2022年中國眼科醫療藥物及OK鏡行業重點公司分析報告（90頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 lZjWpW9X9YbWvYtVrUaQaO7NoMqQmOmOjMmMoQjMsQyQ6MrQrRwMpOnPwMmPtO33研究目錄1、眼科醫療服務行業分析2、OK鏡行業分析3、眼科藥物行業分析4、標的推薦 4一、眼科服務：屈光、視光、白內障需求持續增長，眼科醫療服務市場空間廣闊 數據來源：朝聚眼科招股書，弗若斯特沙利文，中國衛生健康統計年鑒，東吳證券研究所5中國眼科醫療服務市場規模（億元）我國是全球眼病患者最多的國家，屈光不正和白內障成為最大眼病群體。中國近視患者人數已超6億，近視率高達48.5%，青少年近視率過半。教育部聯合衛生健康委調查結果顯示，20

2、19年全國兒童青少年總體近視率為50.2%，受疫情影響，2020年中小學生半年近視率增加了11.7%。線上學習和娛樂習慣將導致近視率居高不下，2025年預計近近視患者將突破6.1億人。此外，2015-2019年，我國白內障患者從1.1億人增加至1.3億人，2025年預期增加至1.5億人。根據朝聚眼科招股書數據，預期到2025年，我國屈光加白內障患者人數將達7.69億。中國眼科醫療服務市場規模持續增長，發展空間廣闊。在人口老齡化、生活方式改變等因素的影響下，眼科疾病診療需求持續增長。根據弗若斯特沙利文預計，中國整體眼科醫療服務市場規模將于2024年達2231億元，2020-2024CAGR為11

3、.05%。眼科醫療：患者人群眾多，屈光、視光、白內障需求攀升中國常見眼科疾病患者人數730 838 951 1090 1275 0%2%4%6%8%05001000150020002500201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E中國眼科醫療服務市場規模中國眼科醫療服務市場規模yoyyoy 數據來源：中國衛生健康統計年鑒，弗若斯特沙利文，朝聚眼科招股書，東吳證券研究所眼科醫療：眼?？漆t院數量快速增長、發展迅速62014-2019年我國公立眼科與民營眼科醫院數量及增速眼?？漆t院機構數量快速增長，發展迅速。民營眼科?？漆t院在數量、增速上超過公立眼科專

4、科醫院。隨著國家出臺一系列政策限制公立醫院擴張，同時在支持社會辦醫政策下，民營醫院數量快速擴張。2019年公立眼科醫院數量55家，2014-2019CAGR為-0.36%；2019年民營眼科醫院數量為890家，2014-2019CAGR為20.73%，在數量和增速上，民營眼科醫院顯著更高，民營眼科醫院市場規?？焖贁U張。與公立眼科醫院相比，民營眼科市場增長更快。根據國家衛健委數據與弗若斯特沙利文預計，民營眼科醫院收入規模在2015-2019年CAGR為27.1%；同期公立眼科醫院CAGR為18.6%。根據弗若斯特沙利文預計，2020-2024年的CAGR為20.23%；同期公立眼科醫院為11.0

5、8%。相較于公立眼科醫院而言，民營眼科醫院收入規?？焖贁U張。我國公立及民營眼科醫院占整體眼科醫院收入比及增速-4%-3%-2%-1%0%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E公立眼科醫院收入占比（左軸）公立眼科醫院收入占比（左軸）民營眼科醫院收入占比（左軸）民營眼科醫院收入占比（左軸）公立眼科醫院收入增速（右軸）公立眼科醫院收入增速（右軸）民營眼科醫院收入增速（右軸）民營眼科醫院收入增速（右軸） 數據來源：清晰醫療招股書，東吳證券研究所眼科醫療：資源總量不足，人均保有量低72019年各國

6、每百萬人口眼科醫院數量 眼科醫療資源人均較低，相比于發達國家仍有較大提升空間。眼科醫生數量看，我國人均眼科醫生數遠低于發達國家，清晰醫療招股書數據顯示，2019年中國眼科醫生數約33人/百萬人，日本約127人/百萬人，美國約72人/百萬人，歐洲約56人/百萬人。2019年目前全國眼?？漆t院醫生較為稀缺，中國眼科治療還有較大的發展空間。眼科醫院數量看，我國每百萬人對應眼科醫院數同樣遠低于發達國家，同期日本、英國、美國分別為18.9家/百萬人、4.1家/百萬人、2家/百萬人，而中國僅為0.7家/百萬人。我國眼科醫療資源呈現人均不足、分布不均的特點，從供給端來看，眼科?？漆t院仍有較大發展空間。201

7、9年各國每百萬人口眼科醫生數量127 72 56 33 020406080100120140日本美國歐洲中國每百萬人口眼科醫生數每百萬人口眼科醫生數18.94.120.705101520日本英國美國中國每百萬人口眼科醫院數每百萬人口眼科醫院數 數據來源：弗若斯特沙利文，各公司招股書，東吳證券研究所基礎與消費眼科構成眼科醫療服務市場，屈光及視光是財富密碼8各公司屈光項目業務量消費眼科服務包括屈光矯正、近視防控以及提供視光產品及服務，該類型服務產生的費用目前不通過醫?；疬M行結算，不受醫?？刭M影響。由于該類服務存在大量微創手術或者私人定制，對器械依賴程度高，公司定價能力強，逐漸成為高毛品種。且我國

8、目前屈光業務滲透率較低，近年來發展迅速，成長空間廣闊?；A眼科服務包括白內障、青光眼、斜視、眼底、眼表、眼框及小兒眼病等多種常見眼科疾病的治療，醫療需求趨于剛性，患者數目穩定增長；且大多數基礎眼病受公共醫療保險計劃保障，由醫保付費，相關業務穩健增長。中國消費眼科醫療服務的市場規模由2015年的239億元增加至2019年的510億元，2015-2019CAGR為20.8%；同期基礎眼科醫療服務的市場規模由491億元增加至765億元，CAGR為11.8%。消費眼科服務市場增速遠高于基礎眼科市場，我們認為屈光、視光等業務仍將以高于行業增速保持快速增長，并成為驅動眼科公司業績快速增長的核心增長點。中國

9、消費眼科及基礎眼科醫療服務市場規模（億元）239 290 346 416 510 613 726 846 969 1093 491 548 605 674 765 854 939 1017 1084 1138 0500100015002000250020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E消費眼科消費眼科基礎眼科基礎眼科020,00040,00060,00080,000100,000120,0002017年2018年2019年2020年2021年何氏眼科何氏眼科普瑞眼科普瑞眼科華廈眼科（單位：眼）華廈眼科（單位：眼） 數據來源：國人近

10、視手術白皮書， 中國眼健康白皮書，東吳證券研究所屈光手術：量價齊升的高增長高毛利業務9 量增：近視屈光患者及手術數量增長。在所有屈光不正情況中近視最為多發，我國近視人群基數大，且近視發生率呈上升趨勢。根據弗若斯特沙利文的統計，2014-2018年近視人數復合年增長率為2.2%，2018年中低度近視及高度近視的人口分別達到467.5百萬及112.0百萬，且18至45歲的人群占總近視人口絕大比例。據弗若斯特沙利文疫情前的預計，2023年近視人數將增加至6.55億，未來五年復合年增長率達到2.5%。 價增：近視屈光術式升級帶動手術價格上漲。近年來術式繼續保持不斷升級趨勢，高附加值精密儀器也驅使定價不

11、斷上漲。此外，新技術的出現會逐步淘汰老舊術式，術式升級與方案優化引領著費用上升。中國18-45歲近視患者人數及預測（百萬人）近視屈光術式升級帶動手術價格上漲激光光學角膜切削術（PRK）：1993年左右進入中國，費用約5000-6000元準分子激光原位角膜磨鑲術（LASIK）：1995年左右進入中國，費用約5000-10000元半飛秒激光手術（FS-LASIK）：2005年左右進入中國，費用約12000-20000元全飛秒激光手術（SMILE）：-全激光近視手術（SMART）：有晶體眼后房型人工晶體植入術（ICL-元242.1246.6250.5255.2260.9267.2274.1281.3

12、287292.965.366.968.470.171.673.375.276.97879.1050100150200250300350201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E中低度近視中低度近視高度近視高度近視 數據來源：華廈眼科招股書，中國衛生健康統計年鑒，東吳證券研究所視光：醫學視光快速增長，青少年近視防控已成戰略目標10視光市場包含傳統驗光配鏡和醫學視光兩大類。傳統驗光配鏡：通過電腦驗光得到屈光參考度數，然后插片試戴，根據屈光度數、散光度數、軸位等數據確定配鏡的處方。醫學視光：特指在醫院等機構進行的，有專業醫師指導下的驗光、視光配鏡等活動

13、。隨著消費者對于專業驗光以及配鏡服務的需求快速提升，中國醫學視光市場規模增速遠超同期整體視光配鏡市場的市場增速。2019年，中國醫學視光市場整體市場規模約為人民幣228.1億元，2015年至2019年的期間復合增長率達到 26.2%。預計未來醫學視光市場將繼續保持快速增長，2025年醫學視光市場整體規模預計將達到人民幣500.3億元，2020年至 2025年的期間復合增長率約為14.6%。 國家近視防控目標及角膜塑形鏡銷售占比的提升共同帶動視光業務高速增長。 2018年8月，國家多個部委聯合發布綜合防控兒童青少年近視實施方案，要求兒童近視做到早發現早干預，且整體加強視光師培養，確保每個縣（市、

14、區）均有合格的視光專業人員提供規范服務。此后多次出臺相關政策，將青少年近視防控上升到國家戰略。隨著OK鏡滲透率提升、離焦鏡、低濃度阿托品普及應用，視光業務還將加速發展。90 116 145 185 228 253 300 349 399 449 500 0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E中國醫學視光收入中國醫學視光收入yoyyoy2015-2025年中國醫學視光收入（億元）綜合防控兒童青少年近視實施方案整體目標到2023年，力爭實現全國兒

15、童青少年總體近視率在2018年的基礎上每年降低0.5個百分點以上，近視高發省份每年降低1個百分點以上。到20303%到60各方行動家庭：做到早發現早干預；醫療衛生機構：規范診斷治療；教育部：加快修訂相關政策；衛健委：加強培養視光師；體育總局：增加戶外活動設施；財政部：合理安排投入，支持近視防控工作；市場監督管理局：嚴格監管驗光配鏡行業加強考核國務院授權教育部、國家衛生健康委與各省級人民政府簽訂全面加強兒童青少年近視防控工作責任書，地方各級人民政府逐級簽訂責任書。將兒童青少年近視防控工作、總體近視率和體質健康狀況納入政府績效考核。綜合防控兒童青少年近視實施方案要點 數據來源：愛博醫療招股書，東吳

16、證券研究所白內障：老齡化帶來長期需求增長，高端項目引領價格提升11白內障患病率隨年齡上升，手術是唯一有效治療手段。據中華醫學會眼科學分會統計，我國60歲至89歲人群白內障發病率是80%，而90歲以上人群白內障發病率達到90%以上。按照2018年各年齡段人口數計算，我國白內障的理論患病人數高達1.6億。目前，通過手術植入人工晶狀體以取代已變渾濁的天然晶狀體是治療白內障唯一有效的手段。中國白內障手術率仍有較大提升空間。根據昊海生科招股書，2017年日本、美國等發達國家的CSR（百萬人口白內障手術率）已達近12000，歐洲已達到11000，印度 CSR 超過5000。根據中國防盲治盲網的數據，盡管我

17、國從2012年的CSR不到1072發展到2018年的2662，但仍處于落后局面，未來仍具有較大增長空間。各公司白內障手術逐步向高端轉型，引領手術單價提升。傳統白內障手術的目的是復明，隨著人們對生活質量要求的提高，白內障手術要求最大化提高術后視覺質量，這種觀念改變直接要求手術中引入“屈光”的概念。伴隨消費轉型，復明性白內障轉向屈光性白內障升級，滿足了多層次白內障患者的手術需求，同時帶來價格提升。中國白內障手術量變化（萬例）全球每百萬人口白內障手術率對比266250001100002000400060008000100001200014000中國（2018）印度（2017）歐洲（2017）日本（2

18、017）美國（2017）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500201220132014201520162017201820192020白內障手術量白內障手術量yoyyoy 數據來源：各公司招股說明書，東吳證券研究所新興業務：老花、干眼患病人數增長，潛在空間廣闊12老花：老齡化下的藍海市場，消費升級有望打開市場空間原因：1）老年化社會到來，發病率升高。2018年中國45歲以上人口中，老花問題人群高達3.9億人，預計2023年將達到4.6億人，且患病呈年輕化趨勢；2）個人消費能力以及健康意識增強。越來越多的老視眼患者希望通過個性化視力矯正方案甚至手術方

