造紙行業復盤及展望：需求弱復蘇漿價下跌兌現盈利彈性-220624（35頁）.pdf

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1、姓名：穆方舟（分析師）郵箱：電話：0755-23976527證書編號： S0880512040003姓名：林展越（研究助理）郵箱：電話：0755-23976929證書編號： S0880121080013證券研究報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性2022年06月24日造紙行業復盤及展望行業評級：增持 2請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性01維持輕工造紙行業-造紙子行業增持評級。年初國際木漿供給端擾動因素正逐漸緩解，疊加下半年智利產能約150萬噸漿線將投產，供需雙弱格局下漿價有望回調歸于基本面。特種紙通常采取直銷模式，其售價調整需由特種紙廠與下游客戶進行逐一協調談

2、判，調價周期較長且調價幅度通常較小，售價相對穩定。木漿價格下跌的背景下，特種紙企業盈利彈性有望在下半年兌現。推薦標的：五洲特紙、仙鶴股份、太陽紙業。0205投資要點（行業評級：增持）年初國際木漿供給端擾動因素正逐漸緩解，供需雙弱格局下漿價有望回調歸于基本面。Q2以來，UPM罷工復產、俄針ILIM恢復報價、巴西闊葉漿新增產能預計于Q3投產等供給面擾動因素正逐漸緩解；我國4月針葉漿進口量同比下降，但環比增長21.9%，供應面偏緊預期部分緩解，同時下游需求疲軟狀態也反之對漿價持續大幅上漲形成一定制約。風險提示：原材料價格波動，宏觀經濟波動03國廢近期先揚后抑弱勢盤整，疫后修復終端需求或逐步放量。5月

3、國廢價格先揚后抑，物流恢復后紙廠采購興趣拒不回落，弱勢盤整下仍處于相對中高位運行。國內包裝紙終端需求較弱，紙企成品紙庫存壓力加大，下游包裝廠多維持剛需采購觀望為主，后續消費環境好轉情況下，不排除旺季探漲可能。04成品紙終端需求邊際改善預期仍存，白卡紙出口訂單部分支撐。雙銅紙下游經銷商成交偏弱，雙膠紙出版訂單供貨利好略有釋放；生活用紙企業延續挺價心理，局部地區個別品牌終端略有提價現象；白卡紙企發布漲價函，出口訂單增多緩解國內市場壓力。仍需關注各紙種下游實際需求景氣度改善。 iWiXpWfZ8ZaXoXoYvYbRbP8OnPrRoMtReRnNsMeRnPzRaQmNmMwMpPpMxNrNtO

4、3 /造紙行業報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性3請參閱附注免責聲明目錄/ CONTENTS造紙行業概述01包裝紙02文化紙03生活用紙04特種紙05 4 /造紙行業報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性4請參閱附注免責聲明01造紙行業概述 5請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性造紙行業的供需分析：盈利彈性主要取決于價格造紙行業盈利彈性主要取決于價格，即上下游與成本的差價，紙價則受到供需、行業格局、成本等多方因素影響。供給端：產能（現有退出、新增產能）*產能利用率需求端：投機需求+庫存需求+下游需求成本端：原材料+能源+化工品輔料木漿木漿數據來源：國泰君安證券研究

5、圖：造紙行業盈利分析框架 6請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性造紙產業鏈與分類01紙紙是用植物纖維制成的薄片，廣義按照單位面積克重分為紙張（?。┖图埌澹ê瘢?，國際標準區分值為225g/。紙種一般分為文化紙、包裝紙、生活用紙等，不同紙種原材料及特質有所區別。造紙產業鏈呈現明顯重資產和長鏈條特征，林木制漿造紙下游用紙，培育制漿速生林成熟期至少5年，生產紙漿及造紙設備投放產能周期2-3年。紙包裝紙文化紙生活用紙特種紙其他紙種新聞紙非涂布文化用紙涂布文化用紙卡紙箱板紙瓦楞紙白卡紙、白板紙膠版紙、書寫紙、輕型紙、復印紙等以銅版紙為主雙膠紙雙銅紙箱板紙木漿廢紙漿65%30%

