2022年網絡設備市場規模格局及菲菱科思競爭優勢分析報告（41頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 證券研究報告目錄C O N T E N T S菲菱科思公司概況：國產網絡設備ODM領先廠商，近三年業績持續高增02核心競爭優勢：深度綁定核心客戶，行業的即為公司的03網絡設備行業概況：品牌商寡頭壟斷，但制造商格局分散，仍有較大增長空間01募投項目：解決產能瓶頸，強化研發能力042證券研究報告* 證券研究報告網絡設備行業概況：品牌商寡頭壟斷，但制造商格局分散，仍有較大增長空間01.3證券研究報告* 網絡設備是信息化建設的基石，廣泛應用于政企、商業組網 網絡設備是指構建整個網絡所需的各種數據傳輸、路由、交換設備，包括交換機、路由器和無線網絡設備，其中最主要的是交換

2、機和路由器。網絡設備是互聯網最基本的物理設施層，屬于信息化建設所需的基礎架構產品。網絡設備在政府、商業及企業組織的應用極其廣泛，早期僅實現組建網絡、文件資料共享、信息傳輸存儲等互聯網功能。目前隨著內部管理信息化、“互聯+”、大數據及云平臺的發展，網絡設備作為信息化建設的基礎設施層，在技術提升、升級換代、銷售規模等方面均取得了較快的發展。 網絡設備根據應用領域分為電信級、企業級和消費級，解決方案復雜程度、設備性能品質要求、單一客戶價值量逐級遞減。電信級網絡設備主要應用于電信運營商市場，用于搭建核心骨干互聯網；企業級網絡設備主要應用于非運營商的各種企業級應用市場，包括政府、金融、電力、醫療、教育、

3、制造業、中小企業等市場；消費級網絡設備主要針對家庭及個人消費市場。014資料來源：招股說明書，民生證券研究院圖2：網絡設備按照應用領域的市場分類情況圖1：網絡設備在企業級網絡中的具體應用資料來源：招股說明書，民生證券研究院證券研究報告* 網絡設備之交換機數據轉發 交換機是基于以太網進行數據傳輸的多端口網絡設備，每個端口都可以連接到主機或網絡節點，主要功能就是根據接收到數據幀中的硬件地址，把數據轉發到目的主機或網絡節點。交換機相當于一臺特殊的計算機，由硬件和軟件組成，包括中央處理器、 存儲介質、 接口電路及操作系統等。 交換機可按照不同維度分類：按照在網絡中所處的位置和分工，交換機可以分為核心交

4、換機、匯聚交換機和接入交換機；按照終端應用場景分類，可分為無管理交換機、二層管理交換機、三層管理交換機、PoE交換機、工業交換機和數據中心交換機等；按照下游應用領域分類，可以分為電信級、企業級和消費級；按照傳輸帶寬和速率分類，可以分為百兆、千兆、萬兆、十萬兆等。01類別說明核心交換機通過管理作為骨干網絡的匯聚層交換機來完成高速交換任務的交換機。匯聚交換機匯聚接入交換機的交換機，也可稱為分布交換機，用于完成VLAN之間的交換。接入交換機、邊緣交換機直接連接用戶的個人計算機、IP電話機等終端的交換機，一般配置在企業的各個樓層中，也稱樓層交換機。VLAN在接入個人計算機的下行端口中進行分割，成為通往

5、匯聚交換機和核心交換機傳輸鏈路的干線。表1：核心、匯聚、接入交換機具體說明5資料來源：招股說明書，民生證券研究院圖3：交換機按不同維度分類資料來源：招股說明書，民生證券研究院證券研究報告* 網絡設備之路由器數據翻譯；無線產品網絡連接 路由器是連接因特網中各局域網、廣域網的網絡通訊關鍵設備。路由器類似于互聯多個網絡或網段的樞紐，它能將不同網絡或網段之間的數據信息進行“翻譯”，以使它們能夠相互“讀懂”對方的數據，從而構成一個更大的網絡。網絡管理員通過配置路由器從而實現網絡流量的分配，實現網絡通信。路由器的處理速度是網絡通信的主要瓶頸之一，其穩定性與可靠性直接影響網絡互連的質量。 在大型企業和網絡公

6、司管理的大規模網絡中，存在很多作為網絡構成要素的路由器。根據網絡內所處位置的不同，這些路由器可以分為核心路由器、匯聚路由器和接入路由器。 無線局域網若要連接互聯網，需要通過一個連接互聯網的終端，這個終端可以是無線AP或無線路由器。隨著無線應用越來越廣泛，移動互聯網用戶呈線性增長趨勢，個人智能手機、 平板電腦等設備通過連接WIFI上網已成為習慣和依賴，無論校園、產業園、辦公區、醫院、展會、酒店等企業級應用領域，或智慧樓宇、無線城市等整體解決方案，無線產品的市場規模都呈現出需求量大、要求高、響應快等特點。016資料來源：招股說明書，民生證券研究院表2：核心、匯聚、接入路由器具體說明類別說明核心路由

7、器配置在網絡中心位置的路由器。使用核心路由器構建起來的核心網主要負責高速傳輸與接入網或匯聚網之間的通信數據。匯聚路由器在規模很大的網絡中，往往會在核心網絡和接入網絡之間構建一個匯聚網絡，形成3層網狀結構。匯聚路由器指業務路由器和寬帶接入路由器的匯聚，負責在匯聚網絡接入網的路由選擇信息，完成分組過濾等工作，從而進行多個網絡或VLAN之間的連接。接入路由器距離用戶最近位置的路由器，保障用戶接入所需網絡。接入路由器提供認證、接入控制等功能，一般部署在企業的分支機構或下屬部門中。證券研究報告* 產業鏈位置：網絡設備制造商位于行業中游 公司所處的網絡設備制造服務行業上游主要為芯片、 PCB、電源、各類電

8、子元器件等生產商，其中，芯片的全球供應商主要有Broadcom、Marvell、Realtek、Qualcomm、MTK、Cavium等國際品牌。公司的直接下游客戶為各網絡設備品牌商（與公司同處于行業中游），最終下游應用領域包括運營商、政府、金融、教育、能源、電力、交通、中小企業、醫院等對網絡化和信息化具有需求的各個行業。02圖4：網絡設備行業產業鏈7資料來源：招股說明書，民生證券研究院證券研究報告* 市場規模：品牌商銷售穩步增長，制造服務商亦有良好發展 根據IDC數據，2020年網絡設備品牌商實現銷售的全球市場規模為2,612.54億元，其中交換機、企業級路由器、無線產品的規模分別為1,92

