泡泡瑪特-創意不息潮玩無界-220618（43頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！ 泡泡瑪特(HK9992) / 文娛用品 / 公司深度研究報告 / 2022.6.18 創意不息，潮玩無界創意不息，潮玩無界 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持( (首次首次) ) 基本數據基本數據 2022022 2- -6 6- -1 17 7 收盤價(元) 29.41 流通股本(億股) 13.98 每股凈資產(元) 5.97 總股本(億股) 13.98 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 劉洋劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 潘寧河潘寧河 SAC 證書編號：S0160521010001 分析師分析師

2、 李躍博李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 相關報告相關報告 核心觀點 泡泡瑪特作為潮玩第一股， 其成熟的泡泡瑪特作為潮玩第一股， 其成熟的 IPIP 孵化體系成為公司最核心的競爭優勢。孵化體系成為公司最核心的競爭優勢。泡泡瑪特歷經數十年的打磨， 目前與藝術家間的合作模式已完美兼顧藝術創作的靈活性與最終產品方案的商業性，諸多成功的 IP 孵化案例為公司積累出一套成熟的孵化體系， 助力公司 IP 的儲備更具有可持續性。 IP 儲備多元化層面，公司設立 inner flow 與葩趣，前者目標藝術品，后者旨在吸納具有差異化風格的 IP， 幫助泡泡瑪特走出已有固化的認知。 21 年

3、公司頭部 IP 收入占比更為均衡，并維持強勁的增長。自有 IP 中 Molly 21 年收入 7.05 億元，同比增長97.5%；Dimoo 21 年收入 5.67 億元，同比增長 80%；SKULLPANDA 收入 5.95 億元， 同比增長 1425.6%； Bunny 收入 1.68 億元， 同比增長 175.4%；小甜豆收入 1.62 億元，同比增長 458.6%。2021 年獨家 IP 中 PUCKY 收入1.82 億元，同比減少 39.3%；The Monsters 收入 3.04 億元，同比增長48.3%。 銷售渠道端，公司線下零售店與線上渠道覆蓋全面，拉新轉化與增強用戶粘性銷售

4、渠道端，公司線下零售店與線上渠道覆蓋全面，拉新轉化與增強用戶粘性齊頭并進。齊頭并進。公司在拉新轉化層面強調發揮線下的體驗優勢，目前線下的發展思路已從零售店快速拓店豐富為旗艦店等大店模式與開設主題公園； 增強用戶粘性方面，公司發揮自身私域會員體系優勢，快速發展各大電商銷售渠道，提高已有客戶的復購率。 預計 2022/2023/2024 年， 公司總體營收分別實現 61.67億元/81.42 億元/102.97 億元，其中公司零售店渠道將實現 21.3 億元/27.96億元/35.51 億元收入；線上渠道實現收入 26.48 億元/35.34 億元/44.99 億元；機器人商店實現 5.04 億元

5、/5.88 億元/6.67 億元收入。 下一階段聚焦潮玩收藏屬性，公司新一代下一階段聚焦潮玩收藏屬性，公司新一代 MegaMega 系列潮玩有望進一步開拓市系列潮玩有望進一步開拓市場空間。場空間。公司為處于不同生命周期的 IP 適配不同產品形式，新生 IP 運用于盲盒系列，成熟 IP 轉入 Mega 等高單價產品系列。結合 22 年 5 月 Mega 系列新品 IP 分布與發行頻率， Mega 系列今年下半年預計每月約有 3 款新品發行，同時涵蓋的 IP 將不局限于 Molly，預計將有更多 SKULLPANDA 與 DIMOO的 Mega 系列新品發行。 Mega 系列有望進一步提升公司單品

6、價格、 加強公司擴圈納新能力與提高公司在社交媒體中的話題度。 投資建議：投資建議：泡泡瑪特作為國內潮玩行業龍頭，將顯著收益與國內潮玩行業的持續增長與潮玩行業市場集中度的提升，憑借其成熟的 IP 孵化體系、線上線下并行的渠道運營與維度不斷提升的產品體系，公司業績有望持續快速增長。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 11.94、16.12、20.74 億元，對應當前 PE 分別為 34.4x / 25.5x / 19.8x，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：疫情反復；海外擴張不達預期；政策風險。 盈利預測: 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)

7、4530 6207 8182 10337 收入增長率(%) 79% 37% 32% 26% 歸母凈利潤(百萬元) 854 1194 1612 2074 凈利潤增長率(%) 63% 40% 35% 29% EPS(元/股) 0.61 0.85 1.15 1.48 PE 62.54 34.43 25.51 19.82 ROE(%) 12.53 14.94 16.83 17.84 PB 7.84 5.15 4.29 3.54 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目

8、錄 1.1. 核心問題核心問題 . 4 4 2.2. 十年深耕造就潮玩第一股十年深耕造就潮玩第一股，IPIP 運營、用戶觸達促成飛輪效應運營、用戶觸達促成飛輪效應 . 6 6 3.3. 擁有行業內獨一檔孵化體系，擁有行業內獨一檔孵化體系，IPIP 多元儲備拓寬核心護城河多元儲備拓寬核心護城河 . 1111 3.1.3.1. 公司公司 IPIP 孵化自成體系，助力藝術家補全最后一塊短板孵化自成體系，助力藝術家補全最后一塊短板 . 1111 3.2.3.2. 有的放矢，公司采取差異化策略孵化具體有的放矢，公司采取差異化策略孵化具體 IPIP . . 1414 3.2.1.3.2.1. 公司發展葩趣

9、吸納多元風格的公司發展葩趣吸納多元風格的 IPIP . 1414 3.2.2.3.2.2. inner flowinner flow公司藝術領域的延伸嘗試公司藝術領域的延伸嘗試 . 1616 3.3.3.3. 強強聯手，公司與知名強強聯手，公司與知名 IPIP 開展合作意在破圈開展合作意在破圈 . 1818 4.4. 用戶運營：多渠道發展，拉新轉化與提高粘性齊頭并進用戶運營：多渠道發展，拉新轉化與提高粘性齊頭并進 . 1919 4.1.4.1. 線下端：利用空間感與服務體驗拉新轉化線下端：利用空間感與服務體驗拉新轉化 . 1919 4.2.4.2. 線上端：電商布局疊加會員體系鑄就核心競爭力線

10、上端：電商布局疊加會員體系鑄就核心競爭力 . 2121 5.5. 突出收藏屬性，泡泡瑪特目標年輕人第一件大娃潮玩突出收藏屬性，泡泡瑪特目標年輕人第一件大娃潮玩 . 2525 6.6. 對標海外國內市場仍潛力巨大，市場集中度有望進一步提升對標海外國內市場仍潛力巨大，市場集中度有望進一步提升 . 3030 6.1.6.1. 以日本潮玩市場為參照，我國潮玩市場發展空間可觀以日本潮玩市場為參照，我國潮玩市場發展空間可觀 . 3030 6.2.6.2. 年輕化消費者群體需求高度契合潮玩行業銷售觀念年輕化消費者群體需求高度契合潮玩行業銷售觀念 . 3232 6.3.6.3. 作為行業龍頭，公司有望享受市場

11、集中度提升帶來的紅利作為行業龍頭，公司有望享受市場集中度提升帶來的紅利 . 3434 6.4.6.4. 海外市場發展潛力海外市場發展潛力 . 3535 7.7. 盈利預測盈利預測 . 3737 8.8. 投資建議投資建議 . 4141 9.9. 風險提示風險提示 . 4141 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1. 1. 泡泡瑪特營收拆解泡泡瑪特營收拆解 . 4 4 圖圖 2. 2. 公司各渠道營收預測（百萬元）公司各渠道營收預測（百萬元） . 5 5 圖圖 3. 3. 公司核心優勢形成飛輪效應公司核心優勢形成飛輪效應 . 6 6 圖圖 4. 4. 泡泡瑪特發展時間線泡泡瑪特發展時間線 . . 6 6

12、圖圖 5. 5. 公司股權結構圖公司股權結構圖 . 7 7 圖圖 6. 6. 公司營業收入（億元）與增長率（公司營業收入（億元）與增長率（%） . 7 7 圖圖 7. 7. 公司各產品線收入（億元）公司各產品線收入（億元） . 7 7 圖圖 8. 8. 公司毛利率在公司毛利率在 2121 年出現小幅下降（年出現小幅下降（%） . 8 8 圖圖 9. 9. 公司管理費用率與銷售費用率（占銷售收入公司管理費用率與銷售費用率（占銷售收入%） . 9 9 圖圖 10. 10. 公司歸母凈利潤（百萬元）及增速（公司歸母凈利潤（百萬元）及增速（%） . 9 9 圖圖 11. 11. 公司主要公司主要 IP

13、IP 收入（億元）收入（億元） . 1010 圖圖 12. 12. 泡泡瑪特泡泡瑪特與諸多藝術家開展合作與諸多藝術家開展合作 . 1212 圖圖 13. 13. 潮玩展成為泡泡瑪特挖掘潮玩展成為泡泡瑪特挖掘 IPIP 的重要途徑的重要途徑 . 1212 圖圖 14. 14. 泡泡瑪特已成功孵化出一系列泡泡瑪特已成功孵化出一系列 IPIP . 1313 圖圖 15. 15. 葩趣開設實體店講述葩趣開設實體店講述 IPIP 故事故事 . 1515 圖圖 16. 16. 葩趣幫助泡泡瑪特拓展風格多元化的葩趣幫助泡泡瑪特拓展風格多元化的 IPIP . 1616 圖圖 17. inner flow17.

14、 inner flow 藝術品展示藝術品展示 . 1616 圖圖 18. inner flow18. inner flow 現有部分藝術家風格展示現有部分藝術家風格展示 . 1717 圖圖 19. 19. 公司與諸多品牌進行聯名合作公司與諸多品牌進行聯名合作 . 1818 mXfYtNsRmRtOnMoQpM8OdN7NmOnNsQsQlOnNtNeRsQnN8OpPzQwMqMpQxNpMnP 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 20. 201920. 2019

15、- -20212021 泡泡瑪特零售店收入、毛利率及總收入占比（百萬元）泡泡瑪特零售店收入、毛利率及總收入占比（百萬元） 1919 圖圖 21. 201921. 2019- -20212021 按城市等級劃分泡泡瑪特零售數量及營收（百萬元）按城市等級劃分泡泡瑪特零售數量及營收（百萬元） . 2020 圖圖 22. 22. 泡泡瑪特線下端拓店邏輯泡泡瑪特線下端拓店邏輯 . 2121 圖圖 23. 201923. 2019- -20212021 泡泡瑪特線上渠道收入及毛利率（百萬元）泡泡瑪特線上渠道收入及毛利率（百萬元） . 2222 圖圖 24. 24. 泡泡瑪特各個社交平臺粉絲數量泡泡瑪特各個

16、社交平臺粉絲數量 . 2222 圖圖 25. 25. 泡泡瑪特近年來會員發展迅速泡泡瑪特近年來會員發展迅速 . 2323 圖圖 26. 26. 明星分享與明星分享與 MegaMega 系列產品合影帶動泡泡瑪特話題度系列產品合影帶動泡泡瑪特話題度 . 2626 圖圖 27. 27. 全球潮流玩具市場規模（十億美全球潮流玩具市場規模（十億美元）元） . 3030 圖圖 28. 28. 中國潮流玩具市場規模（億元）中國潮流玩具市場規模（億元） . 3030 圖圖 29. 201929. 2019 年中國、美國、日本年中國、美國、日本 1515- -4040 歲人口數量（百萬）歲人口數量（百萬） .

