博匯紙業-行業格局持續優化白紙板龍頭穩健發展-220617（42頁）.pdf

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1、 輕工制造輕工制造 | 證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2022 年年 6 月月 17 日日 600966.SH 增持增持 原評級原評級: 未有評級未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 7.64 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 本報告要點本報告要點 穩步拓展的白紙板行業龍頭。穩步拓展的白紙板行業龍頭。 股價表現股價表現 (%) 今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 (25.6) 5.0 (15.5) (44.6) 相對上證指數 (16.1) (1.9) (19.2) (38.0) 發行股數 (百萬) 1,337 流通股 (%) 100 總市值

2、 (人民幣 百萬) 10,467 3個月日均交易額 (人民幣 百萬) 71 凈負債比率 (%)(2022E) 14 主要股東(%) 山東博匯集團有限公司 29 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以 2022年 6月 17日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 輕工制造輕工制造 : 造紙造紙 證券分析師：郝帥證券分析師：郝帥 (8610)66229231 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521030002 聯系人：楊雨欽聯系人：楊雨欽 (8610)66229231 一般證券業務證書編號：S1300121080061

3、 博匯紙業博匯紙業 行業格局持續優化，白紙板龍頭穩健發展 公司為白紙板行業龍頭，現有機制紙產能約公司為白紙板行業龍頭，現有機制紙產能約 330 萬噸，漿產能約萬噸，漿產能約 80 萬噸萬噸。在在下游消費品行業穩健發展下游消費品行業穩健發展疊加限塑令與白板紙產能清退背景下白卡紙行業景疊加限塑令與白板紙產能清退背景下白卡紙行業景氣度較高，公司有望持續受益。首次覆蓋，給予氣度較高，公司有望持續受益。首次覆蓋，給予增持增持評級。評級。 支撐評級的要點支撐評級的要點 白紙板白紙板龍頭穩健發展龍頭穩健發展。公司以白紙板業務為核心，同步發展文化紙、箱板 紙 等 。 2021 年 白 紙 板 / 文 化 紙

4、/ 箱 板 紙 業 務 收 入 占 比 分 別 為77.2%/9.8%/9.8%。 2020年下半年到 2021年上半年白紙板受木漿價格上升，疫情后需求復蘇等影響進入上行周期，公司白紙板單噸收入從 2019 年4481 元提升至 2021 年 5554 元，在白紙板價格高增推動下，2021 年公司收入 162.8億元，同增 16.4%，凈利潤 17.1億元，同增 104.5%。 白紙板白紙板供給側集中，需求穩健增長。供給側集中，需求穩健增長。1）從）從下游需求下游需求看看，白紙板下游以消費品包裝為主，經濟發展推動下游行業穩健增長，帶動白紙板需求提升。同時新限塑令與白板紙產能清退催生白卡紙替換需

5、求。2）供給側來供給側來看看，在中小產能清退疊加高投資門檻下行業集中度呈現提升趨勢，2021年 CR5為 83.9%，同比提升 5.5pct。受益于行業政策利好、原料供應結構調整等商業機遇，造紙行業的供給側改革得到進一步深化，為大型造紙企業提供了良好的經營環境。 把握綠色產品商機把握綠色產品商機，白紙板白紙板有望量價齊升有望量價齊升。1）股東持續賦能：股東持續賦能：在大股東賦能下公司加大“以白代灰”、“以紙代塑”等產品研發投入，有望優享政策變化帶來的機遇。同時公司優化機臺運行，完善生產流程以提升綜合經營效率。2）量：）量：2021 年白紙板產能利用率為 105.0%，維持在較高水平。公司仍有

6、100萬噸白紙板產能規劃，白紙板銷量有望穩健增長。3）價價：在供給側擾動下木漿價格大幅提升，白卡紙價格短期內有較大支撐。疫情反復抑制下游需求以及未來兩年白卡紙產能集中投放對紙價有擾動。但長期看，在下游消費品行業穩健發展以及大量白卡紙替代需求產生背景下，白卡紙價格有望企穩上漲。公司成本控制情況較好，白卡紙價上升有望帶動盈利能力回升。 估值估值 預計公司 2022-2024 年營收分別為 150.0/165.9/199.3 億元，歸母凈利潤為9.8/12.0/15.7億元，對應 PE分別為 10/9/7倍。公司是白紙板龍頭，持續拓建產能同時優化產業鏈，發展前景良好。首次覆蓋，給予增持增持評級。 評

7、級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 原材料價格波動、疫情反復抑制需求、產能投放進度不及預期 投資投資摘要摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入 (人民幣 百萬) 13,982 16,276 14,999 16,586 19,933 變動 (%) 44 16 (8) 11 20 凈利潤 (人民幣 百萬) 834 1,706 984 1,195 1,570 全面攤薄每股收益 (人民幣) 0.624 1.276 0.736 0.894 1.174 變動 (%) 523.5 104.5 (42.3) 21.5 31.3 全面攤薄市盈率

8、(倍) 24 8 10 9 7 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 6月 17日 博匯紙業 2 目錄目錄 1.白紙板龍頭穩步發展白紙板龍頭穩步發展 . 6 1.1 白紙板龍頭多維度拓展 .6 1.2股權結構集中，管理層經驗豐富 .10 1.3 整合后龍頭效應擴大，公司發展步入新階段 .11 1.4 產能持續擴張，同步發展漿產能降低成本 .11 1.5 原材料成本占比較大，能源價格高位運行 .12 1.6 多紙種共驅收入增長，靜待盈利水平回升 .13 2. 白紙板：供給側集中，需求穩健增長白紙板：供給側集中，需求穩健增長 . 17 2.1 白紙板：行業規模穩健增長 .17 2.2 需求

9、端：下游行業穩健發展，短期波動不改長期景氣 .18 2.3 供給端：集中度較高， 未來產能穩健擴張 .24 3. 大股東金光紙業擁有林漿紙一體化優勢大股東金光紙業擁有林漿紙一體化優勢 . 26 3.1 APP（中國）背靠金光集團，擁有林漿紙產業鏈 .26 3.2 大股東金光紙業多年深耕鑄就林漿紙一體化龍頭 .28 3.3 金光紙業林漿紙一體化布局，漿紙產能多點分布 .28 4. 股東持續賦能，白紙板有望實現量價齊升股東持續賦能，白紙板有望實現量價齊升 . 30 4.1金光紙業持續賦能，提升公司綜合經營效率 .30 4.2 集團市占率提升，公司有望持續收益 .30 4.3 白卡紙價格處于上升通道

10、，銷量有望穩健提升 .31 5. 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 . 35 5.1 估值水平隨周期波動，行業供需短期擾動不改長期高景氣 .35 5.2 盈利預測與投資建議 .36 風險提示風險提示 . 39 hVhUpW9XeX8VrUtVqV8O8QaQmOnNmOnPfQqQsMfQnPoO8OqRoOMYpOnMvPpOwO 2022年 6月 17日 博匯紙業 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現 . 1 投資摘要投資摘要 . 1 圖表圖表 1. 公司近兩年收入與凈利潤快速增長（單位：億元）公司近兩年收入與凈利潤快速增長（單位：億元） . 6 圖表圖表 2. 公司構建多紙種產品矩

11、陣匹配不同需求公司構建多紙種產品矩陣匹配不同需求 . 7 圖表圖表 3. 文化紙與箱板紙近年占比提升（單位：億元）文化紙與箱板紙近年占比提升（單位：億元） . 8 圖表圖表 4. 白卡紙下游應用以消費品包裝為主白卡紙下游應用以消費品包裝為主 . 9 圖表圖表 5. 金光紙業（金光紙業（APP）為大股東，股權結構集中）為大股東，股權結構集中 . 10 圖表圖表 6. 金光紙業骨干賦能，擁有豐富行業經驗金光紙業骨干賦能，擁有豐富行業經驗 . 10 圖表圖表 7. 整整合后龍頭效應擴大，公司發展步入新階段合后龍頭效應擴大，公司發展步入新階段 . 11 圖表圖表 8. 公司擁有較大規模漿紙產能（單位：

12、萬噸）公司擁有較大規模漿紙產能（單位：萬噸） . 12 圖表圖表 9. 原材料占比較大（單位：億元）原材料占比較大（單位：億元） . 12 圖表圖表 10. 木漿木漿價格處于高位（單位：元價格處于高位（單位：元/噸）噸） . 12 圖表圖表 11. 公司白卡紙出廠價企穩回升（單位：元公司白卡紙出廠價企穩回升（單位：元/噸）噸） . 12 圖表圖表 12. 山東動力煤價格（單位：元山東動力煤價格（單位：元/噸）噸） . 13 圖表圖表 13. 2021年江蘇電價顯著上升（單位：元年江蘇電價顯著上升（單位：元/兆瓦時）兆瓦時） . 13 圖表圖表 14. 文化紙與箱板紙近年比例提升（單位：億元）文

13、化紙與箱板紙近年比例提升（單位：億元） . 13 圖表圖表 15. 公司主要紙產品銷量穩健提升（單位：萬噸）公司主要紙產品銷量穩健提升（單位：萬噸） . 14 圖表圖表 16. 白紙板回暖拉動公司毛利率提升白紙板回暖拉動公司毛利率提升 . 14 圖表圖表 17. 2022Q1 毛利率環比有所改善毛利率環比有所改善 . 14 圖表圖表 18. 近兩年公司單噸毛利大幅提升（單位：元）近兩年公司單噸毛利大幅提升（單位：元） . 15 圖表圖表 19. 公司費用率整體穩定公司費用率整體穩定 . 15 圖表圖表 20. 公司盈利能力環比有所恢復（單位：億元）公司盈利能力環比有所恢復（單位：億元） . 1

14、5 圖表圖表 21. 公司公司 ROE有較大幅度的提升有較大幅度的提升. 15 圖表圖表 22. 近兩年資產負債率逐步改善近兩年資產負債率逐步改善 . 16 圖表圖表 23. 公司加大原材料儲備（單位：億元）公司加大原材料儲備（單位：億元） . 16 圖表圖表 24. 應收賬款周轉改善，預付賬款有所提升（單位：天）應收賬款周轉改善，預付賬款有所提升（單位：天） . 16 圖表圖表 25. 白卡紙行業規模穩中有升（單位：萬噸）白卡紙行業規模穩中有升（單位：萬噸） . 17 圖表圖表 26. 2021年下半年白卡紙開工率有所下降年下半年白卡紙開工率有所下降 . 17 圖表圖表 27. 西藥零售額穩

15、健增長（單位：億元）西藥零售額穩健增長（單位：億元） . 18 圖表圖表 28. 卷煙銷量維持穩定（單位：億包）卷煙銷量維持穩定（單位：億包） . 18 圖表圖表 29. 乳制品產量穩中有升（單位：萬噸）乳制品產量穩中有升（單位：萬噸） . 18 圖表圖表 30. 化妝品零售額快速增長（單位：億元）化妝品零售額快速增長（單位：億元） . 18 2022年 6月 17日 博匯紙業 4 圖表圖表 31. 限塑令系列政策由來已久限塑令系列政策由來已久 . 19 圖表圖表 32. 2020年新版限塑令推出年新版限塑令推出 . 20 圖表圖表 33. 新限塑令新限塑令后其他政策陸續推出后其他政策陸續推出

16、 . 20 圖表圖表 34. 全國各地積極落實新限塑令相關要求全國各地積極落實新限塑令相關要求 . 21 圖表圖表 35. 2020年各品類外賣訂單占比（單位：億元）年各品類外賣訂單占比（單位：億元） . 22 圖表圖表 36. 外賣塑料包裝盒替換催生白卡紙需求（單位：萬噸）外賣塑料包裝盒替換催生白卡紙需求（單位：萬噸） . 22 圖表圖表 37. 塑料袋替換催生白卡紙需求（單位：萬噸）塑料袋替換催生白卡紙需求（單位：萬噸） . 23 圖表圖表 38. 近兩年白板紙產量、消費量相較之前有較大幅下滑（單位：萬噸）近兩年白板紙產量、消費量相較之前有較大幅下滑（單位：萬噸）. 23 圖表圖表 39.

17、 白卡紙行業規模穩中有升（單位：萬噸）白卡紙行業規模穩中有升（單位：萬噸） . 24 圖表圖表 40. 白卡紙白卡紙 CR5呈現提升趨勢（單位：萬噸）呈現提升趨勢（單位：萬噸） . 24 圖表圖表 41. 白卡紙將迎來密集投放（單位：萬噸）白卡紙將迎來密集投放（單位：萬噸） . 25 圖表圖表 42. 公司收入規模保持穩健增長（單位：億元）公司收入規模保持穩健增長（單位：億元） . 26 圖表圖表 43. APP（中國）股權結構集中穩定（中國）股權結構集中穩定 . 26 圖表圖表 44. 公司構建多紙種產品矩陣匹配不公司構建多紙種產品矩陣匹配不同需求同需求 . 27 圖表圖表 45. 收購博匯

18、紙業后工業用紙占比大幅提升（單位：億元）收購博匯紙業后工業用紙占比大幅提升（單位：億元） . 27 圖表圖表 46. 收購博匯紙業后公司工業用紙業務規模大幅提升收購博匯紙業后公司工業用紙業務規模大幅提升 . 28 圖表圖表 47. 公司從江浙開始布局，逐步拓展至沿海各省市公司從江浙開始布局，逐步拓展至沿海各省市 . 29 圖表圖表 48. 公司收入規模保持穩健增長（單位：億元）公司收入規模保持穩健增長（單位：億元） . 30 圖表圖表 49. 公司近期進行多次提價公司近期進行多次提價 . 30 圖表圖表 50. 我國紙漿來源以進口為主（單位：萬噸）我國紙漿來源以進口為主（單位：萬噸） . 31

19、 圖表圖表 51. 紙漿價格呈上升趨勢（單位：元紙漿價格呈上升趨勢（單位：元/噸）噸） . 31 圖表圖表 52. 歐洲木漿港口庫存近期呈現下降趨勢（單位：萬噸）歐洲木漿港口庫存近期呈現下降趨勢（單位：萬噸） . 32 圖表圖表 53. 白卡紙價格處于上升通道（單位：元白卡紙價格處于上升通道（單位：元/噸）噸） . 32 圖表圖表 54. 2020下半年開始公司白卡紙出廠價格隨著跟隨木漿價格上漲（單位：元下半年開始公司白卡紙出廠價格隨著跟隨木漿價格上漲（單位：元/噸）噸） . 33 圖表圖表 55. 當行業景氣度提升時，公司白紙板單噸毛利亦大幅提升（單位：元）當行業景氣度提升時，公司白紙板單噸

20、毛利亦大幅提升（單位：元） . 33 圖表圖表 56. 公司的盈利水平在周期上行階段有較大幅提升（單位：元）公司的盈利水平在周期上行階段有較大幅提升（單位：元） . 33 圖表圖表 57. 白紙板產能利用率在較高水平白紙板產能利用率在較高水平 . 34 圖表圖表 58. 公司紙產量穩健增長（單位：萬噸）公司紙產量穩健增長（單位：萬噸） . 34 圖表圖表 59. 2005-2008年中國經濟處于高速增長階段，造紙下游行業快速發展（單位：年中國經濟處于高速增長階段，造紙下游行業快速發展（單位：萬噸）萬噸） . 35 圖表圖表 60. 白卡紙行業產能（單位：萬噸）白卡紙行業產能（單位：萬噸） .