9、5.40億元、246.65億元、440.50億元，根據公司測算，2020年制造服務商實現銷售的全球市場規模為1,148.16億元，其中交換機、企業級路由器、無線產品的規模分別為863.41億元、124.57億元、160.18億元。 另據IDC數據，2021年中國網絡市場規模為102.4億美元（約660億人民幣），同比增長12.1%，其中交換機、路由器、無線產品分別增長17.5%、-2.6%和47.2%。未來伴隨政策支持與需求拉動，網絡設備品牌商和制造服務商市場規模均有望保持穩步增長。03項目品牌商的全球市場規模加價率制造服務商的全球市場規模2020年度2019年度2018年度2020年度201

10、9年度2018年度交換機1,925.401,985.691,862.232.23863.41890.44835.08企業級路由器246.65265.37238.041.98124.57134.03120.22無線產品440.50430.23404.752.75160.18156.45147.18小計2,612.542,681.292.505.02-1,148.161,180.921,102.48表3：網絡設備制造服務商全球規模測算（億元）8資料來源：IDC，招股說明書，民生證券研究院；注：按照各年度的平均匯率折算成人民幣證券研究報告* 品牌商之交換機：寡頭壟斷明顯，全球CR6約80%，國內CR

11、6超95%04圖5：2021H1全球交換機市場份額9資料來源：IDC，招股說明書，民生證券研究院 全球交換機市場以思科為龍頭，占據了約50%的市場，其他主要參與企業為華為、Arista、HPE、新華三和Juniper，根據IDC數據，2020年度和2021年上半年，CR6分別為80.1%和79.2%。 國內交換機市場的主要參與企業為華為、新華三、星網銳捷、思科、邁普技術和中興，2020年度CR6為95.9%；2021年上半年，主要參與企業為新華三、華為、星網銳捷、思科、邁普技術和Arista，CR6為96.1%。競爭格局：全球思科一家獨大，國內華為、新華三、銳捷三足鼎立46.6%9.6%7.7

12、%6.4%6.0%2.9%20.8%思科華為AristaHPE新華三Juniper其他圖6：2021H1中國交換機市場份額38.7%37.7%12.4%5.3%1.4%0.6%3.9%新華三華為銳捷思科邁普Arista其他資料來源：IDC，招股說明書，民生證券研究院證券研究報告* 品牌商之路由器：寡頭壟斷明顯，全球CR6超85%，國內CR6超95%0410資料來源：IDC，招股說明書，民生證券研究院 全球企業級路由器市場的主要參與企業為思科、華為、新華三、Juniper、Yamaha和Adtran，2020年度CR6為88.0%；2021年上半年，主要參與企業為思科、華為、新華三、Junipe

13、r、諾基亞和Yamaha，CR6為86.7%。 國內企業級路由器市場的主要參與企業為華為、新華三、邁普技術、思科、星網銳捷和Juniper，2020年度和2021年上半年，CR6分別為95.3%和95.9%。競爭格局：全球思科一家獨大，國內華為、新華三雙寡頭圖7：2021H1全球企業級路由器市場份額圖8：2021H1中國企業級路由器市場份額54.1%18.9%6.2%2.9%2.3%2.3%13.3%思科華為新華三Juniper諾基亞Yamaha其他52.5%29.3%5.5%3.3%2.8%2.5%4.1%華為新華三邁普思科Juniper銳捷其他資料來源：IDC，招股說明書，民生證券研究院證

14、券研究報告* 品牌商之無線產品：寡頭壟斷明顯，全球CR6約60%，國內CR6約90%0411資料來源：IDC，招股說明書，民生證券研究院 全球無線產品市場主要參與企業為思科、TP-LINK、康普、華為、Technicolor和HPE，2020年度和2021年上半年，CR6分別為60.0%和59.3%。 國內無線產品市場的主要參與企業為新華三、華為、星網銳捷、信銳技術、思科和TP-LINK，2020年度和2021年上半年，CR6分別為89.4%和88.6%。競爭格局：全球前五份額差距不大，國內華為、新華三、銳捷三足鼎立圖9：2021H1全球無線產品市場份額圖10：2021H1中國無線產品市場份額

15、17.5%10.6%9.8%8.9%6.8%5.7%40.7%思科TP-Link華為康普TechnicolorHPE其他28.0%26.4%20.2%8.7%3.2%2.1%11.4%新華三華為銳捷信銳技術思科TP-Link其他資料來源：IDC，招股說明書，民生證券研究院證券研究報告* 制造商競爭格局：行業集中度較低，內資企業逐漸打破臺系壟斷 網絡設備制造服務業作為全球電子外包服務業的一個專業化分支，經歷了從歐美向日韓、我國臺灣地區再向大陸地區轉移的發展歷程，目前產業主要集中在我國大陸地區的珠三角和長三角等區域，早期主要來自于臺資企業的技術中心和生產基地轉移。在我國電子產業和通信產業快速發展的

16、大環境下，內資企業蓬勃發展，打破了臺資在電子設備制造服務領域的壟斷地位，從中低端產品線開始做大做強，開始為品牌商提供完整的軟硬件解決方案。 目前行業中的主要廠商包括，臺資：工業富聯（富士康）、臺達電子（達創科技）、智邦科技、明泰科技、啟碁科技等；以及內資：菲菱科思、共進股份、劍橋科技、卓翼科技、恒茂高科等。04公司名稱產品類別2020年度2019年度2018年度銷售收入市場份額銷售收入市場份額銷售收入市場份額菲菱科思交換機11.891.38%8.060.91%6.080.73%路由器及無線產品3.001.05%1.990.69%2.620.98%恒茂高科交換機4.020.47%3.380.38

17、%3.360.40%路由器及無線Wi-Fi接入設備0.780.27%0.410.14%0.500.19%智邦科技交換機90.4010.47%84.389.48%65.257.81%無線網絡設備3.061.91%4.632.96%12.808.70%明泰科技交換機20.482.37%22.322.51%22.022.64%無線網絡設備32.2820.15%5.103.26%3.092.10%表4：公司及主要競爭對手在網絡設備制造領域的收入及全球市場份額（億元）12資料來源：招股說明書，民生證券研究院；注：臺幣已按匯率折算成人民幣證券研究報告* 證券研究報告菲菱科思公司概況：國產網絡設備ODM領先