17、3131 圖圖 30. 30. 中國與日本中國與日本 20192019 年人均潮玩消費金額（元）年人均潮玩消費金額（元） . 3131 圖圖 31. 31. 中日兩國人均消費性支出中日兩國人均消費性支出: :教育文化娛樂服務（美元）教育文化娛樂服務（美元） . 3131 圖圖 32. 32. 中日兩國國民凈人均收入對比（美元）中日兩國國民凈人均收入對比（美元） . 3232 圖圖 33. 33. 盲盒市場消費者年齡分布盲盒市場消費者年齡分布 . 3232 圖圖 34. 34. 盲盒市場消費者職業分布盲盒市場消費者職業分布 . 3232 圖圖 35. 201535. 2015- -2021202

18、1 年中國年中國 GDPGDP（億元）（億元） . 3333 圖圖 36. 201536. 2015- -20202020 年中國居民消費水平（元）年中國居民消費水平（元） . 3333 圖圖 37. 37. 泡泡瑪特聯名款盲盒泡泡瑪特聯名款盲盒 . 3434 圖圖 38. 38. 潮玩公司創立數目潮玩公司創立數目 . . 3434 圖圖 39. 39. 潮流玩具行業競爭格局潮流玩具行業競爭格局 . 3535 圖圖 40. 40. 公司各渠道營收預測（百萬元）公司各渠道營收預測（百萬元） . 3737 圖圖 41. 41. 按城市劃分零售店營收預測（百萬元）按城市劃分零售店營收預測（百萬元）

19、. 3838 圖圖 42. 42. 按城市劃分零售店數量預測（個）按城市劃分零售店數量預測（個） . 3838 圖圖 43. 43. 線上渠道營收預測（百萬元）線上渠道營收預測（百萬元） . 3939 圖圖 44. 44. 按城市劃分機器人商店營收（百萬元）按城市劃分機器人商店營收（百萬元） . 4040 圖圖 45. 45. 按城市劃分機器人商店數量（個）按城市劃分機器人商店數量（個） . 4040 表表 1. 1. 泡泡瑪特不同等級會員特權泡泡瑪特不同等級會員特權 . 2424 表表 2. 2. 泡泡瑪特泡泡瑪特 1000%1000%系列潮玩部分發售歷史系列潮玩部分發售歷史 . 2626

20、表表 3.3. 泡泡瑪特泡泡瑪特 400%400%系列潮玩部分發售歷史系列潮玩部分發售歷史 . 2727 表表 4. 4. 公司盈利預測及估值（截至公司盈利預測及估值（截至 20222022 年年 6 6 月月 1717 日）日） . 4141 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 1.1. 核心問題核心問題 圖圖 1.1. 泡泡瑪特營收拆解泡泡瑪特營收拆解 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 備注：圖中僅拆解主營業務營業收入，非主營業務

21、營收未包含在內備注：圖中僅拆解主營業務營業收入，非主營業務營收未包含在內 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 圖圖 2.2. 公司各渠道營收預測（百萬元）公司各渠道營收預測（百萬元） 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 74010021673213127963551539952187926483534449924932947050458866711023146888411791533464547020004000600080001000

22、0120002017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E展覽會業務批發及其他業務機器人商店線上渠道零售店 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 2.2. 十年深耕造就潮玩第一股十年深耕造就潮玩第一股，IPIP 運營、用戶觸達促成飛輪效應運營、用戶觸達促成飛輪效應 公司公司 I IP P 與渠道并行發展，成為國內潮玩行業龍頭。與渠道并行發展，成為國內潮玩行業龍頭。泡泡瑪特國際集團有限公司成立于 2010 年，成立之初對自身的定位設定為潮玩

23、文具渠道零售商。2015 年公司察覺到日本盲盒 IP Sonny Angel 背后的市場潛力，選擇轉型 IP 運營商，并于 2016 年與 Molly 創作者王信明簽約，推出首款“Molly 星座系列” ，正式將主要業務重點轉型為藝術家發掘、 IP 運營、 消費者觸達與潮流玩具文化的推廣。 圖圖 3.3. 公司核心優勢形成飛輪效應公司核心優勢形成飛輪效應 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 轉型后公司堅持 IP 與渠道并行發展，在堅持原有自有 IP、獨家 IP、非獨家 IP三大路線發展的基礎上拓展不同風格 IP 的孵化，探索線下實體店選址開業的同時開展線上多渠

24、道布局。截至 2021 年末，公司設置葩趣用以孵化與泡泡瑪特風格差異較大的潛力 IP，并設立藝術推廣機構 inner flow 打造高端藝術衍生品；渠道端公司線下門店數量已達到 288 家，擁有 1861 臺機器人商店，線上端已連續三年取得天貓雙十一玩具類目銷售額第一名，公司作為潮玩行業龍頭，正在鞏固潮玩第一股的地位。 圖圖 4.4. 泡泡瑪特發展時間線泡泡瑪特發展時間線 數據來源：數據來源：泡泡瑪特官網，泡泡瑪特官網，公開公開信息信息整理，整理，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾

25、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司股權高度集中，公司股權高度集中，公司高層擁有豐富潮流運營經驗公司高層擁有豐富潮流運營經驗。根據 2021 年公司最新年報，公司創始人王寧與其配偶楊濤持有公司 48.15%股份；公司旗下包含 10 家附屬子公司與 45 家孫公司，主要覆蓋銷售潮流玩具與潮玩海外運營等業務。公司高級管理團隊包括董事會主席王寧，執行董事司德、楊濤、劉冉，首席財務官楊鏡冰與副總裁文德一等，高管團隊的平均年齡超過 35 歲，并且平均擁有超過10 年的相關行業經驗。 圖圖 5.5. 公司股權結構圖公司股權結構圖 數據來源：公司年報，財通證券研究所數據來源：公司年報，財通證券研

26、究所 疫情之下公司維持業務高速增長，疫情之下公司維持業務高速增長，20212021 年公司實現營收年公司實現營收 4 44 4. .9191 億元，同比增長億元，同比增長78.78.7 7%。其中泡泡瑪特自主產品收入達到 39.78 億元，同比增長 86.2%；自有IP 收入 25.87 億元， 同比增長 164%； 獨家 IP 收入 7.7 億元， 同比增長 8.1%，非獨有 IP 收入 6.6 億元，同比增長 39.6%。公司進一步深耕潮流玩具業務，在疫情不斷反復的背景下，仍維持業務的高速增長。 圖圖 6.6. 公司營業收入（億元）與增長率（公司營業收入（億元）與增長率（%） 圖圖 7.7

27、. 公司各產品線收入（億元）公司各產品線收入（億元） 數據來源：數據來源：公司年報公司年報，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：招股說明書數據來源：招股說明書，公司公司 20212021 年年報，財通證券研究所年年報，財通證券研究所 2 21 1 年銷售成本為年銷售成本為 1 17.327.32 億元， 同比增長億元， 同比增長 8 88.48.4%。 銷售成本增加的主要原因系公158.07 514.51 1,683.43 2,513.47 4,490.65 0%50%100%150%200%250% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000201720182019

28、20202021營業收入（億元）增長率%6.279.825.875.977.127.71.64.446.20102030405020172018201920202021自有IP獨家IP非獨家IP 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 司 21 年商品銷量增加，即各渠道銷售額均呈現較大幅的同比上漲，及商品成本單價增加帶動商品成本、 設計及授權費增加， 例如 Mega 系列新品的發行帶動模具需求增加，引起財產、廠房及設備的折舊增加。 2121 年年公司毛利由公司毛利由 202

29、0 年年 1 15.945.94 億元提升至億元提升至 2 27.597.59 億元，同比增長億元，同比增長 7 73.13.1%；2 21 1年年公司銷售毛利率公司銷售毛利率 61.43%61.43%，相比相比 2 20 0 年毛利率年毛利率減少減少 1.991.99 個百分點。個百分點。21 年毛利率出現下降主要由于公司在 21 年提高了泡泡瑪特品牌產品的工藝質量，產品工藝復雜疊加 21 年原材料成本上漲雙重因素致使 21 年毛利率下降。同時從不同渠道端毛利率水平可以看出，機器人商店依舊維持最高毛利率水平，中國大陸外的批發及其他渠道毛利率水平相對較低， 原因主要系海外倉儲與物流成本相對較高

30、及公司海外業務尚處于布局階段。 圖圖 8.8. 公司公司毛利率毛利率在在 2 21 1 年出現小幅下降年出現小幅下降（%） 數據來源：公司年報，財通證券研究所數據來源：公司年報，財通證券研究所 公司公司 20212021 年銷售費用年銷售費用 11.11.0606 億元，同比增長億元，同比增長 75.5%75.5%。公司銷售費用的增加主要系公司 21 年招納較多銷售新員工以及提升薪資水平、 股份激勵以保留老員工，同時在公司加大拉新轉化布局，新開設 108 家零售店，并通過線上渠道宣傳推廣加強品牌自身曝光度。 公司一般及行政開支由公司一般及行政開支由 20202020 年的年的 2.82.8 億

31、億元元上升上升至至 20212021 年年 5.585.58 億億元元，同比同比增增長長 99.1%99.1%。公司行政開支增長主要系公司為推進產品開發，21 年招募較多行政員工及設計開發人員，并提升薪資水平、股份激勵以保留老員工，同時公司擴租較多辦公室以支持公司目前多渠道、多 IP、多品類的發展規劃。 48%58%65%63%61%40%45%50%55%60%65%70%20172018201920202021 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 圖圖 9.9. 公

32、司管理公司管理費用率與費用率與銷售費用率（銷售費用率（占銷售收入占銷售收入%） 數據來源：公司年報，招股說明書，財通證券研究所數據來源：公司年報，招股說明書，財通證券研究所 2 21 1 年公司凈利率小幅下降，凈利潤年公司凈利率小幅下降，凈利潤同比同比增速增大。增速增大。21 年公司凈利率 19%，較20 年凈利率 20.8%下降 1.8 個百分點； 公司 21 年凈利潤為 8.54 億元， 同比增長 63%。 圖圖 10.10. 公司歸母凈利潤（公司歸母凈利潤（百萬百萬元）及增速（元）及增速（%） 數據來源：公司年報，招股說明書，財通證券研究所數據來源：公司年報，招股說明書，財通證券研究所

33、20212021 年年公司頭部公司頭部 I IP P 收入占比更為均衡，并維持強勁的增長，其中收入占比更為均衡，并維持強勁的增長，其中頭部頭部 IPIP 收入收入恢復高速增長，新自有恢復高速增長，新自有 IPIP 收入同比增長均超收入同比增長均超 100%100%。自有 IP 中 Molly 2021 年收入 7.05 億元， 同比增長 97.5%； Dimoo 自 2019 年發售至 2021 年收入持續高速增長， 2021 年收入 5.67 億元， 同比增長 80%； SKULLPANDA 收入 5.95億元，同比增長 1425.6%，Bunny 收入 1.68 億元，同比增長 175.4

34、%；小甜豆收入 1.62 億元，同比增長 458.6%。2021 年獨家 IP 中 PUCKY 收入 1.82億元，同比減少 39.3%；The Monsters 收入 3.04 億元，同比增長 48.3%。其中小甜豆為公司 PDC 團隊孵化，彰顯公司 IP 孵化層面處于業內領先地位。 13.2%8.5%8.5%11.1%12.4%32.3%24.4%21.6%25.1%24.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20172018201920202021管理費用率銷售費用率1.57 99.52 451.12 523.31 854.57 0%1000%2

35、000%3000%4000%5000%6000%7000%010020030040050060070080090020172018201920202021凈利潤（百萬元）yoy 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 圖圖 11.11. 公司主要公司主要 I IP P 收入（億元）收入（億元） 數據來源：數據來源：招股說明書，公司招股說明書，公司 20212021 年年報，年年報，財通證券研究所財通證券研究所 0.412.144.563.577.050.753.1531.