21、35 圖表圖表 61. 公司白紙板單噸毛利跟隨周期波動（單位：萬噸）公司白紙板單噸毛利跟隨周期波動（單位：萬噸） . 36 圖表圖表 62. 公司公司 PB走勢與行業周期吻合走勢與行業周期吻合 . 36 圖表圖表 63. 公司收入拆分表（單位：億元）公司收入拆分表（單位：億元） . 37 2022年 6月 17日 博匯紙業 5 圖表圖表 64. 公司盈利預測的主要假設公司盈利預測的主要假設 . 37 圖表圖表 65. 公司公司 PE估值表（單位：億元）估值表（單位：億元） . 38 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 40 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 40 現金

22、流量表現金流量表 (人民幣人民幣 百萬百萬) . 40 主要比率主要比率 (%) . 40 2022年 6月 17日 博匯紙業 6 1.白紙板龍頭穩步發展白紙板龍頭穩步發展 1.1 白紙板龍頭多維度拓展白紙板龍頭多維度拓展 公司為公司為白紙板白紙板行業龍頭。行業龍頭。公司創立于 1994年，專注于漿紙一體化的研發、生產和銷售，公司為白紙板行業龍頭，主營產品為白紙板、瓦楞紙、箱板紙、石膏護面紙等，2021 年機制紙產銷量超 310 萬噸。2021年公司實現銷售收入 162.8億元，同比增長 16.4%，凈利潤 17.1億元，同比增長 104.5%，近兩年凈利潤呈現快速增長態勢。公司現有機制紙產能

23、 330萬噸，漿產能 80萬噸。 圖表圖表 1. 公司近兩年收入與凈利潤快速增長（單位：億元）公司近兩年收入與凈利潤快速增長（單位：億元） 2017 2018 2019 2020 2021 銷售收入 89.5 83.4 97.4 139.8 162.8 yoy 14.9% -6.9% 16.8% 43.6% 16.4% 凈利潤 8.6 2.6 1.3 8.3 17.1 yoy 325.3% -70.1% -47.7% 523.5% 104.5% 資料來源：公司公告，中銀證券 公司以白紙板為核心產品，其他紙種為輔。公司以白紙板為核心產品，其他紙種為輔。公司以白紙板為核心品類，同步發展文化紙、瓦楞

24、紙、箱板紙、石膏護面紙等產品，多紙種產品矩陣降低了單個紙種周期波動帶來的影響，并可以滿足更多需求。公司白紙板業務包括白卡紙（占比超公司白紙板業務包括白卡紙（占比超 80%）以及白板紙。）以及白板紙。2021年，白紙板收入規模為 125.1億元，占比 77.2%；文化紙收入規模為 15.7億元，占比 9.8%；石膏護面紙收入規模為 5.2億元，占比3.2%；箱板紙收入規模為 15.9億元，占比 9.8%；瓦楞紙收入規模為 0.1億元。公司形成多紙種發展態公司形成多紙種發展態勢，文化紙與箱板紙近年占比逐步提升。勢，文化紙與箱板紙近年占比逐步提升。 2022年 6月 17日 博匯紙業 7 圖表圖表

25、2. 公司構建多紙種產品矩陣匹配不同需求公司構建多紙種產品矩陣匹配不同需求 產品產品 產品圖示產品圖示 發展概況發展概況 白紙板 公司以白卡紙為核心產品，同時生產白板紙。2021年收入規模為 125.1億元，占比 77.2%， 近五年復合增速為 15.9%。 文化紙 2021年收入規模為 15.7億元，占比 9.8%，近五年復合增速為 13.72%。 石膏護面紙 2021年收入規模為 5.2億元，占比 3.2%，近五年復合增速為 5.5%。 箱板紙 2021年收入規模為 15.9億元，占比 9.8%，近五年復合增速為 31.2%。 瓦楞紙 2021年收入規模為 0.1億元。 資料來源：公司公告

26、，公司官網，中銀證券 2022年 6月 17日 博匯紙業 8 圖表圖表 3. 文化紙與箱板紙近年占比提升（單位：億元）文化紙與箱板紙近年占比提升（單位：億元） 2017 2018 2019 2020 2021 白紙板白紙板 71.1 65.2 78.8 110.1 125.1 yoy 18.8% -8.2% 20.9% 39.7% 13.6% 占比 79.8% 78.6% 81.4% 78.9% 77.2% 文化紙文化紙 5.6 6.7 6.0 9.8 15.7 yoy -31.8% 18.1% -9.5% 61.9% 61.1% 占比 6.3% 8.0% 6.2% 7.0% 9.8% 石膏護

27、面紙石膏護面紙 5.1 5.3 4.5 5.7 5.2 yoy 27.1% 3.7% -14.7% 27.0% -8.4% 占比 5.7% 6.3% 4.6% 4.1% 3.2% 箱板紙箱板紙 5.2 4.7 6.8 13.1 15.9 yoy 27.6% -9.3% 43.4% 93.8% 20.9% 占比 5.8% 5.7% 7.0% 9.4% 9.8% 瓦楞紙瓦楞紙 - 1.0 0.7 0.8 0.1 yoy - - -27.9% 9.5% -86.5% 占比 - 1.2% 0.7% 0.6% 0.1% 資料來源：公司公告，中銀證券 白卡紙為木漿系產品，下游主要需求為消費品包裝。白卡紙為

28、木漿系產品，下游主要需求為消費品包裝。白紙板分為白卡紙與白板紙，其中白卡紙主要原料為木漿，白板紙主要原料為廢紙漿，受禁廢令影響，公司進行創新研發，生產銷售木漿系白板紙產品，主要作用為替代白板紙。白卡紙是完全用漂白化學制漿制造并充分施膠的單層或多層結合的紙，適用于印刷和產品的包裝，一噸白卡紙約消耗 0.7-0.8 噸木漿。白卡紙具有質量高、韌性好等特點，廣泛運用于大眾消費品的包裝，包括藥品包裝（約占 28%），卷煙包裝（約占 11%），食飲包裝（約占 11%）等。隨著我國消費行業穩步發展，白卡紙有較好發展前景。隨著我國消費行業穩步發展，白卡紙有較好發展前景。 2022年 6月 17日 博匯紙業

29、9 圖表圖表 4. 白卡紙下游應用以消費品包裝為主白卡紙下游應用以消費品包裝為主 下游行業下游行業 產品圖示產品圖示 占比情況占比情況 藥品包裝 藥品包裝白卡紙消耗量占比約為 28%，其中以西藥包裝為主。 卷煙包裝 卷煙包裝白卡紙消耗量占比約為 11%。 食飲包裝 食飲包裝白卡紙消耗量占比約為 11%。 高檔包裝 高檔包裝白卡紙消耗量占比約為 8%，主要以化妝品、奢侈品等包裝為主。 餐飲服務 餐飲服務包裝白卡紙消耗量占比約為 8%。 乳制品 乳制品包裝白卡紙消耗量占比約為 7%。 賀卡臺歷年歷 賀卡臺歷年歷包裝白卡紙消耗量占比約為6%。 名片 名片包裝白卡紙消耗量占比約為 6%。 其他 其他用

30、途白卡紙消耗量占比約為 11%， 包括撲克牌，服裝等購物硬紙盒等。 資料來源：公司公告，公司官網，中銀證券 2022年 6月 17日 博匯紙業 10 1.2股權結構集中股權結構集中，管理層經驗豐富，管理層經驗豐富 金光紙業金光紙業為大股東為大股東，股權結構集中。，股權結構集中。博匯紙業創始人楊延良出生于 1948年，于 1994年成立公司，經過持續經營公司規模逐漸壯大。金光紙業（APP）旗下子公司寧波亞洲紙管紙箱有限公司自 2019年 4月開始，經過數次舉牌累計持有博匯紙業 20%的股份。此外，金光紙業（APP）于 2020年 10月完成對山東博匯集團的收購，總計持有公司 48.84%的股份，

31、股權結構集中。 圖表圖表 5. 金光紙業（金光紙業（APP）為大股東，股權結構集中）為大股東，股權結構集中 資料來源：萬得，公司公告，中銀證券 公司高管公司高管擁有豐富行業經驗。擁有豐富行業經驗。金光紙業成為公司大股東后，公司管理層迎來更新。董事長龔神佑先生 2009 年起即擔任金光紙業（中國）投資公司投資總監，總經理林新陽先生歷任玖龍紙業（東莞）有限公司總經理，金光紙業（中國）投資有限公司總裁特別助理，金華盛紙業（蘇州工業園區）有限公司總經理，現任山東省造紙協會副會長，管理層在造紙行業具備豐富的經驗及資源。管理層在上任后繼續充分發揮公司在規模、技術、設備、產品及管理資源等方面的優勢，同時優化

32、組織結構，有望持續提升公司綜合實力。 圖表圖表 6. 金光紙業骨干賦能，擁有豐富行業經驗金光紙業骨干賦能，擁有豐富行業經驗 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 龔神佑 董事長 2009年 1月起，擔任金光紙業（中國）投資公司投資總監；2020年 10月起任公司董事長。 林新陽 董事、總經理 歷任玖龍紙業（東莞）有限公司總經理，金光紙業（中國）投資有限公司總裁特別助理，金華盛紙業（蘇州工業園區）有限公司總經理?，F任山東省造紙協會副會長，山東淄博企業聯合會，企業家協會副主席。2020年 10月起任公司總經理。 盧永強 副總經理 1995年至 2010年就職于寧波中華紙業有限公司，2011年至 2018年

33、任寧波亞洲漿紙業有限公司生產總監，2019年至 2020年 3月任寧波中華紙業有限公司副總經理，2020年 3月起任江蘇博匯紙業股份有限公司總經理助理。2020年 10月起任公司副總經理。 衛永清 副總經理，董事會秘書 歷任普華永道中天會計師事務所高級審計師，花旗環球金融亞洲有限公司證券分析師，Caledonia對沖基金投資經理，2017年起擔任金光紙業（中國）投資有限公司投資總監，負責證券投資事務。2020年 10月起任公司副總經理，董事會秘書。 周雪林 副總經理 曾任亞太森博（山東）有限公司紙板運營總經理/總監，廣西金桂漿紙業有限公司技術總監，寧波亞洲漿紙業有限公司技術總監，2021年 1

34、月起擔任山東博匯紙業股份有限公司技術部負責人，2021年 12月起任公司副總經理。 于洋 董事、財務總監 現任寧波中華紙業有限公司董事及財務總監 ， 寧波亞洲漿紙業有限公司副董事長及財務總監。2020年 10月起任公司財務總監。 資料來源： 公司公告，中銀證券 2022年 6月 17日 博匯紙業 11 1.3 整合后龍頭效應擴大，公司發展步入新階段整合后龍頭效應擴大，公司發展步入新階段 博匯紙業二十多年的發展主要可以分為初創發展期，多紙種產能擴張期和整合發力期。 第一階段（第一階段（1994-2003）初創發展期：）初創發展期：公司創立于 1994年，名稱為桓臺萬飛股份有限公司，主營業務為生產

35、和銷售霓虹燈、配電箱和日光燈架等產品。在 1996年完成對淄博博匯實業有限公司的定向增資后主營業務變為生產和銷售各類文化紙，并于同年更名為山東博匯實業股份有限公司。公司以文化紙為主要產品，在發展初期擁有文化紙產能 15萬噸。為豐富產品種類，平緩單個產品周期波動，公司于 2002年 8月收購大華紙業，大華紙業擁有 13萬噸包裝紙產能，公司以此確立了多品種共同發展的戰略。期間受益于全國在校學生數的提升，文化紙需求上行，公司收入規?？焖僭鲩L，2003 年公司實現收入 9.6億元，2001-2003年復合增速為 41.7%。 第二階段（第二階段（2004-2019）多紙種產能擴張期：）多紙種產能擴張期

36、：為進一步擴大產能，提升綜合實力，2004 年公司于上海證券交易所上市，募集資金擴建產能，并加大白紙板產能建設投入，確立以白紙板為核心產品。2010年公司投建江蘇博匯紙業有限公司，構建多元產能布局。截至 2019 年末，公司共有機制紙產能 330萬噸，其中白紙板產能 215萬噸，文化紙與瓦楞紙合計 50萬噸，石膏護面紙 15 萬噸，箱板紙 50萬噸，瓦楞紙 50萬噸。期間受益于下游藥品、煙草等行業快速發展，公司收入規模穩健增長，期間受益于下游藥品、煙草等行業快速發展，公司收入規模穩健增長，2019年公司收入規模達 97.4億元，其中白紙板收入 78.8億元，占比 81.4%。 第三階段（第三階

37、段（2020 至今至今）整和發力期：）整和發力期：2020年 10月金光紙業（APP）完成了對公司的收購，金光集團為世界最大制漿造紙企業之一， 在收購博匯紙業后中國區總產能超 1500萬噸， 龍頭效應進一步擴大。同時管理層在保持公司原有經營優勢前提下進行組織結構優化，進一步提升經營效率，綜合來看公司步入發展新階段。2021年公司實現收入 162.8億元，同比增長 16.4%，凈利潤 17.1億元，同比增長104.5%，凈利率有較大幅提升。 圖表圖表 7. 整合后龍頭效應擴大，公司發展步入新階段整合后龍頭效應擴大，公司發展步入新階段 資料來源：公司公告，中銀證券 1.4 產能持續擴張，同步發展漿

38、產能降低成本產能持續擴張，同步發展漿產能降低成本 公司造紙產能穩步擴張。公司造紙產能穩步擴張。公司產能基地位于山東淄博與江蘇鹽城，公司自成立以來積極擴建產能實現快速發展。截止 2021 年末，公司共有紙產能 330 萬噸，其中白紙板產能 215 萬噸，文化紙和瓦楞紙產能總計 50萬噸，石膏護面紙產能 15萬噸，箱板紙產能 50萬噸。此外，公司于 2019年投資 17.2億元建設年產 45 萬噸高檔信息用紙項目，目前仍處于在建狀態。同時公司于 2021 年 2 月擬用 38.3億元在江蘇鹽城投建三期年產 100 萬噸高檔包裝紙板及其配套項目，為后續白紙板穩健增長進一步提供增量，公司機制紙產能保持

39、穩步擴張態勢。公司機制紙產能保持穩步擴張態勢。 公司同步拓展漿產能降低成本。公司同步拓展漿產能降低成本。為順應行業漿紙一體化趨勢，降低生產成本，公司持續拓建紙漿產能降低生產成本。截至 2021年末，公司漿設計產能約 80萬噸，化機漿自給率超 90%。 2022年 6月 17日 博匯紙業 12 圖表圖表 8. 公司擁有較大規模漿紙產能（單位：萬噸）公司擁有較大規模漿紙產能（單位：萬噸） 山東淄博山東淄博 江蘇鹽城江蘇鹽城 總計總計 白紙板 65 150 215 文化紙/瓦楞紙 50 50 石膏護面紙 15 15 箱板紙 50 65 紙產能合計紙產能合計 180 150 330 紙漿 20 60

40、80 紙產能合計紙產能合計 20 60 80 資料來源：公司公告，卓創資訊，中銀證券 1.5 原材料成本占比較大，能源價格高位運行原材料成本占比較大，能源價格高位運行 原材料占比較大。原材料占比較大。公司營業成本組成部分主要有原材料、折舊、人工成本、能源等，其中原材料是成本的主要成分，公司主要原材料為針葉漿、闊葉漿等。2020年前原材料占比約為 75%，自 2020年開始，會計準則發生變化，運輸費用轉至營業成本中，致使其他制造費用占比大幅提升，2020 年其他制造費用占比 7.9%，同比提升 6.3pct。原材料占比下降 6.1pct至 67.9%。2021年動力煤等能源成本出現大幅提升，能源

41、動力成本占比提升 6.1pct至 23.2%，運輸費用占比亦有小幅提升，原材料占比進一步下降。綜合來看，在現有營業成本結構下，公司原材料占比穩定在約綜合來看，在現有營業成本結構下，公司原材料占比穩定在約 65%。 圖表圖表 9. 原材料占比較大（單位：億元）原材料占比較大（單位：億元） 2017 2018 2019 2020 2021 白紙板營業成本白紙板營業成本 53.3 53.8 66.4 85.6 89.8 其中：原材料 39.8 40.1 49.1 58.1 53.7 占比 74.7% 74.5% 74.0% 67.9% 59.8% 其中：累計折舊 3.7 3.5 3.8 4.5 4.