6、木材加工稠度含氣量測定強力洗滌強力漂白提煉纖維分級去除渣滓白水凈化加速合成脫水干燥涂料器控制紙張檢測圖：紙的分類圖：造紙產業鏈重資產、長鏈條數據來源：國泰君安證券研究 7請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性紙的生產與消費情況022021 年全國紙及紙板生產企業約2500 家，全國紙及紙板生產量 12105 萬噸，較上年增長 7.50。消費量 12648 萬噸，較上年增長 6.94，人均年消費量為89.51千克（14.13 億人）。20122021 年，紙及紙板生產量年均增長率1.87，消費量年均增長率 2.59品種生產量消費量2020年2021年同比（%）2020

7、年2021年同比（%）總量11260121057.511827126486.941.新聞紙11090-18.18175160-8.572.未涂布印刷書寫紙17301720-0.58178317930.563.涂布印刷紙640635-0.785715832.1其中：銅版紙6006050.835565794.144.生活用紙108011052.3199610465.025.包裝用紙7057151.427187220.566.白紙板149015252.35137314273.93其中：涂布白紙板141014452.48129213464.187.箱紙板2440280514.962837319612.

8、658.瓦楞原紙2390268512.34277629777.249.特種紙及紙板405395-2.47330312-5.4510.其他紙及紙板27043059.2626843261.19數據來源：中國造紙協會，國泰君安證券研究表：紙生產及消費情況（單位：萬噸） 8請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性造紙景氣度因何提升03數據來源：國泰君安證券研究圖：造紙景氣度提升路徑供給需求長期：新增產能向龍頭企業集中部分紙種提價新增供給受限供求開工率接近飽和短期：環保嚴控長期：穩定短期：旺季來臨需求提升需求穩定增長行業格局及盈利情況為提價創造客觀條件落地執行一般短期供求接近均

9、衡紙種提價幅度增大執行情況良好行業長期供大于求原材料、運費、能源提價成本大幅增長中小企業難以負擔新增供給向龍頭集中難以負擔高成本被迫退出新產能評估及落地的要求更加嚴格龍頭企業盈利能力保持穩定龍頭企業定價權提升中小產能退出+新產能投放受限 9請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性造紙行業集中度逐漸發生變化04隨著供給側改革和環保政策趨嚴，落后產能加速出清，行業集中度正逐步提升，龍頭企業優勢明顯，在規模效應、終端反饋和政策導向上均領先于中小企業，預計未來市場份額將進一步向行業龍頭集中。圖：銅版紙產能分布數據來源：卓創資訊，國泰君安證券研究圖：白卡紙產能分布金東、金海晨鳴

10、華泰太陽王子金華盛UPM其他金光集團博匯晨鳴太陽恩索亞太紅塔玖龍理文山鷹/聯盛榮成建暉、金洲、銀洲景興圖：箱板瓦楞紙產能分布 10請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性依賴進口木漿，漿價是盈利的重要影響因素052021 年全國紙漿消耗總量 11010 萬噸，較上年增長 7.94。木漿 4151 萬噸，占紙漿消耗總量 38，其中進口木漿占 22、國產木漿占 16；廢紙漿 6311 萬噸，占紙漿消耗總量57，其中：進口廢紙漿占 3、用國內廢紙制漿占54；非木漿548萬噸，占紙漿消耗總量5品種2020年占比例（%）2021年占比例（%）同比（%）總量10200100110

11、101007.94木漿4046404151382.61、進口木漿255625235722-7.792、國產木漿14901517941620.4廢紙漿56325563115712.061、進口廢紙漿2492327331.332、國產廢紙漿53835359845411.16其中：進口廢紙制漿620648/-92.26國內廢紙制漿47634759365424.63非木漿522554854.98數據來源：中國造紙協會，國泰君安證券研究表：紙漿消耗情況（單位：萬噸） 11請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性依賴進口木漿，漿價是盈利的重要影響因素062021 年全國紙漿消耗總

