開立醫療-首次覆蓋：二十年專注研發的超聲與內鏡內資第一梯隊未來發展空間星辰大海-220628（32頁）.pdf

《開立醫療-首次覆蓋：二十年專注研發的超聲與內鏡內資第一梯隊未來發展空間星辰大海-220628（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《開立醫療-首次覆蓋：二十年專注研發的超聲與內鏡內資第一梯隊未來發展空間星辰大海-220628（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究報告 Research Report 28 Jun 2022 開立醫療開立醫療

2、 SonoScape (300633 CH) 首次覆蓋：二十年專注研發的超聲與內鏡內資第一梯隊，未來發展空間星辰大海 Twenty years of research and development focused on ultrasound and endoscope, with great potential for growth: Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb30.18 目標價 Rmb33.79 市值 Rmb12.97bn / US$1.94

3、bn 日交易額 (3 個月均值) US$12.47mn 發行股票數目 429.77mn 自由流通股 (%) 38% 1 年股價最高最低值 Rmb40.50-Rmb23.98 注：現價 Rmb30.18 為 2022 年 6 月 27 日收盤價 資料來源： Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 25.6% 8.2% 1.8% 絕對值（美元） 25.1% 3.0% -1.6% 相對 MSCI China 14.4% 2.9% 34.6% Table_Profit (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 營業收入 1,445 1,836 2

4、,333 2,951 (+/-) 24% 27% 27% 26% 凈利潤 247 290 381 484 (+/-) 634% 17% 31% 27% 全面攤薄 EPS (Rmb) 0.58 0.68 0.89 1.13 毛利率 67.4% 67.5% 68.5% 68.5% 凈資產收益率 10.5% 11.0% 12.6% 13.8% 市盈率 52 45 34 27 資料來源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 天天然然優勢驅動優勢驅動行業行業高速發展。高速發展。我們遍歷醫療器械發展史和現狀發現，中國器械行業受到政策支持

5、和技術升級雙重驅動，我們認為，得益于中國的工程師紅利及政策支持的器械企業，若做好技術創新及政策避險，將有較大發展前景。我們認為，超聲與內鏡等中小型醫療設備產品間差距較大、天然集采免疫，同時我們認為，超聲及內鏡國內需求處于爆發前期，我們判斷隨著消費升級和研發突破，下游應用空間將進一步打開。 成立于成立于 2002 年，年，專注技術，專注技術，是國內較為領先的超聲和內鏡生產是國內較為領先的超聲和內鏡生產廠家。廠家。開立醫療產品涵蓋超聲醫學影像、內鏡診療、微創外科和體外診斷等多個領域。開立是國內少數推出高端彩超的廠家之一，并代表了目前國產內鏡的領先水平。公司推出的高端彩超 S60 系列、高清內鏡 H

6、D-550 系列近年三級醫院裝機量不斷增長。公司 2021 年營業總收入 14.45 億元，其中彩超收入 9.46 億元（+20.61%）；內窺鏡收入 4.28 億元（+39.03%）。 國內外超聲產品不存在顯著技術代差，國內外超聲產品不存在顯著技術代差，CMOS 技術有望助力國內技術有望助力國內廠商彎道超車。廠商彎道超車。據祥生醫療招股說明書，目前超聲基礎技術未有革命性突破和升級，為我國企業的技術趕超提供了良好的機遇。相對于 CCD 成像技術，CMOS 靈敏度更高，在相同尺寸的靶面下可實現更高的分辨率，是內窺鏡攝像系統發展的趨勢。我們認為，國產內鏡制造商有望通過 CMOS 繞過 CCD 圖像

7、傳感技術專利，從而彎道超車。 研發實力突出、產品布局完善，開立醫療先發優勢明顯。研發實力突出、產品布局完善，開立醫療先發優勢明顯。我們認為，醫療器械的銷售需要廠商持續耕耘學術氛圍、積累口碑、市場影響力和醫生使用習慣，公司深耕超聲與內鏡 20 年，培養了一批忠誠的醫生群體。公司超聲與內窺鏡產品覆蓋低中高端，血管內超聲、超聲內鏡填補了國內空白。我們認為，公司完善的產品布局具有集群優勢和銷售協同效應，未來有望建立診療的一站式服務平臺。 海外打開突破，開立醫療比較優海外打開突破，開立醫療比較優勢明顯。勢明顯。公司近年海外營收占比約 50%， 2022 年 4 月 HD-550 獲 FDA 批準，高端軟

8、鏡打入美國市場。公司在全球超 130 個國家擁有超 200 家經銷商。我們認為，海外市場空間廣闊、政府及醫院議價能力相對較弱，海外市場開拓較成熟，為公司未來持續高增長提供堅實支持。 盈利預測。盈利預測。我們預計 2022-2024 年公司凈利潤分別為 2.90、3.81、4.84 億元，EPS 分別為 0.68、0.89、1.13 元/股，基于公司是超聲及內鏡領域的內資第一梯隊公司，我們給予公司 2022 年50 倍 PE，對應目標價 33.79 元/股，首次覆蓋給予“優于大市”評級。 風險提示。風險提示。研發進度風險，海外銷售風險，市場競爭風險，政策風險等。 Table_Author 舒影嵐

9、舒影嵐 Linda Shu, PhD 張涵張涵 Hahn Zhang 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaJun-21Oct-21Feb-22Volume 28 Jun 2022 2 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 目目 錄錄 1. 超聲+內鏡雙核驅動，打造國內稀缺專精平臺型公司 . 5 1.1 2002 年創立，超聲起家，內鏡爆發 . 5 1.2 立足國內、兼顧海外，向高端化發展，營收增長強勁 . 6 1.3 天生研發基因，專注技術，在超聲與內鏡領域有深厚積累 . 7 2. 超聲賽道較為成熟

10、，下沉市場仍有潛力 . 9 2.1 中國超聲設備市場 2016-2020 年 CAGR 為 10.0%，市場較為成熟 . 10 2.2 國產超聲技術逐漸成熟，替代率逐年變高 . 10 2.3 分級診療政策拓展增量市場，國產替代支持本土超聲攻占存量市場 . 11 3. 內鏡賽道高速增長，行業空間星辰大海 . 12 3.1 我國內鏡賽道 2016-2020 年 CAGR 達 11.1%，預計未來將加速成長 . 12 3.2 技術換代窗口期，CMOS 取代 CCD 技術，國產替代有望彎道超車 . 13 3.3 軟鏡賽道已進入快速發展期，消化內鏡領域國產替代率升至 13% . 14 3.4 硬鏡賽道市

11、場廣闊，外資市占率約 90%，國產廠家大有可為 . 15 4. 開立醫療專注研發的超聲與內鏡霸主 . 16 4.1 高度重視技術，設有全球七大研發中心，突破外企技術封鎖 . 16 4.2 契合臨床需求，推出血管內超聲與超聲內鏡，填補國產空白 . 18 4.3 營銷網絡強勁，以點帶面向二三級醫院滲透 . 19 5. 海外占比約 50%，進一步開拓市場空間 . 19 5.1 公司產品覆蓋廣泛，重點攻占歐洲與南美市場 . 19 5.2 出海布局早造就高企競爭壁壘 . 20 5.3 完善經銷網絡布局，擴張新興市場，抗疫助力產品推廣 . 21 5.4 公司在自主品牌海外出口超聲市場市占率穩居第二 . 2

12、1 5.5 公司內窺鏡揚帆出海，位于高速成長初始期 . 22 6. 盈利預測與投資建議 . 23 7. 風險提示 . 23 財務報表分析和預測 . 24 lZkZuZeYcVcZqVuWpWaQaObRnPmMtRnPeRpPrPkPoMyQbRrQoOMYrMmNNZnPmO 28 Jun 2022 3 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖目錄圖目錄 圖 1 20 年高研發投入，公司成為國內內窺鏡與超聲領先企業 . 5 圖 2 開立醫療主營業務收入與歸母凈利潤保持高速增長，歸母凈利潤 2013-2021 年 CAGR 達16.94

13、% . 6 圖 3 截止 2022 年 3 月 31 日創始人陳志強、吳坤祥合計持有公司 44.54%的股份 . 6 圖 4 2017-2021 年公司國外營收占比均在 50%左右 . 7 圖 5 近年來公司研發費用率均在 20%左右 . 7 圖 6 研發費用比例超過邁瑞、海泰新光、澳華等同類公司 . 7 圖 7 開立在 2004 年推出了第一款彩超，目前產品已全覆蓋低中高端彩超 . 8 圖 8 開立 2016 年推出了第一款高清內鏡 HD-550，覆蓋高中低端軟鏡和硬鏡市場 . 9 圖 9 超聲成像利用超聲波對不同器官聲阻抗不同而產生不同強度的反射或散射回波成像 . 9 圖 10 預計 20

14、21-2025 年 CAGR 達 7.5%，2025 年中國超聲市場達 186.6 億元 . 10 圖 11 中國超聲市場高端超聲占比 15%，中端超聲占比 45%，低端超聲占比 35% . 10 圖 12 2020 年中國超聲市場國產廠商占比 65%，呈現“一超多強”形式 . 11 圖 13 硬式內窺鏡由內窺鏡、光源、攝像系統等構成 . 12 圖 14 軟式內窺鏡主要包括內鏡主機、鏡體和其他部分 . 12 圖 15 2020 年中國內窺鏡市場達到 231 億人民幣 . 13 圖 16 全球內窺鏡市場領域占比 . 13 圖 17 CMOS 傳感器全球全行業市場份額由 2012 年的 55.40

15、%提升至 2019 年的 83.20% . 13 圖 18 2021 年中國消化內鏡市場海外三大廠商占比 85.0% . 14 圖 19 2021 年中國呼吸內鏡市場海外四大廠商占比 84.4% . 14 圖 20 全球內窺鏡微創醫療器械應用科室中腹腔鏡占比最大 . 15 圖 21 2021 年公司技術人員共計 578 人，占全部人員數量的 27% . 16 圖 22 開立在中美共設有七大研發中心 . 17 圖 23 截止 2022 年 4 月開立在售的所有內窺鏡設備產品 . 17 圖 24 2020 年中國 IVUS 市場為 5.15 億元，預計 2030 年達到 64.32 億元 . 18

