘市場的份額逐年提升：在線招聘在招聘市場的份額逐年提升 . - 4 - 圖表

9、圖表 2：在線招聘在：在線招聘在B端滲透率有較大的提升空間端滲透率有較大的提升空間 . - 5 - 圖表圖表 3：根據網民的年齡結構推算年輕群體的互聯網滲透率較高：根據網民的年齡結構推算年輕群體的互聯網滲透率較高 . - 5 - 圖表圖表 4：網民遭遇的安全事件逐年降低：網民遭遇的安全事件逐年降低 . - 5 - 圖表圖表 5：2005年的在線招聘市場三足鼎立年的在線招聘市場三足鼎立 . - 6 - 圖表圖表 6：垂直化和社交化讓在線招聘行業群雄割據：垂直化和社交化讓在線招聘行業群雄割據 . - 7 - 圖表圖表7：群雄逐鹿的中國在線招聘發展歷程：群雄逐鹿的中國在線招聘發展歷程 . - 7 -

10、 圖表圖表 8：獵聘的：獵聘的ARPU遠高于同行（元）遠高于同行（元） . - 8 - 圖表圖表 9：高校畢業生人數持續走高：高校畢業生人數持續走高 . - 8 - 圖表圖表10：中國勞：中國勞動力數量絕對值開始下降動力數量絕對值開始下降 . - 8 - 圖表圖表11：部分省市的吸引人才落戶與補貼政策促進中高端人才的流動性：部分省市的吸引人才落戶與補貼政策促進中高端人才的流動性 . - 9 - 圖表圖表 12：獵聘的注冊獵頭數量持續提高（萬家）：獵聘的注冊獵頭數量持續提高（萬家） . - 12 - 圖表圖表 13：BHC模式、線下獵頭與傳統在線招聘對比模式、線下獵頭與傳統在線招聘對比 . -

11、12 - 圖表圖表14：獵聘對獵頭有嚴格的認證系統：獵聘對獵頭有嚴格的認證系統 . - 13 - 圖表圖表 15：獵聘的注冊企業和付費企業數持續走高（萬家）：獵聘的注冊企業和付費企業數持續走高（萬家） . - 13 - 圖表圖表 16：獵聘的付費企業數相較競爭對手還有很大增長空間：獵聘的付費企業數相較競爭對手還有很大增長空間 . - 13 - 圖表圖表17：獵聘：獵聘B端豐富的品牌矩陣促客單提升端豐富的品牌矩陣促客單提升 . - 14 - 圖表圖表 18：獵聘對：獵聘對B端的各類付費服務端的各類付費服務 . - 15 - 圖表圖表 19：B端用戶最核心需求：發布職位與獲取候選人信息端用戶最核心

12、需求：發布職位與獲取候選人信息 . - 15 - 圖表圖表 20：獵聘研發費用逐年提升（億元）：獵聘研發費用逐年提升（億元） . - 15 - 圖表圖表21：簡歷推薦的人崗匹配程度是服務能否順利變現的核心：簡歷推薦的人崗匹配程度是服務能否順利變現的核心 . - 16 - 圖表圖表 22：C端端客戶的年輕化有助于為平臺貢獻流量客戶的年輕化有助于為平臺貢獻流量 . - 17 - 圖表圖表 23：獵聘：獵聘C端用戶平均年薪已超過端用戶平均年薪已超過18萬元，遠高于城鎮單位在崗職工平均工萬元，遠高于城鎮單位在崗職工平均工資資 . - 17 - 圖表圖表 24：獵聘的個人注冊用戶超過：獵聘的個人注冊用戶

13、超過7000萬人（單位：萬人）萬人（單位：萬人） . - 17 - 圖表圖表25：獵聘嘗試用最前沿的直播招聘方式吸引年輕的：獵聘嘗試用最前沿的直播招聘方式吸引年輕的C端流量端流量 . - 17 - 圖表圖表 26：疫情促進：疫情促進C端流量轉化端流量轉化 . - 18 - 圖表圖表 27：盡管占比逐年下行，但獵聘仍以：盡管占比逐年下行，但獵聘仍以B端收費為主端收費為主 . - 19 - 圖表圖表 28：疫情：疫情導致獵聘導致獵聘C端營業收入增速極快（萬元）端營業收入增速極快（萬元） . - 19 - 圖表圖表29：同道獵聘與可比公司估值：同道獵聘與可比公司估值 . - 20 - 請務必閱讀正文