12、量 11010 萬噸，較上年增長 7.94。木漿 4151 萬噸，占紙漿消耗總量 38，其中進口木漿占22、國產木漿占 16；廢紙漿 6311 萬噸，占紙漿消耗總量57，其中：進口廢紙漿占 3、用國內廢紙制漿占54；非木漿 548萬噸，占紙漿消耗總量 5數據來源：中國造紙協會，國泰君安證券研究01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002012201320142015201620172018201920202021國產紙漿消耗量國產紙漿消耗量進口紙漿消耗量進口紙漿消耗量圖：國產及進口紙漿消耗量（單位：萬噸） 12 /造紙行業報告需求弱復蘇，漿價下

13、跌兌現盈利彈性12請參閱附注免責聲明02包裝紙 13請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性包裝紙：概述01包裝紙包括瓦楞紙、箱板紙、白板紙和白卡紙等種類，下游主要為家電、日化、食品飲料、卷煙等外包裝。箱板瓦楞紙原料主要為廢紙漿和草漿，白板紙各層分別由木漿、草漿、廢紙漿構成，白卡紙則由100%木漿構成。數據來源：國泰君安證券研究圖：包裝紙分類、原料及應用包裝紙箱板紙瓦楞紙白板紙白卡紙原材料（1噸）廢黃板紙（1.40噸）玉米淀粉（0.05噸）廢黃板紙（1.15噸）玉米淀粉（0.05噸）美廢（0.5噸）廢黃板紙（0.3噸）廢書頁紙（0.2噸）闊葉漿（0.3噸）針葉漿（0.

14、1噸）化機漿（0.4噸）主要產品瓦楞紙箱紙盒紙袋卡紙終端需求香煙食品化妝品醫藥品日化電子食品飲料電子家電日化機械淡旺季年初和三四季度為傳統旺季，受益于節日備貨和電商年底促銷季包裝紙需求量增加；二季度中存在小旺季，受益于電商年中促銷和夏季啤酒飲料等銷量增加 14請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性包裝紙：供需02整體產能過剩，除白卡紙外，箱板紙、瓦楞紙、白板紙產能利用率連續下行。供給端：與行業景氣度與政策指引相關，供給側改革與環保督查加速落后產能退出，行業利潤持續大幅提升將推動行業內生性擴張，排污許可證、環保稅等環保政策則會限制新產能投放力度和進度。需求端：整體受到

15、宏觀經濟環境影響。經濟增速放緩，包裝紙近10年需求和消費量增速持續下滑，由于終端需求較為分散，預計未來發展趨勢結構化特征明顯。白板紙和白卡紙下游需求端重疊較多，目前白板紙需求疲弱，隨著消費升級，產品包裝質量提升，部分白板紙需求將被白卡紙替代。箱板瓦楞紙受益于電商二次包裝和快遞發展。數據來源：卓創資訊，國泰君安證券研究圖：箱板紙供需情況（單位：萬噸）圖：瓦楞紙供需情況（單位：萬噸）圖：白板紙供需情況（單位：萬噸）圖：白卡紙供需情況（單位：萬噸）60%65%70%75%80%85%90%050010001500200025003000350040004500產能產量表觀消費量產能利用率60%65%

16、70%75%80%85%90%05001000150020002500300035004000產能產量表觀消費量產能利用率60%65%70%75%80%85%90%95%100%02004006008001000120014001600產能產量表觀消費量產能利用率60%65%70%75%80%85%90%95%100%020040060080010001200產能產量表觀消費量產能利用率 15請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性包裝紙：供需03新增產能方面，整體產能增長放緩，但白卡紙投產意愿較強，白卡紙2021-2024年新增產能最多，達800萬噸，其他包裝紙約6

