華測檢測-產能擴張與管理效率提升共驅公司成長-220624（34頁）.pdf

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1、公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 華測檢測（華測檢測（300012）高端裝備 產能擴張與管理效率提升共產能擴張與管理效率提升共驅公司成長驅公司成長 投資要點：投資要點： 第三方檢測行業市場規模超第三方檢測行業市場規模超35003500億元，受益于行業集中度提升。億元，受益于行業集中度提升。 根據國家市場監督管理總局，截至2020年底，檢測服務行業全年實現營業收入3585.92億元， 較上年增長11.19%， 市場規模大。 規模以上檢測機構 （年收入1000萬以上）有6414家，占全行業比重僅13.11%，行業極其分散。行業受經濟周期波動影響小，增長確定性強。近年來，A股相繼有多家檢測公

2、司上市，并且不斷成長，公司目前市占率約1%，未來有望受益于行業集中度提升。 公司公司管理效率逐年提升管理效率逐年提升，凈利率持續優化，凈利率持續優化，向國際巨頭靠攏，向國際巨頭靠攏。 公司從2018年進行改革并推行精細化管理，2019-2021年，公司實現營收3年CAGR 17.32%， 歸母凈利潤3年CAGR 40.32%。 公司凈利率從2018年的10.54%提高至2021年17.63%，與國際檢測龍頭相比，公司規模以及實驗室數量仍有提高空間，預計未來隨著管理不斷成熟，凈利率有望向國際巨頭靠攏。 公司公司屬于資產密集型，通過屬于資產密集型，通過不斷自建產能，提高市場占有率不斷自建產能，提高

3、市場占有率 我們將目前市場上的檢測服務公司按照人工成本、固定資產占比分為偏資產密集型檢測服務公司與偏勞動密集型檢測服務公司，公司以偏資產密集型自建產能為主，公司19到21年固定資產投資CAGR增速為8.04%，通過擴產不斷提高市場占有率。 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級，目標價評級，目標價27.27.5858元。元。 預計公司在2022-2024年的營業收入分別為51.87、61.90、73.80億元，歸屬母公司凈利潤分別為9.34、11.23、13.56億元，3年CAGR為22.03%. 對應EPS分別為 0.56、0.67、0.81元。DCF絕對估值法測得公司每股27.89元，考

4、慮到公司行業龍頭地位、目前行業PE均值為39.60，給予公司對應2022年49倍PE，目標價27.58元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 公信力受損風險、政策變化風險、并購不達預期、募投項目業績不達預期 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元） 3568 4329 5187 6190 7380 增長率（%） 12% 21% 20% 19% 19% EBITDA（百萬元） 984 1281

5、 1421 1734 2096 歸母凈利潤（百萬元） 578 746 934 1123 1356 增長率（%） 21% 29% 25% 20% 21% EPS（元/股） 0.34 0.44 0.56 0.67 0.81 市盈率（P/E） 64.27 49.75 39.77 33.07 27.38 市凈率（P/B） 9.91 8.33 7.05 5.95 5.01 EV/EBITDA 36.66 28.55 25.55 20.70 16.80 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 6 月 22 日收盤價 證券研究報告 2022 年 06 月 24 日 投資投資

6、評級評級： 行行 業：業： 社會服務社會服務 投資建議：投資建議： 買入買入 /（首次評級）（首次評級） 當前價格：當前價格： 22.09 元 目標價格：目標價格： 27.58 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 1,680/1,524 流通 A 股市值（百萬元） 33,661 每股凈資產（元） 2.55 資產負債率（%） 27.46 一年內最高/最低（元） 35.28/17.10 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：張旭 執業證書編號：S0590521050001 電話：0510-85613713 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -120-87%-54%-

7、21%12%2021-062021-102022-022022-06華測檢測滬深300 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司在2018年進行改革并推行精細化管理， 2019-2021年公司實現營收3年CAGR 17.32%，歸母凈利潤 3 年 CAGR 40.32%，公司凈利率從 2018 年的 10.54%提高至 2021年 17.63%，與國際檢測龍頭相比，公司規模以及實驗室數量仍有提高空間。我們認為公司所處行業周期性弱，屬于大行業小公司，未來增長持續性強，隨著公司新業務占比不斷提升，凈利率呈上升趨勢。 與市場不同觀點與市場不同觀點 市場認為公

8、司是第三方檢測龍頭， 2021年凈利潤率超17%， 未來提升空間不大。我們認為一方面公司開始精細化管理后， 毛利率與凈利率水平穩步提高， 另一方面公司傳統業務增長穩健，同時擁有多個快速發展的新業務。加之第三方檢測服務行業2020 年實現營業收入 3585.92 億元，公司市占率約 1%，還具備提高空間，未來隨著公司設備利用率與人均產值的提高，公司凈利率有望向國際龍頭靠攏。 核心核心假設假設 1）公司前期的募投擴產與外延并購為未來業績增長奠定基礎，未來公司凈利率仍有提高空間。 2） 生命科學檢測與工業品測試板塊具備技術、 服務等行業競爭優勢，公司生命科學及醫藥檢測與工業品測試都將保持較高增速。3

9、）貿易保障檢測與消費品測試板塊發展穩健，公司貿易保障檢測與消費品測試業務將保持穩定增速。 盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司在 2022-2024 年的營業收入分別為 51.87/61.90/73.80 億元， 歸屬母公司凈利潤分別為 9.34/11.23/13.56 億元，對應 EPS 分別為 0.56/0.67/0.81 元。綜合相對估值和絕對估值法（DCF 測得每股合理價格 27.89 元） ，考慮公司第三方綜合性檢測公司的性質和行業龍頭地位，目前行業 PE 均值水平（39.60 倍） ，給予公司對應2022 年 49 倍 PE，目標價 27.58 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 投

10、資看點投資看點 第一， 公司是國內第三方檢測行業龍頭， 通過募投擴產與外延并購拓展服務范圍，目前進入精細化管理階段，公司財務狀況持續優化。目前進入精細化管理階段，公司財務狀況持續優化。公司成立于 2003 年，服務范圍覆蓋生命科學、工業品、貿易保障、消費品等 4 個板塊，聚焦食品、環境、醫藥、建筑、軌道交通、汽車電子等多個下游行業。 第二，公司傳統業務增長穩健，同時擁有多個快速發展的新業務，未來公司成長同時擁有多個快速發展的新業務，未來公司成長空間廣闊?？臻g廣闊。公司的食品檢測、環境檢測、計量校準、建筑工程監測、貿易保障檢測等業務都屬于公司的傳統業務，在這些領域擁有競爭優勢，長期以來增長穩健。

11、同時，公司積極布局醫藥檢測、軌道交通、船舶檢測、汽車電子等領域，這些業務進入快速擴張階段，有望為公司未來的業績增長注入動力。 第三，對標國際檢測龍頭，公司凈利率提升有望。對標國際檢測龍頭，公司規模仍然較小，實驗室數量較少，尚未形成明顯的規模效應，公司的設備利用率與人均產值仍有差距。 未來隨著精細化管理不斷深化， 公司設備利用率與人均產值有望向國際公司設備利用率與人均產值有望向國際龍頭靠攏，充分調動產能，加強成本控制龍頭靠攏，充分調動產能，加強成本控制，未來公司凈利率水平，未來公司凈利率水平仍有提升空間仍有提升空間。 lZgVpWeYdUcZuZtVuZ7N9R6MmOmMtRtRkPqQrPe

12、RoMoR7NqRrRvPoNvNuOrQnM 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1. 公司簡介：公司是國內第三方檢測綜合龍頭公司簡介：公司是國內第三方檢測綜合龍頭 . 6 6 1.1 公司在第三方檢測領域深耕近 20 年 . 6 1.2 公司股權結構穩定，管理層引入職業經理人 . 6 1.3 公司檢測業務涵蓋五大領域 . 7 2.2. 公司發展歷程：公司發展歷程：“快速擴張快速擴張+ +精細化管理精細化管理”兩階段式發展兩階段式發展 . 8 8 2.1 以自建為主，快速推進行業布局 . 8 2.2 精細化管理，公司發展進入新階段 . 11 3.3. 行業分析：第

13、三方檢測賽道優質，各細分領域都有龍頭競爭對手行業分析：第三方檢測賽道優質，各細分領域都有龍頭競爭對手 . 1313 3.1 第三方檢測行業市場廣闊，規模效應顯著 . 13 3.2 各個細分領域競爭對手不斷募資擴產 . 15 3.3 跨行業及區域并購驅動龍頭外延擴張 . 17 3.3.1 從單一行業檢測向綜合檢測機構邁進 . 17 3.3.2 各檢測服務公司加快并購步伐 . 18 4.4. 公司亮點：主營業務保持穩健增長，精細化管理帶動凈利率提高公司亮點：主營業務保持穩健增長，精細化管理帶動凈利率提高 . 1919 4.1 傳統業務穩健增長，新業務開啟更大成長空間 . 19 4.1.1 生命科學

14、及醫藥檢測業務發展前景廣闊 . 19 4.1.2 工業品測試未來增長穩健 . 22 4.1.3 貿易保障檢測受益于貿易規模與管控范圍擴大 . 23 4.1.4 消費品測試業務受疫情沖擊，汽車檢測是未來發展重點 . 24 4.2 公司凈利率仍有提升空間 . 25 5.5. 盈利盈利預測與估值預測與估值 . 2727 5.1 財務分析：公司財務狀況優化 . 27 5.2 盈利預測 . 29 5.3 公司估值與投資評級 . 30 6.6. 風險提示風險提示 . 3131 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司成立于：公司成立于2003年，并于年，并于2009年在創業板上市年在創業板上市 . 6 圖表圖表

15、2：公司實際控制人為萬峰：公司實際控制人為萬峰 . 6 圖表圖表3：公司：公司2021年營收為年營收為43.29億元億元 . 7 圖表圖表4：生命科學：生命科學檢測是公司最重要的業務檢測是公司最重要的業務 . 7 圖表圖表5：公司主攻五大重點板塊：公司主攻五大重點板塊 . 7 圖表圖表6：公司曾：公司曾3次募投擴產次募投擴產 . 8 圖表圖表7：公司募投自建項目遍布全國：公司募投自建項目遍布全國 . 9 圖表圖表8：公司通過并購擴展業務范圍：公司通過并購擴展業務范圍 . 10 圖表圖表9：各階段并購所付現：各階段并購所付現金差異較大金差異較大 . 11 圖表圖表10：2013-2016和和20

16、20、2021并購力度最大并購力度最大 . 11 圖表圖表11：公司高管管理層多元化國際化：公司高管管理層多元化國際化 . 11 圖表圖表12：公司兩次股權激勵：公司兩次股權激勵 . 12 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表13：華測檢測管理變化梳：華測檢測管理變化梳理理 . 13 圖表圖表14：A股各檢測公司從事不同檢測細分領域股各檢測公司從事不同檢測細分領域 . 14 圖表圖表15：A股各個檢測服務公司人均收入、股各個檢測服務公司人均收入、“資產輕重資產輕重”有比較大的差別有比較大的差別 . 14 圖表圖表16：A股各個檢測服務公司近三年固定資產增速差別較大（單位：萬元）股

17、各個檢測服務公司近三年固定資產增速差別較大（單位：萬元） . 15 圖表圖表17：2021年電科院折舊攤銷占總成本比例最大年電科院折舊攤銷占總成本比例最大 . 15 圖表圖表18：大部分公司人工成本占比：大部分公司人工成本占比20%到到50% . 15 圖表圖表19：各檢測行業龍頭多次募集資金：各檢測行業龍頭多次募集資金 . 16 圖表圖表20：A股大多數檢測服務公司經營性現金凈流量不斷增長（單位：萬元）股大多數檢測服務公司經營性現金凈流量不斷增長（單位：萬元） . 16 圖表圖表21：大部分檢測公司固定資產投資比例高：大部分檢測公司固定資產投資比例高 . 17 圖表圖表22：廣：廣電和譜尼剔

18、除募集資金后占比高電和譜尼剔除募集資金后占比高 . 17 圖表圖表23：各個檢測服務公司成長路徑不同：各個檢測服務公司成長路徑不同 . 17 圖表圖表24：檢測公司龍頭通過并購逐步實現多元化、跨領域發展：檢測公司龍頭通過并購逐步實現多元化、跨領域發展 . 18 圖表圖表25：21年并購支出現金占比較低年并購支出現金占比較低 . 18 圖表圖表26：21年電科院、汽研與普尼商譽占比低年電科院、汽研與普尼商譽占比低 . 18 圖表圖表27：近：近兩年各檢測公司加快了并購步伐（單位：百萬元）兩年各檢測公司加快了并購步伐（單位：百萬元） . 19 圖表圖表28：2021生命科學及醫藥檢測營收增速較快生

19、命科學及醫藥檢測營收增速較快 . 19 圖表圖表29：生命科學及醫藥檢測營收占比不斷提高：生命科學及醫藥檢測營收占比不斷提高 . 19 圖表圖表30：環境檢測市場規模持續擴大：環境檢測市場規模持續擴大 . 20 圖表圖表31：國家環境治：國家環境治理力度不斷提高理力度不斷提高 . 20 圖表圖表32：全國食品抽檢樣品總量快速增長：全國食品抽檢樣品總量快速增長 . 20 圖表圖表33：食品安全檢測市場規模持續擴大：食品安全檢測市場規模持續擴大 . 20 圖表圖表34： ICL行業處于高速擴張階段行業處于高速擴張階段 . 21 圖表圖表35：臨床前：臨床前CRO市場規模穩健增長市場規模穩健增長 .

