龍源電力-全球風電龍頭看好盈利與估值修復-220628（22頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 全球風電龍頭，看好盈利與估值修復全球風電龍頭，看好盈利與估值修復 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級( (首評首評):): 買入買入 目標價目標價( (人民幣人民幣):): 28.50 2022 年 6 月 28 日中國內地 發電發電 國家能源集團新能源主力平臺國家能源集團新能源主力平臺，首次覆蓋“買入”評級，首次覆蓋“買入”評級 龍源電力具備四大獨特優勢：1）央企國家能源集團的新能源主力平臺，可充分整合集團資源；2）全球風電龍頭地位牢固，自 2015

2、年以來裝機規模持續保持首位；3）風電投運項目覆蓋國內 32 個省市，在資源獲取和項目開發上具備先發優勢；4）杠桿率穩健，回歸 A 股后大幅拓寬融資渠道。預計公司 2022-24 年歸母凈利 80/95/113 億元，EPS 0.95/1.13/1.34 元。公司行業地位領先， 盈利能力優于同行， 資產注入增量可觀， 給予 2022 年 30 xPE（Wind 一致預期可比均值 24x） ，目標價 28.5 元。首次覆蓋， “買入”評級。 規模擴張驅動業績增長規模擴張驅動業績增長，多元化發展鞏固領先優勢，多元化發展鞏固領先優勢 2018-21 年公司風電裝機容量由 18.9GW 增長至 23.7

3、GW（CAGR=6%） ，風電營業收入由 184 億元增長至 241 億元（CAGR=7%） 。新能源裝機規模擴張驅動業績增長，2016-2021 年營業收入由 218 億元增至 372 億元（CAGR=11%） ，歸母凈利由 36 億元增至 64 億元（CAGR=12%） 。龍源作為國家能源集團的新能源主力平臺，在集團達成雙碳目標方面發揮核心作用，2020 年在集團內新能源裝機占比 48%。公司在鞏固風電的領先優勢同時，加強光伏的高效快速發展，我們預計 2025 年風電/光伏裝機分別達到35.6/18.6GW；集團承諾存續風電資產在 3 年內陸續注入公司，增量顯著。 風光運營商價值風光運營商

4、價值被被低估，低估，補貼補貼若若落地有望修復落地有望修復 ROE 當前主要風光運營商隱含 2022-2025 年裝機 CAGR 20%-26%、 龍源電力為22%，成長性不弱于 2003-05 年火電的裝機增速 13%。由于新能源補貼高額拖欠，導致應收賬款與財務費用相對更高，壓制風光運營商 ROE。2021年以來金融支持力度加強，新能源補貼問題有望最終解決。龍源電力被拖欠補貼規模最高，2021 年末 251 億元；若全部收回，我們測算：1）可撬動CAPEX 約 837 億元，相當于 2016-2021 年之和；2）無效資金占用減少，有望增厚 11%的稅前利潤（2021 年） ，帶動 ROE 顯

5、著回升。 盈利能力優于同行，資產注入盈利能力優于同行，資產注入潛在增量可觀潛在增量可觀 可比公司 22 年 PE 均值為 24x（Wind 一致預期） 。龍源電力當前股價對應22-24 年 PE 23/19/16x，PB 2.5/2.2/2.0 x。公司在新能源發電行業內占據領先地位， 22-24 年 ROE （11.6/12.1/13.0%） 優于同行均值 （10.2/11.4/12.7%，Wind 一致預期） ；公司作為集團新能源主力平臺，資產注入潛在增量可觀?？春霉痉€固的龍頭地位和更強的盈利能力，給予 22 年 30 x 目標 PE（相對溢價 6x） ，對應目標價 28.5 元/股。首

6、次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：疫情對在建項目進度的影響；來風情況不及預期；棄電率回升風險；煤價上升風險；電價下調風險；可再生能源補貼回款速度不及預期。 研究員 王瑋嘉王瑋嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 +(86) 21 2897 2079 研究員 黃波黃波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 +(86) 755 8249 3570 聯系人 李雅琳李雅琳 SAC No. S0570121040031 +(86) 21 2897 2228 聯系人 胡知胡知 SAC No. S0570121120004 +

7、(86) 21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價 (人民幣) 28.50 收盤價 (人民幣 截至 6 月 27 日) 21.65 市值 (人民幣百萬) 181,470 6 個月平均日成交額 (人民幣百萬) 215.20 52 周價格范圍 (人民幣) 19.97-30.03 BVPS (人民幣) 8.12 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 (人民幣百萬) 28,807 37,208 42,912 46,507 51,403 +/-% 4.90 29.16

8、15.33 8.38 10.53 歸屬母公司凈利潤 (人民幣百萬) 4,977 6,404 7,965 9,471 11,268 +/-% 7.72 28.67 24.37 18.91 18.98 EPS (人民幣，最新攤薄) 0.59 0.76 0.95 1.13 1.34 ROE (%) 8.94 10.55 11.60 12.14 12.98 PE (倍) 36.46 28.34 22.78 19.16 16.10 PB (倍) 3.12 2.86 2.45 2.21 1.98 EV EBITDA (倍) 15.07 13.82 12.81 10.90 9.66 資料來源：公司公告、華泰

9、研究預測 (24)(16)(7)2101922252831Jan-22Mar-22May-22Jun-22(%)(人民幣)龍源電力相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 正文目錄正文目錄 核心推薦邏輯及投資概要核心推薦邏輯及投資概要 . 3 與市場觀點的不同之處 . 4 四大優勢加持，全球風電龍頭地位鞏固四大優勢加持，全球風電龍頭地位鞏固 . 5 央企優勢：國家能源集團新能源主力平臺 . 5 規模優勢：全球風電龍頭地位牢固 . 6 資源優勢：業務布局合理，項目資源優質 . 8 資金優勢：杠桿率穩健，回歸 A 股

10、拓展融資渠道 . 10 新能源業務前景廣闊，新能源業務前景廣闊，ROE 修復有望帶動運營商估值提升修復有望帶動運營商估值提升 . 11 雙碳目標推動新能源電力裝機規模增長空間打開 . 11 當前風光運營商價值仍被低估，ROE 有望向上修復 . 13 首次覆蓋給予“買入評級”首次覆蓋給予“買入評級” . 15 收入預測. 15 成本與費用預測 . 16 凈利潤預測 . 17 首次覆蓋“買入”評級 . 17 風險提示. 18 uZcZtV8ZlVlVjWvX9YnMbR9R7NmOrRmOoMlOoOoQiNtRzQbRpPvMuOsRvMvPnMrO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

11、請務必一起閱讀。 3 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 核心推薦邏輯及投資概要核心推薦邏輯及投資概要 從市場表現來看，公司股價主要由月度發電量變化以及季度業績驅動。2022 年 1-2 月公司自 A 股上市以后股價表現較弱，主要受到公司 1 月發電量與利用小時數同比下降影響。2月底、3 月初市場對國補問題解決的預期開始升溫，公司作為受益標的之一，股價迎來短暫反彈。3-4 月公司股價持續下行，市場逐步消化風資源同比下降的負面影響。隨著公司 4 月發電量同比+20%，市場預期開始修復。當前公司股價對應 23x2022 年 PE 估值（2022 年6 月 27 日） ，略低于同行業 24xP

12、E 估值水平。優于同行的盈利能力和潛在的資產注入有望為公司帶來估值溢價。 圖表圖表1： 公司股價公司股價分析分析 資料來源：公司公告、Wind、華泰研究 國家能源集團新能源主力平臺，資產注入潛在增量可觀國家能源集團新能源主力平臺，資產注入潛在增量可觀。公司是國家能源集團旗下新能源發電商，承擔集團達成雙碳目標的重要責任。根據公司與國家能源集團的避免同業競爭協議 ，集團承諾在龍源回 A 后 3 年內，將集團及附屬企業的存續風電業務注入龍源電力。2020 年末集團風電總裝機為 46GW，其中龍源電力 22.3GW、國電電力 6.3GW，剔除兩家上市公司后，集團內存續風電裝機為 17.4GW。公司在此

