云康集團有限公司-醫聯體浪潮中踏浪前行-220621（45頁）.pdf

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1、2022 年 6 月 21 日（星期二） 招商證券（香港）有限公司 證券研究部 此為2022年6月21日“Yunkang Group (2325 HK) Riding the medical institution alliances wave”的中文版 1 人民幣百萬元 2019 2020 2021A 2022E 2023E 合并收入 678 1,200 1,697 2,449 3,077 同比增長 14% 77% 41% 44% 26% 經調整凈利潤 (20) 268 421 531 663 同比增長 n.a. n.a. 57% 26% 25% 稀釋后每股收益（港元） (0.04) 0.4

2、8 0.81 1.02 1.27 經調整市盈率（倍） n.a. 30.8 18.3 14.5 11.6 市凈率（倍） 10.3 7.9 5.3 3.9 2.9 資料來源：公司、招商證券（香港）預測；注*：經調整凈利潤不包括非經常項目 代方琦, CFA +852 3189 6126 張皓淵, CFA +852 3189 6354 .hk .hk 首次覆蓋首次覆蓋 買入買入 股價（2022年6月20日） 14.8港元 12個月目標價 (上漲/下跌空間) 19.1港元 (+29%) 股價表現 資料來源：彭博 % 1m 6m 12m 2325 HK 60.6 n.a. n.a. HSI (0.1) (

3、9.5) 6.3 行業： 醫藥、醫療服務 恒生指數（2022年6月20日） 21,164 國企指數（2022年6月20日） 7,400 重要數據 52周股價區間（港元） 6.6-15.6 港股市值（百萬港元） 9,219 日均成交額（百萬港元） n.a. 每股凈資產（港元） 3.8 主要股東 YK Development. 40.8% 達安國際 34.2% 其他IPO前投資人 2.5% 自由流通量 22.5% 資料來源：公司，彭博 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%云康集團恒生指數云康集團有限公司云康集團有限公司 (2325 HK) 醫聯體浪潮醫聯體浪潮中踏浪前

4、行中踏浪前行 根據弗若斯特沙利文，公司是根據弗若斯特沙利文，公司是2020年國內第二大醫學共建服務提供商，年國內第二大醫學共建服務提供商，市場份額為市場份額為12.5%，公司，公司可為可為醫療機構提供檢測相關的全方位服務醫療機構提供檢測相關的全方位服務 我們認為公司是醫聯體和分級診療政策的主要受益者，預測公司在我們認為公司是醫聯體和分級診療政策的主要受益者，預測公司在21-23年間的收入的復合年增長率為年間的收入的復合年增長率為35%，經調整凈利潤復合年增長率為，經調整凈利潤復合年增長率為25% 首次覆蓋首次覆蓋并并給予買入評級，給予買入評級，基于基于23年年15倍市盈率，給予倍市盈率，給予目

5、標價目標價19.1港元港元 醫學運營服務在醫聯體改革中具有重要作用醫學運營服務在醫聯體改革中具有重要作用 由于醫療資源分配不均，中國的頂級公立醫院大多滿負荷運轉，其余的低級別醫院/醫療機構則難以吸引患者。政府已采取一系列措施來解決分配不均的問題，包括推廣醫聯體（MIA）的政策。以診斷檢測為主的醫學運營服務，由于其廣泛的臨床應用和易于實施，預計將在當前的醫療體系中發揮關鍵作用。 快速增長的醫學運營服務市場快速增長的醫學運營服務市場 據弗若斯特沙利文數據顯示，2016至2020年，醫學運營服務市場規模從人民幣117.392億元增長至人民幣306.949億元，復合年增長率為27.2%。弗若斯特沙利文

6、預測，2020至2025年，該市場將繼續增長至人民幣479.461億元，復合年增長率為9.3%。我們認為，主要驅動因素包括：1）中國整體醫療保健服務市場增長及支持性政策；2）推進醫療機構診斷檢測能力提升的力度加大；3）慢性病管理醫療需求上升；4）在后疫情時期，亟需夯實公共衛生保障體系。 醫聯體醫聯體賦能綜合平臺領導賦能綜合平臺領導者者 云康在醫學運營服務布局處于國內領先地位，檢測項目不斷增加，檢測項目種類達2,000多種（據弗若斯特沙利文統計，2020年約占74%的主要診斷檢測項目）。此外，云康的共建診斷服務可提供具有國際標準的模塊化操作的六大平臺，可協助醫聯體成員醫院實現快速的業務模式復制及

7、擴張，滿足各種診斷檢測需求。云康的共建診斷中心數已從2019年的132個快速擴展到2021年12月31日的275個。其共建商業模式已經得到驗證，且業務拓展勢頭良好。 首次覆蓋，首次覆蓋，給予給予買入評級和基于市盈率的目標價買入評級和基于市盈率的目標價19.1港元港元 我們預測，隨著醫聯體醫學共建項目數量增加以及共建項目平均收入增長，2021-23年間，收入的復合年增長率為35%，經調整凈利潤的復合年增長率為25%。我們首次覆蓋，給予買入評級，并給予目標價19.1港元，基于2023年15倍市盈率。鑒于較同行較小的收入規模和新冠檢測業務收入不確定性，我們認為集團的估值應為2023年15倍市盈率，反

8、映了較同行平均估值2023年17倍市盈率10%的折價。投資風險：投資風險：合約續期和監管風險等。 2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 2 概覽概覽 根據弗若斯特沙利文數據顯示，云康集團是 2020 年中國第二大醫學共建服務提供商，市場份額為 12.5%（按收入計） 。公司為中國的醫院和醫療機構提供全面的醫學運營服務，擁有全面的診斷檢測服務。 目前，中國的頂級公立醫院大多滿負荷運轉，其余的較低級別醫院和醫療機構則難以吸引患者。造成這種差異的主要原因是：1）醫療資源分配不均；及2）醫務工作缺乏質量管理標準體系。以診斷檢測為核心的醫學運營服務商有望在解決當前醫療

9、體系資源分配不均的問題上發揮關鍵作用。目前診斷檢測已廣泛應用于各個治療領域，其較易實現標準化設計及實施。 中國醫學運營服務市場高度分散，主要由獨立臨床實驗室（ICL）診斷檢測外包檢測服務和醫學共建服務組成。據弗若斯特沙利文數據顯示，得益于支持政策及不斷增長的健康意識，2016至2020年，該市場規模從人民幣117.392億元增長至人民幣306.949億元，復合年增長率為27.2%。弗若斯特沙利文預計，2020至2025年，醫學運營服務市場將繼續增長至人民幣479.461億元，復合年增長率為9.3%。我們認為，主要驅動因素包括：1）中國整體醫療保健服務市場增長及醫聯體（MIA）和分級診療體系（H

10、DTS）相關政策支持；2）醫聯體和分級診療相關政策實施，帶來的成員醫院診斷檢測能力提升；3）慢性病管理及康復醫療需求上升；4）在后疫情期間，亟需夯實的公共衛生體系。 根據弗若斯特沙利文資料顯示，云康在國內具備綜合的診斷檢測能力（包括免疫檢測、質譜、PCR、高通量測序、液相芯片、超微病理形態學和數字病理遠程診斷） 。公司已在醫學運營服務布局處于國內領先地位，檢測項目不斷增加，達到2,000多種以上（據弗若斯特沙利文統計，2020年約占主要診斷檢測類別的74%） 。此外，云康的共建服務可通過其標準化檢測能力與具備國際水平的6大模塊運營平臺，協助醫聯體成員醫院實現快速的業務模式復制及擴張，滿足各種診

11、斷檢測需求。云康的共建診斷中心數已從2019年的132個快速擴展到2021年12月31日時的275個。其共建商業模式已經得到驗證，且業務拓展勢頭良好。 云康在廣州、成都、上海、合肥、昆明、南昌擁有六家完善的區域獨立臨床實驗室，提供全面的診斷外包檢測服務。截至2021年12月31日，云康已服務3,559家客戶（主要為醫療機構） ，與60%以上的大客戶建立了長期（5年）業務關系。此外，我們預期診斷外包檢測服務將與公司的共建服務形成市場協同效應，為公司在未充分開發的省份提高滲透率和市場份額提供支持。 在2019年至2021年，云康分別錄得14%/77%/41%的收入同比增長，在2020年首次實現盈利

12、，經調整凈利潤為人民幣2.68億元，主要得益于共建項目的快速增長（2020年同比增長66%）和傳染病診斷檢測服務銷售額的大幅增長（2020年同比增長443%） 。我們預計，在醫學共建服務增長和經營杠桿改善的推動下，在2022至2023財年，收入分別同比增長44%/26%，經調整凈利潤分別同比增長26%/25%。 我們預測，隨著醫聯體醫學共建項目數量的增加以及共建項目平均收入的增長，2021至2023年間，收入的復合年增長率為35%，經調整凈利潤的復合年增長率為25%。我們首次覆蓋，賦予買入評級，并給予目標價19.1港元，基于2023年15倍市盈率。鑒于較同行較小的收入規模和新冠檢測業務收入的不

13、確定性，我們認為集團的估值應為2023年15倍市盈率，反映了較同行平均估值2023年17倍市盈率的10%的折價。投資風險：投資風險：合約續期和監管風險等。 gZbUrPmPnQsPqRsMnO8OcMaQmOrRtRnPlOnNoQlOmOsQbRoOzQvPnOvNxNsPmQ2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 3 風險風險 合約續期風險。合約續期風險。公司的銷售依賴于與醫療機構持續的業務合作伙伴關系，以提供診斷服務（通過共建診斷中心和獨立臨床實驗室）和其他未來的產品。若合約提前終止或到期，收入和盈利能力可能會受到重大不利影響。 監管風險。監管風險。公司

14、的核心業務為診斷服務，受中國政府機構的監管。這可能在公司業務擴張、醫療服務共建、醫療檢測實驗室的管理、醫療設備和技術的使用、醫療專業人員的管理和合規等方面影響公司。 醫療事故及聲譽風險。醫療事故及聲譽風險。若公司的服務導致或被認為導致嚴重的醫療事故，公司的聲譽（指公司的共建診斷服務、獨立臨床實驗室服務和其他未來產品無法獲得廣泛的市場接受或保持良好的聲譽） 、收入和盈利可能會受到重大不利影響。 認證風險。認證風險。若公司無法為其現有及新的診斷服務和其他未來產品延長和獲得必要的許可或認證，收入和盈利能力可能會受到重大不利影響。 知識產權知識產權(IP)風險。風險。在無法獲得并維護其標準操作流程或技

15、術的專利保護，或其知識產權覆蓋范圍不足的情況下，公司可能面臨第三方的直接競爭。若公司遭到第三方關于知識產權的訴訟，其運營可能受到影響和延遲。 員工及關鍵管理人員風險。員工及關鍵管理人員風險。公司未來的成功取決于其能否留住業務發展、研發、銷售和市場團隊中的骨干和高管人員，以及能否吸引、留存和激勵優秀人才。為了吸引和留存骨干員工，公司可能大幅提高其薪酬，包括股權激勵。 2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 4 目錄 概覽概覽 . 2 風險風險 . 3 重要圖表重要圖表. 5 行業概覽行業概覽. 6 中國醫療保健服務呈增長趨勢，但痛點挑戰猶存 6 推動醫聯體發展和

16、診斷檢測標準化是國內實施醫改的關鍵 9 快速增長的醫學運營服務市場 12 醫學運營服務市場的競爭格局 15 支持政策促進醫聯體和分級診療改革 18 公司概況：國內領先的醫學運營服務提供商公司概況：國內領先的醫學運營服務提供商 . 19 醫學共建服務 21 案例研究：與一家三級醫院訂立的共建服務合作協議 24 診斷外包服務 25 未來發展策略及擴張計劃 28 富有遠見和經驗豐富的核心管理團隊 29 估值概要估值概要. 30 同行比較估值法 30 現金流折現（DCF）估值法 31 估值敏感度分析 33 財務概覽財務概覽. 35 附錄附錄 股權結構股權結構 . 42 財務預測表財務預測表 . 43

17、2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 5 重要重要圖表圖表 圖1：中國醫學運營服務市場規模 圖2：中國醫療機構提供的共建診斷檢測服務市場規模 資料來源：公司年報、公司網站、中國衛生統計年鑒、專家訪談、弗若斯特沙利文 資料來源：公司年報、公司網站、中國衛生統計年鑒、專家訪談、國家統計局、弗若斯特沙利文；注：市場規模僅包含醫療檢測服務收入 圖 3：公司各業務板塊收入 圖 4：公司經調整凈利潤及增速 資料來源：公司數據、招商證券（香港）預測 資料來源：公司數據、招商證券（香港）預測 圖5：2020年中國醫聯體醫學共建服務提供商（按收入計） 圖6：估值區間 資料來源

