商業貿易行業對比深度：南百果西洪九誰是鮮果行業未來龍頭？-220617（30頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 行業深度 商業貿易 2022 年 06 月 17 日 商貿商貿貿易貿易 優于大市優于大市（維持維持） 證券分析師證券分析師 鄭澄懷鄭澄懷 資格編號：S0120521050001 郵箱： 市場表現市場表現 相關研究相關研究 1.618 前瞻：活動力度加碼，產品組合豐富，看好美護龍頭表現 ，2022.5.20 2.膠原蛋白長坡厚雪，巨子生物何以成為龍頭？ ，2022.5.9 3.美護板塊 2021&22Q1 財報總結-21 年&22Q1 美護業績高增， 維持高景氣度，看好長期配置價值 ，2022.5.5 4.02/2

2、8-03/04 商業貿易周報-女神節來襲淡季不淡， 化妝品龍頭表現亮眼 ，2022.3.7 5.02/21-02/25 商業貿易周報-供需緊平衡加劇， 培育鉆石板塊迎布局良機 ，2022.2.27 行業對比深度：南百果西洪九，行業對比深度：南百果西洪九， 誰是鮮果行業未來龍頭？誰是鮮果行業未來龍頭？ Table_Summary 投資要點：投資要點： 導語：鮮果行業作為萬億級別的消費賽道，行業格局整體高度分散，至今導語：鮮果行業作為萬億級別的消費賽道，行業格局整體高度分散，至今尚無尚無絕絕對龍頭。產業鏈長期存在諸多痛點亟待解決，對龍頭。產業鏈長期存在諸多痛點亟待解決，傳統傳統經營經營模式模式下下

3、各環節各環節營運營運效率效率均均有待提升有待提升，難以實現全國化擴張和規模效應。目前百果園和洪九果品作為鮮果行，難以實現全國化擴張和規模效應。目前百果園和洪九果品作為鮮果行業近幾年發展規模最大、成長速度最快的企業，業近幾年發展規模最大、成長速度最快的企業，均提出均提出上市融資上市融資規劃規劃。因此，本。因此，本文從商業模式、競爭優勢、發展空間、財務狀況以及募資用途文從商業模式、競爭優勢、發展空間、財務狀況以及募資用途 5 個角度對兩家公個角度對兩家公司進行對比，司進行對比，總結不同類型鮮果總結不同類型鮮果批零批零企業的發展路徑和未來價值。企業的發展路徑和未來價值。 行業展望：行業展望：鮮果鮮果

4、貿易貿易作為傳統作為傳統業態業態，在中國市場已經存在多年，產業鏈，在中國市場已經存在多年，產業鏈龐大龐大，行，行業痛點突出。業痛點突出。目前整個水果產業鏈橫跨一二三級產業，覆蓋種植、采后處理、流通分銷、終端零售及物流五大環節，行業加價率以下游零售端最高。行業長久以來的發展模式，逐漸暴露生產標準化/機械化/數字化三低，產品加價率/損耗率雙高的行業問題。使得產業鏈整體效率不高，導致市場參與者普遍利潤偏低，難以形成規模效應，從而阻礙整體高質量發展。 鮮果鮮果批零市場批零市場超超萬億萬億規模規模，穩健增長，玩家高度分散，穩健增長，玩家高度分散，零售環節供需兩端發生結零售環節供需兩端發生結構性變化構性變

5、化。從市場規?？?，2021 年鮮果分銷 10717 億元，鮮果零售 13369 億元，預計 2022-2026 年兩市場均有望保持 9.2%的復合增速。從競爭格局看，水果分銷和零售市場都呈現高度分散，CR5 均不足 5%，中游分銷商和下游零售商互為合作與競爭關系。 從行業變化看， 人均鮮果消費量增長快速， 從 2015 年 40.5kg快速攀升至 2020 年 51.3kg。 疊加進口品類消費提升， 居民消費品質化傾向逐漸顯現，需求端有望實現量價雙升。同時零售渠道不斷變革，新零售趨勢明顯，以商超為代表的現代零售代替傳統農貿市場，成為目前水果渠道銷售的主要方式。其次，水果專營連鎖模式占比提升迅速

6、，2016-2020 年渠道復合增速為 20.9%，帶動到家到店一體化、社區團購等新零售模式發展。 公司對比：公司對比：商業商業模式不同，百果園定位連鎖零售，洪九果品模式不同，百果園定位連鎖零售，洪九果品專注專注水果分銷。水果分銷。百果園作為國內水果零售龍頭，堅持雙品牌（渠道品牌和產品品牌）發展戰略，采用本地 O2O 模式，線上線下一體化布局，直達消費者為其提供生鮮水果的零售服務，目前已實現集“采-運-分銷-零售”的多環節產業鏈覆蓋。而洪九果品作為國內鮮果分銷的頭部企業，致力于打造產品品牌，抓住核心進口品類的市場機會，實現 3年 5 倍增長。業務模式為“端到端” ，從原產地直采，再經過自有工廠

7、加工分銷給全國 B 端客戶，目前已經垂直打通“采-運-分銷”各個環節。 競爭優勢差異競爭優勢差異一一，百果園與洪九果品百果園與洪九果品品牌化戰略的實現方式不同品牌化戰略的實現方式不同。兩家公司都關注到水果零售品牌認可度不高的行業痛點， 究其原因是國內果品品質參差不齊、 標準化程度不夠。 但對此雙方給出的解決方案有差異， 最終走的品牌化戰略路線不同。百果園首創分級體系以有效評估果品品質，以標準化分類吸引中高單價客群的同時， 也塑造了自身 “品質高于行業平均” 的品牌形象。 而洪九果品作為水果分銷商，果品選擇較為集中， 對用戶喜愛的核心水果進行重點識別和推廣， 再以全球源頭直采的方式保障口感鮮度，

8、逐步建立“高端進口，品質國產”的市場形象。 競爭優勢差異競爭優勢差異二二，百果園與洪九果品百果園與洪九果品供應鏈建設的側重點不同供應鏈建設的側重點不同。兩家公司均意識到傳統水果供應鏈長期存在流通層級冗長、 上下游銜接低效， 進而導致果損率居高不下的行業痛點。 對此百果園和洪九長期布局供應鏈建設， 目前均已具備向上垂直整合的一體化能力， 但對于供應鏈建設的側重點有所差異。 百果園更加側重在生產端和零售環節的布局，積累較高的 C 端價值；而洪九果品則在中游加工、分揀環節進行更多資本投入，拉高周轉、降低損耗。 -31%-24%-18%-12%-6%0%6%2021-062021-102022-02滬

9、深300 行業深度 專業零售 2 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 競爭優勢差異競爭優勢差異三三，百果園與洪九果品百果園與洪九果品數字化能力的運用程度和范圍不同數字化能力的運用程度和范圍不同。數字化能力涵蓋鮮果供應鏈各個環節，對于鮮果的采購、貨運、倉儲庫存以及最終的果損率控制都至關重要。 洪九果品已經擁有獨立的數字化系統洪九星橋， 百果園則部分采用第三方解決方案，同時也已經實現對于門店端和售后會員的全智能覆蓋，在門店果損控制和用戶流量沉淀方面，表現優異。 競爭優勢差異競爭優勢差異四四，百果園與洪九果品百果園與洪九果品新零售趨勢的影響結果和發展方向不同新零售趨勢的影響結果和發展方

10、向不同。新零售正逐漸擴張為國內鮮果主流銷售渠道之一，在過去五年間渠道占比大幅增長。作為鮮果龍頭， 百果園和洪九都在積極融合新零售趨勢。 百果園已成功升級為水果新零售品牌，未來該渠道有望成為進軍“大生鮮”的主要陣地；洪九果品目前積累的新零售客戶已超兩成，是其打造下游平臺的重要組成部分。 發展空間：百果園加盟投資回報期較長，單店規模效應不顯著。發展空間：百果園加盟投資回報期較長，單店規模效應不顯著。百果園門店面積一般在 50 平方米左右，水果加盟店爬坡期比較長，對應的投資回收期一般在 2-3年左右。拆分百果園單店模型，加盟門店端經營利潤率在 5%-8%左右，租金和人工成本合計占比約 16%。單店規

11、模效應不顯著，2019-2021 年加盟商自行管理的單店收益分別為 208、188、191 萬元，整體略呈現下滑趨勢。對比同行鮮豐水果，百果園初始投資額更高，但品牌使用費更低。 區域性零售品牌區域性零售品牌占據占據各地方市場各地方市場，百果園開店空間或超萬家。，百果園開店空間或超萬家。根據窄門餐眼的數據，截止 2022 年 6 月 5 日，百果園門店布局目前仍以一線/新一線城市為主，門店數量占比達 61.5%；三線及以下城市門店數量占比達 16.9%。未來開店策略以持續滲透高線城市，拓展下沉市場為主。但下沉市場構成以區域性品牌為主，如湖北的天香果園、 江蘇的森林果業等， 整體客單價均低于目前百

12、果園于下沉市場的客單價，36-37 元。百果園下沉擴張過程中區域性品牌或是最大競爭對手。根據我們的模型預測， 按城市等級對百果園開店空間進行劃分， 測算出百果園仍有較大開店空間，但考慮到目前北方一、二線城市百果園門店密度較低，后續北方門店密度能否爬升至南方同級城市密度水平仍存在消費習慣、 氣候、 競爭環境等多重不確定因素。 中長期開店仍需跟蹤北方市場加密和南方核心區域下沉的進展； 若兩者都能兌現，我們合理估測公司中長期的開店空間或有望近 1.3-1.5 萬家。 財務財務對比對比：洪九果品盈利性更勝，百果園上下游主動權更大。：洪九果品盈利性更勝，百果園上下游主動權更大。兩家企業營收規模均超百億，

13、 洪九果品增長性更佳。 2019-2021 年洪九果品抓住核心水果品類的高速滲透機會，營收年復合增速高達 122.4%，顯著高于百果園增速的 7.1%。綜合來看， 由于商業模式選擇以及費用投放效率不同， 兩家公司最終呈現的凈利率水平有所差異，洪九果品整體盈利能力優于百果園。2019-2021 年，洪九果品的表觀經調整凈利率分別為 11.0%/11.5%/10.6%；相比之下，百果園三年表觀凈利潤率為2.8%/0.5%/2.2%。百果園下游客戶以品牌加盟商為主，且門店數量全國第一，對于上下游具有一定的議價能力，因此應收賬款周轉更快、應付賬款周期更長。 募資用途募資用途存在存在差異差異，與企業與企