20、 21 圖表圖表36：未來三年生命科學及醫藥檢測業務營收增速預計約為：未來三年生命科學及醫藥檢測業務營收增速預計約為20% . 21 圖表圖表37：工業品測試營收：工業品測試營收5年復合增長率為年復合增長率為20.58% . 22 圖表圖表38：工業品測試業務營收占比穩步提高：工業品測試業務營收占比穩步提高 . 22 圖表圖表39：工業品測試在檢測行業中占比最大：工業品測試在檢測行業中占比最大 . 22 圖表圖表40：高技術：高技術制造業增速較快制造業增速較快 . 22 圖表圖表41：未來三年工業品測試業務營收增速預計保持為：未來三年工業品測試業務營收增速預計保持為25%左右左右 . 23 圖

21、表圖表42：貿易保障檢測業務營收增長穩?。嘿Q易保障檢測業務營收增長穩健 . 23 圖表圖表43：貿易保障檢測業務毛利率在四大業務中最高：貿易保障檢測業務毛利率在四大業務中最高 . 23 圖表圖表44：中國進出口總值近年來保持增長：中國進出口總值近年來保持增長 . 23 圖表圖表45：歐盟進出口值長期保持穩定：歐盟進出口值長期保持穩定 . 23 圖表圖表46：未來三年貿易保障檢測業務營收保持穩定增長：未來三年貿易保障檢測業務營收保持穩定增長 . 24 圖表圖表47：2021年消費品測試業務營收回升年消費品測試業務營收回升 . 24 圖表圖表48：消費品測試業務毛利率回升：消費品測試業務毛利率回升

22、 . 24 圖表圖表49：2021年年社消總額快速回升社消總額快速回升 . 24 圖表圖表50：汽車類零售額占比最大：汽車類零售額占比最大 . 24 圖表圖表51：我國汽車保有量達：我國汽車保有量達2.92億輛億輛 . 25 圖表圖表52：汽車檢測市場規模廣闊：汽車檢測市場規模廣闊 . 25 圖表圖表53：未來三年消費品：未來三年消費品檢測業務營收將較快增長檢測業務營收將較快增長 . 25 圖表圖表54：公司營收規模與國際龍頭差距大（億美元）：公司營收規模與國際龍頭差距大（億美元） . 26 圖表圖表55：公司實驗室數量較少：公司實驗室數量較少 . 26 圖表圖表56：公司營收規模與國際龍頭差

23、距大（萬美元）：公司營收規模與國際龍頭差距大（萬美元） . 26 圖表圖表57：公司凈資產收益率較低：公司凈資產收益率較低 . 26 圖表圖表58：公司營收增長穩：公司營收增長穩健健 . 27 圖表圖表59：近年來公司歸母凈利潤增長顯著：近年來公司歸母凈利潤增長顯著 . 27 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表60：2018年后公司銷售凈利率水平回升年后公司銷售凈利率水平回升 . 27 圖表圖表61：近年固定資產投資力度減?。航旯潭ㄙY產投資力度減小 . 27 圖表圖表62：公司在：公司在2016年首次達到在建工程高峰年首次達到在建工程高峰 . 28 圖表圖表63：公司資本回報

24、率回升：公司資本回報率回升 . 28 圖表圖表64：折舊攤銷費用率回落：折舊攤銷費用率回落 . 28 圖表圖表65：經營性現金流保持增長：經營性現金流保持增長 . 28 圖表圖表66：公司員工數量增速降低：公司員工數量增速降低 . 29 圖表圖表67：公司人均創收逐年遞增：公司人均創收逐年遞增 . 29 圖表圖表68：未來三年公司總營收復合增長率預計為：未來三年公司總營收復合增長率預計為19.46% . 29 圖表圖表69：可比公司估值：可比公司估值 . 30 圖表圖表70：FCFF法參數假設法參數假設 . 30 圖表圖表71：FCFF法估值表法估值表 . 31 圖表圖表72：DCF估值敏感性

25、分析估值敏感性分析 . 31 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1. 公司簡介：公司是國內第三方檢測綜合龍頭公司簡介：公司是國內第三方檢測綜合龍頭 1.1 公司公司在第三方檢測領域深耕近在第三方檢測領域深耕近 20 年年 公司是第三方檢測行業的開拓者和領先者。公司是第三方檢測行業的開拓者和領先者。公司致力于為客戶提供一站式測試、檢驗、認證、計量、審核及技術服務，擁有 1 萬多名優秀專家，150 多間實驗室，服務范圍覆蓋全球 10 多個國家和地區，70 多個城市，聚焦于電子電器、醫學健康、食品及農產品、環境、建材及建筑工程、工業裝備及制造等多個領域。公司每年可出具近 300 萬份檢測認證

26、報告，服務客戶逾十萬家。 公司成立于公司成立于 2003 年，并于年，并于 2009 年在創業板上市。年在創業板上市。公司的發展歷程主要可以分為兩個階段，一是 2018 年之前的快速擴張階段，二是 2018 年之后的精細化管理階段。 公司在 2003 年成立之后， 在 4 年時間里相繼成立了中國香港、 中國臺灣、 北京、天津、廣州、蘇州、武漢等 23 家分子公司；公司在 2008 年進軍海外，并于 2009年在創業板上市，成為國內首家上市檢測機構；公司上市后加快擴張速度，開始在全國各地建立檢測基地。2018 年，申屠獻忠先生接任華測檢測認證集團總裁，公司管理方式轉變為職業經理人模式，進入精細化

27、管理階段，傳統業務并購步伐放緩，更加注重原有項目的投后管理。 圖表圖表1：公司成立于公司成立于2003年，并于年，并于2009年在創業板上市年在創業板上市 來源：公司官網，國聯證券研究所 1.2 公司公司股權結構穩定，管理層引入職業經理人股權結構穩定，管理層引入職業經理人 公司實際控制人為公司創始人萬峰。公司實際控制人為公司創始人萬峰。萬峰先生是公司董事長，持有公司 7.19%的股份，萬峰之子萬云翔持有 7.77%的股份，與萬峰為一致行動人，于翠萍為萬峰前妻， 持有公司 4.27%的股份， 將通過離婚取得的股票對應的投票權自愿無償委托萬峰先生行使，第一大股東香港中央結算有限公司持股 15.76

28、%。截至 2022 年 3 月 31日，機構投資者共持有 41.85%股份。 圖表圖表2：公司實際控制人為萬峰公司實際控制人為萬峰 來源：公司年報，國聯證券研究所 公司管理層引入職業經理人。公司管理層引入職業經理人。2018 年 6 月萬峰先生辭去公司總裁職務，集中精力履行董事長職責，申屠獻忠先生擔任集團總裁，2019 年曾嘯虎先生擔任集團副總4.27% 7.77% 7.19% 萬云翔 萬峰 于翠萍 香港中央結算有限公司 華測檢測認證集團股份有限公司 15.76% 公司成立于2003年 2007年，成立民營檢測行業首家研究院 2008年進軍海外 2009年創業板上市，進入快速擴張階段 2013

29、-2016年規模不斷擴張 2018年申屠獻忠接任集團副總裁，進入精細化管理階段 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 裁。這兩位高管都曾在全球檢測行業龍頭 SGS 擔任要職，對檢測行業有深刻的見解和豐富的經驗， 能夠為公司的戰略布局與精細化管理提供有益的幫助。 目前公司高管中除董事長外持有股份的有 8 人，約占公司 0.97%的股權。 1.3 公司公司檢測業務涵蓋五大領域檢測業務涵蓋五大領域 公司是一家全國性、綜合性的獨立第三方檢測服務機構。公司是一家全國性、綜合性的獨立第三方檢測服務機構。公司主攻貿易保障檢測、消費品測試、工業品測試以及生命科學檢測四大板塊，其中生命科學檢測是公司最核心的

30、業務，可分為食品檢測、環境監測和醫學檢測三個細分領域，根據公司未來的發展戰略，2021 年將醫藥及醫學服務從生命科學板塊中拆分單獨列示，由四大業務板塊變更為五大業務板塊。2021 年公司實現營業收入 43.29 億元，生命科學檢測占比 48.22%，工業品測試占比 18.55%，貿易保障檢測 13.26%，消費品測試占比11.44%，醫藥及醫學服務占比 8.53%。 圖表圖表5：公司主攻五大重點板塊公司主攻五大重點板塊 主營業務主營業務 檢測內容檢測內容 具體項目具體項目 生命科學檢測 主要進行涉及人類健康的檢測、研究開發和技術服務，確保生命處于健康安全狀態。 農產品檢測； 食品檢測； 環境監

31、測；化妝品功效測試 工業品測試 為工業用品的制造商或使用者提供工業品性能、安全性等測試、驗證、評估服務，確保產品性能、安全等方面達到使用者要求或政府法規要求。 無損檢測；工業產品檢測；機械測試服務；儀器設備校準服務 計量校準；無損檢測；數字認證；工程建材等 貿易保障測試 為采購商、品牌商、銷售商、制造商提供貨物測試服務，為貿易過程提供貨物品質的鑒證，確保貨物符合進口國和地區產品法規要求。 工廠審核、驗貨；有害物質檢測與控制；WEEE 評估及技術服務；EuP 測試；可靠性評估；失效分析等 消費品測試 為生產商或消費者提供消費品性能、安全性、耐用性等測試、驗證和技術服務，確保產品質量、安全、性能等

32、方面達到政府或消費者要求。 電子電器產品檢測與認證服務；玩具、兒童用品檢測服務；雜貨、紡織品、皮革和鞋類測試服務；汽車檢測服務 醫藥及醫學服務 為醫藥及醫學領域提供各類的服務解決方案，具體包括藥物開發及臨床應藥物篩選、臨床前安全性評價、臨床試驗監察、藥物分析、仿制藥質圖表圖表3：公司公司2021年營收為年營收為43.29億元億元 圖表圖表4：生命科學檢測是公司最重要的業務生命科學檢測是公司最重要的業務 來源： iFinD，公司年報，國聯證券研究所 來源： iFinD，公司年報，國聯證券研究所 0102030405020172018201920202021生命科學檢測 工業品測試 貿易保障檢測

33、消費品測試 醫藥及醫學服務 48.22% 18.55% 13.26% 11.44% 8.53% 生命科學檢測 工業品測試 貿易保障檢測 消費品測試 醫藥及醫學服務 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 用領域、 生物藥領域、 醫學服務領域。 量一致性評價等；生物藥安全性評價、病毒清除驗證、蛋白解析相關服務；臨床檢驗、基因檢驗、功能醫學、病理診斷、代謝組學、科研服務等 來源：公司招股說明書，投資者調研紀要，公司年報，國聯證券研究所 公司資質齊全，服務類型多樣。公司資質齊全，服務類型多樣。公司不但是中國國家強制性產品認證（CCC）指定認證機構、中國合格評定認可委員會（CNAS）和中國計量認證（

34、CMA）機構，也是歐盟 NB 指定認證機構和新加坡認可的國家認證機構， 公司還先后被美國、 英國、加拿大、挪威、墨西哥、德國等國家權威機構認可并授權合作，擁有較高的公信力。公司目前提供的服務包括測試、認證、檢驗、培訓、審核與評估、計量校準等，可為多個行業提供一站式解決方案。 2. 公司發展歷程：公司發展歷程： “快速擴張“快速擴張+ +精細化管理”兩階段式發展精細化管理”兩階段式發展 2.1 以自建為主，快速推進行業布局以自建為主，快速推進行業布局 公司在公司在2009-2016年通過年通過IPO和增發三次募投擴產。和增發三次募投擴產。 2009年公司首次公開發行，募集資金總額 5.41 億元