18、：公司年報、公司官網、專家訪談、弗若斯特沙利文分析；注：市場空間僅包括醫療檢測服務收入 資料來源：招商證券（香港）預測 11,739.214,698.718,102.221,148.630,694.936,937.039,762.641,944.044,319.447,946.120162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E(百萬人民幣)時間段時間段年復合增長率年復合增長率2016-202027.2%2020-2025E9.3%617.7897.91,189.01,429.12,200.93,014.53,782.94,510.85,191

19、.15,903.420162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E(百萬人民幣)時間段時間段年復合增長率年復合增長率2016-202037.4%2020-2025E21.8% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002019202020212022E2023E非醫療機構診斷服務診斷外包服務醫學共建服務（百萬人民幣）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%-10001002003004005006007002019202020212022E2023E經調整凈利潤（

20、左軸）經調整凈利潤同比變化（右軸）（百萬人民幣）68.6%1,509.312.5%275.86.3%137.6公司A云康公司E4.5%, 99.4公司C2.7%, 59.3公司F2.5%, 54.1公司B1.6%, 36.2公司G1.3%, 29.2其他(市占率/收入按百萬人民幣計)7,758 9,948 10,894 13,067 保守假設 - 倍數法基本假設 - 倍數法現金流折現估值樂觀假設 - 倍數法(百萬人民幣)2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 6 行業概覽行業概覽 中國醫療保健服務呈增長趨勢，但痛點中國醫療保健服務呈增長趨勢，但痛點挑戰猶存挑戰

21、猶存 中國國家統計局數據顯示，2016 至 2020 年，中國醫療保健服務市場總量從人民幣 33,166 億元增長到人民幣 48,690億元，復合年增長率為 10.1%。弗若斯特沙利文預計，2020 至 2025 年，中國醫療保健服務市場總量將以 9.1%的復合年增長率增長至人民幣 75,196 億元，主要是由于健康意識的提高、人口結構步入老齡化以及較發達國家相比醫療保健服務 GDP 的占比較低（2020 年占 GDP 的 7.1%，而美國和日本則為 19.2%/12.4%） 。 圖7：中國醫療保健服務市場規模（2016-2025年） 圖8：中國醫學運營服務市場規模（2016-2025年） 資

22、料來源：中國國家統計局、弗若斯特沙利文 資料來源：公司年報、公司網站、中國衛生統計年鑒、專家訪談、弗若斯特沙利文 圖9：2020年醫療保健支出占GDP的比重 圖10：2020年人均國家衛生支出 資料來源：弗若斯特沙利文 資料來源：弗若斯特沙利文 3,316.63,697.54,111.24,644.14,869.05,563.36,036.26,519.17,014.57,519.620162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E(十億人民幣)時間段時間段年復合增長率年復合增長率2016-202010.1%2020-2025E9.1%11,7

23、39.214,698.718,102.221,148.630,694.936,937.039,762.641,944.044,319.447,946.120162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E(百萬人民幣)時間段時間段年復合增長率年復合增長率2016-202027.2%2020-2025E9.3%19.2%12.4%7.1%美國日本中國12,1155,407746美國日本中國(美元)2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 7 截至 2020 年底，中國共有 35,394 家醫院，主要為分級醫院（25,

24、652 家機構）和未分級醫院（9,742 家機構） 。分級醫院體系進一步分為三個級別 三級醫院（截至 2020 年底，共有 2,996 家機構）診療水平高，且有多個不同的科室，一般為省級或市級醫院，通常有 500 張以上床位。 二級醫院，規模中等，通常有若干個科室。有時被稱為“區級醫院”。 一級醫院，規模較小，主要提供常見的保健服務，通常為社區醫院。 圖11：中國醫院的規模和配置各有不同 醫院醫院 數目數目 床位數床位數 床位床位利用率利用率 平均年平均年門診門診量量 （人次）（人次） 人員人員配置配置 要求要求 面積面積 要求要求 三級機構 2,996 500 97.5% 520,000 1

25、.03 名醫生/床 0.4 名護士/床 2.0 名營養師 總面積/床：60m2 凈利用面積/床：6m2 二級機構 10,404 100-499 81.6% 120,000 0.88 名醫生/床 0.4 名護士/床 總面積/床：45m2 凈利用面積/床：5m2 一級機構* 12,252 20-99 54.7% 30,000 0.70 名醫生/床 3.0 名醫生 5.0 名護士（總計） 總面積/床：45 m2 資料來源：中國國家衛生健康委員會、中國衛生統計年鑒、招商證券（香港） ，弗若斯特沙利文；注：不包括非分級醫療機構 2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 8

26、 目前，三級公立醫院滿負荷運轉，而其余級別醫院、社區健康中心和診所則難以吸引患者。造成這種差異的主要原因是：1）醫療資源分配不均衡；及2）醫務工作缺乏質量管理標準體系。 醫療資源分配不均衡：醫療資源分配不均衡：中國的醫療資源主要集中在三級醫院：1）中國國家衛生健康委員會（國家衛健委）報告稱，近年來，三級醫院的醫生數持續超過二級和一級醫院的醫生數總和；及2）各地之間的醫療資源分布嚴重不均衡，三級醫院主要集中在北京、上海、廣州等發達地區。 圖12：按醫院級別劃分的經認證（助理）醫生人數（2016-2020年） 圖13：醫療資源和診斷需求不均衡集中（2020年） 資料來源：中國國家衛生健康委員會、弗

27、若斯特沙利文 資料來源：中國國家衛生健康委員會 圖14：中國三級醫院的地理分布（2020年） 圖15：中國每百萬人口三級醫院數目（2020年） 資料來源：中國國家衛生健康委員會、弗若斯特沙利文 資料來源：中國國家衛生健康委員會、弗若斯特沙利文 缺乏標準化質量管理：缺乏標準化質量管理：中國二級或以下級別醫院的質量管理和醫療實踐（如診斷檢測）不規范，制約了各級醫院對診斷結果互認程度。轉診轉院可能需要重新進行診斷檢測，以了解患者的病情。因此，患者轉診和轉院成本較高，效率較低。 8058699501,0451,1407037427677918971431561641691801,6511,7671,8

28、822,0052,21720162017201820192020三級醫院二級醫院一級醫院診療機構2016-20 年復合增長三級7.2%二級9.4%一級4.4%全部8.4%三級2,996 (8%)二級醫院10,404 (29%)一級醫院12,252 (35%)未評級醫院9,742 (28%)未評級1.60億4.8%一級醫院2.00億 (6.0%)二級醫院11.60億 (34.9%)三級醫院18.00億 (54.2%)醫院數量：醫院數量：就診人次總和：就診人次總和：2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 9 推動推動醫聯體醫聯體發展發展和診斷檢測和診斷檢測標準化標

29、準化是是國內實施醫改的國內實施醫改的關鍵關鍵 自2017年以來，中國政府出臺了一系列分級診療（HDTS）相關政策，以解決醫療資源分配不均問題。2020年7月9日，國家衛健委出臺了包括醫療聯合體管理辦法在內的措施促進醫聯體發展。 在醫改過程中，診斷檢測是有效建立分級診療體系的關鍵，基于：1）診斷檢測廣泛應用于各治療領域，包括傳染病、病理學、遺傳病、血液病等領域；2）有助于醫生更好地了解患者病情；3）較其他醫療服務更易實現流程標準化。 圖16：分級診療體系（HDTS） 資料來源：招商證券（香港） 普檢與特檢普檢與特檢 檢測服務一般可分為：1）普檢；及2）特檢。據國家衛健委臨床檢驗中心（NCCL）在

30、2019年3月進行的調查顯示，普檢占三級醫院所有檢測量的約95%，而特檢僅占比不到5%。 據我們研究，普檢為經監管機構批準上市的產品，主要包括血液體液檢測、生化檢測、免疫分析檢測等類項目。國家衛健委臨床檢驗中心于2013年8月更新了醫療機構臨床檢驗項目目錄。該文件載列1,646項檢驗項目，全部為普檢項目。 特檢并未列入上述文件。特檢因其使用的試劑尚未獲批，通常以實驗室開發檢測（LDT）服務的形式在醫院提供。LDT 目前可以在診斷和治療、復雜疾病和精準治療用藥方面為普檢形成較好的互補。特檢主要包括分子檢測、微生物組檢測、分子病理學等。 基層醫院基層醫院專注于門診服務及慢病管理，充當更高級別醫療機

31、構的“守門人”三級醫院三級醫院為患者提供護理服務但未考慮疾病嚴重程度, 提供大量住院與門診服務資源利用充分甚至緊張二級醫院二級醫院專注于提供住院、門診和急診護理三級醫院三級醫院專注于復雜病例向分級診療體系轉型二級醫院二級醫院包括住院、門診和急診護理未充分利用基層醫院基層醫院門診服務利用不足醫院診療體系現狀醫院診療體系現狀分級診療體系分級診療體系2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 10 圖17：普檢與特檢比較 普檢普檢 特檢特檢 檢測項目檢測項目 通常為列入臨床檢驗相關文件的項目 醫療機構臨床檢驗項目目錄 未納入臨床檢驗相關文件的項目 技術人員要求技術人員要

32、求 低 高 支付方支付方 政府 自費 醫療需求醫療需求/頻率頻率 高 低 特點特點 產品與服務同質化，流程可實現半自動/自動化 市場進入壁壘較低 差異化的產品與服務，部分需手動干預操作 市場進入壁壘較高 檢測方法檢測方法 血液和體液測試/生化測試 免疫分析（例如：CLIA, ELISA） 微生物組診斷（例如：微生物培養） 分子檢測(PCR/NGS) 微生物組檢測（例如：質譜法） 分子病理學（例如：FISH）等 主要服務提供商（公司）主要服務提供商（公司） 金域、迪安、艾迪康、康圣環球、云康等 貝康醫療、諾輝健康、艾德生物、華大基因等 資料來源：中國國家衛生健康委員會、招商證券（香港） 圖18：

33、各檢測方法的技術平臺和使用范圍 資料來源：公司數據，招商證券（香港） 高高（特檢為主）（特檢為主）中中（普檢與特檢（普檢與特檢）低低（普檢為主）（普檢為主）分子檢測分子檢測（NGS）微生物檢測微生物檢測（質譜）分子病理分子病理（FISH）分子檢測分子檢測（PCR）免疫檢測免疫檢測（化學發光）免疫檢測免疫檢測（酶聯免疫）生化檢測生化檢測（濁度滴定）血液體液檢測血液體液檢測（血常規/尿常規）技術門檻技術門檻（檢測覆蓋）（檢測覆蓋）檢測方法檢測方法（技術平臺）技術平臺）腫瘤檢測腫瘤檢測（實體瘤篩查、診斷、精準用藥、預后檢測）孕婦產檢孕婦產檢（包括對高危人群的無創產前診斷（NIPT）基因與罕見病檢測基

34、因與罕見病檢測（識別致病基因的變異）血液病血液病檢測檢測（實體瘤篩查、診斷、精準用藥、預后檢測）神經與自免神經與自免疾病檢測疾病檢測（用于老年癡呆癥、帕金森綜合征、癲癇、自閉癥、多發性硬化癥，以及用于自免疾病患者的檢測）腎科檢測腎科檢測（例：腎功能檢查）傳染病傳染病檢測檢測（診斷致病微生物，以便進行密接追蹤和傳染病治療）主要相關特檢主要相關特檢（使用范圍）（使用范圍）2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 11 各級醫療機構對各級醫療機構對診斷診斷服務的需求服務的需求各異各異 據我們研究，各級醫療機構在診斷服務方面的需求各異。我們認為需求的差異主要歸于以下因素

35、： 目標患者：目標患者：在分級診療體系下，三級醫院應側重治療較復雜的病例，而一級醫院應在將患者轉介至更高級別醫療機構之前，充當“守門人”的角色。因此，低級別機構以提供普檢為主，三級醫院則同時提供普檢和特檢。 人力資源：人力資源：高級別醫療機構擁有更多熟練的醫技人員操作復雜的診斷設備。二級和一級醫院的實驗室缺乏進行特檢甚至普檢所需的人員，這為：1）ICL；及2）共建診斷中心提供了市場機會。 資金狀況：資金狀況：由于患者就診量較大，三級醫院的資金更加充足。而一級醫院則通常面臨資金不足的情況。因此，一級醫院缺乏：1）創造現金流能力以采購檢驗診斷設備和2）規模效應以維護和維持設備運行。這為外包診斷服務

36、提供了需求。 物理空間：物理空間：醫療機構的檢驗科物理空間小于ICL。醫院傾向于提供業務量較大的普檢服務，并將業務量較小的特檢外包給：1）ICL；或2）醫聯體內的共建診斷中心。 運營能力：運營能力：三級醫院治療疑難雜癥的臨床能力和從事科研的能力受到公眾的廣泛認可。但是，這些機構缺乏提供規范、優質服務的意識，存在著進一步完善的空間。共建服務提供商能夠幫助這些機構建立標準化流程（SOP）和提高服務質量。此外，在醫聯體模式下，三級醫院將專注于其學科特長，這將對診斷服務產生額外需求（即：來自基層診療機構的特檢轉診） 。這些三級診療機構將需要共建服務商提供協助建立：1）業務規劃；2）營銷；及3）物流能力