36、8213.155.672.053.040.395.950.611.680.291.6201234567820172018201920202021MollyPuckyDimooThe MonstersSKULLPANDABunny小甜豆 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 3.3. 擁有行業內獨一檔孵化體系擁有行業內獨一檔孵化體系，I IP P 多元多元儲備儲備拓寬核心護城河拓寬核心護城河 本節將關注泡泡瑪特如何通過加深與藝術家的合作鑄造自身深厚的 IP 池，以此建起公

37、司核心的 IP 層面競爭優勢，我們認為主要有以下三點： 泡泡瑪特在于藝術家合作方面已研發出一套成熟的泡泡瑪特在于藝術家合作方面已研發出一套成熟的 IPIP 孵化體系孵化體系。公司通過潮玩展等形式對潛在 IP 進行有效的市場喜好度測試，最終通過自主判斷、市場測試反饋結合持續挖掘 IP； 公司同時開展差異化孵化策略， 開設公司同時開展差異化孵化策略， 開設 inner flowinner flow 與葩趣與葩趣。 泡泡瑪特吸納孵化符合自身風格的潛力 IP， 葩趣吸納孵化與泡泡瑪特風格差異較大的潛力 IP，inner flow 主打藝術品線路，三者結合助力公司 IP 多元儲備； 公司不斷與知名公司不

38、斷與知名 IPIP 開展合作，增強自身產品的覆蓋面。開展合作，增強自身產品的覆蓋面。泡泡瑪特初始目標客戶群體集中為 Z 世代女性消費者， 此后公司與迪斯尼漫威、 周杰倫等知名IP 開展合作，達到破圈的效應，拓展自身客戶畫像。 3.1.3.1. 公司公司 I IP P 孵化孵化自成自成體系體系，助力助力藝術家藝術家補全補全最后一塊短板最后一塊短板 推陳出新方面，泡泡瑪特成立了專業的 IP 部門，運用體系化能力，從設計源頭開始盡可能降低試驗的風險。新簽約的 IP 進入泡泡瑪特后，IP 部門會從幾個維度進行考量調整： 第一層指形象是否符合當前大眾審美，以此確定 IP 孵化的方向是服務于大眾，還是各種

39、深度小圈層。 第二層指 IP 是否有足夠的特征性。例如迪士尼的經典 IP 形象米奇，它的形象簡化為三個圓圈也能認出來；泡泡瑪特的 Molly 形象，其撅著的嘴巴和淚痣，和湖藍色的眼睛，都是獨特個人屬性的展現，也是產品迭代會保留的元素。 第三層是指延展性。泡泡瑪特的產品打法，要求每個 IP 要有強迭代、快速推出多系列的能力。一個盲盒系列通常具有 12 款左右的設計，其自身具有一定的設計難度，因此 IP 主體的身體細節能否支撐后期多系列的變化、藝術家個人的設計能力是否足夠充沛等問題都需要長期的觀察驗證。 泡泡瑪特的 IP 部門在對一個 IP 考量上述三個維度后， 可以在產品設計伊始就對該產品 IP

40、 整體的發展特點有個較為準確的認識，減少由 IP 自身帶來的試驗成本。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 圖圖 12.12. 泡泡瑪特與諸多藝術家開展合作泡泡瑪特與諸多藝術家開展合作 數據來源：數據來源：泡泡瑪特官網，泡泡瑪特官網，財通證券研究所財通證券研究所 借用借用“游戲公測”思維“游戲公測”思維，公司，公司開設潮玩展開設潮玩展以以挖掘知名度較低、但具有潛力的挖掘知名度較低、但具有潛力的 I IP P。公司近年來開設北京潮玩展與上海潮玩展，邀請還未出名的設計師參

41、展，幫助其定制一批產品并建立展臺。潮玩展每次持續 2 至 3 天，以 2019 年 STS 上海國際潮流玩具展為例，時長 3 天的 STS 吸引 10 萬人次游客觀展。以觀展人次為基數，公司在展會期間觀察各個設計師展臺的客流量，篩選出吸引較多游客的展臺，并與設計師進行簽約。公司使用潮玩展挖掘潛力 IP 的邏輯與游戲公測邏輯相似，即快速獲取大量目標用戶真實的投票反饋，其優勢在于大規模的投票結果能真實地反應目標客戶喜好，助力公司在判斷 IP 是否具有潛力這個關鍵問題上減小錯誤概率，降低試錯成本。 圖圖 13.13. 潮玩展潮玩展成為泡泡瑪特挖掘成為泡泡瑪特挖掘 I IP P 的重要途徑的重要途徑

42、數據來源：數據來源：泡泡瑪特官方公眾號，泡泡瑪特官方公眾號，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 借助公司行業內知名度提升帶來的優勢，借助公司行業內知名度提升帶來的優勢， 泡泡瑪特在藝術家合作層面進一步發展泡泡瑪特在藝術家合作層面進一步發展上述展會思維，即其上述展會思維，即其 IPIP 挖掘團隊已建立起與潮流藝術家間相對高效的通道。挖掘團隊已建立起與潮流藝術家間相對高效的通道。公司經歷多年的發展已在整個行業里建立起足夠的知名度與影響力， 在

43、此基礎下公司整個 IP 挖掘團隊不再局限于展會思維，憑借公司的高知名度與影響力，團隊已建立獨有渠道第一時間掌握各種潮流藝術家行業的一些情況和動態。 藝術家作為潮玩行業稀缺資源， 與潮流藝術家間建立起相對高效的溝通渠道意味著泡泡瑪特能更及時、更頻繁地接觸到覆蓋面更廣的潮流藝術家們，有助于公司緊跟潮玩行業風向、第一手挖掘潛力 IP，同時拓展自身 IP 的全面性，進一步加強 IP 層面公司核心競爭力。 圖圖 14.14. 泡泡瑪特已成功孵化出一系列泡泡瑪特已成功孵化出一系列 I IP P 數據來源：數據來源：泡泡瑪特官方公眾號，泡泡瑪特官方公眾號，公司公司 2 21 1 年年報，年年報，財通證券研究

44、所財通證券研究所 基于上述成熟的 IP 運營孵化體系， 目前公司已孵化出例如“SKULLPANDA”、“DIMOO”等成功案例。 “SKULLPANDA”的成功始終貫徹泡泡瑪特尊重藝術家的策略：“尊重藝術家”策略即創意優化和調整是前提和基礎， 全權交由藝術家操刀， IP 運營團隊負責引路，盡可能輔助藝術家了解盲盒的商業語言。泡泡瑪特在此過程中給予藝術家足夠的支持，鼓勵藝術家按照自身意向做設計，公司則在向主流消費者更容易接受的方向調整上提供大量修改建議。 以“SKULLPANDA”為例，主題概念、角色設定、故事背景的取舍全交由設計師熊喵手中， 設計師可以進入工廠觀察產品涂裝過程以挖掘最大化的表達

45、力。 同時泡泡瑪特調動足夠的供應鏈工藝和生產資源以支持熊喵藝術表達的呈現， 例如“SKULLPANDA”的熱潮系列拆件即有二百多件。 公司在項目復盤中， 將銷售數據、 用戶反饋匯總給藝術家， 幫助指導調整后期的方向。 “尊重藝術家” 策略實施在 “SKULLPANDA”系列上最終獲得了優異的成果， 2020 年 9 月 16 日， “SKULLPANDA”密林古堡系列在天貓開售后， 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 60000 個產品 1 秒鐘售罄，打破了泡泡瑪特所

46、有系列的最快銷售紀錄。截至2021年6月30日， “SKULLPANDA”創造1.83億收入， 占比10.3%，已與“MOLLY”、“DIMOO”并駕齊驅。 “DIMOO”的成長顯示出泡泡瑪特對于藝術家大力的資源投入與渠道支持：在泡泡瑪特內部，整體產品從前期的策劃、中期決策，到最后排版上市，包括期間與藝術家的溝通會等，公司高層都會親自參與。 同時公司為藝術家的 IP 開設大量的主題展以增加其知名度，例如 2021 年6 月，“DIMOO” 5 米高“巨型訪客”水族館系列隱藏款進入三亞亞特蘭蒂斯水族館，而其 IP 主題展陳則涵蓋上海北外灘來福士、長沙 IFS、無錫、濟南、沈陽、天津、大連、昆明等

47、多座城市。 “DIMOO”也證實了泡泡瑪特對藝術家大力的資源投入與渠道支持的正確性與有效性，“DIMOO”2021 年上半年貢獻 2.05 億元營收，首次超過Molly（2.04 億元） 。 3.2.3.2. 有的放矢有的放矢，公司，公司采取差異化策略孵化具體采取差異化策略孵化具體 I IP P 3.2.1.3.2.1. 公司發展葩趣吸納多元風格的公司發展葩趣吸納多元風格的 IPIP 泡泡瑪特在挖掘、運營適合自身風格泡泡瑪特在挖掘、運營適合自身風格 IPIP 的基礎上，發展了葩趣來為公司撬動另的基礎上，發展了葩趣來為公司撬動另一半一半潮玩市場。潮玩市場。葩趣現階段承擔兩個主要任務，其一是為泡泡

48、瑪特探索新的 IP孵化方式，其二是吸納無法融入泡泡瑪特生態的 IP。 探索新的探索新的 IPIP 孵化方式方面， 在門店內辦展是葩趣在探索新的孵化方式方面， 在門店內辦展是葩趣在探索新的 IPIP 孵化形式。孵化形式。 葩趣從原來單純的 APP 走向線下空間，瞄準潮玩生活方式，打造線下社區，利用集團的供應鏈和資本優勢，孵化中國更多新銳設計師的產品。葩趣于 2022 年 1 月在上海徐匯美羅城開設葩趣旗艦店，在滿足新銳 IP 商品展示的需求基礎上，葩趣希望通過展覽的形式，讓 IP 在早期便和消費者互動，增加 IP 的曝光后再依托泡泡瑪特的供應鏈，打造 IP 衍生品，最后在葩趣線下門店、小程序以及

49、天貓旗艦店等渠道售賣，實現展覽和零售的結合，建立完整的 IP 打造鏈條。目前，葩趣已經簽約 KUBO 和焦綠貓兩大 IP，并擁有眾多粉絲。其中 KUBO 被稱為2021 年潮玩的最大黑馬，在小紅書上有超 8000 篇相關筆記內容。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 圖圖 15.15. 葩趣開設實體店講述葩趣開設實體店講述 I IP P 故事故事 數據來源：數據來源：葩趣葩趣 A APPPP，網易新聞，網易新聞，財通證券研究所財通證券研究所 泡泡瑪特現有生態特點聚焦“