13、次換股回 A 的交易過程中，已收購約 2GW 集團存續風電資產，即剩余約 15.4GW 風電資產有望于 23-25 年逐步注入到公司體內，相當于公司 2021 年末風電總裝機的 65%，額外增量規?？捎^。 可再生能源補貼拖欠可再生能源補貼拖欠問題有望解決問題有望解決，公司將成為行業內最受益標的，公司將成為行業內最受益標的。3 月 24 日，國家發改委、能源局以及財政部三部委聯合下發關于開展可再生能源發電補貼自査工作的通知 ，決定在全國范圍內開展可再生能源發電補貼核查工作，進一步摸清可再生能源發電補貼底數。5 月 11 日國務院常務會議提出確保能源供應，在前期支持基礎上，再向中央發電企業撥付 5

14、00 億元可再生能源補貼。 補貼拖欠屬于歷史遺留問題， 當前時點有加速解決的跡象。截至 2021 年末公司應收款項融資為 269 億元，其中拖欠的可再生能源補貼為 251 億元。若問題解決，公司在手現金將大幅增厚，有效支撐“十四五”裝機發展。公司被拖欠的補貼規模遠高于同行，因此公司也將成為行業內最受益的標的之一。 0100200300400500600700800900051015202530352022012520220209202202242022031120220326202204102022042520220510202205252022060920220624(百萬元)(元)成交額（

15、右）收盤價A股上市披露2201發電量，增速低于預期披露2202發電量，增速低于預期披露2021年報，業績符合預期披露22Q1季報，風資源下滑影響充分消化，預期由悲觀向中性修復披露2204發電量，增速好于預期披露2205發電量，增速低于預期解決國補拖欠問題的預期升溫 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 與市場觀點的不同之處與市場觀點的不同之處 市場擔心公司市場擔心公司在風電領域的份額持續下行在風電領域的份額持續下行。公司是國內與全球最大的風電運營上市公司，2012-2021年公司風電裝機由10.5GW增至23.7GW， 但在

16、國內的市場份額由17%降至7%，主要是新入場競爭對手增加、同時存量運營商也在加大風電開發投資力度。展望“十四五”公司自主開發風電規模仍可保持一定水平，市占率有望保持在 6%以上；若加上潛在資產注入的 15.4GW，2025 年末公司風電市占率有望超過 10%?？紤]到風電增量資源的稀缺性，公司風電規模第一的地位牢固。 市場擔心市場擔心公司裝機結構過度單一公司裝機結構過度單一。截止 2021 年末公司總裝機 26.70GW，其中風電/火電/其他可再生能源控股裝機容量為 23.67/1.88/1.16GW，占比分別為 89%/7%/4%。2021 年新增資源儲備中風電 11.76GW、 光伏 36.

17、70GW， 中標項目中風電 2.17GW、 光伏 6.11GW，光伏規模均高于風電規模。由此可見，公司的裝機結構會更加趨于平衡，有效對沖因裝機過度單一所導致的外部客觀風險。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 四大優勢加持四大優勢加持，全球風電龍頭地位鞏固全球風電龍頭地位鞏固 央企優勢：央企優勢：國家能源集團新能源國家能源集團新能源主力主力平臺平臺 龍源電力成立于 1993 年，原隸屬于國家能源部，后歷經電力部、國家電力公司、中國國電集團公司重組，現隸屬于國家能源集團。2009 年，公司在香港主板成功上市，成為“中國新能源

18、第一股” 。龍源電力是中國最早開發風電的專業化公司，率先開拓了我國海上、低風速、高海拔等風電領域，率先實現我國風電“走出去” ，不斷引領行業發展和技術進步。自2015 年以來，持續保持世界第一大風電運營商地位（來自龍源電力官網） 。 圖表圖表2： 龍源電力股權結構（截至龍源電力股權結構（截至 2022 年一季報）年一季報） 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表3： 2021 年末全球前十大風電運營商，龍源電力年末全球前十大風電運營商，龍源電力風電風電裝機規模居首位裝機規模居首位 資料來源：Bloomberg、公司公告、華泰研究 國家能源集團旗下新能源主力平臺國家能源集團旗下新能源主力平臺。國

19、家能源集團旗下傳統能源占比較高，包括以中國神華（601088 CH）為代表的煤炭資產、國電電力（600795 CH）為代表的火電資產。龍源電力作為新能源發電商，對集團實現雙碳目標將會起到至關重要的作用。2020 年末，國家能源集團資產總額 1.79 萬億元，電力總裝機量 257GW（火電 191GW+風電 46GW+其他20GW） ，發電量 982.8TWh；2020 年集團營業總收入 5569 億元，凈利潤 577 億元，煤炭產量 5.3 億噸。 2020 年末公司的風電裝機為 22.3GW， 占國家能源集團風電總裝機的 48%、電力總裝機的 9%；2020 年公司新能源發電量 44.0TW

20、h，占集團總發電量的 4.5%。 0510152025龍源電力Iberdrola SA華電福新Enel SpA中廣核風電華潤電力三峽能源EDP SA大唐新能源華能國際RWE AG(GW)2021年末風電裝機規模 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 圖表圖表4： 國家能源集團新能源裝機分布（國家能源集團新能源裝機分布（2020 年控股口徑）年控股口徑） 圖表圖表5： 國家能源集團火電裝機分布（國家能源集團火電裝機分布（2020 年控股口徑）年控股口徑） 資料來源：國家能源集團社會責任報告、公司公告、華泰研究 資料來源：國家能

21、源集團社會責任報告、公司公告、華泰研究 充分整合集團內外部資源，開拓新能源市場充分整合集團內外部資源，開拓新能源市場。公司以自主開發、合作開發和并購項目等多種形式，快速獲取優質資源，高質量推進項目落地。在國家能源集團內部，公司利用集團遍布全國的煤炭、電力、運輸、化工等全產業鏈優勢，拓展資源儲備；在國家能源集團外部，公司與行業龍頭企業合資開發、戰略合作，為規?；l展趟出一條新路。 規模優勢：全球風電龍頭地位牢固規模優勢：全球風電龍頭地位牢固 2019 年 12 月，公司成為全球首家風電裝機規模超 20GW 的新能源企業，繼續保持全球裝機規模最大上市風電運營商地位。公司清潔化發展全球領先優勢持續擴

22、大，綜合實力穩步提升。截至 2021 年底，公司已在全國 32 個?。▍^、市）擁有實質性項目，覆蓋除港澳臺外所有地區，2021 年新增資源儲備 56.46GW，同比增長 9.44%，其中風電 11.76GW、光伏 36.70GW。2021 年在全國已組織的競爭配置中，公司中標容量達到 9.47GW，其中風電2.17GW、光伏 6.11GW，全年累計取得開發指標突破 18.37GW。截至 2021 年底，龍源電力各類電源控股裝機容量達到 26.70GW，其中風電/火電/其他可再生能源控股裝機容量為23.67/1.88/1.16GW，繼續在全國及全球風電運營商中保持領先地位，規模優勢突出（來自20

23、21 年報） 。新能源裝機規模擴張驅動業績增長，2016-2021 年營業收入由 218 億元增長至 372 億元（CAGR=11%） ，歸母凈利潤由 36 億元增長至 64 億元（CAGR=12%） 。 圖表圖表6： 龍源電力龍源電力營業收入與增速營業收入與增速 圖表圖表7： 龍源電力龍源電力歸母凈利與增速歸母凈利與增速 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 龍源電力48%國電電力14%集團內其他公司38%國電電力35%中國神華17%龍源電力1%集團內其他公司47%05101520253035051015202530354020162017201820192020202