17、50萬噸。由于新建產能自建電廠等配套項目審批困難等因素限制，實際落地量可能偏低。數據來源：卓創資訊，國泰君安證券研究圖：包裝紙產能增長率情況圖：包裝紙價格走勢（單位：元/噸）-15%-5%5%15%25%35%45%20102011201220132014201520162017201820192020箱板紙瓦楞紙白板紙白卡紙02,0004,0006,0008,00010,00012,0002019-07-242019-08-242019-09-242019-10-242019-11-242019-12-242020-01-242020-02-242020-03-242020-04-24202

18、0-05-242020-06-242020-07-242020-08-242020-09-242020-10-242020-11-242020-12-242021-01-242021-02-242021-03-242021-04-242021-05-242021-06-242021-07-242021-08-242021-09-242021-10-242021-11-242021-12-242022-01-24箱板紙瓦楞紙白板紙白卡紙 16請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性包裝紙：原材料-廢紙04廢紙占包裝紙成本比例超過60%，廢紙價格是影響紙價的核心因素。包裝

19、紙的成本構成中，廢紙原材料約占60%-70%，化工品輔料等其他直接材料約占10%-15%，能源成本約占10%-15%，直接人工及制造費用占比約10%-20%。國廢與外廢相互具有替代性，進口廢紙占比約30%-40%。廢紙來源有國產與進口兩種渠道，長期以來，國外廢紙憑借其價格與質量優勢，受到國內造紙廠青睞，但其進口配額受到國家嚴格審核管理。我國年需廢紙總量約7800-8000萬噸，2016-2017年我國進口廢紙依存比例分別約36%和33%，呈下行趨勢。數據來源：卓創資訊，國泰君安證券研究30%32%34%36%38%40%42%44%46%05001,0001,5002,0002,5003,00

20、03,500200920102011201220132014201520162017廢紙進口量（萬噸）進口依存度-800-3002007001,2001,7002,2000500100015002000250030003500Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18廢紙內外價差美

21、廢11#到岸價（折合人民幣）廢黃板紙到廠價（福建A貨）包裝紙除白卡紙外，主要以廢紙漿為原料。廢紙供需存在自我調節機制，下游紙品生產消費情況決定廢紙回收基數，下游紙品生產供需也與行業景氣度高度相關，生產-消費-回收流程下，整體呈現正向循環。圖：國內廢紙進口依存度呈下行趨勢圖：2017年后國內外廢紙價格明顯倒掛 17請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性包裝紙：國廢近期先揚后抑弱勢盤整，疫后修復終端需求或逐步放量05 廢紙：國廢弱勢盤整下仍處于中高位運行，包裝紙企下調成品紙價格擾動廢紙采購價。5月國廢價格先揚后抑，物流恢復后紙廠采購興趣拒不回落，成品紙推漲無果后下調銷售

22、價格，部分紙廠采取降價吸貨策略刺激打包站出貨，龍頭紙企采購價亦有所跟跌，影響市場心態；總體國廢成本支撐尚存，弱勢盤整下仍處于相對中高位運行； 包裝成品紙：企業庫存持續攀升成品紙價格向下，需求終端疲軟態勢或寄希望于疫后消費生產修復。受公共衛生事件等多重因素影響，國內包裝紙終端需求較弱，紙企成品紙庫存壓力加大，下游包裝廠多維持剛需采購觀望為主；隨著6月多地疫情解封，疊加購物節刺激，后續消費環境好轉情況下，紙企去庫存順利，則不排除旺季探漲可能。圖：箱板瓦楞紙企業庫存、國廢庫存有所增加數據來源：wind，卓創資訊，國泰君安證券研究圖：終端需求受多重因素影響持續疲軟，成品紙消費量和價格下滑 18請參閱附