16、 圖 25 開立醫用內窺鏡收入快速增長，2021 年已達到 4.28 億元 . 19 圖 26 2019 年開立在國產超聲廠商中覆蓋國際地區排名第一（不含中國香港及海外轉口貿易國） . 20 圖 27 開立醫療 2015 年國外銷售金融歐洲與南美洲最多 . 20 圖 28 近年開立醫療海外銷售收入總體呈現波動增長趨勢 . 20 圖 29 開立服務網絡覆蓋全球 . 21 圖 30 2019 年中國自主品牌彩超出口開立穩居第二 . 22 圖 31 國產內窺鏡市場未來可期，2017-2021 年出口金額 CAGR 達 24.4% . 23 28 Jun 2022 4 Table_header2 開立

17、醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表目錄表目錄 表 1 公司核心管理層相關行業從業經驗均超 15 年 . 8 表 2 近年我國出臺一系列政策推進分級診療相關方案實施 . 11 表 3 近年我國出臺一系列政策推動醫療器械在內的各方向進行國產替代 . 12 表 4 CCD 和 CMOS 技術各有千秋，我們預計 CMOS 技術將成為未來發展趨勢 . 14 表 5 醫用內窺鏡由三類醫療器械調整為二類醫療器械 . 15 表 6 硬鏡應用場景廣泛，前景無限 . 16 表 7 2021 中國內窺鏡硬鏡中標 TOP10 . 16 表 8 截至 2021 年末血管內超聲（IVUS）

18、、超聲內鏡 NMPA 注冊申請進度 . 18 表 9 2019 年邁瑞和開立 TOP10 出口地區重合度低 . 22 表 10 公司分業務營收預測（億元） . 23 表 11 可比公司估值表 . 23 28 Jun 2022 5 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1. 超聲超聲+內鏡雙核驅動，打造國內稀缺專精平臺型公司內鏡雙核驅動，打造國內稀缺專精平臺型公司 1.1 2002 年創立，年創立，超聲起家，內鏡爆發超聲起家，內鏡爆發 開立醫療創立于開立醫療創立于 2002 年，年，2017 年在創業板上市，年在創業板上市，產品涵蓋超聲醫

19、學影像、內產品涵蓋超聲醫學影像、內鏡診療、微創外科和體外診斷等鏡診療、微創外科和體外診斷等多個多個領域領域。開立秉承“開行業先河、立民族品牌”的理念，自成立以來一直致力于醫療設備的自主研發和制造。2002 年，幾位創始人離開具有深厚超聲研究底蘊的汕頭超聲儀器研究所，創立了開立醫療。2004 年，開立推出了第一款彩超，2013 年，推出了第一款內窺鏡。目前，開立是國內較為領先的超聲和內鏡生產廠家。 圖圖1 20 年高研發投入，公司成為國內內窺鏡與超聲領先企業年高研發投入，公司成為國內內窺鏡與超聲領先企業 資料來源：公司官網，HTI 公司近年高速增長，營收從公司近年高速增長，營收從 2013 年年

20、 5.92 億元增加到億元增加到 2021 年年 14.45 億元，億元， CAGR達達 11.79%，歸母凈利潤從歸母凈利潤從 2013 年年 0.71 億元增加到億元增加到 2021 年年 2.47 億元，億元，CAGR 達達16.94%。2021 年超聲業務平穩增長、內鏡業務保持較高增速。隨著疫情的常態化，國外業務相比 2020 年同期明顯好轉。2021 年，公司收入規模創歷史新高，代表公司“超聲+內鏡”兩條腿走路戰略日臻成熟，公司經營愈加穩健。經過多年努力，公司產品線逐漸實現了從內科到“內科+外科”，從診斷到“診斷+治療”，從設備到“設備+耗材”的擴張，多產品戰略初具雛形。 28 Ju

21、n 2022 6 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖2 開立醫療主營業務收入與歸母凈利潤保持高速增長，歸母凈利潤開立醫療主營業務收入與歸母凈利潤保持高速增長，歸母凈利潤 2013-2021 年年 CAGR 達達 16.94% 資料來源：wind，HTI 截止截止 2022 年年 3 月月 31 日，公司創始人陳志強、吳坤祥日，公司創始人陳志強、吳坤祥為為公司公司一致行動人，一致行動人，合計合計持有公司合計持有公司合計 44.54%的股份，為公司實際控制人。的股份，為公司實際控制人。 圖圖3 截止截止 2022 年年 3 月月 3

22、1 日創始人陳志強、吳坤祥日創始人陳志強、吳坤祥合計持有合計持有公司公司 44.54%的股份的股份 資料來源：wind，天眼查，HTI 發布最新股權激勵計劃，健全公司長效激勵機制，充分調動員工積極性、彰顯發布最新股權激勵計劃，健全公司長效激勵機制，充分調動員工積極性、彰顯經營信心。經營信心。公司發布關于向激勵對象授予限制性股票的公告，確定以 2022 年 3月 4 日為限制性股票授予日，向符合條件的 186 名激勵對象授予 706.4 萬股第二類限制性股票，占公司股本總額的 1.64%，授予價格為 15.55 元/股。激勵方案業績考核目標 2022-2024 年以 2020 年度剔除商譽減值和

23、股份支付費用后的凈利潤為基數，增長率分別不低于 35%，60%，85%，同時對激勵對象個人層面進行績效考核。我們認為，股權激勵計劃覆蓋范圍廣，有利于公司中長期發展，為主營業務收入提升帶來良好預期。 1.2 立足國內、兼顧海外，向高端化發展，營收增長強勁立足國內、兼顧海外，向高端化發展，營收增長強勁 國際市場方面，國際市場方面，公司產品目前已在全球公司產品目前已在全球 130 多個國家和地區進行銷售多個國家和地區進行銷售，近幾年近幾年來公司約來公司約 50%左右的收入來源于海外。左右的收入來源于海外。國際化發展是公司發展壯大的必經之路，目前，開立醫療 S50、S60、P60、HD-500、HD-

24、550 等高端產品已獲得 FDA注冊及 CE 認證，并在海外批量銷售，公司產品已得到質量要求較高的歐美市場的認可。2020年，公司的海外銷售主要以歐洲、南美洲為主，兩個區域合計占比達到了海外營收的 65%左右。 28 Jun 2022 7 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖4 2017-2021 年公司國外營收占比均在年公司國外營收占比均在 50%左右左右 資料來源：wind，HTI 1.3 天生研發基因，專注技術，在超聲與內鏡領域有深厚積累天生研發基因，專注技術，在超聲與內鏡領域有深厚積累 2021 年公司研發投入年公司研發投

25、入 2.6 億元，占營業收入億元，占營業收入的的 18.21%，相較其他同類公司研發相較其他同類公司研發費用比例顯著較高費用比例顯著較高。截至 2021 年 12 月 31 日，公司研發人員數量達 578 人，占公司及子公司員工總數的 26.81%。公司始終以客戶需求為導向，堅持多元化戰略布局，加強各產品線高端產品的研發投入，不斷強化技術創新，增強產品競爭力。 圖圖5 近近年來公司研發費用率均年來公司研發費用率均在在 20%左右左右 資料來源：wind，HTI 圖圖6 研發費用比例超過邁瑞、海泰新光、澳華等同類公司研發費用比例超過邁瑞、海泰新光、澳華等同類公司 資料來源：wind，HTI 核心

26、創始成員均來源于汕頭超聲研究所，在超聲領域深耕多年，奠定了開立在核心創始成員均來源于汕頭超聲研究所，在超聲領域深耕多年，奠定了開立在超聲領域超聲領域雄厚的技術積累和專注技術的傳統。雄厚的技術積累和專注技術的傳統。公司創始人姚錦鐘先生是我國超聲儀器工業的先行者和奠基人之一，自上世紀六十年代開始從事超聲儀器的研究開發與制造，歷任汕頭超聲儀器研究所所長、汕頭超聲電子儀器公司副總經理、總工程師，1995 年被授予汕頭市優秀拔尖人才，市管專家，是第一批享受國務院特殊津貼專家。 28 Jun 2022 8 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表

27、 1 公司公司核心核心管理層管理層相關行業從業經驗均超相關行業從業經驗均超 15 年年 姓名 教育背景及工作經歷 職位 陳志強 同濟大學應用物理專業學士，1987 年 7 月至 2002 年 7 月，工作于汕頭超聲儀器研究所。2002 年聯合創立開立有限。 董事長 吳坤祥 華南工學院金屬學及熱處理專業學士，1983 年 7 月至 2002 年 8月，工作于汕頭超聲儀器研究所。2002 年聯合創立開立有限。 總經理 黃奕波 成都科技大學學士，1989 年至 2002 年工作于汕頭超聲儀器研究所，擔任國際銷售部經理，2002 年加入開立有限。 副總經理 資料來源：公司招股說明書，HTI 在超聲領域

28、，在超聲領域，公司是國內較早研發并全面掌握彩超設備及探頭核心技術的企公司是國內較早研發并全面掌握彩超設備及探頭核心技術的企業，近年來先后推出業，近年來先后推出 S60、P60 系列高端彩超，成為國內少數推出高端彩超的廠家系列高端彩超，成為國內少數推出高端彩超的廠家之一。之一。開立研發生產的超聲產品已覆蓋高、中、低端等多層次用戶需求，最新推出的高端彩超 S60 和 P60 系列產品已獲得三甲醫院專家的高度認可。目前，公司超聲產品已成為超聲診斷設備市場的中堅力量。 圖圖7 開立在開立在 2004 年推出了第一款彩超，目前產品已全覆蓋低中高端彩超年推出了第一款彩超，目前產品已全覆蓋低中高端彩超 資料

29、來源：公司招股說明書，公司官網，公司公眾號，公司年報（2017、2020 年），2020 年度向特定對象發行股票募集說明書，HTI 在內窺鏡領域，在內窺鏡領域，公司推出了全高清消化道內窺軟鏡系統、三芯片公司推出了全高清消化道內窺軟鏡系統、三芯片 2k 硬鏡、硬鏡、4k硬鏡系統等產品，全面覆蓋軟鏡高、中、低端市場和硬鏡市場。硬鏡系統等產品，全面覆蓋軟鏡高、中、低端市場和硬鏡市場。目前公司已經具備高性能鏡體制造、內鏡用超聲探頭、軟鏡鏡體制成等多項先進內窺鏡技術和工藝。軟鏡方面，公司自主研發的HD-550 系列高清內鏡，受到臨床醫生的廣泛認可，代表了目前國產內鏡的領先水平。硬鏡方面，公司先后推出 S

30、V-M2K30、SV-M4K30，同開立腹腔鏡超聲系統相結合，開立在成為國內唯一可提供硬鏡-超聲聯合解決方案的廠商。 28 Jun 2022 9 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖8 開立開立 2016 年推出了第一款高清內鏡年推出了第一款高清內鏡 HD-550，覆蓋高中低端軟鏡和硬鏡市場覆蓋高中低端軟鏡和硬鏡市場 資料來源：公司招股說明書，公司官網，2020 年度向特定對象發行股票募集說明書，公司年報（2019 年、2020年），HTI 在中長期產品線布局上，除了超聲和軟鏡產品線，公司的血管內超聲在中長期產品線布局上，除了超聲