18、廠商，近三年業績持續高增02.13證券研究報告* 發展歷程：從配件到整機，已成為國內知名網絡設備制造服務商 公司設立初期主要經營單一通信設備組件制造業務，2009年起開始從事交換機制造業務。自成立以來，公司始終根據市場與客戶的需求，擴大生產規模，豐富產品類型，加大研發投入，加強與下游品牌商的深度合作，逐漸發展為國內知名的網絡設備制造服務商。 公司的發展歷程大致可分為起步階段（1999年-2008年）、業務積累階段（2009年-2011年）和快速發展階段（2012年至今）。01階段時間重要事件起步階段（1999年-2008年）1999年4月公司成立，初期主要為華為生產保安單元、配線等通信設備組件

19、產品。2006年開始與LEA建立業務合作關系，生產分離板、終端分離器等網絡設備產品。業務積累階段（2009年-2011年）2009年開始從事網絡設備整機產品的研發和生產，引進貼片機等生產設備，主要從事以太網交換機的生產。2010年通過了新華三的合格供應商認證，以OEM模式為其生產交換機。2011年對新華三供應實現大批量生產，至此，公司與新華三建立起了穩定的業務合作關系?？焖侔l展階段（2012年至今）2012年起與新華三的合作更加緊密，產品范圍擴大到交換機、路由器和無線產品等網絡設備多系列產品。2019年為S客戶開發了網絡設備產品2020年為S客戶開發的網絡設備產品開始批量供貨，合作開發的產品類

20、別不斷增加2022年5月公司A股創業板上市表5：公司發展歷程14資料來源：招股說明書，民生證券研究院證券研究報告* 管理團隊：大多為公司自己培養的業務骨干，穩定且經驗豐富02姓名職位任期履歷陳龍發董事長、總經理2022年2月至2025年2月合肥工業大學無線電技術專業本科；1989年4月至1994年6月任安徽省安慶市無線電一廠電器分廠副廠長；1994年6月至2000年6月任深圳市明日粵海高分子材料有限公司總經理助理；2000年7月至2016年2月任菲菱科思有限董事長及總經理，2016年3月至今任菲菱科思董事長、總經理。龐業軍副總經理2022年2月至2025年2月東北財經大學工商管理專業本科；19

21、98年10月至2001年6月任湖南省安鄉縣三岔河鎮政府技術員；2001年8月至2016年2月歷任菲菱科思有限品質經理助理、品質經理、寬帶事業副總監、開發項目管理副總監、副總經理，2016年3月至今任菲菱科思副總經理。萬圣副總經理2022年2月至2025年2月中南民族大學工學學生；2006年7月至2008年10月任展訊通訊（蘇州）有限公司電子工程師；2008年10月至2009年3月任富士康科技電子工程師；2009年3月至2009年10月任昊陽天宇科技（深圳）有限公司電子工程師；2009年11月至2016年2月歷任菲菱科思有限研發工程師、研發經理、研發總監，2016年3月至今歷任菲菱科思研發總監、

22、副總經理。王乾副總經理2022年2月至2025年2月湖南工商大學市場營銷專業本科；2001年1月至2016年2月歷任菲菱科思有限車間主管、倉庫主管、采購主管、采購經理、商務總監，2016年3月至今歷任菲菱科思商務總監、副總經理。李玉董事、副總經理、董事會秘書2022年2月至2025年2月華工科技大學法學碩士；2009年4月至2012年3月任深圳市長盈投資有限公司投資部經理助理；2012年3月至2014年2月任深圳市長盈精密技術股份有限公司證券法務部董事會秘書助理；2014年2月至2017年3月歷任深圳和而泰智能控制股份有限公司董事會秘書助理、證券事務代表以及公司治理與法務部經理；2017年3月

23、至今任菲菱科思副總經理、董事會秘書，2020年9月至今任菲菱科思董事。閆鳳露財務總監2022年2月至2025年2月中南財經政法大學會計學專業本科；2002年10月至2008年6月任安徽百姓緣大藥房存貨會計；2008年6月至2010年10月任深圳市信特科技有限公司財務經理；2010年10月至2011年12月任深圳市龍澤宏天會計事務所項目經理；2011年12月至2017年2月任深圳安培龍科技股份有限公司財務總監；2017年3月至今任菲菱科思財務總監。表6：公司高管團隊介紹15資料來源：招股說明書，民生證券研究院證券研究報告* 股權結構：上市后創始人持股約32%，股權結構較為穩定 上市前，公司第一大

24、股東為創始人陳龍發，持股比例為42.77%，上市后持股比例稀釋為32.08%。 除實控人外，上市后持股比例超過5%的股東包括陳曦和遠致華信，持股比例分別為17.76%和5.52%。0316資料來源：Wind，招股說明書，民生證券研究院陳龍發陳曦遠致華信高國亮陳美玲張海燕舒姍劉雪英賀潔徐堅其他深圳市菲菱科思通信技術股份有限公司圖11：公司上市后股權結構32.08%17.76%5.52%4.87%3.23%1.87%1.50%1.50%1.50%1.12%29.05%證券研究報告* 主營業務&主要產品：網絡設備ODM/OEM，交換機為絕對主力 公司主營業務為網絡設備的研發、生產和銷售，以ODM/O

25、EM模式與網絡設備品牌商合作，為其提供交換機、路由器及無線產品、通信設備組件等產品的研發和制造服務。公司產品定位于企業級網絡設備市場， 兼顧消費級市場，廣泛應用于運營商、政府、金融、教育、能源、電力、交通、中小企業、醫院等以及個人消費市場等諸多領域。 根據公司招股書，目前網絡設備占主營業務收入比例已從2017年的92.1%提升至2021年的99.2%，其中交換機占比由2017年的60.8%提升至2021年的87.2%。04圖12：公司主要產品的具體介紹17資料來源：招股說明書，民生證券研究院0%20%40%60%80%100%20172018201920202021交換機產品路由器及無線產品通