24、1(%)(十億元)營業收入同比（右）05101520253035012345672015201620172018201920202021(%)(十億元)歸母凈利同比（右） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 圖表圖表8： 2021 年底年底龍源電力龍源電力裝機結構裝機結構 圖表圖表9： 龍源電力龍源電力風電裝機規模與份額風電裝機規模與份額 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 風電裝機容量和收入持續增長風電裝機容量和收入持續增長。2016-2021 年公司風電裝機容量由 17.37GW 增長至23.6

25、7GW（CAGR=6%） ，風電分部發電收入由 139 億元增長至 239 億元（CAGR=11%） 。2016-2021 年公司風電裝機規模增長的同時，不含稅的上網電價穩定在 0.4820.489 元/KWh 的區間，利用小時數則由 1,901 小時/年提高至 2,366 小時/年，且歷年小時數均高于國內風電行業均值。 圖表圖表10： 風電裝機容量風電裝機容量 圖表圖表11： 風電風電發電發電收入與增速收入與增速 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 其他可再生能源裝機容量加速增長，其他可再生能源裝機容量加速增長，2016-2020 年年發電發電收入略有下降收入略有下降

26、、2021 年收入反彈年收入反彈。2016-2021 年公司其他可再生能源裝機容量由 250MW 增長至 1,156MW（CAGR=47%） ，主要是 2020/2021 年光伏裝機分別新增 253/653MW，生物質/潮汐能/地熱發電裝機不變。2016-2020 年其他可再生能源發電收入由 4.66 億元下降至 3.08 億元（CAGR=-10%） ，主要是光伏以外的項目利用小時數出現下滑；隨著 2020/2021 年光伏裝機大幅增長，該項收入在 2021 年大幅反彈。 風電88.65%火電7.02%光伏發電4.11%生物質發電0.20%潮汐發電0.02%地熱能發電0.01%02468101

27、21405101520252015201620172018201920202021(%)(GW)龍源風電規模龍源風電份額（右）02468101205101520252015201620172018201920202021(%)(GW)風電裝機規模同比（右）024681012141618200510152025302015201620172018201920202021(%)(十億元)風電發電收入同比（右） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 圖表圖表12： 其他可再生能源裝機容量其他可再生能源裝機容量 圖表圖表13： 其他

28、可再生能源其他可再生能源發電發電收入與增速收入與增速 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 資源優勢：資源優勢：業務布局合理業務布局合理，項目資源項目資源優質優質 保持保持市占率行業第一市占率行業第一的同時，風電運營效率也高于全國均值的同時，風電運營效率也高于全國均值。雖然公司的風電發電量的市場份額在逐年下降，市占率始終位于行業首位。由于風資源稟賦、設備運行的穩定性以及設備運維的數字化賦能， 2015-2021年公司風電平均利用小時數均高出全國行業平均水平。 圖表圖表14： 龍源電力風電發電量與份額龍源電力風電發電量與份額 圖表圖表15： 龍源電力風電利用小時數與全國風電

29、小時數對比龍源電力風電利用小時數與全國風電小時數對比 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 近五年全國風電開發集中度下降，龍源在增長加快的省份中份額相對較低近五年全國風電開發集中度下降，龍源在增長加快的省份中份額相對較低。2016-2021 年國內各省 （市） 風電裝機規模的集中度持續下行， CR5/CR10 分別從 52/76%降至 41/65%，主要是隨著風電的技術進步，風電開發可利用的資源區域擴大，逐步從高風速地區向中低風速地區延伸。2016-2021 年風電增長較快的省份中，龍源僅在江蘇/河北/廣西保持了較高的市占率（分別為 10.8/4.4/3.7%） ，其余省

30、份的增量份額不高（低于 2%） ，也導致公司市場份額下降較為明顯。 02040608010012014002004006008001,0001,2001,400201620172018201920202021(%)(MW)其他可再生能源裝機同比（右）(30)(20)(10)010203040506001002003004005006002015201620172018201920202021(%)(百萬元)其他可再生能源發電收入同比（右）02468101214161801020304050602015201620172018201920202021(%)(TWh)風電電量全國市占率（右）050

31、01,0001,5002,0002,5002015201620172018201920202021(小時)龍源電力全國風電均值 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 圖表圖表16： 國內風電裝機市場集中度（基于省市維度國內風電裝機市場集中度（基于省市維度） 圖表圖表17： 國內風電增量國內風電增量 TOP10 省份省份（2021 年較年較 2016 年增長）年增長） 資料來源：國家能源局、公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 在新能源發展潛力充足的省份有望突破在新能源發展潛力充足的省份有望突破?；诟魇　笆奈濉?/p>

32、能源發展規劃，2022-2025年風電裝機潛在增量合計約 211GW，前五的省份（內蒙古/甘肅/河北/廣西/廣東）合計約119GW。2021 年末公司在內蒙古/甘肅/河北的風電市占率分別為 6.7/8.6/7.0%，我們看好公司未來四年保持優勢。其他有增長潛力的省份包括黑龍江、遼寧、江蘇、海南，公司在這些省份的市占率均在 10%以上。其中海南省是全國風能資源最好的地區之一，具有發展海上風電的資源稟賦條件， “十四五”重啟海上風電，規劃開發 12.3GW、投產 3GW。公司有望在海南的海上風電項目中取得突破。 若公司在各省風電市占率持平于 2021 年末的水平，則 2022-2025 年公司風電

33、新增裝機約為 15GW，市占率超過 6%。 圖表圖表18： 部分省份部分省份 2022-2025 年風電裝機年風電裝機新增規劃新增規劃 圖表圖表19： 2020-2021 年龍源電力在部分重點省份的市占率變化年龍源電力在部分重點省份的市占率變化 資料來源：國家能源局、公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 3035404550556065707580201620172018201920202021(%)CR5CR1002468101202468101214161820河南江蘇內蒙古河北山西山東廣東青海陜西廣西(%)(GW)全省增量龍源增量市占率（右）0102030405060內蒙古

34、甘肅河北廣西廣東遼寧云南 黑龍江 江蘇海南(GW)全省增量0510152025303540內蒙古 甘肅河北廣西廣東遼寧云南 黑龍江 江蘇海南(%)20202021 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 資金優勢：杠桿率穩健，資金優勢：杠桿率穩健，回歸回歸 A 股拓展融資渠道股拓展融資渠道 杠桿水平杠桿水平是是規模擴張的隱性約束規模擴張的隱性約束，公司資產負債率穩定、經營現金流健康，公司資產負債率穩定、經營現金流健康。新能源發電項目投資的資金來源包括資本金 （自有資金） 和項目貸款融資， 資本金比例通常為 20%40%。央企

35、/國企/民企在新能源發電項目擴張時，除了存量項目帶來的經營現金流支持以外，杠桿約束也是重要考量之一。因此資產負債率越低、經營現金流越高的運營商，未來潛在的擴張空間越大。龍源電力 2018-2021 年資產負債率為 61%/61%/62%/62%，趨于穩定?？紤]到公司裝機規?；鶖递^大，2022-2025 年公司的資產負債率仍有望保持穩定。2018-2021年公司的經營現金流 CAGR 為 4%，隨著公司平價發電項目裝機規模與占比的上升，2022-2025 年公司的經營現金流有望保持增長。 圖表圖表20： 龍源電力資產負債率龍源電力資產負債率 圖表圖表21： 龍源電力經營現金流與資本開支龍源電力經

36、營現金流與資本開支 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 融資成本融資成本會會直接影響盈利水平，直接影響盈利水平，央企優勢央企優勢牢固牢固。由于信用評級的差異，國內貸款機構給予央企、地方國企、民企的貸款利率差別較大，以國內新能源運營商 2016-2021 年融資成本均值為例，央企為 4.05%、地方國企為 4.19%、民企為 6.16%。龍源電力 2021 年平均融資成本是 3.32%，2016-2021 年均值為 3.86%，低于行業均值（4.67%） 。融資手段：債務融資為主，永續債偏好高于股權融資。除公司債/可轉債以外，央企運營商更傾向于選擇永續債進行籌資，而非增資

