優利德-綜合性測試測量儀器企業向中高端進發-220623（16頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 26.80 元 目標價格（ 人民幣） ：40.64 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 1.10 已上市流通 A 股(億股) 0.39 總市值(億元) 29.59 年內股價最高最低(元) 38.52/21.11 滬深 300 指數 4271 上證指數 3267 滿在朋滿在朋 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522030002 李嘉倫李嘉倫 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522060003 綜合性測試測量儀器企業，向中高端進發綜合性測試測量儀器企業，向中高端進發

2、公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 886 842 1,113 1,351 1,617 營業收入增長率 63.98% -4.90% 32.22% 21.33% 19.66% 歸母凈利潤(百萬元) 147 109 150 195 241 歸母凈利潤增長率 175.95% -26.04% 37.59% 30.09% 23.80% 攤薄每股收益(元) 1.782 0.988 1.355 1.762 2.182 每股經營性現金流凈額 2.78 -0.33 1.99 2.35 2.74 ROE(歸屬母公司

3、)(攤薄) 35.57% 11.45% 14.03% 15.99% 17.17% P/E 15.04 27.12 19.78 15.21 12.28 P/B 5.35 3.10 2.78 2.43 2.11 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 疫情造成業績波動不改疫情造成業績波動不改高增趨勢，產能大幅擴充后續業績有望繼續保持高增高增趨勢，產能大幅擴充后續業績有望繼續保持高增長長：公司為國內知名儀器儀表品牌，產品型號超過 1000 個，17-20 年營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為 30.24%、74.95%，2021 年在疫情導致的測溫產品波動下公司營收同比下滑 4.90%，但

4、非測溫產品 2021 年收入仍保持了約 42%高增長。公司 IPO 募投項目一方面拓展公司目前全球營銷網絡，協助公司中高端產品推廣；一方面建設 720 萬臺年產能，公司新建產能在22 年逐漸爬坡貢獻收入，21 至 24 年公司營收有望保持 24%CAGR 增長。 針對針對三大三大發展發展主線主線加大研發投入加大研發投入，新品新品有望不斷落地向中高端突破有望不斷落地向中高端突破：公司目前三大發展重點為測試儀器、電力及高壓、熱像儀，公司一方面加大研發投入，2021 年研發人員 206 人同比增長約 56%，一方面構建了有針對性的研發架構。以測試儀器為例，2021 年公司通過設立子公司吉赫科技，在

5、2GHz帶寬及以上的示波器與高速探頭加大研發投入，同時參股精鷹光電布局光電核心元器件開發。2021 年公司發布 100 個系列新品，2022 年公司計劃再發布 108 個系列新品，目前示波器、頻譜分析儀、波形發生器等測試儀器新品不斷落地，下半年 2GHz 示波器、26.5GHz 頻譜分析儀等中高端產品有望發布。 營銷營銷網絡網絡、解決方案加持解決方案加持，公司公司新品有望快速落地推廣新品有望快速落地推廣： 公司目前在國內外各擁有約 100 家經銷商，覆蓋國內外主流電商平臺，構建了覆蓋 80 個國家和地區的全球營銷網絡并與大量客戶保持長時間合作。同時考慮公司目前面向新能源汽車行業、光伏電站設施運

6、維、工業場景等打造了豐富的解決方案，我們認為公司新品將與現有豐富的營銷網絡、產品布局形成較強協同效應，做到新品快速落地推廣。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 預計公司 22 至 24 年實現歸母凈利潤 1.50/1.95/2.41 億元，對應當前PE20X/15X/12X?？紤]測試測量儀器國產替代空間巨大，公司產品有望向中高端持續突破，同時新建產能落地，收入有望持續提升，給予未來 6-12 個月目標價 40.64 元，對應 2022 年 PE 30X，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險 產品研發不及預期、匯率波動、原材料價格波動、限售股解禁、股東減持。 0204060801001201

7、4016018020.8324.8328.8332.8336.83210623210923211223220323人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額優 利 德滬深300 2022 年年 06 月月 23 日日 新能源與汽車研究中心新能源與汽車研究中心 優 利 德 (688628.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、優利德：國內領先綜合性測試測量儀器供應商 . 3 2、測試測量儀器百億市場，公司各細分板塊前景廣闊 . 5 3、中高端產品有望持續突破，在營銷網絡、解決方案加持下快速落地推廣

