《社會服務行業“AI+”系列研究（二）：AI賦能人服價值鏈直擊痛點實現效率躍升-250512（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《社會服務行業“AI+”系列研究（二）：AI賦能人服價值鏈直擊痛點實現效率躍升-250512（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 社會服務社會服務 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-05-12 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 0%1%6%相對收益-4%2%1%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）77 總市值（億）4697 流通市值（億）2378 市盈率（倍）63.76 市凈率（倍）2.89 成分股總營收（億）1908 成分股總凈利潤（億）74 成分股資產負債率（%

2、）46.61 相關報告 AI 賦能教育重構生態，技術變革推動產品迭代-20250327 社會服務行業：尋找彈性與韌性中的結構機會-20241229 Table_Author 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 021-20361142 證券分析師：趙涵真證券分析師：趙涵真 執業證書編號：S0550523050002 021-20361142 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 AI 賦能人服價值鏈，賦能人服價值鏈，直擊痛點實現效率躍升直擊痛點實現效率躍升-社會服務行業“社會服務行業“AI+”系列研究（二）”系列研究（二）報告摘要：報告摘

3、要：Table_Summary“千人千面”“千人千面”帶來帶來人力資源服務行業人力資源服務行業具備高度差異化和個性化的具備高度差異化和個性化的匹配匹配需需求求，AI 賦能人力資源服務的核心在于通過技術重塑管理范式，將數據驅賦能人力資源服務的核心在于通過技術重塑管理范式，將數據驅動、智能決策與人性化服務深度融合，從而提升效率、優化體驗并釋放動、智能決策與人性化服務深度融合，從而提升效率、優化體驗并釋放人力資本的人力資本的更高更高戰略價值戰略價值。當前 AI 技術的應用已從單一工具升級為驅動行業效率躍遷的核心引擎，尤其在招聘環節，智能匹配算法、自動化篩選系統、AI 面試官等工具顯著優化了人崗匹配效

4、率，打破傳統非標服務的成本與效率瓶頸。盡管中國人力資源服務機構眾多，市場進入門檻較低，但中小人服機構不具備研發實力，本輪 AI 技術引領的行業變革將由龍頭機構主導并顯著受益。鏡鑒海外鏡鑒海外，Workday 和和 ADP 已領先通過已領先通過 AI 技術實現了有效的業務賦技術實現了有效的業務賦能能和產品創收和產品創收。Workday 以 SaaS 模式起家，通過 AI 技術進行多輪產品服務升級，建立了具備競爭力的產品矩陣并有效創收，實現了從工具賦能到戰略重塑的跨越，其核心優勢在于數據資產積累和多場景滲透形成的正向業務循環。ADP 用技術的手段深耕傳統業務，為大中小企業提供差異化的人力資源解決方

5、案，通過生成式 AI 工具“ADP Assist”優化 HR流程改善員工體驗，小微企業薪資管理應用“Roll by ADP”實現全流程自動化，訂閱產品廣泛地受到客戶認可。技術賦能是人服公司成長的必技術賦能是人服公司成長的必經之路，從技術研發基因角度看，經之路，從技術研發基因角度看，國內人國內人力資源服務力資源服務各細分賽道的龍頭公司過去在數字化、信息化、各細分賽道的龍頭公司過去在數字化、信息化、HRSaaS、ERP 等多技術領域都進行了長期投入，在新一輪等多技術領域都進行了長期投入，在新一輪 AI 引領變革的浪潮中引領變革的浪潮中人服龍頭具備技術應用及創新實力，有望實現商業模式的升級。人服龍頭

6、具備技術應用及創新實力，有望實現商業模式的升級。BOSS 直聘以“移動+AI 匹配+直聊”模式為核心，自研垂類大模型“南北閣”，未來有望通過 AI 企業賬號實現批量招聘與精準觸達，ARPPU 提升潛力顯著。同道獵聘迭代 AI 面試官“Doris”至 5.0 版本，支持個性化問答與多語言場景，AI 企業版賬號產品上線全面升級功能賦能平臺業務?？其J國際基于多年業務數據沉淀優化模型，CRE 模型及 Match System 提升匹配效率，多種 AI Agent 賦能釋放人員精力聚焦于更高價值的環節；目前禾蛙進入收入爆發期，伴隨多種 AI 工具及大模型在禾蛙中的應用深化，平臺具備顛覆潛力。北京人力戰略

7、聚焦數字化平臺建設，推動業務全流程智能化，有效實現降本增效。人力資源服務行業呈現顯著順周期特征，海外龍頭在成熟期估值趨于穩人力資源服務行業呈現顯著順周期特征，海外龍頭在成熟期估值趨于穩定定，技術驅動型公司獲得更，技術驅動型公司獲得更高成長潛力和估值。高成長潛力和估值。2023-2024 年國內受宏觀經濟擾動招聘市場復蘇低于預期，拖累國內人服公司業績估值，2024Q4至今宏觀數據以及招聘市場活躍度均展現了良好的改善趨勢。隨著宏觀經濟復蘇與招聘需求回暖，疊加 AI 產品商業化驗證，行業龍頭公司有望迎來業績與估值雙升。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動，行業競爭加劇，技術研發進度不及預期，并購整合風險

8、，政策風險等。-30%-20%-10%0%10%20%30%2024/52024/8 2024/11 2025/2社會服務滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.人服行業概覽：順周期高彈性賽道，人服行業概覽：順周期高彈性賽道，AI 賦能實現效率躍升賦能實現效率躍升.4 1.1.人服行業的規模、細分賽道和周期性.4 1.2.年初至今招聘市場復蘇趨勢延續，中長期人服成長動能仍充足.7 1.3.招聘環節是 AI 應用的核心場景，兼顧降本增效、產品創收.9 2.鏡鑒海外：技術賦能是人服龍頭成長的必經之路，鏡鑒海

9、外：技術賦能是人服龍頭成長的必經之路，AI 技術已在多場景實現技術已在多場景實現有效應用有效應用.12 2.1.Workday：技術布局領先，不斷迭代實現多樣化產品創收.12 2.2.ADP：技術賦能傳統業務實現多場景應用.15 3.國內人服公司國內人服公司 AI 應用布局應用布局.18 3.1.BOSS 直聘：移動+AI 匹配+直聊是基礎商業模式，技術賦能有望提升 ARPPU.18 3.2.同道獵聘：AI 面試官 Doris 迭代至 5.0 版本，全新 AI 帳號產品上線.21 3.3.科銳國際：“技術+服務+平臺”全生態布局，禾蛙具備想象空間.23 3.4.北京人力：數字化建設降本增效.2

10、5 4.海內外人服公司估值復盤海內外人服公司估值復盤.26 5.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：中國人力資源市場規模（按收入計）：中國人力資源市場規模（按收入計）.4 圖圖 2：人力資源服務行業分類和價值鏈：人力資源服務行業分類和價值鏈.5 圖圖 3：2016-2023 年中國人力資源服務機構數量年中國人力資源服務機構數量.6 圖圖 4：2016-2023 年中國人力資源服務從業人員數量年中國人力資源服務從業人員數量.6 圖圖 5：2016-2023 年中國人力資源服務機構為勞動者提供服務年中國人力資源服務機構為勞動者提供服務.6 圖圖 6：2016-2023 年中國人力資

11、源服務機構為用人單位提供服務年中國人力資源服務機構為用人單位提供服務.6 圖圖 7：美國、歐洲靈活用工與：美國、歐洲靈活用工與 GDP 的關系的關系.7 圖圖 8：美國、歐：美國、歐洲、日本、智利靈活用工季度動態洲、日本、智利靈活用工季度動態.7 圖圖 9：按企業類型劃分的中國在線招聘滲透率：按企業類型劃分的中國在線招聘滲透率.7 圖圖 10：按求職者類型劃分的中國在線招聘滲透率：按求職者類型劃分的中國在線招聘滲透率.7 圖圖 11：新增招聘帖數：新增招聘帖數.8 圖圖 12：新增招聘公司數量：新增招聘公司數量.8 圖圖 13：新增招聘平均薪資：新增招聘平均薪資.8 圖圖 14：企業招工前瞻指