37、，以吸引和服務于這些檢驗轉診，并進一步留存患者進行治療。 圖19：各級醫療機構對醫療診斷服務的需求各異 中國中國 ICL 三級三級醫院醫院 二級二級醫院醫院 一級診療機構一級診療機構 機構數量機構數量 1,800 2,996 10,404 12,252 財務狀況財務狀況 n.a. 資金充足 資金較少 資金不足 設備設備 國產及進口 國產及進口 國產及進口 主要為國產 內部檢測項目內部檢測項目 普檢及特檢 普檢，提供部分特檢 主要為普檢 基于 POCT 的普檢* 平均檢測項目平均檢測項目 2,000 300 170 50 每間實驗室的平均面積（平方每間實驗室的平均面積（平方米）米） 2,000

38、1,000 350 60 診斷外包需求診斷外包需求 n.a. 主要為特檢 普檢/部分特檢 普檢 資料來源：國家衛生健康委員會2019年診斷實驗室調查、中國衛生統計年鑒、招商證券（香港） 注*：不包括非分級醫療機構；POCT = Point-of-care testing（即時檢驗） 2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 12 快速增長的醫學運營服務市場快速增長的醫學運營服務市場 醫學運營服務行業處于診斷產業中游，服務范圍主要包括：1）獨立臨床實驗室獨立臨床實驗室（ICL）檢測外包服務和2）共建診斷共建診斷中心中心為醫聯體提供診斷檢測服務。據弗若斯特沙利文數據

39、顯示，2016至2020年中國醫學運營服務市場規模從人民幣117.392億元增長至人民幣306.949億元，復合年增長率為27.2%，得益于政策支持及不斷提高的健康意識。弗若斯特沙利文預計，2020至2025年該市場將繼續增長至人民幣479.461億元，復合年增長率為9.3%。 圖20：醫學運營服務行業處于診斷產業中游 資料來源：公司數據、招商證券（香港） 我們預計，醫學運營服務市場的增長主要得益于以下因素： 醫聯體醫聯體和和分級診療分級診療的的政策政策支持支持：政府已出臺一系列政策支持醫聯體和分級診療發展，以解決醫療資源分配不均的問題。長期的政策支持預計未來將延續。 醫聯體醫聯體成員醫院診斷

40、檢測能力成員醫院診斷檢測能力不斷增強不斷增強：醫聯體的持續發展將推動成員醫院提高診斷檢測能力，提高基層診療機構達到與高級別醫院同等的質量標準。 慢慢病管理及康復醫療病管理及康復醫療的的需求上升：需求上升：政府日益重視慢病管理和康復。同時，基層醫療機構雖暫時能力不足，但未來有望在這一前沿領域長期發揮關鍵作用。這將增加基層診療機構建立診斷檢測能力的需求。 亟需夯實的亟需夯實的公共衛生公共衛生保障保障體系：體系：新冠疫情使得：1）政府在診斷檢測方面增加支出；2）要求醫院提高傳染病檢測能力；及3）公眾對傳染病檢測意識的提高。 上游上游中游中游下游下游IVD設備設備 & 試劑生產商試劑生產商跨國企業：

41、羅氏，雅培，西門子，丹納赫等本土企業： 邁瑞，新產業，安圖生物等ICL檢測服務提供檢測服務提供商商金域醫學，迪安診斷，艾迪康，云康，康圣環球等共建檢測服務提供商共建檢測服務提供商金域醫學，迪安診斷，艾迪康，云康，醫療機構等終端檢測服務提供商終端檢測服務提供商醫療機構體檢中心政府機構研究機構檢驗機構個體患者2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 13 弗若斯特沙利文認為，與發達國家相比，從多個角度看，中國的ICL檢測服務檢測服務依然有較高的市場潛力，包括：1）中國的ICL數較少（2020年國內約有1,800家機構，而美國則為約6,800家） ；2）ICL滲透率較

42、低（中國為6%，日本/歐盟/美國分別為60%/50%/35%） ；及3）目前的檢驗項目有限（2020年中國目前提供約3,500項檢測，日本提供約4,000項，歐盟和美國均為提供約5,000項） 。此外，我們認為，隨著包括醫療機構臨床實驗室管理辦法在內的進一步政策支持，中國的ICL市場將得到進一步增長。 圖21：中國醫學運營服務市場（2016-2025年） 圖22：美國及中國的ICL數目（截至2020年） 資料來源：公司年報、公司網站、中國衛生統計年鑒、專家訪談、弗若斯特沙利文 資料來源：弗若斯特沙利文 圖23：日本、歐盟、美國和中國的ICL滲透率（截至2020年） 圖24：歐盟、美國、日本及中

43、國ICL以及中國醫院提供的服務項目數目（截至2020年） 資料來源：國家統計局、弗若斯特沙利文，*注：市場滲透率按ICL醫學檢驗總數除以每個國家進行的醫學檢測總數計算 資料來源：弗若斯特沙利文、國家衛生健康委員會2019年診斷實驗室調查 11,739.214,698.718,102.221,148.630,694.936,937.039,762.641,944.044,319.447,946.120162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E(百萬人民幣)時間段時間段年復合增長率年復合增長率2016-202027.2%2020-2025E9.

44、3%6,8001,800美國中國60%50%35%6%日本歐盟美國中國5,0005,0004,0003,500300歐盟美國日本中國中國（三級）2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 14 醫學共建服務醫學共建服務：醫學共建服務公司向醫聯體內的成員醫院提供包括從診斷中心建設到協助醫院日常運營的服務，以及通過醫聯體內的共建中心和成員醫院共同提供診斷檢測服務。 目前許多醫聯體面臨著日益增長的醫療需求，同時提供標準化和高質量服務的能力不足。這為診斷檢測服務企業，尤其是醫學共建服務企業提供了市場機會。據弗若斯特沙利文數據顯示，2016至2020年，醫聯體的共建診斷中心

45、數量從396家，增長約一倍至916家。到2025年，共建診斷中心總數預期將達2,075家。此外，弗若斯特沙利文預測，2020至2025年間，二級和三級醫院的共建診斷中心滲透率將由6.9%增長一倍至11.5%。 據弗若斯特沙利文預測，得益于政策支持及不斷提高的健康意識，2016至2020年，中國醫學共建服務市場規模從人民幣6.177億元增長至人民幣22.009億元，復合年增長率為37.4%。該市場預期到2025年將進一步增長至人民幣59.034億元，復合年增長率為21.8%。 圖25：中國醫療機構提供的共建診斷檢測服務市場規模（2016-2025年） 圖26：通過醫學共建為醫聯體設立的診斷中心總

46、數（2016-2025年） 資料來源：公司年報、公司網站、中國衛生統計年鑒、專家訪談、國家統計局、弗若斯特沙利文；注：市場規模僅包含醫療檢測服務收入 資料來源：上市公司年報、專家訪談、弗若斯特沙利文；注：共建檢驗中心僅包括與第三方醫學運營服務商簽署合作協議的且產生醫療檢測服務收入的中心。目前僅包括二級與三級醫院中的共建中心。 617.7897.91,189.01,429.12,200.93,014.53,782.94,510.85,191.15,903.420162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E(百萬人民幣)時間段時間段年復合增長率年

47、復合增長率2016-202037.4%2020-2025E21.8%3965537058229161,1721,4301,6591,8922,0753.9%5.1%6.1%6.6%6.9%8.2%9.4%10.3%11.1%11.5%20162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E共建診斷中心數二三級醫院共建診斷中心滲透率時間段時間段年復合增長率年復合增長率2016-202023.3%2020-2025E17.8%2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 15 醫學運營服務市場的競爭醫學運營服務市場的競爭格局格

48、局 醫學運營服務市場（其中包括ICL與共建檢測服務）總體高度分散。根據弗若斯特沙利文2020年數據，云康為中國前五大醫學運營服務公司之一（按收入計市占率為3.7%） 。 ICL檢測市場也高度分散。根據弗若斯特沙利文數據，云康為中國前五大ICL檢驗公司之一（按收入計市占率為3.0%） 。但醫聯體的醫學共建服務市場集中度較高，2020年排名前7位的企業市占率為93.7%。根據弗若斯特沙利文統計，云康是醫聯體的第二大醫學共建服務提供商。按收入計，2020年的云康市占率為12.5%。 圖27：云康在2020年中國醫學運營服務市場占據的市場份額（按收入計） 圖28：2020年中國ICL檢測服務提供商（按

49、收入計） 資料來源：公司年報、公司網站、專家訪談、弗若斯特沙利文分析 資料來源：公司年報、公司網站、專家訪談、弗若斯特沙利文分析； 圖29：2020年中國醫聯體的醫學共建服務提供商（按收入計） 資料來源：公司年報、公司官網、專家訪談、弗若斯特沙利文分析；注：市場空間僅包括醫療檢測服務收入 25.6%7,869.816.6%5,082.38.1%2,495.06.4%1,978.83.7%1,133.539.5%11,469.0公司A公司B公司C公司D云康其他(市占率/收入按百萬人民幣計)22.3%6,360.517.1%5,046.18.5%2,435.66.9%1,978.83.0%857.

50、741.5%11,148.7公司A公司B公司C公司D云康其他(市占率/收入按百萬人民幣計)68.6%1,509.312.5%275.86.3%137.6公司A云康公司E4.5%, 99.4公司C2.7%, 59.3公司F2.5%, 54.1公司B1.6%, 36.2公司G1.3%, 29.2其他(市占率/收入按百萬人民幣計)2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 16 我們認為以下因素是進入醫學運營服務市場的主要壁壘： 對醫療保健服務和對醫療保健服務和診斷檢測診斷檢測行業的深刻理解行業的深刻理解：診斷檢測服務需要深入了解行業和醫療機構需求。新進入機構難以在短期

51、內掌握行業實踐并建立診斷檢測的信譽，而前進入者可憑借多年的行業經驗繼續復制成功； 標準化和模塊化的復雜診斷程序：標準化和模塊化的復雜診斷程序：診斷檢測服務提供商需要建立并遵守行業標準和程序，確保檢測的準確性和服務質量。相關標準及程序包括：1）樣本采集；2）檢測結果分析；3）檢測結果周轉時間；和4）數據完整性。新進入機構難以在短期內建立完善的標準化體系； 了解監管框架：了解監管框架：診斷檢測服務提供商需要：1）確保其持續遵守行業法律法規；和2）獲得當地衛生行政部門頒發的醫療機構執業許可證及其他許可； 經驗豐富的醫療專業人員和基礎設施：經驗豐富的醫療專業人員和基礎設施：吸引和留住醫療人才（如醫技人

52、員、病理醫生等）以及建立檢測設施需要投入大量的精力與資金。 此外，我們認為，通過提供廣泛和標準化的服務（通過ICL服務或共建服務） ，可賦能醫聯體的醫學運營服務企業將能保持競爭優勢。 2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 17 圖30：國內主要獨立臨床實驗室（ICL） 公司（總部所在省份）公司（總部所在省份） 金域（廣東）金域（廣東） 迪安（浙江）迪安（浙江） 艾迪康（浙江）艾迪康（浙江） 凱普凱普（廣東）（廣東） 蘭衛蘭衛（上海）（上海） 美康美康（浙江）（浙江） 康圣康圣（湖北）（湖北） 云康（廣東）云康（廣東） 成立年份成立年份 2003 2001 2

53、004 2003 2007 2003 2003 2008 業務模式業務模式 實驗室服務 實驗室服務； IVD 產品 實驗室服務 實驗室服務； IVD 產品 實驗室服務； IVD 產品；CSO 實驗室服務； IVD 產品 實驗室服務； IVD 產品 實驗室服務 能力能力 共建實驗室數量 670 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 275 ICL 數量 39 40 26 30 10 11 9 6 檢測項目數量 3,000 2,800 3,100 100（特檢） 1,500 n.a. 3,500 2,000 覆蓋的醫院數量 23,000 20,000 19,000 n.a.