8、. 6 3.1 加大研發投入，產品將向中高端持續突破 . 7 3.2 從解決方案出發， 為前端產品打造落地機會 . 8 3.3 深耕國際化，海外發展前景廣闊 . 10 3.4 募投項目順利投產，產能將持續爬坡 . 11 4.盈利預測與投資建議 . 11 5.風險提示 . 13 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司經過多年發展擁有五大類產品線 . 3 圖表 2：公司營業收入 . 4 圖表 3：公司歸母凈利潤 . 4 圖表 4：公司收入結構 . 4 圖表 5：公司各板塊收入增速 . 4 圖表 6：公司各板塊毛利率. 4 圖表 7：公司銷售、管理費用率呈下降趨勢 . 4 圖表 8：2022Q1 公司凈利

9、率顯著提升 . 5 圖表 9：公司限制性股票激勵考核標準 . 5 圖表 10：全球數字萬用表市場規模有望在 2024 年達到 10.47 億美元 . 6 圖表 11：電子測量儀器全球市場空間預計 2024 年達到約 78 億美元 . 6 圖表 12：公司研發投入持續提升 . 7 圖表 13：公司研發團隊持續擴充 . 7 圖表 14：公司研發布局 . 7 圖表 15：從核心技術出發，公司產品不斷迭代升級 . 8 圖表 16：公司目前測試儀器業務目前收入規模較低 . 8 圖表 17：公司測試儀器業務目前毛利率較低 . 8 圖表 18：公司解決方案覆蓋多個領域 . 9 圖表 19：公司新能源汽車行業

10、解決方案 . 9 圖表 20：公司電子測量儀器研發新品有望在特定行業跟隨解決方案進行推廣 10 圖表 21：公司海外收入占比較高 . 10 圖表 22：公司營銷網絡將進一步擴充 . 11 圖表 23：公司 IPO 募投項目建成后合計設計產能達 1000 萬臺以上 . 11 圖表 24：分業務盈利預測 . 12 圖表 25：可比公司估值 . 13 kYkZpW8W9Y8VrUsUrUaQ8Q8OnPrRnPpNeRrRsMjMpNmQ9PoPrRvPoPpOuOoPrQ公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1、優利德：、優利德：國內領先綜合性測試測量儀器供應商國內領先綜合性測試測量

11、儀器供應商 公司于 2003 年在廣州東莞成立，專注于測試測量儀器儀表的研發、生產和銷售，是國內知名儀器儀表公司，旗下擁有知名品牌“UNI-T” 、 “優利德” 。公司在國內外建立了廣泛的銷售網絡，在全國多個中心城市設立了辦事處，擁有百余家經銷商，同時自主品牌產品銷往全球超過 80 多個國家和地區，在海外擁有近 100 家經銷商。 公司擁有電子電工測試儀表、測試儀器、溫度及環境測試儀表、電力及高公司擁有電子電工測試儀表、測試儀器、溫度及環境測試儀表、電力及高壓測試儀表、測繪測量儀表等五大類產品線：壓測試儀表、測繪測量儀表等五大類產品線： 電子電工測試儀表：電子電工測試儀表：數字萬用表、數字鉗形

12、表、電壓及連續性測試儀、測電筆網絡尋線儀等產品。主要用于電信號采集、測量、監控等，廣泛應用于電子產品、電器產品、機電設備、軌道交通、汽車、航空電子、礦冶石化設備等的研發、制造、安裝調試、維修維護和教學科研等。 測試儀器：測試儀器：實驗系統綜合測試平臺、示波器、信號發生器、頻譜分析儀、直流穩壓電源和臺式數字萬用表等。主要以高頻電壓信號為測量主體，包括電子工程研發設計、通訊領域的信號采集、信號仿真等，應用于電子制造、通訊、高等教育及科研實驗等領域。 溫度及環境測試儀表：溫度及環境測試儀表：紅外熱成像儀、紅外測溫儀及環境測試儀表等。廣泛應用于安防、醫療、冷暖通、器械檢修等諸多領域。 電力及高壓測試儀

13、表：電力及高壓測試儀表：絕緣電阻測試儀、接地電阻測試儀、電氣綜合測試儀、電能質量分析儀、鉗形諧波功率計、漏電保護開關測試儀等。為整個電網的輸電、配電、送電、變電的關鍵電器設備進行測量、檢修和維護。 測繪測量儀表：測繪測量儀表：激光測距儀、激光水平儀及其它測繪測量產品等。以土建工程、建筑施工、家庭裝修等應用為主。 圖表圖表1：公司經過多年發展擁有五大類產品線公司經過多年發展擁有五大類產品線 來源：公司官網，公司招股說明書，國金證券研究所 疫情疫情導致導致公司公司紅外測溫產品紅外測溫產品波動波動較大較大，近兩年業績增速有較大波動近兩年業績增速有較大波動。2020 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱

