紡織服裝行業專題研究報告：專題美國消費初現疲態服飾零售與出行消費如何演繹？-220627（18頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 本報告的主要看點本報告的主要看點： 1. 分析當前美國消費環境與分化趨勢。 2. 對比服飾百貨與其他類型零售商及復盤服飾品牌過往經營，剖析服飾行業供需關系并做出展望。 3. 從航班/酒店/景點角度解析出行板塊經濟恢復趨勢。 謝麗媛謝麗媛 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521120003 專題：專題：美國消費美國消費初現疲態初現疲態，服飾零售與出行，服飾零售與出行消消費費如何演繹如何演繹？ 基本結論基本結論 宏觀：消費高位回落，服務消費接棒商品宏觀：消費高位回落，服務消費接棒商品消費增長消費增長。20 年 3 月疫情在美國爆發，導致零

2、售銷售額大幅下滑 15%，政府為刺激經濟恢復發放多輪大額補貼，但由于當時消費場景及意愿受到制約，儲蓄率一度升至 34%；21 年以來隨著線下恢復，寬松的利率環境及補貼積累的儲蓄促進居民消費力快速攀升，個人儲蓄率連續下滑，并于 22 年 4 月降至 4.4%，創 08 年以來新低；但寬松財政也導致通脹加劇，美國 CPI 指數從 21 年 9 月起持續走高，反映居民生活成本不斷提升。消費板塊之間出現分化：1）商品消費 22 年以來環比走弱，服務消費恢復滯后但當前增長穩??；2）今年補貼效應減弱，疊加美聯儲加息對利率敏感型商品帶來較強抑制，耐用品個人消費增速環比明顯耐用品個人消費增速環比明顯走弱；而食

3、品走弱；而食品/服裝服裝/能源等非耐用品能源等非耐用品在在剛需下表現平穩剛需下表現平穩。 服飾零售服飾零售：供需反轉加劇，服飾百貨：供需反轉加劇，服飾百貨/品牌品牌近期近期表現如何表現如何？疫情下居民對食材/日用品集中采購需求升高導致大型商超充分受益，而居家辦公下消費者對服飾需求轉弱，服裝零售業績嚴重受損。但隨著 2H21 疫情復蘇、社交活動增加，居民對應季單品及高端禮服等需求提升，服裝零售業績端出現大幅改善，其中 1Q22 百貨公司 Macy/Nordstrom 單店銷售額分別恢復至 19 同期的 104%/107%，服飾品牌在美收入也基本超過 19 同期水平。庫存方面，雖然服飾企業在此前供

4、應鏈短缺、消費預期樂觀下增加備貨，但庫銷比仍然庫銷比仍然與與疫情前疫情前持平，位于持平，位于正常區間正常區間，且服飾品牌庫存周轉情況且服飾品牌庫存周轉情況維持維持健康。健康。 后續美國服飾需求預計如何演繹？后續美國服飾需求預計如何演繹？考慮到美國通脹加劇、商品消費意愿減弱，我們認為伴隨著社交伴隨著社交/戶外戶外/出行等場景修復，消費者對服飾的剛性需求出行等場景修復，消費者對服飾的剛性需求仍可支撐服裝行業維持當前景氣度仍可支撐服裝行業維持當前景氣度。服飾品牌間或表現分化，其中（1）運運動服飾動服飾消費并未出現疲態，戶外活動的延伸下居民對于功能性運動單品需求仍然堅挺； （2）高端品牌高端品牌滯后恢

5、復趨勢明顯、但后續增長強勁，疊加通脹對高收入人群影響微弱，預計表現亮眼； （3）大眾服飾大眾服飾受益于首輪疫后消費修復、但后勁疲乏，疊加庫存成本上升可能對品牌的利潤率帶來壓力。 出行消費：出行消費：境內旅游需求旺盛境內旅游需求旺盛+國際出行回暖，箱包龍頭國際出行回暖，箱包龍頭有望充分受益。有望充分受益。復盤交通、酒店及景點等出行相關指標，我們認為當前美國境內出行需求較為旺盛，美國各州之間陸續解除封控，居民旅游消費在受到短期壓制后得到空前釋放，無論是國內航班班次還是境內景區承載人數，均反映國內旅游業恢均反映國內旅游業恢復至接近疫情前水平復至接近疫情前水平。國際出行恢復有所滯后，但自去年 11 月

6、美國向來自33 國的旅客重新開放邊境后，國際航班數量及到訪景區國際游客人數都出國際航班數量及到訪景區國際游客人數都出現明顯回暖，現明顯回暖，下半年持續復蘇的國際出行業務有望帶動出行板塊經濟景氣度進一步回升。旅行箱包作為與出行強相關的品類，有望受益于本次出行需求旅行箱包作為與出行強相關的品類，有望受益于本次出行需求回升，其中新秀麗作為箱包界的龍頭，在美銷售已經出現明顯修復趨勢?；厣?，其中新秀麗作為箱包界的龍頭，在美銷售已經出現明顯修復趨勢。 投資建議及風險提示投資建議及風險提示 美國運動服飾相關消費需求堅挺、疊加供應鏈修復背景下供需傳導趨于健康，紡織制造龍頭需求確定性較強，建議關注華利集團、健盛

7、集團華利集團、健盛集團；美國境內出行需求旺盛、境外旅行改善明顯，箱包龍頭有望充分受益，建議關注新新秀麗秀麗；參考美國疫后服飾板塊中運動品牌景氣度領先，推薦李寧李寧、滔滔搏搏。 風險提示：通脹加劇下居民消費意愿降低、服裝企業過度備貨加劇庫存壓力、疫情反復導致出行人數不及預期。 2022 年年 06 月月 27 日日 紡織服裝海外專題報告 行業專題研究報告行業專題研究報告 證券研究報告 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 紡織服裝海外專題報告 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、宏觀：消費高位回落，服務消費接棒商品消費增長 . 4 2、服飾零售：供需反轉加劇，服飾