35、，主要投資于華東檢測基地建設項目、桃花源檢測基地建設項目、華測臨床前 CRO 研究基地等，超募資金主要用于建設上海、華南、華東總部基地以及投資并購項目，此次募集資金已于 2017 年 12 月使用完畢。2014 年公司定向增發股票，募集資金總額 4000 萬，用于購買杭州華安無損檢測技術有限公司 80%的股權，此次募集資金已于 2015 年 3 月使用完畢。2016 年公司定向增發股票，募集資金總額 9.2 億元，主要投資于華東、北方、南方、華中、青島檢測基地以及信息化系統及數據中心，截至 2021 年 12 月，此次募集資金已基本全部投入使用。 圖表圖表6：公司曾：公司曾3次募投擴產次募投擴

36、產 時間時間 募集方式募集方式 募集金額（萬元）募集金額（萬元） 剩余募集資金（萬元）剩余募集資金（萬元） 最新公告日最新公告日 2009 年 IPO 54,138 0 2017 年 12 月 31 日 2014 年 定向增發 4,000 0 2015 年 03 月 31 日 2016 年 定向增發 92,000 47.6 2021 年 04 月 25 日 來源：公司公告，國聯證券研究所 公司募投自建項目重公司募投自建項目重視市場布局，檢測基地遍布全國。視市場布局，檢測基地遍布全國。公司 2009 年、2016 年兩次募投資金主要用于檢測基地以及各類檢測平臺建設。公司 2017 年年報最后一次

37、披露 2009 年 IPO 項目的收益情況， 整體效益達到公司預期， 其中華東檢測基地 2017年實現效益 1618 萬元，桃花源檢測基地與廣州華測職安門診部達到承諾收益，分別實現效益 2166 萬元和 335 萬元。2016 年募投項目中，華東綜合檢測基地（上海）與華東檢測基地（蘇州）都已完工，在逐步實現預期效益，公司的北方、華中、青島三個檢測基地仍在建設期， 南方檢測基地與 2021 年 12 月 31 日按照計劃實施完畢并完成結項。公司募投自建項目遍布全國，對于公司的市場布局具有重要意義，待市場培育完成后，有望形成規模效應，成為公司未來業績增長的基礎。 公司報告公司深度研究公司報告公司深

38、度研究 圖表圖表7：公司募投自建項目遍布全國公司募投自建項目遍布全國 時間時間 項目名稱項目名稱 投資投資金額（萬元）金額（萬元） 建設完成時間建設完成時間 2009 年 華東檢測基地建設項目（一期） 10,997.36 2013/06/30 桃花源檢測基地建設項目 2,356.26 2010/04/01 華測臨床前 CRO 研究基地 5,054.17 2015/12/31 華?檢測基地建設（一期擴建） 3,076.47 2015/06/30 擴充上海檢測基地 3,000.00 2013/07/31 設立中國總部及華南檢測基地 9,426.27 2017/12/31 設立華東總部基地 5,03

39、6.71 2016/12/31 上海華測艾普醫學檢驗所有限公司 3,034.26 2015/06/30 廣州華測職安門診部項目 1,009.55 2015/06/30 2016 年 華東檢測基地（蘇州）二期 14,066.41 2020/08/31 華東綜合檢測基地（上海）一期 32,498.63 2020/03/31 信息化系統及數據中心建設 1,546.32 2022/12/31 2017 年 設立南方檢測基地 7,434.39 2021/12/31 設立北方檢測基地 9,740.89 2022/12/31 設立華中檢測基地 6,835.92 2022/12/31 2018 年 設立青島檢

40、測基地 2,229.20 2025/12/31 來源：公司年報、公司公告，國聯證券研究所 公司不斷進行外延擴張，拓展業務范圍。公司不斷進行外延擴張，拓展業務范圍。并購是公司進入新領域、占有市場份額的重要手段，收購標的涵蓋醫學檢測、食品檢測、船舶檢測、建筑工程、電器檢測、汽車檢測等多個細分領域， 服務范圍不斷擴張。 公司未來會繼續進行戰略投資與并購，培養短期、中期、中長期業務增長點，尤其需要通過國際并購加強海外消費品測試服務能力。 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表8：公司通過并購擴展業務范圍公司通過并購擴展業務范圍 業務領域業務領域 收購時收購時間間 公司名稱公司名稱 股權股權

41、比例比例 主營業務主營業務 生命科學檢測 2013年 蘇州華測安評技術服務有限公司 100% 食品農產品檢測 2014年 黑龍江省華測檢測技術有限公司 100% 食品檢測 2016年 北京市華測食農認證服務有限公司 100% 食品農產品認證 2016年 江陰華測職安門診部有限公司 80% 職業健康檢查 2018年 深圳華測職安門診部 100% 職業健康檢查 2018年 蘇州市吳中經濟開發區佳康門診部有限公司 80% 健康檢查 2020年 天津生態城環境技術股份有限公司 51% 環境檢測 2021年 灝圖企業管理咨詢（上海）有限公司 40% 食品檢測 2021年 吉林省安信食品技術服務有限責任公

42、司 70% 食品農產品檢測 工業品測試 2013年 CE? INTERNATIONAL LTD 70% 工業品檢測 2014年 #新加坡 POLY NDT LIMITED 100% 船舶無損檢測 2014年 杭州華安無損檢測技術有限公司 100% 工業品無損檢測 2014年 大連華信理化檢測中心有限公司 100% 建筑檢測、測繪 2015年 #華測工程檢測有限公司 100% 建筑工程檢測 2015年 舟山市經緯船舶服務有限公司 60% 船舶無損檢測 2017年 四川華測建信檢測技術有限公司 68% 建筑建材檢測 2019年 浙江華測遠鑒檢測有限公司 51% 燃燒測試 2020年 新加坡 MAR

43、ITEC PTE LTD 100% 船用油品檢測 2021年 北京國信天元質量測評認證中心 20% 認證服務 貿易保障檢測 2010年 深圳鵬程進出口商品檢驗鑒定事務所有限公司 51% 進出口商品檢測 2010年 深圳華測鵬程國際認證有限公司 81% 進出口檢測、認證 消費品測試 2016年 寧波唯質檢測技術服務有限公司 100% 紡織品檢測 2016年 福建尚維測試有限公司 51% 服裝鞋類檢測 2019年 河北華測軍銳檢測技術有限公司 68% 電子電器檢測 2021年 邁格安（南通）汽車安全檢測服務有限公司 100% 汽車檢測 2021年 德國易馬 Imatuve GmbH 90% 汽車檢

44、測 來源：公司年報，國聯證券研究所 公司在公司在 2013-2016 年外延并購力度最大，年外延并購力度最大，2017-2019 年并購步伐放緩，年并購步伐放緩，2020 年年后再次加大并購力度。后再次加大并購力度。 根據公司年報， 2013-2016 年取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額逐年遞增，其占投資活動現金流出的比重也在 10%左右，期間公司通過并購進入新的檢測領域，2013 年收購英國 CEM 公司成為歐盟權威公告機構，2014年收購新加坡 POLY NDT 與杭州華安進入船舶與工業品無損檢測領域， 2016 年收購華測電子認證有限公司進入電子認證領域；同時公司也不斷通過并購搶占

45、食品檢測、 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 建筑工程檢測、 紡織品檢測與醫學檢測的市場份額。 2017-2019 年公司并購速度大幅放緩，開始轉向精細化管理，重點梳理現有業務。2020 年開始公司再次加快新興產業領域的并購步伐，關注“大交通” 、半導體、醫藥醫學、雙碳服務方向，布局船舶、汽車、醫藥、食品等領域，為中期的業績增長打下基礎。 2.2 精細化管理，公司發展進入新階段精細化管理，公司發展進入新階段 引入職業經理人，建設多元化國際化管理團隊。引入職業經理人，建設多元化國際化管理團隊。公司 2018 年開始聘用申屠獻忠先生任集團總裁，他曾在 SGS 集團擔任全球執行副總裁、SGS

46、 中國區總裁等職務。2019 年曾嘯虎先生也加入華測檢測擔任副總裁職務， 他曾任 SGS 中國工業、 交通和消防科技事業部總經理等職務。目前公司共有 8 位高管，均擁有碩士以上學歷，其中有 4 位高管擁有海外公司就職經歷。 圖表圖表11：公司高管管理層多元化國際化公司高管管理層多元化國際化 姓名姓名 任職時間任職時間 職位職位 經歷經歷 申屠獻申屠獻忠忠 2018.6.4 總裁 1968 年生，博士研究生學歷。曾任職 SGS 集團全球執行副總裁， 負責全球消費品檢測服務， SGS 中國區總裁、 SGS全球消費品檢測和工業服務多個副總裁職務。曾任職通標標準技術服務有限公司董事和瑞士 bluesi

47、gn Technologies ag. 董事長等多個董事會職務。 周璐周璐 2013.8.27 副總裁 1973 年生，研究生學歷。曾任職于挪威船級社，歷任大中國區能效產品開發與運營經理、大中國區能效和氣候變化服務運營總監、北京公司經理等職務。2010 年 11月加入深圳市華測檢測技術股份有限公司，擔任認證發展部總監等職務。 徐江徐江 2010.5.28 副總裁 1974 年生，研究生學歷。1998 年至 2001 年，就職于華為技術有限公司； 2001 年至 2010 年， 就職于艾默生網絡能源有限公司 曾嘯虎曾嘯虎 2019.4.24 副總裁 1974 年生，碩士研究生學歷。曾任職 SGS

48、 中國工業、交通和消防科技事業群總經理兼 SGS 東北亞區交通服務負責人，SGS 中國消費品檢測事業群總經理，SGS 全球輕工產品業務副總裁等管理職務。2019 年 1 月加入華測檢測認證集團股份有限公司。 圖表圖表9：各階段并購所付現金差異較大各階段并購所付現金差異較大 圖表圖表10：2013-2016和和2020、2021并購力度最大并購力度最大 來源： iFinD，公司年報，國聯證券研究所 來源： iFinD，公司年報，國聯證券研究所 0500010000150002000025000300002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

49、20 2021取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額（萬元） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021并購占投資活動現金流出比重（%） 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 李豐勇李豐勇 2016.8.22 副總裁 1972 年生，研究生學歷。曾任職于濱州市惠民縣外貿總公司業務經理， 青島艾諾智能儀器公司市場部經理， 2008年加入華測檢測認證集團股份有限公司，擔任食品藥品事業部總經理，青島市華測檢測技術有限公司總經理。 王王皓皓 2016.8.22 副總裁、 財務負責人 197

50、5 年生，研究生學歷，美國注冊會計師，具有 15 年中美工作經驗的財務高級管理人員。 2006 年到 2015 年任職于福瑞博德軟件開發有限公司，歷任財務經理、財務總監及亞太區財務副總裁。此前曾任職于華潤涂料集團和美國會計師事務所。 錢峰錢峰 2007.8.25 副總裁 1973 年生，研究生學歷。曾任職于大連華興集裝箱運輸有限公司、深圳海事局，歷任科員、副主任科員、主任科員和副處長。 陳硯陳硯 2007.8.25 副總裁、 董事會秘書 1973 年生，研究生學歷。曾任職于廣東發展銀行，歷任深圳分行信貸部業務負責人、CMS 移行組、CMS 項目推廣部、深圳分行授信部綜合經理。 來源：公司年報，

51、國聯證券研究所 股權激勵計劃增強管理層積極性。股權激勵計劃增強管理層積極性。公司在 2018 與 2019 年發布兩次股權激勵計劃，2018 年股權激勵以 6.13 元/股的價格向 38 位董事、高管及核心管理人員授予2065 萬份股票期權，約占當時公司總股本的 1.25%。2019 年股權激勵以 9.23 元/股的價格向 9 位董事、高管與核心管理人員授予 470 萬份股票期權，約占當時公司總股本的 0.28%。 兩次股權激勵計劃都對未來三年公司歸母凈利潤做出要求， 充分調動管理層積極性，將個人利益與公司利益相結合，為公司未來業績增長注入活力。公司董事會 2022 年 3 月審議通過了 關于