14、最后一頁特別聲明 年在疫情推動下公司紅外測溫產品銷量大幅增長，帶來公司整體收入、利潤高增長。2021 年由于紅外測溫產品收入下降，公司收入、利潤出現下滑。 2021 年除紅外測溫產品外，公司年除紅外測溫產品外，公司其他其他板塊板塊實現高增長。實現高增長。剔除疫情對公司收入影響，公司 2021 年非測溫業務板塊銷售收入整體實現 42.03%高增長。 圖表圖表2：公司營業收入：公司營業收入 圖表圖表3：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表4：公司收入結構公司收入結構 圖表圖表5：公司各板塊公司各板塊收入增速收入增速 來源：Wind

15、，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 注：未包含受疫情影響波動較大的溫度與環境業務 公司各版塊毛利率較為平穩，公司各版塊毛利率較為平穩，銷售、管理銷售、管理費用率呈下降趨勢，費用率呈下降趨勢，22Q1 凈利凈利率顯著提升。率顯著提升。 圖表圖表6：公司各板塊毛利率：公司各板塊毛利率 圖表圖表7：公司：公司銷售、管理銷售、管理費用率呈費用率呈下降趨勢下降趨勢 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%012345678910201720182019202020212022Q1營業總收入（億元）YoY-50%0

16、%50%100%150%200%000111112201720182019202020212022Q1歸母凈利潤(億元)YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021電子電工溫度與環境測試儀器電力及高壓測繪工程其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018201920202021測試儀器電力及高壓測繪工程電子電工0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021電子電工溫度與環境測試儀器電力及高壓測繪工程0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2017201820192020202

17、12022Q1銷售費用管理費用 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：2022Q1公司凈利率顯著提升公司凈利率顯著提升 來源：Wind，國金證券研究所 推限制性股票激勵計劃，充分調動員工積極性。推限制性股票激勵計劃，充分調動員工積極性。公司激勵計劃包含董事、高級管理人員、核心技術人員、核心骨干人員等共 185 人，擬向激勵對象授予權益合計 300 萬股，約占公告日公司股本總額 11000 萬股的 2.73%。股票激勵計劃目標值要求股票激勵計劃目標值要求 21-24 凈利潤凈利潤 CAGR 不低于不低于 25.99%。 圖表圖表9：公司限制性股票激勵考核標準：公司限制性

18、股票激勵考核標準 解除限售期解除限售期 對應考核年度對應考核年度 觸發值（觸發值（An） 目標值（目標值（Am） 第一個解除限售期 2022 年 2022 年凈利潤不低于12,000 萬元 2022 年凈利潤不低于15,000 萬元 第二個解除限售期 2023 年 2023 年凈利潤不低于14,400 萬元 2023 年凈利潤不低于18,000 萬元 第三個解除限售期 2024 年 2024 年凈利潤不低于17,280 萬元 2024 年凈利潤不低于21,600 萬元 來源：公司公告、國金證券研究所 2、測試測量儀器百億市場，公司各細分測試測量儀器百億市場，公司各細分板塊板塊前景廣闊前景廣闊

19、隨著全球工業技術水平的提升、信息產業的發展、消費能力的不斷提高，測量測試儀器儀表已形成了龐大市場規模，根據 Markets and Markets 數據，2015 至 2018 年全球測量測試儀器儀表市場規模從 221.2 億美元增長到 257 億美元，復合增速 5.13%，預計有望在 2018 至 2024 年間保持 3.9%復合增速增長，并在 2024 年達到 323 億美元。 測試儀器儀表行業按照公司業務劃分基本可分為電子電工類測試儀表、電測試儀器儀表行業按照公司業務劃分基本可分為電子電工類測試儀表、電子測量儀器、溫度計環境測試類儀器儀表、電力及高壓測試儀表：子測量儀器、溫度計環境測試類

20、儀器儀表、電力及高壓測試儀表： 電子電工類測試儀表：電子電工類測試儀表：萬用表、鉗形表為電子電工儀表領域用量最大、用途最廣的基礎測量儀表，根據 Markets and Markets 預測數據，2024 年，全球數字萬用表市場規模預計將從 2019 年的 8.47 億美元增長到 10.47 億美元，復合增速 4.33%。中國萬用表已經實現進出口順差，公司公司、華盛昌、勝利等本土廠商，數字萬用表、鉗形表等產品已、華盛昌、勝利等本土廠商，數字萬用表、鉗形表等產品已經可以與美國福祿克（經可以與美國福祿克（FLUKE）等領先廠商相競爭。）等領先廠商相競爭。 0%5%10%15%20%25%30%35%