14、之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 1.行業空間：滲透率提升，行業空間：滲透率提升，在線在線招聘招聘高速增長高速增長 在線在線招聘將成為招聘行業的主要增長動力。招聘將成為招聘行業的主要增長動力。 根據 BOSS 直聘招股書的數據，在線招聘在整個招聘市場的份額有望將從 2015 年的 26.5%提升至2025 年的 50.1%，在線招聘市場規模 10 年 CAGR 為 27.7%，高于招聘行業整體復合增速(CAGR 19.8%)。 我們認為， 驅動力主要三個方面：(1)勞動力市場流動性的提升助力招聘市場規模擴大，特別是在線招聘主要以社會招聘（

15、較校園招聘而言）為主，勞動力市場流動性越強，在線招聘規模越大。(2)在線招聘對于 B 端、C 端的逐步滲透。(3)基于足夠的流量，在線招聘能夠有效實現更大范圍的有效觸達。在勞動力市場供需日漸不匹配的情況下，候選人資源將成為企業在招聘過程中最看重的流量，在線招聘有效觸達的價值將持續凸顯。 圖表圖表 1：在線在線招聘在招聘市場的份額逐年提升招聘在招聘市場的份額逐年提升 來源：BOSS 直聘招股書，中泰證券研究所 企業數量攀升激發市場活力，企業數量攀升激發市場活力，數字化轉型持續，數字化轉型持續，B 端滲透率端滲透率穩步穩步提升。提升。根據灼識咨詢，目前中國現有 4000 余萬家企業中，在線招聘滲透

16、率不到 30%，預期 2025 年提升至 36.1%。背后驅動力為：(1)每年百萬級的凈新增企業，B 端在線招聘滲透率相對較高的新企業進場，落后企業淘汰離開，提升存量市場滲透率。(2)疫情沖擊加速傳統招聘方式變化。(3)各行業的數字化轉型，在線招聘平臺逐步成為人資部門的必選。 73.3 90.9 113.2 134.3 159.8 170.8 203.5 244.5 296.2 361.8 446.0 26.5% 26.8% 27.0% 28.8% 30.5% 32.3% 35.5% 38.9% 42.5% 46.3% 50.1% 73.5% 73.2% 73.0% 71.2% 69.5% 6

17、7.7% 64.5% 61.1% 57.5% 53.7% 49.9% 050100150200250300350400450單位：十億元 線上招聘 線下招聘 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2：在線在線招聘在招聘在B端滲透率有較大的提升空間端滲透率有較大的提升空間 來源：灼識咨詢、中泰證券研究所 C 端滲透率：端滲透率： Z 世代人群終將成主力， 滲透率將進一步提升。世代人群終將成主力， 滲透率將進一步提升。 根據 BOSS直聘的招股書，2020 年，在線招聘 C 端滲透率大概為 17.9%，25 年滲透率預計提

18、升為 34.9%，接近翻倍。我們認為 C 端滲透率提升的驅動力有：1）互聯網滲透率較高的 Z 世代人群將逐步成為招聘主力人群。2）互聯網安全和個人隱私保護問題逐步改善，有望提升在線招聘 C 端滲透率。 圖表圖表 3：根據網民的年齡結構推算年輕群體的互聯網滲根據網民的年齡結構推算年輕群體的互聯網滲透率較高透率較高 圖表圖表 4：網民遭遇的安全事件逐年降低網民遭遇的安全事件逐年降低 來源：中國互聯網絡信息中心、中泰證券研究所 來源：中國互聯網絡信息中心、中泰證券研究所 2.在線在線招聘發展回顧：招聘發展回顧：30 年群雄逐鹿，細分賽道崛起年群雄逐鹿，細分賽道崛起 第一階段（第一階段（1994-20

19、04） ：） ：在線在線招聘模式初登場，平臺型玩家寡頭割據招聘模式初登場，平臺型玩家寡頭割據 1994 年智聯招聘的前身智聯公司， 由幾個英國的獵頭顧問成立， 成為當時中國最早的一批在線招聘玩家。1997、1998 年，中華英才網、前程2190 2600 2910 3470 3860 4290 4780 5320 5920 6590 7340 16.90% 18.40% 20.00% 21.40% 23.10% 24.80% 26.80% 28.80% 31.10% 33.50% 36.10% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%-100010003000500070009000

20、110001300015000中國的企業數量（萬家） 中國企業線上招聘滲透率（%） 4.3% 13.3% 17.3% 19.9% 18.4% 15.3% 11.5% 0%5%10%15%20%25%中國網民的年齡結構 0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021個人信息泄露 網絡詐騙 設備中病毒或木馬 賬號或者密碼被盜 以上都沒有 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 無憂相繼成立，經過早期發展很快出現前程無憂、中華英才網、智聯招聘網三足鼎立的格局。 2004 年， 前程無憂成為