31、和軟鏡產品線，公司的血管內超聲（IVUS）、超聲內鏡、鏡下治療器具等產品線也都在研發中，整體產品技術定位領）、超聲內鏡、鏡下治療器具等產品線也都在研發中，整體產品技術定位領先。先。以現有產品為基礎，公司已率先研發推出血管內超聲（IVUS）、超聲內鏡兩大高端產品，填補了國內醫療器械行業在兩個領域的空白，公司預計 2022 下半年正式獲得注冊證。內鏡下治療器具也是公司中長期規劃的產品線，以子公司威爾遜為載體，發揮公司研發特長，未來將逐步推出高端治療器具，實現進口替代。 2. 超聲賽道較為成熟，下沉市場仍有潛力超聲賽道較為成熟，下沉市場仍有潛力 超聲醫學影像設備可分為黑白超與全數字彩超，具備安全、無

32、創、應用廣泛、超聲醫學影像設備可分為黑白超與全數字彩超，具備安全、無創、應用廣泛、實時、經濟、便攜等優點，實時、經濟、便攜等優點，具有廣泛應用前景。具有廣泛應用前景。超聲醫學影像設備是醫院、影像中心等醫療機構內常用的臨床診斷儀器，其應用領域由早期的腹部及婦產科診斷，拓展至心血管、神經、肌肉骨骼等多領域臨床診斷，并逐步滲透至超聲引導介入等非診斷領域，臨床應用范圍不斷擴大。 圖圖9 超聲成像利用超聲波對不同器官聲阻抗不同而產生不同強度的反射或散射回波成像超聲成像利用超聲波對不同器官聲阻抗不同而產生不同強度的反射或散射回波成像 資料來源：祥生醫療招股說明書，HTI 28 Jun 2022 10 Ta

33、ble_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.1 中國超聲設備市場中國超聲設備市場 2016-2020 年年 CAGR 為為 10.0%，市場較為成熟，市場較為成熟 據弗若斯特沙利文和頭豹研究院報告顯示，中國超聲設備據弗若斯特沙利文和頭豹研究院報告顯示，中國超聲設備 2016-2020 年市場規年市場規模由模由 86.7 億元增至億元增至 127.0 億元，億元，CAGR 為為 10.0%。我們認為，中國超聲市場未來增速平穩，處于發展成熟期，競爭激烈，公立醫院基本已經配置超聲設備。存量市場主要依靠超聲設備的更新換代，增量市場主要依靠私立醫院的開

34、設、基層醫療的擴建和公立醫院新科室的擴建。 圖圖10 預計預計 2021-2025 年年 CAGR 達達 7.5%，2025 年中國超聲市場達年中國超聲市場達 186.6 億元億元 資料來源：弗若斯特沙利文2021 年中國醫用超聲設備行業研究報告，頭豹研究院，HTI 2.2 國產超聲技術逐漸成熟，替代率逐年變高國產超聲技術逐漸成熟，替代率逐年變高 據弗若斯特沙利文和頭豹研究院報告顯示，中國超聲市場國產廠商在低端市場據弗若斯特沙利文和頭豹研究院報告顯示，中國超聲市場國產廠商在低端市場占比較高，中高端市場主要被國外廠商壟斷，隨著國產廠商技術逐漸成熟，預計未占比較高，中高端市場主要被國外廠商壟斷，隨

35、著國產廠商技術逐漸成熟，預計未來中端彩超國產化率穩步上升。來中端彩超國產化率穩步上升。報告顯示，高端超聲設備主要集中在心臟超聲、婦科超聲領域，平均售價為 250 萬元，2017-2020 年國產化率在 10%左右。中端超聲設備主要集中在全身超聲設備，平均售價 50 萬元，2017-2020 年國產化率穩步上升，2020年為36%。低端超聲設備主要集中在探頭較少的全身超聲設備，平均售價10萬元，由于超聲設備市場成熟，低端產品逐漸被淘汰，2017-2020 年國產化率由 92.5%降至 70%。 圖圖11 中國超聲市場高端超聲占比中國超聲市場高端超聲占比 15%，中端超聲占比，中端超聲占比 45%

36、，低端超聲占比，低端超聲占比 35% 資料來源：弗若斯特沙利文2021 年中國醫用超聲設備行業研究報告，頭豹研究院，HTI 28 Jun 2022 11 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 進口超聲廠商呈現進口超聲廠商呈現“GPS”的穩定競爭格局，國產超聲的穩定競爭格局，國產超聲在在中低端市場競爭較為激中低端市場競爭較為激烈。烈。進口設備以高端超聲設備為主，以通用電氣（GE）、飛利浦（Philips）、西門子（Siemens）為主要生產企業，呈現較為穩定的三足鼎立的局面，西門子的超聲設備銷量逐漸下滑，三星、日立及其他進口廠商占據剩余

37、10%的市場份額，國產超聲設備以邁瑞、開立、汕頭超聲為主，競爭較為激烈，主要原因在于中國超聲廠商都在搶占中低端超聲設備的市場，可替代性較高，需要提升技術壁壘。 圖圖12 2020 年中國超聲市場國產廠商占比年中國超聲市場國產廠商占比 65%，呈現，呈現“一超多強一超多強”形式形式 資料來源：弗若斯特沙利文2021 年中國醫用超聲設備行業研究報告，頭豹研究院，HTI 據據開立醫療開立醫療 2020 年度向特定對象發行股票募集說明書年度向特定對象發行股票募集說明書，國內廠商已經積累了，國內廠商已經積累了90%以上的超聲技術，以開立醫療和邁瑞醫療為代表的以上的超聲技術，以開立醫療和邁瑞醫療為代表的部

38、分部分國產超聲設備公司已打國產超聲設備公司已打破破“GPS”高端市場壟斷地位。高端市場壟斷地位。在全數字彩超時代后，GE、飛利浦、西門子醫療等頭部企業主要在探頭材料、圖像分析軟件、整機設計提升等方面進行持續升級，近年來超聲芯片技術、成像原理等基礎技術并未有革命性突破，國內外超聲產品不存在顯著的技術代差，為我國企業的技術趕超提供了良好的機遇，目前以邁瑞醫療和開立醫療為代表的國產超聲設備第一梯隊公司已在高端市場獲取一定市場份額。 2.3 分級診療政策拓展增量市場，國產替代支持本土超聲攻占存量市場分級診療政策拓展增量市場，國產替代支持本土超聲攻占存量市場 分級診療政策的持續落地助力拓展超聲存量市場。

39、分級診療政策的持續落地助力拓展超聲存量市場。健康中國 2030 規劃指出，完善家庭醫生簽約服務，全面建立成熟完善的分級診療制度，形成基層首診、雙向轉診、上下聯動、急慢分治的合理就醫秩序，健全治療-康復-長期護理服務鏈，引導三級公立醫院逐步減少普通門診，重點發展危急重癥、疑難病癥診療。我們認為，分級診療制度有利于基層醫院發展，助長了對于超聲設備的需求。 表表 2 近年我國出臺一系列政策推近年我國出臺一系列政策推進進分級診療相關方案實施分級診療相關方案實施 政策名稱 頒布日期 政策要點 國務院辦公廳關于印發 “十四五”全民醫療保障規劃的通知 2021/09 支持整合型醫療衛生服務體系建設，加強分級

40、診療體系建設，推進基層醫療衛生機構發展，促進基層醫療衛生服務有效利用和患者有序就醫 關于印發醫療聯合體管理辦法（試行）的通知 2020/07 加快推進醫聯體建設，規范醫聯體建設與管理，完善醫聯體運行管理機制，助力構建分級診療制度，推動醫療衛生機構發展方式由以治病為中心向以健康為中心轉變 兩部門關于進一步做好分級診療制度建設有關重點工作的通知 2018/08 加強統籌規劃，加快推進醫聯體；以區域醫療中心建設、縣醫院能力建設、重大疾病單病種管理、三級醫院日間服務為重點推進分級診療 國務院辦公廳關于推進分級診療制度建設的指導意見 2015/09 到 2017 年分級診療政策體系逐步完善，到 2020

41、 年，分級診療服務能力全面提升 資料來源：衛健委，國務院，HTI 28 Jun 2022 12 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 政策助力國產超聲替代，本土企業未來可期。政策助力國產超聲替代，本土企業未來可期?！笆奈濉贬t療裝備產業發展規劃指出，到 2025 年，醫療裝備產業基礎高級化、產業鏈現代化水平明顯提升，主流醫療裝備基本實現有效供給，高端醫療裝備產品性能和質量水平明顯提升，初步形成對公共衛生和醫療健康需求的全面支撐能力。我們認為，隨著國產超聲設備技術逐漸趕超并向高端化邁進，依靠價格優勢及政策引導，國產超聲未來星辰大海。 表表

42、 3 近年近年我國我國出臺一系列政策推動醫療器械在內的各方向進行國產替代出臺一系列政策推動醫療器械在內的各方向進行國產替代 政策名稱 頒布日期 政策要點 中華人民共和國科學技術進步法 2021/12 對境內自然人、法人和非法人組織的科技創新產品、服務，在功能、質量等指標能夠滿足政府采購需求的條件下，政府采購應當購買；首次投放市場的，政府采購應當率先購買，不得以商業業績為由予以限制。 醫療器械監督管理條例 2021/03 國家制定醫療器械產業規劃和政策，將醫療器械創新納入發展重點，對創新醫療器械予以優先審評審批，支持創新醫療器械臨床推廣和使用，推動醫療器械產業高質量發展。 國務院辦公廳關于促進醫

43、藥產業健康發展的指導意見 2016/03 國產藥品和醫療器械能夠滿足要求的，政府采購項目原則上須采購國產產品，逐步提高公立醫療機構國產設備配置水平。 資料來源：全國人大網，國務院，HTI 3. 內鏡賽道高速增長，行業空間星辰大海內鏡賽道高速增長，行業空間星辰大海 內窺鏡內窺鏡是是經人體的天然腔道或微創小切口進入人體內，導入到將檢查或手術的經人體的天然腔道或微創小切口進入人體內，導入到將檢查或手術的器官，進行光學成像，從而為醫生提供疾病診斷的圖像信息，并可在器械配合下進器官，進行光學成像，從而為醫生提供疾病診斷的圖像信息，并可在器械配合下進行手術治療行手術治療的一種醫療器械的一種醫療器械。內窺鏡