12、數和：企業招工前瞻指數和 PMI.8 圖圖 15：中國勞動力人口趨勢：中國勞動力人口趨勢.9 圖圖 16：中國：中國 GDP 中三大產業貢獻占比中三大產業貢獻占比.9 圖圖 17：招聘流程中：招聘流程中的的 AI 應用應用.10 圖圖 18：Workday 平臺業務架構平臺業務架構.12 圖圖 19：Workday 營業收入營業收入.13 圖圖 20：Workday Non-GAAP 營業利潤營業利潤.13 圖圖 21：Workday 分業務營收分業務營收.13 圖圖 22：Workday 管理、銷售、研發費用率管理、銷售、研發費用率.13 圖圖 23：Workday Marketplace

13、Agents.14 圖圖 24：ADP 產品線分布產品線分布.16 圖圖 25：ADP 營業收入營業收入.16 圖圖 26：ADP 調整后息稅前利潤調整后息稅前利潤.16 圖圖 27：ADP 研發成本研發成本.17 圖圖 28：ADP 銷售及管理費用率銷售及管理費用率.17 iYlYnVkZhVaXmVsQ8O9RaQtRoOmOnQkPqQtOeRnMqM8OmMzQMYsPmQNZtRsQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 29：人服公司研發支出：人服公司研發支出.18 圖圖 30：人服公司研發人員數：人服公司研發

14、人員數量量.18 圖圖 31：BOSS 直聘直聘 APP 直聊界面直聊界面.19 圖圖 32：BOSS 直聘季度現金收款直聘季度現金收款.20 圖圖 33：BOSS 直聘季度直聘季度 MAU.20 圖圖 34：BOSS 直聘季度付費企業用戶數直聘季度付費企業用戶數.20 圖圖 35：BOSS 直聘季度直聘季度 ARPPU.20 圖圖 36：獵聘：獵聘 BHC 模式模式.21 圖圖 37：同道獵聘半年度付費用戶數：同道獵聘半年度付費用戶數.22 圖圖 38：同道獵聘半年度：同道獵聘半年度 ARPPU.22 圖圖 39：科銳國際靈：科銳國際靈活用工業務單季度凈增外包員工人數活用工業務單季度凈增外包

15、員工人數.24 圖圖 40：禾蛙平臺的愿景：禾蛙平臺的愿景.25 圖圖 41：禾蛙的業務模式：禾蛙的業務模式.25 圖圖 42：FESCO 數字一體化平臺數字一體化平臺.25 圖圖 43：海外人服龍頭動態：海外人服龍頭動態 PE 復盤（基于未來復盤（基于未來 12 個月的個月的 Bloomberg 一致預期）一致預期）.26 圖圖 44：科銳國際、北京人力、外服控股動態：科銳國際、北京人力、外服控股動態 PE 復盤（基于未來復盤（基于未來 12 個月的個月的 Wind 一致預期）一致預期）.27 表表 1：Workday Illuminate.15 表表 2：ADP Assist AI 應用場

16、景及功能介紹應用場景及功能介紹.17 表表 3：BOSS 直聘部分直聘部分 AI 應用功能應用功能.21 表表 4：同道獵聘：同道獵聘 AI 面試產品（面試產品（4.0 版本）功能評價介紹版本）功能評價介紹.23 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 1.人服行業概覽：順周期高彈性賽道，人服行業概覽：順周期高彈性賽道，AI 賦能賦能實現效率躍升實現效率躍升 1.1.人服行業的規模、細分賽道和周期性 人力資源服務依據參與的產業環節存在人力資源服務依據參與的產業環節存在增速差異增速差異，行業整體經歷多輪變革后仍保持，行業整體經歷多輪

17、變革后仍保持15%+行業增速。行業增速。根據灼識咨詢數據，2021 年中國人力資源服務市場規模為 6608 億元/2016-2021 年 CAGR16.5%，預計 2026 年中國人力資源服務市場規模將達 1.4 萬億元/預計 2021-2026 年 CAGR16.4%。中國的人力資源服務市場可分為招聘服務、人力資源管理及外包服務、薪酬及人事服務以及其他，招聘服務包含線上及線下人才招聘解決方案，連接招聘者和求職者，提高招聘效率、提升招聘質量。根據灼識咨詢測算細分市場規模，2021 年線下招聘/線上招聘/薪酬及人事服務/人力資源管理及外包服務/其他業務規模分別為 1310/710/1140/25

18、00/950 億元，預計到 2026 年規模將達到 2260/2510/2050/5510/1780 億元，其中招聘和外包在細分賽道中增速較快。圖圖 1：中國人力資源市場規模（按收入計）：中國人力資源市場規模（按收入計）數據來源：灼識咨詢，東北證券 注：1）收入不包括人事管理、薪酬及福利外包或勞務派遣業務中的工資及社會保險代收代付產生的現金流，僅包括服務費。在靈活用工業務中，服務提供者與人才訂立勞動合同，因此，從客戶收到的人力成本及服務費包括在收入計算中；2）人力資源服務市場不包括自由職業者求職平臺市場。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/30 社會服務社會服務/行業

19、深度行業深度 圖圖 2：人力資源服務行業分類和價值鏈：人力資源服務行業分類和價值鏈 數據來源：灼識咨詢，東北證券 中國人力資源服務機構眾多，市場進入門檻較低，在宏觀經濟波動、招聘需求承壓中國人力資源服務機構眾多，市場進入門檻較低，在宏觀經濟波動、招聘需求承壓的背景下，海量區域性和垂直類型的小中介仍然不斷涌現。的背景下，海量區域性和垂直類型的小中介仍然不斷涌現。根據人社部數據，截至2023 年末，中國人力資源服務機構數量達到 6.99 萬家/+11%，2016 年以來機構數量持續呈現增長趨勢，2016-2023 年 CAGR 達到 15%；人力資源服務從業人員增加至105.84 萬人，CAGR

20、為 10%；人力資源機構為勞動者提供就業、擇業和流動服務達到 3.31 億人次/+6%，2016-2023 年 CAGR 達到 9%；人力資源服務機構為就業機構提供的服務次數 5599 萬家次，2016-2023 年 CAGR 達到 10%。人力資源服務行業發展動能充足，參與群體不斷擴大，同時存在眾多分包、交叉合作機制，市場天然分散，小微招聘中介易于通過特定行業或地域的資源切入市場開展業務。盡管中國人力資源服務機構眾多，市場進入門檻較低，但中小人服機構不具備研發實力，在技術驅動的行業變革中龍頭機構將占據主導地位并率先受益。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/30 社會

21、服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 3：2016-2023 年中國人力資源服務機構數量年中國人力資源服務機構數量 圖圖 4：2016-2023 年中國人力資源服務從業人員數量年中國人力資源服務從業人員數量 數據來源：人社部，東北證券 數據來源：人社部，東北證券 圖圖 5：2016-2023 年中國人力資源服務機構為勞動者年中國人力資源服務機構為勞動者提供服務提供服務 圖圖 6：2016-2023 年中國人力資源服務機構為用人單年中國人力資源服務機構為用人單位提供服務位提供服務 數據來源：人社部，東北證券 數據來源：人社部，東北證券 人力資源服務是順周期業務，由于當前各板塊的商業模式不同、處于

22、不同的發展階人力資源服務是順周期業務，由于當前各板塊的商業模式不同、處于不同的發展階段，與宏觀經濟的關聯度及順周期屬性表現存在差異。段，與宏觀經濟的關聯度及順周期屬性表現存在差異。靈活用工是順周期行業，具備高 Beta、滲透率和高韌性，我國靈活用工仍然處于發展期，滲透率仍有巨大空間，且危機能夠加速滲透率提升。參考歐美成熟市場，靈活用工業務活動表現出極強的順周期屬性，且波動性大于 GDP；反觀國內靈活用工市場亦是順周期屬性，但行業滲透率正快速提升，將展現出較強的韌性，整體會呈現波動上升的趨勢。傳統線下招聘、人事代理/薪酬福利外包行業相對成熟，順周期屬性強；但從波動性看，人事代理/薪酬福利外包波動