21、首個在美國納斯達克上市的中國人力資源服務企業。 圖表圖表 5：2005年的年的在線在線招聘市場三足鼎立招聘市場三足鼎立 來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所 這一時期，在線招聘平臺本身起到搜集簡歷和簡歷觸達的作用，B/C 端用戶發現在線渠道的流量優勢明顯，這是早期在線招聘模式最根本的驅動力。另一方面，平臺型模式興起的原因是在線的搜尋成本相對較低。在當時，互聯網在中國的普及率較低，流量不擁擠。截至 2005 年末，中國網民人數 1.1 億人，僅是 2021 年末的 10.7%。 第二階段（第二階段（2005 至今至今） ：垂直化：垂直化+社交化，社交化，在線在線招聘細分賽道崛起招聘細分賽道崛起 平臺型

22、玩家的流量一旦沉淀到一定程度，對于 C 端與 B 端客戶而言，面臨搜尋成本驟增的問題， 同時也給其他玩家提供了發展機會。 我們觀察，這一時期基本有兩大趨勢，一個是垂直化，一個是社交化。垂直化以拉勾網、獵聘為代表，通過深入理解細分賽道的 know how 形成核心競爭力；社交化以脈脈、領英為代表，解決的痛點是傳統招聘/平臺型招聘 B端/C 端畫像不立體的問題。 19% 15% 9% 57% 2005年在線招聘市占率 前程無憂網 中華英才網 智聯招聘網 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 6：垂直化和社交化讓在線招

23、聘行業群雄割據垂直化和社交化讓在線招聘行業群雄割據 來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所 圖表圖表7：群雄逐鹿的中國群雄逐鹿的中國在線在線招聘發展歷程招聘發展歷程 來源：中泰證券研究所 3.獵聘所在的獵聘所在的中高端賽道更中高端賽道更優優，景氣度持續，景氣度持續 中高端市場人才匹配不易，更符合垂直中高端市場人才匹配不易，更符合垂直在線在線招聘生意的本質。招聘生意的本質。在線垂直招聘解決的是早期綜合招聘網站流量擁擠導致的篩選匹配成本提高的問題。中高端市場中，企業需求的崗位 JD 苛刻而細致，人才畫像多維且存在較多底層邏輯與特質難以文字化， 因此本身篩選和匹配成本就很高，相較于綜合招聘網站，垂直招聘在細

24、分領域的 know how 能夠相對緩和這一痛點。 需求：崗位容錯率低較難替代產生剛需，促成高客單需求：崗位容錯率低較難替代產生剛需，促成高客單。中高端崗位的高客單邏輯與獵頭一致。在所有的人力資源服務中，獵頭或許是收費最貴的服務，背后原因在于獵頭針對的中高端崗位往往對應用人單位最核心 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 和最重要的崗位。這類崗位人選因稀缺而難以被替代，因重要而容錯率較低， 越是這種崗位， 用人單位越愿意為此付出更多的搜尋和匹配成本，即獵頭服務費。崗位的稀缺性和重要性，能夠保證客單價，因此我們看到定位中高端的獵聘

25、 ARPU 值遠高于同行。 圖表圖表 8：獵聘的：獵聘的ARPU遠高于同行遠高于同行（元）（元） 來源：公司年報，中泰證券研究所 求職者數量：勞動力總數絕對值下降與中高端學歷人群絕對值上升并存，求職者數量：勞動力總數絕對值下降與中高端學歷人群絕對值上升并存，中高端市場中高端市場是更廣闊的增量市場是更廣闊的增量市場。 根據中國國家統計局和教育部的數據， 中國的勞動力數量絕對值自 2015年到達峰值 8 億人之后，開始回落。另一方面，與之對應的是高學歷人口，普通本?？飘厴I人數和研究生畢業人數逐年抬升。兩大趨勢在未來相當長的時間內依然會維持。從數量的絕對值看，中高端市場將會是更加廣闊的增量市場。 圖

26、表圖表 9：高校畢業生人數持續走高高校畢業生人數持續走高 來源：教育部，中泰證券研究所 05000100001500020000250003000035000獵聘 BOSS直聘 前程無憂 各線上招聘平臺2021ARPU（元） 0100200300400500600700800900010203040506070802008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020研究生畢業人數（萬人） 普通本?？飘厴I人數（萬人） 圖表圖表10：中國勞動力數量絕對值開始下降：中國勞動力數量絕對值開始下降 請務必閱讀正文之后的重要聲明部