42、8 占比 6.9% 6.5% 5.8% 5.3% 5.3% 其中：人工成本 0.8 0.9 1.5 1.5 2.2 占比 1.4% 1.7% 2.2% 1.7% 2.4% 其中：能源動力 7.7 7.9 10.9 14.6 20.9 占比 14.5% 14.7% 16.4% 17.1% 23.2% 其中：其他制造費用 1.4 1.4 1.1 6.8 8.3 占比 2.6% 2.5% 1.6% 7.9% 9.2% 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 10. 木漿價格處于高位（單位：元木漿價格處于高位（單位：元/噸）噸） 圖表圖表 11. 公司白卡紙出廠價企穩回升（單位：元公司白卡紙出廠價企穩

43、回升（單位：元/噸）噸） 資料來源：卓創資訊，中銀證券 資料來源：卓創資訊，中銀證券 2022年 6月 17日 博匯紙業 13 圖表圖表 12. 山東動力煤價格（單位：元山東動力煤價格（單位：元/噸）噸） 圖表圖表 13. 2021年江蘇電價顯著上升（單位：元年江蘇電價顯著上升（單位：元/兆瓦時）兆瓦時） 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 1.6 多紙種共驅收入增長，靜待盈利水平回升多紙種共驅收入增長，靜待盈利水平回升 1.6.1 多紙種共同發力，收入穩健增長多紙種共同發力，收入穩健增長 公司收入穩健增長。公司收入穩健增長。2021年公司實現營業收入 162.8億元，同比增長

44、 16.4%。2017-2018年公司銷售收入整體保持平穩，主要系下游需求相對疲弱，白紙板價格在供給側改革后呈現沖高回落態勢。2019年公司收入穩健增長，主要系白紙板新增產能投產，開工率上升，2019年公司白紙板銷量為 175.9萬噸， 同比增長 31.3%。 2020-2021年公司收入迎來大幅提升， 主要系公司在 2018年與 2019年投產的 150萬噸白紙板產能爬坡，同時在紙漿價格快速上升的推動下，白紙板價格大幅上升，白紙板單噸收入從 2019年 4481元提升至 2021年 5554元。此外，在新增產能推動下文化紙與箱板紙銷量亦迎來快速增長。綜合來看公司收入規模保持快速增長，隨著后續

45、鹽城綜合來看公司收入規模保持快速增長，隨著后續鹽城 100 萬噸白紙板產能投產，白紙板產量萬噸白紙板產能投產，白紙板產量有望維持增長趨勢。有望維持增長趨勢。 圖表圖表 14. 文化紙與箱板紙近年比例提升（單位：億元）文化紙與箱板紙近年比例提升（單位：億元） 2017 2018 2019 2020 2021 營業收入營業收入 89.5 83.4 97.4 139.8 162.8 yoy 14.9% -6.9% 16.8% 43.6% 16.4% 白紙板白紙板 71.1 65.2 78.8 110.1 125.1 yoy 18.8% -8.2% 20.9% 39.7% 13.6% 占比 79.8%

46、 78.6% 81.4% 78.9% 77.2% 文化紙文化紙 5.6 6.7 6.0 9.8 15.7 yoy -31.8% 18.1% -9.5% 61.9% 61.1% 占比 6.3% 8.0% 6.2% 7.0% 9.8% 石膏護面紙石膏護面紙 5.1 5.3 4.5 5.7 5.2 yoy 27.1% 3.7% -14.7% 27.0% -8.4% 占比 5.7% 6.3% 4.6% 4.1% 3.2% 箱板紙箱板紙 5.2 4.7 6.8 13.1 15.9 yoy 27.6% -9.3% 43.4% 93.8% 20.9% 占比 5.8% 5.7% 7.0% 9.4% 9.8%

47、瓦楞紙瓦楞紙 - 1.0 0.7 0.8 0.1 yoy - - -27.9% 9.5% -86.5% 占比 - 1.2% 0.7% 0.6% 0.1% 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 6月 17日 博匯紙業 14 圖表圖表 15. 公司主要紙產品銷量穩健提升（單位：萬噸）公司主要紙產品銷量穩健提升（單位：萬噸） 2017 2018 2019 2020 2021 白紙板白紙板 139.0 134.0 175.9 227.0 225.2 yoy -5.6% -3.6% 31.3% 29.0% -0.8% 文化紙文化紙 11.2 11.5 12.3 22.5 33.2 yoy -43.1

48、% 1.9% 7.4% 83.2% 47.4% 石膏護面紙石膏護面紙 13.7 12.2 12.0 17.0 12.2 yoy -0.3% -11.3% -1.4% 41.9% -28.2% 箱板紙箱板紙 14.6 11.5 24.1 41.2 43.1 yoy -8.1% -20.8% 108.8% 71.4% 4.5% 瓦楞紙瓦楞紙 - - 2.3 3.1 0.4 yoy - - - 32.5% -87.7% 資料來源：公司公告，中銀證券 1.6.2 短期盈利承壓，期待后續盈利水平持續恢復短期盈利承壓，期待后續盈利水平持續恢復 近兩年毛利率大幅提升。近兩年毛利率大幅提升。公司 2017-2

49、019年毛利率有所下滑，主要系供給端行業內白紙板產能集中投放以及經濟下行壓力帶來的需求端疲弱共同導致白卡紙價格下降，期間白紙板單噸收入從 2017 年5112元下降至 2019年 4481元，公司盈利承壓。近兩年公司毛利率呈現較大幅度改善，2021年毛利率為 22.9%，同比提升 5.8pct，主要系從 2020年下半年開始受上游原材料價格大幅上升、下游需求回暖影響，白紙板價格大幅上升。同時，在紙漿價格上升背景下公司漿紙一體化優勢顯現，較好地控制了成本。2021 年白紙板單噸收入為 5554 元，同比增長 14.5%，單噸成本為 3988 元，同比增長 5.8%。單噸毛利為 1566元，同比增

50、長 45.1%。 2022Q1毛利率環比改善，待需求進一步回暖產品盈利有望回升。毛利率環比改善，待需求進一步回暖產品盈利有望回升。2021Q4公司毛利率為 3.5%，同比下降 11.2pct，環比下降 18.3pct，盈利承壓，主要系市場需求疲弱以及煤炭等能源價格提升幅度較大。2022Q1公司毛利率為 14.9%，同比下降 18.5pct，環比提升 11.4pct，盈利拐點顯現，主要系公司 2022Q1白卡紙平均出廠價環比 2021Q4提升 2.5%，且較好地控制了成本。展望未來，在紙漿價格持續上升背展望未來，在紙漿價格持續上升背景下，白紙板價格仍處于上升通道，公司保持了良好地原材料儲備，成本

51、控制情況良好，未來毛利景下，白紙板價格仍處于上升通道，公司保持了良好地原材料儲備，成本控制情況良好，未來毛利率有望進一步回升。率有望進一步回升。 圖表圖表 16. 白紙板回暖拉動公司毛利率提升白紙板回暖拉動公司毛利率提升 2017 2018 2019 2020 2021 公司整體毛利率 24.0% 16.0% 14.6% 17.1% 22.9% 白紙板毛利率 25.1% 17.6% 15.8% 22.3% 28.2% 文化紙毛利率 19.0% 13.7% 11.3% -1.8% 4.8% 石膏護面紙毛利率 23.7% 15.1% 9.7% -1.9% 7.9% 箱板紙毛利率 17.1% 0.5

52、% 5.2% -3.3% 3.1% 瓦楞紙毛利率 - 5.3% 12.1% -8.4% -6.9% 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 17. 2022Q1毛利率環比有所改善毛利率環比有所改善 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 公司整體毛利率 33.4% 34.6% 21.8% 3.5% 14.9% yoy 11.8pct 20.5pct 2.4pct -11.2pct -18.5pct 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 6月 17日 博匯紙業 15 圖表圖表 18. 近兩年公司單噸毛利大幅提升（單位：元）近兩年公司單噸毛利大幅提升（單位：元）

53、2017 2018 2019 2020 2021 白紙板單噸收入 5113 4866 4481 4850 5554 yoy 25.9% -4.8% -7.9% 8.3% 14.5% 白紙板單噸成本 3832 4012 3772 3771 3988 yoy 10.3% 4.7% -6.0% -0.0% 5.8% 白紙板單噸毛利 1281 854 708 1080 1566 yoy 118.5% -33.3% -17.1% 52.4% 45.1% 資料來源：公司公告，中銀證券 加大研發與管理投入，總費用率整體穩定。加大研發與管理投入，總費用率整體穩定。公司銷售費用率保持穩定，2020 年下降幅度較

54、大主要系會計準則變化，運費轉到營業成本中統計。2021 年公司管理及研發費用率有所上升，主要系公司為維持擴張節奏增加了員工薪酬支出與加大產品研發投入。 2021年財務費用率為 1.0%， 同比降低 3.1pct，主要系借款費用下降以及匯兌收益增加。 圖表圖表 19. 公司費用率整體穩定公司費用率整體穩定 2017 2018 2019 2020 2021 銷售費用率 5.2% 4.0% 4.1% 0.3% 0.4% 管理費用率 1.6% 2.0% 2.8% 2.6% 3.3% 研發費用率 0.0% 0.1% 0.1% 2.0% 3.4% 財務費用率 3.7% 5.6% 5.3% 4.1% 1.0

55、% 總費用率 10.5% 11.6% 12.3% 9.0% 8.2% 資料來源：公司公告，中銀證券 在在 2022Q1毛利率企穩回升作用下凈利率環比修復。毛利率企穩回升作用下凈利率環比修復。受下游需求復蘇，白紙板價格上漲推動，2021年公司實現凈利潤 17.1億元，同比增長 104.5%。2017年公司凈利率達到相對高點，主要系 2016年供給側改革帶來供應結構變化以及原材料、運費、能源等成本上行推動白紙板價格高企。2017-2019 年行業新增產能釋放疊加需求驅緩，公司凈利率受毛利率影響有所下降。2020 年疫情后行業下游需求快速回升，疊加紙漿上漲帶動下白紙板價格快速上升，2020年凈利率為

56、 6.0%，同比提升 4.6pct。 2021年 H1白紙板價格延續了 2020年下半年的上升趨勢，全年凈利率為 10.5%，同比提升 4.5pct。但是隨著 2021下半年白紙板價格沖頂回落，公司盈利水平有所下降。2022Q1公司凈利率為 4.4%，同比下降 15.6pct，環比提升 9.3pct，主要系白紙板價格企穩回升，未來有較大修復空間。公司資本結構穩定，ROE亦保持提升趨勢，2021年為 25.6%，同比提升 10.9pct。 圖表圖表 20. 公司盈利能力環比有所恢復（單位：億元）公司盈利能力環比有所恢復（單位：億元） 2017 2018 2019 2020 2021 2021Q4

57、 2022Q1 凈利潤 8.6 2.6 1.3 8.3 17.1 -2.1 1.8 yoy 325.3% -70.1% -47.7% 523.5% 104.5% -168.8% -77.7% 凈利潤率 9.8% 3.1% 1.4% 6.0% 10.5% -4.9%（-11.5pct） 4.4%（-15.6pct） 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 21. 公司公司 ROE有較大幅度的提升有較大幅度的提升 2017 2018 2019 2020 2021 ROE 18.8% 5.1% 2.6% 14.7% 25.6% 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 6月 17日 博匯紙業 16

58、1.6.3 資產負債率改善，運營效率提升資產負債率改善，運營效率提升 資產負債率逐步改善，運營效率穩步提升。資產負債率逐步改善，運營效率穩步提升。2021年末公司資產負債率為 63.5%，下降主因公司償還部分長期借款，近四年看資產負債率逐步改善。從庫存情況看，近兩年公司存貨周轉天數相較之前有明顯改善。2021年原材料周轉天數同比提升約 9天，主因公司加大了原材料儲備力度。 2021年應收賬款周轉天數為 14天，同比減少約 7天，呈現改善趨勢，反映出公司加強了應收賬款管理。近三年看，預付賬款周轉天數上升，反映出公司加大原材料儲備力度以應對上游木漿等價格上漲帶來的沖擊。公司應付賬款周轉天數總體穩定

59、。綜合來看，公司近兩年加大了原材料儲備力度，綜合來看，公司近兩年加大了原材料儲備力度，運營效率整體保持穩健提升。運營效率整體保持穩健提升。 圖表圖表 22. 近兩年資產負債率逐步改善近兩年資產負債率逐步改善 2017 2018 2019 2020 2021 資產負債率 62.8% 72.2% 72.8% 68.7% 63.5% 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 23. 公司加大原材料儲備（單位：億元）公司加大原材料儲備（單位：億元） 2017 2018 2019 2020 2021 存貨 16.2 17.1 13.2 15.0 20.9 存貨周轉天數（天） 74.9 85.5 65.6

60、43.9 51.6 其中：庫存商品 8.7 7.7 6.4 5.0 6.7 庫存商品周轉天數（天） 38.0 42.2 30.6 17.8 16.9 其中：原材料 7.5 9.5 6.8 10.1 14.4 原材料周轉天數（天） 36.8 43.7 35.3 26.3 35.1 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 24. 應收賬款周轉改善，預付賬款有所提升（單位：天）應收賬款周轉改善，預付賬款有所提升（單位：天） 2017 2018 2019 2020 2021 應收賬款周轉天數 35.1 40.3 36.6 21.1 14.0 預付款項周轉天數 9.0 9.1 7.9 9.5 11.4

61、應付款項周轉天數 47.2 62.4 69.0 59.1 61.9 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 6月 17日 博匯紙業 17 2. 白紙板：供給側集中，需求穩健增長白紙板：供給側集中，需求穩健增長 2.1 白紙板：行業規模穩健增長白紙板：行業規模穩健增長 白紙板供需量較為平衡且保持穩健增長態勢。白紙板供需量較為平衡且保持穩健增長態勢。公司以白紙板為主要業務，白紙板產品包括白卡紙和白板紙，其中白卡紙比重超 80%。2021年白卡紙行業產量為 866.3萬噸，同比減少-7.1%，主要系 2021下半年疫情反復、限電限產等影響，開工率有所下滑，四年 CAGR 為 1.8%。2021 年

62、白卡紙消費量為879.0萬噸，四年 CAGR為 2.7%，在下游消費品穩健發展疊加限塑令等政策的推動下保持穩健增長。從進出口情況看，我國白卡紙消費基本均為國產，且出口依賴度亦在較低水平，2021 年出口量占產量比例為 4.6%。從庫存上看，由于存在 45.0萬噸供給缺口，2021年末我國白卡紙社會庫存量為 92.5萬噸，同比下降-33.0%。整體來看，白卡紙整體供需平衡且保持穩健增長態勢。整體來看，白卡紙整體供需平衡且保持穩健增長態勢。 圖表圖表 25. 白卡紙行業規模穩中有升（單位：萬噸）白卡紙行業規模穩中有升（單位：萬噸） 2017 2018 2019 2020 2021 產量 805.1