23、性小于線下招聘業務；而線上招聘處于發展期，招聘線上化率仍在提升，下沉市場空間更大。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 7：美國、歐洲靈活用工與：美國、歐洲靈活用工與 GDP 的關系的關系 圖圖 8：美國、歐洲、日本、智利靈活用工季度動態：美國、歐洲、日本、智利靈活用工季度動態 數據來源：WEC，東北證券 數據來源：WEC，東北證券 圖圖 9：按企業類型劃分的中國在線招聘滲透率按企業類型劃分的中國在線招聘滲透率 圖圖 10：按求職者類型劃分的中國在線招聘滲透率：按求職者類型劃分的中國在線招聘滲透率 數據來源：灼識咨詢，東北

24、證券 注：企業在線招聘滲透率指在線招聘用戶占企業（不包括個體企業）總數的百分比。數據來源：灼識咨詢，東北證券 注：求職者的在線招聘滲透率指求職者在換工作時在線上（即通過第三方求職網站、移動應用程序或小程序）提供完整個人信息并獲取職位信息的百分比。1.2.年初至今招聘市場復蘇趨勢延續，中長期人服成長動能仍充足 2023-2024 年年受宏觀經濟擾動受宏觀經濟擾動招聘市場復蘇低于預期，招聘市場復蘇低于預期，2024Q4 至今宏觀數據以及招至今宏觀數據以及招聘市場活躍度均展現了良好的改善趨勢。聘市場活躍度均展現了良好的改善趨勢。根據 Datayes 數據，2024 年在線招聘平臺新增招聘帖數 1-2

25、 月/3 月/4 月/5 月/6 月/7 月/8 月/9 月/10 月/11 月/12 月分別同比-23%/-8%/+2%/+73%/31%/0%/+11%/-12%/+17%/+21%/14%，全年累計新增招聘帖數據同比增長 5%，較 2021 年水平的恢復率圍繞五成上下波動；其中招聘帖數同比變動在 Q3 觸底后展現明顯的回暖趨勢。2025 年以來改善延續，2025 年 1-4 月（截至 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 4 月 27 日）新增招聘帖數同比增長 24.1%。企業招工前瞻指數（BCI）作為與 PMI同步的前瞻

26、指標，制造業 PMI 自去年 10 月以來基本穩定在 50 分位以上，展現積極改善趨勢，盡管短期可能受到關稅事件擾動企業招聘信心，3-4 月制造業 PMI 有所回落，但我們預計伴隨經濟復蘇、內需刺激政策效果顯現，企業招聘活躍度將呈現同步回暖。圖圖 11：新增招聘帖數：新增招聘帖數 圖圖 12：新增招聘公司數量：新增招聘公司數量 數據來源：Datayes，東北證券 數據來源：Datayes，東北證券 圖圖 13：新增招聘平均薪資：新增招聘平均薪資 圖圖 14：企業招工前瞻指數和：企業招工前瞻指數和 PMI 數據來源：Datayes，東北證券 數據來源：Datayes，東北證券 中長期看，過去中國

27、產業結構變化已經驅動人力資源服務需求升級，新興技術、行中長期看，過去中國產業結構變化已經驅動人力資源服務需求升級，新興技術、行業對于人才的新需求對人力資源服務同樣提出更高要求，產業空間廣闊。順周期下業對于人才的新需求對人力資源服務同樣提出更高要求，產業空間廣闊。順周期下以靈活用工為代表的新興人力資源服務需求因處于滲透提升階段具備成長屬性，背以靈活用工為代表的新興人力資源服務需求因處于滲透提升階段具備成長屬性，背后的驅動因素主要來自于勞動供需關系的不平衡、產業升級的需求等。后的驅動因素主要來自于勞動供需關系的不平衡、產業升級的需求等。長期勞動力短缺趨勢加劇，勞動力供不應求是靈活用工得以發展的底層

28、邏輯，中國的人口結構的變化帶來同步的勞動力人口下降、老齡化問題逐步成為中國亟需解決的社會性問題。盡管失業率攀升，而企業也存在用工難用工荒的問題，背后反映出的是勞動關系存在供需結構性錯配。在人口紅利消退疊加產業升級的背景下，大量使用靈活用 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 工的二、三產業是經濟發展的主要驅動，第一產業對 GDP 增長的拉動持續多年低于1%，相較之下，第三產業成為拉動經濟增長的主要產業，服務業及新興產業短期、大量、高周轉的用工需求無法被傳統人力資源服務滿足，不斷對招聘、管理等多個環節提出新需求和更高的機構服務水平

29、要求，應運而生的是新興的服務模式和技術手段。在政策規范扶持下，人力資源服務行業迎來高質量發展時期。圖圖 15：中國勞動力人口趨勢：中國勞動力人口趨勢 數據來源：國家統計局，東北證券 圖圖 16：中國：中國 GDP 中三大產業貢獻占比中三大產業貢獻占比 數據來源：國家統計局，東北證券 1.3.招聘環節是 AI 應用的核心場景，兼顧降本增效、產品創收 在此前在此前發布的深度報告發布的深度報告社會服務行業“社會服務行業“AI+”系列研究（一）：”系列研究（一）：AI 賦能教育重構生賦能教育重構生態，技術變革推動產品迭代中態，技術變革推動產品迭代中，我們，我們分析教育和人力資源服務是適配分析教育和人力

30、資源服務是適配 AI 應用落應用落地的兩個賽道場景，原因在于教育和人力資源服務為非標行業，因“千人千面”而地的兩個賽道場景，原因在于教育和人力資源服務為非標行業，因“千人千面”而具備高度差異化和個性化的需求，具備高度差異化和個性化的需求，AI 應用具備提供低成本、高質量定制服務的能力應用具備提供低成本、高質量定制服務的能力以解決行業痛點，核心賦能在于打破標準和成本的束縛，大幅提升效率。以解決行業痛點，核心賦能在于打破標準和成本的束縛，大幅提升效率。傳統人服公司的商業模式中部分業務存在增收不增利、沒有規模效應的缺點，而 AI 有助于解決繁瑣、重復的簡單招聘管理環節，提升人崗匹配效率。相較于教育，

31、現階段 AI 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 對于人力資源服務的直接可量化的單產品創收當前較少，當前大部分人服公司的技術賦能主要體現在降本增效，少數領先的布局的、具備技術實力的人服公司實現了AI 產品的附加值收入的有效轉化。在人力資源服務產業鏈中，招聘環節當前在人力資源服務產業鏈中，招聘環節當前已然已然成為成為 AI 應用探索的核心場景。招聘應用探索的核心場景。招聘具有低頻、剛需的特性，基于個性化的企業需求形成非標準化的流程，傳統痛點在具有低頻、剛需的特性，基于個性化的企業需求形成非標準化的流程，傳統痛點在于匹配效率低下

32、、雙邊觸達不足。于匹配效率低下、雙邊觸達不足。1）低頻：根據灼識咨詢預測，中國非農從業人員的平均工作轉換頻率預計將由 2021 年的每年 1.9 次增加至 2026 年的每年 2.1 次；雖然工作轉換頻率存在提升趨勢，但招聘對企業和求職者來說仍然是相對低頻的活動。2）剛需：招聘對企業來說是必須進行的活動，對招聘環節的人力資源服務的需求普遍存在，且企業愿意為之投入一定的成本預算。3）非標：招聘涉及企業與求職者的雙向選擇匹配，求職者存在個性化需求，企業遵循自身差異化的招聘環節，雙方均無統一量化標準，形成了存在顯著差異的非標準化招聘流程。招聘服務的本質為幫助企業和求職者完成雙方需求匹配，匹配效率為行