27、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 找到工作與找到合適的工作：馬斯洛高階需求促中高端勞動力流動。找到工作與找到合適的工作：馬斯洛高階需求促中高端勞動力流動。我們認為，中高端人才更看重工作是否與自己的特質、人生追求相匹配，而非僅僅借助其維持生計。根據馬斯洛的需求層次理論1，中高端人才首先已經實現和滿足了生理、安全的需要，而社交、尊重、自我實現這類相對高階的需要與工作環境、團隊、內容有非常緊密的關聯。工作內容能夠幫助中高端勞動力滿足尊重和自我實現的需求，工作團隊能夠幫助其實現感情、尊重的需求。但在實際中，這些需求并非因找到工作能夠一蹴而就。需要根據自身的情況不

28、斷進行調整與匹配，因而這種匹配與調整的外在體現即主動選擇更換工作，因此中高端勞動力人群的流動性往往更強。 政策層面，政策層面，各地區爭搶人才，促中高端勞動力適度流動。各地區爭搶人才，促中高端勞動力適度流動。各地政府為爭搶稀缺人才，陸續出臺相應政策和各類補貼措施吸引人才本地落戶與發展，政策扶持有助于進一步提升高端人才的流動性。 圖表圖表11：部分部分省市的吸引人才落戶與省市的吸引人才落戶與補貼補貼政策促進中高端人才的流動性政策促進中高端人才的流動性 城市城市 落戶政策落戶政策 住房補貼住房補貼與支持與支持 獎勵補貼獎勵補貼 相關政策文件相關政策文件 北京 符合條件的世界大學綜合排名前 200學校

29、的畢業生可直接辦理引進手續， 不占引進指標的畢業生范圍增加。 關于優化住房支持政策服務保障人才發展的意見(征求意見稿)，對符合條件的人才給予相應的住房支持，吸引人才在京就業創業。 北京市引進畢業生管理辦法、 關于優化住房支持政策服務保障人才發展的意見(征求意見稿) 上海 符合高層次人才/重點機構緊缺急需人才/高技能人才/市場化創新創業人才/專門人才和其他特殊人才之一的可以申辦上海市常住戶口。 上海市引進人才申辦本市常住戶口辦法 南京 實行具有研究生及以上學歷或 45 周歲以下本科學歷畢業生直接落戶，自2021 年 6 月 1 日起生效， 有效期三年。 配套房源對人才進行定向供應，按照不同等級人

30、才分批次選房。 南京市人才落戶實施辦法（暫行）、關于集中供應定向人才住房的公告 1 在馬斯洛著名的 A Theory of Human Motivation 一文中， 指出， 人類的動機從低到高分別為the physiological needs、 the safety needs、the love needs（love and affection and belongingness needs） 、the esteem needs、the need for self-actualization 來源：中國國家統計局，中泰證券研究所 7.40 7.39 7.45 7.49 7.53 7.61

31、7.63 7.65 7.70 7.75 7.84 7.86 7.89 7.93 7.97 8.01 7.93 7.90 7.87 7.90 7.84 7.007.107.207.307.407.507.607.707.807.908.008.102000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020勞動力(億人) 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 鄭州 全面放開人才落戶限

32、制， ?？埔陨袭厴I生、職業（技工）院校畢業生，憑畢業證來鄭即可申請辦理落戶手續。 合乎條件的博士/碩士/“雙一流”高校本科畢業生在鄭首次購房分別給予10/5/2 萬元購房補貼。 符合要求的新引進人才三年內每人每月發放 500-1500 元生活補貼。 鄭州市人才落戶政策實施辦法(暫行)、關于實施“黃河人才計劃”加快建設人才強市的意見、 關于實施“智匯鄭州”人才工程 加快推進國家中心城市建設的意見 成都 45 周歲(含 45 周歲)以下的普通高校全日制大學本科及以上學歷的非本市戶籍畢業生(含國外取得學歷人員) ,可憑畢業證申請入戶。 根據不同等級人才， 給予2000-3000元每人/月安家補貼。

33、成都市戶籍遷入登記管理辦法(試行)、成都市新都區強化后備人才儲備實施辦法 杭州 具有全日制普通高校本科學歷者（45周歲以下,不含 45 周歲），在杭州市區落實工作單位并由用人單位正常繳納社保的，可辦理落戶手續。 滿足要求的應屆全日制本科(含)以上大學畢業生發放租房補貼，每戶每年發放 1 萬元，可發放三年。 對高層次留學回國人員來杭創辦企業人員，提供 100 萬元500萬元的資助資金；給予創業者最高 500萬元銀行貸款的全額貼息。 關于調整杭州市大學畢業生落戶政策的公告 、浙江省人才市場管理條例 西安 具有本科(含)以上學歷的，不受年齡限制;具有本科(不含)以下學歷的， 年齡在45 周歲(含)以