8、百貨/品牌近期表現如何？ . 7 2.1、商超巨頭現狀：庫存高企、利潤端承壓 . 7 2.2、商超零售困境是否有向服飾百貨延展的趨勢？. 8 2.3、社交需求恢復沖淡部分宏觀不利因素，服飾品牌面臨分化 . 10 3、出行消費：從交通、酒店、景區恢復看出行景氣度幾何 . 12 3.1、交通方式：國內航班需求旺盛，客座率尚未完全恢復 . 12 3.2、酒店：需求強勁帶動房價上行，業績逐季改善. 13 3.3、景點：境內旅游高景氣，出入境放開有望帶動國際客流恢復 . 14 3.4、境內旅游需求旺盛+國際出行回暖，箱包龍頭有望充分受益 . 16 4、風險提示 . 16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：美國

9、個人消費支出及同比（十億美元，%） . 4 圖表 2：美國零售食品服務銷售額同比（%） . 4 圖表 3：美國人均可支配收入及個人儲蓄存款占可支配收入比重（美元，%） 5 圖表 4：美國消費者物價指數（CPI）當月同比（%） . 5 圖表 5：美國密歇根大學消費者信心指數 . 5 圖表 6：疫情以來美國個人消費支出整體、商品及服務消費支出同比增速（%） . 6 圖表 7：服務消費各細分品類個人支出分季度同比（%）. 6 圖表 8：美國個人商品消費支出分品類同比增速（%） . 6 圖表 9：商品消費細分品類個人支出分季度同比（%） . 6 圖表 10：1Q20-1Q22 細分品類商品個人消費支出

10、占比（%） . 6 圖表 11：美國大型綜合商超分季度收入較 FY19/20 同比（%） . 7 圖表 12：美國大型綜合商超分季度 OPM（%） . 7 圖表 13：美國零售商庫存水平及庫存銷售比（百萬美元） . 8 圖表 14：美國進口集裝箱數量出現明顯下降（%） . 8 圖表 15：美國綜合商超、日用品及百貨商店分季度單店銷售額較 FY19/20 同期恢復程度（%） . 8 圖表 16：美國綜合商超、日用品連鎖及百貨商店分季度 OPM（%） . 8 圖表 17：美國紐約市地鐵日平均載客量（人） . 9 圖表 18：美國食品及飲吧銷售額及同比（百萬美元，%）. 9 圖表 19：2020 年

11、至今不同類型零售商場庫存銷售比 . 9 圖表 20：FY22/23Q1 商超及百貨零售企業庫存水平同比增速（%） . 9 圖表 21：美國消費者物價指數及服裝物價指數 . 10 圖表 22：美國服飾行業消費者物價指數（CPI）和生產者物價指數（PPI） . 10 uZ9UtV9YkUnXlYuWcVqR9PcMbRtRmMpNpNeRnNsMkPpNuM9PpOmNNZrQqMvPnOnP紡織服裝海外專題報告 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 23：運動服飾、大眾休閑服飾及高端奢侈品牌美國（或北美）地區收入同比增速（%） . 10 圖表 24：1Q22 各類型服飾企業美國（北美地區）

12、收入恢復至 19 年同期水平（%） . 11 圖表 25：1Q20-1Q22 各品牌分季度存貨同比增速（%）. 11 圖表 26：3Q20-1Q22 各品牌分季度存貨周轉天數（天） . 11 圖表 27：美國 TSA 周安檢總人數（萬人） . 12 圖表 28：2019-22 年美國月度國內航班數（架） . 13 圖表 29：2019-22 年美國月度國際航班數（架） . 13 圖表 30：1Q19-1Q22 美國四大航空公司客座率（%） . 13 圖表 31：美國酒店平均客房入住率（OCC） 、平均房價（ADR）以及平均可出租房收入（RevPAR）恢復至 19 年的比例（%） . 14 圖表

13、 32：1Q19-1Q22 萬豪國際北美地區收入及增速（億美元，%） . 14 圖表 33：1Q19-1Q22 萬豪國際北美地區凈利率（%） . 14 圖表 34： 2017-21 年奧蘭多國內外游客數及同比（百萬人，%） . 15 圖表 35： FY20Q2-FY22Q2 迪士尼美國公園收入（億美元） . 15 圖表 36：1Q18-1Q22 環球影城主題公園收入（億美元） . 15 圖表 37：2019-22 年夏威夷每月國內游客數（萬人） . 16 圖表 38：2019-22 年夏威夷每月國際游客數（萬人） . 16 圖表 39：新秀麗旗下核心品牌北美地區收入及增速（百萬美元，%） .

14、16 圖表 40：各地區新秀麗收入恢復至 19 年的水平（%） . 16 紡織服裝海外專題報告 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1、宏觀宏觀：消費高位回落，服務消費接棒商品消費增長消費高位回落，服務消費接棒商品消費增長 疫情疫情影響趨于弱化，影響趨于弱化，21 年年以來個人消費支出以來個人消費支出、零售銷售數據均表現強勁、零售銷售數據均表現強勁。2020 年新冠疫情在美國爆發后，個人消費支出急劇銳減，4 月一度同比下跌16.10%；而下半年高傳染性 Alpha 變異株導致疫情走向不確定、疊加居家辦公下消費場景和意愿受到制約，截至年底個人支出僅復合增長 2.27%。伴隨著美國政府發放巨額財

15、政補貼，以及疫情對經濟的影響趨于弱化，2021 年以來美國個人消費支出快速增長，至 22 年 4 月仍有 9%的同比增速。另外，美國零售銷售額同比也在 20 年 4 月大幅下滑 15.2%之后迅速轉正，并于 21 年 4 月達到48.7%峰值，22 年 5 月美國零售銷售額同比增長 7.1%、增速環比提升 0.5Pct，若剔除機動車及零件，零售額同比增幅達到 10.2%。 圖表圖表1：美國個人消費支出及同比（十億美元，：美國個人消費支出及同比（十億美元，%） 圖表圖表2：美國零售食品服務銷售額同比（：美國零售食品服務銷售額同比（%） 來源：美國經濟分析局，國金證券研究所 來源：美國商務部，國金