26、信設備組件及其他圖13：公司2017-2021年主營業務收入占比資料來源：招股說明書，民生證券研究院證券研究報告* 網絡設備之交換機 公司研發和生產各種類型的以太網交換機，包括無管理交換機、二層管理交換機、三層管理交換機、PoE交換機、工業交換機和數據中心交換機等，可滿足不同終端客戶各種場合的應用需求。04圖14：公司交換機具體介紹18資料來源：招股說明書，民生證券研究院證券研究報告* 交換機：千兆管理、萬兆管理占比提升，產品逐漸高端化 2019-2021年公司交換機的單位售價分別為422.81元/臺、506.27元/臺和510.83元/臺，呈現逐年上升的趨勢，主要由于其中單價值量較高的千兆管

27、理、萬兆管理交換機的占比提升，此類高端產品毛利率也較高，帶動交換機整體毛利率走高。04表7：公司2019-2021年交換機五大類別的單位售價、毛利率、營收變動情況19資料來源：招股說明書，民生證券研究院項目2021年度2020年度2019年度單位售價(元/臺)銷量(臺） 毛利率營業收入單位售價(元/臺)銷量(臺） 毛利率營業收入單位售價(元/臺)銷量(臺） 毛利率營業收入金額(萬元)占比金額(萬元)占比金額(萬元)占比百兆管理-200.5926619.56%5.340.01%百兆無管理121.43193,4477.09%2,348.931.22%143.2082.74310.56%1,184.

28、911.00%73.30225,0889.60%1,649.872.05%千兆無管理194.85887,51610.92%17,292.909.00%243.43551,69013.20%13,429.6211.30%246.25589,66314.39%14,520.4018.02%千兆管理561.531,847,00718.21%103,714.9953.99%507.861,226,59217.38%62,293.9152.41%545.39935,38715.54%51,014.8363.30%萬兆管理825.53832,90014.91%68,758.5335.79%862.0448

29、6,55411.04%41,943.1235.29%860.32155,84912.10%13,407.9716.64%合計510.833,760,87016.24%192,115.35100.00%506.272,347,57914.60%118,851.55100.00%422.811,906,25314.64%80,598.41100.00%證券研究報告* 網絡設備之路由器及無線產品；通信設備組件 公司路由器及無線產品主要包括企業級路由器、無線路由器、無線AP、AC控制器和硬件防火墻等。 公司通信設備組件主要包括保安單元及PoE注入器等，為客戶定制開發的特殊組件類產品04圖16：公司通信

30、設備組件具體介紹20資料來源：招股說明書，民生證券研究院圖15：公司路由器及無線產品具體介紹資料來源：招股說明書，民生證券研究院證券研究報告* 路由器及無線：產能受限優先保證交換機供應，銷量有所下降 公司2019年產能緊張，為優先生產交換機產品，19年主動減少了路由器及無線產品的訂單；2020年伴隨產能的有效釋放，公司增加了路由器及無線產品的客戶及訂單量，因此20年該產品銷量及營收同比大幅提升；2021年下半年，公司交換機訂單飽和，為優先滿足S客戶的交換機訂單，主動減少了向小米銷售的無線產品訂單量，帶動銷量和營業收入同比下降。 我們認為制約公司路由器及無線業務增長的不是需求而是產能，公司募投項

31、目之“深圳網絡設備產品生產線建設項目”，項目達產后（2024年）預計年新增網絡設備產品產能200萬臺，年新增營業收入14.40億元，我們判斷將有效拉動路由器及無線業務增長。04表8：公司2019-2021年路由器及無線產品的單位售價、毛利率、營收變動情況21資料來源：招股說明書，民生證券研究院項目2021年度2020年度2019年度單位售價(元/臺)銷量(臺） 毛利率營業收入單位售價(元/臺)銷量(臺） 毛利率營業收入單位售價(元/臺)銷量(臺） 毛利率營業收入金額(萬元)占比金額(萬元)占比金額(萬元)占比無線產品57.02-17,891.8068.07%70.37-24,270.3280.

32、93%73.86-14,058.2070.50%路由器382.75-7.929.9430.17%367.80-5,189.4417.30%384.05-5,451.8027.34%其他終端接入產品525.34-462.351.76%579.56-530.361.77%340.23-430.322.16%合計78.383,353,53114.26%26,284.09100.00%83.333,599,12412.69%29,990.12100.00%96.892,058,06412.44%19,940.32100.00%證券研究報告* 經營模式：ODM占比逐漸提升 公司成立初期主要以OEM模式為

33、新華三生產交換機，自2012年起，公司與新華三的合作范圍擴大到交換機、路由器、無線產品等網絡設備多系列產品。 隨著自主研發能力和技術水平的提升，公司能夠提供產品設計、工程開發、原材料采購和管理、生產制造、試驗測試及驗證等除品牌銷售以外的全方位服務，公司與網絡設備品牌商的合作規模逐年增長，合作領域不斷擴大；同時，以ODM模式實現的銷售占比逐年提升，參與網絡設備品牌商供應鏈的程度也逐漸深入，雙方建立起了長期、穩定的合作關系。ODM模式較OEM模式優勢在于保障了公司取得產品訂單的份額，并獲得一定期限的訂單份額保護期。2019-2021年，公司以ODM模式實現的收入占公司營業收入的比例分別為68.03

34、%、69.28%和80.80%。05圖17：ODM與OEM兩種模式對應的具體業務流程22資料來源：招股說明書，民生證券研究院證券研究報告* 采購模式：自主采購或客戶提供部分原材料 一般情況下，公司自主采購網絡設備產品所需的原材料，用于生產制造并銷售產品給客戶。由于公司下游主要客戶為行業內知名的網絡設備品牌商，對于部分型號的芯片等主要原材料，客戶基于其規?；瘍瀯萁档筒少彸杀?、保障供貨及時性的原因，直接向供應商采購，再提供給公司用于生產。 2018年起公司主要客戶新華三基于規?；瘍瀯萁党杀?、保障供貨及時性等原因，對部分中高端交換機所需的芯片等主要原材料采取由新華三向公司提供的方式生產，公司按照市場