34、下。 A 類人才可選擇申請政府人才公寓/購房補貼/租賃補貼中的一種安居方式。 西安市人民政府辦公廳關于進一步放寬我市部分戶籍準入條件的通知 西安市人才安居辦法 合肥 畢業兩年內的大?？梢灾苯訉W歷落戶，40 歲以下本科可以直接落戶，不需要社保和勞動合同。 合肥市財政助力“筑巢引鳳”聚人才合肥市人才購房資格認定實施細則 武漢 年齡不滿 45 周歲(研究生不受年齡限制)的高等學校?？萍耙陨蠈W歷或學位(經教育部學歷認證)畢業生，本人及其配偶、未成年子女可以申請落戶。 符合要求的畢業生，可通過所在學校申請1608 元/人一次性求職創業補貼。 市人民政府關于調整完善落戶政策相關條件的實施意見、 武漢市加快

35、推進總部經濟高質量發展政策措施 天津 全日制高校畢業的學歷型人才在天津落戶，本科一般不超過 40 周歲，碩士一般不超過 45 周歲，博士不受年齡限制，可直接落戶。 對于高層次的產業人才給予資金支持;對于國家級的人才培訓基地有 500 萬元的經費資助 天津市“海河英才”行動計劃 廣州 博士年齡在 50 周歲以下，碩士年齡在45 周歲以下， 本科年齡在 40 周歲以下可落戶。 各區按照不同等級人才實施給予不同住房補貼，每月最高 1 萬元，一次性購房補貼最高達 90 萬元。 廣州市引進人才入戶管理辦法 深圳 經深圳市認定的高層次人才； 具有普通高等教育本科以上學歷，且年齡在 45周歲以下的人員； 具

36、有普通高等教育?？埔陨蠈W歷，且年齡在 35 周歲以下的人員，經核準可辦理人才引進遷戶。 科技領軍人才現金獎勵，鼓勵市場化機構引進和舉薦人才。 深圳市人才引進實施辦法、 深圳市戶籍遷入若干規定、 深圳前海深港現代服務業合作區支持人才發展專項資金管理暫行辦法 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 廈門 應屆高校畢業生在廈門市就業創業的，可落戶廈門市。 往屆高校畢業生在廈就業符合在廈合法穩定就業，年齡 45 周歲以下的本科學歷畢業生可落戶本市。 高層次人才可按現有規定以市場價45%的價格申購 100-200 平方米人才住房。 博士每

37、人 8 萬元、碩士每人 5 萬元、“雙一流”建設高校(學科)及世界最新排名前 200名大學本科每人 3 萬元、其他高校應屆本科每人 1 萬元予以一次性補貼。 重點群體來廈落戶實施細則 廈門市高層次人才評價認定標準（2022 年版） 來源：中泰證券研究所整理 4.獵聘：獵聘：BHC 模式模式領頭羊領頭羊，中高端市場佼佼者，中高端市場佼佼者 4.1BHC 模式模式引領細分賽道引領細分賽道，為深耕為深耕中高端市場奠定基礎中高端市場奠定基礎 BHC 模式充分連接企業、獵頭與候選人，持續提升對獵頭的吸引力。模式充分連接企業、獵頭與候選人，持續提升對獵頭的吸引力。BHC 模式即獵頭輔助閉環服務，將獵頭、用

38、人企業、求職者三方引入平臺形成需求閉環，相對傳統的線下獵頭模式，BHC 以更低的收費完成更多流量觸達。中國 21 年各類獵頭總數量約 50 萬人，而獵聘的注冊獵頭數量達到近 20 萬人，市場滲透較高，在該領域保持主導地位。獵聘的BHC 模式能夠充分連接企業獵頭和候選人三方， 相較于傳統的線下獵頭模式有競爭優勢。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 12：獵聘的獵聘的注冊獵頭數量持續提高注冊獵頭數量持續提高（萬家）（萬家） 來源：公司年報，中泰證券研究所 中中國國獵獵頭頭行行業業分分散散、公公司規模小，獵聘的司規模小

39、，獵聘的 BHC 模式很好解決獵頭行業流量觸達的痛點。模式很好解決獵頭行業流量觸達的痛點。根據谷露 2020 中國獵頭行業調研報告 、第一資源發布的2020 中國獵頭行業報告等各方報告，中國獵頭行業格局較為分散，約 90%左右的獵頭公司人數不及 50 人。因此，提升人效、實現候選人的更多觸達成為大批中小獵頭行業的需求，而獵聘使用 BHC 模式解決這一痛點。 完善的獵頭認證體系，提升服務質量。完善的獵頭認證體系，提升服務質量。獵聘對于平臺的獵頭有較高的認證門檻。獵頭需要提交包含個人身份信息、就職企業、企業所屬地、企業規模、企業地址、企業管理員授權書、營業執照、人力資質等材料，充分的認證體系有助于