37、配股，主要目的在于：1）不稀釋原股東股權、2）降低杠桿。 圖表圖表22： 龍源電力融資成本在央企中也處于較低龍源電力融資成本在央企中也處于較低水平水平 圖表圖表23： 2017-2021 年龍源電力主要通過債務手段來滿足資金需求年龍源電力主要通過債務手段來滿足資金需求 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 585960616263646566672015201620172018201920202021(%)資產負債率05101520252015201620172018201920202021(十億元)經營現金流資本開支012345678920162017201820192

38、0202021(%)龍源電力央企均值地方國企均值民企均值行業均值010203040506070805年累計資本性支出債務增幅永續債增幅股本增幅(十億元) 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 新能源業務前景廣闊，新能源業務前景廣闊，ROE 修復修復有望有望帶動運營商估值提升帶動運營商估值提升 雙碳目標推動新能源電力裝機規模增長空間打開雙碳目標推動新能源電力裝機規模增長空間打開 預計預計 2022-2025 年年風電、光伏年均中樞分別抬升至風電、光伏年均中樞分別抬升至 65GW、96GW。假設 2022-2025 年全社會用

39、電和發電量 CAGR 均為 6%（略高于 Wind 一致預期 GDP 增速） 、考慮到雙碳目標下火電受擠壓、而水電與核電增量有限，新增用電需求主要由風光電滿足，我們測算2022-2025 年風電/光伏年均新增裝機中樞抬升至 65/96GW，較 2018-2021 年的 41/44GW大幅提高，2025 年風光合計裝機占比將達到 39%（2021 年為 26%） ，發電量占比將達到19%（2021 年為 12%） 。 圖表圖表24： 2022-2025 年年國內電力國內電力裝機預測裝機預測 能源類型能源類型 裝機量裝機量/GW CAGR 預計占比預計占比 市占率變化市占率變化 2021 2022

40、E 2023E 2024E 2025E 22-25/% 2025/% 21-25/pct 火電 1,297 1,351 1,395 1,439 1,473 3.2 45.1 -9.4 水電 391 408 421 432 442 3.1 13.5 -2.9 核電 53 60 62 66 68 6.4 2.1 -0.2 風電 328 378 440 511 589 15.7 18.1 4.2 光伏 307 382 472 577 692 22.6 21.2 8.3 合計合計 2,377 2,578 2,790 3,025 3,264 8.3 發電量發電量/TWh 火電 5,646 5,696 5

41、,958 6,183 6,334 2.9 60.7 -6.7 水電 1,340 1,450 1,481 1,526 1,603 4.6 15.4 -0.6 核電 408 433 469 496 519 6.3 5.0 0.1 風電 656 746 892 1,037 1,199 16.3 11.5 3.7 光伏 327 425 519 638 772 23.9 7.4 3.5 合計合計 8,377 8,751 9,318 9,880 10,427 5.6 資料來源：中電聯、華泰研究預測 主流風電運營商裝機容量集中度下降， 龍源電力穩居全球風電龍頭。主流風電運營商裝機容量集中度下降， 龍源電力穩

42、居全球風電龍頭。 在 2020 年搶裝影響下，全國風電裝機同比大幅增加。 從 2016-2020 年裝機變化趨勢來看， 風電運營市場集中度 CR3由 23.4%降至 17.1%，CR5 由 31.6%降至 24.7%。截至 2021 年末，龍源電力風電裝機容量達到 23.67GW，在國內排名第一、也是全球第一。我們預計 2025 年龍源電力風電裝機有望達到 35.75GW， 22-25 年裝機 CAGR 將高于 18-21 年， 在國內市占率保持在 6%以上。 圖表圖表25： 國內國內風電運營商裝機容量風電運營商裝機容量 公司公司 裝機容量裝機容量/GW CAGR/% 2016 2017 20

43、18 2019 2020 2021 2025E 18-21 22-25E 龍源電力 17.37 18.40 18.92 20.03 22.30 23.67 35.75 6.50 10.86 中廣核風電 9.00 10.08 11.47 12.89 14.56 14.62 - 9.75 - 大唐新能源 8.35 8.65 8.84 9.53 11.17 12.00 - 8.53 7.75 華電福新 6.81 7.16 7.99 8.04 11.08 18.31 - 26.44 - 華潤電力 5.23 5.63 6.82 8.69 10.40 14.34 25.46 26.34 15.43 三峽能

44、源 - 4.86 5.26 6.12 8.88 14.27 27.57 30.92 17.90 華能國際 2.40 4.58 5.14 5.90 8.13 10.54 28.00 23.18 27.66 金風科技 4.15 4.71 4.71 5.25 5.49 5.62 - 4.48 - 中國電建 3.59 4.02 4.38 4.98 5.23 6.28 - 11.85 - 節能風電 2.31 2.67 2.91 3.11 4.01 4.29 10.00 12.60 23.53 協合新能源 0.76 2.39 2.86 3.11 3.34 3.31 - 8.54 - 中廣核新能源 1.02

45、 1.02 1.31 1.88 2.96 3.85 - 39.34 9.14 京能清潔能源 2.26 2.35 2.35 2.40 2.80 4.11 7.68 15.02 16.92 吉電股份 1.18 1.23 1.70 1.70 2.52 2.85 7.10 23.49 25.63 中國電力 0.35 0.62 1.46 1.79 2.17 4.14 32.17 57.80 71.48 國投電力 0.68 0.99 1.10 1.43 2.14 2.23 5.04 22.64 22.57 CR3 23.43 22.68 21.29 20.30 17.06 17.26 16.08 CR5

46、31.55 30.50 29.32 28.30 24.69 25.98 23.15 CR10 41.48 43.23 41.47 40.42 35.96 37.79 36.63 注：2025E 列”-“表示十四五目標未知或未作預測 資料來源：上述公司年報、國家能源局、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 光伏運營商光伏運營商集中度有望上升集中度有望上升，龍源電力快速追趕，龍源電力快速追趕。從 2016-2020 年裝機變化趨勢來看，光伏發電運營市場集中度 CR3 由 10.7%降至 6.8%，CR5 由 13.9

47、%降至 10.3%，主要原因是由于可再生能源補貼回收期大幅延長，十三五末期民企光伏運營商陸續放慢擴張節奏（以協鑫新能源、晶科科技為代表） ，電站資產陸續由民企向央企/國企轉讓，行業進入格局重塑階段。大型電力央企有望成為“十四五”光伏發電擴張主力，將推動光伏發電運營重新趨于集中。我們預計 2025 年龍源電力光伏裝機有望達到 18.64GW，22-25 年裝機 CAGR 將高于 18-21 年，在國內市占率升至 2.7%（2021 年末為 0.4%） 。 圖表圖表26： 光伏發電運營商裝機容量光伏發電運營商裝機容量 公司公司 裝機容量裝機容量/GW CAGR/% 2016 2017 2018 2

48、019 2020 2021 2025E 18-20 22-25E 三峽能源 2.52 3.30 4.32 6.51 8.41 21.41 35.11 26.31 正泰電器 1.55 2.31 2.42 3.71 5.71 8.19 - 39.31 - 太陽能 3.20 4.00 4.40 4.97 5.04 6.09 20.00 11.08 34.62 協鑫新能源 3.51 5.99 7.31 7.15 4.83 1.00 0.00 -36.14 -100.00 中國電力 0.35 0.62 1.84 2.72 4.01 5.22 34.01 70.34 59.76 吉電股份 0.50 1.1

49、8 1.37 1.70 3.31 4.30 10.90 38.28 26.18 晶科科技 1.46 2.08 3.09 2.95 3.08 2.85 5.45 8.29 17.58 京能清潔能源 0.64 0.80 1.17 2.07 2.91 3.21 12.41 41.65 40.20 華能國際 0.10 0.63 0.96 1.38 2.51 3.31 27.00 51.53 68.99 華電福新 0.94 1.12 1.16 1.21 2.01 3.67 - 34.48 - 信義能源 0.95 0.95 0.95 1.49 1.83 2.49 5.25 27.16 20.48 林洋能源