21、40%45%201720182019202020212022Q1毛利率凈利率ROE 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：全球數字萬用表市場規模有望在：全球數字萬用表市場規模有望在2024年達到年達到10.47億美元億美元 來源：Markets and Markets，公司招股說明書，國金證券研究所 電子測量儀器：電子測量儀器：通用電子測試測量儀器主要包括示波器、頻譜分析儀、臺式萬用表、信號發生器、電源、輔助儀器等。依據 Technavio 報告，2019 年全球測試儀器市場規模為 61.18 億美元，預計到 2024 年為77.68 億美元。受 5G 逐漸商用化的

22、影響，頻譜分析儀市場需求相對更旺。亞太、北美是測試儀器最大的市場區域，兩者合計貢獻了測試儀器約 2/3 的市場規模。 圖表圖表11：電子測量儀器全球市場空間預計電子測量儀器全球市場空間預計2024年達到約年達到約78億美元億美元 來源：Markets and Markets，公司招股說明書，國金證券研究所 溫度及環境測試類儀器儀表：溫度及環境測試類儀器儀表：紅外測溫儀、熱成像儀是常見的溫度測試類儀表，根據 Maxtach International 及北京立信咨詢中心預測，2023 年全球民用紅外市場規模將達年全球民用紅外市場規模將達 74.65 億美元。億美元。根據 Markets and

23、Markets 研究預測，預測期內（2019 年至 2024 年）亞太地區復合年均增長率最高。 電力及高壓測試儀表：電力及高壓測試儀表：電網的輸電、配電、送電、變電的關鍵電器設備的安規檢測是保障電力設備安全運行的必要手段，關系著設備的利用率、事故率和使用壽命，高壓電力測試儀器儀表是檢測該等關鍵電器設備運行的關鍵工具。隨著國家經濟的發展、電網的建設，市場對電力及高壓測試儀表的需求量將保持增長。 3、中高端產品有望持續突破中高端產品有望持續突破，在，在營銷網絡營銷網絡、解決方案加持下、解決方案加持下快速落快速落地推廣地推廣 0%1%2%3%4%5%6%024681012201820192020E2

24、021E2022E2023E2024E全球數字萬用表市場規模（億美元）YoY0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0510152025數字示波器信號發生器頻譜分析儀網絡分析儀其他2019年市場規模（億美元）2024年市場規模（億美元）2019-2024CAGR 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 3.1 加大研發投入加大研發投入，產品將向中高端持續突破，產品將向中高端持續突破 2021 年公司進一步加大研發投入，測試儀器、電力及高壓、熱像儀為后續年公司進一步加大研發投入，測試儀器、電力及高壓、熱像儀為后續發展重點，布局發展重點，布局 2GHz 帶寬示波器、核心

25、光電元器件等研發：帶寬示波器、核心光電元器件等研發： 研發人員大幅擴充，截至 2021 年末公司研發人員 206 人，同比增長56.06%，占公司員工總數 20.91%，研發團隊進一步壯大。 新增設控股子公司常州浩儀科技有限公司，主要負責工業應用測試儀器包括電子元器件測試儀、安規測試儀、功率在 1000W 以上的電源負載類儀器等研發工作； 新設立控股子公司吉赫科技（東莞）有限公司，主要在 2GHz 帶寬以上的示波器及高速探頭研發上進一步加大投入； 參股成都市精鷹光電技術有限責任公司，布局光電核心元器件的研發。 圖表圖表12：公司研發投入持續提升：公司研發投入持續提升 圖表圖表13：公司研發團隊

26、持續擴充：公司研發團隊持續擴充 來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 圖表圖表14：公司研發布局：公司研發布局 來源：公司官網，國金證券研究所 2021 年發布年發布 100 個新品系列，個新品系列，2022 年預計發布年預計發布 108 個新品系列個新品系列，2GHz20GS/s 示波器、示波器、26.5GHz 頻譜分析儀等產品將在頻譜分析儀等產品將在 22 年落地。年落地。公司確定了工業測試儀器、高端示波器、頻譜分析儀、高端熱成像儀等高端儀器儀表的研發方向。以示波器為例，2021 年公司發布了 500M 的混合信號數字熒光示波器 M