14、業戰略定位和戰略定位和未來未來發展計劃發展計劃密切相關密切相關。百果園募資用途側重在戰略聯盟（選擇性進行業務、品牌和產品收購）和強化供應鏈數字化建設，目的是為了加速拓展大生鮮品類； 洪九果品則側重水果品牌的打造， 通過營銷推廣、包裝改進等方式進一步提升品牌影響力， 目的是為了吸引更多水果產業鏈外部參與者加入，以成功搭建全球水果產業互聯網平臺。 風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險；極端天氣狀況、自然災害等不可控風險；食品安全和質量風險；門店擴張和管控不及預期風險；公司經營風險等 mX8XsMoNnQqNrQpRoNbRcM6MpNoOmOsQiNrRrPfQsQmM9PmMxOxNpMyQMY

15、sPpQ 行業深度 專業零售 3 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 行業展望：萬億賽道沉疴已久，效率提升加碼革新 . 7 1.1. 產業鏈：橫跨一二三級產業，附加值集中下游消費端 . 7 1.2. 行業痛點：標準化/機械化/數字化三低，加價率/損耗率雙高 . 8 1.3. 行業現狀：萬億市場穩健成長，行業玩家高度分散 . 10 1.4. 行業發展：消費傾向變化提振需求，新零售趨勢革新現有渠道 . 11 2. 公司對比：南百果西洪九，零售榜首對分銷龍頭 . 13 2.1. 商業模式：百果園定位連鎖零售，洪九果品看好水果分銷 . 13 2.2. 競爭優勢：頭

16、部企業直擊行業痛點，差異化培育自身優勢 . 16 2.2.1. 品牌化戰略：百果園以分級打造標準化，洪九重推進口單品凸顯高品質 16 2.2.2. 供應鏈建設：百果園側重種植/零售端建設，洪九中游環節鏈路更為完整 17 2.2.3. 數字化能力：洪九自建數字化系統控果損，百果園門店/會員全智能覆蓋 19 2.2.4. 新零售趨勢：百果園借新零售進軍大生鮮，洪九拓客戶構建產業鏈平臺 19 2.3. 發展空間：細拆百果園單店模型，驗證萬店計劃可行性 . 21 2.3.1. 百果園加盟投資回報期較長，單店規模效應不顯著 . 21 2.3.2. 區域性零售品牌占山為王，百果園開店空間或超萬家 . 23

17、 2.4. 財務狀況：洪九果品盈利性更優，百果園上下游主動權更大 . 25 2.5. 募資用途：百果園為拓生鮮品類，洪九想打造產業互聯網平臺 . 28 3. 風險提示 . 29 行業深度 專業零售 4 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國水果行業產業鏈概覽 . 7 圖 2：2020 年中國水果產量和種植面積位居全球 TOP1 . 8 圖 3：2020 年中國水果產量區域分布（單位：萬噸） . 8 圖 4：全球水果品牌佳沛、新奇士 . 9 圖 5：中國生鮮細分品類加價率對比 . 9 圖 6：2018 年中國與發達國家冷藏運輸率對比 . 9 圖 7：中國

18、生鮮細分品類損耗率對比 . 9 圖 8：2016-2021 年中國水果進口貿易金額和數量變化 . 10 圖 9：2017-2026 年中國鮮果零售和分銷市場規模（單位：億元） . 10 圖 10：2021 年中國 Top5 水果專營企業（按水果零售額劃分） . 10 圖 11：2021 年中國 Top5 鮮果分銷商（按銷售收入劃分） . 10 圖 12：2015-2021 年中國城鎮化率（單位：%） . 11 圖 13：2015-2020 年中國居民人均瓜果消費量（單位：千克） . 11 圖 14：2017-2026 年中國水果零售進口占比提升 . 11 圖 15：2017-2026 年中國水

19、果分銷品牌化趨勢 . 11 圖 16：2016/2022/2026 年中國各渠道零售規模占比 . 12 圖 17：2014-2021 年中國水果行業投融資金額及數量 . 12 圖 18：百果園發展歷史 . 13 圖 19：2019-2020 年百果園營業收入及增速（單位：億元；%） . 13 圖 20：2019-2021 年百果園加盟業務收入占比及毛利占比 . 13 圖 21： 2019-2021 年百果園線上收入及增速（單位：百萬元；%） . 14 圖 22：2019-2021 年百果園整體及分業務毛利率水平 . 14 圖 23：洪九果品發展歷史 . 14 圖 24：2019-2021 年洪

20、九果品營業收入及增速（單位：億元） . 15 圖 25：2019-2021 年洪九果品六大核心水果收入占比 . 15 圖 26：2019-2021 年洪九果品核心水果和其他水果毛利率對比 . 15 圖 27：2019-2021 年洪九果品六大核心水果毛利率水平對比 . 15 圖 28：百果園“四度一味一安全”果品標準體系 . 16 圖 29：百果園果品標準應用于全產業鏈運營 . 16 圖 30：2021 年洪九水果核心水果占比分布 . 17 圖 31：洪九果品進口單品和國產單品品牌 . 17 圖 32：洪九果品海外水果加工工廠 . 18 行業深度 專業零售 5 / 30 請務必閱讀正文之后的信

21、息披露和法律聲明 圖 33：洪九果品智能化分揀中心 . 18 圖 34：百果園線下門店全國分布 . 18 圖 35：洪九果品分銷網絡全國分布 . 18 圖 36：洪九果品的可視化供應鏈系統“洪九星橋” . 19 圖 37：百果園在線渠道主要組成部分 . 20 圖 38：2019-2021 年洪九果品各渠道客單價（單位：萬元） . 20 圖 39：2019-2021 年洪九果品新零售細分渠道 . 20 圖 40：2019-2021 年百果園加盟門店單店店效（單位：萬元，家） . 22 圖 41：2019-2021 年公司營業收入及增速對比（單位：百萬元，%） . 25 圖 42：2019-202

22、1 年公司毛利率對比（%） . 25 圖 43：2019-2021 年公司銷售費用率對比 . 26 圖 44：2019-2021 年公司管理費用率對比 . 26 圖 45：2019-2021 年公司凈利潤對比（單位：百萬元） . 26 圖 46：2019-2021 年公司凈利率對比 . 26 圖 47：2019-2021 年公司存貨周轉天數對比 . 26 圖 48：2019-2021 年公司應付賬款周轉天數對比（單位：天） . 26 圖 49：2019-2021 年公司應收賬款周轉天數對比（單位：天） . 27 圖 50：2019-2021 年公司經營活動凈現金流對比（單位：百萬元） . 27

23、 表 1：百果園國內首創水果分級體系 . 16 表 2：供應鏈各環節對比 . 17 表 3：百果園 A 類方案初始投資（單位：萬元） . 21 表 4：百果園 A 類方案特許經營資源使用費 . 21 表 5：百果園 B 類方案初始投資（單位：萬元） . 21 表 6：百果園 B 類方案特許經營資源使用費 . 21 表 7：深圳 A 類加盟門店單店模型 . 22 表 8：門店經營核心指標對比 . 23 表 9：按月支付的品牌費對比 . 23 表 10：鮮豐水果初始投資構成 . 23 表 11：百果園現有門店線級城市分布 . 24 表 12：對比區域性品牌下沉市場占比和人均消費（單位：元） . 2

24、4 表 13：百果園開店空間預測模型核心假設 . 24 表 14：模型假設稀釋的倍數 . 24 行業深度 專業零售 6 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 15：模型預測開店空間（單位：家） . 25 表 16：百果園募集資金用途 . 28 表 17：洪九果品募集資金通途 . 28 行業深度 專業零售 7 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 行業展望：萬億賽道行業展望：萬億賽道沉疴沉疴已久，效率提升加碼革新已久，效率提升加碼革新 1.1. 產業鏈：橫跨一二三產業鏈：橫跨一二三級級產業，附加值集中下游消費端產業，附加值集中下游消費端 產業鏈橫跨農業、 物流產

25、業鏈橫跨農業、 物流及零售及零售， 批發商分銷， 批發商分銷+終端零售是終端零售是市場市場主流銷售方式。主流銷售方式。水果產業鏈整體覆蓋種植、采后處理（分揀/加工/包裝等） 、流通分銷、水果零售以及配套冷鏈物流五個環節。目前行業內銷售方式分 3 種：產地直銷（農貿會推介和農產品電商） ；產地直采+零售模式；批發商分銷+零售模式。其中批發商分銷+終端零售是市場主流，產品經過產地采購商-銷地一級批發商-銷地二級批發商-零售終端經銷商，4-5 層分銷最終流通至消費者手中。從價值鏈看，水果所從價值鏈看，水果所在生鮮行業的附加值集中在下游在生鮮行業的附加值集中在下游零售零售端，端，根據艾瑞咨詢報告，生鮮

26、供應鏈終端零售環節平均加價率達到 35%，二級批發分銷次之，達到 20%。 圖圖 1：中國水果行業產業鏈概覽：中國水果行業產業鏈概覽 資料來源：前瞻產業研究院，艾瑞咨詢，德邦研究所 行業深度 專業零售 8 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2. 行業痛點：標準化行業痛點：標準化/機械化機械化/數字化三低，數字化三低，加價率加價率/損耗率雙高損耗率雙高 傳統鮮果行業長久以來的發展模式， 導致整體產業鏈呈現標準化/機械化/數字化三低，產品加價率/損耗率雙高的狀態。歸根結底是產業鏈整體營運效率不高，使市場參與者利潤偏低，難以形成規模效應，從而阻礙整體高質量發展。 種植種植環節環節