16、證券研究所 多輪財政補貼催化美國居民消費需求，個人儲蓄多輪財政補貼催化美國居民消費需求，個人儲蓄率率下下行行至至 2008 年來新低。年來新低。疫情發生以來，美國發動多輪大規模刺激經濟政策抬升居民收入及儲蓄規模，先后通過直接補貼、額外失業金補助以及企業額外發薪等方式補貼 1.1 萬億美元，而 21 年 3 月通過的 1.9 萬億美元“救助計劃法案”直接為中低收入人群提供最高達 1400 美元/人的刺激支票，并為百萬失業人群提供每周 300 美元的失業救助金。財政援助政策疊加疫情大環境下消費場景缺失，美國個人儲蓄率于20 年 4 月、21 年 3 月分別提升至 34%、27%。而伴隨著疫情逐步好

17、轉，積壓的需求、寬松的利率環境以及補貼累積的儲蓄共同助推居民消費力快速攀升，個人儲蓄率出現連續下滑，22 年 4 月美國個人儲蓄存款占可支配收入比重僅為4.4%，創下 2008 年 9 月以來新低。 儲蓄率持續走低一方面反映消費需求儲蓄率持續走低一方面反映消費需求旺盛旺盛；另外美國勞工部公布 5 月 CPI同比+8.6%、超過此前預期，反映高通脹環境下居民購買成本不斷增加。反映高通脹環境下居民購買成本不斷增加。據勞工部 4 月底調查顯示，通脹加劇下居民實際購買力受到侵蝕，約 31%美國家庭在支付日常開支方面有所困難，6 月美國密歇根消費者信心指數已經降至歷史低點。 -20%-10%0%10%2

18、0%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000美國個人消費支出同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%零售銷售額同比零售銷售額同比（不包括機動車）零售和食品服務銷售額同比紡織服裝海外專題報告 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：美國美國人均可支配收入及人均可支配收入及個人儲蓄存款占可支配收入個人儲蓄存款占可支配收入比重比重（美元，美元，%） 來源：美國經濟分析局，國金證券研究所 圖表圖表4：美國消費者物價指數（美國消費者物價指數（CPI）當月同比當月同比（%） 圖表圖表5：美國密歇

19、根大學美國密歇根大學消費者信心指數消費者信心指數 來源：美國勞工部，國金證券研究所 來源：密歇根大學，國金證券研究所 服務消費服務消費接棒接棒商品消費商品消費，后發動力，后發動力強勁強勁 疫情發生后消費趨于分化，商品消費同比增速于 20 年 6 月轉正后保持強勁增長；受制于早期嚴格的封控政策，服務業恢復滯后，直到 21 年 3 月服務消費才同比回到正增長，且后續增幅低于商品消費。22 年以來商品消費環比走弱，而服務消費仍然維持穩增長，4 月兩者同比增幅分別為 6%、11%。 從結構上來看，1Q22 商品、服務消費占比分別達到 35%、65%，服務消費較疫情前占比縮減 4Pct，伴隨著疫情常態化

20、全面落實，疊加商品價格上漲抑制消費需求，服務消費有望在下半年逐漸修復，接棒商品消費支撐經濟。 從服務消費各細分項來看，1Q22 交通、餐飲住宿、娛樂以 38%、28%、28%的同比增速成為促進服務消費的主要動力。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%010000200003000040000500006000070000人均可支配收入個人儲蓄存款占可支配收入0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%405060708090100110紡織服裝海外專題報告 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：疫情以來美國個人消費支出整體、商品及服務消疫情以來美國個人消費支出整體、

21、商品及服務消費支出同比增速（費支出同比增速（%） 圖表圖表7：服務消費各細分品類服務消費各細分品類個人支出個人支出分季度同比（分季度同比（%） 來源：美國經濟分析局，國金證券研究所 來源：美國經濟分析局，國金證券研究所 商品消費產生分化，耐用品需求轉弱商品消費產生分化，耐用品需求轉弱 在低利率宏觀環境、大額財政補貼刺激下，2021 年耐用品增勢強勁， 2Q耐用品整體同比增幅達到 42%，其中機動車、家具及家用電器分別同增 56%、31%。22 年以來隨著補貼效應減弱，以及在美聯儲加息對部分利率敏感型耐用品帶來較強的抑制作用，耐用品個人消費增長環比明顯走弱，1Q22 同比增幅僅為 9%、環比下滑

22、 8Pct。非耐用品包含食品、服飾、能源等，剛需屬性下表現相對平穩，1Q22 同比增幅為 12%、環比去年 4Q 下滑 4Pct。從細分品類來看，服裝鞋履在服裝鞋履在 20 年低基數下增長亮眼年低基數下增長亮眼、食品飲料作為剛需品變化幅度較小，而耐用品中機動車、家具及家用電器走弱趨勢明顯。 圖表圖表8：美國個人商品消費支出美國個人商品消費支出分品類分品類同比增速（同比增速（%） 圖表圖表9：商品消費細分品類個人支出分季度同比（商品消費細分品類個人支出分季度同比（%） 來源：美國經濟分析局，國金證券研究所 來源：美國經濟分析局，國金證券研究所 圖表圖表10：1Q20-1Q22細分品類商品個人消費

23、支出占比（細分品類商品個人消費支出占比（%） 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 耐用品耐用品 32.8% 33.8% 36.0% 36.1% 37.3% 37.8% 36.3% 36.4% 36.6% 機動車和零件 10.6% 11.2% 12.2% 12.4% 12.9% 13.7% 12.1% 12.4% 12.6% 家具和家用電器 8.1% 8.3% 8.6% 8.5% 8.8% 8.6% 8.5% 8.4% 8.4% 娛樂用品 9.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.7% 10.5% 10.5% 10.5% 10.4%

24、 其他耐用品 4.6% 3.8% 4.7% 4.8% 5.0% 5.1% 5.2% 5.2% 5.1% 非耐用品非耐用品 67.2% 66.2% 64.0% 63.9% 62.7% 62.2% 63.7% 63.6% 63.4% -20%-10%0%10%20%30%40%50%個人消費支出整體商品消費服務消費-40%-20%0%20%40%60%80%1Q212Q213Q214Q211Q22家庭經營醫療護理交通娛樂設施餐飲和住宿金融服務和保險其他服務-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%商品消費耐用品非耐用品0%10%20%30%40%50%60%70%1Q21