52、回購公司股份方案的議案 ， 擬于 2022 年以自有資金回購 300-500 萬股用于股權激勵或員工持股計劃，為建立健全長期有效的激勵約束機制蓄能。 圖表圖表12：公司兩次股權激勵公司兩次股權激勵 時間時間 行權期間行權期間 行權比行權比例例 業績考核指標業績考核指標 2018.12.18 自授予日起 12 個月后的首個交易日至 24 個月內的最后一個交易日 30% 2018 年歸屬上市公司股東凈利潤達 2.4 億元 自授予日起 24 個月后的首個交易日至 36 個月內的最后一個交易日 30% 2019 年歸屬上市公司股東凈利潤達 3 億元 自授予日起 36 個月后的首個交易日至 48 個月內

53、的最后一個交易日 40% 2020 年歸屬上市公司股東凈利潤達 3.6 億元或 2018-2020 年累計達到 10 億元 2019.5.21 自授予日起 12 個月后的首個交易日至 24 個月內的最后一個交易日 30% 2019 年歸屬上市公司股東凈利潤達 3 億元 自授予日起 24 個月后的首個交易日至 36 個月內的最后一個交易日 30% 2020 年歸屬上市公司股東凈利潤達 3.6 億元 自授予日起 36 個月后的首個交易日至 48 個月內的最后一個交易日 40% 2021 年歸屬上市公司股東凈利潤達4.32億元或2019-2021年累計達到 11.5 億元 來源：公司股權激勵計劃書，

54、國聯證券研究所 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司精細化管理可分為四方面舉措。公司精細化管理可分為四方面舉措。 一是指標考核的轉變， 公司的考核重點從營業收入轉變為利潤，關注毛利與人均產值增長；二是實驗室管理更加注重協同效應，加強產品線之間及區域間的協同，重點提高設備利用率、場地利用率及產出率；三是投資管理方式的變化，公司傳統業務并購步伐放緩，更加重視原有項目的投后管理，設立經營管理委員會與戰略并購委員會； 四是改善公司管理結構框架， 采用人力資源部門集團垂管和 QHSE 部門集團垂管方式，提高管理效率。 圖表圖表13：華測檢測管理變化梳理華測檢測管理變化梳理 來源：公司年報，國聯

55、證券研究所 3. 行業分析：行業分析：第三方檢測賽道優質，各細分領域都有龍頭競爭第三方檢測賽道優質，各細分領域都有龍頭競爭對手對手 3.1 第三方檢測第三方檢測行業行業市場廣闊，規模效應顯著市場廣闊，規模效應顯著 社會對生活品質的追求為檢測行業賦能，刺激第三方檢測市場發展。社會對生活品質的追求為檢測行業賦能，刺激第三方檢測市場發展。2021 年我國檢測檢驗服務業實現營業收入超 4000 億元，同比增長 12%， 隨著檢測檢驗行業市場化程度加深，第三方檢測行業進一步發展壯大，民營檢測機構占比不斷增加。目前目前我國檢測行業集中度低，規模效應顯著，呈現明顯的區域化特征。我國檢測行業集中度低，規模效應

56、顯著，呈現明顯的區域化特征。同時，第三方檢測進入壁壘較高，龍頭企業具備先發優勢，新進入者的知名度、公信力等核心競爭力遠不及龍頭檢測機構，會面臨較大的競爭壓力。 A 股各家第三方檢測公司專注于不同細分領域，各家公司優勢和側重點不同。股各家第三方檢測公司專注于不同細分領域，各家公司優勢和側重點不同。 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 華測檢測主要是生命科學檢測、消費品、工業測試、貿易保險檢測；廣電計量以計量業務與電磁兼容性檢測為主； 國檢集團以建工建材檢測為主； 電科院以電子電器檢測為主； 蘇試試驗以力學環境檢測與集成電路檢測為主； 安車和多倫都切入機動車年檢，中國汽研以汽車研發檢測測試為

57、主；譜尼測試以健康與環保檢測為主。 圖表圖表14：A股各檢測公司從事不同檢測細分領域股各檢測公司從事不同檢測細分領域 來源：Wind，各公司 2021 年報數據，國聯證券研究所 注 1：黃色區域為公司存在此項業務，但數據包含在其他板塊 注 2：圖中數據為各公司不同業務板塊收入占營收比重 A 股各家第三方檢測公司主營業務成本構成有較大區別。股各家第三方檢測公司主營業務成本構成有較大區別。 第三方檢測實驗室主要成本構成為土地租金（折舊） 、設備折舊、人工成本。我們按照收入/人數與收入/固定資產來衡量相關公司是屬于偏勞動密集型檢測服務公司還是偏資產密集型服務公司。其中中國汽研、電科院、蘇試試驗更偏資

58、產密集型。安車檢測所處的機動車年檢土地多為租賃，固定資產占比少。 圖表圖表15：A股各個檢測服務公司人均收入、 “資產股各個檢測服務公司人均收入、 “資產輕重”有比較大的差別輕重”有比較大的差別 來源：iFinD，各公司 2021 年報數據，國聯證券研究所；注：選取 2021 年收入、員工人數、固定資產數據 三項成本占比不同導致了擴產周期不一致，一般情況下固定資產占比越小，產三項成本占比不同導致了擴產周期不一致，一般情況下固定資產占比越小，產能爬坡期短，擴產周期越快，近兩年固定資產增加越多，后續越可能進入產能釋放能爬坡期短，擴產周期越快，近兩年固定資產增加越多，后續越可能進入產能釋放階段。階段

59、。從固定資產的增長情況來看，近幾年 A 股檢測公司固定資產投資增速較快，固定資產增速加快為后續產能爬坡釋放業績打下基礎。 從圖表 16 可以看出蘇試試驗、安車、多倫、國檢、信測近三年固定資產 CAGR 大于 30%并呈現加速趨勢，而中國汽研、華測檢測、電科院的固定資產投資增速峰值已過，進入平穩增長狀態。 食品健康檢測環境檢測計量汽車產業檢測認證服務消費品檢測電子電器類制造與銷售建筑材料與工程可靠性與環境試驗工業測試板塊駕考駕培貿易保障檢測 化學分析檢測行業聯網監管系統技術服務智慧車管業務智慧交通業務華測檢測11.44%18.56%13.25%廣電計量7.08%7.71%22.45%10.66%

60、10.82%（電磁兼容性檢測）28.99%5.44%國檢集團3.78%18.35%4.20%6.39%（檢驗儀器設備研發銷售）16.52%（材料檢測）&32.23%（工程檢測）&18.35%（環境監測）電科院5.31%75.78%（高壓電器檢測）&17.66%（低壓電器檢測）蘇試試驗14.56%（集成電路驗證與分析服務）35.40%43.71%（試驗服務）中國汽研62.01%（技術服務及裝備業務：包含但不限于車檢）30.57%（專用汽車改裝與銷售）&3.84%（汽車燃氣系統及其關鍵零部件）&2.83%（軌道交通及專用汽車零部件）安車檢測62.01%（技術服務及裝備業務）&3.84%（汽車燃氣系

61、統及其關鍵零部件）7.99%4.52%多倫科技21.71%（智能車檢業務）1.19%14.75%（駕培）&2%（駕考）6.24%39.73%22.62%譜尼測試0.38%0.07%11.16%2.02%（電子及安規）2.25%（安全保障）中國電研40.04%（智能裝備）&34.87%（環保涂料及樹脂）信測標準36.98%23.27%（理化檢測）56.75%（生命科學檢測）85.89%（健康與環保）15.89%（電磁兼容檢測）&13.96%（產品安全檢測）23.14%（檢測認證業務） 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表16：A股各個檢測服務公司近三年固定資產增速差別較大（單位：萬

62、元）股各個檢測服務公司近三年固定資產增速差別較大（單位：萬元） 來源：iFinD，國聯證券研究所； 注：圖中數據為 2019-2021 固定資產三年 CAGR 增速 電科院最近幾年固定資產投資達到峰值， 所以成本端折舊占比遠遠高于其他公司，其他公司除電科院、安車檢測外，主要集中在 5%到 10%之間，并且保持一個相對穩定的比例。各公司人工成本占比則不太相同，我們用應付職工薪酬/營業總成本的比值來衡量各公司人工成本， 其中譜尼測試、 華測檢測、 廣電計量、 國檢集團比例較大，都在 40%以上，說明這些公司對人力資源要求相比同行其他公司更高。 3.2 各個各個細分細分領域競爭對手不斷募資擴產領域競

63、爭對手不斷募資擴產 外資檢測機構擁有強大的品牌影響力，本土機構中綜合性檢測機構較少。外資檢測機構擁有強大的品牌影響力，本土機構中綜合性檢測機構較少。公司的主要競爭對手是技術水平較高、 公信力強的國際大型檢測機構， 它們在中國設立分支機構，主要從事綜合性檢測服務，而本土機構與本公司直接競爭綜合檢測的很少。并購是檢測服務公司的常態，國內外龍頭不斷通過外延擴張拓展業務范圍，并購是檢測服務公司的常態，國內外龍頭不斷通過外延擴張拓展業務范圍，國外的SGS 通過并購進入中國市場，BV 通過并購大幅擴張自己的業務線，進一步鞏固自己的地位，國內龍頭公司如廣電計量和國檢集團也通過并購拓展自己的檢測領域。 實驗室

64、擴產資金主要來自于自有資金，以及募集資金。實驗室擴產資金主要來自于自有資金，以及募集資金。根據各公司公告，大部分檢測公司上市后都進行了增發，大部分公司募集資金金額超過 10 億元，主要用于檢測機構建設或者收購，廣電計量、電科院、蘇試試驗資產負債率較高。 圖表圖表17：2021年電科院折舊攤銷占總成本比例最大年電科院折舊攤銷占總成本比例最大 圖表圖表18：大部分公司人工成本占比大部分公司人工成本占比20%到到50% 來源： iFinD，國聯證券研究所，注：采用上市以來平均值 來源： iFinD，國聯證券研究所，注：采用上市以來平均值 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%2

65、0%30%40%50%60% 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表19：各檢測行業龍頭多次募集資金各檢測行業龍頭多次募集資金 公司公司 上市時間上市時間 募集資募集資金次數金次數 募集金額募集金額（億元）（億元） 募集方式募集方式 2 2021021 資產負資產負債率債率 華測檢測 2009 年 3 15.94 IPO、非公開發行股票、 重大資產重組 30% 廣電計量 2019 年 2 20.56 IPO、非公開發行股票 34% 國檢集團 2016 年 1 5.08 IPO 43% 電科院 2011 年 2 13.01 IPO、非公開發行股票 48% 蘇試試驗 2015 年 4

66、12.35 IPO、非公開發行股票、 公開發行可轉換公司債券 51% 中國汽研 2012 年 1 15.11 IPO 20% 安車檢測 2016 年 2 13.34 IPO、非公開發行股票 20% 多倫科技 2016 年 2 10.52 IPO、公開發行可轉換公司債券 42% 譜尼測試 2020 年 2 19.96 IPO、非公開發行股票 27% 信測標準 2021 年 1 5.39 IPO 49% 中國電研 2019 年 1 8.58 IPO 19% 來源：iFinD，各公司公告，國聯證券研究所 實驗室建成投產后會優化公司經營性現金凈流量實驗室建成投產后會優化公司經營性現金凈流量。檢測服務行

67、業自有資金主要來源于公司經營性凈現金流， 由于檢測行業主要成本為人工成本以及折舊， 所以經營性現金流出較小，實驗室建成投產后會優化公司經營性現金凈流量。 圖表圖表20：A股大多數檢測服務公司經營性現金凈流量不斷增長（單位：萬元）股大多數檢測服務公司經營性現金凈流量不斷增長（單位：萬元） 來源：iFinD，各公司 2021 年報數據，國聯證券研究所；注：圖中數據為 2016-2021 經營性現金凈流量近 5 年 CAGR增速 自有資金自有資金+ +募集資金主要用于固定資產投資和并購擴張，目前以固定資產投資為募集資金主要用于固定資產投資和并購擴張，目前以固定資產投資為主主。 我們用上市以來購建固定