50、 0.88 1.30 1.45 1.48 1.60 1.60 - 5.22 - 中國電建 0.59 0.89 0.94 1.20 1.29 1.45 - 13.10 - 京運通 0.65 1.05 1.24 1.24 1.25 1.24 - 4.31 - 中廣核新能源 0.20 0.21 0.40 0.87 1.09 1.14 3.59 52.66 33.29 大唐新能源 0.17 0.17 0.17 0.22 1.05 1.08 6.05 57.57 54.03 國投電力 0.13 0.16 0.48 0.72 1.03 1.34 9.97 70.72 65.09 龍源電力 0.13 0.2

51、8 0.45 0.45 0.56 1.10 18.64 55.03 103.09 華潤電力 0.19 0.19 0.19 0.19 0.44 0.82 28.74 31.57 143.02 CR3 10.67 9.63 8.60 8.04 6.81 7.42 11.15 CR5 13.85 13.00 11.76 11.30 10.29 10.02 16.73 CR10 18.91 17.85 15.83 15.60 14.93 14.86 23.21 注：2025E 列”-“表示十四五目標未知或未作預測 資料來源：上述公司年報、國家能源局、華泰研究 光伏儲備大幅擴張，助力新能源多元化發展光伏

52、儲備大幅擴張，助力新能源多元化發展。公司自 2019 年重啟光伏項目開發，當年完成備案 0.32GW。2020-2021 年公司光伏資源快速擴大，其中新增儲備 32.6/36.7GW、新增指標 1.05/6.11GW、備案 2.35/4.90GW，光伏儲備規模已高于風電儲備規模（2020/2021 年新增儲備 18.99/11.76GW） 。由此可見，公司的裝機結構會更加趨于平衡，有效對沖因裝機過度單一所導致的外部客觀風險（如當年風況不佳、產業鏈價格沖擊導致項目收益率下滑等） 。 圖表圖表27： 2019-2021 年龍源電力光伏項目儲備情況年龍源電力光伏項目儲備情況 單位：單位：GW 201

53、9 2020 2021 風電新增儲備 13.6 18.99 11.76 風電新增指標 0.94 2.17 風電核準 1.47 0.819 光伏新增儲備 32.60 36.70 光伏新增指標 1.05 6.11 光伏備案 0.32 2.35 4.90 資料來源：公司公告、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 13 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 當前風光運營商價值當前風光運營商價值仍被仍被低估，低估，ROE 有望有望向上修復向上修復 復盤復盤 2003-2005 年電力股成長路徑年電力股成長路徑。2001 年中國加入 WTO 后，經濟發展提速，工業與居

54、民用電量快速上升。2002 年國務院推動“廠網分離、主輔分離、輸配分離、競價上網”的電力改革，但電源與電網建設速度不足以及時填補新增用電需求的重大缺口，導致 2003 年全國出現大范圍的拉閘限電現象。2003-05 年發電投資和裝機增速創出新高，2003-05 年火電裝機增速分別為 9%/12%/18%， 相比 2000-02 年明顯提速； 2003-2005 年火電電量 CAGR達 15%，其中 2003-2005 年火電全年平均利用小時數超 5500（歷史相對高位） 。 圖表圖表28： 2000-2010 年火電裝機容量和發電量幾乎一路上行年火電裝機容量和發電量幾乎一路上行 圖表圖表29：

55、 2000-2010 年年火電板塊火電板塊 P/B vs A 股整體股整體 P/B 資料來源：國家統計局、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 風光運營在成長期風光運營在成長期理理應獲得更高溢價應獲得更高溢價。當前主要風光運營商隱含 2022-2025 年裝機 CAGR 20%-26%，成長性不弱于 2003-05 年火電的裝機增速 13%。龍源電力 2022-2025 年風光裝機 CAGR 22%；而得益于光伏裝機大幅增長，龍源電力 2022-2025 年裝機 CAGR 也高于 2018-2021 年 CAGR（7.4%） 。 圖表圖表30： 2022-2025 年龍源電力風光裝機增速與同

56、行相當年龍源電力風光裝機增速與同行相當 圖表圖表31： 當前龍源電力估值當前龍源電力估值沒有明顯溢價沒有明顯溢價 資料來源：公司公告、華泰研究預測 資料來源：Wind、華泰研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020002001200220032004200520062007200820092010(萬千瓦、億千瓦時）火電裝機容量（萬千瓦）火電發電量（億千瓦時）容量YoY（右）電量YoY（右）(2)(1)012345678-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80

57、%2000200020012001200220022003200320042004200520052006200620072007200820082009200920102010(x)火電指數對上證A股估值折價火電指數PB（右）上證A股PB（右）010203040506070龍源電力三峽能源南網能源吉電股份節能風電(%)18-2122-25E012345051015202530354045龍源電力三峽能源南網能源吉電股份節能風電信義能源(x)(x)PEPB（右） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 14 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 金融支持力度加強，可再

58、生能源補貼問題有望解決金融支持力度加強，可再生能源補貼問題有望解決。2021 年以來，多項指向性政策陸續落地，均表明了國家在低碳減排、發展新能源方面的決心之堅定。3 月 24 日國家財政部印發的2022 年中央政府性基金支出預算表中， “其他政府性基金支出”中“中央本級支出”從2021年的928億元增加至4,528億元， 增量支出或將用于解決補貼拖欠等歷史遺留問題。5 月 11 日國常會宣布，在前期向發電央企撥付可再生能源補貼 500 億元、通過國有資本經營預算注資 200 億元基礎上，再撥付補貼 500 億元、注資 100 億元。 圖表圖表32： 2021 年年至今至今有關可再生能源補貼政策

59、有關可再生能源補貼政策 時間時間 文件名稱文件名稱/政策工具政策工具 政策目的政策目的 職能機構職能機構 2021 年 1 月 西部地區鼓勵類產業目錄（2020 年本） 定向減稅，鼓勵開發風光項目 國家發改委 碳排放權交易管理辦法（試行） 引入碳排放配額制度 生態環境部 2021 年 3 月 關于引導加大金融支持力度促進風電和光伏發電等行業健康 有序發展的通知 補貼確權貸款減輕資金壓力 國家發改委、財政部、中國人民銀行、銀保監會和國家能源局 2021 年 5 月 2021 年可再生能源電價附加補助資金預算的通知 優先劃撥部分補貼 財政部 2021 年 11 月 兩個新結構性貨幣政策工具： 碳減

60、排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款 碳減排貸款落地 中國人民銀行 2022 年 3 月 關于開展可再生能源發電補貼自査工作的通知 摸清可再生能源發電補貼底數 國家發改委、國家能源局以及財政部 資料來源：國家發改委、生態環境部、中國人民銀行、華泰研究 若若補貼拖欠問題解決，公司將成為受益標的之一補貼拖欠問題解決，公司將成為受益標的之一。由于新能源補貼高額拖欠問題，風光應收賬款占凈資產比率遠高于火電、核電和水電。相比于同行，龍源電力被拖欠補貼規模最高，截止 2021 年末約為 251 億元。若拖欠補貼全部收回，公司將成為受益標的之一：1）按照 30%資本金+70%項目融資計算，可撬動約 8

61、37 億元的資本開支，相當于公司2016-2021 年資本開支之和；2）額外資金占用將減少，有望增厚 11%的稅前利潤（2021年） ，帶動 ROE 顯著回升。 圖表圖表33： 2021 年末部分新能源運營商應收補貼情況年末部分新能源運營商應收補貼情況 應收補貼應收補貼（億元）（億元） 財務費用財務費用（億元）（億元） 稅前利潤稅前利潤（億元）（億元） 若補貼全部收回若補貼全部收回： 可增厚稅前利潤可增厚稅前利潤% 2021 年末年末 2021 年年 2021 年年 可帶動資本開支（億元）可帶動資本開支（億元） （2021 年）年） 龍源電力龍源電力 251 36 88 837 11.0 三峽