27、SO3504 系列，計劃將在 2022 年推出 2GHz 帶寬示波器。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%00.10.20.30.40.50.60.7201720182019202020212022Q1研發費用（億元）研發費用率050100150200250201920202021研發人員數量 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：從核心技術出發，公司產品不斷迭代升級：從核心技術出發，公司產品不斷迭代升級 來源：公司公告，國金證券研究所 在在測試測試儀器領域，預計伴隨公司中高端產品不斷突破，與競爭對手差距儀器領域，預計伴隨公司中高端產品不斷突破，與競爭對手差距有有

28、望望逐漸縮小。逐漸縮小。 圖表圖表16：公司目前測試儀器業務目前收入規模較低：公司目前測試儀器業務目前收入規模較低 圖表圖表17：公司測試儀器業務目前毛利率較低：公司測試儀器業務目前毛利率較低 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 3.2 從解決方案出發，從解決方案出發， 為前端產品打造落地機會為前端產品打造落地機會 整體來看，公司整體來看，公司產品布局豐富，產品布局豐富，已針對多行業應用打造解決方案。已針對多行業應用打造解決方案。伴隨著大數據、人工智能等領域與制造業深度融合，公司在電子測量儀器領域打造多種解決方案，通過以硬件為基礎的感知層儀器儀表

29、，覆蓋教育、IoT、工業制造等領域，為開發設計、生產測試等環節提供服務。 012345620172018201920202021普源精電鼎陽科技優利德(測試儀器）0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021普源精電鼎陽科技優利德(測試儀器） 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：公司解決方案覆蓋多個領域公司解決方案覆蓋多個領域 來源：公司官網，國金證券研究所 以新能源汽車行業為例，公司產品在汽車總線測試、協議解碼測試、鋰電池測試等環節均有應用，后續伴隨公司新品不斷落地，方案所用設備選型將進一步豐富，增強公司解決方案提供能力。 圖表

30、圖表19：公司新能源汽車行業解決方案：公司新能源汽車行業解決方案 來源：公司官網，國金證券研究所 展望未來我們認為公司研發的新品將與現有產品形成較強協同效應，不缺展望未來我們認為公司研發的新品將與現有產品形成較強協同效應，不缺乏落地場景。乏落地場景。 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：公司電子測量儀器研發新品：公司電子測量儀器研發新品有望在特定行業跟隨解決方案進行推廣有望在特定行業跟隨解決方案進行推廣 來源：公司官網，國金證券研究所 3.3 深耕國際化，深耕國際化，海外發展前景廣闊海外發展前景廣闊 公司海外收入公司海外收入占比較高。占比較高。公司自主品牌銷往全

31、球超過 80 個國家和地區，在海外擁有近 100 家經銷商，直接銷售國涵蓋了主要發達國家、新興國家等重要經濟體，公司近年約 50%收入來自于海外市場。 圖表圖表21：公司海外收入占比較高公司海外收入占比較高 來源：Wind，國金證券研究所 推推進進全球營銷服務網絡升級建設項目，銷售網絡將進一步擴充全球營銷服務網絡升級建設項目，銷售網絡將進一步擴充，海外市場，海外市場收入有望保持增長收入有望保持增長。公司 IPO 募投項目中包含全球營銷服務網絡升級建設項目，一方面在國內 8 個城市新增辦事處、打造 6 個產品展示服務中心，并對 8 個國內現有辦事處進行升級；另一方面在海外 4 個重點市場區域新建

32、營銷分支機構，打造一個合理布局、功能完善的全球銷售網絡體系，進一步提升公司面向全球市場服務能力。 0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.544.5520172018201920202021海外收入（億元）YoY海外收入占比 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：公司營銷網絡將進一步擴充公司營銷網絡將進一步擴充 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 3.4 募投項目順利投產，產能將持續爬坡募投項目順利投產，產能將持續爬坡 IPO 募投擴產項目竣工，產能將顯著提升打破產能瓶頸。募投擴產項目竣工，產能將顯著提升打破產能瓶頸。根據公司披露信

33、息，由公司全資子公司河源優利德實施的“儀器儀表產業園建設項目（一期） ”已于 2021 年 12 月 9 日竣工，一期廠房面積達 5 萬多平方米，廠房內配置了多條全球一流生產線，采用更先進科學的國際工藝技術和成熟的管理標準。預計項目達產后，公司將實現銷售收入預計項目達產后，公司將實現銷售收入 53,300 萬元萬元/年，新增年，新增凈利潤凈利潤 3,529 萬元萬元/年，稅后投資回收期年，稅后投資回收期 7.73 年（含建設期） ，稅后財務內年（含建設期） ，稅后財務內部收益率部收益率 12.40%。 圖表圖表23：公司：公司IPO募投項目建成后募投項目建成后合計設計產能達合計設計產能達100