68、資產支出的現金流之和/(上市以來經營性現金流量凈額之和+募集資金)來衡量各個檢測公司上市以來固定資產投資力度。 從圖表 21 中看出，大部分檢測服務公司上市以來固定資產投資占比較大。其中電科院、華測檢測、蘇試試驗占比超過 60%，中國汽研也達 56%。廣電計量、譜尼測試、信測標準主要因為上市時間較短， 還在 IPO 募投期所以占比較小。 我們用上市以來購建固定資產支出的現金流之和/上市以來經營性現金流量凈額之和， 從圖表 22 可以看出， 隨著 IPO 募投項目完成，占比將逐漸提升。 -50005001,0001,5002009201020112012201320142015201620172

69、01820192020202124.1941.9113.8112.9948.739.25- 4.75-21.97.5610.26 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.3 跨行業及區域并購驅動龍頭外延擴張跨行業及區域并購驅動龍頭外延擴張 3.3.1 從單一行業檢測向綜合檢測機構邁進從單一行業檢測向綜合檢測機構邁進 A 股檢測服務公司發展路徑包括三種， 第一種是從檢測設備生產廠商向下游延伸，包括蘇試試驗、安車檢測、多倫科技，第二種是公司從單一檢測領域橫向擴張到多個檢測領域，包括國檢集團、廣電計量、華測檢測等，第三種是一直聚焦于單一領域拓展業務，包括中國汽研、電科院。 圖表圖表23：各個檢

70、測服務公司成長路徑不同各個檢測服務公司成長路徑不同 公司公司 發展路徑發展路徑 華測檢測 從消費品測試、貿易保障檢測不斷擴大到工業品服務、生命科學檢測四大業務板塊 廣電計量 從計量校準業務起步并不斷橫向拓展到電磁、材料等行業檢測業務 國檢集團 從建工、建材檢測通過并購逐步切入到環保檢測、食品檢測 電科院 從低壓電器檢測切入到高壓電器檢測 蘇試試驗 從檢測設備制造商切入到力學檢測和環境與可靠性測試 中國汽研 從傳統汽車強制檢測領域拓展到整車性能、新能源、智能網聯等測試與技術開發服務領域 安車檢測 從機動車檢測設備向下游延伸，不斷并購檢測站 多倫科技 從駕駛培訓設備向下游延伸，不斷并購檢測站 譜尼

71、測試 食品檢測和環境檢測占公司收入達 80%，向綜合檢測公司邁進 信測標準 從檢測到構筑檢測認證“一站式”綜合性第三方品質管控服務機構 中國電研 以電器產品質量技術服務為核心，覆蓋智能家居、智能汽車、醫療健康、5G 通訊等領域 昭衍新藥 專注于從事藥物全生命周期的安全性評價和監測，通過收購擴大全球版圖并增強全球服務能力 來源：iFinD，國聯證券研究所 我國檢測龍頭公司不斷進行外延擴張，逐漸發展成為業務范圍廣泛的綜合性檢我國檢測龍頭公司不斷進行外延擴張，逐漸發展成為業務范圍廣泛的綜合性檢測機構。測機構。例如，國檢集團收購北京奧達清 60%股權，進軍環境環保檢測領域；收購安徽拓維 55%股權，開

72、拓食品、農產品和化工產品檢驗檢測認證市場；收購廣州京誠73.97%股權，進一步拓展環境檢測業務；收購湖南同力 72.37%股權，開拓水利工程檢測新領域。華測檢測收購 POLY NDT70%股權，進入新加坡船舶無損檢測領域；收購杭州華安 100%股權，切入無損檢測市場；收購浙江方圓 13%股權，向電器檢測領域布局；收購浙江遠鑒 61%股權，進入燃燒測試領域。廣電計量收購方圓廣電 56%股權，進入與安規認證相關的檢測領域；收購江西?？?100%股權，布局醫學健康領域檢測業務。安車檢測收購興車檢測 70%股權和臨沂正直 70%股權，布局機動車檢測站運營市場。 圖表圖表21：大部分檢測公司固定資產投資

73、比例高大部分檢測公司固定資產投資比例高 圖表圖表22：廣電和譜尼剔除募集資金后占比高廣電和譜尼剔除募集資金后占比高 來源：iFinD，國聯證券研究所測算 來源：iFinD，國聯證券研究所測算 0%20%40%60%80%0%100%200%300%400% 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表24：檢測公司龍頭通過并購逐步實現多元化、跨領域發展檢測公司龍頭通過并購逐步實現多元化、跨領域發展 并購方并購方 被并購標的（部分統計）被并購標的（部分統計） 并購價格（萬元）并購價格（萬元） 并購目的并購目的 并購方持股比例并購方持股比例 國檢集團 北京奧達清環境檢測股份有限公司 3289

74、 進軍環保檢測領域 60%股權 安徽拓維檢測服務有限公司 2940 開拓食農化工產品 環境檢驗檢測認證市場 55%股權 廣州京誠檢測技術有限公司 23080 進一步拓展環境檢測業務 73.97%股權 湖南同力檢測咨詢有限公司 6875 開拓水利工程檢測領域 72.37%股權 華測檢測 POLY NDT 35142 進入新加坡船舶無損檢測領域 70%股權 杭州華安無損檢測技術有限公司 18000 切入無損檢測市場 100%股權 浙江方圓電氣設備檢測有限公司 7600 布局電器檢測領域 13%股權 浙江遠鑒檢測有限公司 351 進入燃燒測試領域 61%股權 廣電計量 方圓廣電檢驗檢測股份有限公司

75、3635 進入與安規認證相關的檢測領域 56%股權 江西?？德殬I衛生技術服務有限公司 1200 布局醫學健康檢測業務 100%股權 安車檢測 興車機動車檢測有限公司 225 進入機動車檢測站運營市場 70%股權 深圳昇輝檢測工程技術有限公司 200 20%股權 臨沂市正直機動車檢測有限公司 30240 進一步布局機動車檢測站運營市場 70%股權 來源：iFinD，國聯證券研究所 3.3.2 各檢測服務公司加快并購步伐各檢測服務公司加快并購步伐 并購是常態但目前不是檢測服務公司成長主旋律并購是常態但目前不是檢測服務公司成長主旋律。我們用上市以來取得子公司現金流出之和/(上市以來經營性現金流量凈額

76、之和+募集資金)來衡量各個檢測服務公司并購力度。 從圖表25中可以看出蘇試試驗、 多倫科技、 國檢集團占比超過了10%，說明這三家公司上市以來并購力度較大。華測檢測也達 9.14 %，加上發行股票進行的并購占比也超 10%。并購支出現金占比相比固定資產投資現金占比較小，因此目前A 股檢測服務公司還是以自建為主。從商譽/凈資產指標來看，大部分 A 股檢測服務公司低于 20%，其中電科院、中國汽研、譜尼測試、中國電研、信測標準低于 5%。 近兩年各檢測公司加快了并購步伐近兩年各檢測公司加快了并購步伐。 近兩年隨著越來越多檢測公司上市， 檢測服務行業公司并購數量和金額也開始加速。但資產越輕越偏并購，

77、資產越重越偏自建，從行業集中度提升的邏輯來看， 我們認為目前第三方檢測行業處于并購整合初期， 國家政策鼓勵大型第三方檢測集團進行整合。 龍頭公司目前杠桿率較低， 現金流較充裕，圖表圖表25：21年年并購支出現金占比較低并購支出現金占比較低 圖表圖表26：21年年電科院、汽研與普尼商譽占比低電科院、汽研與普尼商譽占比低 來源：iFinD，截至 2021 年數據，國聯證券研究所 來源：iFinD，截至 2021 年數據，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%30%35% 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 有充分的空間加杠桿以及股權融資進行并購

78、整合。 根據各檢測公司每年取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額數據來看，華測、國檢、安車、多倫科技都加快了并購步伐。 圖表圖表27：近兩年各檢測公司加快了并購步伐（單位：百萬元）近兩年各檢測公司加快了并購步伐（單位：百萬元） 來源：iFinD，國聯證券研究所； 注：圖中數據為各公司每年取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額（百萬元） 4. 公司亮點：公司亮點：主營業務保持穩健增長，精細化管理帶動凈利率主營業務保持穩健增長，精細化管理帶動凈利率提高提高 4.1 傳統業務穩健增長，新業務開啟更大成長空間傳統業務穩健增長，新業務開啟更大成長空間 4.1.1 生命科學及醫藥檢測業務發展前景廣闊生命科

79、學及醫藥檢測業務發展前景廣闊 生命科學生命科學及醫藥及醫藥檢測營收占比超過一半，涵蓋三個細分領域檢測營收占比超過一半，涵蓋三個細分領域。2021 年公司生命科學檢測、醫藥檢測業務實現營業收入 19.9 億元、3.69 億元，整體看生命醫學和醫藥檢測 2021 年增速 23.42%，5 年復合增長率為 27.5%，占總營收比重 56.73%，毛利率為 49.19%。生命科學及醫藥檢測中包括環境檢測、食品檢測、醫學檢測三個細分領域，其中環境檢測與食品檢測是公司的傳統業務，醫學檢測則是公司 2014 年才進入的新興領域，在 2021 年年報首次單列披露，未來擁有較大的發展潛力。 0501001502

80、00250300350400華測檢測 廣電計量 國檢集團 電科院 蘇試試驗 中國汽研 安車檢測 多倫科技 譜尼測試 中國電研 信測標準 2009201020112012201320142015201620172018201920202021圖表圖表28：2021生命科學及醫藥檢測營收增速較快生命科學及醫藥檢測營收增速較快 圖表圖表29：生命科學及醫藥檢測營收占比不斷提高生命科學及醫藥檢測營收占比不斷提高 來源：iFinD，國聯證券研究所 來源： iFinD，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%051015202530生命科學及醫藥檢測（億元） 同比（%） 0%20%40%60%8

81、0%毛利率（%） 營收占比（%） 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 環境治理力度的加強將推動環境檢測市場持續擴大。環境治理力度的加強將推動環境檢測市場持續擴大。根據國家統計局數據計算，截至 2021 年底， 我國生態保護與環境治理業固定資產投資達 7932.4 億元， 5 年復合增長率為 20.32%，國家對于環境治理的重視程度不斷提高，促進了環境檢測市場規模的增長。根據智研咨詢數據，國內環境檢測行業市場規模從 2015 年的 340.7 億元增長到 2019 年 466.5 億元，復合增長率為 8.17%，近年來增速放緩，預計未來幾年增速保持在 5

82、%-10%之間，環境檢測市場規模將持續擴大。 食品安全政策的支持推動了政府抽檢與生產加工企業自檢需求。食品安全政策的支持推動了政府抽檢與生產加工企業自檢需求。隨著國家食品安全政策的出臺，政府對食品的抽檢頻率和要求不斷提高，根據市場監管總局數據， 2020年全國食品抽檢樣品總量達 639 萬批次， 2016-2020年復合增長率為 43.67%。政府抽檢一般會通過招標方式選擇食品安全承檢機構， 公司將從中受益于抽檢量的增加。 同時，食品安全法 規定了食品生產經營者必須對其生產經營食品的安全負責，食品生產加工企業自檢需求的擴張，促進了食品檢測種類的創新和技術水平的提升，推動食品檢測行業市場規模持續

83、擴大。 根據中國連鎖經營協會食品安全委員會的數據，2020 年食品安全檢測市場規模約為 1093.6 億元。 未來隨著經濟模式的創新， 食品消費平臺也將逐步成為食品檢測的客戶群體， 加強對大型商店、 生鮮超市以及網絡食品消費平臺的監管力度是必然趨勢，新興消費業態的檢測需求將逐步釋放。 公司醫學健康服務主要包括第三方醫學檢驗和臨床前公司醫學健康服務主要包括第三方醫學檢驗和臨床前 CRO。第三方醫學實驗室（簡稱 ICL）指具有獨立法人資格、獲得衛生部門許可、獨立于醫院之外從事臨床檢圖表圖表30：環境檢測市場規模持續擴大環境檢測市場規模持續擴大 圖表圖表31：國家環境治理力度不斷提高國家環境治理力度

84、不斷提高 來源：智研咨詢，國聯證券研究所 來源： 國家統計局，國聯證券研究所 圖表圖表32：全國食品抽檢樣品總量快速增長全國食品抽檢樣品總量快速增長 圖表圖表33：食品安全檢測市場規模持續擴大食品安全檢測市場規模持續擴大 來源：國家市場監管總局，國聯證券研究所 來源：中國連鎖經營協會食品安全委員會，國聯證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%010020030040050060070020152016201720182019 2020E2021E2022E2023E環境檢測行業市場規模（億元） 同比（%） -10%0%10%20%30%40%50%020004000600080