23、注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性 成品紙終端需求邊際改善預期仍存，白卡紙出口訂單部分支撐。白卡紙企發布200元/噸漲價函，出口訂單增多緩解國內市場壓力，總體而言仍需關注各紙種下游實際需求景氣度，龍頭紙企木漿自給率高、紙品漲價落實情況較好，盈利修復能力更強。圖：木漿等原材料成本高位，下游各成品紙Q2盈利狀況壓力仍存數據來源：wind，卓創資訊，國泰君安證券研究圖：2022年我國白板及白卡紙出口量呈明顯增長態勢包裝紙：終端需求邊際改善預期仍存，白卡紙出口訂單部分支撐06 19 /造紙行業報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性19請參閱附注免責聲明03文化紙 20請參閱附注免

24、責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性文化紙：概述01文化紙主要分為新聞紙、未涂布文化紙、涂布文化紙等，下游主要為書本雜志、書寫紙、商業宣傳印刷、煙標酒包等。涂布文化紙與未涂布文化紙原料主要為木漿（闊葉漿、針葉漿、化機漿），新聞紙原料主要為廢紙漿。數據來源：國泰君安證券研究圖：文化紙分類及應用文化紙未涂布印刷紙涂布印刷紙新聞紙細分紙種主要用途雙膠紙書寫紙輕型紙圖書、本冊、期刊、宣傳畫和封面等；練習本、日記本、表格、賬簿等；圖書印刷淡旺季未涂布文化紙：3-5月和9-12月為旺季，受益于學生秋季、春季教材備貨及開印期；涂布文化紙：年初和四季度為旺季，受益于節日和年前商品促銷印刷大量

25、廣告及傳單銅版紙輕量涂布紙新聞紙期刊、廣告、商品目錄等；期刊、掛歷、書籍封面、插圖、畫冊、彩色商標等 21請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性文化紙：供需02整體產能過剩，雙膠紙、銅版紙產能利用率連續下行。供給端：與行業景氣度、政策指引、進口紙增加相關，供給側改革與環保督查加速落后產能退出，行業利潤持續大幅提升將推動行業內生性擴張，排污許可證、環保稅等環保政策則會限制新產能投放力度和進度。需求端：需求端方面，由于學生春秋季教材備貨，每年二四季度為需求旺季。教育雙減政策可能影響需求。數據來源：卓創資訊，國泰君安證券研究圖：雙膠紙供需情況（單位：萬噸）圖：銅版紙供需情

26、況（單位：萬噸）60%65%70%75%80%85%0200400600800100012001400201220132014201520162017201820192020產能產量表觀消費量產能利用率60%65%70%75%80%85%90%01002003004005006007008009002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020產能產量表觀消費量產能利用率 22 /造紙行業報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性22請參閱附注免責聲明04生活用紙 23請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈

27、利彈性生活用紙01生活用紙分廣義分為衛生用紙大類、紙尿褲和衛生巾等，狹義則包括面巾紙、手帕紙、餐巾紙、廁用衛生紙、廚房用紙等。生活用紙原料主要為木漿，要求不施膠，對細菌含量等有嚴格要求，所含雜質少，中低端產品部分摻入草漿、竹漿等。數據來源：卓創資訊，中國生活用紙年鑒，國泰君安證券研究供給增長快于需求，行業競爭加劇。需求端， 與其他紙種相比，生活用紙的消費屬性更強，需求偏剛性。其增速一方面基于于我國人均GDP穩定增長，另一方面則受益于消費升級，生活用紙需求量速領先于其他紙種，維持在3%左右，國內消費升級將拉動居民用紙需求增長。供給端，近幾年產能增速平均約8%，高于需求端增速，行業競爭加劇，開工率

28、低于70%。圖：生活用紙需求增速近幾年維持在3%左右（單位：萬噸）-15%-5%5%15%25%35%45%20102011201220132014201520162017201820192020產能增長需求增長60%65%70%75%80%85%90%95%0200400600800100012001400160018002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020產能產量表觀消費量產能利用率圖：生活用紙近年來產能增長高于需求增長 24請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性生活用紙02行業集