19、式治療老視；3）消費升級推動高毛利業務增長。老視配鏡業務有著視光配鏡的高毛利率特點，同時近年來老花手術逐步推廣，老花手術客單價在30000元左右，屬于消費型高端術式，毛利率高于傳統手術項目。干眼：潛在治療需求旺盛，新興市場靜待挖掘干眼癥是中老年人常見的眼底疾病之一。2013年干眼臨床診療專家共識指出，干眼在我國的發病率約為21-30，醫療機構門診就診的干眼患者占眼科總就診人數的30%以上。我國臨床調查發現，經常使用視頻終端者干眼發病率高達93%，佩戴隱形眼鏡患者患病率高達90%，近年來，干眼病患呈現增長態勢和年輕化趨勢。 國內干眼的主流治療手段為藥物治療，以改善癥狀為主。隨著現代生活方式帶來干

20、眼患病人群數量增長，潛在市場空間有待開拓。343 354 366 379 392 405 418 432 446 461 050100150200250300350400450500201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E中國中國4545歲以上老花眼個案歲以上老花眼個案中國45歲以上老花眼病例數預測（百萬人）治療類型治療方法藥物治療人工淚液0.05%手術治療淚道栓塞術器械治療軟性角膜接觸鏡/硬性鞏膜鏡Lipi Flow瞼板腺熱脈動治療OPT強脈沖光干眼病的部分治療手段 13二、近視防控角膜塑形鏡：青少年近視率不容樂觀，OK鏡市場前景廣闊 我國近

21、視的總患病數達6億，青少年近視總人數達1.07億。2020年，我國兒童青少年總體近視率為52.7%，青少年近視總人數達到1.07億。其中6歲兒童近視率為14.3%，小學生為35.6%，初中生為71.1%，高中生為80.5%，青少年近視問題不容樂觀。 我國近視已成社會問題，呈“小、高、深”的特點：年齡?。喝珖鴥和嗌倌杲暼巳哼^半，2021年，我國兒童青少年近視的患病率已超60%。發病率高：根據信息化時代兒童青少年近視防控報告，未來在全人口中至少有9.6億近視人群，若無有效遏制，我國未來近視人群將至少有11億。度數深：我國高度近視患者占比達9%，已超過7000萬。而2018年全國高三年級學生高度

22、近視占比已經達到21.9%。青少年一旦發展成高度近視，今后將會大大增加罹患各類眼部疾病甚至失明的風險。中國青少年近視率不容樂觀，近視低齡化趨勢明顯數據來源：國家衛健委，兒童青少年近視防控適宜技術指南，2021信息化時代兒童青少年近視防控報告，東吳證券研究所2020年我國不同年齡段近視率情況我國近視呈“小、高、深”的特點14 近視發病年齡與成年后高度近視的風險相關，近視初發年齡越小，越易發展為高度近視。根據研究數據，在近視發病年齡為 7 或 8 歲的參與者中，53.9%的患者在成年期發展為高度近視；當近視發病年齡為11歲時，成年后發展為高度近視的風險降低為14.1%，14歲以上的近視患者成年后高

23、度近視的風險為0。成年后高度近視的風險隨著近視年齡的推遲而降低，發病年齡每推遲一年，成年后患高度近視的機會就會大大減少，這凸顯了確定有效預防策略的重要性。 小學階段近視率攀升速度較快，青少年階段是我國近視防控重點年齡階段。近視發病年齡越小，平均進展越快，7歲兒童的平均進展速度幾乎是11歲兒童的兩倍。從小學一年級的12.9%快速上升至六年級的59.6%。平均每升高一個年級，近視率增加9.3個百分點。青少年兒童近視迫切需要矯治和控制數據來源：Association of Age at Myopia Onset With Risk of High Myopia in Adulthood in a 1

24、2-Year Follow-up of a Chinese Cohort， Myopia progression rates in urban children wearing single-vision spectacles ，東吳證券研究所15成年后高度近視的風險與近視發病年齡有關（研究樣本數據為443人）預計亞洲兒童在特定基線年齡的年度近視進展 根據等效球鏡度（1D=100度）可將近視分為三類，高度近視是指近視600度及以上。 近視度數越高，患相關眼部疾病的概率會有所上升。研究表明，近視每增加100度，近視性黃斑病變患病率增加67%。致盲類疾病如青光眼、白內障、眼底病等概率也會大幅度提高

25、。超過三分之一的高度近視患者會發展稱為雙盲或低視力。但是，將“高度”近視作為警戒線是錯誤的，低度近視也會增加視力障礙、青光眼、白內障、視網膜脫離、近視性黃斑變性的風險。 控制近視對減少眼部疾病風險有重要作用：研究指出，不論種族、近視程度，使患者少增加 100度近視，其發展為近視性黃斑變性的可能性降低 40%，受益是恒定的?？刂平晫p少眼部疾病風險有重要作用數據來源：Association of Age at Myopia Onset With Risk of High Myopia in Adulthood in a 12-Year Follow-up of a Chinese Cohort

26、， The Complications of Myopia: A Review and Meta-Analysis ，東吳證券研究所16近視患者60低度近視視力損害0.92開角型青光眼1.59125后囊下白內障1.562.554.55視網膜脫離3.158.7412.62近視性黃斑變性13.5772.74845.08近視性黃斑病變患病率隨近視度數升高而增加（研究樣本數據為21000人）低度近視低度近視中度近視高度近視等效球鏡度-0.50+0.75D -3.00-0.50D -6.00-3.00D-0.60D近視分類 角膜塑形鏡是指逆幾何設計的硬性透氣性接觸鏡，通過重塑角膜形態來暫時性降低近視屈光

27、度數，從而提高裸眼視力的可逆性非手術物理矯形治療手段。多項研究顯示角膜塑形鏡可有效減緩近視眼眼軸增長，減緩量約為0.15 mm/年，近視控制效力中等（0.250.50D/年），延緩35%60%近視進展。角膜塑形鏡是安全的、最有效的光學類近視防控方案之一進展性近視的矯正方案比較數據來源：近視管理白皮書（2019），東吳證券研究所矯正方法眼軸增長緩解量 屈光度數延緩量優點適應癥角膜塑形鏡0.15mm/年0.250.50D/年 夜間配戴，白天不需配戴框架眼鏡或角膜接觸鏡眼部健康；角膜曲率在40.0046.00 D之間；沒有使用影響或可能影響角膜塑形鏡配戴、可能會改變正常眼生理的藥物；年齡大于8 歲等

28、多焦點接觸鏡0.11mm/年0.21D/年年齡無限制，兒童青少年配戴可選擇日戴拋棄型鏡片，可減少并發癥的發生，具有良好的安全性等效球鏡度-0.75D近視兒童青少年，散光3:1；屈光度數增加0.75D/年的近視兒童青少年低濃度阿托品滴眼液（推薦0.01%）0.15mm/年0.53D/年每晚睡前使用1次，使用簡單，價格低廉不受年齡、近視度數限制，建議12歲以內、近視增長量0.75D/年的兒童青少年使用漸進多焦框架鏡0.05mm/年0.17D/年鏡片外觀與常規單焦框架眼鏡無差別，患者配戴時依從性較好近視增長較快的兒童青少年（近視增長量0.75 D/年）；近距內隱斜；近距高調節滯后雙光鏡0.08 mm

29、/年0.26 D/年鏡片視遠區與視近區有清晰的分界線，可以提醒患者使用下方的近用區視近，從而更好地利用近附加改善調節反應；對于一線雙光鏡，鏡片下半部分均含有近附加，視場更大，可使視網膜周邊更大范圍接受鏡片產生的近視離焦周邊離焦設計框架眼鏡0.05 mm/年0.12 D/年鏡片外觀與常規單焦框架眼鏡無差別，患者配戴時依從性較好近視增長較快的兒童青少年（近視增長量0.75 D/年）多點近視離焦框架眼鏡0.16 mm/年0.28 D/年鏡片外觀與常規單焦框架眼鏡無差別；瞳孔范圍內，遠用矯正度數和近視離焦度數面積比例穩定，不因鏡片位置改變而發生變化近視增長較快的兒童青少年（近視增長量0.75 D/年）

30、17 根據相關研究數據，角膜塑形鏡在佩戴后的半年內可達到明顯的近視控制效果，此后兩年時間，雖然控制率有一定下降，但仍能保持在30%-40%以上，部分高達50%-60%。研究者（年）研究者（年）隨訪時間（年）隨訪時間（年）眼軸眼軸眼軸變化眼軸變化近視控制率近視控制率OK控制組控制組OK控制組控制組（%）Cho et al.(2005)0.524.50.2124.60.580.030.130.240.138810.160.200.340.16531.50.190.220.470.196020.290.270.540.2746Zhu et al.(2014)124.90.8324.91.080.16

31、0.170.390.215920.340.290.700.3551Charm et al.(2013)0.526.10.826.00.530.020.100.190.10.060.120.300.1.50.140.130.430.20.190.090.510.Kakita et al.(2011)224.71.1124.80.80.390.270.610.Hiraoka et al.(2012)124.10.7724.20.710.190.090.380.205020.450.290.710.3537Chen et al.(2013)0.524.40.8824.21.000.070.130.1

32、90.086320.310.270.640.3152角膜塑形鏡可有效干預近視進展角膜塑形鏡可有效干預近視進展數據來源：知網，Web of science，動脈網，東吳證券研究所18 角膜塑形術是隨著 20 世紀 60 年代硬性角膜觸鏡的應用與推廣而誕生和發展起來的。材料與設計的變革是決定角膜塑形鏡發展的兩大核心因素，決定了鏡片可矯正的度數范圍、矯正效果和佩戴的舒適性，關系著使用的有效性。目前已經更迭到到第四代角膜塑形鏡，產品的矯正效果及佩戴的舒適性等均有較大提升。角膜塑形術進入中國20余年，2015年全國驗配機構約800家，到2016年，國內佩戴者已達約200萬人。在長期臨床使用過程中，角膜塑

33、形鏡作為一種非手術可逆性屈光矯正方法，在減少近視量或延緩青少年近視進展方面，獲得了較肯定的效果。20 世紀60 年代1971年1995年2002年第一代角膜塑形術一弧設計多采用 聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA） 鏡片鏡片透氧性能差不能長期佩戴，效果不顯著第二代角膜塑形術鏡片內表面為三個固定的弧面PMMA 鏡片配戴眼在 3-4 個月內定期更換 3-4 副鏡片最大限度可以矯正 300度左右矯正視力循序漸進第三代角膜塑形術四個以上的弧面采用了中高透氧和較好濕潤性能的鏡片材料、高旋轉速度的切削工藝鏡片日戴，無須定期更換多副鏡片矯正近視最大限度達到 400 度鏡片穩定性增強第四代角膜塑形術四區多弧設計美國適

34、角膜塑形術進入中國時間較久，產品治療效果已得到臨床驗證數據來源：愛博醫療招股書，東吳證券研究所1-4代角膜塑形術的發展19 軸性近視進展的病理過程：主流觀點是近視視力矯正后邊緣屈光遠視調節反射眼軸繼續增長近視加深。近視發生后，如果采取一般的視力矯正措施（普通框架或者普通隱形眼鏡），中心焦點會落在視網膜上，但會造成邊緣光線的焦點落在視網膜后方，造成遠視性周邊離焦。由于眼球系統具有自我調節功能，會通過調節反射等來調節眼球對于邊緣光線的屈光能力，后果是導致眼軸不斷增長，近視不斷加深。角膜塑形鏡延緩近視發展原理主流是近視型周邊離焦。大量動物學研究證明，視網膜能識別離焦信號，根據離焦信息給鞏膜發出生長或

35、停止生長的信號，從而控制眼軸增長的速度。佩戴角膜塑形鏡能夠通過改變角膜的屈光力，在視網膜上形成近視化周邊離焦，使得中心像點落在視網膜上，邊緣像點也落在視網膜上或視網膜前，消除了遠視性周邊離焦，不會引起額外的調節反射和眼軸伸長，從而達到控制近視發展的效果。角膜塑形鏡矯正近視原理：采用一種與角膜表面幾何形態相逆反的特殊設計，通過戴鏡產生的機械力學及流體力學作用，對角膜實施合理的、可調控的、可逆的程序化塑形，改變角膜的屈光力，從而達到矯正近視的作用。數據來源：愛博醫療招股書，東吳證券研究所角膜塑形鏡延緩近視發展原理角膜塑形鏡矯正近視原理角膜塑形鏡的治療原理20 OK鏡戴鏡初期：角膜還未被塑形，可認為