44、具有圖像清晰度高、操作簡單等優點，在臨床診療中的使用頻率越來越高。腹腔鏡、關節鏡等屬于硬管式內窺鏡（硬鏡），即借助戳孔使腔鏡進入人體腔內或潛在腔隙的不可彎曲的內窺鏡；胃鏡、腸鏡等屬于軟管式內窺鏡（軟鏡），即通過人體自然腔道（食道、腸道等）進入體內的內窺鏡，鏡體一般可彎曲。 圖圖13 硬式內窺鏡硬式內窺鏡由內窺鏡、光源、攝像系統等構成由內窺鏡、光源、攝像系統等構成 資料來源：海泰新光招股說明書，HTI 圖圖14 軟式內窺鏡軟式內窺鏡主要包括主要包括內鏡主機、鏡體和其他部分內鏡主機、鏡體和其他部分 資料來源：澳華內鏡招股說明書，HTI 3.1 我國內鏡賽道我國內鏡賽道 2016-2020 年年 C

45、AGR 達達 11.1%，預計未來將加速成長，預計未來將加速成長 中國內窺鏡器械市場處于快速上升階段，中國內窺鏡器械市場處于快速上升階段，根據新光維招股書援引弗若斯特沙利根據新光維招股書援引弗若斯特沙利文，預計文，預計 2025年年中國內窺鏡器械市場規模將增長至中國內窺鏡器械市場規模將增長至 402 億人民幣，億人民幣，其中國產品牌滲其中國產品牌滲透率達透率達 14.2%。根據新光維招股書援引弗若斯特沙利文，中國內窺鏡器械市場 2016年市場規模 152 億人民幣，其中國產品牌滲透率僅為 2.6%，于 2020 年達 231 億人民幣，其中國產品牌滲透率達 5.6%。我們認為，在中國“2025

46、 制造”、進口替代等利好國家政策、國內企業技術水平不斷提升的驅動下，內窺鏡市場未來空間星辰大海。 28 Jun 2022 13 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖15 2020 年中國內窺鏡市場達到年中國內窺鏡市場達到 231 億人民幣億人民幣 資料來源：新光維招股書援引弗若斯特沙利文（20210927 版本），HTI 圖圖16 全球內窺鏡市場領域占比全球內窺鏡市場領域占比 資料來源：海泰新光招股書援引中國醫療器械行業協會，HTI 根據海泰新光招股書援引中國醫療器械行業協會，軟根據海泰新光招股書援引中國醫療器械行業協會，軟鏡鏡相

47、關產品占據全球內窺相關產品占據全球內窺鏡市場約鏡市場約 27.6%。目前，全球內窺鏡市場份額主要分成軟鏡、硬鏡、設備、附件相關四類，其中硬鏡相關產品占據 22.2%，內窺鏡診療相關附件占據 26.0%。 3.2 技術換代窗口期，技術換代窗口期，CMOS 取代取代 CCD 技術，國產替代有望彎道超車技術，國產替代有望彎道超車 在圖像傳感器領域，在圖像傳感器領域，CMOS 圖像傳感器技術的興起圖像傳感器技術的興起有望打破有望打破 CCD 圖像傳感器技圖像傳感器技術被術被少數廠家長期壟斷的格局。少數廠家長期壟斷的格局。相對于 CCD 成像技術，CMOS 為數字化電路，靈敏度更高，在相同尺寸的靶面下可

48、實現更高的分辨率，是內窺鏡攝像系統發展的趨勢。隨著 CMOS 圖像處理芯片被內窺鏡設備制造商更多地應用于內窺鏡圖像設備，制造商基于 CMOS 圖像處理芯片開發高清圖像算法，加速推動內窺鏡圖像的高清化發展。我們認為國產內鏡制造商有望通過 CMOS 繞過 CCD 圖像傳感技術專利，從而彎道超車。 圖圖17 CMOS 傳感器全球全行業市場份額由傳感器全球全行業市場份額由 2012 年的年的 55.40%提升至提升至 2019 年的年的 83.20% 資料來源：格科微招股說明書援引弗若斯特沙利文，HTI 28 Jun 2022 14 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆

49、蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 4 CCD 和和 CMOS 技術各有千秋，我們預計技術各有千秋，我們預計 CMOS 技術將成為未來發展趨勢技術將成為未來發展趨勢 CCD CMOS 技術區別技術區別 信息讀取方式 CCD 電荷耦合器存儲的電荷信息，需在同步信號控制下一位一位地實施轉移后讀取，電荷信息轉移和讀取輸出需要有時鐘控制電路和三組不同的電源相配合，整個電路較為復雜。 CMOS 光電傳感器經光電轉換后直接產生電流（或電壓）信號，信號讀取十分簡單。 速度 CCD 電荷耦合器需在同步時鐘的控制下，以行為單位一位一位地輸出信息，速度較慢。 CMOS 光電傳感器采集光信號的同時就可以取出電信號，還

50、能同時處理各單元的圖像信息，速度比 CCD 電荷耦合器快很多。 電源及耗電量 CCD 電荷耦合器大多需要三組電源供電，耗電量較大。 CMOS 光電傳感器只需使用一個電源，耗電量小，僅為 CCD 電荷耦合器的 1/8 到 1/10。 成像質量 CCD 電荷耦合器制作技術起步早，技術成熟，采用 PN 結或二氧化硅（SiO2）隔離層隔離噪聲，成像質量相對 CMOS 光電傳感器有一定優勢。 由于 CMOS 光電傳感器集成度高，各光電傳感元件、電路之間距離很近，相互之間的光、電、磁干擾較嚴重，噪聲對圖像質量影響很大，使 CMOS 光電傳感器很長一段時間無法進入實用。近年，隨著 CMOS 電路消噪技術的不

51、斷發展，為生產高密度優質的 CMOS 圖像傳感器提供了良好的條件。 結構區別結構區別 外部結構 CCD 是以行為單位的電流信號，這種構造產生的圖像具有低噪音、高性能的特點。但是生產 CCD 需采用時鐘信號、偏壓技術，因此整個構造復雜，增大了耗電量，也增加了成本。 CMOS 的信號是以點為單位的電荷信號。 內部結構 CCD 電荷耦合器需在同步時鐘的控制下，以行為單位一位一位地輸出信息，速度較慢。 CMOS 光電傳感器采集光信號的同時就可以取出電信號，還能同時處理各單元的圖像信息，速度比 CCD 電荷耦合器快很多。 資料來源：視頻監控系統中高清 CCD 和 CMOS 傳感器技術特點的研究，HTI

52、3.3 軟鏡賽道已進入快速發展期，消化內鏡領域國產替代率升至軟鏡賽道已進入快速發展期，消化內鏡領域國產替代率升至 13% 軟鏡領域競爭廠家少、市場增速快、軟鏡領域競爭廠家少、市場增速快、鏡體屬于半耗材、需求高，鏡體屬于半耗材、需求高，是一個是一個黃金黃金賽賽道。道。我們認為，軟性內鏡的發展受市場需求和內鏡制造技術發展的雙輪驅動，具有廣闊的市場前景。隨著消化道早癌篩查的普及和內窺鏡新術式的開展，未來國內軟性內鏡市場將繼續保持較快增長。軟鏡產品屬于“占坑”性質的產品，軟鏡產品分為“系統”+“鏡體”，系統可以長期使用，鏡體因為使用過程中不斷彎折、消殺，壽命較短，需定期更換，屬于一種半耗材類的產品。

53、在軟性內窺鏡領域，外資企業具有壟斷地位。在軟性內窺鏡領域，外資企業具有壟斷地位。隨著國產醫療器械技術水平的進隨著國產醫療器械技術水平的進步步和和政府鼓勵醫療器械自主創新、支持采購國產設備等政策的支持，國產醫療器械政府鼓勵醫療器械自主創新、支持采購國產設備等政策的支持，國產醫療器械實現進口替代的趨勢將不斷加速。實現進口替代的趨勢將不斷加速。開立醫療 2020 年報顯示，其目前主推的 HD-550 系列產品已具備與部分進口產品一較高下的技術水平。根據醫招采數據，2021 年在消化內窺鏡領域已有 13%以上的份額被國產廠商占據，呼吸內窺鏡領域已有 4%以上的份額被國產廠商占據。 圖圖18 2021

54、年中國消化內鏡市場海外三大廠商占比年中國消化內鏡市場海外三大廠商占比 85.0% 資料來源：醫招采公眾號，HTI 圖圖19 2021 年中國呼吸內鏡市場海外四大廠商占比年中國呼吸內鏡市場海外四大廠商占比 84.4% 資料來源：醫招采公眾號，HTI 28 Jun 2022 15 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 醫用內窺鏡調整為二類醫療器械，醫用內窺鏡調整為二類醫療器械，加快內鏡注冊進程。加快內鏡注冊進程。2020 年 12 月 31 日，國家藥監局發布關于調整醫療器械分類目錄部分內容的公告（2020 年第 147號），對 28 類醫

55、療器械的醫療器械分類目錄內容進行調整，其中醫用內窺鏡由三類醫療器械調整為二類醫療器械。我們認為，醫用內窺鏡類別調整有助于加快內窺鏡注冊進程，促進國產內鏡廠商打破外企壟斷。 表表 5 醫用內窺鏡由三類醫療器械調整為二類醫療器械醫用內窺鏡由三類醫療器械調整為二類醫療器械 二級產品類別 產品描述 預期用途 品名舉例 原管理類別 調整后管理類別 光學內窺鏡 通常由物鏡系統和光學傳/轉像系統,含有或不含有觀察目鏡系統構成觀察光路的內窺鏡?？砂郊?。附件是配合內窺鏡使用的配件或獨立產品。 通過創口進入人體內,用于成 像和診斷。 膽道鏡、腹腔鏡、關節鏡、脊柱外科內窺鏡、頸椎內窺鏡、 血管內窺鏡、腦室鏡、三

56、維腹腔鏡、膝關節鏡、胸腔鏡、血管采集用內窺鏡、腰椎間盤鏡、椎間孔鏡、椎間盤鏡、膽胰管內窺鏡、腎鏡、輸尿管鏡、硬膜外腔內窺鏡 III II 電子內窺鏡 通常由物鏡系統、像陣面光電傳感器、 A/D 轉換集成模塊組成。將所要觀察的腔內物體通過微小的物鏡系統成像到像陣面光電傳感器上,然后將接收到的圖像信號送到圖像處理系統上，最后在監視器上輸出處理后的圖像。 通過創口或自然孔道進人人 體內,用于成像和診斷。 電子腹腔鏡、電子喉鏡、電子鼻咽喉內窺鏡、電子肛腸鏡、電子小腸鏡系統、電子膀胱鏡、電子膀胱腎盂鏡.電子大腸鏡、電子膽道鏡、電子結腸鏡、電 子氣管插管鏡、電子十二指腸鏡、電子胃鏡、電子胸腹腔鏡 III