27、： （： （1）缺乏標準化生產，人工成本高居不下，產品質量良莠不齊。）缺乏標準化生產，人工成本高居不下，產品質量良莠不齊。根據聯合國糧食及農業組織發布數據，中國作為全球果業大國，年產量和種植面積均居于全球TOP1。 2020年中國水果產量全球占比32.3%， 種植面積占比19.5%。但相比歐美國家，我國果林機械化水平仍較低。據農業農村部發展規劃司數據，2020 年我國水果產業綜合機械化率僅約 25%，仍為相對薄弱的領域。缺乏機械化種植和規模經營，一方面導致果業生產中人工成本高居不下，據華南農業大學教授李君表示，勞動力成本占據水果生產成本 50%-60%，另一方面導致水果質量良莠不齊，也在一定程

28、度上促使國內消費者更偏好進口水果。 （2）果農高度分散，無法以銷定產，下游掌控能力弱。）果農高度分散，無法以銷定產，下游掌控能力弱。目前我國果園多為家庭式零散種植， 主要種植區域分布在山區丘陵地帶。 傳統果農無法做到以銷定產，存在盲目跟風種植現象，供求不匹配，對下游的議價能力較弱，目前農產品電商正在以產地直銷的方式嘗試解決銷路問題，以便形成長期穩定的供應關系。 圖圖 2：2020 年中國水果產量和種植面積年中國水果產量和種植面積位居位居全球全球 TOP1 圖圖 3：2020 年中國水果產量區域分布（單位：萬噸）年中國水果產量區域分布（單位：萬噸） 資料來源：聯合國糧食及農業組織（FAO） ，前

29、瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：前瞻產業研究院，德邦研究所 流通環節： （流通環節： （1）多級分銷鏈路冗長，市場參與者高度分散，加價現象嚴重。）多級分銷鏈路冗長，市場參與者高度分散，加價現象嚴重。分銷環節多：中國水果產品從種植端到最終消費者，至少經過 4-5 次流轉，層層分銷。市場參與者分散：據洪九果品招股書，中國目前不同經營規模的鮮果分銷商 30 萬家，CR5 不到 5%。放諸整體農產品行業，根據中國蔬菜流通協會智慧農批市場專業委員會披露數據，中國億元以上規模的農產品市場 1000+家，經銷商共計 236 萬個，從業人員 697 萬人。加價現象嚴重：根據艾瑞咨詢調研，農業生鮮流通環節（

30、從生產端到經銷商）的加價率在 15%-60%,其中蔬果加價率在 45%，海鮮最高 60%，乳制品最低 15%。 （2）采后商品化環節缺乏標準化、機械化。）采后商品化環節缺乏標準化、機械化。國內水果行業由于缺乏統一的采購標準、產品采后處理管理和品質分級制度，導致最終產品流入市場的質量規格參差不一。對比海外發達品牌佳沛、新奇士，從選品、清洗到包裝的全流水線生產，我國在水果流通環節上缺乏標準化、機械化，導致終端水果品牌化能力弱。 32.3%19.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%020000400006000080000100000產量（萬噸）種植面積（

31、千公頃）中國全球占比 行業深度 專業零售 9 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 4：全球水果品牌佳沛、新奇士：全球水果品牌佳沛、新奇士 圖圖 5：中國生鮮細分品類加價率對比：中國生鮮細分品類加價率對比 資料來源：百度，德邦研究所 資料來源：艾瑞咨詢，德邦研究所 運輸環節： （運輸環節： （1）冷鏈覆蓋率低，耗損率高）冷鏈覆蓋率低，耗損率高。據中物聯冷鏈委統計，中國果蔬類冷藏運輸率僅為 22%，與發達國家 95%的平均水平差距較大。而流通環節的倉儲和運輸水平較低，將直接導致水果行業果損率嚴重。據中國物流與采購聯合會數據，運輸過程中果蔬損腐率 15%，遠高于發達國家水平 5%

32、。分品類看，果蔬的平均損耗率也遠超其他生鮮品類， 根據艾媒咨詢數據， 從生產端到終端經銷商，蔬果的平均耗損率在 20%左右，對比海鮮耗損率約 8%，禽蛋耗損率約 5%。 （2）供應鏈數字化程度較低。）供應鏈數字化程度較低。目前鮮果行業以第三方物流為主（京東冷鏈、順豐速遞、中冷物流） ，少數企業有能力自建物流配送體系（盒馬、永輝超市） 。整體物流數字化程度較低，導致對于水果行業運輸、倉儲等環節缺乏有效監控，貨物無法溯源，進而影響果品新鮮度和保質期，也增大分銷商針對下游消費者需求進行采購的難度。 圖圖 6：2018 年中國與發達國家冷藏運輸率對比年中國與發達國家冷藏運輸率對比 圖圖 7：中國生鮮細

33、分品類損耗率對比：中國生鮮細分品類損耗率對比 資料來源：中物聯冷鏈委，德邦研究所 注：冷鏈流通率指在物流過程中，采用冷鏈物流占所有物流的比重 資料來源：艾瑞咨詢，德邦研究所 零售零售環節環節： （： （1）品牌化程度低。）品牌化程度低。國內水果行業處于產地有名（贛南臍橙、煙臺蘋果、天山哈密瓜） ，但品牌稀缺的尷尬處境。 （2）進口水果沖擊）進口水果沖擊。據海關總署數據，2018 年開始，我國水果進口貿易數量及金額提升快速，絕對值高于出口。2018-2021 年，水果進口金額復合增速達到 17.0%，進口數量復合增速 8.8%，東南亞為中國進口鮮果的主要原產地。 0%10%20%30%40%50

34、%60%70%蔬果乳制品海鮮禽蛋牛羊肉從生產者到終端經銷商從終端經銷商到消費者22%34%41%95%100%95%0%20%40%60%80%100%120%果蔬肉類水產品中國發達國家平均水平20%1%8%5%4%10%0.10%6%2%1%0%5%10%15%20%25%蔬果乳制品海鮮禽蛋牛羊肉從生產者到終端經銷商從終端經銷商到消費者 行業深度 專業零售 10 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 8：2016-2021 年中國水果進口貿易金額和數量變化年中國水果進口貿易金額和數量變化 資料來源：農村農業部，聯合國貿易組織，海關總署統計，前瞻產業研究院，德邦研究所 1.3

35、. 行業行業現狀：萬億市場穩健成長，行業玩家高度分散現狀：萬億市場穩健成長，行業玩家高度分散 從行業規?？矗?水果從行業規?？矗?水果市場規模穩健增長， 未來市場規模穩健增長， 未來 5 年有望保持年有望保持 9.2%的的復合增速。復合增速。根據灼識咨詢數據，2017-2021 年，中國鮮果產業中游分銷市場規模從 7451 億元增長至10717億元， CAGR 9.5%， 下游零售市場規模從 9390 億元增長至13369億元，CAGR 9.2%，預計 2022-2026 年水果分銷和零售市場都有望保持 9.2%的復合增速。 從競爭格局看： 水果分銷和零售市場都呈現高度分散，從競爭格局看： 水

36、果分銷和零售市場都呈現高度分散， CR5 均不足均不足 5%，中游分銷商和下游零售商互為合作與競爭關系。 圖圖 9：2017-2026 年中國鮮果零售和分銷市場規模（單位：億元）年中國鮮果零售和分銷市場規模（單位：億元） 資料來源：灼識咨詢，洪九果品招股書，德邦研究所 圖圖 10：2021 年中國年中國 Top5 水果專營企業（按水果零售額劃分）水果專營企業（按水果零售額劃分） 圖圖 11：2021 年中國年中國 Top5 鮮果分銷商（按銷售收入劃分）鮮果分銷商（按銷售收入劃分） 資料來源：弗若斯特沙利文，百果園招股書，德邦研究所 資料來源：灼識咨詢，洪九果品招股書，德邦研究所 0500100

37、0150020002500020406080100120140160201620172018201920202021中國進口金額（億美元）中國進口數量（百萬噸）每噸進口均價（美元/噸）進口金額近四年進口金額近四年CAGR=17.0%CAGR=17.0%進口數量近四年進口數量近四年CAGR=8.8%CAGR=8.8%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05000100001500020000250002017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E鮮果零售市場（億元）鮮果分銷市場（億元）零售增速（%）分

38、銷增速（%）1.00%0.40%0.20%0.10%0.10%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%百果園公司E公司F公司G公司H市場份額1.1%1.0%0.5%0.4%0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%公司A洪九果品公司B佳沛都樂食品市場份額 行業深度 專業零售 11 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.4. 行業行業發展：消費傾向變化提振需求，新零售趨勢革新現有渠道發展：消費傾向變化提振需求，新零售趨勢革新現有渠道 需求端： （需求端： （1）城鎮化率提升，居民人均鮮果消費量）城鎮化率提升，居民人均鮮果消費量持

39、續持續增長。增長。根據國家統計局數據，2020 年中國人均瓜果消費量 51.3 千克，其中城鎮居民人均消費量 60.1千克，明顯高于農村 39.9 千克。 （2）進口品類消費占比提升進口品類消費占比提升，居民消費品質化傾居民消費品質化傾向顯現向顯現。 根據灼識咨詢數據， 2017-2021 年， 鮮果零售的進口比例自 2017 年 7.7%快速上升至 2021 年 12.3%，預計到 2026 年該比例有望達到 15.7%。其中，榴蓮作為果品零售額未來五年預計增速最快的品類，就是典型的東南亞進口水果。同時品牌溢價支付意愿提升，鮮果分銷品牌率快速攀升，2017 年僅為 18.0%，到2021 年

40、已達到 34.4%，預計 2026 年有望突破 55.0%。 圖圖 12：2015-2021 年中國城鎮化率（單位：年中國城鎮化率（單位：%） 圖圖 13：2015-2020 年中國居民人均瓜果消費量（單位：千克）年中國居民人均瓜果消費量（單位：千克） 資料來源：國家統計局、Wind、德邦研究所 資料來源：國家統計局，前瞻產業研究院，德邦研究所 圖圖 14：2017-2026 年中國水果零售進口占比提升年中國水果零售進口占比提升 圖圖 15：2017-2026 年中國水果分銷品牌化趨勢年中國水果分銷品牌化趨勢 資料來源：灼識咨詢，洪九果品招股書，德邦研究所 資料來源：灼識咨詢，洪九果品招股書，