34、0萬臺以上萬臺以上 來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 注：2021 年產能為公司合計設計產能 規劃東莞松山湖儀器儀表產業園，為中高端產品儲備產能。規劃東莞松山湖儀器儀表產業園，為中高端產品儲備產能。2022 年 2 月公司發布公告，擬投資不超過 3 億元以全資子公司嘉優科技為實施主體建設儀器儀表產業園，引進更先進的自動化生產線，改良相關生產工藝，進一步提升公司中高端儀器儀表產品的生產能力，豐富公司中高端產品結構。 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測核心假設盈利預測核心假設 0200400600800100012002017201820192021折標后產能（萬臺）

35、折標后產量（萬臺） 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 電子電工電子電工：電子電工測試儀表業務為公司具有明顯技術、渠道優勢的業務，后續預計伴隨著銷售網絡的進一步建設保持穩健增長，產品的迭代升級也有望通過產品結構優化保持盈利能力。 溫度與環境：溫度與環境： 2020 年公司溫度與環境測試儀表在疫情推動下出現了銷量的顯著增長收入大幅提升，2021 年伴隨著疫情逐步得到控制，公司該業務收入預計出現一定程度下滑?？紤]公司在紅外熱成像領域研發持續推進，伴隨著新產品的推出該業務領域仍有望保持穩健增長并維持盈利能力。 電子測量儀器：電子測量儀器：在國產化嘗試意愿加強的背景下，公司積極建設銷

36、售網絡推廣中高端產品，同時伴隨著公司海外銷售渠道拓展，測試儀器業務有望進入高速成長期，盈利能力也有望呈上升趨勢。 電力及高壓：電力及高壓：伴隨著電網的建設推進，市場對電力及高壓測試儀表的需求量將保持增長， “十四五”國網與南網電網規劃投資額合計超過 2.9 萬億元，公司該業務覆蓋電網輸電、配電、送電、變電關鍵設備的測量，有望充分受益電網投資的增長，后續保持高速增長。 費 用 率 預 測 ：費 用 率 預 測 ： 公 司22 至24 年 預 計 股 權 激 勵 費 用 分 別 為1692.94/811.16/326.15 萬元，假設不考慮股權激勵費用的管理費用率維持在 6%，考慮股權激勵費用公司

37、 22 至 24 年管理費用率預計分別為7.52%/6.60%6.20%；考慮公司后續將繼續加強渠道建設，預計銷售費用率 22 至 24 年維持穩定在 6.7%。 綜上，綜上，預計公司預計公司 22 至至 24 年實現歸母凈利年實現歸母凈利潤潤 1.50/1.95/2.41 億元，對應當億元，對應當前前 PE20X/15X/12X。 圖表圖表24：分業務盈利預測：分業務盈利預測 億元億元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 電子電工 營業收入 342.47 486.97 608.71 700.02 805.02 增長率 8.90% 42.19% 25.00% 15.00%

38、15.00% 毛利率 36.30% 33.23% 35.00% 35.00% 35.00% 溫度與環境 營業收入 407.1 165.10 214.63 257.56 309.07 增長率 466.00% -59.44% 30.00% 20.00% 20.00% 毛利率 43.70% 39.48% 40.00% 40.00% 40.00% 電子測量儀器 營業收入 71.28 93.55 159.04 222.65 289.44 增長率 -3.20% 31.24% 70.00% 40.00% 30.00% 毛利率 26.90% 26.56% 29.00% 30.00% 31.00% 電力及高壓

39、營業收入 30.29 55.49 83.24 116.53 151.49 增長率 -21.60% 83.20% 50.00% 40.00% 30.00% 毛利率 50.50% 46.79% 47.00% 47.50% 48.00% 測繪工程 營業收入 20.24 27.01 32.41 37.27 42.86 增長率 -28.90% 33.45% 20.00% 15.00% 15.00% 毛利率 12.50% 22.03% 22.00% 22.00% 22.00% 其他 營業收入 14.18 14.03 15.43 16.98 18.67 增長率 10.50% -1.06% 10.00% 10

40、.00% 10.00% 毛利率 9.70% 35.76% 35.00% 35.00% 35.00% 合計 營業收入 885.56 842.15 1113.46 1351.00 1616.56 毛利率 38.40% 34.29% 35.63% 35.85% 36.11% 來源：Wind，國金證券研究所 選取普源精電、鼎陽科技、坤恒順維為公司可比公司，可比公司 2022 至2024 年平均估值分別為 60X/38X/27X，考慮測試測量儀器國產替代空間巨大，公司產品有望向中高端持續突破，同時新建產能落地，收入有望持續提升，給予未來 6-12 個月目標價 40.64 元，對應 2022 年 PE 3