33、業制勝關鍵。AI 在招聘流程各環節均實現了不同程度的有效應用，不僅提高了效率和準確性，還在招聘流程各環節均實現了不同程度的有效應用，不僅提高了效率和準確性，還降低了成本并提升了候選人體驗。降低了成本并提升了候選人體驗。職位發布：AI 模型通過整合企業生產數據與宏觀經濟指標，構建動態用工需求預測模型，使企業能夠提前制定彈性用工策略；通過 AI 進行智能 JD 編輯以形成具備更好觸達效果的職位介紹。簡歷獲?。篈I 通過自然語言處理（NLP）和機器學習技術，自動分析簡歷中的關鍵詞，快速篩選出符合條件的候選人。篩選匹配：AI 利用自然語言處理和機器學習精準匹配候選人的技能與職位需求，提高匹配效率，生成

34、候選人分析報告等。面試邀約：AI 驅動的聊天機器人與求職者互動，收集信息并安排面試。AI 自動安排面試時間，減少協調延誤，實現自動化面試調度。面試環節：引入 AI 面試官，進行前期的批量化、標準化問答篩選并提升評估質量。AI 分析視頻面試中的非語言溝通，評估候選人的情緒與溝通能力。輔助決策：AI 利用歷史數據預測候選人表現與離職風險，輔助決策。AI 自動化驗證候選人的背景信息，確保公平性。圖圖 17：招聘流程中的：招聘流程中的 AI 應用應用 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 除招聘環節外，除招聘環節外

35、，AI 技術已深度滲透至人力資源管理的員工管理、培訓發展、薪酬稅技術已深度滲透至人力資源管理的員工管理、培訓發展、薪酬稅務、預算規劃等核心領域。務、預算規劃等核心領域。在員工管理方面，智能化的考勤與績效體系能夠輔助管理者進行有效的運營統籌，實時的數據整合與反饋能夠有效分析非結構化信息、構建多維度績效評估模型，同時依據市場趨勢和歷史數據預測人力需求、預算分配、離職風險預判等。在員工培訓方面，AI 實時抓取行業前沿技術報告，自動生成培訓材料，確保知識體系的時效性，同時根據員工技能差距、學習偏好及職業目標生成動態培訓計劃，模擬真實工作環境降低實操風險并提升培訓效果。在薪酬稅務方面，AI 能夠大幅提升

36、精準化和合規性，AI 通過自動化處理薪資結構（基本工資、績效獎金、加班費等）與政策法規（社保、個稅），顯著降低人工錯誤。在合規與風控方面，AI 系統實時同步最新稅法政策、監控勞動合同與政策變更，規避法律風險并生成爭議解決方案。當前，AI 在考勤與績效中實現實時反饋與預測優化，在培訓中推動個性化發展，在薪酬稅務中保障精準合規，在預算規劃中支持數據驅動的資源配置，用工企業和人力資源服務機構通過數據驅動與流程自動化能夠實現效率與決策質量的躍升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 2.鏡鑒海外：技術賦能是人服龍頭成長的必經之路鏡鑒海

37、外：技術賦能是人服龍頭成長的必經之路，AI 技術技術已在多已在多場景場景實現有效應用實現有效應用 2.1.Workday：技術布局領先，不斷迭代實現多樣化產品創收 Workday 以以 SaaS 模式起家模式起家占據行業占據行業領先地位領先地位，多年來高額的研發投入支撐，多年來高額的研發投入支撐 AI 技技術驅動的產品升級術驅動的產品升級。公司成立于 2005 年，創始之初定位于 SaaS 領域，打破了傳統人力資源企業及軟件的經營理念，早期推出人力資源和財務功能產品后迅速打開了市場，隨后持續加大研發投入和通過集中于人力資源和財務管理以及數據分析領域的并購擴充其產品組合，當前形成了以 AI 技術

38、為核心驅動的技術平臺架構。根據Workday 最新 FY2025Q4 財報披露，目前公司在 30 多個國家擁有 2.04 萬名員工，已為全球超過 11000 家企業提供服務，其中包括了 60%+世界五百強企業，獲得了93%的客戶滿意度，通過領先的、AI 驅動的技術平臺提供包括財務、人力資源、預算管理分析等領域的技術服務，獲得了卓越的用戶口碑和穩固的行業地位。公司主公司主要業務可分為訂閱服務和專業服務要業務可分為訂閱服務和專業服務。訂閱服務（Subscription services）：為客戶提供多個云端應用程序的訪問權；該業務下提供財務管理、人力資源管理、采購管理、業務規劃、分析和基準測試的多

39、個產品；通過統一的系統為客戶規劃、執行、分析并擴展到其他應用程序和環境，從而持續調整管理業務和運營的方式。專業服務（Professional Services）：為使用訂閱服務系統的客戶提供部署和優化服務。在統一的云端訂閱服務系統的基礎上實現高端定制化以滿足不同客戶的需求，由于收入貢獻占比少而人力成本高，專業服務業務的盈利能力顯著低于訂閱服務。圖圖 18：Workday 平臺業務架構平臺業務架構 數據來源：公司官網，東北證券 Workday 財務數據實現長區間穩健增長和多維度優化趨勢。財務數據實現長區間穩健增長和多維度優化趨勢。公司營業收入自 2013財年起持續攀升，2025 財年達到 84.

40、44 億美元/+16%，FY2012-FY2025 收入 CAGR達 38%，近五年在基數擴張的基礎上仍保持 1520%收入端增長。業務結構方面，高毛利的訂閱服務貢獻核心收入（2025 財年訂閱服務毛利率 84%）。盈利能力改善顯著，Non-GAAP 營業利潤實現扭虧為盈并持續增長，反映規模效應顯現與成本控 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 制成效，運營效率提升明顯，三項費用率總體下降，其中研發費用率保持在 20%左右，顯示對技術創新的持續投入，而技術賦能持續推高公司財務數據形成正向循環。圖圖 19：Workday 營業收

41、入營業收入 圖圖 20：Workday Non-GAAP 營業利潤營業利潤 數據來源：Bloomberg，東北證券 數據來源：Bloomberg，東北證券 圖圖 21：Workday 分業務營收分業務營收 圖圖 22：Workday 管理、銷售、研發費用率管理、銷售、研發費用率 數據來源：Bloomberg，東北證券 注：Workday 每財年截至當年的 1 月 31 日。數據來源：Bloomberg，東北證券 Workday 的的 AI 布局以平臺化產品為底座，生成式布局以平臺化產品為底座，生成式 AI 為效率引擎，開放生態為擴為效率引擎，開放生態為擴展邊界，實現了從“工具賦能”到“戰略重塑

42、”的跨越。展邊界，實現了從“工具賦能”到“戰略重塑”的跨越。早在 2023 年，Workday 就陸續推出了具備 AI 應用的功能模塊，包括職位描述生成大幅節省 HR 的文案時間、合同分析糾錯實現高于人工的準確率、知識庫生成顯著提升了知識調用效率并形成了個性化知識文檔。2024 年上線的 Workday Marketplace 整合了原生 AI 和第三方開發者工具實現了推出了多個細分場景的效率工具。2024 年 9 月 17 日 Workday 在拉斯維加斯的 Workday Rising 大會上正式發布了全新的 AI 平臺 Workday Illuminate，這個全新平臺建立在全球最大的

43、HR 和財務數據集之上，旨在通過智能化功能，推動企業的數字化轉型，重塑業務流程、提升生產力。2025 年 2 月 Workday Optimize 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 功能升級，實現實時監測業務流程瓶頸，自動優化步驟順序；Agent System of Record（數字員工管理系統）的推出幫助企業實現統一的 AI 代理管理，Workday 認為未來地勞動力將有人類員工和 AI Agent 共同組合，而管理系統能夠確保各類 AI Agent 等工具能夠安全、合規、高效地運營。Workday 具備引領人力資源服