41、德邦研究所 供給端：供給端： （1）零售渠道變革，傳統零售渠道變革，傳統農貿農貿市場不再占據主導地位，新零售趨勢市場不再占據主導地位，新零售趨勢明顯。明顯。具體呈現以下特征：以商超為代表的現代零售代替傳統農貿市場，成為目前水果渠道銷售的主要方式。 現代零售在選址和經營上更具專業性， 商品種類跨度大，可以和其他品類互為流量支持，滿足及時性需求。2016-2021 年，現代零售規模占比從 28.97%提升至 36.95%，目前已超過農貿市場規模。純線上的電商渠道增速最快， （2016-2021）CAGR 高達 41.4%。過去 5 年，水果線上銷售隨互聯網發展迅速興起，競爭日益激烈。但普遍存在獲客

42、成本較高問題，對保鮮和供應鏈專業性要求較高。 水 果 專 營 連 鎖 模 式 專 業 度 最 高 ， 2016-2021 年 該 渠 道 下 零 售 額CAGR=13.1%。該模式兼具便利性和專業性，對果品品質和規格都具有一定的標準化要求。 適合具有一定供應鏈整合能力的零售商， 未來發展以打造渠道品牌和產品品牌為導向。目前已經衍生出到家到店一體化、社區團購等新零售模式，是水果零售的核心發展方向。據弗若斯特沙利文數據，截止 2021 年，水果專營連鎖模式占比已經達到 13.5%，未來 5 年零售額有望保持 17.5%的高增速，預計 2026 年市場占比將達到 20.9%。 40.0050.006

43、0.0070.0080.0090.00100.00城市化率:中國城市化率:日本城市化率:美國城市化率:英國49.952.654.356.460.960.129.733.835.136.339.339.940.543.945.647.451.451.3010203040506070201520162017201820192020城鎮居民農村居民全國居民0%20%40%60%80%100%進口水果國產水果0%20%40%60%80%100%品牌鮮果分銷非品牌鮮果分銷 行業深度 專業零售 12 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 （2）配套物流產業升級，供應鏈智慧化加速。）配套物流產業

44、升級，供應鏈智慧化加速。鮮果行業由于存儲周期短、運輸要求高等特殊性， 較為依賴冷鏈等物流技術發展。 目前隨著國內供應鏈數字化升級，物流覆蓋面擴大，恒溫及冷鏈技術不斷發展，整體鮮果行業都將受益其中。 中國水果行業一級市場投融資情況：2014-2021 年，市場共發起 153 起投融資，2018 年市場投資熱情最高，總投資金額達到峰值。據前瞻產業研究院，2018-2021 年投資熱點聚焦社區團購，其投資占比 15%，生鮮電商占 15%，水果全產業供應鏈服務占 15%。到 2021 年整體行業步入投融資后期。因此因此，當下，當下水果水果行業行業新渠道逐漸成型，供應鏈新渠道逐漸成型，供應鏈數字化數字化

45、正在正在加碼加碼。 圖圖 16：2016/2022/2026 年中國各渠道零售規模占比年中國各渠道零售規模占比 圖圖 17：2014-2021 年中國水果行業投融資金額及數量年中國水果行業投融資金額及數量 資料來源：弗若斯特沙利文，百果園招股書，德邦研究所 注：現代零售包括商超、生鮮超市、便利店 資料來源：IT 桔子，德邦研究所 41.75%25.00%17.00%28.97%36.95%33.50%3.35%12.75%19.50%10.81%13.46%20.90%0%20%40%60%80%100%2016A2021A2026E農貿市場現代零售電商水果專營連鎖零售夫妻店4.3231.68

46、78.4245.41132.7922.558.472020406005010015020142015201620172018201920202021投資金額（單位：億元）單筆投資金額（億元/起）投資數量（起） 行業深度 專業零售 13 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 公司對比：南百果西洪九，零售榜首對分銷龍頭公司對比：南百果西洪九，零售榜首對分銷龍頭 2.1. 商業模式：百果園定位連鎖零售，洪九果品看好水果分銷商業模式：百果園定位連鎖零售，洪九果品看好水果分銷 （1）百果園定位水果連鎖式零售，作為零售品牌龍頭，致力于推廣渠道品牌）百果園定位水果連鎖式零售，作為零售品牌龍

47、頭，致力于推廣渠道品牌和產品品牌。和產品品牌。成立于 2001 年，經過二十多年發展，成為水果行業內少有全產業運營企業。 目前旗下擁有三個零售渠道品牌 “百果園”（自主開發的渠道品牌，定位中高端市場） 、 “果多美” （2017 年收購的區域性渠道品牌，定位大眾市場）以及 “熊貓大鮮”（2020 年推出的自有生鮮品牌） ， 以及紅芭蕾草莓、 獼宗獼猴桃、良枝蘋果等廣受消費者歡迎的產品品牌。 圖圖 18：百果園發展歷史：百果園發展歷史 資料來源：招股說明書，德邦研究所 百果園的經營模式以加盟為主，21 年加盟收入占比 79.0%，貢獻了 64.7%的毛利。 （1）百果園公司整體收入增速不高，21

48、 年公司毛利率改善得益于加盟業務盈利水平提升，加盟業務毛利率從 2020 年 7.1%提升至 2021 年的 9.2%。 （2）線上業務 2019 年開始迅速增長， 2020 年、 2021 年同比增速達到 749.6%、 16.5%，目前尚未盈利，線上是促銷優惠的模式，預計短期較難實現盈利。 （3）區域代理收入占比提升明顯，但該業務毛利水平較低。 圖圖 19：2019-2020 年百果園營業收入及增速（單位：億元；年百果園營業收入及增速（單位：億元；%） 圖圖 20：2019-2021 年百果園加盟年百果園加盟業務業務收入占比及毛利占比收入占比及毛利占比 資料來源：百果園招股說明書，德邦研究

49、所 資料來源：百果園招股說明書，德邦研究所 -1.4%16.4%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%80.0085.0090.0095.00100.00105.00201920202021收入yoy85.8%82.6%79.0%59.7%64.3%64.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201920202021收入占比毛利占比 行業深度 專業零售 14 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 21： 2019-2021 年百果園線上收入及增速 （單位： 百萬元；年百果園線上收入及增速 （單位： 百萬元； %） 圖圖 22：201

50、9-2021 年百果園整體及分業務毛利率水平年百果園整體及分業務毛利率水平 資料來源：百果園招股說明書，德邦研究所 資料來源：百果園招股說明書，德邦研究所 （2）洪九果品定位水果分銷商，致力于打造產品品牌。洪九果品定位水果分銷商，致力于打造產品品牌。公司在全球范圍內尋找優質的水果基地和資源進行合作，截止 2021 年 12 月 31 日，洪九果品已在全國范圍內設立了 19 家銷售分公司（作為銷售前哨）和 60 個分揀中心，覆蓋 300個城市。 同時深入水果產地進行采購和加工布局， 海外擁有 16 個水果加工廠、 400名雇員的當地團隊。 圖圖 23：洪九果品發展歷史：洪九果品發展歷史 資料來源

51、：洪九果品招股說明書，德邦研究所 洪九果品抓住了以榴蓮為主洪九果品抓住了以榴蓮為主的的進口水果進口水果市場規模市場規模高增長高增長的的機會，實現銷售收機會，實現銷售收入迅速入迅速提升提升。20 年洪九營業收入同比增速 177.8%，21 年同比增長 78.1%，3 年收入翻 5 倍。 （1）21 年 6 大核心水果貢獻收入 57.5%，貢獻毛利 64.3%，毛利率達到 17.5%。 （2）其中榴蓮單品貢獻收入 33.9%，貢獻毛利 44.7%，毛利率高達20.7%。 （3）結合采購量數據，2021 年洪九在泰國的榴蓮采購量占國內向泰國進口榴蓮總量的 10.1%。 0.0%100.0%200.0

52、%300.0%400.0%500.0%600.0%700.0%800.0% - 50 100 150 200 250 300 350201920202021線上渠道yoy6.80%7.10%9.20%27.20%27.60%27.30%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%201920202021整體加盟門店自營門店區域代理直接銷售線上渠道 行業深度 專業零售 15 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 24：2019-2021 年洪九果品營業收入及增速（單位：億元）年洪九果品營業收入及增速（單位：億元） 圖圖 25：2019-2021 年年洪九果品六大

53、核心水果收入占比洪九果品六大核心水果收入占比 資料來源：洪九果品招股說明書，德邦研究所 資料來源：洪九果品招股說明書，德邦研究所 圖圖 26：2019-2021 年洪九果品核心水果和其他水果毛利率對比年洪九果品核心水果和其他水果毛利率對比 圖圖 27：2019-2021 年洪九果品六大核心水果毛利率水平對比年洪九果品六大核心水果毛利率水平對比 資料來源：洪九果品招股說明書，德邦研究所 資料來源：洪九果品招股說明書，德邦研究所 總結：總結： 百果園和洪九果品都在水果行業內長期深耕細作， 不斷打通產業鏈中的各個環節。 兩家公司都關注到了水果行業未來品牌化的大趨勢， 居民消費升級之下品質水果的需求藍

54、海。 但兩者在商業模式上的選擇不同， 最初切入產業鏈的環節也不一樣，最終導致品牌化、標準化的實現方式有所差異。 百果園采用的是本地百果園采用的是本地 O2O 模式模式， 線上線下一體化布局， 直接觸達消費者為其提供生鮮水果的零售服務。從產業鏈上，百果園直接涉及到了生產到零售的各個環節，實現了“采-運-分銷-零售”的全產業鏈覆蓋。而洪九果品采用的是端到端而洪九果品采用的是端到端模式，模式，從原產地直采，再經過自由工廠加工分揀、分銷給全國 B 端客戶。目前已經垂直打通了“采-運-分銷”的各個環節。 20.78 57.71 102.80 177.78%78.12%0.00%50.00%100.00%

55、150.00%200.00%020406080100120201920202021收入yoy0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%201920202021榴蓮火龍果車厘子葡萄龍眼山竹19.8%17.9%17.5%16.4%13.7%13.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201920202021核心水果其他水果0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201920202021榴蓮火龍果車厘子葡萄龍眼山竹 行業深度 專業零售 16 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2. 競爭優勢：頭部企