25、2Q213Q214Q211Q22機動車和零件家具和家用電器娛樂用品食品和飲料服裝鞋履紡織服裝海外專題報告 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 食品和飲料 24.8% 26.5% 23.8% 23.6% 22.9% 22.1% 22.6% 22.5% 22.2% 服裝鞋履 8.1% 6.8% 8.1% 8.1% 8.3% 8.6% 8.7% 8.5% 8.4% 能源類 6.7% 4.3% 5.0% 5.1% 5.7% 6.2% 6.8% 7.4% 7.8% 其他非耐用品 27.6% 28.7% 27.0% 27.0% 25.7% 25.2% 25.5% 25.2% 25.0% 來源：美國經濟分

26、析局，國金證券研究所 2、服飾零售：供需反轉加劇，服飾百貨服飾零售：供需反轉加劇，服飾百貨/品牌近期表現如何？品牌近期表現如何？ 2.1、商超巨頭商超巨頭現狀：庫存高企現狀：庫存高企、利潤端承壓、利潤端承壓 Q1 零售巨頭業績有所承壓，零售巨頭業績有所承壓， “增收不增利增收不增利”現象突出?，F象突出。美國綜合商超企業食品及日常必需品占比較高，因此在疫情當中充分受益，2020 年以來在美業務保持同比正向增長。22 年 5 月初商超巨頭 Walmart、Target 相繼發布FY22/23Q1 業績，Walmart 美國地區實現銷售額 969.04 億美元、同比增 4%，但經營利潤同比下滑 18

27、.2%，對應經營利潤率 4.22%、同比 21 年下降 1.27 Pct；Target 在 FY22/23Q1 實現 251.7 億美元收入，但經營利潤同比下滑43.3%，對應 OPM 同比降 4.5 Pct 至 5.3%。 圖表圖表11：美國美國大型大型綜合商超分季度收入綜合商超分季度收入較較FY19/20同比同比（%） 圖表圖表12：美國大型綜合商超美國大型綜合商超分分季度季度OPM（%） 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 供應鏈成本上升疊加通脹下需求減弱導致利潤端承壓。供應鏈成本上升疊加通脹下需求減弱導致利潤端承壓。兩大巨頭業績都出現增收不增利的現象，從

28、成本端來看系（1）油價上漲增加運輸開支、疊加供應鏈短缺導致供應成本大幅上升； （2）此前消費樂觀預期+供應鏈受損背景下零售商主動加大備貨，美國零售商庫存從去年 11 月起快速攀升，至今年 4月已經達到 6972.09 億美元、同比增長 15.1%，由于消費尚處于高位，庫存銷售比尚且可控； （3）除此之外，在美國通脹逐漸加劇的宏觀背景下，人力成本升高也為公司的利潤帶來一定壓力。 而從需求端來看，居民消費意愿在通脹背景下有所減弱，零售商為加速庫存出清只有加大折扣力度，降價疊加成本上升導致企業利潤端受到壓縮。據貨運情報及數據分析網站 FreightWave，自 5 月 24 日以來，運往美國的集裝箱

29、進口量下降 36%以上，美國進口貨物的強勢增長從 5 月底開始出現明顯放緩。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%Walmart美國Target0%2%4%6%8%10%12%Walmart美國OPMTarget OPM紡織服裝海外專題報告 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：美國：美國零售商零售商庫存庫存水平及庫存銷售比水平及庫存銷售比（百萬美（百萬美元）元） 圖表圖表14：美國進口集裝箱美國進口集裝箱數量出現明顯數量出現明顯下降下降（%） 來源：美國商務部，國金證券研究所 來源：FreightWave，國金證券研究所 2.2、商超商超零售困境是否有向服飾

30、百貨延零售困境是否有向服飾百貨延展的展的趨勢？趨勢？ 從業績表現來看，百貨零售相較于商超、日用品從業績表現來看，百貨零售相較于商超、日用品商店商店恢復有所滯后，恢復有所滯后，當前當前正處于積極修復通道正處于積極修復通道。收入端出現明顯分化，以 Walmart、Target 為代表的商超單店銷售額在疫情期間始終高于 19 年同期，主要系疫情期間部分小超市關閉、疊加居民對集中采購需求提升導致大型綜合商超受益明顯；而以 Dollar General 為代表的平價日用百貨店在疫情期間單店銷售額也高于 19 年同期，最近兩個季度出現下降，線下恢復后替代效應導致分流。Macy、Nordstrom 為美國主

31、要的連鎖百貨零售店，店內服裝、香化銷售占比高，疫情居家場景下需求較弱導致平均單店下滑至 FY19/20 年同期的 60%左右水平，FY21/22Q3 開始伴隨著社交恢復與出行增加，兩個公司單店銷售均出現明顯回升，至FY22/23Q1 Macy、Nordstrom 分別恢復至 19 同期的 104%、107%。而從利潤端來看，百貨零售在疫情沖擊下受損嚴重，Macy/Nordstrom/Kohls 分別同比下滑 140Pct/36Pct/22Pct 至-136.5%/-33.2%/-8.7%，而后在銷售拉動、成本管控下盈利能力得到顯著修復。 圖表圖表15：美國綜合商超、日用品及百貨商店分季度單店：

32、美國綜合商超、日用品及百貨商店分季度單店銷售額較銷售額較FY19/20同期恢復程度（同期恢復程度（%） 圖表圖表16：美國綜合商超、日用品連鎖及百貨商店分季度美國綜合商超、日用品連鎖及百貨商店分季度OPM（%） 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 從需求端來看，從需求端來看，社交、出行恢復下場景化服飾社交、出行恢復下場景化服飾消費消費顯著提升，中高端且偏顯著提升，中高端且偏功能性單品功能性單品銷售出現反彈。銷售出現反彈。以紐約乘坐公共交通人數為例，截至 22 年最近一周紐約地鐵日平均載客量達到 305.89 萬人，逐步恢復至疫情前的 67%，充足動力為后續人流量

33、修復帶來保障；而美國餐飲服務產業自 21 年 3 月起出現明顯的修復跡象，至 22 年 5 月餐飲服務對應銷售額已經達到 901.65 億美元、是20 年 5 月的 2.05 倍。疫情居家場景下，消費者主要購置運動、居家服飾等舒0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8520,000540,000560,000580,000600,000620,000640,000660,000680,000700,000720,000美國零售商庫存美國零售商庫存銷售比40%60%80%100%120%140%160%Walmart美國TargetDollar GeneralMacyNord