40、跑通 BHC 模式，并在此基礎上，為開展中高端在線招聘業務打下堅實的基礎。 024681012141618202015201620172018201920202021圖表圖表 13：BHC模式、線下獵頭與傳統在線招聘對比模式、線下獵頭與傳統在線招聘對比 BHC 模式模式 VS 線下獵頭模式線下獵頭模式 BHC 模式模式 VS 傳統在線招聘板模式傳統在線招聘板模式 高時效、低單價、性價比高； 高效、便捷，交互性大幅提升； 不受單個獵頭個人能力限制； 大數據算法支持，更精準的用戶和職位畫像，人崗匹配度顯著提升； 行業、職位職能覆蓋更廣泛； 企業、求職者、獵頭有三方互動，多邊互利生態下持續激活平臺。

41、 長期行為數據積累，算法快速迭代升級，雙邊網絡效應。 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表14：獵聘對獵頭有嚴格的認證系統獵聘對獵頭有嚴格的認證系統 來源：公司網站，中泰證券研究所 4.2 中高端中高端業務業務 B 端端 C 端持續改善端持續改善 B 端提高轉化：端提高轉化： 多元化多元化產品矩陣產品矩陣提高客單，提高客單， 高研發提升高研發提升撮合效率撮合效率促轉化促轉化。在線招聘是以流量為基礎的撮合生意，我們看到近幾年獵聘流量提升，公司同時也在緊緊圍繞流量深耕。2015 至 202

42、1 年，獵聘的注冊企業用戶數從 7.5 萬家提升至 100.3 萬家，CAGR 為 54.0%，付費企業用戶數從 2.0 萬家提升至 7.3 萬家，CAGR 為 23.8%，2021 年獵聘 B 端注冊企業付費的轉化率僅 7.2%， 依然有較大增長空間， 公司目前正通過多元化產品布局和高研發投入提升客單和轉化率。 圖表圖表 15：獵聘的注冊企業和付費企業數持續走高：獵聘的注冊企業和付費企業數持續走高（萬家）（萬家） 圖表圖表 16： 獵聘的付費企業數相較競爭對手還有很大增長空： 獵聘的付費企業數相較競爭對手還有很大增長空間間 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 BH

43、C 模式與模式與多元化產品矩陣滿足多元化產品矩陣滿足 B 端人力資源各類服務，提高客單。端人力資源各類服務，提高客單。0.01.02.03.04.05.06.07.08.00204060801001202015201620172018201920202021注冊企業用戶數 付費企業用戶數 050100150200250BOSS直聘 前程無憂 獵聘 線上招聘平臺2020年付費企業數量（萬家） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 前文提到獵聘在獵頭方面打下堅實基礎，助力中高端人才匹配的成功率與客單價提升。在此之外，獵聘立足于“獵

44、聘”核心招聘業務平臺，面向 B 端產品矩陣不斷多元化，衍生出多面、獵聘校園、勛厚人力、問卷星、樂班班等品牌，為 B 端雇主提供靈活用工、在線調研、培訓及測評等服務，提高客單和流量變現能力。 圖表圖表17：獵聘獵聘B端豐富的品牌矩陣促端豐富的品牌矩陣促客單提升客單提升 來源：公司官網，中泰證券研究所 研發投入促推送算法研發投入促推送算法持續迭代持續迭代，提升核心競爭力。，提升核心競爭力。我們認為，B 端用戶對于在線招聘的核心需求為兩個動作。第一，發布崗位，第二，獲取有效的職位候選人。 對于第一個動作， B 端用戶看中的是平臺自身的流量，平臺只需要構建足夠的流量，并對發布崗位這個動作進行收費即形成

45、該需求的商業變現模式。對于第二個動作，平臺如何讓 B 端用戶獲取崗位候選人，又有兩條途徑。第一條途徑，根據用戶已發布的信息，候選人主動投遞崗位，依賴于平臺足夠的流量，該途徑可以理解為 B 端用戶被動獲取信息，變現形式在第一個動作（發布崗位）已經完成。第二條途徑，平臺會根據智能算法將候選人推送給 B 端用戶，推送這個動作本身背后反映的是平臺自身的匹配算法和對于求職崗位的 know how，智能推薦的人崗匹配程度將決定該項服務是否順利變現的核心變量，這一途徑是在積累流量的基礎上依靠平臺的自身算法實現的?；谠撨壿?，獵聘的研發費用逐年提升，不斷迭代核心算法，提高匹配效率。算法是在BHC 模式之上的補