85、0010000生態保護與環境治理業固定資產投資（億元） 同比（%） 0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070020162017201820192020抽檢樣品總量（萬批次） 同比（%） 0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E食品安全檢測市場規模（億元） 同比（%） 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 驗或病理診斷的醫療機構。CRO 則是指以合同形式為藥企提供研發服務，主要分為早期研究、臨床前研

86、究、臨床研究、審批上市四個不同階段，公司目前聚焦于臨床前研究。 “醫學+藥物”共同構成了公司的醫藥檢測業務，這一領域將會是公司未來的主要投資方向之一。 在政策支持下，在政策支持下，國內國內 ICL 與與 CRO 行業均行業均處于高速處于高速增長增長階段。階段。2009 年醫學檢驗基本標準（試行） 標志著第三方檢驗合法地位的確立，在多項政策支持下，ICL行業市場規模高速增長。根據華經產業研究院數據，2020 年 ICL 市場規模達 302.3億元，5 年復合增長率 33.72%，但目前國內滲透率僅為 5%左右，與發達國家 35%以上外包滲透率差距較大，仍有很大發展空間。2018 年 6 月國家發

87、改委關于組織實施生物醫藥合同研發和生產服務平臺建設的通知 宣布生物醫藥合同研發服務和生物醫藥合同生產服務是重點支持方向。根據智研咨詢數據，2020 年 CRO 市場規模達 950 億元，5 年復合增長率 20.18%，其中臨床前 CRO 市場規模達 321 億元，5年復合增長率 14.38%，根據中商情報網數據，到 2020 年，全球 CRO 行業滲透率為32.5%，并預計未來保持增長。 未來三年生命科學檢測業務預計將以未來三年生命科學檢測業務預計將以 17%-19%的增速增長的增速增長。根據公司 2021 年報，生命科學檢測中，環境、食品業務穩步發展，保持行業競爭優勢，積極開展環境VOC 自

88、動檢測、固體廢料、糧油、寵物食品、涉水產品等專項實驗室；醫藥業務發展迅猛，在天津、青島、云南、北京、蘇州等地投資醫學實驗室，目前在陸續引進行業優秀人才團隊。 根據公司年報以及下游行業的發展情況， 假設未來三年環境檢測業務增速與市場規模增速保持一致，約為 9%；食品檢測業務增速則假設為抽檢樣本與市場規模增速的平均值， 約為 30%； 醫藥檢測是公司的新業務， 基數較小發展較快，公司醫藥檢測業務增速應顯著高于市場規模增速，假設未來保持 50%以上，但由于環境與食品所占比重最大， 因此生命科學業務總體增速預計為 20%左右， 2022-2024年營收分別為 29.47/35.07/41.74 億元。

89、 圖表圖表36：未來三年生命科學及醫藥檢測業務營收增速預計約為未來三年生命科學及醫藥檢測業務營收增速預計約為20% 項目項目（億元億元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 生命科學及醫藥檢測業務營收生命科學及醫藥檢測業務營收 19.90 24.56 29.47 35.07 41.74 增速增速 12.91% 23.42% 20.00% 19.00% 19.00% 來源：iFinD,國聯證券研究所測算 圖表圖表34： ICL行業處于高速擴張階段行業處于高速擴張階段 圖表圖表35：臨床前臨床前CRO市場規模穩健增長市場規模穩健增長 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 來

90、源： 華經產業研究院，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350201520162017201820192020ICL行業市場規模（億元） 同比（%） 0100200300400500600700800900100020132014201520162017201820192020臨床前CRO（億元） 臨床試驗CRO（億元） 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.1.2 工業品測試未來增長穩健工業品測試未來增長穩健 工業品測試是公司第二大主營業務，營收占比穩步提高。工業品測試是公司第二大

91、主營業務，營收占比穩步提高。2021 年公司工業品測試業務實現營業收入 8.03 億元，5 年復合增長率為 20.58%，近幾年增速維持在12%-22%之間，營收占比從 2011 年的 9.72%穩步提高至 2021 年的 18.55%，在四大業務中增速較快。2021 年工業品測試業務毛利率為 44.59%，近幾年毛利率波動較大。 工業品檢測下游細分市場眾多，高技術制造業刺激未來需求。工業品檢測下游細分市場眾多，高技術制造業刺激未來需求。工業品測試主要為工業品制造商及使用企業提供產品性能、安全性測試、驗證、評估服務，公司傳統工業品測試業務包括建筑工程、計量校準、船舶檢測等，下游行業眾多。根據前

92、瞻產業研究院數據，工業類檢測在檢測市場中占比約為 52%，是檢測行業中營收占比最大的類型。近年來工業整體增速較慢，但高技術制造業快速增長，根據國家統計局數據，2021 年我國工業增加值為372575.3億元，同比增長為 19.07%，其中高技術制造業每月同比增長維持在 12%以上，未來有望帶動工業品檢測需求擴張。 未來三年工業品測試業務預計保持未來三年工業品測試業務預計保持 23%-25%增速。增速。根據 2021 半年報與公司披露的調研報告，目前的工業品測試業務中，計量校準與建筑工程表現優異，其中計量校準領域重點在于提升技術能力， 加大渠道建設， 建筑工程領域重點在于穩定大客戶，提升服務客戶

93、需求的能力，且 2021 年 11 月出臺的新的計量法征求意見稿及各地計量領域的改革試點， 有利于民營第三方計量校準業務的發展。 假設這兩個板塊未來增圖表圖表37： 工業品測試營收工業品測試營收5年復合增長率為年復合增長率為20.58% 圖表圖表38：工業品測試業務營收占比穩步提高工業品測試業務營收占比穩步提高 來源：iFinD，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表39：工業品測試在檢測行業中占比最大工業品測試在檢測行業中占比最大 圖表圖表40：高技術制造業增速較快高技術制造業增速較快 來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 來源：iFinD，國家統計局，國聯證券研究所 0

94、%20%40%60%80%100%120%140%0246810工業品測試（億元） 同比（%） 0%10%20%30%40%50%60%毛利率（%） 營收占比（%） 52% 22% 9% 7% 10% 工業 生命科學 消費品 商品 其他 0%5%10%15%20%工業增加值：高技術制造業當月同比（%） 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 速都在 20%左右；軌道交通檢測剛剛開始涉足，目前都呈倍速增長，公司預計工業品測試將對今年收入增長帶來較大貢獻。因此假設工業品測試業務總體保持 25%增長，2022-2024 年營收分別為 10.04/12.55/15

95、.56 億元。 圖表圖表41：未未來三年工業品測試業務營收增速預計保持為來三年工業品測試業務營收增速預計保持為25%左右左右 項目項目（億元億元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 工業品測試業務營收工業品測試業務營收 6.96 8.03 10.04 12.55 15.56 增速增速 23.87% 15.37% 25.00% 25.00% 24.00% 來源：iFinD,國聯證券研究所測算 4.1.3 貿易保障檢測受益于貿易規模與管控范圍擴大貿易保障檢測受益于貿易規模與管控范圍擴大 公司貿易保障檢測業務增長穩健，毛利率在四大業務中最高。公司貿易保障檢測業務增長穩健，毛

96、利率在四大業務中最高。2021 年公司貿易保障檢測業務實現營業收入 5.74 億元， 5 年復合增長率為 10.85%， 營收占比從 2011年的 34.93%下降至 2020 年的 13.26%。 貿易保障檢測業務的毛利率一直維持在較高水平，且非常穩定，2021 年毛利率為 66.48%，在四大業務中最高。 公司主要為中國和歐盟的進出口產品提供檢測服務。公司主要為中國和歐盟的進出口產品提供檢測服務。中國與歐盟都擁有龐大的進出口市場，根據海關總署數據，2021 年中國進出口總額達 1568 億美元，近幾年保持增長；歐盟每月進出口值長期保持在 500 到 700 億美元之間，貿易規模大且穩定。歐

97、盟 RoHS2.0 標準管控范圍不斷擴大，2019 年 7 月 22 日起管控范圍內的其他電子電氣設備均需滿足限制要求，附錄中的強制管控物質從原來的 6 項增加至 10項。 圖表圖表42：貿易保障檢測業務營收增長穩健貿易保障檢測業務營收增長穩健 圖表圖表43： 貿易保障檢測業務毛利率在四大業務中最高貿易保障檢測業務毛利率在四大業務中最高 來源：iFinD，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表44：中國進出口總值近年來保持增長中國進出口總值近年來保持增長 圖表圖表45：歐盟進出口值長期保持穩定歐盟進出口值長期保持穩定 來源：iFinD，海關總署，國聯證券研究所 來源：iFi

98、nD，海關總署，國聯證券研究所 -10%0%10%20%30%02468貿易保障檢測（億元） 同比（%） 0%20%40%60%80%100%毛利率（%） 營收占比（%） -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020000400006000080000100000120000140000160000180000中國進出口總值（百萬美元） 同比（%） -20%-10%0%10%20%30%40%020000400006000080000100000歐盟當月進出口總額（百萬美元） 同比增長率 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 未來三

99、年貿易保障檢測業務預計保持穩定增長。未來三年貿易保障檢測業務預計保持穩定增長。貿易保障業務是四大主營業務中營收增速波動較小的，近年來增速維持在 10%-18%之間，預計未來仍將保持穩定增長。 假設貿易保障檢測業務在 2022-2024 年保持過去三年的平均增速 16.29%基礎上每年以 16.00%的速度增長，2022-2024 年營收分別為 6.66/7.72/8.96 億元。 圖表圖表46：未來三年貿易保障檢測業務營收保持穩定增長未來三年貿易保障檢測業務營收保持穩定增長 項目項目（億元億元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貿易保障檢測業務營收貿易保障檢測業務營

100、收 4.80 5.74 6.66 7.72 8.96 增速增速 10.49% 19.58% 16.00% 16.00% 16.00% 來源：iFinD,國聯證券研究所測算 4.1.4 消費品測試業務受疫情沖擊，汽車檢測是未來發展重點消費品測試業務受疫情沖擊，汽車檢測是未來發展重點 2021 年，年，公司公司汽車相關業務獲得多家知名汽車相關業務獲得多家知名 OEM 的認可及頭部客戶訂單，的認可及頭部客戶訂單，消費消費品測試品測試板塊板塊營收小幅營收小幅提高提高，毛利率，毛利率回升回升。2021 年公司消費品測試業務實現營業收入4.95 億元，同比增長 23.27%，5 年復合增長率為 13.14

101、%，營收占比從 2011 年的26.94%下降至 2021 年的 11.43%，是公司占比最小的業務板塊。2021 年消費品測試業務實現毛利率 51.03%。 疫情可控帶動我國消費零售業回暖，助力公司汽車檢測發展。疫情可控帶動我國消費零售業回暖，助力公司汽車檢測發展。根據國家統計局數據，2021 年我國社會消費品零售總額為 440823 億元，同比增長 12.46%，其中服裝鞋帽、針紡織品類、家用電器和音像器材類、家具類零售額均有明顯上升；汽車類是消費品零售中規模最大的板塊，2021 年汽車類零售額在總額中占比 28.49%，汽車檢測規?？捎^，能有效提高公司汽車檢測業務需求。 圖表圖表47：2

102、021年消費品測試業務營收回升年消費品測試業務營收回升 圖表圖表48：消費品測試業務毛利率回升消費品測試業務毛利率回升 來源：iFinD，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表49：2021年社消總額快速回升年社消總額快速回升 圖表圖表50：汽車類零售額占比最大汽車類零售額占比最大 來源：iFinD，國家統計局，國聯證券研究所 來源：iFinD，國家統計局，國聯證券研究所 -10%0%10%20%30%40%0246消費品測試（億元） 同比（%） 0%20%40%60%80%毛利率（%） 營收占比（%） -5%0%5%10%15%20%0100000200000300000

103、4000005000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021社會消費品零售總額（億元） 同比（%） 28.49% 汽車類 石油及制品類 糧油、食品類 服裝鞋帽、針紡織品類 家用電器和音像器材類 日用品類 通訊器材類 中西藥品類 煙酒類 其他 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 汽車檢測是公司消費品檢測業務的發展重點，擁有廣闊的市場規模。汽車檢測是公司消費品檢測業務的發展重點，擁有廣闊的市場規模。汽車檢測主要為汽車制造商或零售商提供各項汽車物理及化學測試， 服務內容包括限用有害物質檢