56、業直擊行業痛點，差異化培育自身優勢競爭優勢：頭部企業直擊行業痛點，差異化培育自身優勢 2.2.1. 品牌化戰略：百果園以分級打造標準化，洪九重推進口單品凸顯高品質品牌化戰略：百果園以分級打造標準化，洪九重推進口單品凸顯高品質 對比結論：對比結論：兩家公司都關注到水果零售品牌認可度不高的行業痛點，究其原因是國內果品品質不齊、標準化程度不夠。但對此雙方給出的解決方案有差異，最終走的品牌化戰略路線不同。百果園首創分級體系以有效評估不同品質果品，以標準化分類吸引中高單價客群的同時，也塑造了自身“品質高于行業平均”的品牌形象。而洪九果品作為水果分銷商，在果品選擇上不求全求精，對用戶喜愛的核心水果進行重點

57、識別和推廣，再以全球源頭直采的方式保障口感鮮度，逐步建立“高端進口，品質國產”的市場形象。 （1）百果園首創水果分級體系，以標準化獲得品牌溢價。百果園首創水果分級體系，以標準化獲得品牌溢價。百果園品牌以中高端用戶為目標客群，品牌口號“致力于做更好吃的水果” 。公司于 2013 年率先在國內市場建立以口感為導向的水果品質分級體系，按“四度一味一安全”即糖酸度、新鮮度、爽脆度、細嫩度、風味、安全性區分招牌、A、B、C 四個等級標準，該標準體系于 2015 年正式發布，并獲得中國果品流通協會認可。截止 2021 年12 月 31 日，百果園已經向市場推出 27 個招牌級和 A 級產品，其中招牌級和

58、A級水果銷售額占全年門店零售總額的 70%左右。 百果園通過建立全面的品質標準體系，來解決國內水果行業果農和經銷商因為果品良莠不齊，難以實現規?；鲩L的痛點，確保從采購到銷售全過程企業都能夠有效評估水果品質。同時面對產業鏈不同環節的客戶（供應商、加盟商、消費者）實現定價的一致性，這種分級銷售的方式，在培養用戶按等級區分高品質水果的同時，掌握了品牌溢價權。目前這種品質分級標準，也同樣被運用到了百果園的生鮮事業。 表表 1：百果園國內首創水果分級體系：百果園國內首創水果分級體系 類別類別 代表產品品牌代表產品品牌 具體具體 招牌級 紅芭蕾草莓、良枝草莓 百果園獨有、高質量標準、在四度一味一安全的全

59、部或者部分指標上與市場差異化較大的果品 A 級 妃子笑荔枝、金美人蜜瓜 內在品質高于行業平均水準的果品，品級僅次于招牌級 B 級 沙漠蜜瓜、泰國椰青 與市場上同類果品無差異的產品 C 級 - 仍可食用及綜合品質差于市場平均水準 資料來源：百果園招股說明書、百果園微信小程序、德邦研究所 圖圖 28：百果園“四度一味一安全”果品標準體系：百果園“四度一味一安全”果品標準體系 圖圖 29：百果園果品標準應用于全產業鏈運營：百果園果品標準應用于全產業鏈運營 資料來源：百果園官網、德邦研究所 資料來源：百果園官網、德邦研究所 行業深度 專業零售 17 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 （

60、2）洪九重點打造）洪九重點打造進口進口水果水果單品單品，塑造品牌，塑造品牌高品質形象高品質形象。洪九目前已經形成了以 6 大進口水果為核心，涵蓋 49 個水果品類的水果產品組合。洪九綜合考慮稀有性、特色風味、營養水平，挑選榴蓮、山竹、龍眼、火龍果、櫻桃和葡萄這 6種國內需求增長快速的品類，組成核心水果。2021 年，該 6 類水果按零售額計占全國進口市場水果總額的 64.6%，構成主要進口品類。洪九通過研究市場趨勢和消費者偏好，在前期對用戶喜愛的核心水果進行識別和推廣，再從原產地直采，進一步提高招牌品類水果在國內市場的不可替代性， 從而打造作為水果分銷商的品牌化優勢。 圖圖 30：2021 年

61、洪九水果核心水果占比分布年洪九水果核心水果占比分布 圖圖 31：洪九果品進口單品和國產單品品牌：洪九果品進口單品和國產單品品牌 資料來源：洪九果品招股說明書、德邦研究所 資料來源：洪九果品招股說明書、德邦研究所 2.2.2. 供應鏈建設：百果園側重種植供應鏈建設：百果園側重種植/零售端建設，洪九中游環節鏈路更為完整零售端建設，洪九中游環節鏈路更為完整 對比結論：對比結論：兩家公司均意識到傳統水果供應鏈長期存在流通層級冗長、上下游銜接低效，進而導致果損率居高不下的行業痛點。對此百果園和洪九長期布局供應鏈建設，目前均已具備向上垂直整合的一體化能力，但對于產業鏈各個環節的側重程度有所差異。百果園更加

62、側重在生產端和零售環節，而洪九果品則在中間環節（加工、分揀）進行更多資本投入。 表表 2：供應鏈各環節對比：供應鏈各環節對比 百果園百果園 洪九果品洪九果品 采采購購 （1）自建 2 個水果種植基地（云南葡萄種植基地和江西柚子種植基地） ，187 人專業采購團隊，提供技術指導、種植管理、金融及信息支持。已建立“優果聯”官方交易平臺，在全球與 200 多個水果基地建立深度合作，與 1300+名第三方水果供應商建立合作； （2）2021 年，百果園從種植基地及第一層供貨商處直采比例超過 80%。 （1）無自建種植基地，均第三方采購，洪九組建已在泰國和越南組建了約 400 人的當地團隊，負責與當地果

63、園進行技術指導、水果采購等合作，與全球 7000 家水果供應商合作，分布 100 多個原產地。 （2）2021 年，洪九果品從水果種植基地及果園處采購比例達到 69.6%。 加加工工 （1）國內范圍 28 個初加工配送中心（15 個由百果園經營） ，其中 34%為冷鏈型，單一配送中心的冷鏈覆最高可達 97%，初加工配送中心日吞吐量在 15-600 噸，可支持 30-750 間門店； （2）目前已有 1 個深加工工廠（東莞） ，上海正在建設第 2 個。 （1）海外，在泰國和越南擁有 16 個水果加工廠，臨近核心品類原產地。日處理量在 1828 噸(單個工廠日處理量約為 114 噸） ，日均利用率

64、約為70%。 （2）國內，與 397 家擁有自有加工廠的供應商合作，該類采購量占整體比例為 35.4%。 分分揀揀 分揀加工基本一體 全國范圍單設 60 個分揀中心，日分揀量為 1205 噸 （單個工廠日處理量為 20 噸） ，日均產能利用率 61%。 配配送送 第三方物流 第三方物流，截止 21 年底，共擁有 62 家物流服務商； 銷銷售售 全國 5351 家線下門店 全國 19 家銷售分公司，覆蓋近 300 個城市 資料來源：百果園招股說明書、洪九果品招股說明書、德邦研究所 注：百果園招股書門店數據截至 2022 年 4 月 20 日 榴蓮, 33.9%火龍果, 8.2%車厘子, 3.2%

65、葡萄, 4.9%龍眼, 5.6%山竹, 1.8%柑橘, 15.7%蘋果, 6.6%芒果, 2.2%獼猴桃, 2.1%其他, 15.9% 行業深度 專業零售 18 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 采購環節：采購環節：從種植基地來看，百果園目前已自建 2 個水果種植基地（云南葡萄種植基地和江西柚子種植基地） ，而洪九則均采用第三方采購模式。從采購團隊來看，洪九果品在泰國和越南組建了 400 人當地團隊，對比百果園 187 人的專業采購團隊，覆蓋的全球供應商數量更多，目前已經與 7000 家水果供應商合作。 從直采比例來看， 百果園從種植基地及第一層供應商處直采占比超過 80%，洪

66、九果品從種植基地和果園直采的比例也高達 69.6%?？偨Y，百果園通過自建種植基地深入源頭， 來提高產品品質； 而洪九果品更多通過合作海外原產地的方式，保障分銷水果質量。兩者產地直采占比均較高，但洪九對于海外供應商的依賴性或更強。 加工和分揀環節：加工和分揀環節：百果園的初加工和分揀基本一體，以城市為核心設立 28個初加工配送中心； 而洪九果品則在海外市場單獨設立 16 個水果加工廠、 在國內設立 60 個分揀中心。從產能和利用率看，洪九果品現有加工和分揀工廠日產能利用率分別為 70%和 61%，為后續訂單量預留了足夠空間?？偨Y，洪九果品在中間環節投入資源更多，水果加工和分揀環節的精細化運作對企

67、業鮮果分銷商的定位具有戰略價值。一方面讓自身供應鏈和當地果業實現無縫銜接，保障產品口感和新鮮度，實現高效率低損耗；另一方面，智能分揀工序節省了客戶的再包裝時間和精力，更加專注于對終端消費者的服務。 圖圖 32：洪九果品海外水果加工工廠：洪九果品海外水果加工工廠 圖圖 33：洪九果品智能化分揀中心：洪九果品智能化分揀中心 資料來源：洪九果品招股說明書，德邦研究所 資料來源：洪九果品招股說明書，德邦研究所 配送環節：配送環節：百果園和洪九果品目前都采用第三方物流，所有貨品均遵循企業規定的溫度、濕度、衛生和其他物理條件的嚴格物流標準。銷售銷售端端：百果園作為國內水果零售連鎖龍頭， 截止 2022 年

68、 4 月 20 日， 在全國門店數量達到 5351 家，根據弗若斯特沙利文數據，百果園目前零售額和門店數量均列行業第一。而洪九果品作為國內最大的自有品牌分銷商，截止 21 年底，在全國范圍內擁有 19 家銷售公司，輻射將近 300 個城市，客戶類型涵蓋終端批發商、商超以及新興零售渠道等?？偨Y：百果園和洪九果品雖然在銷售環節客戶類型有所差異，但都已經初步形成覆蓋全國范圍的銷售網絡。 圖圖 34：百果園線下門店全國分布：百果園線下門店全國分布 圖圖 35：洪九果品分銷網絡全國分布：洪九果品分銷網絡全國分布 資料來源：百果園招股說明書、德邦研究所 資料來源：洪九果品招股說明書、德邦研究所 行業深度