35、價格向其采購原材料并結算貨款。05表9：公司原材料采購方式說明23資料來源：招股說明書，民生證券研究院原材料采購方式說明主要客戶公司自主采購原材料公司負責采購產品的全部原材料，主要包括芯片、PCB、電源、被動元器件、結構件、包裝材料等，用于生產網絡設備產品，產品成本的直接材料均為自主采購原材料新華三、S客戶、小米、神州數碼等客戶提供部分原材料非結算方式產品的部分原材料由客戶提供，公司按照零單價從客戶取得生產所需的部分原材料，不需要向客戶支付該部分原材料貨款，產品成本的直接材料僅包括自主采購的原材料，不包括客戶提供的原材料S客戶、小米等結算方式產品的部分原材料由客戶提供，公司按照市場價格向客戶采

36、購原材料，并按照一般采購流程完成原材料入庫、采購付款及結算；公司向客戶采購的原材料僅用于該客戶產品中，產品成本的直接材料包括自主采購的原材料及向客戶采購的原材料新華三、S客戶證券研究報告* 銷售模式：直銷，包括一般銷售模式和VMI模式 公司以直銷方式進行產品銷售，承接訂單的方式包括參與客戶內部招標、商務談判和原有業務延續。 網絡設備品牌商在選擇供應商時通常會采用內部招標的方式，即向已通過該品牌商合格供應商認證的網絡設備生產商發出邀請，經過綜合評定后選擇適當的生產商。對于無需內部招標的情況，則通過商務談判的方式確定具體的合作內容。 公司產品的直銷方式分為一般銷售模式和VMI模式：1）一般銷售模式

37、下，公司根據合同約定將產品交付給購貨方，雙方進行驗收核對后確認收入實現；2）VMI 模式下，公司按照客戶要求將產品送到指定倉庫，在客戶領用產品并與公司確認領用產品的數量及金額后，公司確認該部分產品的銷售收入，采取 VMI模式的客戶為新華三。05產品銷售方式說明該方式主要客戶一般銷售模式公司根據合同約定將產品交付給購貨方，雙方進行驗收核對后確認收入實現S客戶、小米、神州數碼、新華三等VMI銷售模式公司按照客戶要求將產品送到客戶指定的倉庫，在客戶領用公司產品并與公司確認領用產品的數量及金額后，公司確認該部分產品的銷售收入新華三表10：公司產品銷售模式說明24資料來源：招股說明書，民生證券研究院證券

38、研究報告* 經營情況：近三年業績增長邁入快車道 受益于下游品牌商客戶需求的持續增長以及公司市占率的提升，公司近三年營收增長明顯提速，2019-2021年收入的復合增速為34.72%，2021年實現營收22.08億元，同比增長45.89%。 公司2019-2021年歸母凈利潤的復合增速為157.94%，2021年實現歸母凈利潤1.69億元，同比增長75.54%。06圖18：公司2014-2021年營收及增速25資料來源：招股說明書，民生證券研究院圖19：公司2014-2021年歸母凈利潤及增速0%20%40%60%05101520252014201520162017201820192020202

39、1營業收入(億元)增速(%)-100%100%300%500%00.511.5220142015201620172018201920202021歸母凈利潤(億元)增速(%)資料來源：招股說明書，民生證券研究院證券研究報告* 經營情況：盈利能力穩步提升 根據招股書，自17Q4起，以MLCC為代表的電容價格迅速大幅上漲，并在18年持續處于高位，公司17年電容平均單價為0.0154元/顆，18年平均單價為0.0436元/顆，單價漲幅高達182.89%，而電容作為交換機主要原材料之一，占交換機BOM成本比例較高，因此公司2018年整體毛利率水平處于歷史低位；同時公司18年第四大客戶極科極客出現信用風險

40、，直接導致公司當年資產減值損失合計774.26萬元，對全年利潤水平影響較大。 19年被動元器件價格逐漸恢復正常，同時公司部分原材料的采購模式為大客戶提供，一定程度降低了供應鏈風險。另外，由于公司核心產品交換機的營收占比和毛利率均不斷提升，公司近三年來整體毛利率和利潤率均持續走高，盈利能力穩步提升。06圖20：公司2014-2021年毛利率和凈利率情況26資料來源：招股說明書，民生證券研究院10.55%12.97%13.15%12.37%8.76%14.14%14.32%16.08%3.54%6.35%5.44%5.38%1.09%5.29%6.36%7.65%0%5%10%15%20%2014

41、2015201620172018201920202021毛利率(%)凈利率(%)表11：2021年，新華三、S客戶既是公司前五大供應商又是前五大客戶序號供應商名稱金額(萬元)占比采購內容1文曄科技股份有限公司25,880.3712.80%芯片等2S客戶25,627.5312.68%芯片、電源等3新華三21,922.7110.85%芯片、電源等4大聯大投資控股股份有限公司13,275.656.57%芯片等5奧士康精密電路（惠州）有限公司8,294.474.10%PCB等合計95,000.7347.00%-資料來源：招股說明書，民生證券研究院證券研究報告* 證券研究報告核心競爭優勢：深度綁定核心客

42、戶，行業的即為公司的03.27證券研究報告* 客戶：結構進一步優化，顯著降低資信風險 2014年，公司與極科極客開始業務合作，2015-2017年間，極科極客為公司的第二大客戶。但自2017年度開始，公司主動調整對其銷售策略，當年營收占比下降至4.86%，2018年6月起，極科極客拖欠公司貨款，資信狀況出現風險，公司出于謹慎性考慮自2018年7月不再對其供貨；公司同時于2018Q4計提相關資產減值損失774.26萬元，公司2018年業績下滑也與此有關。 在極科極客出現資信風險后，公司更加注重與行業內知名度較高、營業規模較大、資金實力較強、資信狀況較好的客戶合作。根據招股書，2019-2021年

43、公司對前五大客戶的銷售金額占營業收入的比例分別為97.59%、99.45%、99.56%，2021年前五大客戶分別為新華三、S客戶、小米、神州數碼、浪潮思科，其中小米和浪潮思科分別為公司2019年、2020年新拓展的優質客戶。公司大客戶占比雖高于同行（約在70%），但均為優質客戶，貨款結算周期較短，資信風險較小。01序號客戶名稱主要銷售產品主要合作模式銷售金額(萬元)營收占比信用政策貨款結算天數1新華三交換機、路由器及無線產品ODM/OEM145,479.6465.89%賒銷月結45天，新增“55系列”交換機等中高端產品月結30天2S客戶交換機、路由器及無線產品ODM/OEM60,275.25