44、務行業具備引領人力資源服務行業 AI 變革的實力和基因，變革的實力和基因，其核心壁壘在于其核心壁壘在于豐富豐富的的數據資產、數據資產、多樣的多樣的場景滲透場景滲透形成形成商業閉環。商業閉環。經歷多年積累的客戶資源和數據資產，Workday Illuminate 一年處理超過 8000 億筆交易，形成了全球最大的 HR 及財務數據集，業務場景覆蓋了招聘、薪酬、合規、法務、稅務等高價值場景。在流程數據之外 Workday 深度理解交易背后的業務邏輯，形成更有效的正向促進和循環。在 AI為客戶創造的價值成果方面，Workday AI 成功地將財務規劃與分析效率提升 49%、通過零工將業務需求滿足時間

45、從傳統招聘的 40 天縮短到 4 天、應付賬款處理速度加快 52%、頂尖人才流失率降低 39%等。圖圖 23：Workday Marketplace Agents 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 1：Workday Illuminate Agent 功能功能 Recruiter Agent 加速招聘流程 利用 AI 技術重塑了人才獲取的方式。它能夠自動執行招聘任務，如創建職位描述、篩選候選人和安排面試，同時提供候選人檔案的 AI 洞察。它還可以主動尋找潛在候選人，自動化溝通流程，并推薦

46、適合的候選人，顯著縮短招聘周期，提高招聘質量。Recruiter Agent 已經在 HiredScore 平臺上可用，并將在 2025 年春季與 Workday 深度集成。Expenses Agent 自動化費用報銷 幾乎消除了手動費用報告的需求，提供了自動創建、提交和審批的功能。它能即時識別并處理消費數據，例如，員工在咖啡館消費后，系統會提示上傳收據并自動匹配信用卡交易，為費用報告生成條目。這種無縫的自動化功能將顯著減少企業在費用管理上的時間和成本消耗。Succession Agent 持續的繼任規劃 使繼任規劃從一個周期性任務轉變為持續的 AI 驅動流程。它自動識別并推薦潛在的繼任者，幫

47、助管理者更新繼任計劃，并為未來領導者生成個性化的發展計劃。這使得企業能夠持續關注和培養內部人才，確保領導力的不斷發展。Workday Optimize 優化業務流程 代理專注于提高業務流程效率，通過 AI 分析識別流程中的瓶頸、低效之處和偏離最佳實踐的操作。例如，它可以自動識別并修正員工入職流程中的問題，如數據輸入錯誤或步驟順序不當，從而幫助企業實現更流暢的操作。數據來源：公司官網，東北證券 2.2.ADP：技術賦能傳統業務實現多場景應用 ADP 為全美六分之一的雇員提供發薪服務，不斷迭代的技術賦能傳統業務。為全美六分之一的雇員提供發薪服務，不斷迭代的技術賦能傳統業務。ADP 成立于 1949

48、 年，自薪資外包服務起家后在該領域不斷提升專業度、擴大經營地域、提高市場份額，在保持薪資管理業務的業務優勢中逐漸向其他人力資源業務拓展，包括經紀服務和經銷商服務。作為基于云的人力資本管理解決方案的綜合性全球供應商，目前 ADP 在全球范圍實現了 140 多個國家 110 萬企業客戶覆蓋，為 4200 萬雇員提供發薪服務，全美每六個員工就有一個通過 ADP 發放薪酬，ADP 依靠穩居前列的發薪業務市占率積累了超高的客戶粘性、雇主服務留存率 92%。公司的業務可劃分為公司的業務可劃分為雇主服務和雇主服務和專業雇主組織服務。專業雇主組織服務。雇主服務（Employer Services）：雇主服務部

49、門為小型企業至大型企業提供一系列基于技術的人力資本管理(HCM)解決方案，包括基于云的戰略平臺和人力資源外包（HRO）解決方案，解決客戶包括薪資服務、福利管理、人才管理、人力資源管理、考勤管理、合規服務、保險服務和退休服務等一系列需求。專業雇主組織服務（PEO Services）：PEO 服務部門通過共同雇傭模式為中小型企業提供人力資源外包解決方案，產品組合可分為人力資源管理、職工福利和雇主責任管理，能夠提供全面的人力資源、薪酬、稅務及福利管理解決方案，同時也涵蓋傳統及網絡化的外包產品和服務。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/30 社會服務社會服務/行業深度行業深

50、度 圖圖 24：ADP 產品線分布產品線分布 數據來源：公司官網，東北證券 ADP 在高市占、高規模業務上兌現持續穩健增長，盈利能力不斷優化。在高市占、高規模業務上兌現持續穩健增長，盈利能力不斷優化。公司營業收入維持長區間增長但增速放緩，FY2024 營收達到 192 億美元/+7%，FY2005-FY2024營收 CAGR 為 6%。經營層面的盈利能力不斷優化，調整后的息稅前利潤增速顯著高于收入增長，規模效應釋放下利潤率提升，調整后的息稅前利潤率從 FY2014 的18%攀升至 FY2024 的 25%；研發成本與銷售管理費用效率優化，研發成本占收入比重穩定在 67%，銷售與管理費用持續下降

51、至 20%，體現品牌成熟后獲客成本降低及管理效率提升，為利潤率擴張提供核心支撐。圖圖 25：ADP 營業收入營業收入 圖圖 26：ADP 調整后息稅前利潤調整后息稅前利潤 數據來源：Bloomberg，東北證券 數據來源：Bloomberg，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 27：ADP 研發成本研發成本 圖圖 28：ADP 銷售及管理費用率銷售及管理費用率 數據來源：Bloomberg，東北證券 注：ADP 每財年截至當年的 6 月 30 日。數據來源：Bloomberg，東北證券 作為全球領先的人力資本

52、管理（作為全球領先的人力資本管理（HCM）服務商，）服務商，ADP 通過生成式通過生成式 AI 工具開發、全工具開發、全流程場景滲透與生態開放合作三大策略，構建了覆蓋人力資源全鏈條的智能化解決流程場景滲透與生態開放合作三大策略，構建了覆蓋人力資源全鏈條的智能化解決方案。方案。ADP Assist 于 2023 年面向部分客戶開放，2024 年正式全面上線，作為一套利用生成式 AI 技術的跨平臺解決方案，顯著優化了招聘流程改善員工體驗，通過薪資檢查功能自動檢測薪資計算錯誤，實時分析全球工資數據，生成薪酬趨勢、離職率預警、候選人匹配度等洞察，基于自然語言對話界面，員工可查詢假期余額、薪資明細等問題

53、，減少 HR 日常咨詢量等等。2024 年 2 月 ADP 推出 Roll by ADP，面向小微企業的聊天式薪資管理應用，通過自然語言處理（NLP）回答稅務抵免規則、員工入職流程等問題，替代傳統客服；實現薪資計算、報稅、支付全流程自動化，支持員工分類管理；Roll by ADP 的訂閱費用為 29 美元/月（+5 美元/員工），適用于小微企業的基礎發薪需求，自上線以來廣受好評。此外，ADP Workforce Now集成方案近兩年進行了有關 AI 持續的迭代，功能模塊包含智能數據錄入、入職流程自動化、預測性人才管理等也在 AI Agent 的賦能下實現了更有效的自動化業務運營。表表 2：AD

54、P Assist AI 應用場應用場景及功能介紹景及功能介紹 ADP Assist 的應用場景的應用場景 功能功能 管理管理 利用 AI 技術顯著改善了員工體驗，文本分析能力在優化招聘流程方面發揮了重要作用，提供了 HCM 系統員工自助服務功能等。算薪算薪 AI 在算薪中的作用主要體現在流程管理和自動化流程方面。將 AI 應用于薪酬核算流程，不僅能顯著提升檢查效率，還能對潛在異常進行及時預警。AI能夠靈活比對薪資數據與預設閾值，一旦發現差異，便能自動生成深入的分析報告，這就是 ADP Pay Insights 的功能所在。合規合規 世界上幾乎每個月都會有新的法律法規出臺和生效，ADP 會第一時