34、strom-120%-110%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%Walmart美國TargetMacyNordstromDollar GeneralKohls紡織服裝海外專題報告 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 適性強的單品，而伴隨著消費者回歸線下工作崗位、疊加社交娛樂活動恢復，偏中高端及承載場合屬性的單品消費有望上升。據 Macy 管理層披露，23 財一季度公司業績超預期，主要系高端禮服、正裝和鞋帽的需求激增帶動銷售增長。 圖表圖表17：美國紐約市地鐵日平均載客量（人）：美國紐約市地鐵日平均載客量（人） 圖表圖表18：美國食品及

35、飲吧銷售額及同比（百萬美：美國食品及飲吧銷售額及同比（百萬美元，元，%） 來源：紐約大都會運輸署，國金證券研究所 來源：美國商務部，國金證券研究所 從成本從成本端端來看，來看，服飾行業庫存銷售比仍可控，服飾行業庫存銷售比仍可控，零售百貨企業庫存增速慢于零售百貨企業庫存增速慢于商超。商超。從行業庫存銷售比情況來看，從 21 下半年至今各零售類型商場庫存銷售比均有所上升，22 年 4 月日用品/百貨/服飾/家具及家電庫存銷售比分別達到1.58/2.12/2.12/1.62，其中日用品庫銷比較 19 年同期上升 14.5%，而百貨、家具家電同比分別上升 1.92%、0.62%，服飾庫銷比雖然逐月有所

36、升高，但較 19同期同比下滑 12.4%，庫存水平仍然處于正常區間。具體到零售企業，受益于疫情集中采購，Walmart、Target 銷售高增下充分備貨，2021 年庫存同比增長明顯加快，至 FY23Q1 Walmart/Target 庫存分別同比高增 32%/43%;即使 20年庫存水平急劇下滑，百貨商場 21 年以來仍然保持著相對溫和的庫存增長，FY23Q1Macy、Nordstrom、Kohls 庫存水平分別同增 17%、24%、19%。 圖表圖表19：2020年至今年至今不同不同類型類型零售商場零售商場庫存銷售比庫存銷售比 圖表圖表20：FY22/23Q1商超及百貨零售企業庫存水平同比

37、商超及百貨零售企業庫存水平同比增速（增速（%） 來源：美國商務部，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 從通脹傳導來看，從通脹傳導來看，服飾服飾 CPI 漲幅低于整體，生產成本向消費者傳導漲幅低于整體，生產成本向消費者傳導節奏較節奏較為可控。為可控。2020 年服裝 CPI 當月同比有所下滑，21 年以來伴隨著消費力恢復出現明顯提升，但同比增幅仍然低于整體，反映通脹帶來的服飾價格上漲幅度可控。21 年下半年在同期低基數、疊加供應鏈成本上升基礎上，服裝行業 PPI 同比增幅顯著，但 3 月以后逐步恢復至與 CPI 同步的穩健增長，反映生產端成本逐步受控、且溫和向終端傳導。 0500,

38、0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,000-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000美國食品服務和飲吧銷售額同比1.01.52.02.53.0日用品商場百貨公司服裝及配飾家具、家用電器及電子等-40%-20%0%20%40%60%WalmartTargetMacyNordstromKohls紡織服裝海外專題報告 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：美

39、國消費者物價指數及服裝物價指數：美國消費者物價指數及服裝物價指數 圖表圖表22：美國服飾行業消費者物價指數（：美國服飾行業消費者物價指數（CPI）和）和生產生產者者物價指數（物價指數（PPI） 來源：美國勞工部，國金證券研究所 來源：美國勞工部，國金證券研究所 2.3、社交需求恢復沖淡部分宏觀不利因素，社交需求恢復沖淡部分宏觀不利因素，服飾品牌面臨分化服飾品牌面臨分化 近期多個服飾企業發布業績報告，通過復盤疫情后各品牌在北美的表現，我們發現不同類型服飾品牌在核心客群、價格帶、功能等因素影響下，恢復速度、恢復程度均有所差異： 受益于居家健身需求興起，運動服飾運動服飾在疫情發生后最快得到恢復，3Q

40、20-1Q21 期間 Lululemon、Adidas、斯凱奇同比增速陸續轉正；但品牌之間表現仍有分化，lululemon 主要定位瑜伽和普拉提等室內運動、受疫情居家約束小且客群忠誠度較高，收入同比增速轉正之后維持著穩健增長；斯凱奇在不同基數下各季度增速分化較大、但基本維持正增長；阿迪達斯雖然在 4Q20 即收入同比轉正，但受制于供應鏈短缺、疊加自身新品更迭緩慢，其在北美業務波動較大。 大眾休閑大眾休閑服飾服飾 GAP、A&F 和 AEO 收入同比集中在 1Q21 恢復正增長，同比增幅分別達到 94%/72%/86%，且各品牌當季收入均超過 1Q19 水平，低基數影響疊加疫情受控后需求旺盛；然

41、而 21 下半年開始幾個品牌增長迅速回落，其中 GAP 主要銷售基礎款、家居服等，消費者在疫情修復背景下對此類服飾需求銳減，反而消費更多具有裝飾性、設計感等悅己類服裝，以補充日常出行、工作、社交等場景的衣著搭配。 高端奢侈高端奢侈品牌在疫情發生后受損較為嚴重，2Q20 拉夫勞倫、PVH 收入下滑幅度均超過 50%；21 上半年隨著線下場景恢復各品牌表現出較為強勁而持續的增長。 圖表圖表23：運動服飾、大眾休閑服飾及高端奢侈品牌美國（或北美）地區收入同比增速（運動服飾、大眾休閑服飾及高端奢侈品牌美國（或北美）地區收入同比增速（%） 來源：各公司公告，國金證券研究所（注：為保證自然月份可比，拉夫勞

42、倫 FY22Q4 業績對應其他品牌 FY23Q1；2Q21 斯凱奇/拉夫勞倫/Kering 增速均超 100%） -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%CPI當月同比服裝CPI當月同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%服裝CPI當月同比服裝PPI當月同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%lululemon斯凱奇AdidasGAPA&FAEO拉夫勞倫PVH CorpKering運動服飾平價休閑高端奢侈20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1紡織服裝海外專題報告 - 11 - 敬