57、II 資料來源：國家藥品監督管理局，HTI 3.4 硬鏡賽道市場廣闊，外資市占率約硬鏡賽道市場廣闊，外資市占率約 90%，國產廠家大有可為，國產廠家大有可為 從應用結構來看，以內窺鏡系統為核心的微創技術從簡單的腹腔鏡下息肉摘除從應用結構來看，以內窺鏡系統為核心的微創技術從簡單的腹腔鏡下息肉摘除到心臟搭橋均有涉及。到心臟搭橋均有涉及。目前，以內窺鏡系統為核心的微創技術已推廣到耳鼻喉科、普外科、婦產科、胸外科、泌尿外科、兒科等多個科室。在科室分布方面，根據海泰新光招股書援引中國醫療器械行業協會，腹腔鏡所占比重最大，為 29%；其次是泌尿和胃腸鏡，分別占比 16%和 15%；關節、耳鼻喉和婦科鏡所占

58、比重分別為14%、10%和 5%。 圖圖20 全球內窺鏡微創醫療器械應用科室中腹腔鏡占比最大全球內窺鏡微創醫療器械應用科室中腹腔鏡占比最大 資料來源：海泰新光招股書援引中國醫療器械行業協會，HTI 28 Jun 2022 16 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 6 硬鏡應用場景廣泛，前景無限硬鏡應用場景廣泛，前景無限 類別 治療疾病領域 腹腔鏡 肝、膽、胰、腸、胃、腎、腎上腺、輸尿管、子宮、卵巢 胸腔鏡 肺、縱隔、心包、心臟 鼻內窺鏡 鼻神經外科、鼻眼相關外科 關節鏡、椎間盤鏡、宮腔鏡、腦室鏡 關節、椎間盤、子宮、大腦 膀胱鏡

59、、輸尿管鏡、經皮腎鏡 膀胱、前列腺、輸尿管、腎臟 資料來源：海泰新光招股說明書，HTI 奧林巴斯、卡爾史托斯及史賽克奧林巴斯、卡爾史托斯及史賽克等外企壟斷硬式內窺鏡市場。我們認為，等外企壟斷硬式內窺鏡市場。我們認為，國產國產品牌已經在一些技術上實現了品牌已經在一些技術上實現了“彎道超車彎道超車”，未來有望撬動進口壟斷格局。，未來有望撬動進口壟斷格局。日本奧林巴斯、德國卡爾史托斯及美國史賽克等外資品牌憑借成熟技術和完善的營銷管理體系，在我國較早得到消費者認可，占據國內約 90%的市場份額。小部分市場份額則由國內內窺鏡生產企業中規模較大的邁瑞、開立、天松、沈大等公司占據。 表表 7 2021 中國

60、內窺鏡硬鏡中標中國內窺鏡硬鏡中標 TOP10 排名 品牌 中標總額(億元) 市場份額 中標總量(件) 1 卡爾史托斯 KARL STORZ 10.3 34.50% 1069 2 奧林巴斯 OLYMPUS 5.1 17% 669 3 邁瑞 Mindray 2.2 7.20% 186 4 施樂輝 Smith & Nephew 1.5 4.90% 152 5 史賽克 Stryker 1 3.50% 151 6 德國狼牌理查德沃爾夫 Richard Wolf 1 3.20% 194 7 Joimax 0.8 2.70% 69 8 歐譜曼迪 OPTOMEDIC 0.7 2.30% 36 9 銳適醫療 A

61、rthrex 0.6 1.90% 63 10 康美 CONMED 0.5 1.60% 44 資料來源：眾成數科，HTI 4. 開立醫療開立醫療專注超聲與內鏡專注超聲與內鏡研發研發 4.1 高度重視技術，設有全球七大研發中心，突破外企技術封鎖高度重視技術，設有全球七大研發中心，突破外企技術封鎖 公司高度重視自主知識產權技術和產品的研發，公司高度重視自主知識產權技術和產品的研發，是是國內少數推出高端彩超的廠國內少數推出高端彩超的廠家之，家之，并并代表了目前國產內鏡的領先水平。代表了目前國產內鏡的領先水平。2019 年、2020 年和 2021 年，公司研發費用的投入分別為 2.5 億元、2.4 億

62、元和 2.6 億元，分別占公司營業收入的 20.33%、20.41%和 18.21%。2021 年公司研發總人數達 578 人，其中碩士以上學歷超過 40%。 圖圖21 2021 年公司技術人員共計年公司技術人員共計 578 人，占全部人員數量的人，占全部人員數量的 27% 資料來源：公司年報（2021 年），HTI 28 Jun 2022 17 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 開立在全球設有七大研發中心，開立在全球設有七大研發中心，產品技術達到國內領先和國際先進水平。產品技術達到國內領先和國際先進水平。除深圳總部的研發中心外，開

63、立在中美還設有六個研發中心。截至 2021 年 12 月 31 日，公司及其子公司已擁有境內外各項發明專利、實用新型專利及外觀設計專利共計617 項，擁有軟件著作權共 191 項、作品著作權 9 項。 圖圖22 開立在中美共設有七大研發中心開立在中美共設有七大研發中心 資料來源：公司官網，HTI 在在超聲產品超聲產品領域，領域，公司是國內較早研發并掌握彩超設備和探頭核心技術的企公司是國內較早研發并掌握彩超設備和探頭核心技術的企業，彩超技術在國內同行業中處于領先地位業，彩超技術在國內同行業中處于領先地位。公司的超聲探頭具有高密度、高靈敏度、超寬頻帶等特點，尤其在單晶探頭領域處于國際領先水平，臨床

64、應用覆蓋了人體全身各器官。公司最新推出的重磅高端彩超 S60 和 P60 系列產品，憑借優異的圖像質量、簡潔的操作流、準確的智能識別、豐富的探頭配置、面向多科室的臨床解決方案，獲得三甲醫院專家的高度認可。 圖圖23 截止截止 2022 年年 4 月開立在售的所有內窺鏡設備產品月開立在售的所有內窺鏡設備產品 資料來源：公司官網，HTI 在在內窺鏡產品內窺鏡產品領域領域，公司作為國產醫用內窺鏡領域的領先企業，全面覆蓋軟鏡，公司作為國產醫用內窺鏡領域的領先企業，全面覆蓋軟鏡高、中、低端市場和硬鏡市場。高、中、低端市場和硬鏡市場。目前，公司所產內窺鏡系列包括 HD350、HD400、HD500、HD5

65、50、SV-M2K30、SV-M4K30 等。軟鏡方面，2019 年推出了聚譜成像技術（SFI），SFI、VIST 同 HD-550 系統相結合，為疾病的早期診斷和治療提供了完整解決方案，公司軟鏡鏡體種類也不斷豐富，在消化科首次推出國產超細胃腸鏡、放大胃腸鏡；呼吸科高清支氣管鏡在臨床使用中得到三甲醫院專家認可，使用性能與進口產品相當。硬鏡領域，公司先后推出 SV-M2K30、SV-M4K30，同開立腹腔鏡超聲系統相結合，開立在成為國內唯一可提供硬鏡-超聲聯合解決方案的廠商。 28 Jun 2022 18 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于

66、大市 在血液分析儀在血液分析儀領域，公司領域，公司是國內為數不多的同時具備自動進樣功能的全自動血是國內為數不多的同時具備自動進樣功能的全自動血球以及全自動血球球以及全自動血球 CRP 一體機的廠家。一體機的廠家。2020 年公司在 SC-9600CRP 產品基礎上，衍生推出的基于 PC 機版本的 SC-9000 系列血液細胞分析儀，以及國內首創的“血常規+CRP+HbA1c”三項檢測的 SC-H80 機型均獲得了 NMPA 注冊證，進一步豐富了血球產品系列。未來公司將基于現有技術平臺，穩步拓展檢驗產品類別，豐富產品結構，提升檢驗業務的競爭力。 4.2 契合臨床需求，推出血管內超聲與超聲內鏡，填

67、補國產空白契合臨床需求，推出血管內超聲與超聲內鏡，填補國產空白 伴隨我國經濟增長、人口老齡化和對醫療需求的持續提升，我們預計血管內超伴隨我國經濟增長、人口老齡化和對醫療需求的持續提升，我們預計血管內超聲市場潛力巨大，增長可期。聲市場潛力巨大，增長可期。目前，我國血管內超聲設備招標機構基本為二甲及以上等級醫院，國內只有少數大型醫院擁有設備，且檢查價格高，因此采用血管內超聲成像技術進行冠心病治療的比例很低，僅占治療總數的 3%-5%，遠低于日韓、歐美國家 30%的平均水平?？祷t療招股書援引弗若斯特沙利文顯示，IVUS2016-2020年的 CAGR 為 39.6%,預計于 2025 年和 203

68、0 年，中國 IVUS 整體市場將分別擴大至34.79 億元與 64.32 億元。 圖圖24 2020 年年中國中國 IVUS 市場為市場為 5.15 億元，預計億元，預計 2030 年達到年達到 64.32 億元億元 資料來源：北芯生命招股說明書援引弗若斯特沙利文，HTI 以現有產品為基礎，以現有產品為基礎，開立開立率先研發推出血管內超聲（率先研發推出血管內超聲（IVUS）、超聲內鏡兩大高）、超聲內鏡兩大高端產品，填補了國內醫療器械行業在兩個領域的空白。端產品，填補了國內醫療器械行業在兩個領域的空白。兩個產品目前均已進入國內醫療器械注冊流程，公司預計 2022 年下半年獲證。開立及上海愛聲共

69、同研發的血管內超聲系統（V10）和導管（TJ001）是截止 2020 年 9 月末國內唯一獲準進入國家藥品監督管理局醫療器械技術審評中心“創新醫療器械特別審批程序”（綠色通道）的血管內超聲成像診斷產品。 表表 8 截至截至 2021 年末年末血管內超聲（血管內超聲（IVUS）、超聲內鏡）、超聲內鏡 NMPA 注冊申請注冊申請進度進度 產品名稱 注冊分類 臨床用途 注冊所處的階段 進展情況 申報創新醫療器械 血管內超聲診斷系統 III 配合上海愛聲生物醫療科技有限公司生產的血管內超聲診斷導管(型號 TJ001)使用,用于血管內病變的超聲成像檢查。 在審評 正常進行中 是 超聲電子上消化道內窺鏡