41、0X，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25：可比公司估值：可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元) EPS PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 688337 普源精電 60.4 -0.3 -0.04 0.76 1.37 1.93 - - 79.47 44.09 31.30 688112 鼎陽科技 65.75 0.67 0.76 1.18 1.75 2.37 98.13 86.51 55.72 37.57 27.74 688

42、283 坤恒順維 43.53 0.71 0.81 0.95 1.39 1.88 61.31 53.74 45.82 31.32 23.15 中位數 79.72 70.13 55.72 37.57 27.74 平均數 79.72 70.13 60.34 37.66 27.40 688211 優利德 26.8 1.78 0.99 1.36 1.76 2.19 15.06 27.07 19.71 15.23 12.24 來源：Wind，國金證券研究所；鼎陽科技與坤恒順維取自 2022 年 6 月 23 日 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 產品研發進展不及預期：產品研發進展不及預期：公司電子

43、測量儀器業務增長需要公司在示波器、射頻類產品不斷取得新研發突破，若研發突破進展不及預期將影響公司該業務增長。 匯率波動：匯率波動：2021 年公司 54.63%收入來自于海外市場，若人民幣匯率大幅波動將對公司業績造成影響。 原材料價格波動：原材料價格波動：公司主要外采 IC/PCB 板/LCD 等原材料及表筆、探頭等配件，2021 年在原材料價格大幅波動背景下公司加強了原材料儲備以降低原材料價格影響，但若后續原材料價格依舊出現大幅波動或將影響公司業績。 限售股解禁：限售股解禁：2022 年 2 月 7 日，公司 12,480,000 股首發原股東限售股份20220207 上市流通。 占解禁前流

44、通股 47.77%；占解禁后流通股 32.33%；占總股本 11.35%。 股東減持股東減持：2022 年 2 月 10 日公司發布公告，股東縱聯優選一號計劃減持不超過 5,680,000 股，計劃減持比例不超過 5.16%，股東減持或對股價造成波動。 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元） 資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主

45、營業務收入 540 886 842 1,113 1,351 1,617 貨幣資金 69 186 191 181 253 355 增長率 64.0% -4.9% 32.2% 21.3% 19.7% 應收款項 50 54 72 101 122 146 主營業務成本 -358 -545 -553 -717 -867 -1,033 存貨 113 168 312 329 347 382 %銷售收入 66.4% 61.6% 65.7% 64.4% 64.2% 63.9% 其他流動資產 4 16 267 270 272 273 毛利 182 340 289 397 484 584 流動資產 236 424

46、842 881 994 1,157 %銷售收入 33.6% 38.4% 34.3% 35.6% 35.8% 36.1% %總資產 54.2% 63.0% 67.9% 60.5% 59.0% 59.2% 營業稅金及附加 -5 -7 -4 -4 -5 -6 長期投資 0 0 4 4 4 4 %銷售收入 0.9% 0.8% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定資產 172 225 362 536 651 760 銷售費用 -44 -65 -61 -75 -91 -108 %總資產 39.6% 33.4% 29.2% 36.9% 38.7% 38.9% %銷售收入 8.1% 7.3% 7.3%

47、 6.7% 6.7% 6.7% 無形資產 22 22 22 22 22 23 管理費用 -35 -53 -55 -84 -89 -100 非流動資產 200 250 398 574 689 798 %銷售收入 6.5% 5.9% 6.5% 7.5% 6.6% 6.2% %總資產 45.8% 37.0% 32.1% 39.5% 41.0% 40.8% 研發費用 -35 -42 -59 -67 -81 -97 資產總計資產總計 435 674 1,241 1,455 1,683 1,956 %銷售收入 6.4% 4.7% 7.0% 6.0% 6.0% 6.0% 短期借款 23 0 1 0 0 0

48、息稅前利潤（EBIT） 63 174 110 167 218 272 應付款項 114 131 170 238 287 341 %銷售收入 11.6% 19.7% 13.0% 15.0% 16.1% 16.8% 其他流動負債 26 126 116 148 178 211 財務費用 -3 -5 8 4 4 6 流動負債 164 257 287 386 464 552 %銷售收入 0.5% 0.6% -1.0% -0.3% -0.3% -0.4% 長期貸款 4 4 4 4 4 4 資產減值損失 -1 -4 -5 -5 -4 -5 其他長期負債 0 0 1 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0