63、 817.7 904.2 932.6 866.3 yoy - 1.6% 10.6% 3.1% -7.1% 出口量 53.2 43.4 51.5 36.2 39.6 yoy - -18.5% 18.8% -29.8% 9.5% 消費量 789.0 781.4 867.5 843.0 879.0 yoy - -1.0% 11.0% -2.8% 4.3% 進口量 7.1 7.1 4.8 4.2 7.3 yoy - 0.3% -32.3% -11.9% 73.6% 供給缺口 30.1 0.0 10.0 -57.7 45.0 期末社會庫存量 90.0 90.0 80.0 138.0 92.5 yoy -

64、 0.0% -11.1% 72.5% -33.0% 資料來源：海關總署，卓創資訊，中銀證券 圖表圖表 26. 2021年下半年白卡紙開工率有所下降年下半年白卡紙開工率有所下降 資料來源：卓創資訊，中銀證券 2022年 6月 17日 博匯紙業 18 2.2 需求端：下游行業穩健發展，短期波動不改長期景氣需求端：下游行業穩健發展，短期波動不改長期景氣 2.2.1 下游需求穩健增長下游需求穩健增長 白卡紙下游主要行業景氣度較高，需求穩健增長。白卡紙下游主要行業景氣度較高，需求穩健增長。白卡紙下游主要包括藥品包裝（約占 28%，以西藥包裝為主），卷煙包裝（約占 11%），食飲包裝（約占 11%），餐飲

65、服務（約占 8%）以及化妝品等高檔包裝（約占 8%）等。下游行業需求大多較為剛性或受益于消費升級等因素影響擁有較好景氣度，從歷史數據看，西藥、乳制品、化妝品等行業均保持穩健發展，銷量逐步提升，卷煙銷量亦維持穩定。從未來看，我國 60歲以上老年人口占比預計進一步提升， 西藥及其他藥品需求有較大支撐。在人均消費水平提升的背景下，白卡紙包裝的高檔食品及乳制品消費比例有望保持穩健增長，化妝品行業預計維持高景氣發展，我們預計下游行業穩健發展將帶動白卡紙消費量提升。我們預計下游行業穩健發展將帶動白卡紙消費量提升。 圖表圖表 27. 西藥零售額穩健增長（單位：億元）西藥零售額穩健增長（單位：億元） 2011

66、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 零售額 2536 3368 4180 4878 5568 5942 6656 7074 7427 7798 yoy 17.3% 32.8% 24.1% 16.7% 14.1% 6.7% 12.0% 6.3% 5.0% 5.0% 資料來源：國家統計局，中銀證券 圖表圖表 28. 卷煙銷量維持穩定（單位：億包）卷煙銷量維持穩定（單位：億包） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 銷量 1203.1 1230.8 1245.3 1274.

67、8 1244.8 1175.3 1172.0 1184.4 1181.5 1195.6 1197.9 yoy 3.9% 2.3% 1.2% 2.4% -2.4% -5.6% -0.3% 1.1% -0.2% 1.2% 0.2% 資料來源： Euromonitor，中銀證券 圖表圖表 29. 乳制品產量穩中有升（單位：萬噸）乳制品產量穩中有升（單位：萬噸） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 產量 2387.5 2545.2 2698.0 2651.8 2782.5 2993.2 2935.0 2687.1 2719.4

68、2780.4 3031.7 yoy 10.6% 6.6% 6.0% -1.7% 4.9% 7.6% -1.9% -8.4% 1.2% 2.2% 9.0% 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 30. 化妝品零售額快速增長（單位：億元）化妝品零售額快速增長（單位：億元） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 零售額 1102 1115 1353 1531 1721 1861 2171 2219 2522 2996 3410 yoy 24.0% 1.2% 21.4% 13.2% 12.4% 8.1% 16.7% 2.2% 13.

69、7% 18.8% 13.8% 資料來源：國家統計局，中銀證券 2.2.2 限塑令系列政策推行提升白卡紙替代需求限塑令系列政策推行提升白卡紙替代需求 限塑令系列政策由來已久。限塑令系列政策由來已久。從 1999年開始，我國推出有關限塑的系列政策，針對塑料的厚度、使用場景、生產處理標準等方面作出規范，起到了較好效果。根據國家發改委等 9部門在 2013聯合發布的關于深化限制生產銷售使用塑料購物袋實施工作的通知，自 2008 年正式實施“限塑令”以來 5年內超市、 商場的塑料購物袋使用量普遍減少了 2/3以上， 全國主要商品零售場所塑料購物袋使用量累計減少 670億個，累計減少塑料消耗 100萬噸。

70、超薄塑料袋的使用得超薄塑料袋的使用得到了較好地控制，但是總體來到了較好地控制，但是總體來說政策的執行力度、適用場景等方面仍有提升空間。說政策的執行力度、適用場景等方面仍有提升空間。 2022年 6月 17日 博匯紙業 19 圖表圖表 31. 限塑令系列政策由來已久限塑令系列政策由來已久 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 1999年 1月 國家經貿委發布第六號令 2000年底前全面禁止生產和使用一次性發泡塑料餐具。 2007年 12月 國務院辦公廳關于限制生產銷售使用塑料購物袋的通知 從 2008年 6月 1日起，在全國范圍內禁止生產、銷售、使用厚度小于 0.025毫米的塑料購物袋(以下簡稱

71、超薄塑料購物袋)。 2013年 4月 國家發改委等 9部門發布關于深化限制生產銷售使用塑料購物袋實施工作的通知 總結過去 5年限塑令取得的效果。鼓勵各部門宣減少使用塑料購物袋等一次性制品，要求質檢、工商、價格、環保等部門加強對企業的監督檢查，對違反規定的行為進行嚴厲查處。 2017年 8月 工信部發布廢塑料綜合利用行業規范條件 明確行業新建、已建的三大重點類型企業在廢塑料處理能力上的門檻，資源綜合利用及能耗標準 2018年 3月 環境保護部辦公廳環境標志產品技術要求塑料包裝 對塑料包裝制品的原材料和生產過程，產品降解性能、生物碳含量、印刷、標識等提出了環境保護要求。 2018年 4月 國家標準

72、化管理委員會聚乙烯吹塑農用地面覆蓋薄膜 將地膜最低厚度從 0.008mm （極限偏差 0.003mm） 提高到 0.010mm（負極限偏差為 0.002mm），并根據不同地膜厚度修改力學性能指標，提升產品質量與可回收性。 2019年 10月 國家發改委發布產業結構調整指導目錄（2019年本） 鼓勵類生物可降解塑料及其系列產品開發、生產與應用，農用塑料節水器材和長壽命（三年及以上）功能性農用薄膜的開發、生產。淘汰一次性發泡塑料餐具、一次性塑料棉簽（2020年 12月 31日）；含塑料微珠的日化用品（到 2020年 12月 31日禁止生產，到 2022年 12月 31日禁止銷售）；厚度低于 0.0

73、25毫米的超薄型塑料袋、厚度低于 0.01毫米的聚乙烯農用地膜。 資料來源：國務院，國家發改委，生態環境部，中銀證券 新版限塑令于新版限塑令于 2020年出臺。年出臺。2020年 1月 19日，國家發改委和生態環境部聯合公布關于進一步加強塑料污染治理的意見，相較過去的限塑政策更加細化，對塑料的生產、流通、消費、回收利用全過程的各個環節都有相應規定。同時新版限塑令目標更細化，針對 2020、2022以及 2025均有詳細目標，并從大城市和省會城市開始逐步延伸至地市級、縣級、農貿市場。此外，新限塑令提到了推廣應用替代品，包括布袋、紙袋等非塑制品和可降解購物袋，使得整體方案更具有可行性。在此后又有限

74、塑相關政策陸續推出，全國各省市也紛紛出臺相關規定落實新限塑令相關要求，新版限塑令有望進一步減少塑料用品使用量。 2022年 6月 17日 博匯紙業 20 圖表圖表 32. 2020年新版限塑令推出年新版限塑令推出 主要目標主要目標 2020年率先在部分地區、部分領域禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用。 2022年一次性塑料制品消費量明顯減少，替代產品得到推廣，塑料廢棄物資源化能源化利用比例大幅提升；在塑料污染問題突出領域和電商、快遞、外賣等新興領域，形成一批可復制、可推廣的塑料減量和綠色物流模式。 2025年塑料制品生產、流通、消費和回收處臵等環節的管理制度基本建立，多元共治體系基本形成

75、，替代產品開發應用水平進一步提升，重點城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制。 禁止生產、銷售的塑料制品禁止生產、銷售的塑料制品。 禁止生產和銷售厚度小于 0.025毫米的超薄塑料購物袋、0.01毫米的聚乙烯農用地膜。 禁止以醫療廢物為原料制造塑料制品。全面禁止廢塑料進口。 到 2020年底，禁止生產和銷售一次性發泡塑料餐具、一次性塑料棉簽；禁止生產含塑料微珠的日化產品。到 2022年底，禁止銷售含塑料微珠的日化產品。 禁止、限制使用的塑料制品。禁止、限制使用的塑料制品。 不可降解塑料袋：不可降解塑料袋：到 2020年底，直轄市、省會城市、計劃單列市城市建成區的商場、超市、藥店、書店

76、等場所以及餐飲打包外賣服務和各類展會活動，禁止使用不可降解塑料袋，集貿市場規范和限制使用不可降解塑料袋；到 2022年底，實施范圍擴大至全部地級以上城市建成區和沿海地區縣城建成區。到 2025年底，上述區域的集貿市場禁止使用不可降解塑料袋。鼓勵有條件的地方，在城鄉結合部、鄉鎮和農村地區集市等場所停止使用不可降解塑料袋。 一次性塑料餐具：一次性塑料餐具：到 2020年底，全國范圍餐飲行業禁止使用不可降解一次性塑料吸管；地級以上城市建成區、景區景點的餐飲堂食服務，禁止使用不可降解一次性塑料餐具。到 2022年底，縣城建成區、景區景點餐飲堂食服務，禁止使用不可降解一次性塑料餐具。到 2025年，地級

77、以上城市餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強度下降 30%。 賓館、酒店一次性塑料用品：賓館、酒店一次性塑料用品：到 2022年底，全國范圍星級賓館、酒店等場所不再主動提供一次性塑料用品，可通過設臵自助購買機、提供續充型洗潔劑等方式提供相關服務；到 2025年底，實施范圍擴大至所有賓館、酒店、民宿。 快遞塑料包裝：快遞塑料包裝：到 2022年底，北京、上海、江蘇、浙江、福建、廣東等省市的郵政快遞網點，先行禁止使用不可降解的塑料包裝袋、一次性塑料編織袋等，降低不可降解的塑料膠帶使用量。到 2025年底，全國范圍郵政快遞網點禁止使用不可降解的塑料包裝袋、塑料膠帶、一次性塑料編織袋等。 推廣應用

78、替代產品和模式推廣應用替代產品和模式 推廣應用替代產品：推廣應用替代產品：在商場、超市、藥店、書店等場所，推廣使用環保布袋、紙袋等非塑制品和可降解購物袋，鼓勵設臵自助式、智慧化投放裝臵，方便群眾生活。推廣使用生鮮產品可降解包裝膜（袋）。建立集貿市場購物袋集中購銷制。在餐飲外賣領域推廣使用符合性能和食品安全要求的秸稈覆膜餐盒等生物基產品、可降解塑料袋等替代產品。在重點覆膜區域，結合農藝措施規?；茝V可降解地膜。 培育優化新業態新模式：培育優化新業態新模式：強化企業綠色管理責任，推行綠色供應鏈。電商、外賣等平臺企業要加強入駐商戶管理，制定一次性塑料制品減量替代實施方案，并向社會發布執行情況。鼓勵企

79、業使用商品和物流一體化包裝，建立可循環物流配送器具回收體系。 增加綠色產品供給：增加綠色產品供給：塑料制品生產企業要嚴格執行有關法律法規，生產符合相關標準的塑料制品，不得違規添加對人體、環境有害的化學添加劑。推行綠色設計，提升塑料制品的安全性和回收利用性能。積極采用新型綠色環保功能材料，增加使用符合質量控制標準和用途管制要求的再生塑料，加強可循環、易回收、可降解替代材料和產品研發，降低應用成本，有效增加綠色產品供給。 資料來源：國家發改委，中銀證券 圖表圖表 33. 新限塑令后其他政策陸續推出新限塑令后其他政策陸續推出 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2020年 7月 國家發改委發布關于

80、扎實推進塑料污染治理工作的通知 加強對禁止生產銷售塑料制品的監督檢查；加強對零售餐飲等領域禁限塑的監督管理；推進農膜治理；規范塑料廢棄物收集和處臵；開展塑料垃圾專項清理。 2020年 8月 商務部關于進一步加強商務領域塑料污染治理工作的通知 各地商務主管部門要聚焦商場、超市、集貿市場、餐飲、住宿、展會、電子商務等重點領域，準確把握不同塑料用品在實施區域、時間節點等具體禁塑限塑要求，認真抓好貫徹落實。 2020年 9月 國家郵政局召開郵政業塑料污染治理工作推會 北京、上海、江蘇、浙江、福建、廣東六?。ㄊ校┼]政快遞網點要在 2022年年底前禁止使用不可降解的塑料包裝袋、一次性塑料編織袋等，降低不可

81、降解的塑料膠帶使用量，2025年年底前在全行業實施。 2021年 7月 國家發改委印發 “十四五”循環經濟發展規劃的通知 提出塑料污染全鏈條治理專項行動，因地制宜、積極穩妥推廣可降解塑料，健全標準體系，提升監測能力，規范應用和處臵。 資料來源：國家發改委，商務部，郵政局，中銀證券 2022年 6月 17日 博匯紙業 21 圖表圖表 34. 全國各地積極落實新限塑令相關要求全國各地積極落實新限塑令相關要求 地區地區 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 北京 2020年 4月 北京市餐飲服務不得主動提供一次性餐具目錄 飯館餐廳不得主動提供一次性餐具，包括筷子、勺子、刀具、叉子；外賣平臺默認“不勾

82、選=不需要”模式 北京 2020年 6月 北京市生活垃圾管理條例 禁止生產、銷售超薄塑料袋。超市、商場、集貿市場等商品銷售場所不得使用超薄塑料袋，不得免費提供塑料袋。 北京 2020年 12月 北京市塑料污染治理行動計劃（2020-2025年） 推動六大重點行業的塑料污染治理，明確了部分行業不可降解一次性塑料制品的禁限目標 北京 2021年 4月 塑料污染治理行動計劃 2021年度工作要點 到 2022年，本市塑料污染治理政策標準體系初步建立，重點領域塑料污染治理措施全面實施，一次性塑料制品消費量明顯減少，替代產品得到推廣，充分發揮北京 2022年冬奧會和冬殘奧會示范引領作用。注重三個“突出”

83、：一是突出建章立制。二是突出完善基礎性政策標準體系。三是突出試點探索。 上海 2020年 9月 上海市關于進一步加強塑料污染治理的實施方案 2020年底，率先在餐飲、賓館、酒店、郵政快遞等重點領域禁止和限制部分塑料制品的生產、銷售和使用，基本實現塑料廢棄物零填埋。2021年，全市一次性塑料制品消費量明顯減少，替代產品有效推廣；在塑料污染問題突出領域和電商、快遞、外賣等新興領域，形成一批可復制、可推廣的塑料減量和綠色物流模式。2022年，全面實現塑料廢棄物零填埋。2023年，全市塑料制品生產、流通、消費和回收處臵等環節的管理制度基本建立，政府主導、企業主體、全民參與的多元共治體系基本形成，替代產