69、專業零售 19 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.3. 數字化能力：洪九自建數數字化能力：洪九自建數字化系統控果損字化系統控果損，百果園門店，百果園門店/會員全智能覆蓋會員全智能覆蓋 對比結論：對比結論：數字化能力涵蓋鮮果供應鏈各個環節，對于鮮果的采購、貨運、倉儲庫存乃至果損率控制至關重要。洪九果品已經擁有獨立的數字化系統洪九星橋，百果園則部分采用第三方解決方案。但百果園也已經實現對于門店端和售后會員的全智能覆蓋，在門店果損控制和用戶流量沉淀方面數據表現優異。 洪九果品自建數字化系統， 提升采購洪九果品自建數字化系統， 提升采購/運輸運輸/銷售環節效率。銷售環節效率。

70、洪九自建數字化系統洪九星橋，集中獲取國內外供應商信息以精確制定采購決策；全面實時監控運輸貨品在途信息，涵蓋路線偏差、貨柜數量、水果質量變化、貨柜溫度、物流軌跡與清關流程等，以有效降低果損率；及時分析分銷渠道數據以調整最佳銷售策略。2021 年，洪九果品配送環節損耗率在 1.3%，基本優于行業平均水平 1%-5%。而百果園則采用第三方富勒提供的解決方案FLUX WMS 系統，以實現鮮果/非鮮果兩類倉庫的配送管理需求，同時支持線下門店及線上業務的倉庫配送管理需求。 百果百果園園門店門店/會員全智能覆蓋，果損控制優異，用戶持續沉淀。會員全智能覆蓋，果損控制優異，用戶持續沉淀。目前百果園已經建立起門店

71、數字化經營管理系統智能訂貨、智能定價、智能化動態銷售管理、關鍵運營指標提示等；品牌會員數字化運營系統針對會員生命周期消費數據進行分析應用。根據產業跟蹤數據，目前國內品牌連鎖店果損率大約在5%-8%，百果園門店平均果損率在 4%，處于行業較優水平。會員數字化運營推動用戶持續沉淀，增強百果園品牌的粉絲粘性。截止 2021 年底，百果園會員數超過 6700 萬名，付費會員超過 78 萬名，21 年平均 MAU 超過 700 萬人。 圖圖 36：洪九果品的可視化供應鏈系統“洪九星橋”：洪九果品的可視化供應鏈系統“洪九星橋” 資料來源：洪九果品招股說明書、德邦研究所 2.2.4. 新零售趨勢：百果園借新

72、零售進軍大生鮮，新零售趨勢：百果園借新零售進軍大生鮮，洪九洪九拓客戶拓客戶構建產業鏈平臺構建產業鏈平臺 對比結論：對比結論： 新零售正逐漸擴張為國內鮮果主流銷售渠道， 在過去五年間渠道占比大幅增長。作為鮮果龍頭，百果園和洪九都在積極融合新零售趨勢。百果園已成功升級成為水果新零售品牌， 未來該渠道將作為進軍大生鮮的主要陣地； 洪九果品目前積累的新零售客戶已超兩成，是其打造產業鏈平臺的重要組成部分。 百果園現已成功升級百果園現已成功升級水果水果新零售品牌新零售品牌，目前已建起線上線下一體化及店倉一體化的新零售渠道。在線渠道包括百果園手機 APP、微信小程序、主流電商平臺（天貓、京東等） 、抖音等短

73、視頻社交平臺以及第三方外賣平臺（美團/口碑/餓了嗎） 。 2019-2021 年百果園線上渠道收入占比實現較快提升， 收入占比分別為 0.4%、3.2%、3.2%。 行業深度 專業零售 20 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 洪九果品新零售客戶占比超洪九果品新零售客戶占比超 20%。洪九果品作為鮮果分銷龍頭，直接服務新興零售客戶，目前新零售客戶貢獻收入占比穩定，2019 年收入達 22.7%（2021年 20.7%） 。 單客戶銷售額貢獻提升快速， 顯著高于其他類型渠道客戶， 2019/20/21年渠道客單價 942.8/1005.2/1922.2 萬元，三年內復合增速 42.

74、8%。而在新興零售商內部， 現有細分客戶群包括社區團購、 社區生鮮連鎖店、 即時電商和綜合電商 （京東、天貓等） ，其中以社區團購收入貢獻增長最快，從 2019 年的 0.1%迅速攀升至2021 年的 25.5%，成為僅次于綜合電商的第二大新零售渠道。 思考：思考：新零售方興正艾，不僅是水果行業新趨勢，也是整個泛生鮮行業未來方向，在疫情反復之下，用戶習慣加速養成，新零售趨勢不可逆轉。兩家公司兩家公司受受新零售影響新零售影響的終局或不同的終局或不同： （1）轉型新零售是百果園從單一品類進軍大生鮮的必由之路，目的是爭奪市場流量以打通品類，最終會與其他平臺型新零售商互為競爭對手。 （2）而洪九模式長

75、期堅持定位水果單品類，新零售趨勢更多是豐富現有客戶類型，與平臺型新零售商體現為合作共贏關系。 圖圖 37：百果園在線渠道主要組成部分：百果園在線渠道主要組成部分 資料來源：百果園招股說明書、德邦研究所 圖圖 38：2019-2021 年洪九果品各渠道客單價年洪九果品各渠道客單價（單位：萬元）（單位：萬元） 圖圖 39：2019-2021 年洪九果品新零售細分渠道年洪九果品新零售細分渠道 資料來源：洪九果品招股說明書、德邦研究所 資料來源：洪九果品招股說明書、德邦研究所 942.81005.21922.205001000150020002500201920202021終端批發商新興零售商商超客戶

76、0.10%3.90%25.50%0%20%40%60%80%100%201920202021社區團購社區生鮮連鎖店即時電商綜合電商 行業深度 專業零售 21 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3. 發展空間：細拆百果園單店模型發展空間：細拆百果園單店模型，驗證萬店計劃可行性驗證萬店計劃可行性 2.3.1. 百果園加盟投資回報期較長，單店規模效應不顯著百果園加盟投資回報期較長，單店規模效應不顯著 加盟門店投資回報加盟門店投資回報周期較長周期較長，初始投資按加盟商，初始投資按加盟商實力實力有所區分。有所區分。百果園門店面積一般在 50 平方米左右，單店加盟合約在 5 年，根據我

77、們的產業跟蹤，水果加盟店爬坡期比較長，對應的投資回收期一般在 2-3 年左右。細拆加盟模式，分為A/B兩種， 以提供給不同資金實力和需求的加盟商， 對應初始投資分別在27.7-29.7萬元和 8.5 萬元。截至 2021 年底，百果園經營門店仍以 A 類為主，占比大約在70%左右。 表表 3：百果園百果園 A 類方案初始投資（單位：萬元）類方案初始投資（單位：萬元） 該類門店數量占比 70% 固定投資資金 加盟費（一次性支付） 3 選址評估服務費 1.5 招牌設備費用工程 6.2 信息設備 3 門店裝修預估數 10-12 流動資金 商品預付款 3 履約保證金 1 合計合計 27.7-29.7

78、資料來源：百果園微信公眾號、德邦研究所 表表 4：百果園百果園 A 類方案特許經營資源使用費類方案特許經營資源使用費 根據城市門店的店鋪租金、員工薪酬水平和消費能力劃分甲類、乙類門店，按比例收取根據城市門店的店鋪租金、員工薪酬水平和消費能力劃分甲類、乙類門店，按比例收取 甲類門店 乙類門店 收取比例 月銷售總毛利額 月銷售總毛利額 線上毛利額 線下毛利額 6.2 萬及以內 5.6 萬及以內 3% 6.2 萬-12 萬 5.6 萬-12 萬 9% 15% 12 萬以上 12 萬以上 25% 資料來源：百果園微信公眾號，德邦研究所 表表 5：百果園百果園 B 類方案初始投資（單位：萬元）類方案初始

79、投資（單位：萬元） 該類門店數量占比 30% 固定投資 加盟費（一次性支付） 3 選址評估服務費 1.5 招牌設備費用工程 - 信息設備 - 門店專修預估數 - 流動資金 商品預付款 3 履約保證金 1 合計合計 8.5 資料來源：百果園微信公眾號、德邦研究所 表表 6：百果園百果園 B 類方案特許經營資源使用費類方案特許經營資源使用費 根據城市門店的店鋪租金、員工薪酬水平和消費能力劃分甲類、乙類門店，按比例收取根據城市門店的店鋪租金、員工薪酬水平和消費能力劃分甲類、乙類門店，按比例收取 甲類門店 乙類門店 收取比例 月銷售總毛利額 月銷售總毛利額 線上毛利額 線下毛利額 6.2 萬及以內 5

80、.6 萬及以內 8% 6.2 萬-12 萬 5.6 萬-12 萬 14% 20% 12 萬以上 12 萬以上 30% 資料來源：百果園微信公眾號，德邦研究所 行業深度 專業零售 22 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 百果園加盟門店百果園加盟門店層面經營利潤率層面經營利潤率 5%-8%，規模效應不顯著。，規模效應不顯著。具體而言，我們以深圳門店 A 類方案為例拆分單店模型。 （1）門店毛利率大概在 30%左右，其中門店果損率在 5%-8%，對應行業較優水平在 5%左右，其中門店在經營過程中的盜竊、損壞和試吃的水果損失均由加盟商自行承擔，未能售賣的水果一概不能退回公司。 （2）在

81、不計入水電等其他費用的情況下，加盟商門店經營利潤在 5%-8%左右。 （3）單店店效規模效應不顯著，2019-2021 年加盟商自行管理的門店店效分別為 208、188、191 萬元，整體呈現波動下滑。 表表 7：深圳深圳 A 類類加盟門店加盟門店單店模型單店模型 門店營業額（萬元）門店營業額（萬元） 30.00 月均訂單量（筆） 7,317 客單價（元） 41 原材料及耗材成本（萬元） 21.00 果損費用 1 果損率 5% 原材料及耗材成本占比 70.0% 毛利額（萬元） 9.00 品牌特許加盟費（萬元） 0.56 品牌特許加盟費占比 1.9% 人工成本（萬元） 2.75 人工成本占比 9