43、請參閱最后一頁特別聲明 恢復程度方面，運動服飾整體恢復程度方面，運動服飾整體表現領先，而表現領先，而大眾大眾休閑、高端奢侈品牌間有休閑、高端奢侈品牌間有所分化。所分化。1Q22 運動服飾中 Lululemon/斯凱奇/Adidas 分別恢復至 19 年同期的198%/144%/121%，即使疫情居家環境有所改變，消費者對功能性運動服飾仍然有較強的需求；平價服飾中 A&F、AEO 設計感更強，與消費者的出行或社交需求相符，1Q22 分別恢復至 19 同期的 124%、118%，而 GAP 銷售出現疲態，較 19 年略有下滑。高端奢侈品中，Gucci、Saint Laurent 等品牌母公司開云集

44、團增勢強勁，恢復至 19 同期的 194%，而拉夫勞倫和 PVH 集團 1Q22 收入較19 年仍然分別有 5%、28%的缺口。 圖表圖表24：1Q22各類型服飾各類型服飾企業美企業美國（北美地區）收入恢復至國（北美地區）收入恢復至19年同期水平年同期水平（%） 來源：各公司公告，國金證券研究所（注：為保證自然月份可比，拉夫勞倫 FY22Q4 業績對應其他品牌FY23Q1） 從存貨情況來看，20 年因為疫情下供應鏈中斷導致多個品牌存貨同比有所下滑，但隨著廠家逐漸恢復出貨、疊加銷售有所恢復，品牌陸續提高備貨力度，庫存水平同比有所提升，其中 lululemon 庫存增長較快，主要系公司各地區銷售預

45、期較樂觀而加大備貨量。存貨周轉方面，2020 年疫情下銷售不暢導致庫存積壓、存貨周轉放緩，21 年以來陸續降至較健康水平。 圖表圖表25：1Q20-1Q22各品牌分季度存貨同比增速（各品牌分季度存貨同比增速（%） 圖表圖表26：3Q20-1Q22各品牌分季度存貨周轉天數（天）各品牌分季度存貨周轉天數（天） 來源：各公司公告，國金證券研究所（注：為保證自然月份可比，拉夫勞倫FY22Q4 業績對應其他品牌 FY23Q1） 來源：各公司公告，國金證券研究所（注：為保證自然月份可比，拉夫勞倫FY22Q4 業績對應其他品牌 FY23Q1） 通過對比服飾百貨與其他零售商，以及復盤品牌過往業績及經營情況，我

46、們認為美國服飾企業已經陸續從疫情充分受損背景下有所恢復，部分品牌近期美國服飾企業已經陸續從疫情充分受損背景下有所恢復，部分品牌近期業績業績較疫情前同期都有明顯提升，反映終端需求回暖較疫情前同期都有明顯提升，反映終端需求回暖；另外，服飾占比較高的百貨零售商最新財季的單店銷售額、經營利潤率均有所改善，社交場所修復下百貨零售商最新財季的單店銷售額、經營利潤率均有所改善，社交場所修復下消費者對消費者對高端禮服、鞋帽以及應季單品的消費逐漸提高。高端禮服、鞋帽以及應季單品的消費逐漸提高。庫存方面，雖然服飾0%50%100%150%200%250%lululemon斯凱奇AdidasGAPA&FAEO拉夫勞

47、倫PVH CorpKering運動服飾平價休閑高端奢侈-40%-20%0%20%40%60%80%斯凱奇lululemonAEOA&FGAP拉夫勞倫PVH Corp050100150200250300斯凱奇lululemonAEOA&FGAP拉夫勞倫PVH Corp紡織服裝海外專題報告 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 企業在此前供應鏈短缺、消費預期樂觀下備貨有所增加，但庫銷比仍然庫銷比仍然與疫情與疫情前持平，前持平，位于正常區間位于正常區間，且服飾品牌庫存周轉情況維持健康。 考慮到美國通脹環境加劇、商品消費意愿減弱，我們認為伴隨著社交伴隨著社交/戶外戶外/出行等場景修復，消費者對服飾的

48、剛性需求仍可支撐服裝行業維持當前景氣度出行等場景修復，消費者對服飾的剛性需求仍可支撐服裝行業維持當前景氣度。服飾品牌間或表現分化，其中（1）運動服飾運動服飾消費并未出現疲態，戶外活動的延伸下居民對于功能性運動單品需求仍然堅挺； （2）高端品牌高端品牌滯后恢復趨勢明顯、但后續增長強勁，疊加通脹對高收入人群影響微弱，預計表現亮眼； （3）大眾服飾大眾服飾受益于首輪疫后消費修復、但后勁疲乏，疊加庫存成本上升可能對品牌的利潤率帶來壓力。 3、出行消費：出行消費：從交通、酒店、景區恢復看出行景氣度幾何從交通、酒店、景區恢復看出行景氣度幾何 3.1、交通方式交通方式：國內航班需求旺盛，客座率尚未完全恢復：

49、國內航班需求旺盛，客座率尚未完全恢復 2020 年 2 月起美國發布旅行禁令，多條國際航線停飛導致旅客數量銳減，同年 6 月政策出現緩和，國內方面取消 39 個州的通行禁令，國際方面解除五個國家禁令；2021 年 11 月，美國向來自 33 個國家的完全接種新冠疫苗的國際旅客重新開放邊境，結束了長達 18 個月的國際旅行限制，該舉措有望加速國際航班及入境旅行的恢復。據美國交通安全管理局，2021 年以來美國航班安檢人數整體呈現上升趨勢，最新一周（2022.6.11-6.18）安檢總人數達到 1609 萬人、近 2 年復合增速達到近 10%。 圖表圖表27：美國：美國TSA周安檢總人數（萬人）周