84、品開發應用水平進一步提升，塑料污染得到有效控制。 廣東 2020年 9月 關于進一步加強塑料污染治理的實施意見 2020年，率先在部分地市、部分領域禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用。2022年，一次性塑料制品禁限范圍進一步擴大，替代產品得到有效推廣，塑料廢棄物資源化能源化利用比例大幅提升；在塑料污染問題突出領域和電商、快遞、外賣等新興領域，形成一批可復制、可推廣的塑料減量和綠色物流模式。2025年，塑料制品生產、流通、消費和回收處臵等環節的管理制度基本建立，多元共治體系基本形成，替代產品開發應用水平進一步提升。 深圳 2021年 6月 深圳市工業和信息化局關于推動塑料生產領域綠色化發展

85、的通知 引導涉及生產淘汰類塑料制品的企業及時做好生產調整，全面淘汰關停列入“禁塑”名錄的塑料制品生產企業。 深圳 2021年 9月 深圳經濟特區生態環境保護條例 禁止生產、銷售不符合規定的塑料制品。商場、超市、藥店、書店、餐廳等經營者和展會活動的主辦方、參展方，不得提供不符合規定的塑料制品。賓館、酒店等場所經營者不得主動提供一次性塑料用品，從事電子商務、快遞、外賣等行業的生產經營者應當遵守國家和地方有關禁止、限制使用不可降解塑料包裝袋等一次性塑料制品的規定，優先采用可重復使用、易回收利用的包裝物，優化物品包裝，減少包裝物的使用，并按照規定回收利用包裝物。 海南 2020年 3月 海南省禁止生產

86、銷售使用一次性不可降解塑料制品名錄 在本經濟特區禁止生產、運輸、銷售、儲存、使用一次性不可降解塑料袋、塑料餐具等塑料制品。 河北 2020年 3月 關于進一步加強塑料污染治理的實施方案 全省范圍禁止生產、銷售厚度小于 0.025毫米的超薄塑料購物袋，禁止生產、銷售厚度小于 0.01毫米的聚乙烯農用地膜。禁止以醫療廢物為原料制造塑料制品，加強醫療廢物無害化處臵能力建設。 吉林 2020年 3月 關于進一步加強塑料污染治理的實施方案(意見征求稿) 全省范圍禁止生產和銷售一次性不可降解塑料袋、塑料餐具、厚度小于 0.01毫米的聚乙烯農用地膜。禁止以醫療廢物為原料制造塑料制品，嚴禁廢塑料進口。 廣西

87、2020年 3月 廣西壯族自治區進一步加強塑料污染治理工作實施方案（修訂征求意見稿） 禁止生產和銷售厚度小于 0.025毫米的超薄塑料購物袋、厚度小于 0.01毫米的聚乙烯農用地膜。禁止以醫療廢物為原料制造塑料制品。 資料來源：各省市官網，中銀證券 2022年 6月 17日 博匯紙業 22 限塑令推行催生白卡紙替代需求。限塑令推行催生白卡紙替代需求。在新版限塑令禁止和限制使用的塑料制品中，可應用白卡紙替代的使用場景主要是外賣中使用包裝盒，以及日常購物時使用的購物袋。 場景場景 1：外賣包裝盒替代。：外賣包裝盒替代。我們假設每單外賣為 25元，平均每單外賣中有兩個餐盒，考慮到只有茶飲點心、米飯、

88、燒烤、部分炒菜訂單可能產生增量白卡紙替代需求，我們計算可用白卡紙替代的餐盒比例約為 50.8%， 計算出 2020年可替代餐盒數約為 269.9億個。 我們假設 2021-2025年可替代餐盒中白卡紙替代率分別為 20%/23%/26%/28%/30%，并假設單個白卡紙餐盒重量約為 30-35 克，計算出2022-2025年相較 2021年新增白卡紙需求分別為 8.7/19.6/31.1/44.4萬噸。 圖表圖表 35. 2020年各品類外賣訂單占比（單位年各品類外賣訂單占比（單位：億元）：億元） 西式快餐西式快餐 粉面類粉面類 茶飲點心茶飲點心 火鍋火鍋 燒烤燒烤 麻辣燙麻辣燙 快餐飯類快餐

89、飯類 占比 19.1% 15.1% 11.3% 6.5% 10.2% 13.4% 24.5% 資料來源：艾媒網，中銀證券 圖表圖表 36. 外賣塑料包裝盒替換催生白卡紙需求（單位：萬噸）外賣塑料包裝盒替換催生白卡紙需求（單位：萬噸） 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 外賣規模（億元） 2741 4250 5779 6646 8117 9740 11494 13333 15199 yoy 64.8% 55.1% 36.0% 15.0% 22.1% 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 平均每單價格（元） 25 25 25

90、25 25 25 25 25 25 對應餐盒數（個） 2 2 2 2 2 2 2 2 2 可用白卡紙替代比例 50.8% 50.8% 50.8% 50.8% 50.8% 50.8% 50.8% 50.8% 50.8% 可替代餐盒數（億個） 111.3 172.6 234.7 269.9 329.7 395.6 466.8 541.5 617.3 可替代餐盒中白卡紙替代率 10% 20% 23% 26% 28% 30% 白卡紙盒個數（億個） 27.0 65.9 91.0 121.4 151.6 185.2 單個白卡紙盒重量（克） 30 31 32 33 34 35 白卡紙總重 8.1 20.4

91、29.1 40.1 51.6 64.8 相較相較 2021年年新增白卡紙需求新增白卡紙需求 8.7 19.6 31.1 44.4 資料來源：華經產業研究院，艾媒網，中銀證券 場景場景 2：購物塑料袋替代。：購物塑料袋替代。根據中國塑協塑料再生利用專業委員會統計數據，我國每天使用塑料袋約 30億個，其中用于買菜的塑料袋約占 1/3。因此我國每年總塑料袋消費量約為 1.1萬億個，其中非集貿市場塑料袋消費量約 7300億個，集貿市場塑料袋消費量約 3600億個。根據新限塑令政策指引，預計 2022-2025年非集貿市場塑料袋替代比例為 75%， 集貿市場塑料袋替代比例為 30%/40%/50%/75

92、%。我們假設 2022-2025 年非集貿市場可用白卡紙替代比例分別為 23%/26%/29%/32%，集貿市場可用白卡紙替代比例為 1%，單個白卡紙盒重量為 30克，計算出 2022-2025年相較 2021年新增白卡紙需求分別為 160/210/261/313萬噸。 根據我們的測算 ， 兩個使用場景中 2022-2025年產生的白卡紙新增替換需求總計相較 2021年分別提升168.5/229.9/291.7/357.0 萬噸，未來白卡紙有較大替換需求產生，疊加經濟增長推動下游消費品行業穩未來白卡紙有較大替換需求產生，疊加經濟增長推動下游消費品行業穩健發展帶來的白卡紙新增需求，白卡紙有較大增

93、長潛力。健發展帶來的白卡紙新增需求，白卡紙有較大增長潛力。 2022年 6月 17日 博匯紙業 23 圖表圖表 37. 塑料袋替換催生白卡紙需求（單位：萬噸）塑料袋替換催生白卡紙需求（單位：萬噸） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 總塑料袋消費量（億個） 10950 10950 10950 10950 10950 非集貿市場塑料袋消費量（億個） 7300 7300 7300 7300 7300 集貿市場塑料袋消費量（億個） 3650 3650 3650 3650 3650 非集貿市場塑料袋替代比例 50% 75% 75% 75% 75% 集貿市場塑料袋替代比例 20%

94、30% 40% 50% 75% 非集貿市場可用白卡紙替代比例 20% 23% 26% 29% 32% 集貿市場可用白卡紙袋替代比例 1% 1% 1% 1% 1% 白卡紙盒替代個數（億個） 737 1270 1438 1606 1779 單個白卡紙重量（克） 30 30 30 30 30 白卡紙新增需求 221 381 431 482 534 相較相較 2021年新增年新增白卡紙需求白卡紙需求 160 210 261 313 資料來源：中國塑協塑料再生利用專業委員會，中銀證券 2.2.3 產能擴張受限加消費升級加速白板紙被替換產能擴張受限加消費升級加速白板紙被替換 近兩年白板紙產能與消費量呈現雙

95、減趨勢。近兩年白板紙產能與消費量呈現雙減趨勢。白板紙與白卡紙為白紙板的兩個種類，白卡紙采用木漿制造，白板紙采用廢紙漿制造，除了在食品包裝上必須用原生木漿為材料，二者在多數包裝上均可使用，有一定的替代作用。白板紙產能與消費量呈現下降趨勢，白板紙產能與消費量呈現下降趨勢，2021年白板紙行業產量/消費量/產能分別為 728.0/802.8/1103.4 萬噸，近兩年相較之前有較大幅度下降，產能持續下降主要系環保政策趨嚴。 如浙江富陽地區， 2017年 6月， 杭州市政府發布 杭州市 2017年大氣污染防治實施計劃 ， 表示 2017年富陽區要啟動江南區塊新城建設，五年內實現江南區塊造紙、化工等相關

96、企業全部騰退。2017 年11月，富陽區江南新城拆除工業企業補償方案制定出臺，要求造紙企業須在 2019年底前完成停產騰空。自 2017年 11 月開始富陽區累計啟動三批落后產能騰退行動，根據富陽區 2020年政府工作報告，行動期間累計關停造紙企業 103家，削減造紙產能 800余萬噸，其中白板紙產能約 400萬噸。相較白板紙，白卡紙消費量與產能呈現穩健增長態勢，白卡紙替代白板紙趨勢顯現。相較白板紙，白卡紙消費量與產能呈現穩健增長態勢，白卡紙替代白板紙趨勢顯現。 圖表圖表 38. 近兩年白板紙產量、消費量相較之前有較大幅下滑（單位：萬噸）近兩年白板紙產量、消費量相較之前有較大幅下滑（單位：萬噸

97、） 2017 2018 2019 2020 2021 白板紙產量 876.7 892.7 909.5 723.0 728.0 yoy 1.8% 1.9% -20.5% 0.7% 白板紙消費量 987.2 966.7 975.0 797.5 802.8 yoy -2.1% 0.9% -18.2% 0.7% 白板紙產能 1350.0 1290.0 1133.0 1086.0 1103.4 yoy -4.4% -12.2% -4.1% 1.6% 白卡紙產量 805.1 817.7 904.2 932.6 866.3 yoy - 1.6% 10.6% 3.1% -7.1% 白卡紙消費量 789.0 7

98、81.4 867.5 843.0 879.0 yoy - -1.0% 11.0% -2.8% 4.3% 白卡紙產能 1034.0 1034.0 1092.0 1122.0 1267.0 2.2% 0.0% 5.6% 2.7% 12.9% 資料來源：卓創資訊，中銀證券 產能擴張受限加消費升級趨勢加速白板紙替換。產能擴張受限加消費升級趨勢加速白板紙替換。2017 年 7 月國務院發布禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案 ， 規定自 2021年 1月 1日起， 我國禁止以任何方式進口固體廢物。外廢令的推行使得白板紙上游原材料來源受限，白板紙產能擴張受限，預計將加速白卡紙對白板紙的替換。

99、同時，過去白板紙大量使用主要系白卡紙價格較高，在消費升級背景下，白卡紙高挺度、在消費升級背景下，白卡紙高挺度、耐破度、平滑度以及高印刷質量等優勢有望得到重視，耐破度、平滑度以及高印刷質量等優勢有望得到重視，在食品、藥品及日用化學品包裝等領域白板紙有望被白卡紙近一步替代，2021年末白板紙消費量占白紙板比例約 47.7% （2021白板紙消費量比上白板紙與白卡紙消費量的和），未來仍有較大替換空間未來仍有較大替換空間。 2022年 6月 17日 博匯紙業 24 2.3 供給端：集中度較高，供給端：集中度較高， 未來產能穩健擴張未來產能穩健擴張 2.3.1 行業集中度較高行業集中度較高 白卡紙總產能

100、穩健提升。白卡紙總產能穩健提升。2021年白卡紙產能約為 1267.0萬噸，同比增長 12.9%，行業總產能保持穩健擴張態勢。2021年行業白卡紙產量為 866.3萬噸，產能利用率為 68.4%，同比下降 14.8pct，行業產能利用率有所下降，主要系疫情反復與限電限產等因素影響了開工率。從產量貢獻來看，前五大公司占 85.3%，其中 2021年金光紙業白卡紙產量約 350.0萬噸，博匯紙業產量為 225.8萬噸（白卡紙+白板紙），晨鳴紙業產量約 85.0萬噸，萬國太陽產量約 50.0萬噸，五洲特紙產量為 27.9萬噸，白卡紙供給較為集中。 圖表圖表 39. 白卡紙行業規模穩中有升（單位：萬噸

101、）白卡紙行業規模穩中有升（單位：萬噸） 2017 2018 2019 2020 2021 產能 1034.0 1034.0 1092.0 1122.0 1267.0 yoy 2.2% 0.0% 5.6% 2.7% 12.9% 產量 805.1 817.7 904.2 932.6 866.3 yoy - 1.6% 10.6% 3.1% -7.1% 產能利用率 77.9% 79.1% 82.8% 83.2% 68.4% 資料來源：卓創資訊，中銀證券 行業集中度呈現提升趨勢。行業集中度呈現提升趨勢。 從銷量集中度來看， 行業整體集中度呈現提升趨勢， 2021年 CR5為 83.9%，同比提升 5.5

102、pct，行業集中度提升主因供給側結構性改革，淘汰落后產能，并且新建白卡紙產能需要高昂投資額，所以大部分新增產能均為龍頭企業投建。金光集團成為公司大股東后，頭部產能進一步整合，金光紙業與博匯紙業 2021年白卡紙產能總計超 620.0萬噸，產量總計約 575.8萬噸，市占率合計約 65.4%，議價能力有望進一步提升。 圖表圖表 40. 白卡紙白卡紙 CR5呈現提升趨勢（單位：萬噸）呈現提升趨勢（單位：萬噸） 金光金光 APP 博匯紙業博匯紙業 晨鳴紙業晨鳴紙業 萬國太陽萬國太陽 五洲特紙五洲特紙 CR5 2021銷售量 350 225 85 50 27 市占率 39.8% 25.6% 9.7%

103、5.7% 3.1% 83.9% 2020銷售量 325 227 80 48 26 市占率 36.1% 25.2% 8.9% 5.3% 2.9% 78.4% 2019銷售量 320 176 76 46 27 市占率 37.3% 20.5% 8.8% 5.4% 3.1% 75.2% 2018銷售量 315 134 75 44 26 市占率 40.3% 17.2% 9.6% 5.6% 3.3% 75.9% 2017銷售量 310 139 88 42 25 市占率 40.8% 18.3% 11.6% 5.5% 3.3% 79.5% 資料來源：公司公告，萬得，卓創資訊，中銀證券 2.3.2 未來兩年行業

104、產能投放較為密集未來兩年行業產能投放較為密集 未來白卡紙產能投放較密集。未來白卡紙產能投放較密集。白卡紙在未來兩年預計迎來密集投放，2022年預計新增白卡紙產能 122萬噸，2023年預計新增白卡紙產能 688萬噸，合計 810萬噸，其中金光紙業與博匯紙業合計投放 342萬噸，占比 42.2%，保持了穩健的產能投放節奏。在未來兩年可能新增大量產能情況下，供需可能出現短期失衡，但我們認為在密集產能投放過后白卡紙仍有望保證良好發展，一方面供給端中小產能一方面供給端中小產能有望持續出清，另一方面在下游包裝等需求快速增長疊加限塑令等政策持續發力的背景下，白卡紙有望持續出清，另一方面在下游包裝等需求快速