62、能源 182 28 66 607 10.6 吉電股份 60 17 10 200 23.1 節能風電 48 7 9 160 20.5 晶科科技 47 9 5 157 36.2 信義能源 45 2 15 150 11.6 資料來源：公司公告、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 15 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 首次覆蓋給予“買入評級”首次覆蓋給予“買入評級” 收入預測收入預測 公司的主營業務收入由風力發電、火力發電（火電、供熱與煤炭）和其他可再生能源構成，其中風電收入占比最大，2018-2021 年占比為 70%/69%/72%/65%。整體來看，

63、公司營業收入增速在 2018-2019 年期間略有下降， 但在 2020-2021 年大幅上升， 2018-2021 年 CAGR為 11%。 我們預計公司 2022-2024年的營業收入增速為15%/8%/11%， 主要基于以下分析： 裝機容量裝機容量：截至 2021 年底，公司控股裝機容量為 26.7GW，同比增長 8.2%，其中風電/火電/其他可再生能源控股裝機容量 23.7GW/1.9GW/1.2GW,同比增長 5.8%/0%/56.5%。龍源電力“十四五”規劃新增裝機 30GW，平均每年新裝機容量需不少于 6GW。2017-2021 年公司風電/火電/其他可再生能源裝機 CAGR 分

64、別是 7%/0%/46.7%。 參考公司儲備項目結構，我們預測 2022-2025 年合計新增風電/其他可再生能源裝機容量 12/18GW。若考慮國家能源集團資產注入，風電還有 15.4GW 額外裝機容量。 利用小時數利用小時數：由于機組可靠性和發電效率穩步提升，在 2019-2021 年，公司風電平均利用小時數為 2,189/2,239/2,366 小時， 高出全國行業平均水平 107/142/134 小時 （中電聯數據） ；2021 年公司風電平均利用小時數同比提高 127 小時。公司聚焦生產數字化轉型，推動生產組 織 模 式 變 革 ， 我 們 預 測 2022-2025 年 的 公 司

65、 風 電 平 均 利 用 小 時 數 將 提 升0.9%/2.0%/1.8%/1.2%。公司光伏裝機占比大幅上升、每年光照資源波動較小，有利于穩定其他可再生能源利用小時數， 預計 2022-2025 年持平于 1,458 小時。 風光發電占比上升，擠壓火電發電空間，預計 2022-2025 年火電利用小時數逐年小幅下降。 銷售電價銷售電價：考慮到市場電價上漲，預計 2022 年風電電價同比小幅上升至 0.491 元/KWh；隨著平價風電占比上升，將逐步拉低風電整體電價，預計 2023-2025 年風電平均上網電價為 0.487/0.482/0.477 元/KWh。2021 年 10 月后火電市

66、場化交易漲幅上限提高至 20%，預計 2022 年同比漲 10%；假設 2023-2025 年入爐標煤價格穩定，則火電電價可保持與 2022年相同水平。2021 年其他可再生能源發電電價大幅下降，主要是因為平價光伏發電收入占比提升；隨著未來光伏平價項目占比上升，預計其他可再生能源銷售電價繼續向指導價靠攏，假設新增光伏項目電價為各省指導價均值 0.37 元/KWh。 圖表圖表34： 收入預測收入預測 單位單位 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 總收入總收入 百萬元百萬元 24,590 26,455 27,461 28,80

67、7 37,208 42,912 46,507 51,403 57,453 yoy(%) % 7.58 3.81 4.90 29.16 15.33% 8.38% 10.53% 11.77% 風電分部收入 百萬元 16,072 18,424 19,099 20,716 24,139 28,929 31,462 34,432 37,694 發電收入 百萬元 15,981 18,399 18,957 20,386 23,935 28,725 31,258 34,228 37,490 裝機容量 MW 18,395 18,919 20,032 22,303 23,668 27,663 30,063 32,

68、863 35,753 利用小時數 h 2,035 2,209 2,189 2,239 2,366 2,387 2,434 2,477 2,507 發電量 GWh 34,448 39,542 40,732 43,683 51,300 61,260 67,334 74,477 82,399 銷售電價 元/KWh 0.484 0.482 0.482 0.487 0.489 0.491 0.487 0.482 0.477 其他可再生能源分部收入 百萬元 530 650 657 358 595 741 1,821 3,763 6,568 發電收入 百萬元 478 392 387 308 481 627

69、1,706 3,649 6,454 裝機容量 MW 250 250 250 503 1,156 3,156 6,756 11,956 18,701 利用小時數 h 2,476 2,038 1,894 927 1,458 1,458 1,458 1,458 1,458 發電量 GWh 619 509 473 349 1,210 1,686 4,602 9,852 17,435 銷售電價 元/KWh 0.783 0.763 0.790 0.820 0.398 0.372 0.371 0.370 0.370 火電分部收入 百萬元 7,990 7,314 7,784 7,593 12,461 13,2

70、41 13,225 13,208 13,192 發電收入 百萬元 3,202 3,104 2,976 2,721 3,516 3,834 3,821 3,807 3,794 裝機容量 MW 1,875 1,875 1,875 1,875 1,875 1,875 1,875 1,875 1,875 利用小時數 h 5,608 5,291 5,083 4,818 5,747 5,697 5,677 5,657 5,637 發電量 GWh 10,515 9,920 9,531 9,034 10,776 10,682 10,645 10,607 10,570 銷售電價 元 0.328 0.337 0.

71、336 0.325 0.352 0.387 0.387 0.387 0.387 煤炭貿易收入 百萬元 3,873 3,262 3,657 3,784 7,695 8,085 8,085 8,085 8,085 供熱收入 百萬元 620 664 677 636 794 865 862 859 856 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 16 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 成本成本與費用與費用預測預測 毛利率毛利率：2018-2021 年公司風電分部的毛利率為 50.4/49.9/48.7/51.2%，業務盈利能力較為穩定。公

72、司著力于風電運維數字化升級，新投產風電項目受益于單位造價持續下行，預計2022-2025 年風電毛利率穩中有升。 公司的其他可再生能源包括光伏/生物質/潮汐能/地熱能發電，2018-2021 年光伏裝機規模較小、生物質發電盈利能力相對不穩定，導致公司該業務毛利率波動較大。2022-2025 年公司加大光伏發電的投資力度，光伏發電收入將大幅增長，且光伏發電的盈利能力更加穩定，預計該分部毛利率有望逐年提升。 圖表圖表35： 風電、其他可再生能源、火電成本與毛利率預測風電、其他可再生能源、火電成本與毛利率預測 單位單位 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024

73、E 2025E 營業成本營業成本 百萬元百萬元 16,813 17,612 18,085 24,236 27,661 29,444 31,842 34,947 yoy % 3.45 4.75 2.69 34.01 14.13 6.44 8.15 9.75 毛利毛利 百萬元百萬元 9,642 9,850 10,722 12,973 15,250 17,063 19,560 22,506 yoy % 15.64 2.16 8.86 20.99 17.56 11.88 14.64 15.06 毛利率毛利率 % 36.45 35.87 37.22 34.87 35.54 36.69 38.05 39.