54、n.a. n.a. 3,000 3,600* 覆蓋的省級區域數量 33 30 31 18 10 8 31 31 2021 年新冠核酸檢測收入 n.a. 26.06 億元人民幣 12.32 億元人民幣 n.a. n.a. n.a. 6,200 萬元人民幣 9.66 億元人民幣 占21年總收入比 n.a. 20% 37% n.a. n.a. n.a. 7% 57% 員工員工 12,371 11,123 5,285 2,356 1,522 2,406 2,760 2,389 其中：技術人員（病理醫生） 4,363 (630) 4,826 1,536 (450) 509 715 (40) n.a. 6

55、45 1,459 (81*) 其中：物流 2,376 1,501 1,310 n.a. 與順豐合作 n.a. 1,000 167 其中：銷售及營銷 2,707 2,247 1,351 434 259 n.a. 600 266 資料來源：公司數據、招商證券（香港） ；注：以上數據均來自20/21財年年報數據或最新招股書數據。*客戶主要為醫院 2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 18 支持政策促進支持政策促進醫聯體和分級診療醫聯體和分級診療改革改革 中國政府已出臺一系列政策支持醫聯體和分級診療發展，解決醫療資源分配不均的問題。我們預計政策扶持將長期持續。相關支

56、持性政策概述如下： 2020年年6月：月： 醫療保障疾病診斷相關分組醫療保障疾病診斷相關分組(CHS-DRG)細分組方案（細分組方案（1.0版） ：版） ：該文件由國家醫療保障局于2020年6月發布，國家醫療保障局將根據診斷分組向醫療機構支付費用，而非按照其產生的實際治療費用支付。 2019年年5月：月： 城市醫療聯合體建設試點工作方案 ：城市醫療聯合體建設試點工作方案 ：該文件由國家衛健委和國家中醫藥管理局于2019年5月共同發布，旨在促進未來衛生系統的整合，包括促進診斷檢測結果互認。 2019年年1月：月： 進一步改善醫療服務行動計劃（進一步改善醫療服務行動計劃（2018-2020年） ：

57、年） ：該行動計劃由國家衛健委（當時的國家衛生計生委）和國家中醫藥管理局于2019年1月共同發布，旨在提高醫聯體的服務質量和便利性，包括促進診斷檢測結果互認。 2018年年8月月： 關于進一步做好分級診療制度建設有關重點工作的通知關于進一步做好分級診療制度建設有關重點工作的通知 ：該辦法由國家衛健委和國家中醫藥管理局于2018年8月共同推出，旨在促進分級診療（醫聯體的關鍵組成部分）的建立和發展。 2013年年12月： 關于加快發展社會辦醫的若干意見 ：月： 關于加快發展社會辦醫的若干意見 ：該文件由國家衛健委（前身為國家衛生計生委）和國家中醫藥管理局共同發布，旨在進一步促進社會資本參與醫療保健

58、服務。 2010年年10月： 關于進一步鼓勵和引導社會資本舉辦醫療機構意見 ：月： 關于進一步鼓勵和引導社會資本舉辦醫療機構意見 ：該文件由國家發改委和國家衛健委（當時的衛生部）共同發布，旨在促進社會資本參與醫療保健服務。 圖31：有關云康核心業務的法規及改革 資料來源：中國國務院、招商證券（香港） 發改委和國家衛健委（衛生部）發布關于進一步鼓勵和引導社會資本舉辦醫療機構意見國家衛健委（國家衛生計生委）發布關于臨床檢驗項目管理有關問題的通知國家衛健委（國家衛生計生委）發布國家衛生和計劃生育委員會關于印發的通知國家衛健委和國家中醫藥管理局發布關于進一步做好分級診療制度建設有關重點工作的通知國家衛

59、健委（衛生部）發布醫療機構臨床基因擴增檢驗實驗室管理辦法國家衛健委（國家衛生計生委）和國家中醫藥管理局發布關于加快發展社會辦醫的若干意見國家衛健委（國家衛生計生委）和國家中醫藥管理局聯合發布進一步提高醫療服務水平行動計劃（2018-2020年）國家衛健委和國家中醫藥管理局聯合發布城市醫療聯合體建設試點工作方案20102020國家醫療保障局發布醫療保障疾病診斷相關分組(CHS-DRG)細分組方案（1.0版）2013201620112012201420152017201820192022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 19 公司概況：公司概況：國內國內領先的醫學運

60、營服務提供商領先的醫學運營服務提供商 根據弗若斯特沙利文分析，云康集團總部位于廣東省，是 2020 年中國第二大的醫聯體醫學共建服務的提供商，按收入計的市占率為 12.5%。公司為國內的醫療和非醫療機構提供全面的醫學運營服務，擁有包括醫學共建和診斷檢測外包在內的綜合服務。截至 2021 年 12 月 31 日，云康的服務網絡主要以廣東省為中心，服務足跡已遍及全國 31 個省級行政區。公司現有三大主要業務線： 醫學共建服務：醫學共建服務：公司為醫聯體成員醫院提供全面解決方案，以建立和管理其診斷中心，將公司的服務與醫聯體的日常運營整合，協助成員醫院進行設備采購、科室設計、方案標準化以及診斷檢測的專

61、業知識積累和培訓。云康為合作醫院出具診斷報告并收取服務費。 診斷外包服務：診斷外包服務：通過公司旗下 ICL，為醫院和其他醫療機構與企業提供診斷外包服務，服務覆蓋范圍包括核酸檢測、基因檢測以及新一代測序技術的診斷檢測。 為非醫療機構客戶提供的診斷檢測服務：為非醫療機構客戶提供的診斷檢測服務：公司為非醫療機構客戶（如金融機構、保險公司）提供診斷檢測服務，主要包括個性化診斷檢測、醫療報告咨詢和醫院轉診服務。公司主要在公司門診部或客戶要求的地點提供現場健康管理服務。 公司已建立七個領先的診斷檢測服務技術平臺： 圖32：公司的七大技術平臺 資料來源：公司數據、招商證券（香港） 公司的公司的七大技術七大

62、技術平臺平臺免疫學檢測免疫學檢測 基于抗原抗體特異性反應檢測傳染病、自身免疫性疾病、產前產后護理、過敏性疾病及腫瘤生物標志物等PCR 各類核酸檢測技術用于1）遺傳病檢測、2）傳染病分子診斷、3）精準醫療、4）藥物基因檢測、5）耐藥基因檢測及6）短串聯重復序列檢測等質譜質譜 開展1）遺傳、2）代謝性疾病檢測、3）藥物濃度檢測、4）激素、5）神經遞質檢測、6）維生素、7）有機酸測定、8）營養物質、9）有毒元素測定以及10）微生物鑒定等數字病理遠程診斷數字病理遠程診斷 利用數字切片掃描技術、網頁圖像瀏覽及其他技術，將傳統病理切片數字化，進行遠程病理診斷，對罕見的病例進行討論并通過互聯網進行遠程病理教

63、學液態芯片液態芯片 懸浮液態芯片技術用于1）遺傳病檢測、2）傳染病檢測、3）腫瘤基因突變檢測等超微病理形態學超微病理形態學 該技術平臺通過制備超微病理學材料，在掃描電子顯微鏡下觀察及診斷樣本的超微結構，用于器官活檢超微病理學診斷、腫瘤鑒別診斷、神經性肌肉疾病診斷及傳染病病原體的研究等高通量測序高通量測序 進行非侵入性產前篩查、單基因遺傳病載體篩查、遺傳病檢測、個性化腫瘤治療及傳染病檢測等2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 20 免疫學檢測技術平臺：免疫學檢測技術平臺：基于抗原抗體特異性反應的各種免疫標記技術可用于檢測傳染病、自身免疫性疾病、產前產后護理、過

64、敏性疾病及腫瘤生物標志物等。 質譜技術平臺：質譜技術平臺：超高效液相色譜串聯質譜（UPLC-MS/MS） 、氣相色譜質譜（GC-MS） 、電感耦合等離子體質譜儀（ICP-MS） 、基質輔助激光解吸電離飛行時間質譜（ （MALDI）-TOF MS）等技術，用于開展遺傳及代謝性疾病檢測、藥物濃度檢測、激素及神經遞質檢測、維生素及有機酸測定、營養物質及有毒元素測定以及微生物鑒定等。 PCR 技術平臺：技術平臺：各類核酸檢測技術用于遺傳病檢測、傳染病分子診斷、個性化腫瘤治療、藥物基因檢測、耐藥基因檢測及短串聯重復序列檢測等。 高通量測序技術平臺：高通量測序技術平臺：基于高通量測序技術及生物信息分析進行

65、非侵入性產前篩查、單基因遺傳病載體篩查、遺傳病檢測、個性化腫瘤治療及傳染病檢測等。 液態芯片技術平臺：液態芯片技術平臺：懸浮液態芯片技術用于遺傳病檢測、傳染病檢測、腫瘤基因突變檢測等。 超微病理形態學技術平臺：超微病理形態學技術平臺：該平臺通過制備超微病理學材料，在掃描電子顯微鏡下觀察及診斷樣本的超微結構，進行器官活檢超微病理學診斷、腫瘤鑒別診斷、神經性肌肉疾病診斷及傳染病病原體的研究等。 數字病理遠程診斷平臺：數字病理遠程診斷平臺：利用數字切片掃描技術、網頁圖像瀏覽及其他技術，將傳統病理切片數字化，進行遠程病理診斷，對罕見的病例進行討論并通過互聯網進行遠程病理教學。 在醫學共建服務和診斷外包

66、服務下提供的檢測主要包括以下治療領域： 病理檢驗：病理檢驗：病理檢驗主要旨在基于視覺信息發現和了解腫瘤的發病情況。據弗若斯特沙利文預測，2016 至2020 年，中國每年新增癌癥確診從約 410 萬例增加到約 460 萬例，預計到 2025 年將繼續增加到約 520 萬例。病理檢驗有助于醫生更好地了解每位患者的病理情況并優化治療方案。 傳染病診斷檢測：傳染病診斷檢測：公司提供超過 20 種傳染病診斷檢測（包括乙型肝炎病毒、結核病、人乳頭狀瘤病毒、EB病毒、狂犬病毒等）以及呼吸道病原體（包括新冠病毒）核酸檢測。公司早在 2020 年 1 月就開始提供新冠檢測（核酸檢測） 。公司的廣州實驗室被廣東

67、省衛生健康委員會列入首批具備新冠核酸檢測能力的醫療機構。 遺傳病診斷檢測：遺傳病診斷檢測：遺傳病診斷檢測涵蓋廣泛的遺傳病生殖檢測和篩查檢測，可幫助醫院建立遺傳病病理數據，檢測和預防傳染病和遺傳性出生缺陷。據弗若斯特沙利文介紹，中國政府的目標是提高基因生殖檢測的檢測能力，到 2022 年覆蓋 50%以上的新生人口，這反映出未來對基因生殖檢測的巨大需求。公司提供孕前、孕期和新生兒階段的基因篩查檢測。 普檢檢測：普檢檢測：公司還提供慢性腎臟疾?。I臟?。?、血液疾?。ㄑ簩W） 、自身免疫性疾病和內分泌代謝疾病的普檢。 2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 21 醫

68、學共建服務醫學共建服務 公司在醫聯體內為成員醫院提供醫學共建服務。公司在設備采購、科室設計、方案標準化以及人才培養方面，協助診斷中心共建，提高醫聯體的診斷能力。上述服務可幫助成員醫院向更多患者提供診斷服務，并簡化患者轉診流程，有望改善患者流動和解決醫療資源分配問題。截至 2021 年 12 月 31 日，云康醫學共建服務已覆蓋全國約 693 多家醫療機構。 圖33：醫聯體示意圖 資料來源：公司數據、招商證券（香港） 云康與醫聯體內的龍頭醫院（通常是三級或二級醫院）攜手設立共建診斷中心。共建診斷中心歸屬龍頭醫院運營。同時，公司擁有六大運營平臺，可在日常運營中，調度其現場人員、調試質量控制 IT

69、系統和進行檢測設備。公司負責向龍頭醫院出具診斷報告，并就所提供的診斷檢測服務收取診斷服務費。以下是云康共建業務的主要服務范圍： 設立設立或升級診斷中心?；蛏壴\斷中心。公司可幫助建立四個主要治療領域（即病理、傳染病、遺傳疾病和普檢檢測）的診斷中心。若成員醫院沒有足夠的能力開展診斷檢測業務，公司將提供檢測技術、現場支持人員、IT系統和檢驗設備等方面的專業知識協助醫院進行或升級診斷檢測。公司制定了整體業務規劃模塊，可協助醫院制定戰略規劃。公司還擁有專門團隊進行市場研究并跟進成員醫院不斷變化的需求。 建立標準操作程序。建立標準操作程序。憑借對國內外診斷標準的了解以及公司的質控模塊，公司可建立標準的操

70、作程序，幫助成員醫院提高診斷檢測的操作效率和質量管理能力。 診斷咨詢及員工培訓。診斷咨詢及員工培訓。公司為成員醫院提供現場培訓和研討會平臺，由擁有先進診斷知識（即NGS或FISH技術）且經驗豐富的外部病理醫生提供支持。此外，公司還建立了在線咨詢業務，通過外部病理醫生協作提供在線醫療咨詢，并由內部技術人員提供設備維護在線服務。 云云康康龍頭龍頭醫院醫院成員醫院成員醫院雙向雙向轉診轉診收取診斷檢測服務費收取診斷檢測服務費通過醫學共建業務及出具診斷報告，通過醫學共建業務及出具診斷報告，實現專業且標準化實現專業且標準化的診斷服務的診斷服務共建診斷中心診斷檢測診斷檢測服務服務診斷檢測診斷檢測服務服務病理