29、中度較低，紙價相對較為穩定。生活用紙市場產能集中度持續提升，但仍處于較低水平，四大龍頭企業合計占比僅為45%，中小產能較多，龍頭市占率仍有較大提升空間。由于生活用紙消費屬性較強，品牌和渠道為廠商之間主要的競爭差異。數據來源：卓創資訊，中國生活用紙年鑒，國泰君安證券研究生活用紙需求與經濟發展緊密相關，具備消費升級屬性。生活用紙作為日常消費品，消費者對其消費量和品質要求與經濟水平正相關，隨著GDP增長，生活用紙需求量與產品結構均會上行，高端產品所占比重將不斷擴大。-1001003005007009001100130001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000

30、9,000Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18毛利潤（元/噸）生活用紙價格（元/噸）木漿均價（元/噸）圖：生活用紙價格隨漿價變化，相對較為穩定圖：生活用紙行業集中度較低，CR5 45%價格方面，生活用紙80%以上成本由木漿構成，其價格變化趨勢基本與漿價相同，且由于作為大眾消費品，生活用紙主動提價能力相對較弱，一般維持相對穩定態勢。16%14%11%8%6%5%40%金紅葉恒安維達

31、理文中順潔柔泰盛其他 25 /造紙行業報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性25請參閱附注免責聲明05特種紙 26請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性 特種紙是具有特殊用途的、產量比較小的紙張。特種紙的種類繁多，是各種特殊用途紙或藝術紙的統稱，而現在銷售商則將壓紋紙等藝術紙張統稱為特種紙。 特種紙具有廣泛的用途，例如：生活用、建材用、電氣制品用、工業過濾器用、機械工業用、農業用、信息用、光學用、文化藝術用、生化尖端技術用等等，只要是用于特殊用途的紙材，全部統稱為特種紙。 2021 年特種紙及紙板生產量395 萬噸，較上年增長-2.47；消費量 312 萬噸，較上年增

32、長-5.45。20122021 年生產量年均增長率 6.72，消費量年均增長率6.11。01數據來源：中國造紙協會，國泰君安證券研究特種紙：特殊用途的非大宗紙01圖：特種紙生產量、需求量基本維持同步增長 27請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性0%20%40%05,00010,00020152016201720182019毛利率噸售價（元）噸成本（元）噸毛利（元） 特種紙產品價格相對穩定，盈利能力與漿價呈反向波動。特種紙通常采取直銷模式，其售價調整需由特種紙廠與下游客戶進行逐一協調談判，調價周期較長且調價幅度通常較小。而特種紙的成本端主要為：原材料（漂白闊葉漿、漂

33、白針葉漿為主，非木漿如麥草漿、龍須草漿為輔）占比約50%、輔料（如鈦白粉、淀粉、輕鈣等）占比約15%、能源占比約15%，最主要的成本周期來自于漿價周期。因此，特種紙的盈利周期實際上主要來自于漿價周期。01圖：煙草行業用紙毛利率波動主要與噸成本相關圖：低定量出版紙毛利率波動主要與噸成本相關數據來源：公司公告，國泰君安證券研究0%20%40%05,00010,00020152016201720182019毛利率噸售價（元）噸成本（元）噸毛利（元）圖：電氣工業用紙毛利率波動主要與噸成本相關圖：熱轉印用紙毛利率波動主要與噸成本相關0%20%40%010,00020,000201520162017201

34、8201920202021毛利率噸售價（元）噸成本（元）噸毛利（元）0%20%40%05,00010,0002015201620172018201920202021毛利率噸售價（元/噸）噸成本（元/噸）噸毛利（元/噸）特種紙：產品價格相對穩定，盈利能力與漿價呈反向波動02 28請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性 木漿：Q1國際市場供應面消息不斷，多方博弈帶動漿價期現聯動Q2整體高位震蕩。進口木漿外盤自2021年12月開始持續上揚，成本面偏高位整理，加拿大洪水、地緣政治沖突、海運緊張、國際漿廠罷工等因素擾動木漿供給，由此帶來國際運力不足和能源價格高漲等推漲漿價。5