74、17 風電 % 50.44 49.90 48.69 51.18 51.25 51.28 51.31 51.34 其他可再生能源 % -40.31 3.33 -101.44 6.87 30.00 40.00 45.00 45.00 火電 % 5.24 7.33 6.93 2.82 2.94 2.94 2.94 2.94 資料來源：公司公告、華泰研究預測 營業費用率營業費用率： 公司 2018-2021 年的管理費用率分別為 0.01%/0.01%/0.01%/0%， 整體較小，預計 2022-2025 年管理費用率將維持 0%。 管理費用率管理費用率：公司管理效率持續提升， 2018-2021

75、年公司的管理費用率分別為1.36%/1.29%/1.26%/1.07%，整體呈穩定下降趨勢。隨著公司業務規模的擴大，公司管理人員也將適度擴張，管理支出和收入有望保持同步增長，預計 2022-2025 年管理費用率維持 1.07%。 研發費用率研發費用率：公司自主研發新能源場站功率預測系統，促進源網協調發展，2018-2021 年公司的研發費用率分別為 0.03%/0.23%/0.27%/0.38%，整體呈穩定上升趨勢。公司在發電場站智能化運維和全公司信息化建設等方面仍有研發投入，預計 2022-2025 年研發費用率將維持 0.38%。 財務費用率財務費用率：公司投資新能源發電項目時需通過項目

76、貸款進行融資。隨著平價項目占比增加，公司經營現金流將更加充裕，可部分減少對新增融資的依賴。預計 2022-2025 年財務費用率可維持在相對更低的水平。 圖表圖表36： 四項費用率預測四項費用率預測 % 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 營業費用率 0.01 0.01 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 管理費用率 1.36 1.29 1.26 1.07 1.07 1.07 1.07 1.07 研發費用率 0.03 0.23 0.27 0.38 0.38 0.38 0.38 0.38 財務費用率 13.65

77、12.67 10.93 9.80 8.22 8.28 7.76 7.55 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 17 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 凈利潤預測凈利潤預測 綜合對公司主營業務收入、成本以及期間費用的分析和預測，2022-2025 年公司歸母凈利有望達到 79.7/94.7/112.7/131.6 億元，2022-2024 三年 CAGR 為 21%。 圖表圖表37： 凈利潤預測凈利潤預測 單位單位 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 凈利潤 百萬元 5

78、,012 5,367 5,748 7,263 9,033 10,741 12,779 14,930 凈利率 % 18.95 19.54 19.95 19.52 21.05 23.10 24.86 25.99 EBIT 百萬元 9,273 9,767 9,897 11,799 13,719 16,045 18,558 21,403 折舊攤銷 百萬元 - - 7,729 8,168 8,474 10,273 11,988 13,871 EBITDA 百萬元 - - 17,626 19,967 22,192 26,318 30,546 35,274 EBITDA 利潤率 % - - 61.19 53

79、.66 51.72 56.59 59.42 61.40 減：少數股東損益 百萬元 769 746 770 859 1,068 1,270 1,511 1,766 少數股東權益比例 % 15.34 13.90 13.40 11.83 11.83 11.83 11.83 11.83 歸母凈利潤 百萬元 4,244 4,621 4,977 6,404 7,965 9,471 11,268 13,164 yoy % 9.46 8.88 7.72 28.67 24.37 18.91 18.98 16.83 資料來源：公司公告、華泰研究預測 首次覆蓋“買入”評級首次覆蓋“買入”評級 可比公司 22 年 P

80、E 均值為 24x（Wind 一致預期） 。龍源電力當前股價對應 22-24 年 PE 23/19/16x，PB 2.5/2.2/2.0 x。公司在新能源發電行業占據領先地位，22-24 年 ROE（11.6/12.1/13.0%）優于同行均值（10.2/11.4/12.7%，Wind 一致預期） ；公司作為國家能源集團新能源主力平臺，資產注入潛在增量可觀，相當于 2021 年末風電裝機的 65%。公司歸母凈利 CAGR 低于可比均值，但考慮到穩固的龍頭地位和更強的盈利能力，給予 22年 30 x 目標 PE（相對溢價 6x） ，對應目標價 28.5 元/股。首次覆蓋給予“買入”評級。 圖表圖

81、表38： 可比公司估值表可比公司估值表 股價股價 市值市值 CAGR-% PEG PE-x PB-x ROE-% 公司名稱公司名稱 股票代股票代碼碼 元元/股股 十億元十億元 22-24E 22E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 三峽能源 600905 CH 6.14 175.7 28.50 0.75 21.25 17.40 14.68 2.28 2.03 1.81 10.72 11.68 12.30 南網能源 003035 CH 6.54 24.8 28.13 1.40 39.28 31.41 24.85 3.87 3.53 3.16 9.85 11.

82、23 12.71 吉電股份 000875 CH 7.08 19.8 55.02 0.36 19.85 14.60 11.77 1.81 1.62 1.43 9.12 11.10 12.15 節能風電 601016 CH 4.79 24.0 48.22 0.38 18.41 14.79 11.93 1.74 1.46 1.21 9.45 9.85 10.17 信義能源 3868 HK 4.08 29.8 21.70 0.91 19.77 16.27 13.41 2.30 2.16 2.18 11.64 13.26 16.30 平均值 - 36.32 0.76 23.71 18.90 15.33

83、2.40 2.16 1.96 10.16 11.42 12.73 龍源電力龍源電力 001289 CH 21.65 181.5 20.17 1.11 22.78 19.16 16.10 2.45 2.21 1.98 11.60 12.14 12.98 注：1）數據日期：2022/6/27；2）可比公司預測來自于 Wind 一致預期；3）CAGR 為歸母凈利年均復合增速 資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 18 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 風險提示風險提示 疫情對在建項目進度的影響疫情對在建項目進度的影

84、響。在全球碳中和減排目標下，行業整體發展形勢向好。但是，隨著變異毒株的傳播，全球疫情蔓延趨勢未得到有效控制，邊境管控仍然存在，境外前期開發工作無法有效推進。新冠疫情對全球物流和產業鏈、供應鏈的沖擊將繼續影響在建項目的供貨及運輸。 來風情況不及預期來風情況不及預期。風電行業面臨的主要氣候風險是風資源的年際大小波動，即大風年發電量高于正常年水平，小風年低于正常年水平。2022 年一季度因風資源的同比下降，導致利用小時同比減少。而隨著規模的擴張，折舊攤銷、員工成本保險費等經營費用相對增加，綜合導致風電分布的凈利潤同比下降。因風電屬于公司新能源主力，若后期風資源持續不如預期，而項目布局沒有進行合理優化

85、，公司長期業績增長會受一定影響。 棄電率回升風險棄電率回升風險。若國家電網的用電需求小于發電供應，電網就會進行限電。在十四五期間，我們預計發電企業規?？焖贁U大，2025 年風光合計裝機占比將達到 39%（2021 年為26%） ，發電量占比將達到 19%（2021 年為 12%） ，新能源電力消納面臨挑戰。未來若需求持續降低且未出臺保障新能源棄電率相應的政策，公司的發電業務可能會收到不利影響。 煤價上升風險煤價上升風險。集團擁有兩家火電廠，控股裝機容量為 1,875MW。未來若煤價持續大幅上升而公司沒有做好煤炭供應年度長期協議的全覆、在成本低位加大釆購量等工作，煤炭價格的波動將影響集團火電業務

86、的經營業績。 電價下調風險電價下調風險。2021 年，隨著電力市場化改革的不斷深入，新能源市場交易規模和范圍持續擴大。新能源現貨市場的逐步開展以及政策要求一般工商業用戶須全部進入電力市場，促使全社會市場化交易電量的增加，新能源企業可能面臨著電價進一步下降，收益下滑的風險。 可再生能源補貼回款速度不及預期可再生能源補貼回款速度不及預期。目前公司的應收帳款主要由拖欠補貼缺口構成，補貼回款速度的不確定性會對公司資產結構和現金流產生不利影響。 圖表圖表39： 龍源電力龍源電力 PE-Bands 圖表圖表40： 龍源電力龍源電力 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研

87、究 013253850Jan 22Feb 22Mar 22Apr 22May 22Jun 22(人民幣)龍源電力20 x25x35x45x55x010203040Jan 22Feb 22Mar 22Apr 22May 22Jun 22(人民幣)龍源電力2.5x2.8x3.2x3.6x3.9x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 19 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度 (人民幣百萬人民幣百萬) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 (人民幣百萬人民幣百萬)