70、III 在醫療機構中與本公司生產的醫用內窺鏡圖像處理器（型號：HD-500、HD-500S、HD-550、HD-550S）和超聲診斷儀（型號：S50Exp、S60Exp、S60、S60Pro）配合使用，用于通過視頻顯示器提供影像供上消化道觀察、診斷和治療用，同時可對上消化道粘膜下層和周邊器官進行超聲檢查和診斷。 注冊發補 正常進行中 否 資料來源：公司年報（2021 年），HTI 28 Jun 2022 19 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 高性價比的國產超聲內鏡的進口替代市場廣闊，高性價比的國產超聲內鏡的進口替代市場廣闊，開立是

71、開立是繼日本奧林巴斯、富士繼日本奧林巴斯、富士膠片、賓得三大內窺鏡廠商之后的世界第四家掌握超聲內鏡關鍵核心技術的醫療器膠片、賓得三大內窺鏡廠商之后的世界第四家掌握超聲內鏡關鍵核心技術的醫療器械企業。械企業。目前，超聲內鏡檢查在三甲醫院已基本普及，且很多三甲醫院的超聲電子內窺鏡系統處于需要增購或更新的狀態，其中大型三甲醫院多則采購 2-3 臺的設備，以滿足日常診療的需求，高性價比的國產超聲內鏡的進口替代市場廣闊。開立于 2017 年推出了國產首臺電子環掃超聲內窺鏡 EG-UR5 樣機，并于 2019 年 9 月取得CE 認證。 4.3 營銷網絡強勁，以點帶面向二三級醫院滲透營銷網絡強勁，以點帶面

72、向二三級醫院滲透 公司產品不斷向高端化邁進，彩超、內鏡毛利率均增長，二三級醫院客戶占比公司產品不斷向高端化邁進，彩超、內鏡毛利率均增長，二三級醫院客戶占比達到歷史之最，達到歷史之最，輻射基層醫療與民營市場輻射基層醫療與民營市場。2021 年超聲 60 系列及內鏡 HD-550 系列產品在三級醫院的市場占有率達到了歷年之最，高端產品持續被國內頂級醫療機構接受。根據公司內窺鏡產品維修卡登記的銷量數據，公司內窺鏡在三級醫院的銷量比例由 2017 年的 8.28%增至 2020 年的 15.99%。借助高端產品在三級醫院的品牌影響力輻射地區市場銷售網絡，公司在二級醫院、民營市場和基層醫療市場都具有較好

73、的發展。同時執行新組織架構，超聲產線和內鏡產線專項負責三、二級醫院客戶，新組建綜合產線專項負責基層醫療和非公醫療。 圖圖25 開立醫用內窺鏡收入快速增長，開立醫用內窺鏡收入快速增長，2021 年已達到年已達到 4.28 億元億元 資料來源：wind，HTI 5. 海外占比約海外占比約 50%，進一步開拓市場空間，進一步開拓市場空間 5.1 公司產品覆蓋廣泛，重點攻占歐洲與南美市場公司產品覆蓋廣泛，重點攻占歐洲與南美市場 開立醫療國際開立醫療國際營銷網絡營銷網絡布局廣闊布局廣闊，利用經銷銷售模式，打造全球競爭優勢。利用經銷銷售模式，打造全球競爭優勢。公司采取買斷式的經銷銷售模式，主要通過經銷商覆

74、蓋國外醫院與診所等終端客戶。在國外市場公司與經銷商的合作中，開立主要負責品牌建設，而具體的產品銷售則由經銷商主導。目前開立在全球擁有超過 200 家經銷商，覆蓋 130 多個國家。以超聲市場為例，2019 年開立具有 131 個國際業務區域，位于同類公司第一。 28 Jun 2022 20 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖26 2019 年開立在國產超聲廠商中覆蓋國際地區排名第一年開立在國產超聲廠商中覆蓋國際地區排名第一（不含中國香港及海外轉口貿易國）不含中國香港及海外轉口貿易國） 資料來源：大連維斯馬研究中心，HTI 圖圖2

75、7 開立醫療開立醫療 2015 年國外銷售金融年國外銷售金融歐洲與南美洲最多歐洲與南美洲最多 資料來源：招股說明書，HTI 我們認為，開立醫療避開競爭，瞄準歐洲市場與南美市場。我們認為，開立醫療避開競爭，瞄準歐洲市場與南美市場。2015 年，公司國外銷售金額按區域分布最多的為歐洲市場，占比為 29.85%，其次為南美洲，占比為20.55%。2020 年公司的海外銷售主要以歐洲、南美洲為主，兩個區域合計占比達到了 65%左右。 5.2 出海布局早造就高企競爭壁壘出海布局早造就高企競爭壁壘 開立是開立是最早開始海外銷售的國內超聲設備生產企業之一，最早開始海外銷售的國內超聲設備生產企業之一，具備具備

76、高起點、經銷商高起點、經銷商穩定性高、銷售團隊專業性強、穩定性高、銷售團隊專業性強、營銷競爭力強等優勢營銷競爭力強等優勢。公司產品率先在準入門檻較高的歐美市場銷售，并與經銷商建立長期穩定的合作關系，同時不斷擴大專業化銷售團隊，建立本地化的海外市場營銷團隊、設立海外維修點，更加有效地獲取當地商機并加強對終端需求的把控和響應，同時借助本地自有團隊的學術推廣和本地售后支持，進一步加強了開立的品牌價值和產品溢價能力，提升了終端客戶的滿意度。 圖圖28 近年開立醫療海外銷售收入總體呈現波動增長趨勢近年開立醫療海外銷售收入總體呈現波動增長趨勢 資料來源：wind，HTI 28 Jun 2022 21 Ta

77、ble_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 5.3 完善經銷網絡布局，擴張新興市場，抗疫完善經銷網絡布局，擴張新興市場，抗疫助力產品推廣助力產品推廣 公司降低對單個經銷商依賴度，公司降低對單個經銷商依賴度，完善經銷網絡布局完善經銷網絡布局。公司主要面對經銷商和少量的直銷客戶，產品終端客戶主要為各類醫療機構。公司終端客戶數量龐大且分布區域廣泛，主要通過經銷商方式進行銷售。在海外經銷商銷售策略上，公司持續加強海外經銷網絡布局，對部分地區海外銷售模式由單個經銷商獨家經銷逐步轉為多個經銷商模式，以降低公司對單個經銷商依賴度，豐富區域性銷售渠道。 鞏固已有

78、市場，擴張鞏固已有市場，擴張新興國家市場。新興國家市場。在市場鞏固與拓展上，公司充分發揮已有客戶資源和營銷網絡的優勢，積極擴大中、高端市場業務，進一步滿足終端客戶需求。同時，在鞏固國內、北美和歐洲等主要市場的基礎上，公司將積極把握全球超聲及內窺鏡市場，建立海外分支機構，大力拓展墨西哥、巴西等其他新興國家市場。 圖圖29 開立服務網絡覆蓋全球開立服務網絡覆蓋全球 資料來源：開立公司官網，HTI 疫情助力疫情助力便攜超聲產品便攜超聲產品暢銷，并建設內鏡暢銷，并建設內鏡在線學術營銷體系，在線學術營銷體系，小成本接觸客戶小成本接觸客戶群，拓展市場空間。群，拓展市場空間。公司便攜超聲產品在疫情下成為海外

79、市場的熱門機型，在原有的客戶群和銷售渠道的基礎上，進一步擴展了市場空間。由于疫情促成的在線學術營銷體系幫助公司內窺鏡產品以更小的成本觸達更廣泛的客戶群，借助不斷豐富的產品寬度和鏡體種類，進一步提升了開立內鏡在海外的品牌認知度和市場口碑。 5.4 公司在自主品牌海外出口超聲市場市占率穩居第二公司在自主品牌海外出口超聲市場市占率穩居第二 我們認為，開立醫療瞄準歐洲與南美市場，避開與邁瑞超聲在美國我們認為，開立醫療瞄準歐洲與南美市場，避開與邁瑞超聲在美國的的競爭。競爭。除去中國香港，邁瑞主要的出口地區分別為美國和荷蘭，而開立的主要出口地區為德國、俄羅斯、印度和美國。據大連維斯馬研究中心的彩超診斷設備

80、中國出口簡析顯示，2019 年中國自主品牌彩超出口份額中，邁瑞最份額最高，為 45.10%，開立其次，為 13.71%。 28 Jun 2022 22 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖30 2019 年中國自主品牌彩超出口年中國自主品牌彩超出口開立穩居第二開立穩居第二 資料來源：大連維斯馬研究中心，HTI 表表 9 2019 年邁瑞和開立年邁瑞和開立 TOP10 出口地區重合度低出口地區重合度低 邁瑞 開立 TOP10 出口地區 業務占比 TOP10 出口地區 業務占比 中國香港 35.14% 德國 9.29% 美國 23.1

81、5% 俄羅斯 9.13% 荷蘭 9.66% 印度 8.20% 俄羅斯 3.94% 美國 7.88% 墨西哥 3.46% 埃及 4.41% 印度尼西亞 2.59% 巴西 3.49% 巴西 2.23% 波蘭 2.52% 埃及 1.85% 阿爾及利亞 2.31% 印度 1.74% 玻利維亞 2.18% 秘魯 1.68% 英國 2.07% 資料來源：大連維斯馬研究中心，HTI 5.5 公司內窺鏡揚帆出海，位于高速成長初始期公司內窺鏡揚帆出海，位于高速成長初始期 開立開立的高端的高端內鏡內鏡產品目前已打破海外日系公司壟斷地位，產品目前已打破海外日系公司壟斷地位，我們認為，隨著我們認為，隨著 HD-550

82、 系列的逐漸推廣，公司海外發展未來可期系列的逐漸推廣，公司海外發展未來可期。國產內窺鏡公司整體規模較小，技術水平與海外同行業公司存在較大差距。開立內窺鏡產品于 2017 年投放市場，處于市場開拓前期，公司的產品和技術在國內同行業公司中處于領先地位，目前已打破海外日系公司壟斷地位，具備較強的市場認可度和競爭力。2022 年 4 月 1 日，HD-550 系列獲得 FDA 批準，將有利于開立醫療內窺鏡產品在北美市場乃至國際市場發揮影響力，進而獲得更多全球市場份額。 28 Jun 2022 23 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖31