35、月漿價于歷史高位震蕩，美國與加拿大部分漿廠于5月底開始停機檢修，Arauco新一輪外盤報漲闊葉漿30美元/噸；根據PPPC數據，4月世界前20主要產漿國出貨量同比下降0.6%，14月累計下降1.4%，漂針漿出口量同比下降5.4%，其中發運至中國的出貨量同比下降23.3%。圖：國際供給端消息面層出不窮，木漿價格Q2維持相對歷史高位震蕩數據來源：wind，卓創資訊，國泰君安證券研究圖：巴西、加拿大、智利、芬蘭、俄羅斯均為我國重要的木漿進口國（針葉漿+闊葉漿+化機漿，2021年）紙漿國際供應端消息變動層出不窮，發運量及流通貨源整體偏緊03 29請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌

36、現盈利彈性 年初國際木漿供給端擾動因素正逐漸緩解，供需雙弱格局下漿價有望回調歸于基本面。進入Q2以來，UPM罷工復產、俄針ILIM恢復報價、巴西闊葉漿新增產能預計于Q3投產等供給面擾動因素正逐漸緩解；我國4月針葉漿進口量同比下降，但環比增長21.9%，供應面偏緊預期部分緩解，同時下游需求疲軟狀態也反之對漿價持續大幅上漲形成一定制約，造紙利潤倒掛現象較為明顯，近期除生活用紙外，其余成品紙漲價函落實情況偏弱，紙廠開工意愿相對不足；在供需雙弱格局下，漿價有望回歸基本面。但全球木漿供給偏緊情況下仍需對相關國際事件保持關注，如6月1日芬寶旗下AKI漿廠因堿爐故障等原因預計6月對中國減半供應量、5月底wo

37、odland和Peace River漿廠停機檢修影響等。圖：進口貨源陸續到港，國內木漿港口庫存環比窄幅累庫數據來源：wind，卓創資訊，國泰君安證券研究圖： 2022年初以來成品紙漲價函頻發，終端提價落地各有差異復產及新產能預期漿價有望回歸基本面04 30請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性 22Q1新增產能順利消化，營收增長高于預期。公司江西五星基地50萬噸食品卡紙項目于2021年底順利投產，且食品卡、格拉辛紙出口需求較好，公司新增產能順利消化，22Q1公司實現營收13.31億元（yoy +74.85%，qoq +32.44%），據測算單季度整體銷量超20萬噸。

38、二季度及下半年公司新項目產能繼續爬坡，在出口需求旺盛、內銷需求復蘇的背景下，產銷量有望環比提升，預計全年銷量超90萬噸，營收預期保持60%以上的較快增長。 22H2紙漿存在跌價預期，利潤彈性有望釋放。公司在庫紙漿庫存約1個月，且特種紙盈利能力對紙漿價格較敏感，紙漿跌價能較快體現為公司毛利率的改善。21H2公司毛利率約11.11%，預計22H2毛利率將修復至16%以上，在同比口徑下公司利潤彈性有望釋放。估值方面，從PS角度看公司對應2022年預測值約1.1x，在10%的中樞利潤率假設下僅對應11x PE。推薦標的-五洲特紙：新增產能消化順利，22H2有望釋放利潤彈性數據來源：wind，國泰君安證

39、券研究圖：公司2022年產能加速釋放（單位：萬噸）圖：22H2毛利率有望改善釋放利潤彈性0501001502019202020212022食品包裝紙格拉辛紙描圖紙轉移印花紙特種文化紙05101520253035銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)數據來源：wind，國泰君安證券研究01 31請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性 21Q4盈利承壓，22Q1環比修復。經測算，受紙漿價格與能源成本擠壓，以及公司出于審慎原則對存貨計提了約3,400萬元減值，公司噸凈利（剔除夏王）從21H1的約1,500元/噸下滑至21Q4的400元/噸以內。22Q1噸凈利（剔除夏王）回升至約