82、.2% 加盟店員工人數（名） 5 員工月平均工資（元） 5,500 租金（萬元） 2.10 租金占比 7.0% 設備折舊（萬元） 0.20 設備折舊占比 0.7% 線上平臺運營費用（萬元） 0.90 線上平臺運營費用占比 3.0% 其他費用（萬元） 0.60 其他費用占比 2.0% 門店經營利潤（萬元） 1.90 門店層面經營利潤率 6.3% 資料來源：百果園微信公眾號，窄門餐眼，百果園招股說明書、產業跟蹤、公司官網、德邦研究所測算 圖圖 40：2019-2021 年百果園加盟門店單店店效（單位：萬元年百果園加盟門店單店店效（單位：萬元，家）家） 資料來源：百果園招股說明書、德邦研究所 175

83、18018519019520020521034003500360037003800390040004100420043002019年2020年2021年自行管理的加盟店 單店收益(萬元，右軸）自行管理的加盟店 數量（家，左軸） 行業深度 專業零售 23 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 對比鮮豐水果，百果園初始投資額更高，品牌使用費更低。對比鮮豐水果，百果園初始投資額更高，品牌使用費更低。 （1）百果園的前期投資金額相對較高， 鮮豐 19-21 萬元， 百果園將近 30 萬元 （B 類方案 8.5 萬元） 。（2）百果園的特許經營費相比鮮豐水果低很多，以 30 萬月營業額為例，

84、百果按毛利額進行階梯式累進收取品牌費0.56萬元， 鮮豐按配貨額的5%收取1.05萬元。 表表 8：門店經營核心指標對比：門店經營核心指標對比 單位：萬元單位：萬元 百果園百果園 鮮豐水果鮮豐水果 初始投資 A 類（約 30 萬）/B 類（8.5 萬） 19-21 萬元 門店面積 50 30-50 投資回收期 2-3 年 - 門店貨品毛利率 30%左右 30%左右 員工人數 4 人以上 1-2 人 單店加盟合同期限 5 年 3 年 資料來源：產業跟蹤，百果園微信公眾號，鮮豐水果官網，德邦研究所 表表 9：按月支付的品牌費對比：按月支付的品牌費對比 單位：萬元單位：萬元 （假設）單店營業額 30

85、.00 毛利 30% 毛利額 9.00 百果園-特許經營資源使用費（階梯式比例*毛利額） 0.56 % 按照甲類店鋪標準收取 鮮豐水果-品牌使用費（一定比例*配貨額） 1.05 % 5% 資料來源：百果園微信公眾號，鮮豐水果官網，德邦研究所測算 表表 10：鮮豐水果初始投資構成鮮豐水果初始投資構成 單位：萬元單位：萬元 A 類地區類地區 B 類地區類地區 C 類地區類地區 固定投資 加盟費（一次性支付） 6.98 5.98 4.98 選址評估費 暫免 設備裝修費（貨柜/冷柜/燈具） 4.3 信息設備 2.15 門店裝修預估數 5.4 流動資金 開業支持（商品預付款） 1 1.5 2 履約保證金

86、 2 合計 2121 2020 1919 資料來源：鮮豐水果公司官網，德邦研究所 2.3.2. 區域性零售品牌占山為王，百果園開店空間或超萬家區域性零售品牌占山為王，百果園開店空間或超萬家 下沉市場以區域性下沉市場以區域性品牌品牌為主，百果園現有定價較高。為主，百果園現有定價較高。 （1）根據窄門餐眼的最新數據，截止 2022 年 6 月 5 日，百果園目前仍以一線/新一線城市為主，合計占比 61.5%，三線及以下城市下沉市場開店數量占比 16.9%。 （2）深圳開店最早，門店數最多，截至 2022 年 6 月 5 日開店共計 563 家；上海地區則客單價最高為49 元。 （3）下沉市場（三線

87、及以下城市）開店較好品牌以區域型經營為主，比如湖北的天香果園、江蘇的森林果業等，整體客單價低于目前百果園下沉市場的客單價約 32-35 元，百果園下沉擴張過程中區域性品牌或是最大競爭對手。 行業深度 專業零售 24 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 11：百果園現有門店線級城市分布：百果園現有門店線級城市分布 門店數門店數（家）（家） 占比占比 客單價客單價（元）（元） 一線城市 1365 25.67% 41 新一線城市 1907 35.86% 36 二線城市 1149 21.61% 35 三線城市 661 12.43% 35 四線 183 3.44% 32 五線 39

88、0.73% - 其他 14 0.26% - 總計 5318 100.00% - 資料來源：窄門餐眼，德邦研究所 注：數據更新至 2022 年 6 月 5 日 表表 12：對比區域性品牌下沉市場占比和人均消費（單位：元）：對比區域性品牌下沉市場占比和人均消費（單位：元） 主要經營區域主要經營區域 門店數量門店數量（家）（家） 三線及以下比例三線及以下比例 下沉市場人均下沉市場人均（元）（元） 百果園 華東+華南 5318 16.87% 32-35 鮮豐水果 華東+華南 1961 11.89% 27-28 葉氏兄弟 浙江+福建 166 15.57% 18-30 天香果園 湖北 112 56.25%

89、 25-28 森林果業 江蘇 45 33.33% 35 鮮果 1 號 江浙 29 24.14% 14 資料來源：窄門餐眼，德邦研究所 注：數據更新至 2022 年 6 月 5 日 滲透高線城市，拓展下沉市場，百果園開店空間或超萬家。滲透高線城市，拓展下沉市場，百果園開店空間或超萬家。根據招股書披露內容，百果園未來開店將繼續滲透一、二線城市， 同時往下沉市場拓展。 基于此，按城市等級進行劃分，搭建模型預測百果園中長期開店空間。參考百果園目前的定價合理偏高，隨著市場下沉，人群消費力有所下降，開店密度將不斷稀釋，意味著下沉市場開店進度或要慢于現有一、二線城市。同時考慮到目前北方一、二線城市百果園門店

90、密度較低，后續北方門店密度能否爬升至南方同級城市密度水平仍存在消費習慣、氣候、競爭環境等多重不確定因素。因此，中長期開店仍需跟蹤北方市場加密和南方核心區域下沉的進展；若兩者都能兌現，我們合理估測公司中長期的開店空間或有望近 1.3-1.5 萬家。 表表 13：百果園開店：百果園開店空間空間預測模型核心假設預測模型核心假設 1以單位門店覆蓋居民人數代表密度，城市門店密度=城鎮人口/開店數量，值越小，表示密度越大 2. 高端水果作為可選消費，消費意愿與消費能力掛鉤，在不同城市，門店密度也與當地的經濟實力相關，因此我們以開店最多、最成熟的深圳市門店密度為基準，其他各城市的門店密度則以“深圳市門店密度

91、/（該城市人均 GDP/深圳市人均 GDP）(對應稀釋指數） ”計算，得到各城市遠期密度 3. 發展較好的城市周邊地區下沉開店， 假設一新一二三四線密度提升與城市類別有關， 越是下沉市場越是指數級別稀釋。 資料來源：國家統計局，紅黑人口庫，德邦研究所測算 注：模型中運用到的百果園各城市門店數據來自窄門餐眼、城市常住人口及城鎮化率來自國家統計局更新至 2021 年、人均 GDP 數據來自國家統計局及第三方數據平臺更新至 2020 年 表表 14：模型假設稀釋的倍數：模型假設稀釋的倍數 稀釋指數稀釋指數 一線城市 基準 新一線城市 1 二線城市 1.2 三線城市 1.6 四線 2 資料來源：德邦研

92、究所測算 行業深度 專業零售 25 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 15：模型預測開店空間（單位：家）：模型預測開店空間（單位：家） 深圳中遠期開店數量深圳中遠期開店數量 全國中遠期開店數量全國中遠期開店數量 保守 750 13,098 中性 800 13,971 樂觀 850 14,845 資料來源：百果園招股書，窄門餐眼，國家統計局，德邦研究所測算 2.4. 財務狀況：洪九果品盈利性更財務狀況：洪九果品盈利性更優優，百果園上下游主動權更大，百果園上下游主動權更大 兩家企業兩家企業營收營收均超百億，洪九均超百億，洪九成長性更優成長性更優。從收入和利潤看：洪九果品基數較

93、低增速更快，過去三年的成長性高于百果園。2019-2021 年洪九抓住核心品類的高速增長機會，營業收入實現年復合增速 122.4%，明顯高于百果園 CAGR的 7.1%。到 2021 年兩家公司均已成長為營收過百億的體量。受益于核心大單品榴蓮的高毛利， 洪九果品整體毛利水平較高， 2019-2021 年分別維持在 18.9%、16.6%、15.7%。 ；百果園加盟門店模型持續優化，21 年毛利率相較 20 年有明顯的邊際改善， 其中 20 年由于線上渠道競爭加劇和低毛利率的生鮮品牌上線，百果園 20 年毛利率短期承壓。2019-2021 年毛利水平分別為 9.8%、9.1%、11.2%。 圖圖

94、 41： 2019-2021 年公司營業收入及增速對比 （單位： 百萬元，年公司營業收入及增速對比 （單位： 百萬元， %） 圖圖 42：2019-2021 年公司毛利率對比（年公司毛利率對比（%） 資料來源：百果園招股說明書、洪九果品招股說明書、德邦研究所 資料來源：百果園招股說明書、洪九果品招股說明書、德邦研究所 洪九洪九費用費用控制控制更勝一籌更勝一籌，逐年逐年下降。下降。從費用投放看，銷售費用率：百果園銷售費用支出主要用于品牌推廣、線上促銷、人員激勵，2019-2021 年銷售費用率分別為 3.84%、4.46%、4.39%。洪九銷售及分銷開支隨業務體量增加而持續增加，但整體銷售及營銷