105、增長疊加限塑令等政策持續發力的背景下，白卡紙的價格擁有較好的支撐，白卡紙有望保持長期景氣發展。的價格擁有較好的支撐，白卡紙有望保持長期景氣發展。 2022年 6月 17日 博匯紙業 25 圖表圖表 41. 白卡紙將迎來密集投放（單位：萬噸）白卡紙將迎來密集投放（單位：萬噸） 企業企業 預計投產時間預計投產時間 產能產能 所在省份所在省份 仙鶴股份 2022Q3 30 浙江 金光紙業 2022Q4 92 廣西 2022年總計年總計 122 聯盛紙業 2023Q1 100 福建 金光紙業 2023Q3 150 浙江 博匯紙業 2023Q3 100 江蘇 亞太森博 2023Q4 100 江蘇 聯盛紙

106、業 2023Q4 100 福建 晨鳴紙業 2023Q4 138 湖北 2023年總計年總計 688 亞太紙業 2025Q4 100 廣東 晨鳴紙業 2025Q4 36 湖北 亞太紙業 2027Q4 100 廣東 總計總計 1046 資料來源：卓創資訊，公司官網，中銀證券（備注：口徑為各公司披露計劃口徑，或有偏差，結果以實際投產為準） 2022年 6月 17日 博匯紙業 26 3. 大股東金光紙業擁有林漿紙一體化優勢大股東金光紙業擁有林漿紙一體化優勢 3.1 APP（中國）背靠金光集團，（中國）背靠金光集團，擁有林漿紙產業鏈擁有林漿紙產業鏈 APP（中國）（中國）為林漿紙一體化造紙龍頭。為林漿紙

107、一體化造紙龍頭。金光集團由印尼知名華人黃奕聰先生于 1938 年創立，產業覆蓋制漿造紙業、金融業、農業及食品加工業、房地產業等。1972年金光集團創立 APP（Asia Pulp & Paper），產品橫跨林、漿、工業用紙、文化用紙、生活用紙以及紙制品，并于 1992年進入中國，于1999年設立金光紙業（中國）投資有限公司，即 APP（中國）。目前，APP（中國）旗下擁有林務事業部、紙漿事業部、大紙事業部、生活用紙事業部等， 2021 年公司實現銷售收入 972.7 億元，同比增長 31.8%，歸母凈利潤 45.8億元，同比減少-9.3%。不含博匯紙業口徑下公司現有機制紙產能超 930萬噸，紙

108、漿產能超 255萬噸，人工林面積超 26.7萬公頃。 圖表圖表 42. 公司收入規模保持穩健增長（單位：億元）公司收入規模保持穩健增長（單位：億元） 2017 2018 2019 2020 2021 銷售收入 552.9 589.5 651.1 737.9 972.7 yoy 16.7% 6.6% 10.5% 13.3% 31.8% 凈利潤 21.0 19.4 33.4 50.5 45.8 yoy -0.4% -7.5% 72.0% 51.5% -9.3% 資料來源：萬得，中銀證券 股權結構集中穩定。股權結構集中穩定。金光紙業（中國）投資有限公司成立于 1999年，實控人為黃志源先生。黃志源及

109、其家族成員于境外通過協議安排實際控制 First Golden Pulp& Paper Limited，并通過其持有 Golden Pulp & Paper Limited 100%的股權。截至 2022年 4月，Golden Pulp & Paper Limited 間接持有金光紙業（中國）投資有限公司 59.4%的股權，股權結構集中穩定。 圖表圖表 43. APP（中國）股權結構集中穩定（中國）股權結構集中穩定 資料來源：金光紙業公告，中銀證券 2022年 6月 17日 博匯紙業 27 APP（中國）（中國）構建多元漿紙矩陣。構建多元漿紙矩陣。公司擁有文化紙、工業用紙、生活紙、紙漿等產品，

110、在收購博匯紙業后公司工業用紙（白紙板）成為收入占比最大的產品。2021年末，工業用紙收入規模為 364.4億元，占比 37.5%，在收購博匯紙業后占比明顯提升；文化用紙收入規模為 244.3億元，占比 25.1%；生活用紙收入規模為 98.4億元， 占比 10.1%。 公司各產品收入較為均衡， 已形成多元漿紙共同發展態勢。公司各產品收入較為均衡， 已形成多元漿紙共同發展態勢。 圖表圖表 44. 公司構建多紙種產品矩陣匹配不同需求公司構建多紙種產品矩陣匹配不同需求 產品產品 產品圖示產品圖示 簡介簡介 漿 產品包括闊葉漿、化機漿等，旗下品牌包括金錢豹、龍頭等。 工業用紙 產品包括食品卡、銅版卡、

111、煙卡、專用紙、白卡等，旗下品牌包括金鷗、金采、金蝶蘭、亞洲之星等。 文化用紙 產品包括雙亞銅、單銅、白牛、雙膠紙、特種紙，旗下品牌包括金球、太空梭、鯨王、NEVIA等。 生活用紙 旗下品牌包括清風、鉑麗雅、唯潔雅、真真、怡麗等 資料來源：APP官網，中銀證券 圖表圖表 45. 收購博匯紙業后工業用紙占比大幅提升（單位：億元）收購博匯紙業后工業用紙占比大幅提升（單位：億元） 2017 2018 2019 2020 2021 紙漿紙漿 77.9 122.4 146.6 150.8 144.0 yoy 57.2% 19.8% 2.9% -4.5% 占比 14.1% 20.8% 22.5% 20.4%

112、 14.8% 工業用紙工業用紙 152.1 156.4 163.4 246.6 364.4 yoy 2.8% 4.5% 50.9% 47.8% 占比 27.5% 26.5% 25.1% 33.4% 37.5% 文化用紙文化用紙 178.6 182.6 225.1 215.2 244.3 yoy 2.2% 23.3% -4.4% 13.5% 占比 32.3% 31.0% 34.6% 29.2% 25.1% 生活用紙生活用紙 99.9 101.3 109.6 94.6 98.4 yoy 1.4% 8.2% -13.6% 4.0% 占比 18.1% 17.2% 16.8% 12.8% 10.1% 資

113、料來源：金光紙業公告，中銀證券 2022年 6月 17日 博匯紙業 28 3.2 大股東金光紙業大股東金光紙業多年深耕鑄就林漿紙一體化龍頭多年深耕鑄就林漿紙一體化龍頭 公司大股東金光紙業在中國約 30年發展歷程主要可以分為三個階段。 第一階段（第一階段（1992-2004）初創布局期：）初創布局期： 1992年金光集團 APP與其他公司共同出資建立了國內第一家工廠寧波中華紙業有限公司，并于 1995 年開始在國內種植人工林，構建林漿紙產業鏈。在發展初期公司圍繞江浙地區發展，在蘇州、昆山、寧波等地興建工廠并確立了多紙種發展戰略，拓展文化用紙、工業用紙和生活用紙等產能。期間受益于全國在校學生數的提

114、升、人口與 GDP快速增長，機制紙需求上行，公司收入規模在 2004年實現約 200億元。 第二階段（第二階段（2004-2017）林漿紙一體化擴張期：）林漿紙一體化擴張期： 2005 年 APP（中國）第一家紙漿生產廠海南金海漿紙業有限公司正式投產，林漿紙一體化產業鏈初具雛形。此外公司為擴張產能與地域在廣西、廣東等地投建產能，產能覆蓋范圍大幅提升。在產能快速擴張以及林漿紙產業鏈支撐的背景下，公司收入規?？焖僭鲩L。2017年公司實現收入 552.9億元，同比增長 16.7%，已成為我國造紙龍頭之一。 第三階段（第三階段（2018至今至今）收購博匯，多紙種共驅成長：）收購博匯，多紙種共驅成長：

115、2020年金光紙業完成了對博匯紙業的收購，工業用紙產能大幅提升，龍頭優勢進一步擴大，截至 2021 年末，APP（中國）擁有白卡紙產能約 620萬噸， 產能市占率提升至約 48.9%。除工業用紙外，文化用紙、生活用紙和紙漿亦保持穩健發展態勢。2021年公司實現營收972.7億元， 其中工業用紙、 文化用紙、 生活用紙和紙漿占比分別為37.5%、 25.1%、10.1%和 14.8%，各紙種占比較為均衡，共同驅動營收增長。 圖表圖表 46. 收購博匯紙業后公司工業用紙業務規模大幅提升收購博匯紙業后公司工業用紙業務規模大幅提升 資料來源：公司公告，中銀證券 3.3 金光紙業林漿紙一體化布局，漿紙產

116、能多點分布金光紙業林漿紙一體化布局，漿紙產能多點分布 公司構建林漿紙產業鏈提升綜合實力。公司構建林漿紙產業鏈提升綜合實力。公司生產基地從江浙開始布局，逐步拓展至沿海各省市，目前有林務、紙漿、大紙、生活用紙四大事業部，公司通過林漿紙一體化布局提升綜合實力，現有漿產能約 375萬噸，機制紙產能約 1262萬噸。 1） 林地：林地：APP（中國）林務事業部下轄 17家林業公司及 2家大型苗圃，自 1995年起陸續在我國廣東、海南、廣西、云南、河南、江西等省區種植人工林面積 26.74萬公頃，根據我們估算約能提供約 400萬立方米木材以及多種工業原料、燃料等。 2） 紙漿 ：紙漿 ： 公司在海南與廣西

117、有兩家紙漿生產基地 ， 可合計年產木漿約 255萬噸， 在收購博匯紙業后，公司總計擁有漿產能約 375萬噸。 3） 機制紙：機制紙：公司在沿海各省市擁有多個生產基地，拓展各紙種產能，包括文化用紙、工業用紙、生活用紙、其他紙制品等，在收購博匯紙業后工業用紙產能大幅提升，現有工業用紙產能超 645萬噸，文化用紙產能約 417萬噸，生活用紙產能約 137萬噸，其他紙制品約 63萬噸。 2022年 6月 17日 博匯紙業 29 圖表圖表 47. 公司從江浙開始布局，逐步拓展至沿海各省市公司從江浙開始布局，逐步拓展至沿海各省市 資料來源：公司官網，中銀證券 2022年 6月 17日 博匯紙業 30 4.

118、 股東持續賦能，白紙板有望實現量價齊升股東持續賦能，白紙板有望實現量價齊升 4.1金光紙業持續賦能，提升公司綜合經營效率金光紙業持續賦能，提升公司綜合經營效率 公司與公司與 APP（中國）攜手成為國內最大紙漿系集團。（中國）攜手成為國內最大紙漿系集團。在 APP（中國）收購公司后，APP（中國）成為紙漿系最大集團?，F共有漿產能約 335萬噸，機制紙產能約 1262萬噸。 圖表圖表 48. 公司收入規模保持穩健增長（單位：億元）公司收入規模保持穩健增長（單位：億元） APP（中國）含博匯（中國）含博匯 太陽紙業太陽紙業 晨鳴紙業晨鳴紙業 華泰紙業華泰紙業 漿產能 335 423 430 44 機

119、制紙產能 1262 547 680 228 資料來源：各公司公告，卓創資訊，中銀證券 金光紙業持續賦能，提升公司綜合經營效率。金光紙業持續賦能，提升公司綜合經營效率。公司有望依托金光紙業多元優勢進一步降本增效。在產能布局方面，公司產能主要集中在江蘇與山東，金光紙業成為大股東后集團產能分布遍布沿海地區，包括廣西、海南、廣東以及浙江等省份，多區域產能布局有望幫助公司合理分配訂單，提升綜合運輸效率，并有望依托金光紙業優質客戶群體擴大訂單來源。同時，金光紙業在海外亦有產能布局與客戶基礎，公司有望憑借金光紙業在海外的發展基礎更好地調整內外銷銷量結構，優化資源分配。 在產品方面，公司積極加大“以白代灰”、

120、“以紙代塑”等產品研發投入，有望優享政策變化帶來的發展機遇。在原材料方面，公司依托金光紙業紙漿產能優勢，公司有望擁有更為穩定的原材料來源。此外，金光紙業深耕造紙領域，擁有較深厚的造紙產業經驗與技術積累，有望協助公司提升生產經營效率，進一步降本增效。綜合來看，依靠金光紙業產能優勢、客戶資源、經驗技術，公司有望持續綜合來看，依靠金光紙業產能優勢、客戶資源、經驗技術，公司有望持續提升綜合競爭力。提升綜合競爭力。 4.2 集團市占率提升，公司有望持續收益集團市占率提升，公司有望持續收益 公司議價能力有望持續提升。公司議價能力有望持續提升。金光集團成為公司大股東后，行業市占率進一步提升，金光紙業與博匯紙

121、業 2021年白卡紙產能總計超 550萬噸，產量總計約 575.8萬噸，市占率合計約 65.4%。隨著市占率持續提升，規模優勢進一步增強，公司對上下游的議價能力有望同時提升。在原材料方面，公司除自主生產紙漿外另需外購部分紙漿，議價能力的提升有望幫助公司降低原材料成本并更好地鎖定價格，降低原材料波動風險。 在銷售方面，公司有望進一步加大對下游包裝廠的議價權，自 2020下半年開始行業原材料價格出現大幅提升，公司在 2021到 2022年進行多次提價，較好地轉嫁了成本。我們認為公司議價能力的提升我們認為公司議價能力的提升有望更好地將原材料價格向下游傳導，并提高行業白卡紙價格穩定性，減少自身利潤波動

122、。同時集有望更好地將原材料價格向下游傳導，并提高行業白卡紙價格穩定性，減少自身利潤波動。同時集團規模的提升有望與下游客戶形成更深度的綁定，公司有望從多維度收益。團規模的提升有望與下游客戶形成更深度的綁定，公司有望從多維度收益。 圖表圖表 49. 公司近期進行多次提價公司近期進行多次提價 時間時間 APP（中國）（中國） 博匯紙業博匯紙業 2021年 12月 全紙種上調 300元/噸 卡紙類產品漲價 300元/噸 2022年 1月 全紙種上調 200元/噸 卡紙類產品漲價 200元/噸 2022年 2月 工業用紙上調 200元/噸 2022年 3月 文化用紙上調 300元/噸 白板紙上調 100

123、元/噸 2022年 4月 工業用紙上調 300元/噸 卡紙類產品上調 300元/噸 2022年 5月 文化及工業用紙上調 200元/噸 卡紙類產品上調 200元/噸 資料來源：卓創資訊、博匯紙業銷售部公告，中銀證券 2022年 6月 17日 博匯紙業 31 4.3 白卡紙價格處于上升通道，銷量有望穩健提升白卡紙價格處于上升通道，銷量有望穩健提升 紙漿價格呈上升趨勢。紙漿價格呈上升趨勢。我國紙漿以進口為主要來源，2021 年我國紙漿年消費量為 3565.6 萬噸，產量為 1202.5萬噸，進口量為 2370.3萬噸，出口量為 7.2萬噸。生產一噸白卡紙約需 0.1噸針葉漿，0.4噸化機漿和 0.