36、是“鏡片淚液”直接疊加在角膜上，鏡片反轉弧區形成”淚液透鏡”。此時的屈光度分布上，中心屈光度周邊屈光度；視網膜成像上，中央聚焦在視網膜上、周邊焦點落在視網膜后方，即形成遠視化周邊離焦。 OK鏡戴鏡后期：戴鏡一段時間后，角膜會被塑形，在反轉弧區形成“牛眼環”。這種情況下，需考慮“鏡片淚液角膜”這一光學系統的整體光學性能。此時在屈光度上，中心屈光度周邊屈光度；視網膜成像上，中央聚焦在視網膜上、周邊焦點落在視網膜后方，即形成遠視化周邊離焦。數據來源： iBright學術匯，東吳證券研究所角膜塑形鏡塑型后的成像原理配戴OK鏡視物時的成像原理角膜塑形鏡的治療原理21 角膜塑形鏡初次配前檢查流程較為復雜。

37、正式驗配前醫師需告知配戴角膜塑形鏡的受益和風險，隨訪需要不良反應，注意事項及費用，并在試戴前讓配戴者及（或）監護人充分知情同意。檢查項目務必完整、操作規范以確保角膜塑形術安全監測和矯正效率的基線數據的完整、精準。鏡片的選擇包括鏡片的設計、參數選擇，不同品牌的角膜塑形鏡因材料、設計不同，試戴鏡不宜用。根據患者情況和醫師的經驗，整個試戴評估可能需要多次摘戴鏡片，進行參數的比較、調整，得出最終的訂片處方。在試戴鏡片時，需向配戴者及（或）監護人展示規范洗手、摘鏡片、戴鏡片、清潔鏡片的過程，并做必要的講解，使其逐步建立規范戴鏡、護理的概念。診室、特檢室眼視力/電腦驗光主覺驗光/裂隙燈檢查淚膜檢查/角膜直

38、徑角膜曲率/角膜地形圖眼壓/眼底/眼軸角膜內皮/角膜厚度診室、特檢室配適評估戴鏡驗光確定鏡片參數診室病史采集診室近視管理咨詢醫患知情談話接診配前檢查患者溝通試戴訂片角膜塑形鏡初次配前檢查流程診室裂隙燈顯微鏡檢查戴鏡視力鏡片配適評估鏡片狀況診室核對鏡片參數預約取鏡戴鏡區摘戴宣教護理宣教隨訪宣教預約接待分發鏡片檢查分發宣教預約首日復診角膜塑形鏡取鏡日檢查流程診室、特檢室戴鏡視力鏡片配適鏡片狀況診室問題處理診室詢問首次配戴體驗診室、特檢室裸眼視力主覺驗光/電腦驗光裂隙燈顯微鏡檢查角膜地形圖眼壓接診戴鏡檢查摘鏡檢查患者溝通隨訪計劃診室、特檢室裸眼視力/主覺驗光/電腦驗光裂隙燈顯微鏡檢查/角膜地形圖眼壓

39、角膜內皮細胞(半年一次)*眼軸長度(半年一次)*診室問題處理針對性宣教診室詢問配戴體驗診室、特檢室戴鏡視力鏡片配適鏡片狀況配戴角膜塑形鏡首日復查流程配戴角膜塑形鏡后復查流程（帶*的項目為可選項目）數據來源：角膜塑形鏡驗配流程專家共識（2021），東吳證券研究所角膜塑形鏡驗配流程較為復雜，初次驗配后患者需定期復診22 數據來源：愛博醫療招股說明書，中國醫療器械行業協會，夢戴維官網，前瞻產業研究院，東吳證券研究所多因素助力角膜塑形鏡滲透率提升 在中國青少年近視率不斷提高與日漸迫切的視力改善需求下，角膜塑形鏡近年來在我國高速發展。2015年我國角膜塑形鏡銷量達到64.30萬副，2011年至2015年

40、復合增長率約為44.11%。 多因素助力角膜塑形鏡滲透率上行，但目前滲透率仍較低。2020年我國角膜塑形鏡滲透率僅為1.26%，相比于中國香港9.70%，中國臺灣5.40%和美國3.50%的滲透率，我國角膜塑形鏡滲透率未來有望持續提升：（1）我國人均可支配收入穩步增加帶來居民消費能力提升；（2）OK鏡生產企業開展的專業培訓助力角膜塑形鏡驗配師人數增加；（3）相關近視防控政策與廠家市場教育，加強患者近視防控意識。232011-2015年中國角膜塑形鏡行業消費量（萬副）2011-2020年中國角膜塑形鏡滲透率0.12%0.16%0.24%0.35%1.06%1.26%0.0%0.2%0.4%0.6

41、%0.8%1.0%1.2%1.4%2011201220132014201520182019202014.9120.6930.1844.7964.3038.77%45.38%48.41%43.56%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607020112012201320142015角膜塑形鏡消費量同比增長 數據來源：教育部，衛健委，東吳證券研究所青少年近視防控已上升為國家戰略近視防控相關政策 青少年近視防控形勢嚴峻，已上升為國家戰略。 “十三五”時期，各地將兒童青少年近視防控納入政府績效考核。2021年4月，教育部等15個單位聯合印發兒童青少年近視防控光明行動工作方案(

42、2021-2025年)，為積極應對疫情影響，持續加強近視防控。2022年1月，國家衛健委印發“十四五”全國眼健康規劃（2021-2025年），再次提出提升近視防控和矯治水平。日期名稱部門內容要點2018.8綜合防控兒童青少年近視實施方案教育部、國家衛生健康委員會等8部門到2023年，力爭實現全國兒童青少年總體近視率在2018年的基礎上每年降低0.5%以上，近視高發省份每年降低1%以上；到2030年，6歲兒童近視率控制在3%左右，小學生近視率下降到38%以下，初中生近視率下降到60%以下，高中階段學生近視率下降到70%以下2020.11兒童青少年防控近視系列手冊衛健委針對幼兒園、小學生、初中生和

43、高中生等不同學齡階段近視防控提出專業建議。2021.4兒童青少年近視防控光明行動工作方案(2021-2025年)教育部等15個單位同綜合防控兒童青少年近視實施方案2021.6學前、小學、中學等不同學段近視防控指引教育部明確不同學段兒童青少年近視防控要點，著力提高兒童青少年用眼行為改進率和近視防控知識知曉率2021.606歲兒童眼保健及視力檢查服務規范（試行）衛健委062021.10健康兒童行動提升計劃（20212025年）衛健委扎實開展06歲兒童眼保健和視力檢查服務，人群覆蓋率達到90%以上2022.1“十四五”全國眼健康規劃（2021-2025年）衛健委到2025年，力爭實現以下目標：1.0

44、-6歲兒童每年眼保健和視力檢查覆蓋率達到90%以上，兒童青少年眼健康整體水平不斷提升；2.有效屈光不正矯正覆蓋率不斷提高，高度近視導致的視覺損傷人數逐步減少3.全國CSR達到3500以上，有效白內障手術覆蓋率不斷提高24 數據來源：歐普康視公眾號，愛博醫療公眾號，東吳證券研究所OK鏡生產企業積極開展執業人員專業培訓，加快行業發展 目前我國角膜塑形鏡驗配尚未納入醫學和視光專業常規教學內容，OK鏡生產企業積極開展執業人員專業培訓，從供給端加快行業發展。歐普康視從2008年以來，培訓累計有一萬五千多人，并于2020年10月全資設立了“歐普康視眼視光技術培訓學?！?，獲得了國家職業技能認定資格。 歐普康

45、視已獲經安徽省職業技能鑒定中心認證，具有職業技能等級認定資質，能夠自行組織“眼鏡驗光員”、“眼鏡定配工”等工種考評，并頒發相應職業技能等級證書。25歐普康視獲得職業等級認定資質函愛博醫療開展的角膜塑形培訓班培訓提綱歐普康視開展的角膜塑形鏡基礎驗配培訓班 品牌歐幾里德菁視CRT歐普康視夢戴維露晰得阿爾法亨泰Dreamlite愛博醫療普諾瞳myOK邁兒康產地美國美國美國中國韓國日本中國臺灣荷蘭中國中國材料BostonEQUALENSIIPaflufoconDParagon HDS100Boston XOBoston XOBoston EMBostonEQUALENSIIBoston XONORBo

46、ston XO2透氧系數127757510010010490100125141總直徑10.6mm9.6-11.6mm9.5-12.0mm10.00-11.5mm9.6-11.5mm10.00mm、10.6mm10.6mm中心厚度0.22-0.27mm0.24mm0.16mm0.15-0.30mm0.23mm0.22mm0.22mm濕潤角3642424915%3515%3515%3615%494330產品適用范圍近視5D以內，散光1.5D以內近視3D以內，散光1.5D以內近視-4D以內，散光1.5D以內近視6D以內，散光1.5D以內近視5D以內，散光2D以內近視4D以內，散光1D以內近視4D以內

47、，散光1.5D以內近視4.5D以內，散光1.5D以內近視-1.00D -4.00D內， 散光1.75D以內近視-4.0D以內 ， 散 光1.50D以內國內主要OK鏡品牌OK鏡市場：品牌眾多，國內市場前景廣闊數據來源：各公司官網，專家交流，東吳證券研究所 已上市角膜塑形鏡產品間技術差異小，國產品牌憑借性價比優勢有望持續增長。 從2021年銷量來看，目前歐普康視份額保持在20-25%，第二梯隊有阿爾法、歐幾里德、CRT、露晰得，市占率約10-15%，愛博醫療普諾瞳增速強勁，2021年全年實現收入1.07億，同比增長159.55%。26 角膜塑形鏡滲透率及市場規模國內OK鏡市場前景廣闊，2030年出

48、廠價口徑有望達140億 國內OK鏡市場前景廣闊。根據愛博醫療招股書，預計2020年我國OK鏡滲透率僅1.26%。根據國家人口普查數據，2020年我國共有14.43億人口，年均增長率為0.53%，假設我國未來人口每年增長0.53%，8-18歲人口比例保持12.29%，近視率每年下降0.5pct，2020年OK鏡出廠價為1500元/副，假設未來每年降價2%。通過測算我國2030年角膜塑形鏡市場規模出廠價口徑有望達到140.26億元。數據來源：愛博醫療招股書，國家人口普查數據，專家交流，東吳證券研究所單位202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E

49、2030E總人口億人14.43 14.51 14.59 14.67 14.74 14.82 14.90 14.98 15.06 15.14 15.22 8-18歲人口比例%12.2912.2912.2912.2912.2912.2912.2912.2912.2912.2912.298-18歲人口億人1.77 1.78 1.79 1.80 1.81 1.82 1.83 1.84 1.85 1.86 1.87 近視率62%62%61%61%60%60%59%59%58%58%57%OK鏡適配人口億人1.11 1.10 1.10 1.10 1.09 1.09 1.09 1.08 OK鏡滲透率1.26

50、%1.66%2.16%2.76%3.46%4.26%5.26%6.46%OK鏡數量萬副139.48 183.26 237.78 302.96 378.67 464.82 572.16 700.46 yoy31.38%29.75%27.41%24.99%22.75%23.09%22.43%19.74%17.65%15.98%OK鏡單價元/副15001470 1441 1412 1384 1356 1329 1302 1276 1251 1226 OK鏡市場規模億元20.92 26.94 34.26 42.77 52.39 63.02 76.03 91.21 107.03 123.40 140.2

51、6 yoy28.76%27.16%24.86%22.49%20.29%20.63%19.98%17.34%15.30%13.66%27 三：近視防控、干眼癥藥品：阿托品、環孢素市場空間大28 阿托品：有效延緩近視，市場前景廣闊29 國內近視藥物市場潛力較大，阿托品將迎來高速增長期。根據灼識咨詢預測，眼科藥物市場包括干眼病、濕性老年性黃斑水腫、近視等多個細分市場，眼科藥物市場規模將由2020年的189億元，增至2025年的486億元，再進一步增至2030年的1363億元，復合年增長率超20%。低濃度阿托品為僅有的近視防治藥物，預計2025-2030年的復合增長率為61.7%。數據來源：灼識咨詢，