46、充，是一項投資于未來的迭代與改善。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 18：獵聘對：獵聘對B端的各類付費服務端的各類付費服務 功能參數功能參數 版本版本 B 端個人版 B 端個人 VIP 企業版 價格 免費 298/月起 面議 基礎權益 普通職位 5 個 20 個 30 個 每日查看簡歷 50 份 200 份 500 份 每日開聊點數 6 點 40 點 6 點 提效服務 云電話 - 5 次/每月 不限次 火爆刷 開聊卡 急聘置頂 - - 邀請應聘 - - 獵頭服務 - - 組織協同 企業資源共享 - - 企業人才

47、庫 - - 招聘協作共享 - - 員工行為管理 - - 數據可視化 客戶服務 在線客服 在線客服 1V1 招服顧問 來源：公司網站，中泰證券研究所 圖表圖表 19：B端用戶最核心需求：發布職位與獲取候選端用戶最核心需求：發布職位與獲取候選人信息人信息 圖表圖表 20：獵聘研發費用逐年提升（億元）：獵聘研發費用逐年提升（億元） 來源：中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 00.511.522.533.542015201620172018201920202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表21：簡歷推

48、薦的人崗匹配程度是服務能否順利變現的核心簡歷推薦的人崗匹配程度是服務能否順利變現的核心 來源：獵聘網，中泰證券研究所 C 端端流量逐步流量逐步高端化高端化與與年輕化年輕化。21 年，獵聘 C 端的注冊用戶達到 7390萬人， 而根據BOSS的招股書， 白領金領的人群基數2020年為1.79億。此外，每年還將從近千萬的大專以上畢業人口中獲得增量，獵聘 C 端總量還有很大成長空間。 C 端流量兩個趨勢， 第一年輕化， 根據獵聘年報，2021 年新注冊用戶中，47%的用戶年齡在 25 歲及以下，平臺 C 端流量年輕化的趨勢有助于把握招聘的真正核心群體，而年輕群體在市場中保持較高流動性， 又能為平臺持

49、續貢獻高流量。 第二高端化， 2020 年以來，C 端用戶平均年薪已達到 18 萬， 遠高于我國的城鎮就業人員平均工資，獵聘的中高端在線招聘賽道的優勢依舊。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 22：C端端客戶的年輕化有助于為平臺貢獻流量客戶的年輕化有助于為平臺貢獻流量 來源：BOSS 直聘研究院，中泰證券研究所 圖表圖表 23：獵聘：獵聘C端用戶平均年薪已超過端用戶平均年薪已超過18萬元萬元，遠高，遠高于城鎮單位在崗職工平均工資于城鎮單位在崗職工平均工資 圖表圖表 24：獵聘的個人注冊用戶超過獵聘的個人注冊用戶超

50、過7000萬人（萬人（單位：單位：萬萬人人） 來源：公司年報，中國國家統計局，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 圖表圖表25：獵聘獵聘嘗試用嘗試用最前沿的直播招聘方式吸引年輕的最前沿的直播招聘方式吸引年輕的C端流量端流量 來源：獵聘網，中泰證券研究所 疫情促疫情促 C 端轉化，基數低高增長。端轉化，基數低高增長。從轉化的角度，21 年獵聘的付費客10% 43% 26% 12% 5% 4% 2020年選擇跳槽的群體年齡分布 00-0495-9990-9485-8980-8470后 05101520201520162017201820192020注冊個人用戶平均年薪（萬元） 城鎮單位

51、在崗職工平均工資（萬元） 0100020003000400050006000700080002015201620172018201920202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 戶 45 萬人，轉化率不足 1%。我們認為，對于在線招聘而言，疫情面臨的就業和生活壓力會促進 C 端客戶為盡快獲得工作而提升付費意愿，帶動轉化提高獵聘的 C 端營業收入。疫情后的 2020/2021 年，獵聘的 C端注冊用戶數增速為 yoy 16.6%/16.9%，C 端付費用戶數增速為 yoy 34.4%/28.8%，C 端營業收入增速 y

52、oy 80.2%/136.7%?？紤]到 C 端營業收入占比和付費基數仍低，以及結合疫情下的就業環境，我們認為未來 C 端營收仍將保持高速增長。 圖表圖表 26：疫情促進：疫情促進C端流量轉化端流量轉化 來源：公司公告，中泰證券研究所 5.盈利預測盈利預測與估值與估值 營業收入營業收入：22-24 年預計為年預計為 30.7/39.8/53.7 億元億元。 獵聘目前仍以B端收費為主， 考慮到B端滲透率提升和流量的持續變現，22-24 年的 B 端付費客戶 22-24 年預計為 7.5/8.6/10.3 萬家，yoy 3%/15%/20%。預計 B 端的 ARPU，22-24 年為 3.2/3.2