50、安檢總人數（萬人） 來源：美國交通安全管理局，國金證券研究所 國內航班需求旺盛，國內航班需求旺盛，21 年底出入境放開以來國際航線恢復加速。年底出入境放開以來國際航線恢復加速。從航班數量來看，2021 年起國內航班活躍度明顯提升，平均月航班數恢復至 19 年的 95%左右水平，甚至在部分月份航班數超過 19 同期水平，體現境內出行需求旺盛；22 年以來雖航班數同比增長有所放緩，但從絕對值來看已略超過 19 年同期。國際航班恢復相對滯后，但受益于 21 年底國際旅行限制放開，22 年 1-4 月航班數量增長不斷提速，已基本恢復至 19 年的 80%左右水平，伴隨著暑期出行旺季臨近疊加法定節假日，

51、受到抑制的出行需求有望在下半年得到充分釋放。 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800紡織服裝海外專題報告 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表28：2019-22年美國月度國內航班數（架）年美國月度國內航班數（架） 圖表圖表29：2019-22年美國月度國際航班數（架）年美國月度國際航班數（架） 來源：美國交通部，國金證券研究所 來源：美國交通部，國金證券研究所 航空客座率尚未恢復至航空客座率尚未恢復至 19 年水平。年水平。從美國四大航空公司客座率來看，19年四大航空公司分季度客座率均保持在 80%以上，經歷 20 年客流銳減之后，21 年逐

52、季加速修復趨勢較為明顯。1Q22 美國/達美/聯合/西南四大航空客座率分 別 為74.4%/75.0%/72.6%/77.0% ， 較1Q19仍 然 分 別 有7.8Pct/7.7Pct/8.3Pct/4.0Pct 的差距?？紤]到 2-3Q 為旅行旺季，以及國際客流恢復成為航空業恢復的有力支撐，22 年客座率有望繼續逐季修復。 圖表圖表30：1Q19-1Q22美國四大航空公司客座率（美國四大航空公司客座率（%） 來源：各公司公告，國金證券研究所 3.2、酒店、酒店：需求強勁帶動房價上行，業績逐季改善需求強勁帶動房價上行，業績逐季改善 美國酒店美國酒店 RevPAR 恢復至恢復至 19 年水平，

53、入住率仍有一定的修復空間。年水平，入住率仍有一定的修復空間。受益于境內游的持續景氣，美國酒店平均房價于 21 年 7 月達到 19 年水平后仍然保持穩健增長，至 22 年 4 月達到 19 年的 1.14 倍；在房價的拉動下 RevPAR 邊際改善趨勢顯著，至 4 月已經達到 19 年同期的 1.1 倍。受制于國際游客缺口，美國酒店入住率尚未達到 19 年的水平，但自去年 11 月國境放開后恢復提速，至 22 年 4 月已達到 19 同期的 96%，伴隨著境外客流增加，入住率有望進一步提升。 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001月 2

54、月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019202020212022020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202021202230%40%50%60%70%80%90%100%美國航空達美航空聯合航空西南航空紡織服裝海外專題報告 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表31：美國酒店平均客房入住率（：美國酒店平均客房入住率（OCC） 、平均房價（） 、平均房價（ADR）以及平均可出）以及平均可出

55、租房收入租房收入（RevPAR）恢復至恢復至19年的比例（年的比例（%） 來源：Wind，國金證券研究所 從萬豪酒店在北美（主要包括美國和加拿大）業績表現來看，2021 年起萬豪北美收入逐季度改善，3Q/4Q21 收入分別達到 19 年同期的 72%/77%水平，其中休閑旅客占主要貢獻、團體入住復蘇也得到了穩步改善，而國內旅客的出行強需求也拉動公司的 ADR 提升至 19 同期的 1.04 倍。受益于公司房價提升即費用改善，公司北美業務凈利率也得到快速改善，基本回到了疫情前水平。由于酒店業務與出行和社交活動的恢復具有強相關性，隨著國際客流進入、疊加本土常態化管理下社交、商務活動的復蘇，后續入住

56、率的有望帶動公司業績進一步恢復。 圖表圖表32：1Q19-1Q22萬豪萬豪國際國際北美地區收入及增速（億北美地區收入及增速（億美元，美元，%） 圖表圖表33：1Q19-1Q22萬豪萬豪國際國際北美地區凈利率（北美地區凈利率（%） 來源：萬豪國際公司公告，國金證券研究所 來源：萬豪國際公司公告，國金證券研究所 3.3、景點、景點：境內旅游高景氣，出入境放開有望帶動國際客流恢復：境內旅游高景氣，出入境放開有望帶動國際客流恢復 奧蘭多國內游客奧蘭多國內游客數顯著回升，海外游客僅恢復至數顯著回升，海外游客僅恢復至 19 年的年的 32%。旅游業是佛羅里達州排名第一的支柱產業，而其中奧蘭多同時擁有全球最

57、大的環球影城和迪士尼樂園，在疫情前每年國內外游客超過 7500 萬人，是美國較典型的人文旅游地。據奧蘭多旅游官網披露，2020 年前往奧蘭多旅游的國內、國際游客人數分別僅達到 3363 萬人、165 萬人，同比 19 年分別下滑 51%、75%；21年以后伴隨著境內旅游業恢復，國內游客同比回升 70%至 5723 萬人，恢復至19 年的 83%，而由于入境政策尚未完全放開，國際游客僅僅達到 19 年的 32%。 0%20%40%60%80%100%120%OCC(%19)ADR(%19)RevPAR(%19)-100%-50%0%50%100%150%05101520253035404550收

58、入收入yoy-5%0%5%10%15%20%紡織服裝海外專題報告 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表34： 2017-21年奧蘭多國內外游客數及同比（百萬人，年奧蘭多國內外游客數及同比（百萬人，%） 來源：Visit Orlando 官網，國金證券研究所 美國迪士尼園區在 2020 年疫情發生后園區關閉，導致 FY2020Q3 收入急劇下行至 2.1 億美元；20 年 5 月以后園區陸續開放，并隨著疫情好轉逐步放寬限制入園人數，美國公園營收逐季有所改善。2021 年以來公司恢復全年正常運營，疊加出境限制下境內游需求旺盛，FY2022Q2 美國迪士尼收入達到 49 億美元、創下疫情