52、東吳證券研究所02004006008001,0001,2001,4001,6002020E2025E2030E38.50%10.70%3.80%11.80%8.90%1.70%15.90%3.10%5.70%干眼病濕性老年性黃斑變性近視糖尿病性黃斑水腫抗過敏其他國內近視藥物市場潛力較大，阿托品將迎來高速增長期30眼科藥物市場規模（億元）2025年眼科藥物市場份額 阿托品或通過結合視網膜M1或M4受體延緩近視。阿托品為非選擇性M-膽堿受體阻斷藥，目前主流學術界認為阿托品能直接通過多巴胺等介質間接作用于視網膜、鞏膜或脈絡膜的 M1 或 M4 受體，進而引起鞏膜纖維層變薄、軟骨層增厚，即鞏膜重塑，從

53、而控制眼睛軸向生長。低濃度阿托品臨床應用廣泛，效果明確。Ophthalmology上發表的另一項海外5年期，400名受試者的臨床研究也證實了0.01%阿托品滴眼液在延緩兒童青少年近視進展方面的有效性和安全性，同時建議將0.01%阿托品作為6-13歲患者延緩近視的一線治療方案。數據來源：Ophthalmology ，東吳證券研究所低濃度阿托品延緩近視效果明確31阿托品延緩近視進展作用機制不同濃度阿托品延緩近視效果對比 目前針對近視的防治手段有近視手術、光學矯正（隱形眼鏡、框架眼鏡）和藥物治療。低濃度阿托品滴眼液為主要的延緩近視藥物，與其他治療方法相比使用方便、適用人群廣泛且價格較低，國內專家共識

54、近視管理白皮書、美國眼科協會屈光不正與屈光手術、世界兒科眼科和斜視學會近視共識聲明等多部指南都肯定了其延緩近視進展的作用，在國內外臨床上廣受認可。類別方式屈光度D/yr眼軸長度毫米/年特點光學矯正隱形眼鏡：角膜塑形鏡（OK鏡）、角膜接觸鏡-0.06-0.03-0.140.02改變角膜曲率/減輕眼鏡調節對焦時的壓力OK鏡可延緩近視進展，離焦鏡視野更寬OK鏡價格高、限制多，離焦鏡微生物感染框架眼鏡：單焦點及多焦點框架眼鏡（離焦眼鏡）0.26-0.08凹透鏡發散光線清潔及維護方便、降低眼睛感染風險無法延緩加深、藥物治療高濃度阿托品中濃度阿托品低濃度阿托品0.680.530.53-0.22-0.22-

55、0.15結合視網膜M1/M4、手術治療半飛秒、全飛秒、準分子激光手術、ICL晶體植入NANA改變角膜曲率半徑、厚度、植入人工晶體適合高度近視、切口小、可個性化價格昂貴，需恢復期，不適合兒童青少年數據來源：近視防治指南，Adolescent Health，Medicine and Therapeutics，東吳證券研究所低濃度阿托品延緩近視臨床認可度高，使用便利，適用人群廣泛32近視治療手段對比注：就屈光度而言，正數表示近視加深程度更少；就眼軸長度而言，負數表示眼軸增長程度更少 全球僅有一款延緩近視的阿托品獲批上市，國內興齊眼藥進度領先。全球第一款明確用于緩解兒童近視發展的滴眼液Eikance（

56、0.01%濃度阿托品）于2021年9月在澳大利亞獲批。目前國內尚無延緩近視進展的低濃度阿托品滴眼液獲批上市，5個臨床試驗進入到2期臨床及以上的開發階段，主要企業包括興齊眼藥、歐康維視、兆科藥業、恒瑞醫藥、參天制藥。興齊眼藥的3項期臨床試驗分別于2020年5月、2020年5月、2021年9月首次公示，試驗周期包括48、96、96周，藥品濃度多包含0.01%、0.02%、0.04%三種。企業代號藥品濃度最快研發進展興齊眼藥SQ-7290.01%、0.02%、0.04%Phase III歐康維視OT-1010.01%Phase III兆科藥業NVK-0020.01%、0.02%恒瑞醫藥HR19034

57、0.01%、0.05%參天制藥DE-127-Phase極目生物ARVN002-Phase數據來源：CDE，東吳證券研究所國內興齊眼藥臨床進度領先33阿托品滴眼液延緩近視臨床研發進展 環孢素：干眼治療優效，享受獨家紅利34 市場空間：環孢素抗炎效果優良，理論市場空間超300億元。根據灼識咨詢，環孢素的中國市場規模將有由2022年的17億人民幣增長至2025年的103億人民幣，2021-2030年復合增長率高達39.6%。作用機制：0.05%環孢素滴眼液主要抑制T細胞活化和炎癥因子釋放，尤其CD4+T細胞，控制免疫炎癥反應，促進干眼患者恢復自身淚液分泌，多種途徑阻斷干眼惡性循環，重建淚膜穩態，可有

58、效治療干眼。0.05%環孢素滴眼液在國外已有同類產品上市，積累多年臨床使用經驗，能夠顯著改善干眼的癥狀和體征。數據來源：灼識咨詢，東吳證券研究所17.49 39.73 68.81 102.91 31.96 39.40 43.89 48.84 0204060801001202021E2022E2023E2024E2025E環孢素A(億元)人工淚液及潤滑劑(億元)環孢素抗炎效果優良，理論市場超百億35國內干眼病市場規模 干眼病常見的治療方法主要分為物理治療、修復治療、抗炎治療三大類：1）抗炎治療主要通過抑制干眼癥伴隨的眼表炎癥反應，減少其上皮細胞的破壞，穩定眼表淚膜，代表藥物有環孢素A和他克莫司等

59、；2）修復治療中人工淚液為主要治療方式，根據成分不同，補充淚液脂質層或水液層；3）物理治療包括熱敷、瞼板腺按摩、清潔眼瞼等，通過促進瞼板腺通暢，減輕眼睛局部炎癥，增強淚液穩定性。治療方法代表藥物作用機制作用效果/臨床地位物理治療熱敷及瞼板腺按摩、清潔眼瞼等防止分泌物、碎屑、菌落阻塞瞼板腺開口，促進分泌物排出多用于治療癥狀較輕患者修復治療人工淚液（如玻璃酸鈉羥丙甲纖維素、聚丙烯酸凝膠）補充淚液脂質層或水液層多用于治療癥狀較輕患者牛血去蛋白提取物等）抗炎治療糖皮質激素（如氟米龍、氯替潑諾）抑制眼部非感染性、與免疫有關的炎癥反應，緩解眼部癥狀免疫抑制劑（如他克莫司和環孢素A）通過抑制鈣調神經磷酸酶或

60、與T細胞膜受體結合，起到抑制T細胞活性和炎癥反應適用于伴眼部炎性反應的中、重度干眼，尤其適用于免疫相關性干眼非甾體類抗炎藥NSAID（如雙氯芬酸鈉）抑制環氧化酶，減少炎性介質前列腺素的生成適用于輕、中度干眼的抗炎治療，也可用于中、重度干眼維持期的治療數據來源：中國干眼專家共識，東吳證券研究所人工淚液+抗炎藥物為臨床主流方案，環孢素抗炎效果明確36干眼癥的治療方法 目前，4個用于治療干眼癥的環孢素在臨床2期及以上的開發階段，其中興齊眼藥的環孢素滴眼液（茲潤）已經獲批上市，恒瑞醫藥、康哲生物/太陽藥業、兆科藥業的環孢素處于3期臨床階段。另外，全氟己基辛烷、立他司特、特那西普等藥物也可用于治療干眼癥

61、，處于2-3期臨床階段，整體競爭格局良好。藥物通用名代號企業國內研發進展環孢素環孢素滴眼液茲潤興齊眼藥上市（2020）環孢素環孢素滴眼液SHR8028恒瑞醫藥, SiegfriedPhase III環孢素環孢素納米膠束溶液Cequa康哲生物, 太陽藥業Phase III環孢素A環孢素A眼用凝膠-兆科藥業, 李氏大藥廠Phase全氟己基辛烷全氟己基辛烷滴眼液SHR8058恒瑞醫藥, SiegfriedPhase立他司特立他司特滴眼液-康弘藥業, 普什制藥Phase特那西普特那西普滴眼液HBM9036和鉑醫藥Phase IIIVVN001VVN001滴眼液VVN001維眸生物Phase II數據來

62、源：CDE，公司公告，東吳證券研究所干眼癥市場廣闊，符合疾病譜變化趨勢，興齊環孢素國內首家上市37干眼癥治療藥物研發進展 38四、標的推薦 39愛爾眼科：全球化眼科專業連鎖龍頭 數據來源：愛爾眼科年報，東吳證券研究所愛爾眼科：全球化眼科專業連鎖龍頭4013.1 16.4 19.8 24.0 31.7 40.0 59.6 80.1 99.9 119.1 150.0 1.7 1.8 2.2 3.1 4.3 5.6 7.4 10.1 13.8 17.2 23.2 0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401602011 2012 2013 2014 2015 201

63、6 2017 2018 2019 2020 2021營業收入歸母凈利潤營收yoy(%)歸母凈利潤yoy(%)愛爾眼科消費眼科服務收入及占比歷年變化（億元）愛爾眼科收入及歸母凈利潤（億元）2021年愛爾眼科主營業務構成21.9, 14%14.6, 10%9.9, 7%33.8, 22%14.3, 9%2.8, 2%屈光視光服務其他病種項目其他業務 公司收入及利潤增速穩健，國內龍頭地位穩固。愛爾眼科作為專業眼科連鎖醫療機構，主要從事各類眼科疾病診療、手術服務與醫學驗光配鏡，目前醫療網絡已遍及中國大陸、中國香港、歐洲、美國、東南亞，奠定了全球發展的戰略格局。從銷售收入看，2021年達150億元，20

64、11-2021年CAGR為27.6%；從歸母凈利潤端看，2021年達23.2億元，2011-2021CAGR為29.87%。公司業績長期穩健快增長，從收入規模與醫院數量來說，穩居國內眼科龍頭。 屈光和視光業務快速增長，消費眼科業務占比持續提升。愛爾眼科是國內最早開始進行業務結構戰略轉型的眼科公司，2021年屈光和視光業務收入占比合計約59.32%，近年來消費眼科業務收入占比穩步提升。近視屈光與視光業務需求旺盛，品牌強化與術式升級將繼續推動近視屈光手術量價齊升，視光業務有望在OK鏡滲透率提升、離焦鏡加大普及等推動下保持高增長。我們認為屈光、視光等高成長業務也將推動公司業績穩步快增長。44.5%4

65、6.7%50.3%52.0%53.6%54.7%57.1%59.3%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090100消費眼科服務收入（億元）消費眼科服務收入（億元）消費眼科服務占比消費眼科服務占比 數據來源：愛爾眼科官網，公司公告，東吳證券研究所愛爾眼科：分級連鎖+并購基金持續賦能海內外擴張41公司獨具特色的“中心城市醫院-省會醫院-地級醫院-縣級醫院”分級連鎖模式符合需求國情與分級診療政策導向：把實力最強的中心城市醫院作為一級連鎖醫院，作為體系內的全國技術和疑難眼病會診中心，對二級連鎖醫院進行技術指導和學術支持； 把具有一定規模和較強技術能力的、位于

66、省會城市的連鎖醫院作為二級連鎖醫院，開展全眼科醫療服務并作為省級疑難眼病會診中心，對三級連鎖醫院進行技術指導和學術支持； 把在地級市的醫院作為三級連鎖醫院，側重眼視光及常見眼病的診療服務，并可將疑難眼病患者輸送到上級連鎖醫院就診。把縣級市市的醫院作為四級連鎖醫院，開展普通的業務，作為業務滲透、鏈接用戶，疑難眼病患者輸送到上級連鎖醫院就診。實現了患者有效流動與醫療資源有效配置。并購基金保證體外優質資產持續注入，未來自建醫院將強化內生增長。2014 年愛爾設立產業并購基金和股權投資公司的創新發展模式，用少量自有資金撬動產業資本實現快速擴張。公司創新并購基金模式優勢明顯：1）愛爾眼科及其子公司為出資

67、占比小于 20%的 LP，弱化了新建醫院對上市公司的業績影響；2）發揮杠桿作用，以小規模資金為后期擴張先行布局，加快跑馬圈地；3）同時，愛爾向體外醫院輸出品牌、管理與供應鏈，加速體外醫院培育進度，發揮規模效應；4）專業人士執行并購項目，釋放公司管理層壓力。未來公司規劃也將自建醫院，強化內生增長動力?？h 級 市 醫 院地 級 市 醫 院省 會 城 市 醫 院中 心城 市醫 院集團的技術核心為愛爾品牌提供有力支撐構成愛爾的業務主體為地級市提供業務指導和技術支持愛爾眼科的中樞服務網絡當地領先的眼科醫院服務廣大老百姓進行技術支持專家會診或轉診基金名稱成立日期期限（年）規模（百萬元）持股比例醫院數量深圳