53、/3.3 萬元。疫情對于 C 端業務產生正向影響， 因此預計未來 C 端業務的占比仍將持續走高，預計 22-24 年 C 端業務的營業收入為 6.8/12.3/19.6 億元，yoy 100%/80%/60%。 綜上， 獵聘的營業收入 22-24 年預計為 30.7/39.8/53.7億元，yoy 16%/30%/35%。 -10%40%90%140%190%240%201620172018201920202021C端注冊用戶數增速yoy C端付費用戶數增速yoy C端營收增速yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 圖表

54、圖表 27：盡管占比逐年下行，但獵聘仍以：盡管占比逐年下行，但獵聘仍以B端收費為端收費為主主 圖表圖表 28：疫情導致：疫情導致獵聘獵聘C端營業收入增速極快（萬元）端營業收入增速極快（萬元） 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報，中泰證券研究所 毛利與費用：毛利保持穩定，研發費用持續提升。毛利與費用：毛利保持穩定，研發費用持續提升。 毛利近三年穩中有增毛利近三年穩中有增，長期保持穩定，長期保持穩定。19/20/21 年，獵聘的綜合毛利率為 77.2%/77.9%/78.0%，基于對未來發展穩定性的預期，預計 22-24 年毛利率分別為 78.3%/78.4%/78.4%。 費用費用方

55、面方面，銷售費率保持高位，管理費率降低，研發費用持續提升，銷售費率保持高位，管理費率降低，研發費用持續提升?？紤]到流量獲取的成本逐步提升，銷售費用率仍將保持高位，但受益于持續數字化建設降本增效，銷售費用率有望邊際降低。預計 22-24 年銷售費率分別為 45.9%/45.7%/45.7%。受到規模效應的影響，管理費率將持續下降，預計 22-24 年管理費率分別為 13.0%/12.7%/12.7%。研發作為提升效率和改進匹配算法的必要投入，預計將持續提升。預計 22-24 年研發支出分別為 4.10/5.20/6.80 億元。 綜合以上，我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤為 1.60/2.

56、09/2.83 億元，增速 19%/31%/35%。 首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級 我們選取人力資源行業相關上市公司，對應 2024 年盈利預期，可比公司平均 PE 為 18.3 倍，同道獵聘當前市值對應 2024 年 PE 為 15.5 倍，估值相對較低?？紤]獵聘作為在線招聘 BHC 模式的領頭羊，有望持續享受行業增長紅利，首次覆蓋，給予“增持”評級。 80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2015201620172018201920202021-50%0%50%100%150%200%250%0500010000150002000025

57、0003000035000400002015201620172018201920202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 20 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表29：同道獵聘同道獵聘與可比公司估值與可比公司估值 可比公司估值可比公司估值 代碼 簡稱 總市值（億） 歸母凈利潤（2022E) 歸母凈利潤（2023E） 歸母凈利潤（2024E） PE（2022） PE（2023） PE（2024） BZ.O BOSS 直聘 701.50 9.18 23.12 36.23 76.42 30.34 19.36 300662.SZ 科銳國際 101.86 3

58、.27 4.51 5.94 31.15 22.59 17.15 平均 53.78 26.46 18.26 6100.HK 同道獵聘 43.95 1.6 2.09 2.83 27.47 21.03 15.53 來源：BOSS 直聘盈利預測來自 wind 一致預期，科銳國際盈利預測來自中泰證券已發布的報告，中泰證券研究所，市值數據為 2022 年 6 月 15 日 6.風險提示風險提示 潛在競爭者潛在競爭者的的風險風險 回顧在線招聘賽道的發展史，我們認為潛在競爭者的風險持續存在，當前獵聘在 BHC 模式和中高端賽道較為領先，能夠享受紅利，但若出現競爭者模仿，且通過補貼競爭，則供公司將面臨潛在競爭者

59、的挑戰。 B 端端 C 端流量轉化不及預期端流量轉化不及預期 獵聘的營業收入和業績增長需要靠 B 端與 C 端流量的轉化， 若出現宏觀經濟變化以及經營變動導致流量轉化不及預期， 則對業績產生一定影響。 個人信息泄露風險個人信息泄露風險 目前人力資源行業受到國家政策支持與鼓勵，但考慮到在線招聘商業模式涉及個人隱私信息， 若出現個人隱私泄露， 則會對行業產生不利沖擊。 研報引用數據信息更新不及時的風險研報引用數據信息更新不及時的風險 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 21 - 公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 請務必

60、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 22 - 公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持

61、 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外） 。 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨

62、詢業務資格。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的

63、內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所” ，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。