50、萌” 、 “可愛”等關鍵詞泡泡瑪特現有生態特點聚焦“萌” 、 “可愛”等關鍵詞，葩趣旨在，葩趣旨在吸納具有差異化吸納具有差異化風格的風格的 I IP P，幫助泡泡瑪特走出已有固化的認知。幫助泡泡瑪特走出已有固化的認知。無論是自有 IP 還是合作 IP，泡泡瑪特 IP 的關鍵詞都無法脫離“可愛” 、 “萌”等元素。但隨著越來越多樣化的IP 風格已經出現在市場上， 并且受到歡迎， 如何在不傷害原有生態的基礎上建立新 IP 池成為焦點，即基于泡泡瑪特原有的生態，一些風格化產品放到泡泡瑪特的體系里初期會較為突兀。 葩趣在此背景下即承擔了吸納不同風格 IP 的重任， 例如已簽約的 KUBO 是一個潮、酷

51、的小男孩形象，其風格與泡泡瑪特的風格略顯不同，但其用戶男女占比較為均衡， 在小紅書、 微博等平臺上， 有眾多男性用戶在曬娃， 葩趣吸收此類 IP 能幫助泡泡瑪特在維持原有生態基礎上拓展 IP 多樣性，進一步搶奪市場。 泡泡瑪特設立葩趣來吸納多元 IP 的舉動可以對標迪士尼的部分策略，迪士尼同樣沒有執著于唐老鴨等經典 IP 固守城池，而是不斷孵化了例如達菲家族等新款熱門 IP。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 圖圖 16.16. 葩趣幫助泡泡瑪特拓展風格多元化的葩趣

52、幫助泡泡瑪特拓展風格多元化的 I IP P 數據來源：數據來源：泡泡瑪特，葩趣，泡泡瑪特，葩趣，財通證券研究所財通證券研究所 3.2.2.3.2.2. innerinner flowflow公司公司藝術領域的延伸藝術領域的延伸嘗試嘗試 為能夠更好地傳播潮流藝術文化，公司在為能夠更好地傳播潮流藝術文化，公司在 2 2021021 年成立了藝術推廣機構年成立了藝術推廣機構 innerinner flowflow。該機構旨在與全球書畫廊、藝術家聯合打造高端藝術衍生品，開發雕塑、潮流玩具、生活家具等收藏類藝術衍生品，為年輕人提供更豐富、更具潮流屬性的藝術品。inner flow 于 2020 年在內部

53、開始運作， 2021 年 11 月首次亮相上海 ART021，攜一眾簽約的藝術家參展。 圖圖 17.17. i innernner flowflow 藝術品展示藝術品展示 數據來源：數據來源：innerinner flowflow 微信小程序，微信小程序，財通證券研究所財通證券研究所 藝術家：沒影 HYDE PROTECTION 海德海德 保護保護 藝術雕塑 2999元/200體/售罄 藝術家：沒影 HYDE PROTECTION 海德海德 保護保護 藝術版畫 1299 元/100 版/售罄 藝術家：Lang 紙房子紙房子 藝術版畫 1299元/100版/售罄 藝術家：Lang 木房子木房子

54、藝術雕塑 9880 元/45 體/售罄 藝術家：沒影 HYDE FIRST BLUSH 海德海德 初見初見 藝術雕塑 9880 元/30 體/售罄 藝術家：孫一鈿 讓我抱抱讓我抱抱 藝術雕塑 4999元/200體/售罄 藝術家：殷越 腳跟蘑菇腳跟蘑菇 出發出發 藝術雕塑 2999元/200體/售罄 藝術家：沒影 HYDECALL ME 2 海德海德 打給我打給我 2 藝術版畫 1299 元/99 版/售罄 藝術家：沒影 HYDE CONNER 海德海德 角落角落 藝術版畫 1299 元/99 版/售罄 藝術家：Lang 蹩腳的禮物蹩腳的禮物 藝術版畫 1299 元/99 版/售罄 藝術家：As

55、hley Wood MUSE GALLERY EDITION 藝術雕塑 3999 元/100 體/在售 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 在藝術家選擇層面，inner flow 聚焦 85 后年輕藝術家，差異化的孵化和多元化開發支持；作品風格選擇方面，其傾向選擇容易進行衍生開發的藝術流派，選擇有明確商業屬性、符號非常明確、作品容易被大眾化、銷售預期可能較好的藝術家。 同時泡泡瑪特在同時泡泡瑪特在 innerinner flowflow 中執行中執行不打擾與不透支不打

56、擾與不透支的策略的策略，堅持長線思路。，堅持長線思路。泡泡瑪特 PDC 部門運營邏輯和 inner flow 部門運營邏輯核心差異在于作品的孵化流程。對待藝術家的作品創作，inner flow 執行不打擾策略，留給藝術家專一的創作時間，把繪畫做到純粹而極致，在衍生品開發及變現階段，inner flow 執行不透支策略，產品定位為較為高端的藝術品類型。 開設開設 innerinner flowflow 為公司帶來了全產業鏈能力，藝術衍生品的開發和銷售是泡泡為公司帶來了全產業鏈能力，藝術衍生品的開發和銷售是泡泡瑪特幫年輕藝術家實現價值的重要步驟和目標?，斕貛湍贻p藝術家實現價值的重要步驟和目標。從

57、IP 孵化到衍生品開發、到銷售，都能為藝術家提供全流程的“賦能”。inner flow 為藝術家的創作需求提供差異化的孵化和開發支持，并為藝術家提供一體化的策展，銷售和變現支持。inner flow 計劃通過現場、線上、線下三位一體的方式，來刺激藝術家 IP 從孵化到變現的全過程。 圖圖 18.18. i innernner flowflow 現有現有部分部分藝術家風格展示藝術家風格展示 數據來源：數據來源：innerinner flowflow 官網，官網，財通證券研究所財通證券研究所 目前，inner flow 為每位藝術家策展的頻率約為一人每年一場；在衍生品銷售渠道方面，inner fl

58、ow 在線上和線下共有兩套計劃：線上，inner flow 已上線了官 北川宏人北川宏人 赤陶的古典雕刻藝術家 沒影沒影 始于對生活和自身情愫的回望 陳威廷陳威廷 作品應該呈現孩童與成人的差異 孫一鈿孫一鈿 作品跨界繪畫、裝置、行為、時裝 FELIX-勺子勺子 將生活中的情緒轉化為藝術形象 譚永勍譚永勍 人才是表達的重點 高瑀高瑀 作來去自由于波普與古典元素之間 Ashley Wood 速寫灑脫凌冽，油畫厚重凝練 胡有辰胡有辰 彌散著劇場化和戲劇化氣息 Kenny Wong 創作潮玩角色 MOLLY Lang 對“本我”的追逐與重塑 顏秉卿顏秉卿 一幕又一幕的謎語被定格在畫框中 李楚楊李楚楊

59、打造穿越今古與異世傳說的奇幻宇宙 殷越殷越 青年纖維藝術家 馬軻馬軻 “畫家中的畫家” ，關注“人”當下的處境 曾健勇曾健勇 探討水墨在空間中的可能性 張天幕張天幕 繪畫具象，充滿夢幻色彩 周皞周皞 擅長以畫面直擊問題的本質，引發觀眾對現實問題的關注 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 方銷售小程序；線下，inner flow 計劃在一線城市開設 inner flow 專屬的連鎖藝術商店。 3.3.3.3. 強強聯手，強強聯手，公司與知名公司與知名 IPIP 開展合作

60、開展合作意在破圈意在破圈 除去自身不斷挖掘具有潛力的除去自身不斷挖掘具有潛力的 IPIP，泡泡瑪特也持續與各個知名，泡泡瑪特也持續與各個知名 IPIP 開展合作，增開展合作，增強產品的覆蓋面與生命力。強產品的覆蓋面與生命力。泡泡瑪特初始目標客戶群體集中為 Z 世代女性消費者，產品風格多以“萌” 、 “可愛”為關鍵詞；此后公司嘗試與迪斯尼漫威、周杰倫等知名 IP 開展合作，意圖通過與知名 IP 開展合作達到破圈的效應，拓展自身客戶畫像。 同時，同時，泡泡瑪特不斷通過將泡泡瑪特不斷通過將 I IP P 與實體消費品聯名結合，將與實體消費品聯名結合，將自身自身 I IP P 融入融入大眾消大眾消費費

61、，進一步增強，進一步增強 I IP P 的曝光與破圈的曝光與破圈。以“SKULLPANDA”與“DIMOO”為例，“SKULLPANDA” 與 LV 旗下美妝品牌 “MAKE UP FOREVER” 達成合作，共同推出聯名款玩偶，嘗試時裝走秀，并聯合高校舉辦“SKULLPANDA”仿妝大賽； “DIMOO” 與愛馬仕集團旗下中國奢侈品“上下”品牌達成合作，推出“SHANG XIA DIMOO WORLD”聯名禮盒，京東、哈根達斯、絲芙蘭等亦與 DIMOO 達成品牌合作；近期泡泡瑪特也開展與優衣庫聯名活動，設計 UT系列服裝進行發售。公司目前合作的消費品覆蓋面較廣，涵蓋食品、化妝品、服飾、奢侈品

62、等行業，公司意在通過與各品類商品進行聯名，使公司的 IP 能夠獲得更多的曝光度，進一步加快 IP 的孵化與粉絲的多元破圈。 圖圖 19.19. 公司與諸多品牌進行聯名合作公司與諸多品牌進行聯名合作 數據來源：數據來源：泡泡瑪特官網，優衣庫官網，樂事天貓泡泡瑪特官網，優衣庫官網，樂事天貓旗艦店，上下官網，旗艦店，上下官網，Y YSLSL 官網，官網，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 4.4. 用戶運營：用戶運營：多渠道發展，多渠道發展，拉

63、新拉新轉化轉化與與提高粘性提高粘性齊頭并進齊頭并進 泡泡瑪特在泡泡瑪特在拉新轉化與保留核心用戶層面最大的優勢在于其拉新轉化與保留核心用戶層面最大的優勢在于其近年不斷完善各個近年不斷完善各個渠道的運營渠道的運營。線下層面，泡泡瑪特南京路旗艦店成為公司線下門店轉型的標桿事件，預計公司將進一步優化用戶線下消費體驗，同時泡泡瑪特布局主題樂園承擔文化推廣與市場教育； 線上層面， 公司積極拓展各渠道業務， 例如在微信小程序、淘寶等電商平臺開設在線購物平臺。除此之外，公司完善自身私域運營，搭建會員體系，目前已獲得較高的會員復購率。 4.1.4.1. 線下端：利用空間感與服務體驗拉新轉化線下端：利用空間感與服

64、務體驗拉新轉化 根據公司根據公司 2 21 1 年年報，公司已年年報，公司已建立了以一線城市為中心，向新一線城市、其他城建立了以一線城市為中心，向新一線城市、其他城市拓展的線下零售體系。市拓展的線下零售體系。在 2021 年國內疫情控制較好的背景下，泡泡瑪特的零售銷售收入呈現大幅增長。 零售銷售總收入從2020年的10.02億元增長到2021年的 16.73 億元，同比增長 67.0%，在 2021 年總收入中占比為 37.3%。 圖圖 20.20. 20192019- -20212021 泡泡瑪特零售店收入、毛利率及總收入占比（百萬泡泡瑪特零售店收入、毛利率及總收入占比（百萬元元） 數據來源

65、：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 公司零售店表現出向二三線城市下沉趨勢。公司零售店表現出向二三線城市下沉趨勢。零售門店總數從 2020 年的 187 家增長到 2021 年的 295 家，凈增 108 家。其中，其他城市（除一線城市與新一線城市） 門店數量擴張最快， 從 2020 年底的 50 家增長至 2021 年底的 98 家，同比增長 96%；一線城市門店收入增長最快，從 2020 年底的 4.99 億元增長至2021 年底的 7.98 億元，同比增長 59.8%。截止 2021 年 12 月 31 日，泡泡瑪特在一線/新一線/其他城市的零售門店數量分別為 1