68、前海東方愛爾醫療產業并購合伙（有限合伙）2014/3/17320010.00%已到期湖南愛爾中玨眼科醫療產業投資合伙企業（有限合伙）南京愛爾安星眼科醫療產業投資中心（有限合伙）湖南亮視交銀眼科醫療合伙企業（有限合伙）湖南亮視長銀醫療產業投資基金合伙企業（有限合伙）湖南亮視長星醫療產業管理合伙企業（有限合伙）2018/10/265100019%53蕪湖遠翔天祐投資管理中心（有限合伙）2019/7/115+180020%53湖南亮視晨星醫療產業管理合伙企業（有限合伙）2019/8/225100019%33蕪湖遠澈旭峰股權投資合伙企業2020/8/285+162019%13湖南亮視中星醫療產業管理合

69、伙企業2021/1/155100019%23蘇州視遠筑股權投資合伙企業（有限公司）2021/11/26550020%/湖南亮視同星醫療產業管理合伙企業（有限合伙）2022/1/55100019%/愛爾眼科分級連鎖模式愛爾眼科并購基金梳理 數據來源：愛爾眼科官網，東吳證券研究所愛爾眼科：醫生合伙人制度，打造公司護城河42醫生合伙人制度，打造公司護城河公司于2014年創新性推出醫生合伙人計劃，指符合一定資格的核心技術人才與核心管理人才作為合伙人股東，與愛爾眼科醫院集團股份有限公司共同投資設立新醫院(含新設、并購及擴建)。在新醫院達到一定盈利水平后，公司通過發行股份、支付現金或兩者結合等方式，以公允

70、價格收購合伙人持有的醫院股權。省會醫院合伙人可以直接入股轄區新建醫院或新并購醫院，參與其中的核心醫生和管理者的工作激情得到充分釋放。通過并購基金加速對地市級醫院的擴張，很好地平衡了長期布局與短期盈利的關系。公司多數新建的醫院盈利速度加快，一些經營平淡的醫院又釋放出新的增長潛力，如佛山愛爾、石家莊愛爾。2011年、2012年、2013年的股票期權激勵計劃要求的行權目標業績均超額完成。2011-2016年凈利潤相比2010年增長43%/52%/86%/157%/256%/363%，2013-2016年凈利潤相比2012年增長22%/69%/134%/212%，2016-2019年凈利潤相比2015

71、年增長30%/73%/144%/227%。醫生合伙人制度 重點推薦：愛爾眼科43投資邏輯1）我國是全球眼病患者最多的國家，2015-2019年，眼科醫療市場從507億元增長至1037億元，年復合增長率達19.6%，預計2020年至2025年保持17.5%的復合增速快速增長。愛爾眼科是眼科醫療服務賽道上的龍頭企業，以總收入計算的市占率約10%。2）公司分級連鎖發展模式實現上下級醫院的分工配合與互相協助，并向基層滲透，解決中國眼科醫療資源分布不均的痛點，實現了資源配置的最優化和患者就診的便利化。公司體外產業基金孵化優質資產，擴張并購穩步推進，在全球范圍內累計網點達600余家，覆蓋中國、歐美以及東南

72、亞，具備全球影響力。3）隨著醫院網絡不斷擴大升級，公司品牌影響力和規模效應顯著，并通過加大科技創新力度、加強人才培養、提升科研學術能力等，加強全球競爭力與龍頭地位，實現長期穩健增長。盈利預測與投資評級 預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 29.52億元、38.44億元、49.89億元，對應當前（2022.06.25）市值的估值分別為77倍、59倍、45倍。維持“買入”評級。風險提示 醫院擴張或不及預期；疫情反復；醫療糾紛等。數據來源：東吳證券研究所 數據來源：東吳證券研究所重點推薦：愛爾眼科44收入拆分201720182019202020212022E2023E2024E營業收入

73、（百萬元）5962.858008.579990.111912.4115028.72 16872.85 21026.58 26255.73 醫療行業5956.337997.299973.9411900.0715000.81 16833.78 20975.78 26192.23 屈光項目1931.452812.053530.774348.815519.73 6899.66 8624.57 10780.71 增長率69.23%45.59%25.56%23.17%26.92%25.00%25.00%25.00%白內障手術1417.751544.751760.491961.362191.19 2432.

74、23 2687.61 2956.37 增長率44.50%8.96%13.97%11.41%11.72%11.00%10.50%10.00%眼前段手術786.6982.591107.061200.411456.02 1747.22 2096.67 2516.00 增長率29.73%24.92%12.67%8.43%21.29%20.00%20.00%20.00%眼后段手術477.59542.41696.04817.49994.80 1193.75 增長率44.17%13.57%28.32%17.45%21.69%20.00%視光服務項目1171.81476.921929.892453.91337

75、8.45 4560.91 增長率34.36%26.04%30.67%27.15%37.68%35.00%其他項目171.82638.57949.691118.091432.71 1862.52 2421.28 3147.66 增長率172.86%271.65%48.72%17.73%28.14%30.00%30.00%30.00%其他收入6.5111.2816.1712.3427.9139.0850.8063.50增長率23.53%73.27%43.35%-23.69%50.00%40.00%30.00%25.00% 45其他優質眼科公司 數據來源：公司官網，東吳證券研究所建議關注：朝聚眼科4

76、6朝聚眼科是中國華北地區領先、全國知名的眼科醫療服務集團。根據弗若斯特沙利文報告，于民營眼科醫院中，按2020年的收入額總計，公司在內蒙古排名第一，在中國華北地區排名第二及在中國排名第五。公司具備全套眼科服務體系，覆蓋白內障、青光眼、眼底疾病、眼肌病、屈光不正、小兒眼科、眼表疾病、淚器疾病、眼眶疾病與整形及眼外傷的全套眼科服務體系；同時涵蓋眼科護理全階段及流程，包括眼科疾病早期篩查、疾病預防及早期診斷、治療及康復。朝聚眼科基礎眼科及消費眼科服務概覽朝聚眼科科研能力 數據來源：Wind，東吳證券研究所建議關注：朝聚眼科476.3 7.2 8.0 10.0 0.4 0.7 1.2 1.6 0%10

77、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0246810122018201920202021營業收入營業收入扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤yoyyoyyoyyoy38.72%38.90%44.00%44.97%4.61%9.88%15.15%15.77%0%10%20%30%40%50%2018201920202021毛利率毛利率凈利率凈利率朝聚眼科收入及扣非歸母凈利潤（億元）朝聚眼科銷售毛利率及凈利率朝聚眼科主營業務構成（億元） 公司收入及利潤穩健增長，毛利率、凈利率大幅提升。2021年公司營業收入達10億元，2018-2021CAGR為16.65%；2021年公司扣非歸母凈利

78、潤達1.6億元，2018-2021CAGR為58.74%。公司毛利率每年穩步上升，從2018年的38.72%提升至2021年的44.97%；而凈利率則從2018年的4.61%大幅提升至2021年的15.77%。 公司門診服務收入占比提高，品牌影響力提升。受到近年來醫保支付方式的改革影響（DRG/DIP）公司門診業務收入占比從2018年的40.8%提升至2021年的57.5%，同期住院服務收入占比則從47.4%降低至34.2%。 風險提示：醫院擴張或不及預期；疫情反復；醫療糾紛等。2.58 3.20 4.08 5.74 3.00 0246810122018201920202021門診服務門診服務

79、醫院醫院- -住院服務收入住院服務收入銷售視力輔助產品銷售視力輔助產品其他產品其他產品 數據來源：何氏眼科招股書，東吳證券研究所建議關注：何氏眼科48何氏眼科，由留學歸國眼科醫學博士、國際眼科理事會（ICO）理事何偉及其團隊創辦，是一家集醫教研于一體，采用三級眼健康醫療服務模式，致力于全生命周期眼健康管理的集團型連鎖醫療機構，面向全人群提供眼科?？圃\療服務和視光服務。公司通過二十余年實踐，探索出一條可持續、可復制的三級眼健康醫療服務模式。三級眼健康醫療服務模式由初級眼保健服務、二級眼保健服務、三級眼保健服務組成，以雙向轉診、上下聯動、便捷患者為主要特征。1）初級眼保健服務功能定位為預防與康復，

80、該類門店經營面積相對較小，僅需配備與初級眼保健服務相適應的人員及設備，投資成本相對較低，是公司醫療服務網絡的重要組成部分；2）二級眼保健服務功能定位為常見眼病診療，該類門店根據醫療機構設置要求配備一定的床位，經營面積較初級眼保健服務機構大，配置了經驗豐富的醫護人員及較多的診療設備，投資成本相對較高；3）三級眼保健服務功能定位為區域疑難眼病診療，該類門店技術實力最強，能夠提供疑難眼病的會診及手術治療服務，在當地品牌知名度較高，門店經營面積大、床位數較多，接診服務能力強，具有投資成本高、經營規模大、運營成熟、區域優勢明顯的特點。截至2022年初，公司實現遼寧省內地市級醫院全覆蓋，同時利用成熟的三級

81、眼健康醫療服務模式以及公司品牌和技術輸出能力，積極拓展全國業務；公司開始布局以北京為中心的京津冀地區、以上海為中心的長三角地區、以深圳為中心的大灣區和以成都、重慶為中心的西部地區等地，在各區域投資建立眼科?？漆t療機構，初步形成各區域連鎖網絡布局和全國重點城市的戰略布局。何氏眼科三級眼健康醫療服務模式何氏眼科下屬醫院地域分布（截至2021上半年） 數據來源：Wind，東吳證券研究所建議關注：何氏眼科494.8 6.1 7.5 8.4 9.6 2.4 0.5 0.6 0.8 1.0 0.9 0.3 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810122017201820192020

82、20212022Q1營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤yoyyoyyoyyoy40.4%42.0%43.2%43.4%40.3%40.3%9.6%9.2%10.8%12.0%9.0%10.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022Q1毛利率毛利率凈利率凈利率何氏眼科收入及歸母凈利潤（億元）何氏眼科銷售毛利率及凈利率何氏眼科主營業務構成（億元） 公司收入及利潤穩健增長，毛利率水平略有下降，凈利率水平有所提升。公司銷售收入持續增長，2021年達9.6億元，2017-2021年CAGR為18.92%。2021年公司歸母凈利潤達

83、0.9億元，2017-2021年CAGR為15.83%。公司毛利率水平在2021年略有下降；凈利率有所上升，經營穩定。 眼科手術為主營業務，視光服務發展迅速。公司眼科手術主要包括屈光手術、白內障手術及玻璃體視網膜診療。公司手術收入占比從2017年的58%逐步降低至2021年的48%，而眼視光服務（即配鏡、驗光）收入占比則從2017年的25%提升至2021年的35%，公司大力發展視光業務，未來有望與眼科手術業務并駕齊驅。 風險提示：醫院擴張或不及預期；醫院盈利提升或不及預期；疫情反復；醫療糾紛等。2.78 3.52 4.00 4.37 4.64 0.75 0.95 1.20 0.04 02468

84、101220172018201920202021手術治療手術治療非手術治療非手術治療視光服務視光服務其他業務其他業務 數據來源：公司官網，東吳證券研究所建議關注：普瑞眼科50普瑞眼科下屬醫院地域分布（截至2021年）普瑞眼科創始于2005年，截至2021年底，公司旗下共有23家眼科?？漆t院，單院面積201712956平方米，員工總人數達3299人，是一家集門診、臨床、醫療和醫療技術開發為一體的專業連鎖眼科醫療機構，主營業務為向眼科疾病患者提供專業的眼科醫療服務。公司2021全年門診量達97.6萬人次，全年手術量達11.6萬臺直營連鎖模式有效優化管理效率，降低經營成本。公司主要通過在直轄市、省會