55、間將這些更新內容納入系統。在這一過程中，我們采用生成式 AI 技術讀取政府文件，并通過特定的提示詞（prompt）自動轉換為系統語言，直接一鍵進入系統，工作量可縮減 80%90%。數據來源：公司官網，新聞媒體，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 3.國內人服公司國內人服公司 AI 應用布局應用布局 技術賦能是人服公司技術賦能是人服公司成長成長的必經的必經之路之路，從技術研發基因角度看，從技術研發基因角度看，各細分賽道的龍頭各細分賽道的龍頭公司過去在數字化、信息化、公司過去在數字化、信息化、HRSaaS、ERP 等多

56、技術領域都進行了長期投入，在等多技術領域都進行了長期投入，在新一輪新一輪 AI 引領變革的浪潮中人服龍頭具備技術應用及創新實力，有望實現商業模引領變革的浪潮中人服龍頭具備技術應用及創新實力，有望實現商業模式的升級式的升級、行業效率的躍升、行業效率的躍升。國內人服龍頭重視技術研發，從研發支出占收入比重看，BOSS 直聘同道獵聘科銳國際北京人力；從研發人員數量看 BOSS 直聘北京人力科銳國際。作為技術平臺的 BOSS 直聘、同道獵聘，多年維持高水平研發投入，過去技術賦能體現在平臺的精準匹配，AI 各類工具應用存在提升 ARPPU 的預期；作為偏重線下業務的人服公司科銳國際、北京人力，基于閉環業務

57、的數據沉淀，AI 大模型的應用同樣實現持續的滲透和賦能各個細分業務環節。圖圖 29：人服公司研發支出：人服公司研發支出 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 30：人服公司研發人員數量：人服公司研發人員數量 數據來源：公司公告，東北證券 3.1.BOSS 直聘：移動+AI 匹配+直聊是基礎商業模式，技術賦能有望提升 ARPPU 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 BOSS 直聘的商業模式核心在于直聘的商業模式核心在于“移動“移動+AI 匹配匹配+直聊”的商業模式直聊”的商業模式。直聊模式解決了大多數傳統在線招聘平臺存在信息傳遞

58、方向單一、人崗匹配效率低等痛點，同時基于技術手段的智能匹配打破了搜索模式流量分配不均帶來的中小企業流量弱勢，為中小企業提供便捷友好的平臺使用體驗。BOSS 直聘為在線招聘行業帶來創新性的變革，通過特色廣告營銷成立短短六年就成為中國以 MAU 計最大的在線招聘平臺，基于動態定價策略充分變現積累的流量獲得付費客戶和 ARPPU 的持續提升。圖圖 31：BOSS 直聘直聘 APP 直聊界面直聊界面 數據來源：BOSS 直聘招股書，東北證券 BOSS 直聘依靠直聘依靠平臺流量聚合效應和成功實踐的藍領深耕戰略實現了超越人服大盤平臺流量聚合效應和成功實踐的藍領深耕戰略實現了超越人服大盤的成長表現，而近兩年

59、的成長表現，而近兩年現金收款現金收款仍然仍然受到招聘需求疲軟拖累增長略顯受到招聘需求疲軟拖累增長略顯乏乏力，力，平臺平臺用用戶基數的不斷擴大為后續復蘇彈性積累動能。戶基數的不斷擴大為后續復蘇彈性積累動能。BOSS 直聘營收整體維持增長趨勢，2024 年受到宏觀經濟波動、招聘市場低迷的影響，現金收款增速放緩、個別季度同比下滑。用戶基數不斷擴大，截至 2024Q4，BOSS 直聘 MAU 達到 5270 萬/+28%，付費客戶數量達到 450 萬/+18%，創下歷史新高。BOSS 直聘聚焦中小企業客戶，客單價偏低且存在較大的提升空間。技術仍然是平臺匹配效率的核心，直聊模式提升效率的前提在于智能匹配

60、的精確性，由底層 AI 算法對大數據的精確搜集與分析，從而實現求職者和招聘方之間的精準推薦和定向匹配，讓 AI 技術成為自身業務發展的護城河。公司領先的技術優勢和服務品質吸引客戶所形成龐大而多樣的用戶群能夠產生強大的網絡效應并進一步強化自身技術優勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 32：BOSS 直聘季度現金收款直聘季度現金收款 圖圖 33：BOSS 直聘直聘季度季度 MAU 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 34：BOSS 直聘直聘季度季度付費企業用戶數付費企業用戶數 圖圖 35：

61、BOSS 直聘直聘季度季度 ARPPU 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 作為依靠作為依靠 AI 實現精準匹配的技術平臺，實現精準匹配的技術平臺，BOSS 直聘在研發投入和技術實力方面具直聘在研發投入和技術實力方面具備領先優勢，備領先優勢，海量平臺數據成為模型有效性提供養分，海量平臺數據成為模型有效性提供養分，未來企業未來企業 AI 賬號的推出及賬號的推出及相關相關 Agent 功能不斷迭代升級有望帶來功能不斷迭代升級有望帶來 ARPPU 的提升。的提升。BOSS 直聘 2024 年 1 月推出的“南北閣”大模型基于百億級參數規模構建，采用自研架構優化招聘垂類場景的語

62、義理解與生成能力，2024 年通過中國信通院可信 AI 大模型標準認證（4+級），成為首批通過行業驗證的招聘模型，2025 年接入 DeepSeek-R1 通用大模型，通過混合架構實現垂類場景靈活適配與成本控制?；诖竽Ｐ偷?AI 新產品主要的使用場景是批量化的招聘、開聊需求，幫助招聘者輔助完成求職者溝通、信息簡歷收集、結果反饋等，區別于過去普通的企業賬號，具備 AI 功能的賬號付費存在附加值，具備拉升整體 ARPPU 的作用。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 3：BOSS 直聘直聘部分部分 AI 應用功能應用功能

63、場景場景 具體應用及達成效果具體應用及達成效果 C 端 1）求職者職位搜索的交互增加了向 AI 提問，增加了自研垂類大語言模型“南北閣”和 deepseek 部署。2）幫助求職者進行面試訓練的機器人（面向畢業三年以內的求職者）。B 端 AI 幫助招聘者的產品應用對于雙邊達成效率的提高超過 60，對于招聘者時間精力的節約達 40，近期存在開始創收的預期。1）輔助招聘決策的 Agent，理解招聘者的訴求、在人才庫找到匹配的求職者、給出每個候選者的推薦理由、根據招聘者時間窗口反饋結果。2）在部分藍領招聘中由 AI 進行對意向候選人的前期的交流溝通。降本增效 輔助安全審核、提升 30%審核效率，節省人

64、員成本。數據來源：業績交流會，新聞媒體，東北證券 3.2.同道獵聘：AI 面試官 Doris 迭代至 5.0 版本，全新 AI 帳號產品上線 BHC 模式由同道獵聘首創模式由同道獵聘首創，核心創新點在于將獵頭引入在線招聘生態中，撮合相對，核心創新點在于將獵頭引入在線招聘生態中，撮合相對被動求職的中高端人才的人崗匹配。被動求職的中高端人才的人崗匹配。獵聘定位年薪 10 萬以上的中高端人才（截至2022 年末獵聘注冊個人用戶平均年薪為 19 萬），以讓利于獵頭的方式提高獵頭粘性和積極性以促成活躍匹配形成服務閉環，提升了中高端人才的招聘效率，解決了傳統綜合性招聘網站難以觸達中高端人才的痛點。支撐 B

65、HC 模式的三方用戶體量持續快速增長，共同鞏固平臺生態。截至 2024 年底，付費企業客戶數量達到 6.79 萬/-6%，付費滲透率為 4.8%?；诰€上招聘滲透率提升的紅利，獵聘的用戶基數仍在不斷擴大，付費率仍然有較大的提升空間。圖圖 36：獵聘：獵聘 BHC 模式模式 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 37：同道獵聘半年度付費用戶數：同道獵聘半年度付費用戶數 圖圖 38：同道獵聘半年度：同道獵聘半年度 ARPPU 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 獵聘多面產