44、27.30%賒銷月結75天3小米路由器及無線產品ODM7,929.273.59%賒銷月結60天4神州數碼交換機、路由器及無線產品ODM/OEM4,969.662.25%賒銷月結60天5浪潮思科交換機、通信設備組件ODM1,147.970.53%賒銷月結60天合計-219,801.7899.56%-營收占比最高的新華三賬期最短28資料來源：招股說明書，民生證券研究院表12：公司2021年前五大客戶情況證券研究報告* 客戶：綁定新華三，突破S客戶，“大客戶”策略初見成效 深度綁定新華三：公司自2010年與新華三合作以來，合作關系穩定且不斷深化，合作業務規模也逐年擴大，2019-2021年公司對新華

45、三銷售收入分別為9.11億、12.11億、14.55億元，占營業收入的比例分別為87.55%、80.00%、65.89%。公司本次募投之一“海寧中高端交換機生產線建設項目”為新華三配套項目，項目達產后預計年新增中高端交換機60萬臺（新華三可全部消化），年新增營業收入16.20億元。 重點突破S客戶：公司2019年及之前向S客戶銷售的產品主要集中在通信設備組件，2020年與S客戶的合作進一步深入，為其開發了網絡設備產品并開始批量供貨，2021年，公司為S客戶開發設計的機型不斷增多，銷量和銷售收入同比大幅提升。2019-2021年公司對S客戶銷售收入分別為1,624.53萬、1.26億、6.03億

46、元，占營業收入的比例分別為1.56%、8.35%、27.30%。 S客戶和新華三為國內網絡設備雙寡頭，公司作為其上游核心供應商，有望充分受益于數通市場高速增長。截至21年底，公司對新華三、S客戶的在手訂單金額分別為15.39億元、13.21億元，合計超過公司21年營收22.08億元，且22年訂單仍在持續增加，為2022年度及以后的經營業績提供了保障。01圖21：公司2018-2021年對新華三銷售收入及增速29資料來源：招股說明書，民生證券研究院圖22：公司2018-2021年對S客戶銷售收入及增速0%20%40%051015202018201920202021銷售收入(億元)增速(%)0%2

47、00%400%600%800%012345672018201920202021銷售收入(億元)增速(%)資料來源：招股說明書，民生證券研究院證券研究報告* 客戶：向新華三、S客戶銷售產品的毛利率持續提升 新華三為公司第一大客戶，19-21年公司對其銷售的交換機毛利率分別為14.31%、14.13%、15.22%；路由器及無線產品20年毛利率較19年提升2.56pct，主要為優化部分元器件的使用及管控，有效較低成本，21年公司繼續優化發展交換機業務，主動縮減了向新華三銷售的毛利率較低的路由器及無線產品訂單量，毛利率由20年的14.89%進一步提升至21年的17.19%。 公司于20年起向S客戶供

48、應交換機、路由器及無線產品，20年起批量交付，合作初期采取競爭性報價投標策略，成功獲取供貨份額，且處于新型號產品導入初期，生產效率略低于成熟產品，同時銷量較低，規模效應不明顯，因此20年毛利率較低；21年隨著合作深入，公司通過升級硬件方案、持續開發新產品等措施提高了產品銷售價格，21年公司向S客戶銷售交換機151.43萬臺，規模效應顯現，毛利率由12.99%提升至16.94%。01表13：公司2019-2021年向新華三銷售產品的毛利率30資料來源：招股說明書，民生證券研究院表14：公司2019-2021年向S客戶銷售產品的毛利率項目2021年度2020年度2019年度交換機15.22%14.

49、13%14.31%其中：百兆管理-5.53%百兆無管理12.07%10.62%9.13%千兆管理17.25%17.18%15.23%千兆無管理14.21%13.13%14.48%萬兆管理12.70%10.27%11.16%路由器及無線產品17.19%14.89%12.33%通信設備組件及其他29.52%28.08%23.18%平均15.54%14.35%14.05%項目2021年度2020年度2019年度交換機16.94%12.99%/其中：百兆無管理0.95%-10.76%/千兆管理19.28%13.61%/千兆無管理7.51%/萬兆管理18.17%11.87%/路由器及無線產品9.78%-

50、71.52%/通信設備組件及其他32.58%19.46%13.79%平均17.00%14.96%13.79%資料來源：招股說明書，民生證券研究院證券研究報告* 研發：研發投入持續增加，募投項目強化競爭力 伴隨營收的迅速增長，公司持續加大研發投入力度，研發技術人員總數和占比整體持提升態勢，2021年底公司共有研發人員393人，占員工總人數的30.00%，2019-2021年公司研發費用分別為5,470.17萬、7,093.72萬、10,026.20萬元。 募投項目之“智能終端通信技術實驗室建設項目”，預計總投資5,196.57萬元，建成后將引進新的研發技術人員，并提升公司的產品研發能力和產品測試

51、能力，提升產品品質，增強公司綜合競爭力。02圖23：公司2014-2021年研發費用持續增長31資料來源：招股說明書，民生證券研究院0%2%4%6%8%02040608010012020142015201620172018201920202021研發費用(百萬元)研發費用率(%)0%10%20%30%40%010020030040050020172018201920202021研發技術人員(人)占比(%)圖24：公司2017-2021年研發技術人員情況資料來源：招股說明書，民生證券研究院證券研究報告* 研發：多年自主研發和實踐積累，已具備網絡產品核心技術02序號核心技術技術說明應用產品1網口防

52、護技術交換機、無線路由等產品對外的主要接口都是網口，因此設備對雷擊、ESD的防護能力取決與接口的防護。由于芯片本身的網口浪涌差模防護能力較弱，因此網口的防護能力成為了決定設備可靠性的重要因素。公司采用低成本的網口防護電路：通過增加壓敏電阻和TVS，以及PCB布局布線上的改進，把網口的浪涌共模和差模、ESD防護能力提升到6KV以上，大大降低了網口的失效率。交換機、路由器及無線產品2PoE及其防護技術PoE交換機和普通交換機相比，主要差異是大功率電源，以及通過網口進行直流供電。沒有了變壓器的隔離，對PSE芯片及電源的防護就非常重要，主要是雷擊浪涌和ESD；公司采用壓敏、保險絲、TVS管組合的電路以