71、檢測病理檢測傳染病診斷檢測傳染病診斷檢測遺傳病遺傳病診斷診斷檢測檢測常規診斷檢測常規診斷檢測2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 22 設備采購。設備采購。公司可提供采購支持，幫助成員醫院增強診斷檢測能力，以滿足不斷增長的診斷需求。 智能物聯網。智能物聯網。公司對將共建檢驗中心的設備與公司總部系統對接。該平臺可將設備的運維狀態傳送給公司以便監控設備運行狀態。此外，公司還制定了一個分級診療模塊，專注于通過智能技術在成員醫院間共享信息及分配資源。公司向相關醫院在線推送診斷信息，并協助醫院將患者轉診至最適合的醫院接受治療。 物流協助物流協助。公司提供物流服務，將檢

72、測樣品運送到共建診斷中心或自有的ICL進行診斷檢測。公司的智能物流模塊可指導物流運營在交付檢測樣本時遵循國家規定的相關醫療冷鏈物流規范。公司還采用實時追蹤及視覺監控，以確保檢測樣本交付的合規。 診斷檢測。診斷檢測。公司在共建中心進行診斷檢測。此外，能力不足的醫療機構可以利用公司的ICL作為檢測能力的補充。公司為檢測服務出具相關診斷報告。 其他服務。其他服務。公司還提供營銷及供應鏈管理服務。這些服務專注于醫聯體其覆蓋區域內的營銷及擴張。 云康的共建服務可提供具有國際標準的六大模塊化操作平臺，為醫聯體成員醫院提供支持，輕松實現模式復制及擴展，滿足各種診斷檢測需求。 圖34：公司共建服務可提供六大模

73、塊化操作平臺 資料來源：公司數據、招商證券（香港） 整體整體業務規劃業務規劃平臺平臺質量控制平臺質量控制平臺分級診療分級診療平臺平臺營銷營銷平臺平臺智能智能物流物流平臺平臺供應鏈供應鏈平臺平臺1234562022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 23 與醫院訂立的合約條款與醫院訂立的合約條款 云康通常與醫聯體內的龍頭醫院簽訂服務和共建協議。龍頭醫院通常為：1）三級/二級診療機構；或 2）具有規模經濟，可以在醫聯體內提供診斷服務的一級診療機構。公司在 2019 至 2021 年期間繼續擴大其共建服務項目儲備，截至 2021 年 12 月 31 日，在國內已有 27

74、5 個共建項目。與此同時，公司計劃續簽將到期的現有服務和共建協議。 圖35：公司為醫院提供的共建服務及未來的合約續期 資料來源：公司數據、招商證券（香港）預測 服務和共建協議在云康的業務模式中起到重要的作用。隨著公司服務項目儲備的不斷擴大，我們認為分散的項目收入來源可以在較大程度上降低合同風險。公司與龍頭醫院簽訂的服務及共建協議的主要條款概述如下： 期限：期限：公司的服務及共建協議期限一般介于3至5年之間。 付款與賬期付款與賬期：根據公司的服務及共建協議，醫院通常就公司提供的檢測服務支付服務費。服務收費定價按照相關政府機構公布的診斷檢測價格收取。公司向會員醫院提供1至3個月不等的信貸期。 服務

75、：服務：該協議通常規定了公司負責提供的具體服務，包括檢測項目或設備的數量。此外，醫院應在協議期滿后將醫療設備歸還公司。 終止：終止：如因監管限制導致協議無法履行，雙方可協商作出適當調整。如雙方未能達成一致，則協議終止。 續約：續約：公司大多數的服務和共建協議包含自動續訂條款，根據該條款，若雙方均無異議，合約期滿后將自動續訂相同的期限。 圖36：與醫院簽訂的共建服務合約的條款摘要 期限期限 3-5 年 付款付款 與與 信貸信貸 服務費服務費 根據提供的檢測服務收費（檢測價格由政府公布） 結算結算 每月 信貸期信貸期 向會員醫院提供 1-3 個月的信貸期 終止終止 若因監管導致無法提供服務，可重新

76、談判 若重新談判未能達成一致，則終止合約 續約續約 大部分合約包含自動續訂條款 （若無異議，則自動續訂相同的期限） 資料來源：公司數據 681321992754952019202020212022E共建服務簽約數共建合約到期數2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 24 案例研究：與一家三級案例研究：與一家三級醫院醫院訂立的共建服務訂立的共建服務合作協議合作協議 2019 年 6 月，公司與 A 醫院（一家三級醫院）簽訂服務及合作協議。 目標：目標：A 醫院的目標是：1）提高其病理檢測能力；及 2）擴大其醫技人員數量 期限期限：該協議期限為 5 年。 義務及責

77、任義務及責任：根據該協議，公司須： 為醫院的診斷和病理業務建立一個在線病理咨詢中心和一個分子病理平臺。通過在線病理咨詢中心，其他城市的外部醫療專家可以為 A 醫院的患者提供服務。通過分子病理學平臺的數字 PCR 平臺和高通量測序平臺，進行癌癥早篩早檢、傳染病和基因疾病檢測。 建立標準操作程序、專業知識人才儲備（至少派駐 3 名病理醫生，遠程連線 10 名經驗豐富的病理醫生作為顧問）和系統性的病理學培訓計劃。 結果：結果：公司為 A 醫院建立了標準化的操作程序。公司還建立了一個可與醫聯體內的其他成員進行聯系的在線平臺。公司計劃與 A 醫院合作，采購先進的診斷檢測設備，并在不久的將來升級 A 醫院

78、現有的檢測實驗室。 2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 25 診斷外包服務診斷外包服務 云康提供診斷外包服務，根據醫院和醫療機構提供的檢測樣本進行診斷檢測和結果分析，并向這些醫療機構收取診斷服務費。公司的診斷檢測組合涵蓋超過2,000項檢測，包括病理檢測、傳染病診斷檢測和遺傳病診斷檢測。 從醫院采集檢測樣品后，由公司物流部門負責將檢測樣品送到公司的ICL。公司的實驗室檢測人員將首先對檢測樣品進行初步評估，以確保其符合公司的診斷檢測標準。如果檢測樣品不符合公司的診斷檢測標準，公司將要求醫院重新采集及交付樣品。診斷檢測程序完成后，檢測專業人員將參照： （i）患

79、者的臨床情況；及（ii）同一類別診斷檢測的歷史檢測結果對診斷結果進行初步分析。然后，公司將向醫院出具經認證的診斷報告。 圖37：公司的ICL服務流程 資料來源：公司數據、招商證券（香港） 診斷外包服務的樣本檢測通常在公司自建的ICL進行。截至2021年12月31日，公司在廣州、成都、上海、合肥、昆明和南昌擁有6個區域實驗室。這些ICL能夠開展超過2,000項檢測服務項目。據弗若斯特沙利文預測，2020年其提供的檢測服務覆蓋了醫學運營服務市場74%的主要診斷檢測項目。此外，截至2021年12月31日，公司擁有1,009名內部醫療技術人員（包括ICL和共建中心） ，提供診斷檢測支持和設備維護，并與

80、90名外部病理醫生合作，開展咨詢服務。 圖38：公司六個ICL的位置 資料來源：公司數據、招商證券（香港） 醫院醫院公司旗下公司旗下ICL醫技人員醫技人員醫院醫院公司的物流人員運送檢測樣本公司的醫技人員向醫院出具報告公司將樣本交付給實驗室內的醫技人員上海成都合肥南昌廣州昆明2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 26 圖39：公司六個ICL的詳細信息 ICL 位置位置 （開業（開業年份年份） 醫療技術人員數醫療技術人員數目目 執業許可證執業許可證 認證續期認證續期年份年份 認證到期認證到期年份年份 廣州廣州 (2006) 494 醫療機構執業許可證 2018

81、2024 臨床基因擴增檢測實驗室證書 2019 2024 檢驗檢測機構資格證書 2017 2023 成都成都 (2009) 65 醫療機構執業許可證 2021 2026 病原微生物實驗室生物安全管理備案 2020 2025 臨床基因擴增實驗室驗收 2018 n.a. 上海上海 (2006) 37 醫療機構執業許可證 2018 2023 臨床基因擴增檢測實驗室證書 2018 2023 病原微生物實驗室記錄證書 2019 n.a. 合肥合肥 (2009) 46 醫療機構執業許可證 2018 2023 臨床基因擴增檢測實驗室證書 2020 2025 昆明昆明 (2010) 37 醫療機構執業許可證

82、2021 2026 南昌南昌 (2009) 21 醫療機構執業許可證 2020 2025 病原微生物實驗室記錄證書 2020 2025 合計合計 700 資料來源：公司數據、招商證券（香港） 截至2021年12月31日，公司已為3,559家客戶提供診斷外包服務，主要包括分級醫院和未分級醫療機構，其中三級醫院243家，二級醫院494家。 圖40：公司診斷外包服務支持的醫療與非醫療客戶累計數（2019-2021年） 圖41：公司診斷外包服務支持二/三級客戶醫院累計數（2019-2021年） 資料來源：公司數據、招商證券（香港） 資料來源：公司數據、招商證券（香港） 2,5703,0243,5592

83、01920202021244235243421473494201920202021三級醫院二級醫院2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 27 公司的服務及合作協議的主要條款概述如下： 期限：期限：公司的服務及合作協議的期限通常介于1到2年，并可選擇在期滿時續訂。 付款與賬期付款與賬期：公司在協議中參照當地定價方案為不同的診斷檢測設定單價。根據服務協議，醫院、其他醫療機構和企業為公司進行的每次診斷檢測支付費用。公司一般按月向醫院、其他醫療機構和企業開具發票。公司通常提供1到3個月的賬期。 檢測方案檢測方案：公司負責按照適用的國家標準進行相關診斷檢測。 物流安排

84、：物流安排：醫院一般負責采集、存儲和處理檢測樣品，公司負責運輸和進行診斷檢測。 協議協議終止：終止：如因監管限制導致協議無法履行，雙方可協商作出適當調整。如雙方未能作出調整，則協議終止。 圖42：云康的診斷外包服務合約條款 期限期限 1-2 年 支付與信貸條款支付與信貸條款 服務模式服務模式 按量計酬模式；單價根據當地定價方案厘定 結算結算 每月 信貸期信貸期 向會員醫院提供 1-3 個月的信貸期 檢測方案檢測方案 根據適用的國家標準 物流安排物流安排 醫院：樣品采集、存儲和處理 云康：樣品運輸和檢測 終止條款終止條款 若因監管導致難以提供服務，可重新談判。 若重新談判未能達成一致，則終止合約

85、 資料來源：公司數據、招商證券（香港） 為非醫療機構客戶提供的診斷檢測服務為非醫療機構客戶提供的診斷檢測服務 公司為非醫療機構客戶提供個人診斷檢測服務。2019 年、2020 年和 2021 年，公司分別為 55 家、128 家和 303 家非醫療機構客戶提供服務?？蛻糁饕ń鹑跈C構和保險公司。2019 年、2020 年和 2021 年，公司從為非醫療機構客戶提供的診斷檢測服務產生的收入分別約為人民幣 4,870 萬元、人民幣 6,680 萬元和人民幣 5,310 萬元，分別占公司同期總收入的 7.2%、5.6%和 3.1%。 公司計劃繼續擴大其診斷能力組合，尤其是腫瘤、遺傳疾病、傳染病和藥

86、物遺傳學等領域。公司預期，不斷擴大的診斷能力將使他們能夠提高在企業和政府機構等非醫療機構市場的滲透率。 2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 28 未來發展策略及擴張計劃未來發展策略及擴張計劃 增強平臺能力：增強平臺能力：公司希望通過不斷提升平臺能力來改善客戶體驗和滿意度，并計劃在以下領域對現有服務進行升級： 增強當地服務能力：增強當地服務能力：公司計劃在中國部分地區戰略性地設立新 ICL，以便更好地為客戶提供及時的服務。公司認為，這將有助于更及時響應客戶的需求，并通過縮短周轉時間進一步提升客戶滿意度。 實現診斷檢測數字化：實現診斷檢測數字化：公司的目標是實

87、現檢測服務數字化（包括遠程病理學和智能圖像閱讀等） ，以提高公司的平臺效率，增強分配醫療資源（如病理醫生）的能力。此外，公司還計劃開發支持公司運營的技術和操作系統，如智能圖像讀取系統以及連接醫聯體的信息技術系統。 尋找潛在的收購和投資機會：尋找潛在的收購和投資機會：公司可能考慮收購或投資具有協同業務的目標公司，如從事先進診斷技術、分子生物學、生物技術及其臨床應用的上游公司。 擴大員工規模。擴大員工規模。截至 2022 年 4 月 25 日，與醫院合作的醫學共建儲備項目共有 38 個。公司計劃招募更多銷售和客服代表進行服務。公司計劃通過上門拜訪的形式，與客戶進行溝通并獲得反饋。公司預計上述工作有