83、 國產內窺鏡市場未來可期，國產內窺鏡市場未來可期，2017-2021 年出口金額年出口金額 CAGR 達達 24.4% 資料來源：海關統計數據在線查詢平臺，HTI 6. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司超聲板塊發展平穩，我們預計公司超聲板塊穩定增長，未來預計持續超越行業增速，我們預計未來 3 年增速約 18%。 公司內鏡板塊體量基數較小，我們預計公司內鏡板塊高速增長 ，未來預計持續受益于國產替代政策，我們預計未來 3 年增速約 45%。 我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 2.90、3.81、4.84 億元，EPS 分別為 0.68、0.89、1.13 元/股，基于

84、公司是超聲及內鏡領域的內資第一梯隊公司，我們給予公司 2022 年 50 倍 PE，對應目標價 33.79 元/股，首次覆蓋給予“優于大市”評級。 表表 10 公司分業務營收預測（億元）公司分業務營收預測（億元） 2021 2022E 2023E 2024E 超聲儀器 945.8 1116.0 1316.9 1554.0 內窺鏡及鏡下治療器具 427.8 641.6 930.4 1302.5 配件及其他 61.8 67.9 74.7 82.2 其他業務收入 9.3 10.2 11.2 12.3 營業總收入 1444.6 1835.8 2333.3 2951.1 YoY（%） 24% 27% 2

85、7% 26% 資料來源：公司 2021 年年報，HTI 表表 11 可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 可比公司可比公司 收盤價（元）收盤價（元） 每股收益每股收益(元）元） 市盈率（倍）市盈率（倍） 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688212 澳華內鏡 54.34 0.43 0.47 0.73 1.12 88 120 77 50 688677 海泰新光 92.69 1.35 1.94 2.64 3.48 70 48 35 27 平均值 0.89 1.20 1.68 2.30 79 84 56 38 資料來源：Wind，

86、HTI 注：收盤價為 2022 年 6 月 20 日價格，可比公司 EPS 為 Wind 一致預期 7. 風險提示風險提示 研發進度風險，海外銷售風險，市場競爭風險，政策風險等。 28 Jun 2022 24 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元） 營業總收入營業總收入 1445 18

87、36 2333 2951 每股收益 0.58 0.68 0.89 1.13 營業成本 471 597 736 929 每股凈資產 5.48 6.16 7.04 8.17 毛利率% 67.4% 67.5% 68.5% 68.5% 每股經營現金流 0.71 0.69 0.97 1.27 營業稅金及附加 12 18 23 30 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率% 0.8% 1.0% 1.0% 1.0% 價值評估（倍）價值評估（倍） 營業費用 367 441 572 738 P/E 52.46 44.66 34.04 26.82 營業費用率% 25.4% 24.0% 24.

88、5% 25.0% P/B 5.51 4.90 4.29 3.70 管理費用 91 125 152 177 P/S 8.98 7.07 5.56 4.40 管理費用率% 6.3% 6.8% 6.5% 6.0% EV/EBITDA 41.22 25.39 18.48 14.09 EBIT 247 329 439 560 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 財務費用 9 -13 -9 -9 盈利能力指標（盈利能力指標（%） 財務費用率% 0.6% -0.7% -0.4% -0.3% 毛利率 67.4% 67.5% 68.5% 68.5% 資產減值損失 -99 -10 -10 -10 凈

89、利潤率 17.1% 15.8% 16.3% 16.4% 投資收益 12 15 19 24 凈資產收益率 10.5% 11.0% 12.6% 13.8% 營業利潤營業利潤 216 342 449 569 資產回報率 8.2% 8.4% 9.6% 10.3% 營業外收支 39 -1 -1 -1 投資回報率 9.7% 10.2% 12.0% 13.2% 利潤總額利潤總額 254 342 448 569 盈利增長（盈利增長（%） EBITDA 305 400 554 723 營業收入增長率 24.2% 27.1% 27.1% 26.5% 所得稅 7 51 67 85 EBIT 增長率 43.5% 33

90、.0% 33.6% 27.5% 有效所得稅率% 2.7% 15.0% 15.0% 15.0% 凈利潤增長率 634.4% 17.5% 31.2% 26.9% 少數股東損益 0 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 247 290 381 484 資產負債率 22.0% 23.3% 24.1% 25.1% 流動比率 3.84 3.07 2.68 2.47 速動比率 3.00 2.33 1.93 1.72 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 現金比率 2.28 1.16 0.84 0.72 貨幣資金

91、1269 801 717 770 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 210 355 451 570 應收賬款周轉天數 52.65 70.00 70.00 70.00 存貨 441 491 605 763 存貨周轉天數 341.23 300.00 300.00 300.00 其它流動資產 212 483 506 535 總資產周轉率 0.48 0.53 0.59 0.63 流動資產合計 2132 2129 2278 2638 固定資產周轉率 20.52 5.51 4.25 4.12 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 70 333 549 716 在建工程 373 553 733

92、 913 無形資產 179 184 189 194 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 888 1319 1709 2051 凈利潤 247 290 381 484 資產總計資產總計 3020 3448 3987 4689 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 29 0 0 0 非現金支出 167 81 125 173 應付票據及應付賬款 232 267 329 415 非經營收益 -10 -12 -16 -21 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動 -101 -62 -75 -89 其它流動負債 296 426 522

93、654 經營活動現金流經營活動現金流 303 298 415 546 流動負債合計 556 693 851 1069 資產 -152 -516 -516 -516 長期借款 43 43 43 43 投資 0 -236 0 0 其它長期負債 66 66 66 66 其他 224 15 19 24 非流動負債合計 109 110 110 110 投資活動現金流投資活動現金流 72 -736 -497 -492 負債總計負債總計 665 802 960 1178 債權募資 -353 -27 0 0 實收資本 430 430 430 430 股權募資 772 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 235

94、5 2646 3027 3510 其他 -62 -2 -2 -2 少數股東權益 0 0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流 357 -30 -2 -2 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 3020 3448 3987 4689 現金凈流量現金凈流量 724 -468 -84 52 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 06 月 27 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），HTI 28 Jun 2022 25 Table_header2 開立醫療 (300633 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 1 Summary Natural a

95、dvantages drive the industrys rapid development. We have traversed the history of medical device development and the current situation and found that the Chinese device industry is driven by both policy support and technology upgrade. We believe that device companies that benefit from Chinas enginee

96、r dividend and policy support will have greater development prospects if they do a good job of technological innovation and policy hedging. We believe that the gap between ultrasound and endoscopy and other small and medium-sized medical equipment products, natural set immunity, while we believe tha

97、t ultrasound and endoscopy domestic demand is in the pre-burst, we judge that with the consumer upgrade and R & D breakthroughs, the downstream application space will be further opened. Founded in 2002, focusing on technology, is a relatively leading domestic ultrasound and endoscopy manufacturers.

98、The companys products cover ultrasound medical imaging, endoscopic diagnosis and treatment, minimally invasive surgery and in vitro diagnosis and other fields. The company is one of the few manufacturers in China to launch high-end color ultrasound, and represents the current leading level of domest

99、ic endoscopy. The companys high-end color ultrasound S60 series and HD-550 series of high-definition endoscopes have been installed in tertiary hospitals in recent years. The companys total operating revenue in 2021 is 1.445 billion yuan, including color ultrasound revenue of 946 million yuan (+20.6

100、1%); endoscopy revenue of 428 million yuan (+39.03%). Domestic and foreign ultrasound products do not have significant technology generation difference, CMOS technology is expected to help domestic manufacturers to bend over. According to the prospectus, there is no revolutionary breakthrough and up

101、grade in ultrasound basic technology, providing a good opportunity for our enterprises to catch up with technology. Compared with CCD imaging technology, CMOS is more sensitive and can achieve higher resolution with the same size target surface, which is the trend of endoscope camera system developm

102、ent. We believe that domestic endoscope manufacturers are expected to bypass the CCD image sensing technology patents through CMOS, so as to bend the road to overtake the car. With outstanding R&D strength and perfect product layout, Kaili Medical has obvious first-mover advantage. We believe that t

103、he sales of medical devices require manufacturers to continuously cultivate the academic atmosphere, accumulate reputation, market influence and doctors usage habits. The companys ultrasound and endoscopy products cover low, medium and high end, and intravascular ultrasound and ultrasound endoscopy

104、have filled the gaps in China. We believe that the companys perfect product layout has cluster advantages and sales synergy, and is expected to establish a one-stop service platform for diagnosis and treatment in the future. Overseas open breakthrough, the company has obvious comparative advantage.

105、In recent years, the companys overseas revenue accounted for about 50%, and in April 2022, the HD-550 was approved by FDA, and the high-end soft mirror entered the U.S. market. The company has more than 200 distributors in more than 130 countries worldwide. We believe that the vast overseas market s

106、pace, relatively weak bargaining power of government and hospitals, and more mature overseas market development will provide solid support for the companys continued high growth in the future. Earnings forecast. We expect the companys net profit to be 290, 381 and 484 million yuan in 2022-2024, with

107、 EPS of 0.68, 0.89 and 1.13 yuan/share, respectively. As the company is the first-tier domestic company in the field of ultrasound and endoscopy, we assign the company 50 times PE of 2022 to generate our target price of Rmb33.79, and we initiate the coverage with an Outperform rating. Risk tips. R &

108、 D progress risk, overseas sales risk, market competition risk, policy risk, etc. 26 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited (HSIPL)，Haitong International Japan K.K. (HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的

109、全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。 IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited (“HTIRL”), Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), Haitong Internati

110、onal Japan K.K. (“HTIJKK”), Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”), each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction. HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certifica

111、tion: 我， 舒影嵐，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I, Linda Shu, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companie

112、s or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or sec

113、urities of the subject companies discussed. 我， 張涵，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I, Hahn Zhang, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views ab

114、out any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no fin

115、ancial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D） HTI and some of its affiliates may engage in investment banking

116、 and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far as this research report is concerned, the following are the disclosure matters related to such relationship (As the following disclosure does not ensure timeliness a

117、nd completeness, please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed). 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）： 海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素

118、。 分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。 弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX, 韓國 KOSPI, 臺灣 TAIEX, 印度 Nifty100, 美國 SP500; 其他所有中國概念股 MSCI China. Ratings Definitions (from 1 Jul 2020): H

119、aitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong International Research co

120、ntains more complete information concerning the analysts views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as investment advice. An investors d

121、ecision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances (such as the investors existing holdings) and other 評級分布評級分布Rating Distribution 27 considerations. Analyst Stock Ratings Outperform: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its rel