53、及PCB走線方式的控制，可以使PoE網口防護能力達到4KV以上；技術迭代，前期PoE供電協議802.3AF&AT ，最大支持供電功率15.4W&30W，受電設備功率增大滿足WIFI6和大功率覆蓋需求，PoE技術新增802.3BT，最大支持60W供電。PoE交換機3自動化技術產品反復上下電測試，通過自主開發的控制系統，監控產品串口打印信息，對產品進行反復上下電試驗，驗證產品的電源上下電情況；網口指標自動化測試夾具和腳本，完成多端口設備接口指標的快速測試；無線研發指標的自動化測試軟件，可以完成單項或全部指標的一鍵測試功能；生產自動化研究，完成產品產線測試一站式測試功能。交換機、路由器及無線產品4無

54、線產測技術無線產品的射頻在生產時一般需要經過校準和測試，測試程序和裝備決定了無線的產測效率；公司可以提供完善的無線AP和路由器解決方案，包括Qualcomm、Media Tek、Realtek、Broadcom、Marvell各個系列的芯片方案。研發軟件針對不同芯片方案，開發了一拖四、一拖八等產測程序，形成了自主的產測軟件平臺，極大提高無線產測的效率。無線產品表15：核心技術說明及應用產品32資料來源：招股說明書，民生證券研究院證券研究報告* 研發：多年自主研發和實踐積累，已具備網絡產品核心技術02序號核心技術技術說明應用產品5交換機軟件技術公司擁有自主知識產權的交換機產品軟件平臺，是基于Li

55、nux系統及廠商SDK建立的交換機軟件系統平臺，目前已支持市場主流的管理型交換機芯片，包括Broadcom、Realtek、Marvell等廠商的芯片。平臺軟件特性主要以L2特性為主，如STP/RSTP/MSTP，802.1x/AAA/RADIUS，IGMP SNOOPING，QinQ、ACL、 VLAN、VLAN MAPPING等二層特性均已支持，同時還支持了靜態路由等部分三層特性；交換軟件經過市場的驗證，軟件平臺已經比較穩定，后續將逐步豐富三層特性等。交換機6熱仿真技術交換產品隨著端口速率、密度的提升，芯片功耗越來越高，自然散熱就非常困難。因此需要在產品設計前期，需要結構、硬件配合進行熱仿

56、真分析，確定系統的散熱模式、開孔設計、風道控制等；公司已經初步建立起熱仿真平臺，能夠對產品進行仿真分析，可以降低系統設計風險、改善系統可靠性及降低成本。交換機7設備告警設計技術設備使用對設備本身和周邊環境告警的功能，是對設備及周邊財物、人員的一種可靠性保證；公司的設備告警技術是網絡設備運行過程中，設備本身異?；蛑苓叚h境的異常的告警通報機制，避免財物、設備、人員損失。工業交換機、ONU（光網絡單元）8物聯網設計技術物聯網多元化發展導致多種無線傳輸的通信方式的并存；公司物聯網設計技術是應用藍牙、ZigBee、NB IoT等多元化的無線通信方式和現有產品進行整合。藍牙模塊9核心網設計技術板卡/數據中

57、心主要用于主干網數據交換；板卡/數據中心下行10G，上行40G/100G/400G，X86架構。板卡、數據中心33資料來源：招股說明書，民生證券研究院表15：核心技術說明及應用產品（續）證券研究報告* 研發：多年自主研發和實踐積累，已具備網絡產品核心技術02序號核心技術技術說明應用產品10天線設計技術天線作為無線和IoT部分支撐部分做擴展，配合這幾類產品技術做延伸；現在研究方向是鐵件天線/膠棒天線/微帶天線，逐步會往上做智能天線和蜂窩天線。無線產品、物聯網產品11研發硬件測試技術硬件測試技術為更好的驗證測試產品設計和驗證提供周期更短和更可靠的驗證；為PoE測試、長距離可靠性測試、插拔電源可靠性

58、驗證、產品功耗測試提供更可靠的驗證方式，以及半自動和全自動的測試環境和條件，縮短產品開發中產品測試驗證的周期。PoE交換機、插拔電源網絡設備、通用網絡設備34資料來源：招股說明書，民生證券研究院表15：核心技術說明及應用產品（續）證券研究報告* 研發：圍繞新產品、新技術的應用及量產儲備了豐富的在研項目02序號項目名稱項目所處階段研發目標1關于工業以太網交換機TSN開發研究部分批量生產研究基于Marvell 88E6820+Marvell 88E6393及IDT 8A340004時鐘管理芯片， PSE使用Nuvoton NUC029ZPOE+Broadcom BCM59131的工業交換機，設計產

59、品、工藝、步驟等，使得交換機的正常使用壽命、有害物質溢出等的設計達到相關檢測標準2基于IPQ6000平臺的WIFI6產品研發研究產品開發研發基于高通IPQ6000系列的企業級WIFI6產品，為WIFI6芯片平臺增加高通的應用場景，為運營商和海外部分銷售提供解決方案3基于移遠5G模塊物聯網研發部分批量生產研究5G IOT應用于電力系統的產品，5G可提供更高的上行速率，提升產品效率；5G產品開發測試將為公司后續5G微基站部分提供技術和應用積累4基于Intel芯片的2.5G產品研發批量生產WIFI6的普及要求無線設備更大的有線連接帶寬，傳統1G的電口上行已經不能覆蓋，本項目將開發擴展WIFI6對接設

60、備的帶寬，為后續10G電口設備開發做技術積累5基于Broadcom平臺IEEE802.3BT PoE+產品的研究開發部分批量生產本項目為新一代PoE技術研究，開展802.3BT大功率PoE的開發和應用，為WIFI6、高清攝像頭等設備提供高達60W的電源功率輸出，實現之前AT的最大輸出功率30W提高6基于高通maple系列WIFI6試制驗證基于高通maple IPQ5018系列的企業級WIFI6產品，為WIFI6芯片平臺增加高通新的方案，為運營商和海外部分銷售提供解決方案7基于MTK平臺WIFI產品擴展試制驗證基于MTK7621+MTK7975+MTK7905 WIFI6方案增加新的款型吸頂，放

61、裝和86面板，解決不同場景的應用表16：在研項目說明35資料來源：招股說明書，民生證券研究院證券研究報告* 研發：圍繞新產品、新技術的應用及量產儲備了豐富的在研項目02序號項目名稱項目所處階段研發目標8兼容多平臺MCU的PoE平臺開發設計和研究批量生產基于市場主流MCU（GD/ST/新塘等品牌）芯片規格，開發兼容多家MCU型號PoE控制模塊，通過國產器件備份，規避單一品牌器件采購風險，大大提升整機交付能力9基于AC3項目國產化替代開發研究部分批量生產基于Marvell 98DX32xx系列芯片開發的同規格降成本產品，通過器件國產化替代更大程度節約單機成本，通過核心部件替代，大幅提升整機量產交付