124、3噸闊葉漿，自去年 Q4以來木漿價格呈上升趨勢。2022年 4月針葉漿/闊葉漿/化機漿單噸價格分別為 7110.1/6033.2/5459.9 元，同比-0.3%/+11.6%/+20.5%，環比+1.6%/-1.1%/+3.2%，紙漿價格提升主要由于供給側受極端天氣、地緣政治、運力堵塞以及計劃外的停機檢修等多因素擾動，南美、北美、 俄羅斯等多個主要的紙漿貿易流出國的供應鏈大幅縮減。 目前歐洲木漿港口庫存呈現下降趨勢。2022年 3月歐洲木漿港口庫存為 110.8萬噸，同比下降 20.2%，環比下降 3.8%。綜合來看，紙漿供應綜合來看，紙漿供應鏈擾動預計在短期內對紙漿價格形成較大支撐。鏈擾動

125、預計在短期內對紙漿價格形成較大支撐。 圖表圖表 50. 我國紙漿來源以進口為主（單位：萬噸）我國紙漿來源以進口為主（單位：萬噸） 2017 2018 2019 2020 2021 產量 1016.5 1064.2 1119.1 1195.3 1202.5 yoy - 4.7% 5.2% 6.8% 0.6% 消費量 3116.3 3216.4 3425.5 3739.4 3565.6 yoy - 3.2% 6.5% 9.2% -4.6% 進口量 2102.3 2154.4 2310.1 2547.4 2370.3 yoy - 2.5% 7.2% 10.3% -7.0% 出口量 2.4 2.6 4

126、.2 3.4 7.2 yoy - 5.3% 63.3% -18.4% 110.9% 資料來源：卓創資訊，中銀證券 圖表圖表 51. 紙漿價格呈上升趨勢（單位：元紙漿價格呈上升趨勢（單位：元/噸）噸） 針葉漿針葉漿 闊葉漿闊葉漿 化機漿化機漿 2022年 4月 7110.1 6033.2 5459.9 2022年 3月 6997.9 6097.7 5291.3 2022年 2月 6472.0 5432.8 4776.0 2022年 1月 6171.4 5174.2 4627.4 2021年 12月 5773.6 4922.6 4265.6 2021年 11月 5140.0 4500.8 3749

127、.8 2021年 10月 5576.4 4486.2 3527.0 2021年 9月 6116.7 4618.5 3477.5 2021年 8月 6264.8 4724.0 3512.7 2021年 7月 6284.6 4795.7 3580.7 2021年 6月 6283.4 4921.4 3852.4 2021年 5月 6949.9 5155.5 4130.5 2021年 4月 7131.8 5407.4 4531.1 2021年 3月 7187.8 5817.1 4825.4 2021年 2月 6806.1 5415.0 4319.1 2021年 1月 6144.2 4695.4 403

128、0.4 資料來源：卓創資訊，中銀證券 2022年 6月 17日 博匯紙業 32 圖表圖表 52. 歐洲木漿港口庫存近期呈現下降趨勢（單位：萬噸）歐洲木漿港口庫存近期呈現下降趨勢（單位：萬噸） 資料來源：卓創資訊，中銀證券 白卡紙價格筑底，有望重回上升通道。白卡紙價格筑底，有望重回上升通道。在上游紙漿價格上漲的推動下，白卡紙價格亦呈現上升趨勢，去年 Q4以來行業內公司發布多次提價函， 2022年 4月白卡紙平均價格為 6428元/噸， 環比提升 1.2%。白卡紙價格提升幅度相較原材料較小，主要系疫情反復致使下游消費需求承壓。2022Q1 白卡紙消費量為 177.7萬噸，同比下降 26.1%。我們

129、認為白卡紙價格筑底，并有望重回上升通道，一方面白卡紙我們認為白卡紙價格筑底，并有望重回上升通道，一方面白卡紙下游需求以藥品、餐飲、化妝品等高頻消費品為主，且體積較小，適合線上消費場景，受疫情影響下游需求以藥品、餐飲、化妝品等高頻消費品為主，且體積較小，適合線上消費場景，受疫情影響相對較小。另一方面在我國嚴控疫情措施下，疫情有望得到較好管控，下游需求有望轉暖相對較小。另一方面在我國嚴控疫情措施下，疫情有望得到較好管控，下游需求有望轉暖，2022 年4月白卡紙行業開工率為 78.5%，同比增加 6.2pct，環比提升 0.7pct，保持穩健提升趨勢，顯示下游需求逐步恢復，待疫情影響進一步減弱，預計

130、需求將迎來較大幅回升，對白卡紙價格形成較強支撐。待疫情影響進一步減弱，預計需求將迎來較大幅回升，對白卡紙價格形成較強支撐。 中長期來看，限塑令疊加白板紙替代提升白卡紙需求，且下游消費品景氣度較高，有望帶動白卡紙消費量持續提升，供給端產能投放等短期擾動不改白卡紙行業長期景氣趨勢。綜合來看，預計白卡綜合來看，預計白卡紙價格將維持穩健增長態勢。紙價格將維持穩健增長態勢。 圖表圖表 53. 白卡紙價格處于上升通道（單位：元白卡紙價格處于上升通道（單位：元/噸）噸） 白卡紙價格白卡紙價格 開工率開工率 消費量（萬噸）消費量（萬噸） 消費量消費量 yoy 2022年 4月 6428.1 78.5% - -

131、 2022年 3月 6354.6 77.8% 58.5 -25.6% 2022年 2月 6093.7 78.1% 61.7 -23.8% 2022年 1月 5871.0 70.9% 57.5 -28.9% 2021年 12月 6094.2 75.7% 74.6 -6.4% 2021年 11月 6031.8 72.4% 84.2 5.0% 2021年 10月 5902.1 69.9% 68.9 -8.3% 2021年 9月 5991.8 57.6% 67.3 -5.7% 2021年 8月 6102.7 71.7% 70.8 -10.8% 2021年 7月 6412.0 72.0% 69.7 -3

132、.2% 2021年 6月 7910.2 69.8% 72.1 2.1% 2021年 5月 9621.3 63.2% 64.8 -22.4% 2021年 4月 9806.7 72.3% 66.7 10.4% 2021年 3月 9612.0 79.2% 78.6 28.6% 2021年 2月 7977.3 82.4% 81.0 62.0% 2021年 1月 7434.1 76.9% 80.9 36.4% 資料來源：卓創資訊，中銀證券 2022年 6月 17日 博匯紙業 33 強議價能力強議價能力+成本控制，未來盈利能力有望持續提升。成本控制，未來盈利能力有望持續提升。從歷史情況看，公司白卡紙價格普

133、遍略高于行業平均水平，顯示出公司較強的議價能力。且在 2020下半年開始的上行周期中，公司白卡紙出廠價格跟隨木漿價格上升，顯示出良好的成本傳導。從成本端看，2021 年木漿平均價格大幅提升 36.0%至 6305元/噸， 但公司白卡紙單噸成本整體穩定， 其中單噸白卡紙所耗原材料下降 6.9%至 2385元/噸，主要得益于公司漿紙一體化布局，且積極儲備原材料，較好地控制了成本。強議價能力疊加成本控主要得益于公司漿紙一體化布局，且積極儲備原材料，較好地控制了成本。強議價能力疊加成本控制使得公司的盈利水平在周期上行階段有較大幅提升。制使得公司的盈利水平在周期上行階段有較大幅提升。 綜合來看，我們認為

134、中短期內上游紙漿價格走高以及限塑令等帶來的白卡紙替換需求對紙價形成一綜合來看，我們認為中短期內上游紙漿價格走高以及限塑令等帶來的白卡紙替換需求對紙價形成一定拉動， 疫情反復導致的下游需求承壓疊加定拉動， 疫情反復導致的下游需求承壓疊加 2022-2023年行業新增產能投放可能對白卡紙價格形成一年行業新增產能投放可能對白卡紙價格形成一定擾動，但是從長期來看下游行業高景氣度疊加公司在行業定價權持續提升，白卡紙價格擁有較大定擾動，但是從長期來看下游行業高景氣度疊加公司在行業定價權持續提升，白卡紙價格擁有較大支撐。同時隨著公司依托金光紙業進一步完善林漿紙一體化產業鏈并提高經營效率，成本端優勢有支撐。同

135、時隨著公司依托金光紙業進一步完善林漿紙一體化產業鏈并提高經營效率，成本端優勢有望持續擴大。我們看好公司盈利能力的持續提升。望持續擴大。我們看好公司盈利能力的持續提升。 圖表圖表 54. 2020下半年開始公司白卡紙出廠價格隨著跟隨木漿價格上漲（單位：元下半年開始公司白卡紙出廠價格隨著跟隨木漿價格上漲（單位：元/噸）噸） 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 55. 當行業景氣度提升時，公司白紙板單噸毛利亦大幅提升（單位：元）當行業景氣度提升時，公司白紙板單噸毛利亦大幅提升（單位：元） 2017 2018 2019 2020 2021 木漿單噸價格 5905 6685 4990 4636 63

136、05 yoy - 13.2% -25.4% -7.1% 36.0% 公司白紙板單噸成本 3832 4012 3772 3771 3988 yoy 10.3% 4.7% -6.0% -0.0% 5.8% 其中：原材料 2861 2991 2791 2562 2385 yoy 7.1% 4.5% -6.7% -8.2% -6.9% 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 56. 公司的盈利水平在周期上行階段有較大幅提升（單位：元）公司的盈利水平在周期上行階段有較大幅提升（單位：元） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 白紙板單噸收入 4073 4062 5113

137、4866 4481 4850 5554 yoy -6.2% -0.3% 25.9% -4.8% -7.9% 8.3% 14.5% 白紙板單噸毛利 454 586 1281 854 708 1080 1566 yoy -24.4% 29.2% 118.5% -33.3% -17.1% 52.4% 45.1% 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 6月 17日 博匯紙業 34 高產能利用率高產能利用率+積極擴建產能，白紙板銷量有望穩健增長。積極擴建產能，白紙板銷量有望穩健增長。公司近兩年白紙板產能利用率維持在較高水平，2021年白紙板產能利用率為 105.0%， 顯示良好的訂單需求， 預計未來

138、將維持。 同時公司于 2019年投建的 45萬噸高檔信息紙項目仍處于在建過程，預計投產后文化紙銷量亦保持穩健增長。 公司于 2021年 2月擬用 38.3億元在江蘇鹽城投建三期年產 100萬噸高檔包裝紙板及其配套項目，預計將于 2023年下半年投產，該產能投產后預計白紙板產能將達 315萬噸。我們預計產能爬坡時間為兩年，2023-2024年預計新建產能將分別增加白紙板產量約 20、60萬噸，白紙板銷量有望維持穩健增長。綜合來看，未來公司白紙板業務有望呈現量價齊升態勢，驅動公司業績上升。 圖表圖表 57. 白紙板產能利用率在較高水平白紙板產能利用率在較高水平 2017 2018 2019 202

139、0 2021 白紙板產能利用率 111.2% 94.2% 81.6% 102.5% 105.0% 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 58. 公司紙產量穩健增長（單位：萬噸）公司紙產量穩健增長（單位：萬噸） 2017 2018 2019 2020 2021 白紙板白紙板 144.5 131.8 175.4 220.3 225.8 yoy 0.8% -8.8% 33.0% 25.6% 2.5% 文化紙文化紙 10.6 11.4 12.5 24.2 32.3 yoy -43.5% 7.6% 9.7% 94.5% 33.3% 石膏護面紙石膏護面紙 14.0 12.3 14.4 14.2 12.1

140、 yoy -5.7% -11.8% 17.0% -1.3% -14.6% 箱板紙箱板紙 14.6 11.5 24.1 41.2 43.1 yoy -8.1% -20.8% 108.8% 71.4% 4.5% 資料來源：卓創資訊，中銀證券 2022年 6月 17日 博匯紙業 35 5. 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 5.1 估值水平隨周期波動，行業供需短期擾動不改長期高景氣估值水平隨周期波動，行業供需短期擾動不改長期高景氣 歷史估值水平與行業周期趨勢較為一致。歷史估值水平與行業周期趨勢較為一致。自 2005年以來，造紙行業主要經歷 4輪周期，從歷史情況來看，公司的估值水平與行業周期高度相

141、關： 第一輪周期：第一輪周期：2005-2008 年我國經濟處于高速增長階段年我國經濟處于高速增長階段，造紙下游行業快速發展，帶動國內紙及紙板消費量快速增長，驅動紙價上升，2008年公司白紙板單噸毛利約 1230元，同比增長 8.7%。受益于行業景氣度提升，公司估值水平呈現大幅提升，期間 PB最高達 3.8倍。2008年到年到 2009年初受全球金融年初受全球金融危機影響紙需求降低，白紙板價格回落危機影響紙需求降低，白紙板價格回落，估值水平有所下降，期間 PB最低為 0.8倍。 第二輪周期：第二輪周期：2009年初到年初到 2010年底我國政府為擴大內需出臺年底我國政府為擴大內需出臺“四萬億計

142、劃四萬億計劃”，經濟景氣度逐步回升，經濟景氣度逐步回升，帶動白紙板價格上行， 2010年公司白紙板單噸毛利約 1258元， 同比提升 37.1%， 期間估值水平提升，PB最高達 2.0倍。 2011年到年到 2016年白卡紙處于下行周期年白卡紙處于下行周期， 主要系行業高景氣帶來大量新增產能投放，行業總產能從 2010年約 391萬噸提升至 2016年約 1012萬噸，平均每年投放 103.5萬噸，行業短期內出現供過于求狀況。白紙板價格下行，期間公司白紙板單噸毛利穩定在 400-800元/噸之間，估值水平除 2015年外維持穩定，期間 PB最低為 0.7倍。 第三輪周期：第三輪周期：2017

143、年白紙板進入上行周期年白紙板進入上行周期，在 2016 年供給側改革影響下，行業中小產能逐步清退，疊加外廢令的出臺，白紙板價格快速上升，2017年公司白紙板單噸毛利為 1281元，同增 118.5%，公司估值水平有較大幅提升，期間 PB最高達 1.7倍。2018 年到年到 2020年上半年白紙板進入下行周期年上半年白紙板進入下行周期，主要系經濟下行壓力帶來的需求端疲弱以及白卡紙產能集中投放，2019 年公司白紙板單噸毛利為 708元，公司估值水平回落，期間 PB最低為 0.8倍。 第四輪周期：第四輪周期：2020年下半年到年下半年到 2021年上半年疫情后下游需求快速回升，疊加紙漿價格上漲，白

144、紙板年上半年疫情后下游需求快速回升，疊加紙漿價格上漲，白紙板進入上行周期。進入上行周期。公司盈利能力呈現較大幅提升，2020/2021年白紙板單噸毛利為 1080/1566元，期間估值水平亦有大幅提升，PB 最高達 3.6 倍。2021 年下半年至今隨著下游需求逐漸減弱，白紙板價格從高位回落，公司盈利承壓，估值亦有較大幅下降。 圖表圖表 59. 2005-2008年中國經濟處于高速增長階段，造紙下游行業快速發展（單位：萬噸）年中國經濟處于高速增長階段，造紙下游行業快速發展（單位：萬噸） 2005 2006 2007 2008 2009 2010 紙消耗量 5930 6600 7290 7935

145、 8569 9173 yoy 9.0% 11.3% 10.5% 8.8% 8.0% 7.0% GDP（萬億） 18.8 22.0 27.0 31.8 34.8 40.9 yoy 16.3% 17.0% 23.2% 17.6% 9.3% 17.5% 資料來源：國家統計局，中銀證券 圖表圖表 60. 白卡紙行業產能（單位：萬噸）白卡紙行業產能（單位：萬噸） 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 行業產能 356 356 391 429 489 719 854 842 1012 1034 1034