88、助于其鞏固其在醫學運營服務市場的領先地位。截至 2022 年 4 月 25 日，公司在國內有 2,389 名全職員工。下表列出了公司按職能劃分的員工人數： 圖43：公司的員工（按職能劃分） 職能職能 員工人數員工人數 工作職責工作職責 管理管理 152 市場銷售市場銷售 266 公司采用直接銷售模式 員工負責公司的營銷活動，并定期贊助或參加各種學術會議和醫學研討會 醫療技術醫療技術 1,459 員工負責診斷檢測和結果分析以及設備維護 此外另計 100 名以上外部病理專家提供咨詢服務 運營運營 255 研發研發 90 參與新檢驗方法技術的應用 參與醫聯體 IT 系統的構建，以助公司與醫聯體成員醫

89、院的信息交互以及管理檢測數據 物流物流 167 員工負責將檢測樣品交付至共建診斷中心及/或公司的 ICL 合計合計 2,389 資料來源：公司數據、招商證券（香港） 布局布局新技術平臺新技術平臺：此外，在醫療保健行業中，精準醫療發展迅猛，公司將努力與醫院合作，為患者提供精準醫療解決方案。公司計劃利用其在診斷檢測領域的經驗和領先地位，充分把握市場機會，成為行業先行者。 2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 29 富有遠見和經驗豐富的核心管理團隊富有遠見和經驗豐富的核心管理團隊 人員人員 職位職位 個人簡介個人簡介 張勇先生張勇先生 董事長、執行董事 兼首席執行

90、官 51歲，于2008年5月加入公司。他于2021年2月獲委任為公司的董事兼首席執行官。他主要負責公司的整體管理、戰略發展和業務規劃。張先生擁有豐富的行業經驗。在加入公司之前，張先生于2004年至2010年擔任深圳市匯澤創業投資管理有限公司的董事兼總經理。張勇先生于2006年7月獲得中國北京大學工商管理碩士學位。 王旭波先生王旭波先生 執行副總裁 47歲，于2008年10月加入公司。他于2008年10月獲委任為公司的執行副總裁。他主要負責協助首席執行官完成集團的整體管理、戰略規劃和決策。王先生于2004年至2008年擔任深圳市匯澤創業投資管理有限公司的副總經理。王旭波先生于2004年獲得中南財

91、經政法大學統計學碩士學位。他于2003年10月獲得中國注冊會計師協會頒發的注冊會計師證書。 林穎嘉先生林穎嘉先生 首席財務官 43歲，于2009年7月加入公司。他于2021年2月獲委任為公司的首席財務官。他主要負責集團財務、資本市場和秘書事務的整體管理。林先生于2007年至2009年擔任德勤廣州分所的審計經理。林穎嘉先生于2005年1月獲得澳大利亞悉尼大學商業碩士學位。他于2007年7月獲澳大利亞公共會計師協會接納為公共會計師協會會員。 胡尚華先生胡尚華先生 副總裁 53歲，于2015年3月加入公司。他于2021年2月獲委任為公司的副總裁。他主要負責平臺及系統運營體系管理、人力資源管理、行政管

92、理、法律監督和品牌建設。胡先生于2014年至2015年擔任中國秦發集團的副總裁。胡尚華先生于2000年8月獲得新加坡國立大學工商管理碩士學位。 王鐵丁先生王鐵丁先生 副總裁 55歲，于2011年6月加入公司。他于2021年2月獲委任為公司的副總裁。他主要負責公司的業務經營和管理。王先生于2003年至2009年擔任廣州吉興汽車內飾件有限公司總經理。王鐵丁先生于1989年7月獲得中國清華大學汽車工程學士學位。 資料來源：公司數據、招商證券（香港） 2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 30 估值估值概要概要 同行比較同行比較估值估值法法 我們預測公司股權價值介于

93、人民幣78億元至131億元之間，根據我們的基本假設的盈利預測，對應2023年的預測市盈率為12-20倍。我們的估值區間是根據同行比較法和現金流量貼現估值法。我們首選的估值方法是同行比較法，并結合我們對公司23財年盈利預測所涉及的主要因子的敏感性分析。 以下是中國和美國市場上市的主要醫學運營服務提供商的比較表。 圖 44：醫學運營服務提供商的比較表 資料來源：彭博，所有數據更新至2022年6月20日的收盤價 在中國的主要醫學運營服務提供商中，同行平均估值為2023年17倍市盈率。鑒于較同行較小的收入規模和新冠檢測業務收入的不確定性，我們認為集團的估值應為2023年15倍市盈率，反映了較同行平均估

94、值2023年17倍市盈率的10%的折價。 圖 45：主要醫學運營服務商相關業務的財務與運營指標 醫學運營醫學運營 服務服務收入收入 （人民幣百萬元）（人民幣百萬元） 經調整應占經調整應占 凈利潤凈利潤 （人民幣百萬元）（人民幣百萬元） 毛利率毛利率 (%) 獨立臨床實獨立臨床實驗室數量驗室數量 共建數量共建數量 公司公司 20A 21A 22E 23E 20A 21A 22E 23E 20A 21A 22E 23E 20A 21A 20A 21A 云康集團云康集團 （2325 HK） 1,200 1,697 2,449 3,077 268 421 531 662 55 53 50 49 6 6

95、 199 275 金域醫學 (603882 CH) 8,244 11,943 13,387 14,075 1,457 2,189 2,592 2,454 47 47 46 45 39 39 n.a. 670 迪安診斷 (300244 CH) 5,082 6,620 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 49 49 n.a. n.a. 38 40 500 n.a. 艾迪康 2,742 3,380 n.a. n.a. 289 384 n.a. n.a. 41 43 n.a. n.a. 24 26 n.a. n.a. 蘭衛檢驗 (301060 CH) 1,238 1,778 n

96、.a. n.a. 106 224 n.a. n.a. 32 38 n.a. n.a. 10 10 n.a. n.a. 康圣環球 (9960 HK) 891 931 1,036 1,213 92 81 n.a. n.a. 52 52 54 54 7 9 n.a. n.a. 資料來源：公司數據、招商證券（香港） ，注：迪安診斷不披露各細分業務板塊的凈利潤；圖表中為迪安診斷的醫學運營服務板塊的收入與毛利率 股息率股息率21A22E23E21A22E23E22E中國醫學運營服務提供商中國醫學運營服務提供商603882 CHGUANGZHOU KING-A金域醫學CNY78.6 5,47123.214.

97、215.08.24.23.41.5300676 CHBGI GENOMICS CO華大基因CNY68.4 4,22924.622.323.03.92.72.5N.A.300244 CHDIAN DIAGNOSTI-A迪安診斷CNY31.4 2,91517.911.311.83.62.62.21.1000710 CHBERRY GENOMICS-A貝瑞基因CNY14.0 742N.A.N.A.N.A.2.8N.A.N.A.N.A.300439 CHMEDICALSYSTEM-A美康生物CNY12.0 68744.4N.A.N.A.3.5N.A.N.A.N.A.9960 HKKINDSTAR GL

98、OBALG康圣環球HKD2.1 268N.A.20.117.51.50.60.6N.A.中國醫學運營服務提供商指標均值中國醫學運營服務提供商指標均值2,38523.6 16.3 17.0 5.4 3.3 2.7 0.8 美國醫學運營服務提供商美國醫學運營服務提供商LH USLABORATORY CP美國實驗控股USD226.2 21,07812.411.612.42.81.91.70.8DGX USQUEST DIAGNOSTIC奎斯特診斷USD130.6 15,33312.714.215.33.22.42.22.0美國醫學運營服務提供商指標均值美國醫學運營服務提供商指標均值16,48212.

99、6 13.5 14.5 3.1 2.2 2.1 1.7 收盤價收盤價市值市值(百萬美元)(百萬美元)市盈率市盈率市凈率市凈率代碼代碼英文名英文名中文名中文名貨幣貨幣2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 31 現金流折現（現金流折現（DCF）估值）估值法法 基于11.7%的WACC和3%的永續增長率，我們通過DCF估值法得出2023年底的股權價值為人民幣108.94億元。 圖 46：DCF估值摘要 DCF 估值估值摘要摘要 企業價值（人民幣百萬元）企業價值（人民幣百萬元） 10,424 2023 財年現金凈值（人民幣百萬元） 470 2023 財年少數權益（人

100、民幣百萬元） 0 股權價值（人民幣百萬元）股權價值（人民幣百萬元） 10,894 資料來源：招商證券（香港）預測 圖 47：DCF詳情（人民幣百萬元） 高速增長期高速增長期 2022 2023 2024 2025 2026 經調整 EBIT 652 807 968 1,133 1,302 同比增長 37% 19% 20% 17% 15% NOPAT (EBIT*(1-t) 489 605 726 849 977 加：折舊與攤銷 121 116 139 163 187 減：資本支出 (100) (100) (100) (100) (100) 減：凈營運資本變更 (99) (77) (93) (1

101、09) (125) FCFF 411 544 672 804 939 同比增長 32% 24% 20% 17% 現值 411 487 539 577 604 過渡增長期過渡增長期 2027 2028 2029 2030 2031 FCFF 1,058 1,166 1,256 1,324 1,364 同比增長(%) 13% 10% 8% 5% 3% 現值 609 601 580 548 505 穩定增長期穩定增長期 2032 終端年度終端年度 FCFF= 1,364 增長期結束時的價格 = 16,204 高速增長期高速增長期 FCFE 的的 PV 2,207 過渡增長期過渡增長期 FCFE 的的

102、 PV 2,843 終端年度價格的終端年度價格的 PV 5,374 企業價值企業價值 10,424 資料來源：招商證券（香港）預測 2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 32 圖 48：WACC假設 權益成本權益成本(%) 無風險利率(%) 3.3 Beta 0.9 股票風險溢價(%) 9.3 資本資產定價模型非杠桿貼現率資本資產定價模型非杠桿貼現率 11.7 債務成本債務成本(%) 無風險利率的平均利差(%) 3.0 稅前債務成本(%) 6.3 公司的平均企業稅率(%) 17.0 稅后債務成本稅后債務成本(%) 5.2 估計目標杠桿比率（凈負債/企業價值）

103、(%) - WACC(%) 11.7 資料來源：招商證券（香港）預測 2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 33 估值敏感度估值敏感度分析分析 我們分兩步測試敏感性分析，主要三個關鍵因素：1）單個共建項目的平均收入變化；2）共建的毛利率變化；及3）2023年底共建項目的總數）與云康2023財年預測經調整盈利的關系。在我們的第一個敏感性分析中，我們測試了單個共建項目的平均收入變化，對2023財年預測共建毛利率的潛在影響，結果顯示，每個項目的平均收入變化約為5個百分點，將對共建業務2023財年預測毛利率產生約1.5個百分點的影響。 圖 49：2023財年毛利率的

104、敏感度分析 毛利率毛利率 2023 財年每個共建項目的平均財年每個共建項目的平均收入變化（同比增長收入變化（同比增長%） -10.0% 45% -5.0% 47% 0.0% 49% 5.0% 50% 10.0% 51% 資料來源：招商證券（香港）預測 基于毛利率敏感性分析結果，我們對2023財年預測經調整盈利相對于所有三個選定因素進行了敏感性分析。結果顯示，2023財年預測經調整盈利波動范圍在人民幣5.17億元至8.71億元之間。 圖 50：2023財年預測經調整盈利敏感度分析（人民幣百萬元） 2023 財年共建項目總數財年共建項目總數 631 687 743 798 854 共建服務共建服務

105、 毛利率毛利率(%) 45% 517 545 574 604 637 2.2 2023 財年單個共建項目的平均收財年單個共建項目的平均收入入 （人民幣百萬元）（人民幣百萬元） 47% 552 584 619 655 693 2.4 49% 586 624 663 705 749 2.6 50% 624 667 712 760 811 2.8 51% 662 710 761 814 871 3.0 資料來源：招商證券（香港）預測 2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 34 同時依據我們對公司23財年預測經調整凈利潤的敏感性分析，我們最終得到公司估值為人民幣99

106、.48億元（對應目標價為19.1港元/股） ，基于2023年15倍的市盈率。另外，我們也提供基于DCF估值法的結果，以供參考。 圖 51：估值區間 資料來源：招商證券（香港）預測 基于我們對基本假設下盈利的估計，隱含PER和EV/EBITDA倍數范圍如下表所示： 圖 52：估值區間隱含的市盈率和企業價值/EBITDA倍數 市盈率市盈率 企業價值企業價值/EBITDA 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 保守假設 倍數法 18.4 14.6 11.7 14.6 10.6 8.9 基本假設 倍數法 23.6 18.7 15.0 18.5 13.5 11.3 基本

107、假設 DCF 法 25.9 20.5 16.4 20.2 14.7 12.3 樂觀假設 倍數法 31.0 24.6 19.7 24.0 17.5 14.7 資料來源：招商證券（香港）預測 7,758 9,948 10,894 13,067 保守假設 - 倍數法基本假設 - 倍數法現金流折現估值樂觀假設 - 倍數法(百萬人民幣)2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 35 財務財務概覽概覽 收入收入 2019年至2021年期間，公司收入增長人民幣6.78億元至人民幣16.97億元，主要受新冠疫情期間醫學共建服務擴張和傳染病診斷檢測收入增長推動?；谝咔橄说姆e極