66、品自獵聘多面產品自 2018 年啟動立項以來經歷了多輪迭代，在年啟動立項以來經歷了多輪迭代，在 AI 技術加持下技術加持下 2025 年年1 月迭代至最新版本“月迭代至最新版本“AI 面試官面試官 Doris5.0”?！?。獵聘多面是一款智能招面一體化的 SaaS產品，滿足企業在招聘過程中對人才的管理、科學甄別、AI 提效等招聘需求，實現依據崗位特點和需要定制設置面試題目，基于面試者反饋進行針對性追問。2018 年獵聘啟動了針對人才的智能評估項目。2019 年 11 月，推出視頻招聘平臺多面 APP，具備視頻簡歷、AI 在線面試、適配場景等功能，吸引了滴滴出行、字節跳動、京東數科等知名企業入駐，

67、覆蓋互聯網、金融、地產等多個行業。2020 年推出的視頻面試產品“多面”，針對企業招人難和線下招聘流程繁瑣的痛點，通過AI+視頻助力企業批量化面試，提供視頻面試、AI 面試服務。2022 年獵聘旗下全資子公司多面（北京）科技有限公司推出 3D 數字面試官“陶思?！?，幫助企業和候選人完成自動邀約、自動篩選、自動測評、智能互動、智能評估、智能追問等全過程，并能自動生成全方位人才評估報告、英語能力報告等，在大幅節省企業招聘人力成本的同時，為企業選才提供科學依據。2024 年上半年集團對獵聘Doris 產品的簡歷解析提問、深度智能追問及全面防作弊系統等功能的底層策略進行了優化，并根據不同行業的職位面試

68、需求展開了針對性的產品功能開發，使得獵聘Doris 在市場上獲得了廣泛認可。根據同道獵聘產品線上發布會的介紹，多面AI 面試 4.0 已經可以做到與資深面試官評分的一致性大于 90%；在 HR 難以偵查的作弊方面，多面AI 面試通過全方位智能防作弊系統，作弊檢測的準確率可以達到95%以上。2025年1月依托技術迭代，AI面試官Doris5.0再度全新升級，作為市場第一個千人千問的問答模型，實現了對每個求職者的個性化的面試溝通能力，通過多模態支持，交互體驗和評估效能升級，較傳統到面率提升 40 個百分點，AI 評分與面試專家評分一致率在 95%以上。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

69、聲明及說明 23/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 4：同：同道獵聘道獵聘 AI 面試產品（面試產品（4.0 版本）功能評價介紹版本）功能評價介紹 評價維度評價維度 具體應用及達成效果具體應用及達成效果 精準甄別精準甄別 多面AI 面試覆蓋了冰山模型七個層級的 100 多個評估維度，同時結合公司多年研究和咨詢實踐，對每個評估維度設定了細致的行為評分標準，使 AI 能夠根據每個崗位的勝任力模型對候選人進行精準評判。同時，在與候選人交互過程中，Doris 可以最大程度還原真實面試場景，包括基于勝任力模型的多題型提問、基于求職者簡歷解析的智能提問、以及通過多重智能追問技術深入挖掘候選人

70、潛能，確保評估結果的準確性和公正性。高效易用高效易用 招聘方可以使用多面輕松創建 AI 面試間，同時可以對 AI 面試間進行個性化定制。通過一次 AI 面試就能全面評估人才的行政職業能力、價值觀、編程能力、英語口語、職業形象、心理/性格、圖片識別完整度等 8 個重要維度，讓招聘方全面了解候選人的潛在特質，并準確判斷其是否具備在未來工作崗位上所需的關鍵能力和素質。同時，多面 AI面試可以支持普通話、英語、粵語、上海話等多種語言進行面試。高性價比高性價比 和傳統線下面試成本相比，多面AI 面試的面試成本僅為前者的五分之一到八分之一。數據來源：同道獵聘多面AI 面試 4.0 線上發布會，東北證券 獵

71、聘獵聘 2025 年年 3 月將月將 B 端企業版產品全面升級為端企業版產品全面升級為 AI 版本版本、推出全新、推出全新 AI 賬號產品，賬號產品，獵聘獵聘 AI 賬號的賬號的核心產品功能核心產品功能主要包括智能邀約主要包括智能邀約(AI 邀約邀約)、簡歷快讀、簡歷快讀(AI 快讀快讀)、意、意向人選等。向人選等。AI 智能邀約打破了傳統崗位的曝光邏輯和人才搜索邏輯，通過大模型匹配和文本匹配讓算法不再止于傳統簡歷關鍵詞的機械匹配，從而實現人才搜索半徑的擴展。依托億級實時更新的簡歷數據庫，AI 智能邀約可自動完成職位需求拆解、跨職能人才匹配、個性化溝通話術生成及 AI 邀約等全流程決策，單次最

72、高可完成1500 人的精準觸達。AI 簡歷快讀分析候選人職業軌跡、項目經驗與職位需求的關聯性等，自動對招聘方后臺收到的未讀簡歷進行匹配度的多維解析及精準總結，并進行推薦和不推薦的智能分類；目前該功能單次最高可處理 100 份簡歷并支持多個快讀任務并行處理。意向人選功能能夠在 24 小時內為企業高效篩選出與崗位高度匹配且有溝通意愿的候選人，助力招聘方更快、更精準地鎖定目標人才。3.3.科銳國際：“技術+服務+平臺”全生態布局，禾蛙具備想象空間 靈活用工支撐增長，技術產品收入爆發存在減虧預期，線下招聘、海外業務等靈活用工支撐增長，技術產品收入爆發存在減虧預期，線下招聘、海外業務等多維多維度業績改善

73、確定性強。度業績改善確定性強。2024 年靈活用工支撐增長，海外業務拖累業績，今年以來業務增長、盈利能力均展現良好修復趨勢，其中靈活用工凈增人數趨勢向好，技術研發類崗位占比穩步提升。此外，科銳國際持續發力技術賦能、深化 AI 在禾蛙中的應用場景。伴隨 CRE 模型的迭代和 Match System 2.0 的發布，匹配能力、簡歷特征提取能力等獲得提升?？其J去年啟動 AI 技術的多應用場景的優化開發，推出“閃鏈”、“CV 小蛙”等產品；今年上線的 AI 篩選助手 1.0 版本，為發單方減少了 80%的篩選工作量，準確度高達 98%，即將上線的 2.0 版本將提供簡歷匹配度解讀服務。請務必閱讀正文

74、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 39：科銳國際靈活用工業務：科銳國際靈活用工業務單季度凈增外包員工人數單季度凈增外包員工人數 數據來源：公司公告，東北證券 禾蛙的商業模式基于人服企業禾蛙的商業模式基于人服企業間的協作，作為產業互聯平臺通過撮合冗余的勞動力間的協作，作為產業互聯平臺通過撮合冗余的勞動力需求與勞動力供給，實現行業間合作共贏。需求與勞動力供給，實現行業間合作共贏。禾蛙平臺前期的技術儲備初步完成，研發人員數量初步進入了自然流失階段，進入收入爆發期，預計創收將有高速增長，并在未來兩年內實現盈利，成為公司內部最先開始盈利的技

75、術產品。禾蛙生態的人力資源合作伙伴參與方具體包括：1）發單方：客戶管理、職位管理、篩選候選人、候選人訂單流程管理等；2）接單方：篩選職位、接單管理、推薦候選人、做單，搭建了職位從需求對接到完成交付全周期分階段協同的工作方式，實現雇主的職位交付由多個服務商共同參與的共享眾包模式，并由禾蛙平臺對服務商的交付質量進行管理和監督。3）傭金分配：職位交付后禾蛙平臺從發單方獲取雇主支付傭金，禾蛙平臺抽 10%作為傭金收入，同時還需要考慮稅費和浮動傭金比例，依據發單方和接單方承擔的工作量進行傭金分配。在在 AI 加持下禾蛙具備顛覆潛力。加持下禾蛙具備顛覆潛力?？其J國際的多年研發投入助推實現“技術+服務+平臺