85、城市等重點城市進行醫院布局，進而輻射周邊。截至2021年底，公司已在全國多個直轄市和省會城市共擁有 21 家專業眼科醫院、3 家眼科門診部。除此之外，公司還擁有專業眼病研究所，為開展眼科醫療服務提供技術支持。公司“直營連鎖”的經營模式針對國內眼科醫療服務“全國分散、地區集中”的市場格局，一方面可以擴大公司醫療服務的覆蓋范圍，使更多患者享受公司優質的眼科醫療服務；另一方面可以使資源要素在總部與醫院之間、醫院與醫院之間進行有效整合，大大提高經營效率，增收降本，增強公司整體的市場競爭力。此外，直營連鎖模式下，普瑞眼科通過各地子公司直接投資、建設并運營各眼科?？漆t療機構，獲取醫療機構運營產生的各項經營

86、收入并承擔運營產生的成本、費用，實現各項目業務收入的持續增長。普瑞眼科概況 數據來源：Wind，東吳證券研究所建議關注：普瑞眼科51普瑞眼科收入及歸母凈利潤（億元）40.1%42.2%42.6%43.2%43.4%45.2%-1.7%3.1%4.1%8.0%5.5%8.0%-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022Q1毛利率毛利率凈利率凈利率普瑞眼科銷售毛利率及凈利率普瑞眼科主營業務構成（億元）8.1 10.2 11.9 13.6 17.1 4.7 (0.1)0.3 0.5 1.1 0.9 0.4 -100%-50%0%50%100%150%-2

87、024681012141618201720182019202020212022Q1營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤yoyyoyyoyyoy 公司收入及利潤穩健增長。公司銷售收入端看，2021年達17.1億元，2017-2021年CAGR為20.69%；公司歸母凈利潤端看，2021年達0.9億元，2018-2021年CAGR為44.22%。 公司毛利率及凈利率穩步上升。公司毛利率從2017的40.1%上升至2022Q1的45.2%。2021年凈利率同比下降，原因是2020年社保減免及尚未執行新租賃準則，當期凈利潤率水平較高，2022年第一季度，公司凈利率回歸至正常水平。 屈光、視光等消費眼科

88、構成主營業務。公司主營業務主要由屈光、視光、綜合眼病及白內障構成。其中高毛利項目尤其是屈光業務收入占整體營收比由2019年的45%提升到了2021年的51%，且2022Q1達58%。 風險提示：醫院擴張或不及預期；醫院盈利提升或不及預期；疫情反復；醫療糾紛等。2.65 3.88 5.42 6.72 8.72 2.72 1.16 1.48 1.82 2.05 0.73 1.47 1.67 0.61 2.75 0.58 0.02 024681012141618201720182019202020212022Q1屈光屈光視光視光綜合眼病綜合眼病白內障白內障其他其他 數據來源：華廈眼科招股書，東吳證券

89、研究所建議關注：華廈眼科52公司是一家專注于眼科?？漆t療服務的大型民營醫療連鎖集團，向國內外眼科疾病患者提供各種眼科疾病的診斷、治療等眼科醫療服務，已建立覆蓋白內障、屈光、眼底、斜弱視與小兒眼科、眼表、青光眼、眼眶與眼腫瘤、眼外傷共八大眼科亞?？瓶剖壹把垡暪獾难劭迫圃\療服務體系。公司在復雜眼科疾病診療領域具備堅實的診療能力，擁有具備專業背景和豐富臨床經驗的醫生團隊，匯聚了黎曉新、趙堪興、葛堅、劉祖國等一批具有國際影響力的眼科學界專家及一批學科帶頭人，為公司臨床診療服務能力提供了重要支撐。公司通過新建及收購相結合的方式拓展醫療機構網絡，主要覆蓋了華東、華中、華南、西南、華北等區域。公司下屬醫院

90、廈門大學附屬廈門眼科中心于 2004 年獲評國家三級甲等?？漆t院，于 2012 年獲評國家臨床重點?？疲ㄑ劭疲┙ㄔO單位，并設有博士后科研工作站和院士專家工作站。公司以廈門眼科中心為起點，依靠其強大的醫療服務能力輻射輻射至福建全省。截至2021年底，公司在國內開設了 56 家眼科?？漆t院，覆蓋 17 個省及46個城市；投入運營了56家醫院。公司投入運營的51家醫院為醫保定點機構。公司在國內已開設 20 家視光中心，為屈光不正患者提供醫學驗光配鏡服務。華廈眼科“醫教研”體系華廈眼科下屬醫院地域分布（截至2021年底）華東地區（除福建?。└＝ǖ貐^華中地區 西南地區華南地區 西北地區 華北地區上海和平

91、新沂華廈廈門眼科中心 宜昌華廈寧波眼科無錫華廈福州眼科荊州華廈溫州明樂沛縣復興泉州華廈許昌華廈徐州復興贛州華廈南平華廈洪湖華廈鎮江康復煙臺康愛龍巖華廈鄭州華廈合肥名人青島華廈莆田華廈鄭州視光常州譜瑞臨沂華廈三明華廈宜昌門診 畢節陽明淮南華廈菏澤華廈漳州華廈杭州華廈濟南華廈寧德華廈麗水華廈聊城華廈光澤華廈撫州華廈黃山名人漳浦華廈臺州耀明 數據來源：華廈眼科招股書，東吳證券研究所建議關注：華廈眼科5324.6 25.2 30.6 2.2 3.3 4.6 0%10%20%30%40%50%60%05101520253035201920202021營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤yoyyoyyoy

92、yoy40.2%41.7%45.6%7.4%12.8%14.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201920202021毛利率毛利率凈利率凈利率21.90 21.90 26.30 05101520253035201920202021眼科醫療眼科醫療配鏡業務配鏡業務藥店業務藥店業務華廈眼科收入及歸母凈利潤（億元）華廈眼科銷售毛利率及凈利率華廈眼科主營業務構成（億元） 公司收入及利潤穩健增長，毛利率及凈利率穩步上升。2021年公司營業收入達30.6億元，2019-2021年CAGR為7.55%；2021年公司歸母凈利潤達4.6億元，2019-2021年CAGR為27.

93、87%。公司毛利率從2019年的40.2%上升至2021年的45.6%，同期凈利率從7.4%提升至14.8%，利潤率水平穩步提升。 眼科診療穩步發展，視光配鏡業務占比提升。公司主要向眼科疾病患者提供各種眼科疾病的診療，其收入占公司整體營收的90%左右。同時視光配鏡類業務占比穩健提升。 風險提示：醫院擴張或不及預期；醫院盈利提升或不及預期；疫情反復；醫療糾紛等。 54歐普康視：OK鏡行業龍頭，自上而下一體化布局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所，注：股權結構更新至2022.6歐普康視：OK鏡行業龍頭，自上而下一體化布局歐普康視股權結構 公司是國內角膜塑形鏡細分領域的領軍企業，專注眼視光產品研發

94、、生產、銷售，以及眼視光服務，目前主要業務為非手術視力矯正。公司目前主要產品為硬性角膜接觸鏡類鏡片及鏡片護理產品，角膜塑形鏡為主營產品中的核心。 經過多年的專注發展，公司已擁有一系列與硬性角膜接觸鏡設計和生產相關的完全自主知識產權，同時取得了角膜塑形鏡和硬性角膜接觸鏡產品注冊證。時間主要事件2000年2000.10：歐普康視科技（合肥）有限公司成立，主營硬性接觸鏡類產品的研發生產與銷售2005年2005：夢戴維角膜塑形鏡、日戴維RGP獲得CFDA注冊證，獲試產批準。2011年2011：夢戴維、日戴維通過醫療器械質量管理體系ISO13485認證、ISO90001質量管理體系認證。2013年201

95、3：升級為為歐普康視科技股份有限公司。2016年2016：推出技術升級版夢戴維、日戴維AP系列鏡片產品，以及大直徑新華錐鏡片。2017年2017.01：在深交所上市2017：發布歐普康視2.0發展規劃，拓展業務至眼視光產品2018年2018：推出新一代高端角膜塑形鏡技術產品Dream Vision2018.06：角膜塑形鏡被列入國家衛健委近視防控指南2020年2020：藥品生產車間建成并驗收通過，開辟藥品業務板塊2020.112020.11：入選“安徽創新企業1002020型企業2021年2021：“基地項目驗收2022年2022.04：歐普康視于2019年獲批國內首家硬鏡護理液注冊證，近年實

96、現在國內批量生產，并于上周投放市場2022.05：硫酸阿托品滴眼液（0.01%）醫療機構制劑注冊，獲得安徽省藥品監督管理局審批。歐普康視發展大事記55 數據來源：wind，東吳證券研究所 公司收入增速穩健，公司OK鏡銷售收入持續增長，國內龍頭地位穩固。從銷售收入來看，2021年達669.92百萬元，2013-2021年CAGR達31.7%；從銷售量來看，2021年達63.45萬片，同比增長35.5%，2013-2021年CAGR達24.8%。歐普康視：OK鏡行業龍頭，自上而下一體化布局公司OK鏡銷售收入（百萬元）及增速公司OK10.7914.4618.0621.525.6630.7337.52

97、46.8234.0%24.9%19.0% 19.3%19.8%22.1%0%5%10%15%20%25%30%010203040506070201320142015201620172018201920202021銷量（萬片）73.87 99.01 132.13 174.69 221.21 310.04 437.43 521.56 669.92 40.4%34.0%33.5%32.2%26.6%40.2%41.1%19.2%28.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010020030040050060070080020132014201520162017201820192

98、0202021銷售收入（百萬）增長率公司銷售收入、歸母凈利潤（百萬元）及增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021其他業務普通框架鏡銷售及其他醫療服務護理產品角膜接觸鏡公司主營業務構成91.01129.88176.24235.02311.63458.42646.9870.661295.05371.1524.863.7788.7114.04150.86216.24306.89433.32554.74148.10%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008

99、001000120014002013201420152016201720182019202020212021Q1收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）收入yoy歸母凈利潤yoy56 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司提供三檔OK鏡產品，適應不同消費者需求：產品包括 DreamVision 角膜塑形鏡、夢戴維 IV-AP、夢戴維 IV-DF。其中夢戴維系列推出時間較早，于2005年上市，截至2019年用戶已接近百萬。DreamVision于2018年推出，是為夢戴維的升級品。三者均采用Boston XO 材料，透氧系數達到100，折射率、硬度等物理特性以及生理相容性滿足國家標準。 DreamV

100、ision 角膜塑形鏡：智能化、個性化程度更高，試戴流程簡單，相對適用于年齡小與敏感者使用。 夢戴維 IV-AP ：結合中國人的眼部結構特點，采用與角膜形態特點一致的非球面設計，針對高度數、高E值、高曲率的“三高”人群；集成“圓弧一體化邊緣加工”、“鏡片表面處理”等多項生產技術，適合年齡小、異物感強的人群。 夢戴維 IV-DF ：采用經典多弧段設計，臨床應用時間長。歐普康視：OK鏡產品梯度完善，滿足不同消費者需求DreamVision 角膜塑形鏡夢戴維 IV-AP夢戴維 IV-DF 數據來源：wind，歐普康視公眾號，東吳證券研究所 角膜塑形鏡配套護理產品包括護理液、舒潤液、深度清潔液等，目前

101、公司亦有新加坡公司OEM護理液、舒潤液&自研深度清潔液，自研鏡特舒護理液獲批，公司該業務毛利率持續提升。公司硬鏡周邊護理公司護理產品銷售收入歐普康視：OK鏡周邊產品全面布局，持續增厚公司業績11.78 12.45 23.52 31.18 45.11 68.30 83.39 107.13 154.76 228.27 5.69%88.92%32.57%44.68%51.41%22.09%28.47%44.46%47.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002502012201320142015護理產品銷售收入（百萬）增長率41.89%37.7

102、9%37.26%39.39%26.05%39.24%40.06%0%10%20%30%40%50%60%2012201320142015201620172018201920202021鏡特舒產品特點高效殺菌：化膿性球菌，致病性真菌，腸道致病菌，常見感染菌強力清潔：去除蛋白質沉淀，清潔鏡片雜質，去除沉淀物，讓鏡片更透亮鎖水保濕：保持鏡片潤滑度低泡設計：采用低泡設計，兼具清洗柔滑度和易沖洗的雙重考慮，更好的呵護鏡片鏡特舒沖洗液產品特點無菌清潔：無菌生產，杜絕鏡片沖洗環節的二次污染，讓鏡片光潔如新。安全性：降低高濃度護理液殘留帶來的刺激癥狀，降低過敏率，提高戴鏡安全性。舒適性：模擬淚液PH值，降低戴