62、能力10基于RTL9311系列萬兆上行三層交換產品擴產和應用部分批量生產基于RTL9311系列芯片開發的新一代三層管理交換，在不影響客戶體驗基礎上，提供更優成本控制，更優自動化加工支持， 提升整機交付周期及交付能力11基于海思芯片的PLC開發和研究試制驗證基于海思的Hi3911開發一款調制解調器，針對電力場景下的組網應用12基于TI方案的物聯網開發研究部分批量生產基于TI芯片TM4C1230E6PMI7R芯片方案內置2.4G RFID或BLE射頻卡，同時還可通過擴展槽插安裝RFID、BLE、ZigBee、LoRaWAN、UWB等各種制式插卡擴充業務能力，為客戶提供強大的接入能力，高效的設備管理

63、能力及方便的擴展能力，實現高速和精準的定位表16：在研項目說明（續）36資料來源：招股說明書，民生證券研究院證券研究報告* 證券研究報告募投項目：解決產能瓶頸，強化研發競爭力04.37證券研究報告* 募集資金用途：增強產品、產能和研發競爭力 海寧中高端交換機生產線建設項目：擬新建高端交換機生產線，豐富和拓展公司交換機產品型號，同時有利于實現公司戰略規劃布局，貼近核心客戶提供配套服務，保持與核心客戶的穩定合作關系。 深圳網絡設備產品生產線建設項目：擬在公司現有場地擴建生產線用于生產交換機和無線產品，有利于進一步擴大公司生產規模和緩解產能瓶頸，并在現有技術和工藝基礎上進行生產線的改造升級，提高公司

64、生產效率和自動化水平，全面提升產品的整體交付能力。 智能終端通信技術實驗室建設項目：將在公司現有技術基礎上建設研發實驗室，用于新產品的開發、測試、驗證等，以支持新產品開發的實力和速度，提高產品測試能力，進一步保障產品的品質，提升公司品牌形象，提高公司的綜合競爭力。0138序號項目名稱總投資額擬使用募集資金項目建設期1海寧中高端交換機生產線建設項目20,038.6620,038.661年2深圳網絡設備產品生產線建設項目25,161.8525,161.851年3智能終端通信技術實驗室建設項目5,196.575,196.572年合計50,397.0850,397.08-表17：本次募集資金項目投資概

65、況 單位：萬元資料來源：招股說明書，民生證券研究院證券研究報告* （一）海寧中高端交換機生產線建設項目 本項目擬在海寧高新區新建中高端交換機產品生產線，預計投資總額20,038.66萬元，建設期12個月，實施主體為全資子公司浙江菲菱科思通信技術有限公司。項目達產后預計年新增中高端交換機產能60萬臺，年新增營業收入16.20億元。 公司作為新華三的配套企業，海寧中高端交換機生產線建設項目主要為新華三的配套項目，優先為新華三供應中高端交換機產品。項目建成后能夠就近快速響應新華三多元化的生產需求，提升配套服務能力，保持并深化與新華三的長期穩定合作關系，同時節省貨物運輸與業務溝通成本，以實施公司貼近核

66、心客戶進行生產的戰略規劃布局。 中高端交換機作為5G時代工業互聯網的核心通信設備，未來市場空間廣闊。本項目的實施有利于公司及時把握市場機遇，產生新的利潤增長點，從而鞏固與提升公司的市場地位。02表18：項目經濟效益分析項目建設內容39資料來源：招股說明書，民生證券研究院序號項目指標1完全達產后年均銷售收入162,000.00萬元2完全達產后年均凈利潤6,288.74萬元3內部收益率（稅后）24.47%4投資回收期（稅后，含建設期）5.33年證券研究報告* （二）深圳網絡設備產品生產線建設項目 本項目擬在深圳寶安區利用現有租賃廠房擴建網絡設備產品生產線，預計投資總額25,161.85萬元，建設期

67、12個月。項目實施主體為公司，項目達產后預計年新增網絡設備產品產能200萬臺，年新增營業收入14.40億元。 本項目通過建設新的生產線，引進先進的自動化生產設備及測試設備，從而擴大公司的生產規模，提高生產效率和自動化水平，全面提升公司整體的交付能力。02序號項目指標1完全達產后年均銷售收入144,000.00萬元2完全達產后年均凈利潤7,235.16萬元3內部收益率（稅后）23.80%4投資回收期（稅后，含建設期）5.35年項目建設內容40資料來源：招股說明書，民生證券研究院表19：項目經濟效益分析證券研究報告* （三）智能終端通信技術實驗室建設項目 為進一步提升公司的研發實力和產品開發測試能

68、力，公司擬在現有場地建設氣候類環境實驗室、機械類環境實驗室、EMC（電磁兼容）實驗室和無線通信實驗室，用于以太網交換機、路由器、PLC、PON、物聯網等產品的開發、測試、驗證等，提升新產品開發的速度和靈活性，提高產品質量和測試能力，進而提高公司的研發實力和綜合競爭力。 氣候類環境試驗：主要是為了保證研發產品在規定的壽命期間內，在預期的使用、運輸或儲存等所有環境下，保持功能可靠性。通過各種環境試驗設備模擬氣候環境、力學環境中的高溫、低溫、高溫高濕以及溫度變化、振動、沖擊等情況，加速反映產品在使用環境中的狀況，來驗證其是否達到在研發、設計、制造中預期的質量目標，從而對產品整體進行評估，以確定產品可靠性壽命。 機械類環境試驗：檢驗產品包裝在運輸、震動沖擊、跌落等過程的可靠性。 EMC測試：考察產品在各種電磁環境中能正常工作而不因受到電磁干擾降低工作性能的能力，是各項安規認證中必不可少的基本要求。 無線通信實驗室：主要為公司現有智能路由、智能家居等新技術、新產品提供輻射雜散騷擾、輻射連續騷擾、靜電放電抗擾度、輻射騷擾抗擾度等驗證和測試的實驗環境。02項目建設內容41