95、效率穩步提升，2019-2020 年銷售費用分別為 2.23%、1.61%、1.79%。管理費用率：洪九果品管理費用率持續下降，2019-2021 年管理費用率分別為 4.11%、 2.18%、 1.83%， 隨著公司業務擴張， 規模效應逐漸顯現。 綜合來看，由于商業模式、品類選擇以及費用投放效率不同，兩家公司最終呈現的凈利率水平有所差異， 洪九果品整體盈利能力優于百果園。 2019-2021 年，洪九果品的表觀經調整凈利率分別為 11.0%/11.5%/10.6%，百果園同期的表觀凈利潤率為 2.8%/0.5%/2.2%（未經調整） 。 7.1%122.4%0.0%50.0%100.0%15

96、0.0% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000百果園洪九果品201920202021CAGR9.8%9.1%11.2%18.9%16.6%15.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%201920202021百果園洪九果品 行業深度 專業零售 26 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 43：2019-2021 年公司銷售費用率對比年公司銷售費用率對比 圖圖 44：2019-2021 年公司管理費用率對比年公司管理費用率對比 資料來源：百果園招股說明書、洪九果品招股說明書、德邦研究所 資料來源：百果園招股說明書、洪九果品招股

97、說明書、德邦研究所 圖圖 45：2019-2021 年公司凈利潤對比（單位：百萬元）年公司凈利潤對比（單位：百萬元） 圖圖 46：2019-2021 年公司凈利率對比年公司凈利率對比 資料來源：百果園招股說明書、洪九果品招股說明書、德邦研究所 注：洪九果品為經調整凈利率，而百果園為凈利潤率 資料來源：百果園招股說明書、洪九果品招股說明書、德邦研究所 注：洪九果品為經調整凈利率，而百果園為凈利潤率 洪九存貨周轉期更短，百果園上下游主動權更高。洪九存貨周轉期更短，百果園上下游主動權更高。各項周轉情況：洪九果品存貨周轉效率更高，21 年洪九存貨周轉天數 6.8 天 vs 百果園 10.1 天。百果園

98、上下游主動權更大，由于百果園下游客戶以品牌加盟商為主，且門店數量全國第一，對于上下游具有一定的議價能力，因此應收賬款周轉更快、應付賬款周期更長。 洪九洪九經營性現金流經營性現金流持續為負，系業務快速擴張所致。持續為負，系業務快速擴張所致。洪九果品近三年經營性現金流持續為負，主要系業務規模擴張導致的存貨及應收款項增加，2019-2021年對應經營性現金流凈額分別為-4.50、-8.04、-9.82 億元。 圖圖 47：2019-2021 年公司存貨周轉天數對比年公司存貨周轉天數對比 圖圖 48：2019-2021 年公司應年公司應付賬款周轉天數對比（單位：天）付賬款周轉天數對比（單位：天） 資料

99、來源：百果園招股說明書、洪九果品招股說明書、 、德邦研究所 資料來源：百果園招股說明書、洪九果品招股說明書、 、德邦研究所 3.84%4.46%4.39%2.23%1.61%1.79%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%201920202021百果園洪九果品2.64%2.44%2.94%4.11%2.18%1.83%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%201920202021百果園洪九果品248.3045.66225.82228.26662.351089.5902004006008001,0001,200201920202021百果園洪九果品2.

100、8%0.5%2.2%11.0%11.5%10.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%201920202021百果園洪九果品7.711.210.19.56.56.8456789101112201920202021百果園洪九果品16.00 15.50 13.00 14.10 6.40 7.80 0.005.0010.0015.0020.00201920202021百果園洪九果品 行業深度 專業零售 27 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 49：2019-2021 年公司應收賬年公司應收賬款周轉天數對比（單位：天）款周轉天數對比（單位：天）

101、圖圖 50： 2019-2021 年公司經營活動凈現金流對比 （單位： 百萬元）年公司經營活動凈現金流對比 （單位： 百萬元） 資料來源：百果園招股說明書、洪九果品招股說明書、德邦研究所 資料來源：百果園招股說明書、洪九果品招股說明書、德邦研究所 58.60 56.40 43.40 106.90 87.60 103.00 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00201920202021百果園洪九果品490.26297.979285.985-449.769-804.367-981.621-1500-1000-50005001000201920202021百果園洪九

102、果品 行業深度 專業零售 28 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.5. 募資用途：百果園為拓生鮮品類，洪九想打造產業互聯網平臺募資用途：百果園為拓生鮮品類，洪九想打造產業互聯網平臺 募資募資用途差異用途差異，與企業未來與企業未來發展計劃發展計劃密切相關。密切相關。兩家公司此次募資用途均用于完善供應鏈布局、 強化現有業務優勢以及償還前期快速擴張的外部借款。 但具體側重點有所不同，百果園募資用途更側重在戰略聯盟（選擇性進行業務、品牌和產品收購）和強化供應鏈數字化建設，目的是為了加速拓展大生鮮品類；洪九果品則側重水果品牌的打造，通過營銷推廣、包裝改進等方式進一步提升品牌影響力，目

103、的是為了吸引更多水果產業鏈外部參與者加入， 以成功建設全球水果產業互聯網平臺。 表表 16：百果園募集資金用途百果園募集資金用途 募集資金用途募集資金用途 詳細內容詳細內容 百百果果園園 完善供應鏈布局 提高研發能力（與種植、收割、產品類別等有關） 在原產地附近增建加工工廠（收割后加工、分揀、自動化包裝） 提高現有加工及配送中心的自動化水平 提高物流倉儲系統的效率及生態友好性增加加工配送中心， 在 6 個城市選定的加工配送中心設立大生鮮產品的加工區；重新劃分現有的加工配送中心，進行標準化產品分類包裝；改造物流倉儲系統的節能光伏照明系統；升級升級 ITIT 基礎設施，適用大生鮮基礎設施，適用大生

104、鮮行業行業 優化線上線下一體化運營模式 選擇性進行業務、品牌或產品收購選擇性進行業務、品牌或產品收購 新零售業務的創新嘗試 提升會員管理及擴大會員基群 全業務數字化賦能 IT 系統及基礎建設 償還部分計息借款 歸還六筆銀行有息貸款 資料來源：百果園招股說明書、德邦研究所 表表 17：洪九果品募集資金通途：洪九果品募集資金通途 募集資金用途募集資金用途 詳細內容詳細內容 洪九果品洪九果品 完善水果供應鏈 擴大上游采購網絡，增加滲透率增加合作果園數量，到 2023 年，新增 1330 家泰國和越南的合作果園，到 2024 年，與 2100 家果園實現合作；擴充海外地方團隊，計劃到2022 年在泰國

105、招募 133 名雇員（越南招募 65 名）、到 2023 年在泰國招募 200 名（越南 95 名）、到 2024 年泰國 275 名（越南 125 名）；增建或租賃水果加工廠，計劃到2023/2024 年在海外市場（泰國和越南）建造 28、34 家加工廠。 擴大銷售及分銷網略增設分銷公司， 2022/2023 年在二線城市分別增設 6 間/5 間銷售分公司； 增聘雇員負責客戶開發， 2022/2023/2024 年分別招募 550/800/1120 名雇員。 強化物流及倉儲管理能力增建分揀中心，計劃 2022/2023/2024 年主要在二線城市分別設立 43/50/50 個分揀中心；增配物

106、聯網及其他技術裝備，比如溫度/濕度傳感器、GPS 等；引入智能化機器設備（提供自動倉儲管理、庫存管理、信息記錄等功能） 打造水果品牌及產品推廣 對品牌水果包裝設計革新升級、借助新媒體營銷、內容營銷及 KOL 加大廣告投入 孵化新品牌（計劃引入榴蓮、綠色葡萄柚，建立兼具特殊風味及高端屬性的水果品牌） 數字化系統升級 進一步開發洪九星橋系統 打造水果產業互聯網平臺，連接水果產業價值鏈上下游環節的外部參與者。 償還銀行貸款、補充流動資金需求 截止 2022 年 3 月 31 日，需要償還銀行貸款及其他借款總計 1489.3 百萬元。 資料來源：洪九果品招股說明書、德邦研究所 行業深度 專業零售 29

107、 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3. 風險提示風險提示 （1）宏觀經濟波動風險）宏觀經濟波動風險。全國疫情擾動，可能影響可選消費的景氣度，百果園和洪九果品的產品結構均處于中高端價格帶，宏觀經濟波動可能對公司經營帶來影響。 （2） 極端天氣狀況、 自然災害等極端天氣狀況、 自然災害等不可控風險不可控風險。 由于鮮果的種植容易受到暴雨、冰雹、干旱、極端氣溫及臺風等自然災害的影響，上述不可控因素會降低水果產量及質量，并對全市場水果供應及價格產生巨大波動。 （3）食品安全和質量問題。食品安全和質量問題。公司業務增長快速，若不能及時發現質量控制系統的任何缺陷， 公司將面臨食品污染 （

108、尤其是農藥殘留過量） 及責任索賠的風險。 （4） 門店擴張和管控不及預期的風險。門店擴張和管控不及預期的風險。 百果園的線下門店主要由加盟商經營，若不能和具備行業經驗及管理技能的區域代理訂立合約，并成功教育及培訓加盟商及員工，下沉市場的門店擴張和業績收益將會不及預期，對整體公司的業績產生負面影響。 （5）公司經營風險。公司經營風險。洪九果品若不能及時收回應收款項，且經營性現金流持續為負，將對公司業務及現金流狀況產生不利影響。百果園若因加盟商管理不及預期而爆發食品安全問題，則會對公司經營帶來風險。 行業深度 專業零售 30 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分

109、析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 鄭澄懷，德邦證券研究所商貿零售&社會服務首席分析師，倫敦政治經濟學院金融學，杜倫大學計算機學雙碩士，曾任安信證券商社團隊高級分析師。2020 年新財富商社第六名&最具潛力獎核心成員，第二屆新浪金麒麟新銳分析師第一名核心成員。2021 年加入德邦證券研究所。擅長消費產業趨勢分析及公司和行業的深度基本面研究，核心覆蓋：免稅、醫美、化妝品、植發、月子中心、酒店、人力資源、餐飲、茶飲、旅游、零售等多個板塊。 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息

110、，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1. 投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準： 以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅； 2. 市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準： A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 類類 別別 評評

111、級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上； 增持 相對強于市場表現 5%20%； 中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動； 減持 相對弱于市場表現 5%以下。 行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上； 中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間； 弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。 法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任

112、何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。 根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。