76、”的全生態布局，對內提效、對外賦能。經歷過去三年的數據積累和兩年在 AI上的探索之后，AI 業務應用快速推進?？其J持續迭代面向招聘行業的 AI 模型 CRE、智能匹配系統（Match System）、以及未來更多 AI 工具將應用到禾蛙平臺，實現招聘效率提升，為平臺提供正反饋循環?；谇拔姆治龅暮掏苌虡I模式，AI 對于禾蛙的賦能體現在交付和交易兩方面：1）賦能交付：多種智能工具例如閃鏈、CV 小蛙、招才蛙、人才 RCN、禾蛙盒子等提升招聘機構的交付效率，增強獵頭試用粘性；2）賦能交易：通過 AI 重構平臺交易流程，利用 AI 初篩、AI 澄清助手蛙貝體系等保障交易的流暢、安全和高效。禾蛙基于科

77、銳國際多年業務數據沉淀形成壁壘，提升匹配效率，多種 AI Agent 賦能獵頭降低學習門檻、釋放人員精力聚焦于更高價值的環節。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 40：禾蛙平臺的愿景：禾蛙平臺的愿景 圖圖 41：禾蛙的業務模式：禾蛙的業務模式 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 3.4.北京人力：數字化建設降本增效 北京人力北京人力重組上市募集資金用于建設重組上市募集資金用于建設 FESCO 數字一體化項目。數字一體化項目。重大資產重組的募集資金部分將以 FESCO 數字一體化總體規劃為指引，完

78、成創新研發與數字體驗中心建設和數字一體化平臺建設。建立與客戶、與行業和跨域鏈接的開發能力，實現對客戶、供應商和合作伙伴的激活；構建數據科學團隊，依托項目數據積累和技術能力，塑造北京外企智能化發展方向；基于項目建立的數字化能力基礎，充分利用共享經濟下的生態社會協作模式，緊密結合雙邊協同跨產業鏈、跨地域的各種智能體服務單元，最大程度地滿足用戶全方位、個性化的需求。推動數字化轉型是推動數字化轉型是北京人力的戰略方向北京人力的戰略方向，持續優化和提升公司運營管理的質量與效，持續優化和提升公司運營管理的質量與效率。率。北京人力提供的服務價值主張為綜合用工成本更低、服務更好、效率更高、用工風險更低，能滿足

79、客戶對勞動力的優化和管理需求，且其服務全集涵蓋人事管理、檔案管理、薪酬報稅等多個方面。2024 年北京人力攜手昆侖萬維成立數智萬維，專注 AI 在人力資源業務的應用，數智萬維在 AI 招聘領域以 AI 面試為核心，具備自動邀約、數字面試官互動追問、生成面試報告等能力，適合規模性招聘。AI 招聘及多環節的應用有望賦能業務流程運營，基于多年與互聯網大廠和技術類龍頭公司的合作經驗，北京人力相較于普通提供技術解決方案的公司具備更深刻的業務理解和豐富的數據資產，實現對于勞動力效能的優化利用 圖圖 42：FESCO 數字一體化平臺數字一體化平臺 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請

80、務必閱讀正文后的聲明及說明 26/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 4.海內外人服公司估值海內外人服公司估值復盤復盤 海外人服龍頭在度過高速成長期后大多估值水平趨于穩定海外人服龍頭在度過高速成長期后大多估值水平趨于穩定，技術驅動型公司估值水，技術驅動型公司估值水平更高平更高。海外人服龍頭公司 Manpower/ADP/Workday/Recruit/Adecco/Randstad 近三年平均動態 PE 分別為 12/27/35/27/12/12 倍，其中 Workday、ADP、Recruit 此類技術驅動型、平臺類公司中長期技術潛力賦予了想象空間，同時基于更優的業績增速及不斷優化的盈

81、利能力，市場給予了更高的穩態估值。圖圖 43：海外人服龍頭動態海外人服龍頭動態 PE 復盤（基于未來復盤（基于未來 12 個月的個月的 Bloomberg 一致預期）一致預期）數據來源：Bloomberg，東北證券 注：估值數據截至 2025/5/8。作為順周期行業，人服公司受市場招聘需求疲軟影響業績預期普遍下修，悲觀預期作為順周期行業，人服公司受市場招聘需求疲軟影響業績預期普遍下修，悲觀預期下相關標的均有顯著回調。下相關標的均有顯著回調?？其J國際/北京人力/外服控股自上市或重組上市以來預測 PE 均值分別為 30 x/19x/12x，當前估值均處于偏底部區間，在經濟及消費政策的刺激催化下，2

82、024 年 10 月以來有階段性估值回暖，2025 年 AI 應用相關催化帶動人服行業遠期潛力重估。當前時點看板塊催化，宏觀及招聘數據、爆款 AI 產品出現或者創收創利數據驗證；雙重催化能讓人服板塊在順周期高點給高估值、實現業績估值雙升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 44：科銳國際、北京人力、外服控股動態：科銳國際、北京人力、外服控股動態 PE 復盤（基于未來復盤（基于未來 12 個月的個月的 Wind 一致預期）一致預期）數據來源：Wind，東北證券 注：估值數據截至 2025/5/9。請務必閱讀正文后的聲明及

83、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 5.風險提示風險提示 1.宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。人服行業是順周期的行業，整體行業增長與宏觀經濟的波動密切相關。鑒于就業市場對宏觀經濟環境變化比較敏感，若未來中國宏觀經濟增速放緩，企業為了節省成本，用工需求存在下降可能，從而對公司主要業務的發展造成負面影響。2.信息審核存在風險。信息審核存在風險。招聘平臺對于企業雇主的資質審查仍然有待提升，多個平臺曾發生招聘方虛假宣傳致使求職者誤入傳銷組織、招聘方暗藏色情招聘陷阱等重大問題，可能對平臺形象產生負面影響。3.市場競爭加劇。市場競爭加劇。整體中國的人力資源

84、服務行業目前處于快速增長階段，隨著新企業的進入，行業和市場競爭日益激烈。同時靈活用工服務商在爭奪大客戶時通常會采用降價等競爭手段，市場競爭加劇會導致服務費率的下行，影響公司的利潤率。4.盈利不及預期風險。盈利不及預期風險。在線招聘平臺研發、營銷等活動上的持續投入帶來費用端的增長，盈利能力將受到一定拖累同時監管政策與宏觀經濟環境也會對公司盈利能力帶來挑戰。5.研發進度不及預期。研發進度不及預期。人力資源服務商近年來研發費用投入較多，內部信息化建設或外部技術產品如線上平臺類產品、AI 應用投入等，若研發及創收進度不及預期將拖累公司整體業績。6.政策風險。政策風險。有關部門出臺相關規范靈活就業者用工

85、的政策可能帶來靈活用工服務商的成本上升，對盈利能力造成一定的負面影響。目前我國相關的政策還處于一個加強完善的過程，隨著行業政策和監管的不斷加強，用工單位使用人力資源外包服務的形式可能會發展變化，影響服務商的業務開展。7.并購整合風險。并購整合風險。人力資源服務商多進行較多的海內外并購，在投后管理及整合過程中存在不及預期的風險。若海外市場繼續擴大，但管理能力的提升不及公司收購擴張的速度，可能會造成管理不及時等問題，從而影響公司業務拓展情況。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introd

86、uction 李慧：CFA，美國伊利諾伊大學香檳分校金融碩士，廈門大學廣告學/經濟學雙學士，現任東北證券社服組組長。曾任美國芝加哥扎克斯投資管理公司量化分析師，2015 年加入東北證券，深度覆蓋社會服務行業，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名。趙涵真：新加坡國立大學碩士，上海交通大學本科，2021 年加入東北證券，現任社會服務行業分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此

87、聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市

88、場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保

89、證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不

90、得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630