104、測、車內空氣和車內材料有機揮發物檢測、車輛廢氣排放檢測等。汽車電子是公司重點關注的投資領域，子公司蘇州華測昆山汽車電子實驗室已獲得 CNAS 電磁兼容、 車載電子電器檢測領域資質能力。 目前我國汽車規模不斷壯大， 根據公安部數據，截至 2021 年 12 月全國汽車保有量達 3.02 億輛，近年來增速約在 8%左右。根據中商產業研究院數據，2020 年我國汽車檢測規模約為 371 億元。隨著相關法律法規和檢測標準的建立和修訂，汽車檢測需求將繼續上升。 隨著汽車檢測的恢復，消費品檢測將較快增長。隨著汽車檢測的恢復，消費品檢測將較快增長。公司 2020 年消費品測試業務營收下降主要是因為受疫情影響

105、，汽車下游行業不景氣；2021 年隨著汽車檢測業務逐步恢復，公司加快擴充新能源汽車、汽車電子等相關服務，陸續獲得國內知名車廠、電子零部件供應商及電池大廠的實驗室資格認可并展開深度合作。 根據疫情之前的社消總額與汽車保有量情況，下游行業的增速基本維持在 10%左右，且汽車檢測業務是公司目前重點發展的業務之一， 處于快速擴張階段， 公司汽車檢測業務增速應該高于市場規模增速，假設為 20%，因此假設消費品測試業務整體保持 15%增速。 圖表圖表53：未來三年消費品檢測業務營收將較快增長未來三年消費品檢測業務營收將較快增長 項目項目（億元億元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024

106、E 消費品檢測業務營收消費品檢測業務營收 4.02 4.95 5.69 6.55 7.53 增速增速 -5.34% 23.13% 15.00% 15.00% 15.00% 來源：iFinD,國聯證券研究所測算 4.2 公司公司凈利率仍有提升空間凈利率仍有提升空間 與國際龍頭相比， 公司未形成與國際龍頭相比， 公司未形成顯著顯著的規模效應。的規模效應。 與第三方檢測四大國際龍頭 SGS、BV、Intertek、Eurofins 相比，公司的營收規模與實驗室數量仍有很大的提升空間。根據公司年報， SGS2021 年實現營收 59.76 億美元， 而公司營收規模僅為 6.79 億美元。SGS 擁有超

107、過 2600 個分支機構和實驗室，BV、 Intertek 和 Eurofins 也擁有1000 個左右，公司目前僅擁有 150 個實驗室，且有 27 個實驗室處于虧損狀態，整體未形成顯著的規模效應。 圖表圖表51：我國汽車保有量達我國汽車保有量達2.92億輛億輛 圖表圖表52：汽車檢測市場規模廣闊汽車檢測市場規模廣闊 來源：iFinD，公安部，國聯證券研究所 來源：中商產業研究院，國聯證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%00.511.522.533.52015201620172018201920202021全國汽車保有量（億輛） 同比（%） 0%2%4%6%8%10%12%14

108、%16%18%050100150200250300350400201520162017201820192020E汽車檢測市場規模（億元） 同比（%） 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司人均產值與設備利用率是提高凈利率的關鍵因素。公司人均產值與設備利用率是提高凈利率的關鍵因素。 根據各個公司 2020 年營收與員工數量，計算各公司人均產值，外資檢測機構人均產值均在 7 萬美元以上，Eurofins 人均產值甚至達到 13.2 萬美元，而公司目前人均產值為 6.12 萬美元，未來仍有較大發展空間。 設備利用率與國際龍頭相比也存在差距， 外資檢測機構的

109、設備利用率可以達到 70%-80%，為了向國際龍頭靠攏，公司在精細化管理的過程中實時對設備進行監控， 將利用率長期較低的設備放進共享實驗室， 同時加強產品線之間的協同，設備利用率有望不斷提高。 公司公司凈利率水平仍有提高空間。凈利率水平仍有提高空間。根據 2021 年各公司年報，公司凈資產收益率與國際龍頭相比仍有差距，Intertek 與 Eurofins 凈資產收益率均在 20%以上，SGS 凈資產收益率甚至高達 50%，而公司目前凈資產收益率僅為 18.20%。2018 年公司從收入導向轉為利潤導向后， 凈利率水平不斷提高， 2019 年公司凈利率已超過 15%，2021 年凈利率達到 1

110、7.63%，但外資檢測機構在中國凈利率可達到 20%左右，公司凈利率水平仍有進步空間。 隨著精細化管理的進一步深化， 預計公司未來凈利率穩步提高，2023 年公司凈利率可達 18%左右。 圖表圖表54：公司營收規模與國際龍頭差距大（億美元）公司營收規模與國際龍頭差距大（億美元） 圖表圖表55：公司實驗室數量較少公司實驗室數量較少 來源：各公司年報，國聯證券研究所 來源：各公司年報，國聯證券研究所 圖表圖表56：公司營收規模與國際龍頭差距大（萬美元）公司營收規模與國際龍頭差距大（萬美元） 圖表圖表57：公司凈資產收益率較低公司凈資產收益率較低 來源：各公司年報，國聯證券研究所 來源：各公司年報，

111、國聯證券研究所 02040608010020172018201920202021SGSBVIntertekEurofins華測檢測 050010001500200025003000SGSBVIntertekEurofins華測檢測 實驗室數量（個） 051015SGSBVIntertekEurofins華測檢測 人均產值（萬美元/人） 0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021SGSIntertekEurofins華測檢測 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 5. 盈利盈利預測預測與估值與估值 5.1

112、 財務分析：財務分析：公司財務狀況優化公司財務狀況優化 公司的營收與凈利情況在快速擴張與精細化管理兩個階段呈現不同的特點。公司的營收與凈利情況在快速擴張與精細化管理兩個階段呈現不同的特點。2018 年之前，公司通過募投自建快速擴張，不斷進入新的市場領域，拓展服務范圍，這一階段公司營收快速增長，2009-2017 年復合增長率達 29.73%，但歸母凈利潤增長不明顯，2013-2017 年歸母凈利潤基本保持在 1.5 億元左右，凈利率也從2009 年的 21.45%下降到 2017 年的 6.5%。2018 年之后公司改變擴張策略，主要著眼于已有項目的精細化管理，這一階段公司營收仍保持穩健增長，

113、2017-2021 年復合增長率為 19.57%，同時歸母凈利潤大幅增長，從 2017 年的 1.34 億元增長至2021 年的 7.46 億元，復合增長率為 53.61%。2021 年公司實現營業收入 43.29 億元，同比增長 21.33%，歸母凈利潤同比增長 29.07%，這主要是因為與上年同期相比，公司消除了疫情帶來的不利影響，生產經營得到全面恢復，各業務板塊均實現營收增長，精細化管理貫徹落實使得利潤率明顯提升。 公司主要利用自有資金與募集資金進行固定資產投資。公司主要利用自有資金與募集資金進行固定資產投資。 我們用公司每個階段構圖表圖表58：公司營收增長穩健公司營收增長穩健 圖表圖表

114、59：近年來公司近年來公司歸母歸母凈利潤增長顯著凈利潤增長顯著 來源： iFinD，公司年報，國聯證券研究所 來源： iFinD，公司年報，國聯證券研究所 圖表圖表60：2018年后公司銷售凈利率水平回升年后公司銷售凈利率水平回升 圖表圖表61：近年固定資產投資力度減小近年固定資產投資力度減小 來源： iFinD，公司年報，國聯證券研究所 來源： iFinD，公司年報，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253035404550營業收入（億元） 同比（%） -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%012345678

115、歸母凈利潤（億元） 同比（%） 0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率（%） 凈利率（%） 0%20%40%60%80%100%120%140%2009-20172018-2021固定資產投資力度 剔除募集資金投資力度 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 建固定資產支出的現金流之和/（每個階段經營性現金流之和+募集資金）來衡量公司的固定資產投資力度。公司在 2009-2017 年固定資產投資占比約為 63.05%，且這一階段有總計約 15 億元的募投資金，若剔除募集資金這一階段固定資產投資的占比將達到 115.05%， 這一階段固定資產投

116、資力度較大。 2018-2021 年公司固定資產投資占比約為 57.34%，沒有額外的募集資金，構建固定資產的力度較之前小。 在建工程高峰期后在建工程高峰期后 2-3 年迎來業績釋放期，公司資本回報率回升。年迎來業績釋放期，公司資本回報率回升。公司2009-2016 年在建工程與固定資產不斷增加，2016 年在建工程達 2.26 億元，達到第一個高峰，這一階段公司的資本回報率波動降低，2016 年凈資產收益率僅為5.3%，總資產收益率為 4.44%。2018 年后公司進入業績釋放期，資本回報率開始穩步提升，2021 年公司凈資產收益率達 18.20%，總資產收益率達 12.79%。2021年在

117、建工程合計 3.61 億元，隨著產能釋放促進公司成長。 受快速擴張影響，公司折舊攤銷費用率在受快速擴張影響，公司折舊攤銷費用率在 2018 年回落后再次抬頭，但經營性年回落后再次抬頭，但經營性現金流保持增長?，F金流保持增長。隨著公司固定資產的增加，折舊攤銷費用也逐年遞增，2018 年公司折舊攤銷費用率達到峰值 9.77%，隨后折舊攤銷費用繼續增長，但費用率開始回落，2020 年公司折舊攤銷費用 3.21 億元，費用率 9.00%。2021 年，公司加快擴張步伐，年內凈增合并范圍主體 21 戶，公司折舊攤銷費用 4.89 億元，費用率提圖表圖表62：公司在公司在2016年首次達到在建工程高峰年首

118、次達到在建工程高峰 圖表圖表63：公司資本回報率回升公司資本回報率回升 來源： iFinD，公司年報，國聯證券研究所 來源： iFinD，公司年報，國聯證券研究所 圖表圖表64：折舊攤銷費用率回落折舊攤銷費用率回落 圖表圖表65：經營性現金流保持增長經營性現金流保持增長 來源： iFinD，公司年報，國聯證券研究所 來源： iFinD，公司年報，國聯證券研究所 05101520在建工程（億元） 固定資產（億元） 05101520總資產收益率（%） 凈資產收益率（%） 0%2%4%6%8%10%12%0123456折舊攤銷費用（億元） 折舊攤銷費用率（%） -20%0%20%40%60%80%1

119、00%120%024681012經營性現金流（億元） 同比（%） 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 升至 11.3%。2018 年之前公司經營性現金流維持在 2-4 億元之間，2018 年同比增長 95.77%，實現 6.84 億元經營性現金流，并保持持續增長， 2021 經營性現金流為 10.73 億元，同比增長 15.22%。 企業擴張同時人均創收不斷提高。企業擴張同時人均創收不斷提高。2018 年之前公司管理較為粗放，員工數量高速增長，2012-2017 年公司人均創收長期徘徊在 26-29 萬元之間。2018 年公司開始精細化管理后， 員工數

120、量增速明顯下降， 維持每年 10%左右的增長， 2021 年，由于公司進行大幅擴張，人員數量增長至 11091 人。過往多年人均創收逐年遞增，人均創收從 2017 年的 28.45 萬元提高到 39.03 萬元。 5.2 盈利預測盈利預測 考慮到考慮到 1）公司前期的募投擴產與外延并購為未來業績增長奠定基礎，進入精細化管理新階段后，隨著人均產值與設備利用率提高，未來公司凈利率仍有提高空間。2）生命科學檢測與工業品測試板塊具備技術、服務等行業競爭優勢，分別擁有醫藥檢測與“大交通”這兩個增長迅猛的重點領域，根據圖表 36、圖表 41，公司生命科學及醫藥檢測與工業品測試都將保持較高增速。3）貿易保障

121、檢測與消費品測試板塊發展穩健，公司積極布局汽車電子，成為未來消費品檢測的業績增長點，根據圖表46、圖表 53，公司貿易保障檢測與消費品測試業務將保持穩定增速。 圖表圖表68：未來三年公司總營收復合增長率預計為未來三年公司總營收復合增長率預計為19.46% 項目項目（百百萬元萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 生命科學及醫藥檢測生命科學及醫藥檢測 19.90 24.56 29.47 35.07 41.74 增速增速 12.91% 23.42% 20.00% 19.00% 19.00% 工業品測試工業品測試 6.96 8.03 10.04 12.55 15.56 增

122、速增速 23.87% 15.37% 25.00% 25.00% 24.00% 貿易保障檢測貿易保障檢測 4.80 5.74 6.66 7.72 8.96 增速增速 10.49% 19.58% 16.00% 16.00% 16.00% 消費品測試消費品測試 4.02 4.95 5.69 6.55 7.53 增速增速 -5.34% 23.13% 15.00% 15.00% 15.00% 合計合計 35.68 43.29 51.86 61.89 73.78 增速增速 12.08% 21.33% 19.83% 19.34% 19.22% 來源：iFinD,國聯證券研究所測算 圖表圖表66：公司員工數量

123、增速降低公司員工數量增速降低 圖表圖表67：公司人均創收逐年遞增公司人均創收逐年遞增 來源： iFinD，公司年報，國聯證券研究所 來源： iFinD，公司年報，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%020004000600080001000012000員工人數 同比（%） 01020304050人均創收（萬元） 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 預計公司在 2022-2024 年的營業收入分別為 51.86、61.89、73.78 億元，歸屬母公司凈利潤分別為 9.34、11.23、13.56 億元，對應 EPS 分別為 0.56、0.