103、鏡異物感，讓雙眼更舒適。鏡特舒多功能隱形眼鏡護理液鏡特舒隱形眼鏡潤滑液鏡特舒塑形鏡/RGP 戴鏡托鏡特舒深度潔凈液鏡特舒硬鏡吸棒適合硬性接觸鏡的超聲波清洗儀智能小夢角膜監控儀診所用鏡特舒硬性角膜接觸鏡消毒盒58 數據來源：歐普康視公眾號，東吳證券研究所 公司低濃度阿托品院內制劑獲批，業績有望帶來新增量。2021年公司OK鏡銷售量60多萬片，今年全年預計30%增速，對應39萬患者，對標興齊眼藥低濃度阿托品日拋，每盒售價298元（30支），我們保守預計22年低濃度阿托品滲透率達10%，今年全年7個月可以正式銷售，對應收入約0.8億，凈利率預計50%，對應利潤4000萬；23、24年結合滲透率提升與

104、OK鏡常規增速，我們預計低濃度阿托品產生收入2.0億、2.8億，對應利潤0.9億、1.1億。公司低濃度阿托品彈性測算公司低濃度阿托品院內制劑獲批歐普康視：院內低濃度阿托品獲批，業績有望帶來新增量2021202220232024OK鏡片量/萬60 78 101 132 OK鏡增速30%30%30%OK鏡患者人數/萬人30 39 51 66 阿托品滲透率10%12%15%一年花費/元2086 3218 2861 備注只售賣7個月終端價298打9折終端價298打8折阿托品收入/億元0.81 1.96 2.83 收入增速140.69%44.44%阿托品凈利率50%45%40%阿托品凈利潤/億元0.41

105、 0.88 1.13 凈利潤增速116.62%28.40%59 數據來源：艾康特醫療公眾號，東吳證券研究所 鞏膜鏡是一種日間佩戴的大直徑硬性透氣性接觸鏡，主要針對圓錐角膜、高度屈光不正、高度不規則散光等疾病。硬性鞏膜接觸鏡的臨床研究在國外已有多年，與角膜接觸鏡不同，硬性鞏膜鏡是一種較大直徑的鏡片，配戴時不接觸角膜，預期具有較好的配戴舒適性。 相較于其他視力矯正方式，鞏膜鏡能提高不規則散光患者的視覺質量，如提高對比度視力，減少全眼像差、慧差、球差等等，此外，文獻表明，鞏膜鏡角膜浸潤、細菌性角膜炎的發生率極低。 公司鞏膜鏡啟動臨床試驗，豐富公司硬鏡產品線，在研產品“硬性鞏膜接觸鏡”在臨床試驗牽頭單

106、位江蘇省中醫院通過倫理委員會審查，并完成在安徽省藥品監督管理局的備案，目前已啟動臨床試驗。國內艾康特VSL硬性鞏膜接觸鏡于2022年4月進入創新醫療器械綠色通道。歐普康視：鞏膜鏡啟動臨床試驗，豐富公司產品管線60軟性眼鏡鞏膜鏡鞏膜鏡結構示意圖軟性眼鏡與鞏膜鏡針對不規則角膜的成像示意圖 數據來源：公司公眾號，新思界產業研究院，鞏膜鏡的臨床應用東吳證券研究所 RGP眼鏡，全稱為硬性透氧性角膜接觸鏡，同軟性眼鏡相比，其材質所含的硅、氟等聚合物在大幅提高了透氧性的同時保持了材料堅固性。產品多適用于高度屈光不正者，散光高達2.50D且不能佩戴散光鏡片者，以及由于頑固的鏡片沉淀或炎癥不適合配戴軟性隱形眼鏡

107、者。 RGP眼鏡被分為常規RGP眼鏡和離焦RGP眼鏡。前者功能同普通軟性隱形眼鏡類似，利用淚液透鏡效應，達到視力矯正的目的，視力矯正是其主要功能。后者功能和角膜塑型鏡類似，由周邊離焦作用產生延緩近視增長的效果，能夠適用于高度近視、散光較高患者的近視控制。 公司RGP產品布局豐富。其中日戴維系列為常規RGP眼鏡，適用于高度近視或遠視人群屈光矯正；新推出的Dream Vision GP硬性角膜接觸鏡通過個性化消除周邊遠視離焦提供近視矯正功能；日戴維華錐CK針對特殊角膜人群的屈光矯正。角膜塑形鏡、RPG眼鏡與鞏膜鏡對比歐普康視：RGP眼鏡開拓新市場61角膜塑形鏡常規RPG眼鏡離焦RGP眼鏡鞏膜鏡主要

108、功能控制眼軸延伸，延緩近視增長視力矯正，提升視覺質量利用離焦作用，延緩近視增長視力矯正，改善干眼癥等眼表疾病，保護角膜組織適用范圍一般只能矯正-5.00D以內近視高度近視或遠視，200度以上的屈光參差人群均可使用可適用于0-25.00D屈光度尺寸大小常見尺寸為10.2mm11.0mm89.5mm89.5mm配鏡使用時間晚上佩戴，白天取下白天佩戴，晚上取下白天佩戴，晚上取下特點（1）受角膜曲率和眼瞼影響大；（2）適用于8-18歲青少年近視矯正。（1）高透氧，眼睛不易干澀，降低干眼癥幾率；（2）少感染，淚液交換率高，鏡片含水量少；（3）利用淚液效應，散光矯正效果好；（4）可佩戴時間長，達2年左右。

109、（1）同常規RPG眼鏡；（2）對角膜要求低，可適用于多種角膜形態；（3）矯正度數范圍廣，25.00D以內均可使用。（1）同鞏膜直接接觸，不接觸眼角膜，適用于特殊角膜屈光矯正；（2）舒適度好，鏡片跨越上下眼瞼，不易移位；（3）采用高透氧材質，有限改善干眼癥。 數據來源：歐普康視公眾號，公司公告，東吳證券研究所 公司通過合作、投資與自建的方式積極拓展視光中心等服務終端，建設完整的銷售渠道。近年來，公司不斷通過合作、投資并購等方式拓展終端渠道，其中多為眼視光診所、眼科醫院等。2021年年末公司已建立合作關系的終端總數超過1400家，其中參股和控股的終端超過350家。此外，公司還通過自建終端的方式擴展

110、業務。2020年年末，公司已建成10家康視眼科醫院，并擁有眼科門診部、診所、視光中心、社區眼健康中心等約230家視光服務終端。 2021年11月，公司定增事項獲得證監會同意注冊批復，公司擬募集資金不超過20.42億元，其中4.18億元用于接觸鏡和配套產品產業化項目，余下16.24億元用于投資社區化眼視光服務終端建設項目，進一步助力拓展服務終端。歐普康視于云南布局的首家眼科終端歐普康視：積極拓展服務終端，推動 OK 鏡價量齊升62歐普康視的視光終端 數據來源：wind，東吳證券研究所公司采用經銷和直銷相結合的模式。在經銷渠道方面，公司擁有一批已取得醫療器械經營許可證的經銷商，授權他們向某個特定區

111、域，或某些眼視光服務機構銷售公司的產品。而對于一些民營醫院和公司（及子公司）所在區域的非民營醫院，公司或子公司將產品直接銷往醫院。公司在安徽、江蘇等省市為中小學生建立兒童青少年視力健康檔案。根據衛健委兒童青少年近視防控適宜技術指南要求，公司已為合肥市20多萬中小學生進行定期視力篩查并建立、健全學期視力健康檔案，并逐步把工作拓展到江蘇、陜西、四川等省市。這為增加公司知名度，加強下游用戶粘性提供助力。目前華東區域貢獻主要收入，安徽、江蘇兩省是公司優勢區域。憑借公司較強的整合能力，我們認為公司仍有較大發展空間。一方面，公司在江蘇、安徽渠道持續拓展，另一方面公司全國化進程剛剛起步，隨著定增落地將加快公

112、司渠道整合步伐。不同區域增速比較從區域拓展來說，歐普康視未來發展仍有較大空間華東, 65%西南, 9%華中, 8%華南, 6%西北, 5%華北, 4%東北, 3%141.81 182.12 284.19 394.24 555.91 835.61 93.21 129.51 174.23 252.66 314.75 459.44 0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800900201620172018201920202021華東（百萬）其他地區（百萬）華東增速其他地區增速2021年公司各區域銷售收入占比63 重點推薦：歐普康視收入拆分64201620

113、1720182019202020212022E2023E2024E營業收入241.57 319.47 467.67 661.40 890.76 1312.35 1708.62 2221.20 2808.77 角膜塑形鏡181.24229.06319.28451.93541.66687.22893.391,161.401,453.21角膜塑形鏡（夢戴維、DreamVision）174.69221.21310.04437.43521.56669.92870.901,132.161,415.21增長率40%41%19%28%30%30%25%普通角膜接觸鏡（日戴維）6.557.859.2414.50

114、20.1017.3022.4929.2438.01增長率20%18%57%39%-14%30%30%30%護理產品45.1168.3083.39107.13154.76228.27308.16400.61500.77增長率51%22%28%44%47%35%30%25%醫療服務63.04177.00增長率181%普通框架鏡及其他8.3713.9355.1784.62106.14195.76增長率66%296%53%25%84%其他0.300.330.593.225.066.808.8411.4914.94增長率10%79%446%57%34%30%30%30%數據來源：東吳證券研究所 重點推薦

115、：歐普康視投資邏輯 低濃度阿托品院內制劑獲批，公司旗下安徽醫科大學康視眼科醫院已獲得互聯網醫院執業資質，有望帶來業績增長第二曲線。 OK鏡消費偏剛性，前期未能驗配的消費者會遞延至后續時間驗配，且即將迎來暑假驗配高峰期，我們預計未來幾個月消費需求將有較大的釋放，公司業績也將迎來疫情后的修復。公司定增即將落地，計劃未來5年新增1348家終端建設。我們認為公司前期已有300多家終端的建設經驗和人才培訓經驗，相信公司未來隨著終端建設不斷推進，量價齊升將持續增厚公司業績。盈利預測與估值 不考慮低濃度阿托品對公司業績的影響，預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為7.21/9.21/11.31億元，對

116、應當前（2022.06.25）市值的PE分別為66/52/42X，維持“增持”評級。風險提示 全國疫情復發導致銷售不及預期，渠道拓展不及預期。65數據來源：東吳證券研究所 66愛博醫療：持續創新的眼科器械平臺型企業 時間主要事件2010年2010.04： 由解江冰、毛立平、白瑩共同出資設立本，初始注冊資金4,000萬元，為國內首家高端屈光人工晶狀制造商，也是國內主要的可折疊人工晶狀體制造商之一2014年2014：A輪融資6250萬元2014：推出國內第一款可折疊非球面人工晶狀體2015年2015：公司專利ZL201210017055.4后房型人工晶狀體獲得“第二十一屆中國專利優秀獎”2015：

117、公司產品密集入選中國政府對非洲和“一帶一路”國家“光明行”醫療援助項目。2016年2016.07：B輪融資，投資方為龍磐投資等2018年2018：C輪、C+輪、D輪融資，投資方為國藥資本、險峰長青、盈富泰克、清控銀杏創業投資、本草資本、順祺投資、銘豐資本2019年2019.03：取得角膜塑形鏡產品注冊證，是中國境內第2家取得該產品注冊證的生產企業2020年2020.05：預裝式非球面人工晶狀體A1UL22、A1UL24、A1UL28取得醫療器械注冊證，獲準在國內銷售2020.07：本公司于2020年首次公開發行股票，公開發行人民幣普通股（A股）2,629萬股2021年2021.03：公司完成了

118、對江蘇天眼醫藥科技股份有限公司（以下簡稱“天眼醫藥”）55%股權的收購，天眼醫藥已分別于2021年3月、4月獲得國家藥監局三項彩色軟性親水接觸鏡注冊證，公司正式布局彩瞳市場2021.10：公司發布離焦鏡產品，進入離焦鏡市場2022年2022.06：截至2022年6月，公司今年已有兩款新產品上市，曦明多功能硬性接觸鏡護理液于2022年4月上市，利爾美一次性使用眼科手術用刀系列（專用刀架款)于2022年6月上市2022.06：公司控股子公司愛博睿美（成都）與拓睿美簽訂技術授權與產品委托開發協議。拓睿美擁有脫細胞基質技術平臺，該技術契合愛博睿美擬開發產品方向，有利于公司產品創新和市場開拓愛博醫療：持