40、600元/噸，環比有所修復。夏王噸凈利22Q1繼續下探至1,000元/噸以內，處于歷史較低水平。 部分產品市占率較高，順價修復盈利能力。公司在煙草配套紙、熱敏紙、低定量出版印刷紙、夏王裝飾原紙等細分紙種市占率較高，具備龍頭地位，公司通過順價的方式傳導成本壓力，有望于22Q2報表端逐步體現。公司持續推進廣西、湖北等林漿紙一體化項目建設，林漿紙一體化布局有利于公司未來噸凈利保持在較高水平。推薦標的-仙鶴股份：成本上漲有望緩解，順價修復盈利能力數據來源：公司公告，國泰君安證券研究圖：測算噸凈利水平處于較低水平（單位：元/噸）圖：公司在部分細分紙種中市占率較高數據來源：公司公告，國泰君安證券研究0%2

41、0%40%60%80%100%市占率夏王裝飾原紙夏王裝飾原紙熱敏紙熱敏紙煙草行業配套煙草行業配套低定量出版印刷材料低定量出版印刷材料05001,0001,5002,0002,5002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1仙鶴（剔除夏王）仙鶴（剔除夏王）夏王夏王02 32請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性推薦標的-太陽紙業：低紙價高成本低潮已過，盈利有望環比修復向上01 各細分紙種營收顯著增長，毛利率受成本影響同比下降。受疫情反復、國際航運、大宗商品價格上漲、海外紙品進口壓力居高、國內市場需求平淡等因素影響，木漿系紙品盈利于Q4行至歷史周期底部

42、。公司文化紙、銅版紙、生活用紙毛利率下降6.54/5.68/18.62pct，溶解漿毛利率則提升26.50pct；禁廢令下高檔包裝紙價格相對穩定，牛皮箱板紙微降0.93pct。 新建產能有序釋放鑄就增長動力，紙價提升盈利有望率先修復。隨著廣西基地北海園區項目順利試產，公司紙漿產能站上千萬噸新起點，紙品覆蓋面更廣、產品差異化和高附加值屬性持續加強。2022Q1以來隨著漿價上漲成品紙漲價函提價加速，自制漿成本較為可控，公司木漿自給率較高、紙品漲價有效落實情況下盈利水平有望率先修復回暖。圖：隨著漿紙產能有序釋放，公司木漿自給率持續提升圖：技術、管理、團隊、資本等綜合優勢成就公司高回報數據來源：win

43、d，公司公告，國泰君安證券研究03 33請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性公司代碼公司名稱股價(元)20220624每股收益(元)市盈率(X)投資評級2021A2022E2023E2021A2022E2023E605007.SH五洲特紙20.140.981.221.6820.5516.5111.99增持603733.SH仙鶴股份25.071.441.261.6917.4119.9014.83增持002078.SZ太陽紙業12.001.121.131.2010.7110.6210.700增持重點公司盈利預測及估值01注：EPS預測來自于國泰君安證券研究，數據來源：

44、WIND，國泰君安證券研究 34請參閱附注免責聲明造紙行業專題報告需求弱復蘇，漿價下跌兌現盈利彈性34本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。

45、本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公

46、司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作

47、為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公

48、司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。免責聲明評級說明增持相對滬深300指數漲幅15%以上謹慎增持相對滬深300指數漲幅介于5%15%之間中性相對滬深300指數漲幅介于-5%5%減持相對滬深300指數下跌5%以上增持明顯強于滬深300指數中性基本與滬深300指數持平減持明顯弱于滬深300指數評級說明股票投資評級行業投資評級1.投資建議的比較標準投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的12個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數漲跌幅為基準。2.投資建議的評級標準報告發布日后的12個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數的漲跌幅。北京地址：北京市西城區金融大街甲9郵編：200032電話：（010）83939888電話：（021）38676666上海深圳地址：深圳市福田區益田路6009號郵編：518026電話：（0755）23976888國泰君安證券研究所E-mail:地址：上海市靜安區新閘路669號郵編：200041 國泰君安證券研究所輕工團隊THANKS FORLISTENING