108、跡象，我們預期2022至2023年合并收入將增長44%/26%，反映出醫聯體共建服務收入的強勁增長，抵消了傳染病診斷收入的下降。 我們預計醫學共建服務有望得益于與醫聯體內的龍頭醫院開展合作共建項目數增長以及單項目平均收入增長。該板塊收入預計將從2021年的人民幣6.19億元增至2023年的人民幣16.01億元，復合年增長率約為61%。我們預期公司的共建項目將在2021年至2023年間增長接近三倍，達到約740個項目，主要受益于醫聯體醫學共建服務不斷提高的滲透率以及公司在行業的領先地位。我們預計單項目平均收入將從2019年至2020年的約人民幣160萬-170萬元穩步增長至2023年的預計約人民

109、幣259萬元，受益于診斷服務升級需求及業務滲透率的提升。 我們預計公司的診斷外包服務收入將從2021年的人民幣10.24億元增長至2023年的人民幣13.86億元，年復合增長率約為16%，主要是由于在后疫情期間對傳染病診斷服務的醫療需求下降，而在經濟社會回歸常態過程中，其他特檢（即病理學檢測及遺傳病診斷檢測）和普檢的復蘇可抵消新冠檢測業務的降幅。 圖 53：總收入及增長 圖 54：各業務板塊收入 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,000

110、3,5002019202020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣收入（左軸）同比變化（右軸） - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002019202020212022E2023E非醫療機構診斷服務診斷外包服務醫學共建服務（百萬人民幣）2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 36 圖 55：各業務板塊收入（人民幣百萬元） 收入細分收入細分 2019 2020 2021 2022E 2023E 醫學共建服務 166 276 619 1,107 1,601 診斷外包服務 463 858 1,024 1,273 1,

111、386 為非醫療機構客戶提供的診斷檢測服務 49 67 53 69 90 合計合計 678 1,200 1,697 2,449 3,077 同比增長同比增長(%) 醫學共建服務 65% 66% 125% 79% 45% 診斷外包服務 3% 85% 19% 24% 9% 為非醫療機構客戶提供的診斷檢測服務 5% 37% -21% 30% 30% 合計合計 14% 77% 41% 44% 26% 占總數百分比占總數百分比 醫學共建服務 24% 23% 37% 45% 52% 診斷外包服務 68% 71% 60% 52% 45% 為非醫療機構客戶提供的診斷檢測服務 7% 6% 3% 3% 3% 合計

112、合計 100% 100% 100% 100% 100% 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 圖 56：醫學共建服務板塊收入（人民幣百萬元） 醫學共建服務醫學共建服務 2019 2020 2021 2022E 2023E 醫學共建服務板塊收入醫學共建服務板塊收入 166 276 619 1,107 1,601 同比增長(%) 65% 66% 125% 79% 45% 通過共建服務支持的醫聯體數目通過共建服務支持的醫聯體數目 132 199 275 495 743 同比增長(%) 67% 51% 38% 80% 50% 單個共建項目的平均收入（人民幣百萬元）單個共建項目的平均收入（人民幣百萬元）

113、 1.57 1.67 2.61 2.87 2.59 同比增長(%) 23% 6% 57% 10% (10)% 板塊收入細分（按診斷檢測類型劃分）板塊收入細分（按診斷檢測類型劃分） 傳染病診斷檢測 29 105 389 609 560 病理學檢驗 47 76 102 243 528 遺傳病診斷檢測 65 62 84 199 432 普檢檢測 25 33 45 55 80 醫學共建服務板塊收入醫學共建服務板塊收入 166 276 619 1,107 1,601 占小計百分比占小計百分比 傳染病診斷檢測 17% 38% 63% 55% 35% 病理學檢驗 29% 28% 16% 22% 33% 遺傳

114、病診斷檢測 39% 23% 14% 18% 27% 普檢檢測 15% 12% 7% 5% 5% 醫學共建服務小計醫學共建服務小計 100% 100% 100% 100% 100% 同比增長同比增長(%) 傳染病診斷檢測 118% 267% 271% 57% -8% 病理學檢驗 85% 60% 34% 139% 117% 遺傳病診斷檢測 36% -5% 34% 138% 117% 普檢檢測 77% 32% 37% 23% 45% 醫學共建服務小計醫學共建服務小計 65% 66% 125% 79% 45% 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告

115、下載：NH CMS 37 圖 57：診斷外包服務板塊收入（人民幣百萬元） 診斷外包服務診斷外包服務 2019 2020 2021 2022E 2023E 板塊收入細分（按診斷檢測類型劃分）板塊收入細分（按診斷檢測類型劃分） 醫療機構外包服務醫療機構外包服務 463 858 1,024 1,273 1,386 傳染病診斷檢測 93 555 732 910 933 病理學檢驗 100 96 106 137 179 遺傳病診斷檢測 180 126 102 132 172 普檢檢測 90 81 85 93 103 非醫療機構外包服務非醫療機構外包服務 49 67 53 69 90 診斷外包服務板塊收入

116、診斷外包服務板塊收入 512 925 1,077 1,342 1,476 占小計百分比占小計百分比 醫療機構外包服務醫療機構外包服務 傳染病診斷檢測 20% 65% 71% 71% 67% 病理學檢驗 22% 11% 10% 11% 13% 遺傳病診斷檢測 39% 15% 10% 10% 12% 普檢檢測 19% 9% 8% 7% 7% 醫療機構外包服務小計醫療機構外包服務小計 100% 100% 100% 100% 100% 同比增長同比增長(%) 醫療機構外包服務醫療機構外包服務 3% 85% 19% 24% 9% 傳染病診斷檢測 16% 497% 32% 24% 2% 病理學檢驗 11%

117、 -4% 10% 30% 30% 遺傳病診斷檢測 -4% -30% -19% 30% 30% 普檢檢測 -2% -11% 5% 10% 10% 非醫療機構外包服務非醫療機構外包服務 5% 37% -21% 30% 30% 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 38 銷貨銷貨成本成本 云康的銷貨成本主要包括消耗的試劑和藥品、員工成本、分包成本、廠房及設備折舊等，2019年至2021年構成相對穩定。2019年至2021年期間，銷貨成本率改善約9個百分點，主要得益于銷售組合變更以及傳染病診斷檢測在新冠疫情期間的銷售成本率改善。

118、展望未來，我們預計2022年至2023年的整體銷售成本率將逐步回歸常態（約50%） ，主要是由于傳染病診斷檢測銷售下降以及其他診斷檢測服務運營杠桿改善。 圖 58：2019年至 2023年銷貨成本細分 （人民幣百萬元）（人民幣百萬元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 消耗的試劑及藥品成本 149 275 419 494 625 占銷貨成本百分比 39% 50% 52% 40% 40% 員工成本 94 104 166 309 391 占銷貨成本百分比 25% 19% 21% 25% 25% 分包成本 81 81 95 147 186 占銷貨成本百分比 21% 15% 12%

119、 12% 12% 運輸成本 18 32 44 68 86 占銷貨成本百分比 5% 6% 6% 6% 6% 折舊及攤銷費用 23 30 42 64 81 占銷貨成本百分比 6% 6% 5% 5% 5% 其他 13 23 32 221 279 占銷貨成本百分比 3% 4% 4% 18% 18% 銷貨成本總計銷貨成本總計 378 544 798 1,234 1,562 占收入百分比 56% 45% 47% 50% 51% 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 毛利率毛利率 2019年至2021年期間，云康的毛利率從44%提升至53%，反映了因傳染病診斷檢測服務銷售增長，收入結構發生變化，帶來的毛利率

120、提高。盡管預計在2022年至2023年運營杠桿和規模經濟將有所改善，但我們預期毛利率將從50%下降至49%，這主要是由于后疫情期間對傳染病診斷檢測的需求下降，收入結構將恢復正常。從長遠來看，隨著公司規模不斷擴大，我們預期整體毛利率將穩步提高。 圖 59：毛利率趨勢 圖 60：運營利潤率趨勢 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6002019202020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣毛利（左軸）毛利率（右軸）-5%0%5%10%15%20%25

121、%30%35%-10001002003004005006007008009002019202020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣經調整營業利潤（左軸）經調整營業利潤率（右軸）2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 39 銷售管理銷售管理及行政開支及行政開支 與2019年至2021年期間的約23-45%相比，我們預計在2022年至2023年間，銷售管理行政費用開支占收入比將維持于23%的水平，這主要反映出隨著業務規模的繼續擴大，運營杠桿將改善。與此同時，我們預計，由于公司表示將繼續投資于加強其服務平臺及開發新的診斷技術，研發開支收入占比將穩定在約4

122、%。 圖 61：銷售管理行政費用趨勢 圖 62：研發費用與研發費用占收入比趨勢 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 圖 63：運營開支細分 人民幣百萬元人民幣百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 銷售管理行政費用總額銷售管理行政費用總額 (305) (312) (392) (563) (708) 成本收入比(%) 45.1% 26.0% 23.1% 23.0% 23.0% 行政開支 (113) (93) (119) (171) (215) 同比增長(%) 8% (18)% 28% 45% 26% 成本收入比(%) 16.6% 7.

123、7% 7.0% 7.0% 7.0% 銷售及分銷成本 (193) (219) (273) (392) (492) 同比增長(%) 3% 14% 25% 43% 26% 成本收入比(%) 28.4% 18.2% 16.1% 16.0% 16.0% 研發開支研發開支 (36) (33) (44) (98) (123) 同比增長(%) (4.6)% (8.5)% 31.7% 122.9% 25.6% 成本收入比(%) 5.4% 2.8% 2.6% 4.0% 4.0% 經調整經調整 EBITDA 27 384 563 773 923 同比增長(%) n.a. 1,331.9% 46.6% 37.3% 1

124、9.4% 利潤率(%) 4.0% 32.0% 33.2% 31.6% 30.0% 經調整經調整 EBIT (6) 344 507 652 807 同比增長(%) n.a. n.a. 47.4% 28.5% 23.8% 利潤率(%) (0.9)% 28.7% 29.9% 26.6% 26.2% 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007008002019202020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣營銷管理與行政費用（左軸）費用占收入比重（右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.

125、0%6.0%0204060801001201402019202020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣研發費用（左軸）研發費用占收入比%（右軸）2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 40 經調整經調整EBITDA 我們預計，2021年至2023年間，經調整EBITDA應能達到人民幣5.63億元/7.73億元/9.23億元，復合年增長率為28%。經調整EBITDA不包括非經常性項目（如資本化開支和股權激勵開支） 。 經調整凈利潤經調整凈利潤 經調整凈利潤不包括股權激勵開支、金融資產公允價值變動及資本重組開支。公司于2019年錄得凈虧損人民幣2,000

126、萬元，于2020年首次錄得凈利潤人民幣2.68億元，主要得益于疫情期間傳染病診斷檢測收入增長。我們預計，2022至2023財年的經調整凈利潤為人民幣5.31億元/6.63億元，分別較上一財年同比增長26%/25%。 圖 64：經調整 EBITDA及 EBITDA率 圖 65：經調整凈利潤及凈利潤率 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 稅率稅率 2019年至2021年期間的實際稅率為-7.1%/16.3%/17.4%。2019年的實際稅率波動主要是由于：1）期間所得稅前的經營虧損狀況；及2）稅基較?。ㄖ饕芫哂袘惱麧櫟母綄俟镜乃枚愘M用影響） 。 我們

127、預計，2022至2023年的實際利率將穩定在約17%，主要是由于：1）營運盈利狀況產生更大的稅基；2）公司在中國的若干附屬公司已獲認定為高新技術企業，可根據中國相關稅收規則及法規享受15%的優惠所得稅率。展望未來，我們預期實際稅率將恢復到15%的正常水平。 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%-1001003005007009001,1002019202020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣經調整EBITDA（左軸）經調整EBITDA率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%

128、60%65%-10001002003004005006007002019202020212022E2023E經調整凈利潤（左軸）經調整凈利潤同比變化（右軸）（百萬人民幣）2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 41 資產負債表及現金流報表資產負債表及現金流報表 我們預期，2022至2023財年的凈現金將達到人民幣9.28億元/15.35億元，相應期間的自由現金流分別為人民幣4.50億元/5.94億元。此外，2021年間凈現金大幅上升主要是因融資活動所致。 圖 66：凈負債及凈資產負債比率 圖 67：自由現金流 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 資料來源：公

129、司、招商證券（香港）預測 資本支出資本支出 公司計劃于 2022 至 2023 年間升級其位于廣州的總部。公司已于 2021 年 4 月開始施工。此外，除總部升級產生的資本開支外，我們預計，隨著公司在醫學共建服務領域采取輕資產擴張的方式，從 2021 年起，公司每年還將產生人民幣 1 億元的維持性資本支出。 圖 68：資本支出與預測（人民幣百萬元） 圖 69：現金周轉周期（天） 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 現金現金周轉周轉周期周期 現金周轉周期從2019年的負93天增加至2021年的負57天，主要原因是應收賬款天數增加（從2019年138天增加3