49、0 0 0 負債 168 261 291 389 468 556 投資收益 0 0 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 267 413 950 1,066 1,217 1,403 %稅前利潤 0.0% 0.0% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 83 83 110 110 110 110 營業利潤 60 167 113 167 220 274 未分配利潤 70 202 251 367 518 704 營業利潤率 11.1% 18.8% 13.5% 15.0% 16.3% 17.0% 少數股東權益 0 0 0 -1 -2 -3 營業外收支 -1 3 7 8 8 8 負債

50、股東權益合計負債股東權益合計 435 674 1,241 1,455 1,683 1,956 稅前利潤 60 169 120 175 228 282 利潤率 11.0% 19.1% 14.3% 15.7% 16.9% 17.5% 比率分析比率分析 所得稅 -6 -22 -12 -26 -34 -42 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 10.5% 13.3% 10.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指標每股指標 凈利潤 53 147 108 149 194 240 每股收益 0.646 1.782 0.988 1.355 1.762 2.18

51、2 少數股東損益 0 0 -1 -1 -1 -1 每股凈資產 3.236 5.009 8.634 9.657 11.020 12.704 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 53 147 109 150 195 241 每股經營現金凈流 0.823 2.784 -0.329 1.989 2.355 2.737 凈利率 9.9% 16.6% 12.9% 13.4% 14.4% 14.9% 每股股利 0.000 0.000 0.450 0.300 0.400 0.500 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元） 凈資產收益率 19.95% 35.57% 11.45%

52、 14.03% 15.99% 17.17% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 12.24% 21.81% 8.76% 10.28% 11.56% 12.32% 凈利潤 53 147 108 149 194 240 投入資本收益率 19.10% 36.18% 10.33% 13.29% 15.22% 16.46% 少數股東損益 0 0 -1 -1 -1 -1 增長率增長率 非現金支出 18 23 27 32 40 47 主營業務收入增長率 16.33% 63.98% -4.90% 32.22% 21.33% 19.66% 非經營收益 3 0 -9 -

53、8 -8 -8 EBIT 增長率 49.99% 177.26% -37.07% 52.48% 30.58% 24.58% 營運資金變動 -6 59 -162 46 33 22 凈利潤增長率 66.00% 175.95% -26.04% 37.59% 30.09% 23.80% 經營活動現金凈流經營活動現金凈流 68 230 -36 219 259 301 總資產增長率 17.72% 54.91% 84.04% 17.25% 15.71% 16.20% 資本開支 -20 -66 -146 -194 -143 -143 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0 -4 0 0 0 應收賬款周轉天數 3

54、1.2 20.0 25.0 31.0 31.0 31.0 其他 0 0 -236 0 0 0 存貨周轉天數 110.2 94.1 158.2 170.0 150.0 140.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -20 -66 -387 -194 -143 -143 應付賬款周轉天數 93.3 73.7 97.1 97.0 97.0 97.0 股權募資 65 0 492 0 0 0 固定資產周轉天數 116.0 72.6 72.1 78.8 69.0 59.7 債權募資 -60 -23 0 -2 0 0 償債能力償債能力 其他 -5 -24 -65 -33 -44 -55 凈負債/股東權益 -

55、15.55% -44.13% -38.99% -33.84% -35.57% -38.21% 籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 0 -46 427 -35 -44 -55 EBIT 利息保障倍數 23.7 34.1 -13.6 -46.4 -51.5 -45.0 現金凈流量現金凈流量 47 118 5 -10 72 103 資產負債率 38.65% 38.70% 23.48% 26.76% 27.81% 28.41% 來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內

56、二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 1 1 1 2 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 1.00 1.00 1.00 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明： 市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。 最終評分與平均投資建議對照： 1.00 =買入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明： 買入：預期未來 612 個

57、月內上漲幅度在 15%以上； 增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%； 中性：預期未來 612 個月內變動幅度在 -5%5%； 減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明： 國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告版權歸“國金證券股份有限公司” （以下簡稱“國金證券” ）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用

58、、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。 本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，對由于該等問題產生的一切責任，國金證券不作出任何擔保。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整。 本報告中的信息、意見等均僅供參考，不作為或被視為出售及購買證券或其他投資標的邀請或要約?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知

59、識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。 在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。 本報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，且收件人

60、亦不會因為收到本報告而成為國金證券的客戶。 根據證券期貨投資者適當性管理辦法 ，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；非國金證券 C3 級以上(含 C3 級）的投資者擅自使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。 此報告僅限于中國大陸使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402