124、67、0.81 元。 5.3 公司估值公司估值與投資評級與投資評級 相對估值法：相對估值法： 公司是國內第三方檢測行業龍頭， 在募投擴產與外延并購的發展戰略下， 公司業務覆蓋范圍廣，實驗室遍布全國。公司傳統業務具備競爭優勢，長期以來發展穩健，醫藥檢測、 “大交通” 、汽車電子等新興業務增長迅猛，成為未來的業績增長點。對標國際龍頭，公司凈利率仍有提高空間。我們選取部分第三方檢測企業作為可比公司，考慮到公司屬于綜合性檢測機構并且是國內行業龍頭， 新業務增長迅速并且凈利率還有提升空間且目前行業 PE 均值為 39.60，給予公司 25%的 PE 溢價，對應 2022 年49 倍 PE，目標價 27.

125、58 元。 圖表圖表69：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市價市價(元元) EPS PE PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 002967 *廣電計量 17.73 0.45 0.63 0.80 39.51 28.08 22.13 0.70 300887 譜尼測試 40.57 1.04 1.40 1.81 38.97 29.01 22.40 1.17 603060 國檢集團 11.67 0.43 0.54 0.66 27.17 21.76 17.75 1.18 300416 蘇試試驗 22.50 0.71 0.

126、97 1.27 31.52 23.14 17.70 0.83 603528 *多倫科技 5.86 0.13 0.16 0.19 45.08 36.63 30.84 0.31 603127 *昭衍新藥 108.67 1.96 2.54 3.27 55.38 42.72 33.26 1.61 平均 0.79 1.04 1.33 39.60 30.22 24.01 0.97 300012 *華測檢測 22.09 0.56 0.67 0.81 39.77 33.07 27.38 1.58 來源：iFinD、國聯證券研究所。注：帶*表示 EPS、PE 數據來自 iFinD 一致預期；收盤價取 2022

127、年 6 月 22 日收盤價 絕對估值法：絕對估值法： 假設無風險利率 Rf 為 10 年國債收益率，市場預期回報率為 10 年滬深指數平均收益率，Beta 標的指數為上證綜指，計算出 WACC 為 6.5%。假設第二階段年數為6 年，增長率 18%，永續增長率為 2.5%，對三個階段進行折現估值。 圖表圖表70：FCFF法參數假設法參數假設 來源：iFinD，國聯證券研究所 估值假設估值假設數值數值無風險利率Rf2.8%市場預期回報率Rm7.6%系數（參考值）0.80第二階段年數（年）6第二階段增長率18.0%永續增長率2.5%有效稅率Tx10.2%稅后債務資本成本Kd4.3%債務資本比重Wd

128、5.9%股權資本成本Ke6.6%WACC6.5% 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 根據 DCF 模型，得到公司當前價值為 468 億元，對應股價 27.89 元/股。 圖表圖表71：FCFF法估值表法估值表 來源：iFinD，國聯證券研究所 在敏感性測試中，若 WACC 和永續增長率前后變動 10%，則每股價值變動范圍在 22.67-35.57 之間。 圖表圖表72：DCF估值敏感性分析估值敏感性分析 來源：iFinD,國聯證券研究所測算 投資評級投資評級：預計公司在 2022-2024 年的營業收入分別為 51.87、61.90、73.80億元，

129、歸屬母公司凈利潤分別為 9.34、11.23、13.56 億元，3 年 CAGR 為 22.03%. 對應 EPS 分別為 0.56、0.67、0.81 元。DCF 絕對估值法測得公司每股 27.89 元，考慮到公司行業龍頭地位、目前行業 PE 均值為 39.60，給予公司目標價 27.58 元，對應2022 年 49 倍 PE，首次覆蓋給予“買入”評級。 。 6. 風險提示風險提示 1. 公信力和品牌受不利事件影響的風險。公信力和品牌受不利事件影響的風險。 對于第三方檢測行業， 公司品牌公信力非常重要，客戶的認可是企業發展的根本，如果出現質量問題導致公信力受損，公司可能面臨營收減少、檢測資質

130、取消等問題。 2. 政策變化風險。政策變化風險。 檢測行業是政策導向較強的行業， 國家政策的突然變化可能導致公司應對不及時、 服務不符合政策規定、 公司需要投入大量成本進行整改等問題。 FCFF估值FCFF估值現金流折現值現金流折現值價值百分比價值百分比第一階段1,808.60 3.87%第二階段6,941.18 14.84%第三階段（終值）38,039.34 81.30%企業價值AEV46,789.12 加：非核心資產447.85 0.96%減：帶息債務(賬面價值)264.82 0.57%減：少數股東權益100.29 0.21%股權價值股權價值46,871.8646,871.86 100.1

131、8%100.18%除：總股本(股)1,680,458,214.00 每股價值(元)每股價值(元)27.8927.89 WACCWACC1.55%1.55%1.71%1.71%1.88%1.88%2.07%2.07%2.27%2.27%2.50%2.50%2.75%2.75%3.03%3.03%3.33%3.33%3.66%3.66%4.03%4.03%4.02%4.02%50.0353.0756.9161.9268.6878.2392.70117.04166.24316.71-12088.94 4.42%4.42%42.5144.6647.3450.7455.1661.1369.5782.34

132、103.84147.28280.154.86%4.86%36.3537.9139.8142.1745.1649.0554.3161.7472.9991.92130.185.35%5.35%31.2532.3933.7535.4237.4940.1243.5448.1554.6764.5581.175.88%5.88%26.9727.8128.8130.0031.4633.2735.5738.5642.6048.3156.956.47%6.47%23.3623.9824.7125.5826.6227.8929.4731.4834.0837.6042.587.12%7.12%20.2820.742

133、1.2821.9122.6723.5724.6826.0527.7930.0633.117.83%7.83%17.6417.9918.3818.8519.4020.0520.8321.7922.9824.4826.448.61%8.61%15.3715.6315.9216.2716.6717.1417.7018.3719.2020.2221.519.47%9.47%13.4113.6013.8214.0714.3614.7115.1115.5916.1716.8717.7510.42%10.42%11.7011.8412.0112.1912.4112.6612.9513.2913.7014.2

134、014.80永續增長率永續增長率 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3. 外延并購不達預期。外延并購不達預期。 并購是公司拓展服務范圍的重要方式， 可能出現并購失敗、并購后整合失敗、標的公司業績不達預期等問題。 4. 募投項目業績不達預期。募投項目業績不達預期。受市場環境變化、國內疫情反復等問題的影響，公司募投項目可能出現項目延期、完工后市場營銷乏力、業務管理不善等問題。 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位: :

135、百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 單位單位: :百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 561 1163 1640 2310 3282 營業收入營業收入 3568 4329 5187 6190 7380 應收票據及賬款 883 1171 1298 1549 1846 營業成本 1785 2128 2511 2953 3469 預付賬款 53 28 34 40 48 營業稅金及附加 18 23 27 32 38 其他應收款 52 68 82 98 117 銷售費用 668 769 959 1145 1365 存貨 32

136、55 47 56 65 管理費用 235 276 345 412 491 其他流動資產 1087 499 530 551 576 研發費用 308 376 451 532 628 流動資產總計流動資產總計 2667 2985 3630 4603 5934 財務費用 11 12 8 7 5 長期股權投資 118 216 336 456 576 資產減值損失 4 -2 -3 -4 -4 固定資產 1419 1749 1806 1986 2109 信用減值損失 -20 -36 -36 -43 -51 在建工程 212 361 421 300 180 其他經營損益 -0 0 0 0 0 無形資產 14

137、5 146 179 217 243 投資收益 29 38 30 30 30 長期待攤費用 140 141 154 137 90 公允價值變動損益 9 20 100 100 100 其他非流動資產 754 878 1044 1196 1347 資產處置收益 0 0 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 2787 3491 3940 4292 4545 其他收益 87 85 85 85 85 資產總計資產總計 5455 6476 7570 8895 10478 營業利潤營業利潤 652 850 1063 1279 1544 短期借款 160 5 5 5 5 營業外收入 4 5 5 5 5 應付

138、票據及賬款 549 554 690 811 953 營業外支出 4 6 6 6 6 其他流動負債 649 935 1048 1234 1452 其他非經營損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 1358 1493 1742 2050 2410 利潤總額利潤總額 651 850 1063 1278 1544 長期借款 85 260 280 300 320 所得稅 62 86 108 130 157 其他非流動負債 179 165 162 162 162 凈利潤凈利潤 589 763 955 1148 1387 非流動負債合計非流動負債合計 264 425 442 462 482 少數

139、股東損益 11 17 21 26 31 負債合計負債合計 1621 1919 2184 2512 2892 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 578 746 934 1123 1356 股本 1665 1673 1673 1673 1673 EBITDA 984 1281 1421 1734 2096 資本公積 113 187 187 187 187 NOPLAT 591 756 873 1065 1302 留存收益 1966 2598 3405 4376 5549 EPS（元） 0.34 0.44 0.56 0.67 0.81 歸屬母公司權益 3744 4457 5265 6236

140、7408 少數股東權益 89 100 122 147 178 主要財務比率主要財務比率 股東權益合計股東權益合計 3833 4558 5386 6383 7587 2020 2021 2022E 2023E 2024E 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 5455 6476 7570 8895 10478 成長能力成長能力 營收增長率 12% 21% 20% 19% 19% 現金流量表現金流量表 營業利潤增長率 25% 30% 25% 20% 21% 單位單位: :百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E EBIT 增長率 22% 30% 24% 20% 21%

141、稅后經營利潤 589 763 762 955 1194 EBITDA 增長率 16% 30% 11% 22% 21% 折舊與攤銷 321 420 350 449 547 歸母凈利潤增長率 21% 29% 25% 20% 21% 財務費用 11 12 8 7 5 經營現金流增長率 15% 13% 10% 15% 19% 投資損失 -1 13 0 0 0 盈利能力盈利能力 營運資金變動 14 -118 81 5 1 毛利率 50% 51% 52% 52% 53% 其他經營現金流 -3 -17 -3 -0 0 凈利率 17% 18% 18% 19% 19% 經營性現金凈流量經營性現金凈流量 931

142、1073 1198 1416 1747 營業利潤率 18% 20% 21% 21% 21% 資本支出 484 575 483 480 480 ROE 15% 17% 18% 18% 18% 長期投資 -264 -220 -200 -200 -200 ROA 11% 12% 12% 13% 13% 其他投資現金流 -1157 -476 -890 -887 -887 ROIC 21% 25% 21% 23% 25% 投資性現金凈流量投資性現金凈流量 -937 -121 -607 -607 -607 估值倍數估值倍數 短期借款 -33 -155 0 0 0 P/E 64 50 40 33 27 長期

143、借款 85 175 20 20 20 P/S 10 9 7 6 5 普通股增加 8 8 0 0 0 P/B 10 8 7 6 5 資本公積增加 62 73 0 0 0 股息率 0.16% 0.27% 0.34% 0.41% 0.49% 其他籌資現金流 -54 -449 -134 -159 -188 EV/EBIT 54 42 34 28 23 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量 67 -348 -114 -139 -168 EV/EBITDA 37 29 26 21 17 現金流量凈額現金流量凈額 53 598 477 670 972 EV/NOPLAT 61 48 42 34 27 來源： ，

144、公司公告，iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 6 月 22 日收盤價 34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日

145、后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業

146、評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定， 本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司 （已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格） 及其附屬機構 （以下統稱“國聯證券”） 。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶

147、。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預

148、測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財

149、務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。 聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805