66、13 家/84 家/98 家，營業收入占比分別為 47.7%、28.7%、23.7%。 65.6%62.0%61.9%43.90%39.90%37.30%0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000201920202021收入毛利率總收入占比 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 圖圖 21.21. 20192019- -20212021 按城市等級劃分按城市等級劃分泡泡瑪特零售數量及泡泡瑪特零售數量及營收營收（百萬（百萬元元） 數據來

67、源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 南京東路開設旗艦店成為公司線下門店轉型的標桿事件，南京東路開設旗艦店成為公司線下門店轉型的標桿事件， 公司將對公司將對已有門店進行已有門店進行升級升級，強調線下門店拉新轉化作用。，強調線下門店拉新轉化作用。據公司年報，2021 年超過 60%的新客戶為線下門店貢獻，公司對于線下門店的核心價值定位不局限于銷售，更強調利用線下門店空間感與服務對消費者進行拉新轉化。 根據前瞻產業研究院的市場空間測算，2026 年中國潮玩行業市場規模有望達到 1328 億元，即目前 5 年內國內潮玩市場依舊將維持快速的增長， 我們認為目前潮玩市場用戶數量

68、趨于穩定依舊需要 5 至 10 年的時間，5 至 10 年間用戶將維持增長的趨勢，隨后由于第一批核心用戶步入中年推出潮玩市場，以及新的年輕消費者步入潮玩市場，潮玩市場用戶數量將趨于穩定。針對目前 5 至 10 年的用戶增長期，公司將南京東路旗艦店作為公司門店轉型的標桿事件，賦予門店新的戰略性定位，即在線下門店投入更大成本進行感官升級。預計公司今年將對小型門店的開設持更為謹慎的態度，對已有的門店將進行一定的裝修、改善與升級，同時嘗試將旗艦店模式運用于新的門店開設方案中。 門店轉型的短期直接影響預計為今年公司開店速度將較前兩年有所下降，且公司在門店升級方面的投入將有所增加；長期來看，門店轉型將進一

69、步提升用戶的消費體驗與公司的拉新轉化， 有助于公司在抓住市場發展帶來的新用戶增量。 444.61 499.21 797.52 205.98289.19479.989.09213.08395.9602004006008001000020406080100120201920202021一線城市數量新一線城市數量其他城市數量一線城市收入新一線城市收入其他城市收入 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 圖圖 22.22. 泡泡瑪特線下端拓店邏輯泡泡瑪特線下端拓店邏輯 數據來源：

70、數據來源：泡泡瑪特微信公眾號，小紅書，泡泡瑪特微信公眾號，小紅書，財通證券研究所財通證券研究所 除傳統線下門店布局， 公司除傳統線下門店布局， 公司逐步逐步開展開展主題樂園布局，主題樂園布局， 主題樂園主題樂園將承載文化推廣與將承載文化推廣與市場教育工作。市場教育工作。泡泡瑪特首個線下樂園將與北京朝陽公園合作，朝陽公園將授權泡泡瑪特使用園區內“歐陸風韻”項目及周邊街道、森林。泡泡瑪特線下樂園將扮演文化教育的功能，側重市場教育、文化推廣與消費者體驗，功能上與上海星巴克烘焙工坊相似，即意圖展現旗下潮玩 IP 從 0 到 1 的設計過程，讓消費者體驗潮玩文化。由于該定位，公司將不會以重資產的形式進行

71、樂園建設，同時不會與迪士尼、環球影城等傳統主題樂園形成同賽道競爭。 4.2.4.2. 線上端：線上端：電商布局疊加會員體系鑄就核心競爭力電商布局疊加會員體系鑄就核心競爭力 公司全面布局微信小程序、公司全面布局微信小程序、 天貓天貓與與京東電商渠道， 三渠道快速增長彰顯線上渠道京東電商渠道， 三渠道快速增長彰顯線上渠道復購、 持續消費潛力。復購、 持續消費潛力。 泡泡瑪特線上渠道收入從 2020 年的 9.5 億元增長到 2021年的 18.79 億元，同比增長 97.4%；線上渠道收入在總收入中占比從 2020 年的 37.9%增長至 2021 年的 41.8%， 躍升為泡泡瑪特最重要的收入來

72、源。 其中，泡泡瑪特已在主流電商渠道完成布局，微信小程序方面，公司自主研發泡泡瑪特抽盒機，于 21 年實現 8.98 億元的收入，同比增長 92.6%；天貓平臺層面，公司開設旗艦店，于 21 年實現 5.99 億元的收入，同比增長 47.5%，并連續三年取得天貓雙十一玩具類目銷售額第一名；京東平臺層面，公司同樣開設旗艦店，與 21 年實現 1.43 億元收入，同比增長 296%。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 圖圖 23.23. 20192019- -20212

73、021 泡泡瑪特線上渠道收入及毛利率（百萬泡泡瑪特線上渠道收入及毛利率（百萬元元） 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 公司在公司在社交軟件社交軟件中中搭建泡泡瑪特粉絲社群，搭建泡泡瑪特粉絲社群， 賦予用戶歸屬感， 推動潮玩二次傳播賦予用戶歸屬感， 推動潮玩二次傳播促進用戶消費。促進用戶消費。截止 2022 年 4 月，泡泡瑪特運營的抖音粉絲量為 218.7 萬、微博粉絲量為 99.3 萬，小紅書粉絲量為 36.1 萬，泡泡瑪特在國內主流社交平臺上都有著可觀的流量和互動數據。泡泡瑪特在線上共建立 800 余個社群，吸引了超 10 萬用戶加入?，F有的社群體系設置

74、了兩種進群方式，其一為小程序完成購買后，新用戶獲取官方群聊入口，其二為用戶在線下購買過程中表現出對品牌的強烈興趣即會被店員邀請進群。 社群的搭建有助于公司為用戶提供及時的產品信息與有效的新品宣傳，并且通過社群內用戶購物后的分享與交流，促進用戶找到歸屬感，并通過社群內的購物分享形成潮玩的二次推廣，從而催生更多用戶的購買欲。 圖圖 24.24. 泡泡瑪特各個社交平臺粉絲數量泡泡瑪特各個社交平臺粉絲數量 數據來源：數據來源：微博，小紅書微博，小紅書 A APPPP，抖音，抖音，財通證券研究所財通證券研究所 私域運營上私域運營上，泡泡瑪特，泡泡瑪特完善會員體系完善會員體系玩法與權益，進一步玩法與權益，

75、進一步增加增加核心核心用戶粘性。用戶粘性。截至 2021 年 12 月，注冊會員人數實現了高速的增長，新增 1218 萬人，累計1958 萬人，同比增長了 164%。 會員貢獻占消費者的占比達到 92.2%，會員的68.90%66.40%64.20%32.00%37.90%41.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500100015002000201920202021收入毛利率總收入占比 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 年度復購率達到了 5

76、6.5%。 “泡泡瑪特抽盒機”小程序在 2021 年營收 8.98 億元，年同比增長 92.6%。目前的會員運營策略是通過玩法創新提升會員購物的趣味性，通過高品質內容與產品創新，提升用戶的審美與 IP 認同；同時加強底層運營下的用戶情感溝通，即快餐思維并不受用，公司打造擁有共情力與文化力的場景與產品。 圖圖 25.25. 泡泡瑪特近年泡泡瑪特近年來會員發展迅速來會員發展迅速 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 公司綜合設計會員等級標準， 解決多渠道會員積分難同步問題， 會員權益設計公司綜合設計會員等級標準， 解決多渠道會員積分難同步問題， 會員權益設計直直指指

77、玩家玩家核心需求核心需求?，F有的會員體系中劃分了 V1-V4 四個會員等級，會員等級由泡泡值決定，泡泡值則是根據泡泡瑪特會員近 180 天在泡泡瑪特的消費金額、消費頻次、分享互動等行為綜合計算得出的會員價值分。由于目前泡泡瑪特購買渠道逐漸豐富，針對積分共享問題泡泡瑪特也給出了相對完善的解決方案：只要購買行為與泡泡瑪特會員身份關聯，即各渠道注冊手機號保持一致，那么泡泡瑪特門店、泡泡瑪特機器人商店、泡泡瑪特天貓旗艦店、泡泡抽盒機、葩趣 APP的購買行為均可提升泡泡值。這個方案避免了用戶因積分偏好某一渠道，有助于泡泡瑪特在全渠道更均衡地發展。會員權益方面，泡泡瑪特針對客戶核心需求設計不同等級會員專屬

78、權益，例如針對用戶偏好隱藏款心理設計盲盒提示卡、針對線上渠道郵寄盲盒推出免郵費券等。此外在會員權益、尖貨搶購、會員日、奇遇活動中，高層級會員可以獲得一定的優先權。 70%75%80%85%90%95%0510152025201920202021會員人數(百萬人）會員貢獻占比 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 表表 1.1. 泡泡瑪特不同等級會員特權泡泡瑪特不同等級會員特權 數據來源：數據來源：泡泡瑪特小程序，泡泡瑪特小程序，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究

79、報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 5.5. 突出收藏屬性突出收藏屬性，泡泡瑪特目標年輕人第一件，泡泡瑪特目標年輕人第一件大娃潮玩大娃潮玩 得益于優秀的得益于優秀的 I IP P 運營，公司運營，公司 I IP P 壽命期壽命期較較長，現有成熟長，現有成熟 I IP P 依然處在黃金期，未依然處在黃金期，未出現明顯衰退出現明顯衰退。根據公司年報數據，2021 年為 Molly IP 誕生的第 15 周年，其全年實現 7.05 億元收入，同比增長 97.6%。Molly 作為公司“

80、元老級”IP，公司通過持續推出新的作品、跨界聯名合作、主題展等運營，進一步擴大 Molly 粉絲群體并提升其 IP 影響力，Molly 的生命周期與商業價值獲得良好的延伸。 公司公司產品矩陣維度提升，產品矩陣維度提升，不同產品線針對不同產品線針對 I IP P 生命周期階段進行全方位覆蓋。生命周期階段進行全方位覆蓋。公司盲盒產品作為基礎款產品，在用戶中接受度相對較高，適用于孵化新 IP，即盲盒產線主要交于公司對新 IP 進行測試，若新 IP 盲盒產品營收、運營良好， 該 IP將逐步轉為高附加值產品；若運營不及預期，則其產品形式將局限于盲盒系列。公司對于成熟 IP，例如 Molly，則逐漸減少其

81、以盲盒產品形式的過多曝光，釋放其在盲盒產線中的產能， 進一步轉向更高附加值的產品形態， 例如 Mega 系列，提升公司產品盈利能力。 MegaMega 系列系列定位定位直指年輕人第一件收藏品，直指年輕人第一件收藏品， 成為成為作為公司擴圈納新、 向潮玩市場作為公司擴圈納新、 向潮玩市場推進的主力軍。推進的主力軍。公司于 21 年 6 月發售 Mega 系列 SPACE MOLLY x 海綿寶寶聯名款后，共計發售 9 款 1000%的 SPACE MOLLY 產品，實現收入 1.78億元。Mega 系列核心在于貢獻公司在潮玩市場中的話題度，主要體現在以下兩點： MMegaega 系列發售引發潮玩