130、7天至2021年的175天） 。我們了解到，2021年的應收賬款天數增加是由于新冠疫情期間醫院現金流緊張所致。展望未來，我們預期2022至2024年的應收賬款天數及應付賬款天數將保持穩定，2022至2023年的現金周轉周期將穩定在負43至負48天。 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-1,800-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-400-20002004002019202020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣凈負債（左軸）凈資產負債比率（右軸）-200-1000100200300400500600700201920

131、2020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣自由現金流0501001502002502019202020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣資本支出-100-90-80-70-60-50-40-30-20-1002019202020212022E2023E（天）（天）現金周轉周期（天）2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 42 附錄附錄 股權結構股權結構 圖70：云康緊隨資本化后的股權結構 資料來源：公司數據、招商證券（香港） HuizekxLimitedMouduansLimitedTongfuzcLimitedWJJRInvestment

132、 LimitedJin Jun Ying LimitedSource Capital RW LimitedYK Development本公司YK HK云康科技（外商獨資企業）云康健康達安國際恒域實業有限公司Aagen LimitedAnjianxin Limited浦銀香港廣州云康精準醫療科技服務有限公司上海棠澤醫療科技有限責任公司上海棠澤醫療凱鷺（上海）創業孵化器有限公司科技有限責任公司云康醫學檢驗深圳云康醫生集團有限公司深圳云康健康產業研究中心有限公司深圳前海云康醫學與實驗室管理服務有限公司醫路物流廣州云協佰醫生物醫療科技有限公司廣州秉康生物科技有限公司廣州諄韻信息科技有限公司濟南達安健康

133、管理服務有限公司廣州云康云康智慧醫療服務（廣州）合伙企業（有限合伙）廣州醫路貿易有限公司南昌云舟信息技術服務有限公司上海然飛云康產業廣州門診廣州達安南昌達安成都達安昆明高新達安醫學檢驗所有限公司上海達安合肥達安醫學檢驗實驗室有限公司蕓康嶺楠達安基因高新陽光同福中創廣州匯港廣州安健信合源融微廣州國聚蘭福先生余江安進合約協議境外境內謀斷山100%64.04%23.47%6.95%3.04%0.50%2.00%40.79%100%100%100%100%85%100%100%100%100% 30%100%100%100%100%100%100%100%70%100%100%80%70%30%34.

134、21%0.71%0.09%0.85%0.82%46.96%33.03%11.74%3.48%1.52%1.04%1.00%0.87%0.25%0.11%95.28%95%5%5%95%40%60%100%100%100%新公眾股東22.54%2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 43 財務財務預測表預測表 資產負債表資產負債表 人民幣百萬元人民幣百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 非流動資產非流動資產 851 522 712 691 675 物業、廠房和設備 103 277 485 464 448 無形資產 - 許可證 55 7 6

135、 6 6 無形資產 - MSA 188 109 110 110 110 無形資產 - 商標 57 59 58 58 58 商譽 22 20 - - - 預付款項 401 10 17 17 17 其他 26 40 36 36 36 流動資產流動資產 419 1,435 1,743 2,549 3,382 庫存 15 25 42 58 74 貿易應收賬 260 485 825 1,157 1,367 預付款項及其他應收款項 49 351 44 44 44 應收關聯方款項 - - - - - 持作出售資產 - 197 - - - 現金及現金等價物總額 94 378 832 1,290 1,897 資

136、產總額資產總額 1,269 1,957 2,455 3,240 4,057 流動負債流動負債 412 819 871 1,120 1,269 貿易應付賬及應付票據 258 329 557 806 955 其他應付賬 16 17 27 27 27 應付關聯方款項 - - - - - 應付所得稅 1 33 72 72 72 短期銀行債務 137 421 208 208 208 非流動負債非流動負債 67 71 133 133 133 遞延稅負債 5 11 6 6 6 其他 12 9 44 44 44 長期銀行貸款 50 51 82 82 82 股東基金股東基金 776 1,048 1,452 1,

137、982 2,646 少數權益少數權益 15 18 (0) 5 10 負債及權益總額負債及權益總額 1,269 1,957 2,455 3,240 4,057 現金流量表現金流量表 人民幣百萬元人民幣百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 運營現金流運營現金流 (7) 185 354 550 694 稅前利潤稅前利潤 (11) 323 451 645 805 營運資本變更前營業利潤營運資本變更前營業利潤 34 388 548 773 923 凈營運資本變更凈營運資本變更 (13) (152) (133) (99) (77) 已付所得稅 (0) (11) (45) (110)

138、 (137) 已付利息 (12) (18) (16) (15) (15) 投資現金流投資現金流 (323) (191) 311 (92) (87) 購買物業、廠房及設備 (54) (272) (101) (100) (100) 購買無形資產 (28) 65 (3) - - 購買/出資合資企業及關聯企業 (80) 128 170 - - 應付/應收第三方款項 (5) (58) 63 - - 購買短期投資（凈額） (118) (50) 154 - - 已收利息 - - - 8 13 其他 (37) (4) 28 - - 融資現金流融資現金流 (6) 279 (200) - - 融資活動 - - -

139、 - - 發行權益股 - - - - - 股息 - - - - - 銀行借款（凈額） (1) 286 (181) - - 其他 (5) (7) (18) - - 期初現金期初現金 400 64 336 801 1,259 現金變動凈值 (336) 273 465 458 607 期末現金期末現金 64 336 801 1,259 1,866 損益表損益表 人民幣百萬元人民幣百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 合并收入合并收入 678 1,200 1,697 2,449 3,077 銷售成本 (379) (544) (798) (1,234) (1,562) 營業利潤營

140、業利潤 299 656 899 1,215 1,514 ( ) 銷售管理與行政開支總計銷售管理與行政開支總計 (305) (312) (392) (563) (708) 行政開支 (113) (93) (119) (171) (215) 銷售及分銷成本 (193) (219) (273) (392) (492) ( ) 研發成本 (36) (33) (44) (98) (123) ( +/ ) 其他收入（凈額） - - - - - ( +/ ) 來自合聯營企業的利潤 (2) (2) - - - 經調整經調整 EBITDA 27 384 563 773 923 折舊及攤銷總額 (33) (40)

141、 (56) (121) (116) 基于股票的薪酬 - - - - - 經調整經調整 EBIT (6) 344 507 652 807 ( +/ ) 融資開支 - 凈額 (12) (17) (6) (6) (2) ( +/ ) 其他收益/虧損 9 (3) (50) - - 稅前利潤稅前利潤 (11) 323 451 645 805 ( ) 稅項 (1) (53) (79) (110) (137) 凈利潤凈利潤 (11) 270 372 536 668 ( +/ ) 少數權益少數權益 (0) 5 1 5 5 股東應占凈利潤股東應占凈利潤 (11) 265 372 531 663 經調整凈利潤經調

142、整凈利潤 (20) 268 421 531 663 經調整稀釋每股盈利經調整稀釋每股盈利（人民幣）（人民幣） (0.03) 0.44 0.69 0.87 1.08 經調整稀釋每股盈利經調整稀釋每股盈利（港元）（港元） (0.04) 0.48 0.81 1.02 1.27 財務比率財務比率 2019 2020 2021 2022E 2023E 增長增長(%) 合并收入 14% 77% 41% 44% 26% 毛利潤 6% 44% 47% 55% 27% 經調整凈利潤 n.a. n.a. 57% 26% 25% 盈利能力盈利能力(%) 毛利率(%) 44% 55% 53% 50% 49% 經調整凈

143、利潤率(%) -3% 22% 25% 22% 22% 股本回報率(ROE) n.a. 29% 30% 31% 29% 資產回報率(ROA) n.a. 16% 17% 19% 18% 效率效率 庫存天數 14 16 19 17 17 應收賬款天數 138 145 175 170 160 應付賬款天數 246 217 251 235 220 現金循環天數 (93) (56) (57) (48) (43) 流動性流動性 自由現金流（人民幣百萬元） (62) (87) 253 450 594 凈資產負債比率(%) 14 11 (32) (47) (58) 資料來源：公司數據、招商證券（香港）預測202

144、2 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 44 投資評級定義 行業投資評級 定義 推薦 預期行業整體表現在未來 12 個月優于市場 中性 預期行業整體表現在未來 12 個月與市場一致 回避 預期行業整體表現在未來 12 個月遜于市場 公司投資評級 定義 買入 預期股價在未來 12 個月上升 10%以上 中性 預期股價在未來 12 個月上升或下跌 10%或以內 賣出 預期股價在未來 12 個月下跌 10%以上 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明:(i)本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對所評論的證券和發行人

145、的看法; (ii)該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相關系。 監管披露監管披露 有關重要披露事項，請參閱本公司網站之披露網頁 http:/.hk/cmshk/gb/disclosure.html 或http:/.hk/Research/Disclosure。 免責條款免責條款 本報告由招商證券（香港）有限公司提供。本報告的信息來源于被認為可靠的公開資料，但招商證券（香港）有限公司、其母公司及關聯機構、任何董事、管理層、及員工（統稱“招商證券”）對這些信息的準確性、有效性和完整性均不作任何陳述及保證。招商證券對使用本報告及其內

146、容所引發的任何直接或間接損失，概不負責。 本報告中的內容和意見僅供參考，其并不構成對所述證券或相關金融工具的建議、出價、詢價、邀請、廣告及推薦等。本報告中討論的證券，工具或策略，可能并不適合所有投資者，某些投資者可能沒有資格參與其中的一些或全部。某些服務和產品受法律限制，不能在全球范圍內不受限制地提供，和/或可能不適合向所有投資者出售。招商證券并非于美國登記的經紀自營商，除美國證券交易委員會的規則第 15(a)-6 條款所容許外，招商證券的產品及服務并不向美國人提供。 招商證券可隨時更改報告中的內容、意見和估計等，且并不承諾提供任何有關變更的通知。過往表現并不代表未來表現。未來表現的估計，可能

147、基于無法實現的假設。本報告包含的分析，基于許多假設。不同的假設可能導致重大不同的結果。由于使用不同的假設和/或標準，此處表達的觀點可能與招商證券其他業務部門或其他成員表達的觀點不同或相反。 編寫本報告時，并未考慮投資者的財務狀況和投資目標。投資者自行決定使用其中的任何信息，并承擔風險。投資者須按照自己的判斷，決定是否使用本報告所載的內容和信息，并自行承擔相關的風險。且投資者應自行索取獨立財務及或稅務專業意見，并按其本身的投資目標及財務狀況自行評估個別投資風險，而非本報告作出自己的投資決策。 招商證券可能會持有報告中所提到公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務

148、服務。 本報告版權歸招商證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和刊登。對于因使用或分發本文檔而引起的任何第三方索賠或訴訟，招商證券不承擔任何責任。 2022 年 6 月 21 日（星期二） 彭博終端報告下載：NH CMS 45 本報告僅在適用法律允許的情況下分發。如果在任何司法管轄區、任何法律或法規禁止或限制下，您仍收到本報告，則不旨在分發給您。尤其是，本報告僅提供給根據美國證券法允許招商證券接觸的某些美國人，而不能以其他方式直接或間接地將其分發或傳播入美國境內或給美國人。 在香港，本報告由招商證券（香港）有限公司分發。招商證券（香港）有限公司現持有香港證券及期貨事務監察

149、委員會（SFC）所發的營業牌照，并由 SFC 按照證券及期貨條例進行監管。目前的經營范圍包括第 1 類（證券交易） 、第 2 類（期貨合約交易） 、第 4 類（就證券提供意見） 、第 6 類（就機構融資提供意見）和第 9 類（提供資產管理） 。 在韓國，專業客戶可以通過 China Merchants Securities (Korea) Co., Limited 要求獲得本報告。 在英國，本報告由 China Merchants Securities (UK) Co., Limited 分發。本報告可以分發給以下人士：(1) 符合2000 年金融服務和市場法（2005 年金融促進）令第 19

150、(5)章定義的投資專業人士；(2) 符合該金融促進令第49(2)(a)至(d)章定義高凈值的公司、或非法人協會等; 或(3) 可以通過合法方式傳達或促使其進行投資活動的邀請或誘使的人（根據2000 年金融服務和市場法第 21 條的定義）（所有這些人一起被稱為“相關人”）。本報告僅針對相關人員，非相關人員不得對其采取行動或依賴該報告。本報告所涉及的任何投資或投資活動僅對相關人員開放，并且僅與相關人員進行。 如本免責條款的中、英文兩個版本有任何抵觸或不相符之處，須以英文版本為準。 招商證券（香港）有限公司 版權所有 香港香港 招商證券（香港）有限公司 香港中環交易廣場一期 48 樓 電話：+852 3189 6888 傳真：+852 3101 0828