146、1092 1122 1267 yoy - 0.0% 9.8% 9.7% 14.0% 47.0% 18.8% -1.4% 20.2% 2.2% 0.0% 5.6% 2.7% 12.9% 公司產能 20 20 55 55 55 130 130 130 130 130 195 270 270 270 行業消費量 340 327 371 400 405 491 607 635 754 759 781 858 901 879 yoy -3.8% 13.5% 7.8% 1.2% 21.2% 23.7% 4.5% 18.9% 0.6% 3.0% 9.7% 5.1% -2.4% 資料來源：公司公告，卓創資訊，

147、中銀證券 2022年 6月 17日 博匯紙業 36 圖表圖表 61. 公司白紙板單噸毛利跟隨周期波動（單位：萬噸）公司白紙板單噸毛利跟隨周期波動（單位：萬噸） 銷售量銷售量 yoy 單噸收入單噸收入 yoy 單噸成本單噸成本 yoy 單噸毛利（元）單噸毛利（元） yoy 2007 23 - 5686 - 4456 - 1230 - 2008 21 -8.4% 6112 7.5% 4776 7.2% 1336 8.7% 2009 25 18.7% 4915 -19.6% 3997 -16.3% 918 -31.3% 2010 46 84.5% 6019 22.5% 4760 19.1% 1258

148、 37.1% 2011 55 20.0% 5921 -1.6% 4722 -0.8% 1198 -4.8% 2012 58 5.7% 5269 -11.0% 4475 -5.2% 795 -33.7% 2013 81 38.9% 4671 -11.4% 3949 -11.8% 722 -9.2% 2014 115 41.5% 4342 -7.0% 3743 -5.2% 600 -16.9% 2015 128 11.6% 4073 -6.2% 3619 -3.3% 454 -24.4% 2016 147 15.0% 4062 -0.3% 3476 -4.0% 586 29.2% 2017 139

149、 -5.6% 5113 25.9% 3832 10.3% 1281 118.5% 2018 134 -3.6% 4866 -4.8% 4012 4.7% 854 -33.3% 2019 176 31.3% 4481 -7.9% 3772 -6.0% 708 -17.1% 2020 227 29.0% 4850 8.2% 3771 0.0% 1080 52.4% 2021 225 -0.8% 5554 14.5% 3988 5.8% 1566 45.1% 資料來源：國家統計局，中銀證券 圖表圖表 62. 公司公司 PB走勢與行業周期吻合走勢與行業周期吻合 資料來源：萬得，中銀證券 5.2 盈利預

150、測與投資建議盈利預測與投資建議 白紙板：白紙板：隨著公司進一步擴大白紙板產能，預計白紙板銷量保持穩健增長。預計 2022-2024年收入分別為 113.7/119.6/146.6億元，同比增長-9.1%/5.2%/22.5%。 文化紙：文化紙：預計 2022-2024年收入分別為 14.9/23.6/29.2億元，同比增長-5.6%/59.1%/23.6%。 石膏護面紙：石膏護面紙：預計 2022-2024年收入分別為 4.8/5.0/5.1億元，同比增長-7.9%/3.0%/2.0%。 箱板紙：箱板紙：預計 2022-2024年收入分別為 15.3/16.1/16.8億元，同比增長-3.9%

151、/5.3%/4.2%。 2022年 6月 17日 博匯紙業 37 圖表圖表 63. 公司收入拆分表（單位：億元）公司收入拆分表（單位：億元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入（億元） 139.8 162.8 150.0 165.9 199.3 yoy 43.6% 16.4% -7.8% 10.6% 20.2% 白紙板 110.1 125.1 113.7 119.6 146.6 yoy 39.6% 13.6% -9.1% 5.2% 22.5% 文化紙 9.8 15.7 14.9 23.6 29.2 yoy 61.9% 61.1% -5.6% 59.1% 23.6%

152、 石膏護面紙 5.7 5.2 4.8 5.0 5.1 yoy 27.0% -8.3% -7.9% 3.0% 2.0% 箱板紙 13.1 15.9 15.3 16.1 16.8 yoy 93.8% 20.9% -3.9% 5.3% 4.2% 瓦楞紙 0.8 0.1 0.5 0.5 0.5 yoy 9.5% -86.5% 394.7% 3.0% 2.0% 資料來源： 萬得，中銀證券 毛利率：毛利率：隨著白卡紙價格同比下降，公司毛利率或呈現下滑態勢，預計 2022-2024年公司毛利率分別為 16.6%/18.0%/18.9%。 費用率：費用率：隨著公司加強費用管控，提升運營效率，預計未來費用率整體

153、穩定。我們預計 2022-2024年公司銷售費用率為 0.4%/0.4%/0.3%，管理費用率為 3.2%/3.1%/3.1%，研發費用率為 3.1%/3.5%/3.5%。 綜合來看，預計公司 2022-2024年營收分別為 150.0/165.9/199.3億元，同比增長-7.8%/10.6%/20.2%；歸母凈利潤為 9.8/12.0/15.7億元，同比增長-42.3%/21.5%/31.3%。 圖表圖表 64. 公司盈利預測的主要假設公司盈利預測的主要假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入（單位：億元） 139.8 162.8 150.0 165.9 199

154、.3 yoy 43.6% 16.4% -7.8% 10.6% 20.2% 毛利率 17.1% 22.9% 16.6% 18.0% 18.9% 費用率 9.0% 8.2% 7.5% 8.0% 8.0% 銷售費用率 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.3% 管理費用率 2.6% 3.3% 3.2% 3.1% 3.1% 研發費用率 2.0% 3.4% 3.1% 3.5% 3.5% 財務費用率 4.1% 1.0% 0.8% 1.1% 1.1% 營業利潤率 7.8% 13.8% 8.7% 9.5% 10.4% 所得稅率 23.7% 23.9% 23.9% 23.9% 23.9% 凈利潤 8.3

155、17.1 9.8 12.0 15.7 yoy 523.5% 104.5% -42.3% 21.5% 31.3% 凈利潤率 6.0% 10.5% 6.6% 7.2% 7.9% EPS 0.62 1.28 0.74 0.89 1.17 資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 我們選取國內造紙企業作為其可比公司， 當前市值對應 2022-2024年 PE分別為 10/9/7倍， 對比行業平均值 12/10/9倍。公司作為白紙板行業龍頭，持續拓建產能同時優化產業鏈，發展前景良好。首次覆蓋，給予“增持增持”評級。 2022年 6月 17日 博匯紙業 38 圖表圖表 65. 公司公司 PE估值表（單位：億元）

156、估值表（單位：億元） 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 收盤價收盤價 凈利潤凈利潤 凈利潤同增速凈利潤同增速 PE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 太陽紙業 002078.SZ 12.10 29.6 31.0 34.5 37.4 51.4 4.9 11.2 8.4 10.4 10.5 9.4 8.7 晨鳴紙業 000488.SZ 5.59 20.7 18.7 21.3 25.2 20.7 -9.4 13.6 18.5 10.5 8.9 7.9 6.6 山鷹國際 600567.SH 2.80 15.2 16.3 19.9 22.6

157、 9.7 7.6 22.2 13.1 10.0 7.9 6.5 5.7 岳陽林紙 600963.SH 6.33 3.0 5.3 6.4 7.8 -28.1 77.2 20.7 22.0 47.7 21.6 17.9 14.7 行業平均 17.1 17.8 20.5 23.3 13.4 20.1 16.9 15.5 19.7 12.2 10.4 8.9 博匯紙業 600966.SH 7.64 17.1 9.8 12.0 15.7 104.5 -42.3 21.5 31.3 8.1 10.3 8.6 6.5 資料來源： 萬得，中銀證券，博匯紙業采用預測數據，其余公司盈利預測皆來自萬得預期。 注：股

158、價及 PE均對應6月17日收盤數據 2022年 6月 17日 博匯紙業 39 風險提示風險提示 原材料價格波動：原材料價格波動：紙漿為公司成本主要組成部分，若未來產生波動，可能對公司毛利率產生一定影響。 疫情反復抑制需求疫情反復抑制需求：公司業績與紙價高度相關，若疫情持續反復可能會抑制下游需求，對紙價上行形成阻力，進而影響公司業績。 產能投放不及預期：產能投放不及預期：公司穩步拓建產能，預計在 2023下半年投產 100萬噸白卡紙，若投放進度不及預期，可能對未來產量產生影響。 2022年 6月 17日 博匯紙業 40 損益表損益表(人民幣 百萬) 年結日：年結日：12月月 31日日 2020

159、2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入銷售收入 13,982 16,276 14,999 16,586 19,933 銷售成本 (11,650) (12,622) (12,582) (13,677) (16,267) 經營費用 374 136 8 17 (29) 息稅折舊前利潤息稅折舊前利潤 2,707 3,790 2,425 2,926 3,638 折舊及攤銷 (788) (750) (545) (599) (659) 經營利潤經營利潤 (息稅前利潤息稅前利潤) 1,919 3,041 1,880 2,327 2,979 凈利息收入/(費用) 593 169 145 175

160、240 其他收益/(損失) 54 (231) (171) (171) (171) 稅前利潤稅前利潤 1,093 2,242 1,293 1,571 2,063 所得稅 (259) (536) (309) (376) (494) 少數股東權益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 834 1,706 984 1,195 1,570 核心凈利潤核心凈利潤 830 1,694 972 1,183 1,558 每股收益 (人民幣) 0.624 1.276 0.736 0.894 1.174 核心每股收益 (人民幣) 0.621 1.267 0.727 0.885 1.165 每股股息 (人民幣) 0.12

161、6 0.000 0.221 0.268 0.352 收入增長(%) 44 16 (8) 11 20 息稅前利潤增長(%) 173 58 (38) 24 28 息稅折舊前利潤增長(%) 102 40 (36) 21 24 每股收益增長(%) 524 104 (42) 22 31 核心每股收益增長(%) 886 104 (43) 22 32 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資產負債表資產負債表(人民幣 百萬) 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 2,663 3,302 3,417 3,633 3,823 應收帳款 620

162、642 0 0 0 庫存 1,504 2,095 1,620 1,779 2,260 其他流動資產 424 368 414 436 544 流動資產總計流動資產總計 6,436 7,310 6,853 7,218 8,217 固定資產 11,753 11,223 12,345 13,579 14,937 無形資產 223 272 326 385 450 其他長期資產 166 88 88 88 88 長期資產總計長期資產總計 13,017 12,604 12,997 14,314 15,763 總資產總資產 19,453 19,914 19,850 21,532 23,981 應付帳款 4,96

163、4 4,603 4,733 5,156 5,807 短期債務 3,437 3,240 2,986 3,302 3,969 其他流動負債 2,142 2,359 1,207 1,313 1,345 流動負債總計流動負債總計 10,543 10,202 8,926 9,771 11,121 長期借款 2,580 1,596 1,596 1,596 1,596 其他長期負債 243 849 1,013 1,014 1,015 股本 1,337 1,337 1,337 1,337 1,337 儲備 4,751 6,290 6,978 7,814 8,912 股東權益股東權益 6,087 7,267 8

164、,314 9,151 10,249 少數股東權益 0 0 0 0 0 總負債及權益總負債及權益 19,453 19,914 19,850 21,532 23,981 每股帳面價值 (人民幣) 4.55 5.44 6.22 6.84 7.67 每股有形資產 (人民幣) 4.38 5.22 5.95 6.53 7.29 每股凈負債/(現金)(人民幣) 2.51 1.15 0.87 0.95 1.30 資料來源：公司公告，中銀證券預測 現金流量表現金流量表 (人民幣 百萬) 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅前利潤 1,093 2,242

165、1,293 1,571 2,063 折舊與攤銷 788 750 545 599 659 凈利息費用 (571) (169) (123) (175) (218) 運營資本變動 1,503 742 357 55 (157) 稅金 (259) (536) (309) (376) (494) 其他經營現金流 1,042 616 232 337 424 經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流 3,596 3,645 1,996 2,012 2,277 購買固定資產凈值 742 1,012 (1,083) (1,191) (1,310) 投資減少/增加 9 (60) 0 0 0 其他投資現金流 (1,0

166、78) (1,259) 784 902 1,005 投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流 (328) (307) (299) (290) (305) 凈增權益 24,190 26,125 23,505 19,295 17,555 凈增債務 (2,083) (1,180) (254) 316 666 支付股息 169 0 295 359 471 其他融資現金流 (12,079) (13,661) (10,606 (10,192 (10,510 融資活動產生的現金流融資活動產生的現金流 (3,252) (3,092) (1,582) (1,507) (1,782) 現金變動 16 246 11

167、5 216 190 期初現金 1,968 2,663 3,302 3,417 3,633 公司自由現金流 3,291 3,337 1,719 1,722 1,994 權益自由現金流 689 1,842 1,174 1,717 2,275 資料來源：公司公告，中銀證券預測 主要比率主要比率 (%) 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息稅折舊前利潤率 (%) 19.4 23.3 16.2 17.6 18.2 息稅前利潤率(%) 13.7 18.7 12.5 14.0 14.9 稅前利潤率(%) 7.8 13.8 8.6 9

168、.5 10.4 凈利率(%) 6.0 10.5 6.6 7.2 7.9 流動性流動性 流動比率(倍) 0.6 0.7 0.8 0.7 0.7 利息覆蓋率(倍) 3.7 9.7 6.5 7.3 7.7 凈權益負債率(%) 55.1 21.1 14.0 13.8 17.0 速動比率(倍) 0.5 0.5 0.6 0.6 0.5 估值估值 市盈率 (倍) 24 8 10 9 7 核心業務市盈率(倍) 12.6 6.2 10.8 8.8 6.7 市凈率 (倍) 1.7 1.4 1.3 1.1 1.0 價格/現金流 (倍) 2.9 2.9 5.2 5.2 4.6 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 5.1

169、3.2 4.8 4.0 3.4 周轉率周轉率 存貨周轉天數 76.4 102.1 90.3 86.9 83.2 應收帳款周轉天數 29.7 31.2 28.7 13.3 12.0 應付帳款周轉天數 64.8 51.6 57.6 56.8 53.2 回報率回報率 股息支付率(%) 20.3 0.0 30.0 30.0 30.0 凈資產收益率 (%) 27.4 46.9 23.7 26.1 30.6 資產收益率 (%) 13.1 20.6 13.3 15.3 17.7 已運用資本收益率(%) 3.4 7.0 3.8 4.3 5.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 6月 17日 博匯紙

170、業 41 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。 中銀國際證券股份有限公司同時聲明， 將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使

171、用承擔任何責任。 評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準： 公司投資評級：公司投資評級： 買 入：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 20%以上； 增 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 10%-20%； 中 性：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間； 減 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數跌幅在 10%以上； 未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。 行業投資評級：行業投資評級： 強于大市：預計該行業指數在未

172、來 6-12個月內表現強于基準指數； 中 性：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現基本與基準指數持平； 弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現弱于基準指數； 未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。 滬深市場基準指數為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。 風險提示及風險提示及免責聲明免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。 本報告發布的特定客戶包括：1) 基金、保險、QFII、QDII 等能夠

173、充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶； 2) 中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。 中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。 本報告

174、內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施， 追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。 本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用， 并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要， 不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成

175、任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。 閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。 盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的

176、責任外， 中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。 本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、 完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。 為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。 本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。 對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這

177、些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。 本報告所載的資料、 意見及推測僅基于現狀， 不構成任何保證， 可隨時更改， 毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。 過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證， 也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升

178、或下跌。 部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。 本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。 中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話: (8621) 6860 4866 傳真: (8621) 5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構： 中銀國際研究中銀國際研究

179、有限公司有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852) 3988 6333 致電香港免費電話: 中國網通 10省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852) 2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852) 3988 6333 傳真:(852) 2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110號 8層 郵編:100032 電話: (861

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