59、以來新高。環球影城恢復路徑相似，2Q20 起好萊塢及奧蘭多陸續恢復運營接納境內游客，受益于年底節假日集中出行，4Q21 環球影城主題樂園收入恢復至 18.9 億美元、超過疫情前水平，反映境內出行需求強勁。 圖表圖表35： FY20Q2-FY22Q2迪士尼美國公園收入（億美迪士尼美國公園收入（億美元）元） 圖表圖表36：1Q18-1Q22環球影城主題公園收入（億美元）環球影城主題公園收入（億美元） 來源：迪士尼公司公告，國金證券研究所 來源：康卡斯特公司公告，國金證券研究所 夏威夷夏威夷國際游客缺口仍然較大，近幾個月爬坡趨勢明顯。國際游客缺口仍然較大，近幾個月爬坡趨勢明顯。19 年前往夏威夷游客

60、達到 1024 萬人，其中國內/國際游客分占 71%/29%。20 年疫情發生后，夏威夷全州封控至 10 月后安全開放，做過 Covid-19 檢測的美本土游客無需隔離 14 天，該政策有利推動境內旅游業持續恢復，自 21 年 5 月起，前往夏威夷的美國游客人數已超過 19 年同期水平，帶動 21 全年游客人數達到 678 萬，其中國內游客恢復至 19 年的 92%水平，占游客總數的 98%。隨著去年 11 月國際游客入境放開，22 年以來夏威夷國際客流已經出現明顯爬坡，2-4 月國際游客數同比分別高增 1993%/3604%/2947%，由于當前國際客流占比仍然較低，未來修復的趨勢較為確定。

61、 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060708020172018201920202021國內游客國際游客國內游客yoy國際游客yoy0510152025303540455002468101214161820紡織服裝海外專題報告 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表37：2019-22年夏威夷每月國內游客數（萬人）年夏威夷每月國內游客數（萬人） 圖表圖表38：2019-22年夏威夷每月國際游客數（萬人）年夏威夷每月國際游客數（萬人） 來源：Hawaii Tourism Authority，國金證券研究所 來源：Hawaii T

62、ourism Authority，國金證券研究所 3.4、境內境內旅游需求旺盛旅游需求旺盛+國際出行回暖，箱包龍頭有望充分受益國際出行回暖，箱包龍頭有望充分受益 復盤交通、酒店及旅游景點等出行相關指標，我們認為當前美國境內出行當前美國境內出行需求較為旺盛，美國各州之間陸續解除封控管制，居民旅游消費在受到短期壓需求較為旺盛，美國各州之間陸續解除封控管制，居民旅游消費在受到短期壓制后得到空前釋放，無論是國內航班班次還是境內景區承載人數，均反映國內制后得到空前釋放，無論是國內航班班次還是境內景區承載人數，均反映國內旅游業恢復至接近疫情前水平。旅游業恢復至接近疫情前水平。相較之下，國際出行恢復有所滯后

63、，但自去年國際出行恢復有所滯后，但自去年11 月美國向來自月美國向來自 33 國完全接種疫苗的旅客重新開放邊境后，國際航班數量及國完全接種疫苗的旅客重新開放邊境后，國際航班數量及到訪景區國際游客人數都出現明顯回暖，到訪景區國際游客人數都出現明顯回暖，下半年持續復蘇的國際出行業務有望帶動出行板塊經濟景氣度進一步回升。 旅行箱包作為與出行強旅行箱包作為與出行強相關的品類，有望受益于本次出行需求回升，其中相關的品類，有望受益于本次出行需求回升，其中新秀麗作為箱包界的龍頭，在美銷售已經出現明顯修復趨勢。新秀麗作為箱包界的龍頭，在美銷售已經出現明顯修復趨勢。2021 年新秀麗北美地區實現收入 8.08

64、億美元、同比增速達到 34%；1Q22 進一步加速，收入同比增長 69.7%至 2.16 億美元，其中旗下三大核心品牌新秀麗、Tumi、美旅銷售額分別實現 86.6%、98.1%、178.0%的增長。1Q22 新秀麗北美洲總銷售額已恢復至 19 年同期的 72%水平，實現全球業務范圍內較為快速的復蘇。我們認為，隨著美國國際邊境放開、出入境人數回升對新秀麗下半年的業績恢復有較強的促進作用。 圖圖表表39：新秀麗旗下核心品牌新秀麗旗下核心品牌北美地區北美地區收入及增速（百收入及增速（百萬美元，萬美元，%） 圖表圖表40：各地區新秀麗收入恢復至各地區新秀麗收入恢復至19年的水平（年的水平（%） 來源

65、：新秀麗公司公告，國金證券研究所 來源：新秀麗公司公告，國金證券研究所 4、風險提示風險提示 通脹加劇下居民消費意愿降低：通脹加劇下居民消費意愿降低：如果未來通脹進一步加劇，可能導致居民日常生活成本進一步上升，從而對消費帶來抑制。 01020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20192020202120220510152025301月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019202020212022-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,200201720182

66、019202020211Q22新秀麗Tumi美旅新秀麗yoyTumi yoy美旅yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%亞洲北美洲歐洲拉丁美洲紡織服裝海外專題報告 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 服裝企業過度備貨加劇庫存壓力：服裝企業過度備貨加劇庫存壓力：若服裝企業在銷售樂觀預期下過度備貨，而宏觀消費環境突然轉弱，周轉放慢后庫存水平進一步提高，可能導致品牌商或百貨零售商被迫通過加大折扣力度來去庫存，從而侵蝕公司的盈利空間。 疫情反復導致出行人數不及預期疫情反復導致出行人數不及預期：若未來疫情進一步加劇，美國出入境政策可能進一步收緊，從而導致出行人數達不到

67、預期。 紡織服裝海外專題報告 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明： 國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告版權歸“國金證券股份有限公司” （以下簡稱“國金證券” ）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。 本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研

68、究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，對由于該等問題產生的一切責任，國金證券不作出任何擔保。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整。 本報告中的信息、意見等均僅供參考，不作為或被視為出售及購買證券或其他投資標的邀請或要約?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報

69、告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。 在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。 本報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，且收件人亦不會因為收到本報告而成為國金證券的客戶。 根據證券期貨投資者適當性管理辦法 ，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；非國金證券 C

70、3 級以上(含 C3 級）的投資者擅自使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。 此報告僅限于中國大陸使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402