88、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 31,356 36,278 39,011 39,025 41,618 營業收入營業收入 28,807 37,208 42,912 46,507 51,403 現金 5,588 3,866 4,458 4,832 5,341 營業成本 18,085 24,236 27,661 29,444 31,842 應收賬款 122.83 128.17 161.30 152.42 194.33 營業稅金及附加 274.52 315.62 364.00 394.49 436.02 其他應收賬款 1,471 961.67 1,844 1

89、,197 2,164 營業費用 3.29 0.00 0.00 0.00 0.00 預付賬款 575.03 628.41 759.48 744.69 917.83 管理費用 362.74 398.09 459.11 497.58 549.96 存貨 801.37 752.20 1,021 866.48 1,175 財務費用 3,148 3,646 3,525 3,851 3,987 其他流動資產 22,798 29,941 30,767 31,233 31,827 資產減值損失 (925.01) (256.23) (295.51) (320.26) (353.98) 非流動資產非流動資產 143

90、,272 153,028 170,600 183,234 200,473 公允價值變動收益 (77.00) 289.58 0.00 0.00 0.00 長期投資 4,056 4,167 3,562 3,532 3,662 投資凈收益 45.75 (471.23) (393.72) 218.94 384.89 固定投資 96,942 114,695 137,763 152,363 169,300 營業利潤營業利潤 6,934 8,708 10,840 12,899 15,355 無形資產 8,624 8,250 9,567 11,145 12,866 營業外收入 88.51 165.16 165

91、.16 165.16 165.16 其他非流動資產 33,650 25,916 19,709 16,195 14,644 營業外支出 41.23 121.62 121.62 121.62 121.62 資產總計資產總計 174,629 189,306 209,611 222,259 242,091 利潤總額利潤總額 6,981 8,751 10,884 12,942 15,398 流動負債流動負債 53,862 59,723 61,785 65,707 72,558 所得稅 1,233 1,488 1,851 2,201 2,619 短期借款 15,341 17,774 23,282 22,7

92、56 23,989 凈利潤凈利潤 5,748 7,263 9,033 10,741 12,779 應付賬款 7,971 10,758 10,618 12,135 12,471 少數股東損益 770.43 858.92 1,068 1,270 1,511 其他流動負債 30,551 31,191 27,885 30,815 36,099 歸屬母公司凈利潤 4,977 6,404 7,965 9,471 11,268 非流動負債非流動負債 53,895 56,864 63,352 62,805 64,753 EBITDA 17,626 19,967 22,192 26,318 30,546 長期借

93、款 35,402 40,273 46,760 46,214 48,162 EPS (人民幣，基本) 0.59 0.76 0.95 1.13 1.34 其他非流動負債 18,493 16,591 16,591 16,591 16,591 負債合計負債合計 107,757 116,587 125,136 128,512 137,311 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 8,768 9,374 10,443 11,713 13,224 會計年度會計年度 (%) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 8,036 8,036 8,382 8,382 8,382 成長能力成長

94、能力 資本公積 14,201 14,189 17,749 17,749 17,749 營業收入 4.90 29.16 15.33 8.38 10.53 留存公積 30,228 35,433 42,800 51,559 61,982 營業利潤 7.72 25.59 24.49 18.99 19.04 歸屬母公司股東權益 58,104 63,344 74,033 82,034 91,555 歸屬母公司凈利潤 7.72 28.67 24.37 18.91 18.98 負債和股東權益負債和股東權益 174,629 189,306 209,611 222,259 242,091 獲利能力獲利能力 (%)

95、 毛利率 37.22 34.87 35.54 36.69 38.05 現金流量表現金流量表 凈利率 19.95 19.52 21.05 23.10 24.86 會計年度會計年度 (人民幣百萬人民幣百萬) 2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 8.94 10.55 11.60 12.14 12.98 經營活動現金經營活動現金 12,273 16,755 19,983 26,669 27,798 ROIC 6.91 7.23 7.39 8.15 8.58 凈利潤 5,748 7,263 9,033 10,741 12,779 償債能力償債能力 折舊攤銷 7,729 8,1

96、68 8,474 10,273 11,988 資產負債率 (%) 61.71 61.59 59.70 57.82 56.72 財務費用 3,148 3,646 3,525 3,851 3,987 凈負債比率 (%) 113.25 117.98 110.16 100.69 96.56 投資損失 (45.75) 471.23 393.72 (218.94) (384.89) 流動比率 0.58 0.61 0.63 0.59 0.57 營運資金變動 (4,772) (2,400) (1,185) 2,302 (262.48) 速動比率 0.54 0.55 0.57 0.54 0.51 其他經營現金

97、465.58 (393.78) (258.22) (279.86) (309.32) 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金 (19,441) (18,467) (26,439) (22,689) (28,841) 總資產周轉率 0.17 0.20 0.22 0.22 0.22 資本支出 (19,677) (17,717) (26,627) (22,912) (29,071) 應收賬款周轉率 3.62 296.49 296.49 296.49 296.49 長期投資 (667.35) (1,114) 605.15 29.45 (130.08) 應付賬款周轉率 2.34 2.59 2.59

98、2.59 2.59 其他投資現金 903.52 363.49 (417.59) 194.31 359.59 每股指標每股指標 (人民幣人民幣) 籌資活動現金籌資活動現金 9,459 94.54 1,541 (3,081) 319.65 每股收益(最新攤薄) 0.59 0.76 0.95 1.13 1.34 短期借款 (2,155) 2,433 5,508 (525.96) 1,233 每股經營現金流(最新攤薄) 1.46 2.00 2.38 3.18 3.32 長期借款 8,528 4,871 6,487 (546.08) 1,948 每股凈資產(最新攤薄) 6.93 7.56 8.83 9.

99、79 10.92 普通股增加 0.00 0.00 345.57 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 (334.71) (11.40) 3,559 0.00 0.00 PE (倍) 36.46 28.34 22.78 19.16 16.10 其他籌資現金 3,421 (7,199) (14,359) (2,009) (2,861) PB (倍) 3.12 2.86 2.45 2.21 1.98 現金凈增加額 2,318 (1,611) (4,915) 899.50 (723.96) EV EBITDA (倍) 15.07 13.82 12.81 10.90 9.66 資料來源：公

100、司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 20 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王瑋嘉、黃波，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。 一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司” ）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視

101、其為客戶。 本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。 本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為

102、 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。 華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不

103、應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。 華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。 華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管

104、理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。 投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。 本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。 本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本

105、公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有

106、限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 21 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。 中國神華（1088 HK） ：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。 有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信

107、息請參見下方 “美國“美國-重要監管披露”重要監管披露” 。 美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法 （修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露

108、面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。 美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師王瑋嘉、黃波本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。 本披露中所提及的 “相關人士” 包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業

109、務的收入。 龍源電力（001289 CH） 、三峽能源（600905 CH） 、國電電力（600795 CH） ：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。 國電電力（600795 CH） ：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。 中國神華（1088 HK） ：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。 華泰證券股份有限公司、 其子公司和/或其聯營公司, 及/或不時會以自身或代理形

110、式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品） 。 華泰證券股份有限公司、 其子公司和/或其聯營公司, 及/或其高級管理層、 董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資） 。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力 （含此期間的股息回報） 相對基準表現的預期 （A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為

111、標普 500 指數） ，具體如下： 行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15% 持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

112、請務必一起閱讀。 22 龍源電力龍源電力 (001289 CH) 法律實體法律實體披露披露 中國中國： 華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的 “證券投資咨詢” 業務資格， 經營許可證編號為： 91320000704041011J 香港香港： 華泰金融控股 （香港） 有限公司具有香港證監會核準的 “就證券提供意見” 業務資格， 經營許可證編號為： AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京

113、北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/ 郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 2

114、8972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001） 電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司