122、evant broad market benchmark, as indicated below. Neutral: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls int

123、o a hold rating category. Underperform: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for each stocks listed region are as follows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, India Nifty100, U

124、S SP500; for all other China-concept stocks MSCI China. 截至截至2022年年3月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有) 海通國際股票研究覆蓋率 88.9% 9.5% 1.6% 投資銀行客戶* 6.8% 5.8% 0.0% *在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。 上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。 只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。 此前的評級

125、系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）： 買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。 賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX, 韓國 KOSPI, 臺灣 TAIEX, 印度 Nifty100; 其他所有中國概念股 MSCI China. Haitong International Equity Research Rating

126、s Distribution, as of Mar 31, 2022 Outperform Neutral Underperform (hold) HTI Equity Research Coverage 88.9% 9.5% 1.6% IB clients* 6.8% 5.8% 0.0% *Percentage of investment banking clients in each rating category. BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of O

127、utperform, Neutral, and Underperform. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above. Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020): BUY: The

128、 stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. NEUTRAL: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated belo

129、w. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. SELL: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for each stocks list

130、ed region are as follows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, India Nifty100; for all other China-concept stocks MSCI China. 海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。 Haitong International Non-Rated Research: Haitong

131、International publishes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and

132、 are for information only. 海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。 Haitong International Coverage of A-Shares: Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Co

133、nnect scheme with Shanghai and Shenzhen. Haitong Securities (HS; 600837 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai, covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China. However, the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as

134、 a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks. 海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A 28 股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。 Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index: HTIs Q100 Index is a

135、quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai. These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research. The Q100 constituent companies are reviewed quar

136、terly. MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）, ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券, 或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害, ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯

137、誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。 MSCI ESG Disclaimer: Although Haitong Internationals information providers, including without limitation, MSCI ESG Research LLC and its affiliates (the “ESG Parties”), obtain information (the “Information”) from sources they consider reliabl

138、e, none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality, accuracy and/or completeness, of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties, including those of merchantability and fitness for a particular purpose. The Information may only be used for your internal us

139、e, may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for, or a component of, any financial instruments or products or indices. Further, none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them. None

140、 of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein, or any liability for any direct, indirect, special, punitive, consequential or any other damages (including lost profits) even if notified of the possibility of such damages. 盟浪義利（盟浪義利（FIN-ES

141、G）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明： 第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。 第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷

142、。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。 第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟

143、浪不承擔責任。 第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer: Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using Sus

144、allWave FIN-ESG Data Service. 1. FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co., Ltd. (In short, SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information. SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information. The assessment result is f

145、or reference only. It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing, selling or holding any relative financial products. We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG

146、 Data. 2. SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data. When using the data, recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status. The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day. We have right to

147、 update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification. Unless expressly stated, the data (e.g., financial performance data) represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of fu

148、ture return. 3. The copyright of this data belongs to SusallWave, and we reserve all rights in accordance with the law. Without the prior written permission of our company, none of individual or institution can use these data for any profitable purpose. Besides, none of individual or institution can

149、 take actions such as amendment, replication, translation, compilation, re-editing, adaption, deletion, abbreviation, excerpts, issuance, rent, exhibition, performance, projection, broadcast, information network transmission, shooting, adding icons and instructions. If any loss of SusallWave or any

150、third-party is caused by those actions, users shall bear the corresponding compensation liability. SusallWave shall not be responsible for any loss. 4. If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website (e.g. User Registration Protocol of SusallWave Websit

151、e, User Service (including authentication) Agreement of SusallWave Website, Privacy Policy of Susallwave Website), it should be executed according to other agreements. If there is any difference between this disclaim and other agreements, this disclaimer shall be applied. 重要免責聲明：重要免責聲明： 非印度證券的研究報告非印

152、度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International (Japan) K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。 印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Hait

153、ong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。 29 所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。 本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任

154、何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業

155、顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。 除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。 請訪問海通國際網站

156、 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。 非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。 IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities: The research report is issued by Haitong International Research Limited (“HTIRL

157、”), a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited (“HTISGL”) and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the purpose of the Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) of Hong Kong, with the assistance of Haitong Interna

158、tional (Japan) K.K. (“HTIJKK”), a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan. For research reports on Indian securities: The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company

159、and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively r

160、eferred to as “Indian Exchanges”). HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”) on 22 December 2016. All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Se

161、curities Company Limited (“HTISCL”) and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions. The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty, expre

162、ss or implied, is made by HTIRL, HTISCL, HSIPL, HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received, as to their accuracy, completeness or correctness. All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without noti

163、ce. This research report is for information purpose only. Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not, and should not be construed expressly or impliedly as, an offer to buy or sell securities. The securities refe

164、rred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions. If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency, a change in exchange rates may adversely affect the investment. Past performance is not necessarily indicative

165、of future results. Certain transactions, including those involving derivatives, give rise to substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you. The analyst has not taken into account your uni

166、que financial circumstances, such as your financial situation and risk appetite. You must, therefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment. Neither

167、HTISG nor any of its directors, employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report. HTISG and our affiliates, officers, directors, and employees, excluding the analysts responsible for the

168、content of this document, will from time to time have long or short positions in, act as principal in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research report. Sales, traders, and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or tradin

169、g strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report. HTI is under n

170、o obligation to ensure that such other trading decisions, ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report. Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidan

171、ce of conflicts of interest with respect to Research. Non U.S. Analyst Disclosure: The HTI analyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S. FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies t

172、hat are the subject of the Research; public appearances; and trading securities by a research analyst. 分發和地區通知：分發和地區通知： 除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。 香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第

173、571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。 美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。 HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a

174、-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S. Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S. Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”） 將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173，

175、電話（212） 30 351-6050。 HTI USA是在美國于U.S. Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority, Inc.（“FINRA”）的成員。 HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分

176、析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系： Haitong International Securit

177、ies (USA) Inc. 340 Madison Avenue, 12th Floor New York, NY 10173 聯系人電話：(212) 351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below, any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the H

178、aitong International salesperson in their own country or region. Notice to Hong Kong investors: The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity (dealing in securities) in Hong Kon

179、g. This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO. This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO. This research report has not been reviewed by the Securiti

180、es and Futures Commission. You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report. Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report. Noti

181、ce to U.S. investors: As described above, this research report was prepared by HTIRL, HSIPL or HTIJKK. Neither HTIRL, HSIPL, HTIJKK, nor any of the non U.S. HTISG affiliates is registered in the United States and, therefore, is not subject to U.S. rules regarding the preparation of research reports

182、and the independence of research analysts. This research report is provided for distribution to “major U.S. institutional investors” and “U.S. institutional investors” in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended. When

183、distributing research reports to “U.S. institutional investors,” HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports. Any U.S. recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information p

184、rovided in this research report should do so only through Haitong International Securities (USA) Inc. (“HTI USA”), located at 340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173, USA; telephone (212) 351 6050. HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S. with the U.S. Securities and Exchange Com

185、mission (the “SEC”) and a member of the Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (“FINRA”). HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein. Under no circumstances should any U.S. recipient of this research report contact the analyst

186、 directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL, HTIRL or HTIJKK. The HSIPL, HTIRL or HTIJKK analyst(s) whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and, therefore, may

187、 not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a research analyst account. Investing in any non-U.S. securities or related financial instruments (including ADRs) discussed in this research report may present

188、 certain risks. The securities of non-U.S. issuers may not be registered with, or be subject to U.S. regulations. Information on such non-U.S. securities or related financial instruments may be limited. Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements

189、 comparable to those in effect within the U.S. The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S. dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse e

190、ffect on the value of or income from such securities or related financial instruments. All inquiries by U.S. recipients should be directed to: Haitong International Securities (USA) Inc. 340 Madison Avenue, 12th Floor New York, NY 10173 Attn: Sales Desk at (212) 351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中

191、華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。 加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料

192、中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption” ）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略

193、省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act (Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103

194、第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。 新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4

195、A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系： Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd 50 Raffles Place, #33-03 Singapore Land Tower, Singapore 048623 31 電話: (65) 6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條

196、，第17-11（1）條的執行及相關條款）。 英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語

197、言完成發布。 澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities (UK) Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。

198、ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。 印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limit

199、ed（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。 本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。 版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。 Peoples Republic of China (PRC): In the PRC, the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations. Further, the

200、information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws. This research report does not constitute a public offer of the security, whether by sale or subscription, in the PRC. Further, no legal or natural persons of the PRC may dire

201、ctly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required, whether statutorily or otherwise. Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions. Notic

202、e to Canadian Investors: Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada. Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption

203、 from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities (USA) Inc., a dealer relying on the “international dealer exemption” under National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant

204、 Obligations (“NI 31-103”) in Alberta, British Columbia, Ontario and Quebec. This research report is not, and under no circumstances should be construed as, a prospectus, an offering memorandum, an advertisement or a public offering of any securities in Canada. No securities commission or similar re

205、gulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report, the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence. Upon receipt of this research report, each Canadian recipient will be deem

206、ed to have represented that the investor is an “accredited investor” as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or, in Ontario, in section 73.3(1) of the Securities Act (Ontario), as applicable, and a “permitted client” as such term is defined in secti

207、on 1.1 of NI 31-103, respectively. Notice to Singapore investors: This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd (“HTISSPL”) Co Reg No 201311400G. HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act (Cap. 110) (“FA

208、A”) to (a) advise on securities, units in a collective investment scheme, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and (b) issue or promulgate research analyses or research reports on securities, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter deriv

209、atives contracts. This research report is only provided to institutional investors, within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act (Cap. 289). Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from, or in connection

210、with, the research report: Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd. 10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315 Telephone: (65) 6536 1920 Notice to Japanese investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited

211、and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management (as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act (FIEL) Art. 61(1), Order for Enforcement of FIEL Art. 17-11(1), and related articles). Notice to UK and

212、 European Union investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited. This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments. Any investment or investment activity to which this research relates is availabl

213、e only to such persons or will be engaged in only with such persons. Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research. Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in ex

214、cess of 0.5% of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report. Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language. Notice to Australian investors: The research report is distributed in Australia by Haitong I

215、nternational Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited in reliance on ASIC Corporations (Repeal and Transitional) Instrument 2016/396, which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australi

216、an financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia. A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website, www.legislation.gov.au. Financial services provided by Haitong International Sec

217、urities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements, which are different from the laws applying in Australia. Notice to Indian investors: The research report is d

218、istributed by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limi

219、ted (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). 32 This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG. Copyright: Haitong International Securities Group Limited 2019. All rights reserved. http:/