82、消費者搶購熱潮。系列發售引發潮玩消費者搶購熱潮。 2021 年 Mega 系列吸引共計超過 870 萬人次參與抽簽。 由于由于 MegaMega 的強收藏屬性，的強收藏屬性，社交平臺社交平臺眾多眾多明星分享明星分享 MegaMega 系列系列潮玩，潮玩，帶動帶動產品曝光度。產品曝光度。明星謝霆鋒在 2021 年 7 月發布開箱 Mega 系列產品視頻，目前原視頻在抖音單渠道已獲得點贊超 26 萬次，轉發超 1.6 萬次的話題數據。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26

83、圖圖 26.26. 明星分享與明星分享與 MegaMega 系列產品合影帶動泡泡瑪特話題度系列產品合影帶動泡泡瑪特話題度 數據來源：數據來源：小紅書小紅書，微博，微博，財通證券研究所財通證券研究所 IP 選擇上，公司率先選擇最成熟、市場認可度最高的 Molly IP 制作 Mega 系列潮玩。從發售歷史中可以觀測到，今年 5 月公司其他頭部成熟 IP，例如SKULLPANDA 與 DIMOO 正式推出 Mega 系列潮玩，公司 Mega 產線 IP 正在逐步豐富，處于成熟生命周期的頭部 IP 均逐漸運用于 Mega 系列。上新頻率方面，由于公司 Mega 系列僅擁有一條生產線，自首款 Mega

84、 系列發布以來的新品發售頻率約為每月 1 款或兩個月 3 款 （2022 年 2 月由于假期擾動未上新） ，2022 年 5 月共發行 4 款 Mega 新品， 上新頻率有所增加。 結合 22 年 5 月 Mega系列新品 IP 分布與發行頻率，Mega 系列今年下半年預計每月約有 3 款新品發行， 同時涵蓋的 IP 將不局限于 Molly， 預計將有更多 SKULLPANDA 與 DIMOO的 Mega 系列新品發行。 表表 2.2. 泡泡瑪特泡泡瑪特 1 1000000%系列潮玩系列潮玩部分部分發售歷史發售歷史 類型類型 系列名稱系列名稱 涉及涉及 IP 單價單價（元）（元） 數數量量 發

85、售日期發售日期 JUST DIMOO X 讓-米歇爾巴斯奎特 DIMOO 5999 - 2022/5/20 Space Molly x 可口可樂 MOLLY、可口可樂 5999 - 2022/5/13 SKULLPANDA SKULLPANDA 6999 - 2022/5/2 SPACE MOLLY x INSTINCTOY MOLLY、大久保博人 5999 - 2022/3/18 SPACE MOLLY MONCLER MOLLY、MONCLER 5999 - 2022/1/14 SPACE MOLLY美林密碼 MOLLY、韓美林 5999 3000 2022/1/7 公司深度研究報告公司深

86、度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 1000% SPACE MOLLY 圣誕 MOLLY 4999 1470 2021/12/15 SPACE MOLLY X EDG 騎士 MOLLY 5999 1777 2021/12/3 SPACE MOLLY 小畫家 MOLLY 4999 3000 2021/11/9 SPACE MOLLY x KEITH HARING MOLLY 5999 3500 2021/10/22 SPACE MOLLY 果凍 MOLLY 4999 2000 2021/9/

87、24 SPACE MOLLY 太妃 MOLLY 3999 2000 2021/8/20 SPACE MOLLY 西瓜 MOLLY 3999 2500 2021/8/20 SPACE MOLLY x 海綿寶寶 MOLLY、海綿寶寶 4999 3000 2021/6/25 SPACE MOLLY x 地球女兒 MOLLY - - 2020/11/1 數據來源：數據來源：泡泡瑪特官方公眾號，泡泡瑪特官方公眾號，財通證券研究所財通證券研究所 備注：整理時間截至備注：整理時間截至 2 2022.5.27022.5.27 表表 3.3. 泡泡瑪特泡泡瑪特 400400%系列潮玩部分發售歷史系列潮玩部分發售

88、歷史 類型類型 系列名稱系列名稱 涉及涉及 IP 單價單價 數數量量 發售日期發售日期 Space Molly x 可口可樂 MOLLY、可口可樂 1299 - 2022/5/19 SPACE MOLLY 特調系列 MOLLY 999 - 2022/4/8 SPACE MOLLY x INSTINCTOY MOLLY、大久保博人 1299 - 2022/3/24 YUKI 極晝&極夜 YUKI 799 - 2021/12/23 SPACE MOLLY 圣誕 MOLLY 1099 9300 2021/12/15 SPACE MOLLY X EDG 騎士 MOLLY 199 7777 2021/1

89、2/3 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 400% SPACE MOLLY 小畫家 MOLLY 1099 9300 2021/11/5 SPACE MOLLY 果凍 MOLLY 1099 9300 2021/9/24 YUKI RAINBOW YUKI 799 5000 2021/9/22 SPACE MOLLY 太妃 MOLLY 1099 9300 - SPACE MOLLY 西瓜 MOLLY 1099 9300 2021/8/18 SPACE MOLLY 回歸系

90、列 MOLLY 899 10070 2021/8/18 SPACE MOLLY x 海綿寶寶 MOLLY、海綿寶寶 1299 10000 2021/6/25 SPACE MOLLY x 地球女兒 MOLLY 999 - 2021/4/23 數據來源：數據來源：泡泡瑪特官方公眾號，泡泡瑪特官方公眾號，財通證券研究所財通證券研究所 備注：整理時間截至備注：整理時間截至 2 2022.5.27022.5.27 對標海外經典大娃潮玩積木熊對標海外經典大娃潮玩積木熊 B BERBRICKERBRICK，我們認為，我們認為 MegaMega 系列大系列大娃潮玩娃潮玩除具有帶動泡泡瑪特客單價上升的潛力外，同

91、時能為泡泡瑪特除具有帶動泡泡瑪特客單價上升的潛力外，同時能為泡泡瑪特 I IP P 帶來更強的出帶來更強的出圈效應與更長的生命周期。圈效應與更長的生命周期。泡泡瑪特常規盲盒定價普遍為 59 元/69 元，1000%的 Mega 系列普遍定價約為 5000 元至 7000 元，400%的大娃潮玩定價約為1000 元，隨著 Mega 系列運用于更多 IP、發售頻率進一步增高，我們認為其具有帶動公司客單價提升的潛力。出圈效應方面，海外積木熊 BERBRICK 自2001 年誕生以來與 GXG、BAPE、KAWS 等諸多品牌合作，始終維持著較高熱度與二手價格， 例如根據中國新聞網數據， BERBRIC

92、K 梵高自畫像 1000%系列發行價為 3150 元，得物 APP 上代理款價格一度超過 6280 元，限量款BERBRICK karimouku x MMJ Mastermind Japan 核桃木紋 400%系列發行價為 23800 元，得物 APP 上售價一度超過 168000 元。同時積木熊大娃潮玩也展現出其強大的營銷能力，例如 BERBRICK 與 GXG 限量聯名款“BearGXG”在天貓發售當日僅 10 秒即售罄。對標積木熊，我們認為泡泡瑪 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

93、票和行業評級標準 29 特的 Mega 系列將為其成熟 IP 帶來更長久的生命周期，同時通過與各個品牌跨界聯名為自身 IP 帶來出圈效應，有助于 IP 價值共識的進一步提高。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 6.6. 對標海外國內市場對標海外國內市場仍仍潛力巨大潛力巨大，市場集中度市場集中度有望進一步提升有望進一步提升 6.1.6.1. 以日本潮玩市場為參照以日本潮玩市場為參照，我國潮玩市場發展空間可觀，我國潮玩市場發展空間可觀 中國潮流玩具市場快速崛起，中國潮流

94、玩具市場快速崛起，市場規模有望突破千億元市場規模有望突破千億元。潮流文化在中國發展迅速，中國潮流玩具的受歡迎程度不斷上升。2015-2020 年，中國潮玩行業的市場規模逐年上升，增速始終保持在 10%以上，截至 2020 年，中國潮玩行業市場規模已達到 229 億元，同比增長 10.63%。此外，潮流玩具產業在國內仍具有千億級的市場空間，預計 2026 年中國潮玩行業市場規模有望達到 1328 億元。 圖圖 27.27. 全球潮流玩具市場規模（十億美元）全球潮流玩具市場規模（十億美元） 圖圖 28.28. 中國潮流玩具市場規模（億元）中國潮流玩具市場規模（億元） 數據來源：招股說明書，財通證券

95、研究所數據來源：招股說明書，財通證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，財通證券研究所數據來源：前瞻產業研究院，財通證券研究所 中國潮玩市場適用消費者群體龐大，人均消費金額發展空間巨大。中國潮玩市場適用消費者群體龐大，人均消費金額發展空間巨大。對應潮玩市場15-40 歲適用消費者，中國該年齡段人口約為 4.8 億人，分別為美國，日本同年齡段人口的 4.3 倍，14.5 倍。根據日本玩具協會統計數據，2019 年日本玩具市場規模約為 424.8 億元，其中潮流玩具市場規模涵蓋授權類角色玩具與包括手辦在內的興趣類玩具兩項領域， 總市場規模達到114.2億元， 中國與日本2019年人均潮玩消費金額分別

96、為 43.5 元，348.7 元，相比較下中國潮流玩具市場人均消費金額仍有大量發展空間。 8.71011.91519.823.729.934.639.644.8051015202530354045502015 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e6382108140207229302399526763100713280200400600800100012001400 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 圖圖

97、 29.29. 20192019 年中國、美國、日本年中國、美國、日本 1515- -4040 歲人口歲人口數量（百萬）數量（百萬） 圖圖 30.30. 中國與日本中國與日本 20192019 年人均潮玩消費金額年人均潮玩消費金額（元）（元） 數據來源：國家統計局，艾媒網，國立社會保障人口問題研究所，財通數據來源：國家統計局，艾媒網，國立社會保障人口問題研究所，財通證券研究所證券研究所 數據來源：招股說明書，日本玩具協會，財通證券研究所數據來源：招股說明書，日本玩具協會，財通證券研究所 根據中國與日本國民在教育文化娛樂服務領域的人均月消費性支出數據可以觀根據中國與日本國民在教育文化娛樂服務領域

98、的人均月消費性支出數據可以觀察出中國該領域人均消費支出提升潛力較大， 同時該領域支出占凈人均收入的比察出中國該領域人均消費支出提升潛力較大， 同時該領域支出占凈人均收入的比例也有提升的空間。例也有提升的空間。 近十年中國城鎮居民人均消費性支出在教育文化娛樂服務領域平均為每年 956 美元，而日本兩人及以上家庭人均消費性支出在教育文化娛樂服務領域平均為每年 9650 美元， 從數據上看， 日本目前是中國的 10 倍左右，中國在此領域的人均消費有較大提升潛力。 圖圖 31.31. 中日兩國中日兩國人均消費性支出人均消費性支出: :教育文化娛樂服務教育文化娛樂服務（美元）（美元） 數據來源：數據來源

99、：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 同時，在 2015 至 2019 年間，日本在教育文化娛樂服務方面的人均支出占凈人均收入的比例穩定在 31%左右，中國則在 14%左右； 2010 至 2019 年間，日本國民人均凈收入在 3.2 萬美元上下波動,且十年總體呈一個下降趨勢，而中國國民凈人均收入總體呈上漲趨勢，在 2019 年達到 8333美元，10 年 CAGR 為 10.02%。 475.3110.232.8050100150200250300350400450500中國美國日本43.5348.7050100150200250300350400中國日本0.002,000.00

100、4,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002012201320142015201620172018201920202021日本兩人及以上家庭人均消費性支出:教育文化娛樂服務中國城鎮居民人均消費性支出:教育文化娛樂服務 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 通過兩組數據比較可以發現， 中國在教育文化娛樂服務方面的人均支出占凈人均收入的比例相較日本仍較低，具有較大的成長空間；若中國目前國民凈人均收入維持總體上升趨勢， 疊加國內教育文

101、化娛樂服務方面的人均支出占凈人均收入的比例一定的提升， 那么國內在教育文化娛樂服務方面的人均支出將有一定的漲幅，泡泡瑪特在此大環境下的市場、產品需求量也會有一定的加強。 圖圖 32.32. 中日兩國中日兩國國民凈人均收入國民凈人均收入對比對比（美元）（美元） 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 6.2.6.2. 年輕化年輕化消費者消費者群體群體需求高度契合潮玩行業銷售觀念需求高度契合潮玩行業銷售觀念 年輕、高文化水平消費者成中國潮玩與盲盒市場主要消費群體年輕、高文化水平消費者成中國潮玩與盲盒市場主要消費群體。泡泡瑪特目前主要的用戶多為白領階層，其收入水平、消費能

102、力支撐其有用對于潮玩較為持續的購買力。根據招股說明書數據顯示，2019 年介于 15 至 40 歲間的潮流玩具消費者比例達到 95%， 其中 63%持有學士或以上學位。 盲盒市場部分， 根據 2021泡泡瑪特用戶研究報告，盲盒女性玩家占比高達 80%，18-35 歲的年輕人成為主要消費群體，占比達 78%；用戶職業多為白領與學生；用戶收入層面 90%用戶收入在 8000-20000 元的區間內，歸屬較高收入人群。 圖圖 33.33. 盲盒市場消費者年齡分布盲盒市場消費者年齡分布 圖圖 34.34. 盲盒市場消費者職業分布盲盒市場消費者職業分布 數據來源：數據來源：20212021 泡泡瑪特用戶

103、研究報告泡泡瑪特用戶研究報告，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：20212021 泡泡瑪特用戶研究報告泡泡瑪特用戶研究報告，財通證券研究所，財通證券研究所 0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.002010201120122013201420152016201720182019日本國民凈人均收入（美元）中國國民凈人均收入（美元）18-35歲, 78%其他, 22%白領, 33.20%學生, 25.20%教師, 12%個體經營, 8.70%其他, 20.90% 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹

104、請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 “Z Z 世代世代”消費者引領消費者引領“悅己消費悅己消費”時代時代。中國正在進入一個新的消費時代，2021年中國GDP為177272億元， 同比增加20.4%， 比2015年增長60.3%，形成大幅增長； 2020年全國居民消費水平達到27438元， 比2015年增長45.5%，雖然由于疫情影響，2020 年居民消費水平略有下降，但是與 2019 年也基本保持持平，居民消費需求已經從滿足基本剛需升級為自我滿足與實現，悅己消費時代來臨。而潮玩產品正是滿足人們“悅已”需求的文化娛樂消費之一。 年

105、輕消費者成為年輕消費者成為潮流玩具主要消費群體潮流玩具主要消費群體的同時的同時，其“悅己消費觀”契合潮其“悅己消費觀”契合潮玩行業玩行業銷售觀念。銷售觀念。 “Z 世代”具有開放包容的文化屬性，其消費觀是為熱愛買單、為自己開心買單，相比于 70 后、80 后，他們更喜歡體驗新奇特，因此包括盲盒在內的潮流玩具在該群體中掀起熱潮。隨著 GDP 與居民消費水平的持續高速增長，“Z 世代” 的 “悅己消費” 觀念將繼續加深， 潮玩市場將成為一條長期向好賽道。 圖圖 35.35. 20152015- -20212021 年中國年中國 GDPGDP（億元）（億元） 圖圖 36.36. 20152015-

106、-20202020 年中國居民消費水平（元）年中國居民消費水平（元） 數據來源：國家統計局，財通證券研究所數據來源：國家統計局，財通證券研究所 數據來源：國家統計局，財通證券研究所數據來源：國家統計局，財通證券研究所 不止目標女性消費者，不止目標女性消費者， 泡泡瑪特開拓男性市場力爭破圈泡泡瑪特開拓男性市場力爭破圈， 進一步， 進一步擴大擴大自身潛在消自身潛在消費者群體費者群體。根據 2021 泡泡瑪特用戶研究報告，盲盒女性玩家占比高達80%,Molly、Dimoo 等皆為傾向于女性客戶的 IP。上市以來，泡泡瑪特先后聯合 NBA、阿根廷國家隊等，推出“LABUBU 阿根廷國家隊官方系列”等男

107、性向潮玩產品；泡泡瑪特更是聯名知名歌星周杰倫，推出了“周同學-周游記”系列徽章盲盒，以周杰倫在不同場景下的穿搭、表情動作為主題，引發周杰倫粉絲們的關注和支持，以此拓寬目標客戶群體，提高消費者滲透率，進一步提升泡泡瑪特的市場空間。 110616 112333 123104 138948 142799 147227 177272 0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002015201620172018201920202021188572080122969252452750427438050001000015000200002

108、500030000201520162017201820192020 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 圖圖 37.37. 泡泡瑪特聯名款盲盒泡泡瑪特聯名款盲盒 數據來源：數據來源：泡泡瑪特小程序，泡泡瑪特小程序，財通證券研究所財通證券研究所 6.3.6.3. 作為行業龍頭，公司有望享受市場集中度提升帶來的紅利作為行業龍頭，公司有望享受市場集中度提升帶來的紅利 潮玩公司數量直線上升，促進行業高速發展。潮玩公司數量直線上升，促進行業高速發展。據天眼查信息顯示，2021

109、年間新創立的潮玩公司共 1601 家，同比增加 250.3%，相比較 2015 年僅創立的 94家潮玩公司，2021 年創立數量達到其 17 倍，因此該段時期潮玩行業處于初步快速發展期，預計在未來，大型潮玩公司將會進行兼并等舉措，行業集中度將趨于集中。 圖圖 38.38. 潮玩公司創立數目潮玩公司創立數目 數據來源：天眼查，財通證券研究所數據來源：天眼查，財通證券研究所 國內競爭格局國內競爭格局中泡泡瑪特市占率位列第一。中泡泡瑪特市占率位列第一。 由于泡泡瑪特是國內潮玩第一批入局9413519820332245716010200400600800100012001400160018002015

110、201620172018201920202021每年新創立的潮玩公司數量（個） 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 者， 其依托先發優勢， 率先搭建起涵蓋藝術家發掘、 IP 沉淀、 線上線下終端零售、社群互動的一體化平臺， 加之隨后的 IPO 上市營銷， 進一步鞏固了其品牌價值。目前國內潮玩零售市場較為分散， 市場集中度不高。 根據招股說明書中統計報告，2019 年，前五大潮玩公司市場份額為 8.5%、7.7%、3.3%、1.7%、1.6%，泡泡瑪特當前市占率為第一。

111、在其優質 IP 資源，成熟供應鏈布局的優勢下，泡泡瑪特將持續保持并繼續增加市場占有率。 圖圖 39.39. 潮流玩具行業競爭格局潮流玩具行業競爭格局 數據來源：招股說明書，財通證券研究所數據來源：招股說明書，財通證券研究所 6.4.6.4. 海外市場發展潛力海外市場發展潛力 出海策略方面，泡泡瑪特采取“先出海策略方面，泡泡瑪特采取“先 To BTo B，后，后 To C” To C” 的思路的思路，目前已進入提升，目前已進入提升ToToC C 收入比例階段。收入比例階段。公司早期和海外當地有實力的渠道商合作，實現快速有效地進入市場；待市場對產品和品牌足夠熟悉后，開設直營線下門店、快閃店、機器人

112、商店等，進一步提升用戶體驗和沉浸感。目前泡泡瑪特在海外約有 10 家門店，收入結構中，ToB 端占據 70%以上，ToC 端僅占據 20%左右，公司目前已增大海外開店規模與線上網店的布局， ToC 端收入比例未來有望明顯提高。 由于海外線下物理倉儲成本較高，公司海外銷售重點強調線上銷售，門店數量增長將較為緩慢， 同時偏向于強調體驗互動與消費者教育功能、 單店規模較大的門店，公司預計今年海外門店數量將增加至 50 家。 出海國家區域選擇方面出海國家區域選擇方面，目前選擇目前選擇出海地區出海地區的策略的策略包括包括：1 1. .經濟相對發達且經濟相對發達且潮玩潮玩市場較為成熟市場較為成熟，2 2.

113、 .當地消費者當地消費者與中國消費者喜好相近。與中國消費者喜好相近。由于售賣產品的定價區間相對不低，公司更多選擇進入相對發達的經濟體，目前公司的海外布局主要為港175716026753593388.5%7.7%3.3%1.7%1.6%-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%0200400600800100012001400160018002000泡泡瑪特A公司B公司C公司D公司零售價值（百萬）市占率 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

114、 36 澳臺、韓國、新加坡，北美的溫哥華、洛杉磯，歐洲的倫敦、奧克蘭等城市，同時公司門店的定位注重文化推廣與消費者互動，選址偏向于有文化屬性的街區。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 7.7. 盈利預測盈利預測 渠道銷售收入方面，渠道銷售收入方面， 2121 年線上渠道銷售收入超過零售店銷售收入。年線上渠道銷售收入超過零售店銷售收入。 2021 年零售店銷售收入從 2020 年的 10.0 億元增加到 2021 年的 16.7 億元，同比增長67.0%，占總收入的

115、37.3%；線上收入由 2020 年的 9.52 億元增加到 2021 年的 18.79 億元，同比增長 97.4%,占總收入的 41.8%，21 年初部分地區疫情反復致使線下收入受挫疊加線上渠道品牌影響力增強、 會員人數增加與新渠道擴張等因素，21 年線上收入已超過零售店渠道銷售收入；2021 年機器人商店銷售收入 4.7 億元， 同比增長 42.9%； 批發及其他收入 4.68 億元， 同比增長 102.6%。 圖圖 40.40. 公司各渠道營收公司各渠道營收預測預測（百萬百萬元）元） 數據來源：數據來源：招股說明書，公司招股說明書，公司 20212021 年年報，年年報，財通證券研究所財

116、通證券研究所 線下零售店方面，線下零售店方面，預計預計 2 22 2 年至年至 2 24 4 年年公司公司將放緩國內拓店速度，南京東路旗艦將放緩國內拓店速度，南京東路旗艦店模式有望得到推廣店模式有望得到推廣。2021 年公司零售店達 295 家，新增 108 家，其中一線城市零售店 113 家，新一線城市零售店 84 家，其他城市零售店 98 家。2021年零售店收入 16.73 億元，其中一線城市零售店銷售收入 7.98 億元，新一線城市零售店收入 4.80 億元，二線及其他城市零售店收入 3.96 億元。 國內零售店層面，南京東路旗艦店模式預計將在國內零售店層面，南京東路旗艦店模式預計將在

117、 2 22 2 年年- -2424 年得到推廣，公司對年得到推廣，公司對于小型店鋪的開設將更為謹慎于小型店鋪的開設將更為謹慎。公司現有零售店將進行裝修與擴張，零售店平均面積與購物環境將得到提升，受此影響較大的為一線城市拓店節奏，我們預計一線城市將率先實施“大店”模式，未來開設新店節奏將放緩。預計一線城市2022/2023/2024年 分 別 新 開 設20/22/22 家 零 售 店 ， 新 一 線 城 市2022/2023/2024 年分別新開設 20/25/28 家零售店，國內二線城市及其他城市2022/2023/2024 年分別新開設 20/28/25 家零售店。 單店收入層面， 22

118、年由于上半年一線城市疫情擾動，預計單店收入較 22 年維持平穩，隨著公司盲盒產品0200040006000800010000120002017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E展覽會業務批發及其他業務機器人商店線上渠道零售店 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 線單品價格逐步從 59 元提升至 69 元，疊加零售店模式轉型帶來的拉新轉化增量，預計 23 年與 24 年平均單店收入將逐步提升。 海外零售店層面，隨著公司海外布局逐漸完

119、善，物流與倉儲配套設施逐漸完善，海外零售店層面，隨著公司海外布局逐漸完善，物流與倉儲配套設施逐漸完善，預計海外拓店節奏將得到較大的提升預計海外拓店節奏將得到較大的提升。預計海外 2022/2023/2024 年分別新開設 30/30/40 家零售店。單店收入層面，公司海外選址注重選取具有文化底蘊的區域， 預計新增零售店與海外產品將獲得當地消費者更多認同， 23 年至 23 年單店收入有望逐步提升。 預計 2022/2023/2024 年公司零售店渠道將實現 21.3 億元/27.96 億元/35.51億元收入。 圖圖 41.41. 按城市劃分零售店營收按城市劃分零售店營收預測預測（百萬百萬元）

120、元） 圖圖 42.42. 按城市劃分零售店數量按城市劃分零售店數量預測預測（個）（個） 數據來源：公司年報，財通證券研究所數據來源：公司年報，財通證券研究所 數據來源：公司年報，財通證券研究所數據來源：公司年報，財通證券研究所 線上渠道營收方面，預計線上渠道營收方面，預計 2 22 2 年至年至 2 24 4 年線上渠道收入依然在公司營收中占比較年線上渠道收入依然在公司營收中占比較大，同時由于收入基數增大，預計收入增長率將有所下降。大，同時由于收入基數增大，預計收入增長率將有所下降。2022 年受疫情擾動帶來的物流與倉儲影響，疊加收入基數于 21 年增幅較大影響，預計 22 年線上渠道收入增速

121、將放緩。預計 2022 年泡泡瑪特抽盒機/天貓旗艦店/京東旗艦店/其他線上渠道分別實現 15%/13%/13%/225%的收入增速，對應收入為 10.33 億元/6.77 億元/1.62 億元/7.77 億元；2023 年泡泡瑪特抽盒機/天貓旗艦店/京東旗艦店/其他線上渠道分別實現 40%/50%/30%/11%的收入增速，對應收入為14.46 億元/10.15 億元/2.1 億元/8.62 億元； 2024 年泡泡瑪特抽盒機/天貓旗艦店/京東旗艦店/其他線上渠道分別實現 30%/45%/15%/5%的收入增速，對應收入為 18.80 億元/14.72 億元/2.42 億元/9.06 億元。

122、預計線上渠道 2022/2023/2024 年分別實現收入 26.48 億元/35.34 億元/44.99億元。 050010001500200025003000350040002019A2020A2021A2022E2023E2024E二線及其他城市新一線城市一線城市548111313315517736568410412915724509814820627101002003004005006007002019A2020A2021A2022E2023E2024E二線及其他城市新一線城市一線城市 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

123、評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 39 圖圖 43.43. 線上渠道營收預測（百萬元）線上渠道營收預測（百萬元） 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 機器人商店方面，機器人商店方面， 2 21 1 年數據顯示機器人商店有下沉式布局趨勢。年數據顯示機器人商店有下沉式布局趨勢。 2021 年公司機器人商店達 1870 家，新增 159 家，其中一線城市機器人商店 553 家，新一線城市機器人商店 594 家，其他城市機器人商店 723 家。2021 年機器人商店收入 1.46 億元，其中一線城市機器人商店銷售收入 1.46 億元，新一線城市

124、機器人商店收入 1.53 億元，二線及其他城市機器人商店收入 1.71 億元。數據顯示機器人商店在數量與收入雙維度體現出二線及其他城市的占比均大于一線與新一線城市，公司機器人商店體現出與線下零售店差異化的開店思路，即機器人商店體現出下沉布局的趨勢。 由于機器人商店在公司拓店環節中由于機器人商店在公司拓店環節中主要負責選址測試功能， 預計隨著公司零售店主要負責選址測試功能， 預計隨著公司零售店覆蓋面增加，機器人商店每年新增數量將較此前有所下降。覆蓋面增加，機器人商店每年新增數量將較此前有所下降。22 年受國內疫情擾動影響， 預計一線/新一線/二線及其他城市將分別新設60/75/115家機器人商店

125、，對應 22 年單店收入由于疫情因素將略有下降。23 年與 24 年預計一線/新一線/二線及其他城市將分別新設 60/75/115 家機器人商店，機器人商店投放速度將維持在一個較為穩定的節奏，單店收入層面，預計 23 年與 24 年受公司盲盒單品價格提升影響，單店收入將有小幅提升。 預計機器人商店 2022/2023/2024 年將分別實現 5.04 億元/5.88 億元/6.67 億元收入。 01,0002,0003,0004,0005,0002019A2020A2021A2022E2023E2024E泡泡瑪特抽盒機天貓旗艦店京東旗艦店其他線上渠道 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券

126、研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 40 圖圖 44.44. 按城市劃分機器人商店營收（按城市劃分機器人商店營收（百萬百萬元）元） 圖圖 45.45. 按城市劃分機器人商店數量（個）按城市劃分機器人商店數量（個） 數據來源：公司年報，財通證券研究所數據來源：公司年報，財通證券研究所 數據來源：公司年報，財通證券研究所數據來源：公司年報，財通證券研究所 綜上，公司總體營收層面，預計 2022/2023/2024 公司分別實現收入 61.67 億元/81.42 億元/102.97 億元。公司總體毛利率層面，22 年受疫

127、情影響將略有降低，23 年與 24 年將有所恢復并維持在較穩定的水平，預計 2022/2023/2024年公司毛利率分別為 60.0%/60.7%/61.4%。 費用層面， 預計隨著公司業務拓展對人才需求以及零售店與辦公室的需求增加， 營銷費用與管理費用占比預計將在22 年至 24 年有小幅提升。凈利潤層面，預計公司 2022/2023/2024 年將實現歸 母 凈 利 潤 11.94 億 元 /16.12 億 元 /20.74 億 元 ， 對 應 凈 利 率 為19.4%/19.8%/20.1%。 01002003004005006007008002019A2020A2021A2022E20

128、23E2024E二線及其他城市新一線城市一線城市30444755361368575729245359466975984922945172383897611140500100015002000250030002019A2020A2021A2022E2023E2024E二線及其他城市新一線城市一線城市 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 41 8.8. 投資建議投資建議 泡泡瑪特作為國內潮玩行業龍頭， 將顯著收益與國內潮玩行業的持續增長與潮玩行業市場集中度的提升，憑借其成熟的

129、IP 孵化體系、線上線下并行的渠道運營與維度不斷提升的產品體系， 公司業績有望持續快速增長。 預計公司 2022-2024年歸母凈利潤分別為 11.94、16.12、20.74 億元，對應當前 PE 分別為 34.4x / 25.5x / 19.8x，給予“增持”評級。 表表 4.4. 公司盈利預測及估值（截至公司盈利預測及估值（截至 20222022 年年 6 6 月月 1 17 7 日）日） 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 9.9. 風險提示風險提示 疫情反復致使業績不達預期：國內疫情反復將引發公司物流問題，線下實體店與機器人商店銷售不達預期。 海外業績

130、不達預期：海外作為公司增量項目，項目落地存在一定文化背景引發的風險。 政策風險：政策層面加強對于盲盒消費者年齡層面的限制將影響公司銷售業績。 可比公司可比公司市值（百萬元）市值（百萬元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022.6.172022.6.172022E2022E2023E2023E2024E2024E泡泡瑪特1193.871611.762073.6441109.0034.4325.5119.82奧飛娛樂139.00291.00-6700.0048.2023.02-名創優品10632.5013392.6316057.1414917.001.401.110.

131、93晨光股份2540.142141.011780.3747200.0018.5822.0526.51歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤(百萬元)PEPE 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 42 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 資料來源：資料來源：windwind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 資產負債表2021A2022E2023E2024E利潤表2021A2022E2023E2024E流動資產流動資產6,7578,39810,54413,083營業

132、收入營業收入4,4916,1678,14210,297現金5,2656,7178,09310,133其他收入40404040應收賬款及票據171208290354營業成本營業成本1,7322,4673,2013,976存貨7897681,2421,454銷售費用1,1061,5422,0762,677其他5327059181,143管理費用5586178221,061非流動資產非流動資產1,5661,5261,5141,494研發費用0000固定資產366363359355財務費用-7-79-101-121無形資產744736729722除稅前溢利除稅前溢利1,1711,6592,1822,7

133、43其他457427427417所得稅317465570669資產總計資產總計8,3249,92312,05814,577凈利潤凈利潤8551,1941,6122,074流動負債流動負債1,0931,5202,0672,539少數股東損益0000短期借款0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤8541,1941,6122,074應付賬款及票據266332483599其他8271,1881,5841,940EBIT 1,1351,5822,0832,623非流動負債非流動負債411411411411EBITDA1,5701,6982,1982,737長期債務0000EPS（元）0.610.851

134、.151.48其他411411411411負債合計負債合計1,5041,9312,4782,949普通股股本1111主要財務比率2021A2022E2023E2024E儲備6,9718,1439,73011,778成長能力成長能力歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益6,8187,9909,57811,625營業收入78.66%37.33%32.03%26.47%少數股東權益2222歸屬母公司凈利潤63.20%39.74%35.00%28.66%股東權益合計股東權益合計6,8207,9929,58011,627獲利能力獲利能力負債和股東權益8,3249,92312,05814,577毛利率61.

135、43%60.00%60.69%61.38%銷售凈利率19.03%19.36%19.79%20.14%現金流量表2021A2022E2023E2024EROE12.53%14.94%16.83%17.84%經營活動現金流經營活動現金流7791,5491,4992,144ROIC12.14%14.24%16.06%17.05%凈利潤8541,1941,6122,074償債能力償債能力少數股東權益0000資產負債率18.06%19.46%20.55%20.23%折舊攤銷435116115114凈負債比率-77.20%-84.04%-84.48%-87.15%營運資金變動及其他-510239-228-

136、44流動比率6.185.525.105.15速動比率5.465.014.504.58投資活動現金流投資活動現金流-648-76-99-79營運能力營運能力資本支出-334-106-104-104總資產周轉率0.590.680.740.77其他投資-31430525應收賬款周轉率35.9732.5032.7032.00應付賬款周轉率9.078.257.857.35籌資活動現金流籌資活動現金流-436-22-24-26每股指標（元）每股指標（元）借款增加0000每股收益0.610.851.151.48普通股增加0000每股經營現金流0.561.111.071.53已付股利-209-22-24-26

137、每股凈資產4.865.726.858.32其他-227000估值比率估值比率現金凈增加額現金凈增加額-4161,4521,3772,040P/E62.5434.4325.5119.82P/B7.845.154.293.54EV/EBITDA30.6820.2615.0211.32 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 43 信息披露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自

138、合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。 公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%； 增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間； 中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間； 減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%； 無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見

139、結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。 行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數； 中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平； 看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。 免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告

140、當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。 在任何情況下， 本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見； 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。