119、續創新的眼科器械平臺型企業數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司專注于自主研發、生產和銷售眼科醫療器械產品，主要產品覆蓋眼科手術類和視光類兩大領域，產品布局全面。目前在市場上銷售的手術類產品包括：各類人工晶狀體、囊袋張力環、醫用透明質酸鈉凝膠、人工晶狀體植入系統、眼科粘彈劑、各類眼科顯微手術器械、眼科手術刀；視光類產品包括角膜塑形鏡（夜戴型）、硬性角膜接觸鏡（日戴型）、淚液檢測試紙、彩瞳。愛博醫療歷史大事記67 愛博醫療：持續創新的眼科器械平臺型企業數據來源：公司公告，東吳證券研究所，注：股權結構更新至2022.6愛博醫療股權結構 董事長、總經理解江冰博士為公司的第一大股東和實際控制人，直接

120、持有公司12.93%的股份，通過其控制的博建合創、博建創智、喜天游投資間接持股3.00%、直接和間接持股比例達15.93%。68 數據來源：wind，東吳證券研究所 公司OK鏡銷售收入增長迅速，國內龍頭地位穩固。從銷售收入來看，2021年達433.07百萬元，2013-2021年CAGR達58.61%；公司憑借獨特的產品設計、多樣化的市場推廣，角膜塑形鏡（含試戴片）銷量快速增長，2021年突破20萬片。愛博醫療：持續創新的眼科器械平臺型企業公司OK鏡銷售收入（百萬元）及增速公司銷售收入、歸母凈利潤（百萬元）及增速公司主營業務構成43.5374.81126.97195.20273.05433.0

121、7131.29-1.40-3.9720.3166.6996.56171.3458.6971.86%69.72%53.73%39.88%58.61%55.54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-500501001502002503003504004505002016201720182019202020212022Q1收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021其他角膜塑形鏡其他手術配套產品人工晶狀體7.1241.26107.09479.49%159

122、.55%0%100%200%300%400%500%600%020406080100120201920202021角膜塑形鏡（百萬元）yoy81.37%85.69%15.99%33.69%35.20%38.74%43.39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022Q1銷售毛利率(%)69 數據來源：公司官網，東吳證券研究所愛博醫療：持續創新的眼科器械平臺型企業 公司目前收入主要來自人工晶狀體，普諾瞳角膜塑形鏡上量較快。上市手術類產品還包括囊袋張力環、人工晶狀體植入系統、眼科粘彈劑、各類眼科顯微手術器械、眼科手術刀；視光類產品還包

123、括硬性角膜接觸鏡(日戴型)、淚液檢測試紙。公司核心產品擁有多款型號，可適應消費者的不同需求。愛博醫療產品管線第三代-高次非球面人工晶狀體A1-UV肝素改性高次非球面人工晶狀體AQ肝素非球面散光矯正型人工晶狀體Toric零球差-高次非球面人工晶狀體AW-UV大光學區高次非球面人工晶狀體ALD非球面人工晶狀體A2-UV球面人工晶狀體預裝式人工晶狀體預裝式非球面人工晶狀體劈核刀開瞼器眼用顯微持針鉗顯微眼用剪白內障三件套一劈核刀白內障三件套一撕囊鑷一次性使用眼科手術用刀顯微眼科鑷白內障三件套一拋光器依力施ILIS一次性人工晶狀體植入系統維視愛（ViscAid ）眼科粘彈劑張力環及其植入器普諾瞳曦明多功

124、能硬性接觸鏡護理液普諾瞳清睬硬性角膜接觸鏡沖洗液噴霧型普諾瞳清睬硬性角膜接觸鏡沖洗液沖洗型等離子鏡片護理儀硬性透氣角膜接觸鏡角膜塑形用硬性透氣接觸鏡離焦鏡70 數據來源：公司官網， iBright學術匯，東吳證券研究所 普諾瞳非球面OK鏡是愛博醫療公司視光類核心產品，采用125高透氧材料制成，融入了全弧段非球面的設計理念，擁有全球專利布局，也是NMPA批準的唯一一款非球面角膜塑形鏡。 高透氧度：普諾瞳使用“氟硅丙烯酸酯”的材料，透氧度為125，高于同行競品，可以在夜間提供角膜更多氧氣。 非球面設計：配適弧與角膜在該區域的面形完全擬合，鏡片與角膜完全貼附，提高塑形鏡與角膜形態的匹配度，增加定位精

125、度和舒適性，提升塑形效果，有效控制眼軸增長。同時，根據中國人眼大數據模型設計，更符合中國人眼形態。 低溫大氣等離子處理：提高鏡片表面濕潤性，從而提高配戴舒適感；低溫等離子體含有大量活性基團，與鏡片表面的微生物細胞發生反應，產生良好的殺菌效果。愛博醫療：推出全球首款全弧段非球面控制OK鏡角膜上皮染色發生率品牌（I級）（II級）對照組普諾瞳組對照組普諾瞳組1天7.5%5.9%001周9.1%7.8%001月5.4%3.9%003月3.1%2.0%006月3.9%2.0%10產品示意圖時間眼軸增加量：mm基弧球面基弧非球面Toric設計佩戴前24.690.61改變量24.430.81改變量24.62

126、0.69改變量3月24.720.630.0324.410.790.0224.640.720.026月24.770.640.0824.470.790.0324.680.720.06非球面塑型鏡示意圖 數據來源：公司公眾號，東吳證券研究所 普諾瞳角膜塑形鏡產品驗配簡單直接，僅分為三個步驟：試戴片系統+熒光染色確定訂片K值直徑&降度調整完成鏡片參數確定。 試戴片系統：4個類型（S/T/A/TA），每類型28片，根據AC弧K值區分，范圍40.00D 46.75D，0.25D間隔4個類型（S/T/A/TA），每類型28片，根據AC弧K值區分，范圍40.00D 46.75D，0.25D間隔。 選片技巧：非

127、球面AC弧，選片時，AC參數相對角膜平K值適當收緊。 參數調整： BC與AC不聯動設計，調參數時，降度與配適哪里不對改哪里；AC弧與角膜形態變化趨勢一致，調整直徑時，一般無需修改AC弧K值。愛博醫療：OK鏡產品驗配簡單直接試戴片系統鏡片熒光染色確定訂片K值72 數據來源：公司公告，東吳證券研究所愛博醫療：離焦鏡有望于今年帶來業績新增量 離焦鏡采用近視離焦原理緩解近視度數增長。近視、平光、近視性散光的青少年兒童均可配戴離焦鏡，產品外觀如普通框架鏡，兒童僅需白天佩戴就能延緩近視，價格10004000元不等。目前中國市場外資品牌有德國蔡司成長樂、日本豪雅新樂學、法國依視路星趣控，國產品牌有明月輕松控

128、系列、愛博醫療普諾瞳離焦鏡、偉星鏡片星樂視、康耐特學智優樂控、新天鴻光學貝悅星焦點、萬新眼鏡片易百分等。部分國內近視防控鏡產品產品蔡司成長樂豪雅新樂學依視路星趣控明月輕松控明月輕松控pro愛博普諾瞳離焦鏡上市時間201020182020202120212021原理周邊離焦多區正向光學離焦 H.A.L.T.高非球微透星控技術周邊離焦多區正向光學離焦 仿生復眼離焦鏡片材料樹脂鏡片PC材料PC材料PMC超亮KR樹脂膜層蓮花膜/鉆立方鉑金膜MS膜鉆晶A系列膜層天視A6膜天視A6折射率1.5/1.6/1.671.591.591.61.67臨床數據近視患者延緩近視發展平均達30%2 年試驗結果屈光度延緩5

129、9%、眼軸長度增長減緩60%2 年試驗結果屈光度延緩67%、眼軸長度增長減緩60%6個月試驗結果屈光度延緩約67.57%、眼軸長度增長延緩約68.75%終端價元/副1380-3580 3980368014982298-2998未披露73 數據來源：公司公告，iBright學術匯，東吳證券研究所愛博醫療：離焦鏡臨床預試驗首階段研究結果亮眼 普諾瞳離焦鏡臨床預試驗首階段研究結果亮眼。普諾瞳離焦鏡在戴鏡初期表現出延緩近視進展的效果，延緩屈光度進展約67.57%，延緩眼軸增長約68.75%；普諾瞳離焦鏡可在7天內完全適應，80%以上的受試者可在1-3天內適應；配戴普諾瞳離焦鏡的視覺質量主觀評價較好，尤

130、其是夜間的視力同普通單光鏡，無星芒、色散等不良視覺干擾，可能與其多焦設計及復眼結構有關。此外，未發現配戴普諾瞳離焦鏡出現雙眼視功能問題的病例。等效球鏡度的變化戴鏡6個月，BCMD組、SV組平均變化量分別為：(-0.120.13)D、(-0.370.16)D，BCMD組等效球鏡度的增長量明顯低于SV組（P90阿爾法Boston EM104CRTPaflufoconD75傳統角膜塑形鏡（左）與”邁兒康myOK”離焦（右）對比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所收入拆分昊海生科：OK鏡代理+自研并舉，市場份額有望快速提升81201720182019202020212022E2023E2024E營業收

131、入1354.45 1558.45 1604.331331.45 1767.00 2376.46 2936.91 3528.08 眼科550.32 672.83 712.80 565.64 674.45 925.27 1235.37 1558.52 增長率22.3%5.9%-20.6%19.2%37.2%33.5%26.2%整形美容與創面護理308.40 338.77 300.42 241.98 463.38 764.89 918.85 1097.53 增長率9.8%-11.3%-19.5%91.5%65.1%20.1%19.4%骨科產品267.71 300.84 359.46 331.66 4

132、02.08 456.01 540.88 618.13 增長率12.4%19.5%-7.7%21.2%13.4%18.6%14.3%防粘連及止血212.08 201.23 189.68 172.34 192.92 202.57 增長率-5.1%-5.7%-9.1%11.9%5.0%其他產品42.0339.9619.82526.4127.73增長率-4.9%-50.4%33.2%5.0%5.0%5.0%其他15.942.752.0107.76 000 數據來源：Wind，東吳證券研究所投資邏輯公司主營業務覆蓋眼科、醫美、骨科、外科四大領域產品，兼具眼科與醫美兩大黃金賽道。1）眼科方面：公司實現全產

133、業鏈、全產品線布局，OK鏡通過代理+自研，有望在2023年實現高、中、低產品矩陣，同時形成經銷首先擴大覆蓋、直銷逐步提升的營銷網絡，OK鏡市場份額有望快速提升。公司人工晶體市場份額第一有望在集采政策下進一步提升市場份額，隨著豐富的在研產品逐步上市，有望迎來眼科業務快速成長。2）此外，公司在骨科、醫美、防粘止血領域多個產品穩居市場首位，玻尿酸持續換代升級、光電產品拓新領域，骨科產品具備長期增長動力。盈利預測與估值預計2022-2024年公司歸母凈利潤為5.31/6.18/7.10億元，對應當前（2022.06.25）市值的PE分別為32/28/24X，維持“買入”評級風險提示研發進展或不及預期；

134、新產品市場推廣或低于預期；耗材集中采購導致大幅降價；白內障手術CSR增速或不及預期；整形美容產品醫療事故風險。公司收入與凈利潤情況公司收入結構-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0481216202012201320142015201620172018201920202021營業總收入（億元）營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoyyoyyoyyoy整形與創面護理, 26%骨科, 23%防粘止血, 11%其他, 1%重點推薦：昊海生科82 興齊眼藥：眼科藥物龍頭，先發優勢明顯83 興齊眼藥專注于眼科藥物領域，是一家主要從事眼科藥物研發、生產、銷售的專業企業。

135、沈陽市鐵西區興齊公社制藥廠成立于 20 世紀 70 年代，后更名為沈陽市興齊制藥廠。2011年，興齊完成企業第二次改制，成立沈陽興齊眼藥股份有限公司。2016年沈陽興齊眼藥股份有限公司在深圳創業板上市。20世紀70年代，前身沈陽市鐵西區興齊制藥廠，為區屬集體企業1977第二次搬遷，投資建設興齊制藥廠與沈陽市滴眼劑研制中心1998企業轉制，成立沈陽市興齊制藥有限責任公司2000在深圳證券交易所創業板上市，證券代碼3005732011第一次搬遷，興齊制藥廠兼并沈陽農機五廠1984完成企業第二次改制，成立沈陽興齊眼藥股份有限公司2016興齊眼藥棋盤山工廠建設完成，順利通過國家新版GMP認證20142

136、018環孢素滴眼液納入優先評審，0.01%阿托品注冊獲審理2019硫酸阿托品滴眼液獲得臨床試驗通知書，鹽酸奧洛他定滴眼液獲得藥品注冊批件20200.05%環孢素滴眼液（II）（干眼）國內獲批上市20210.05%環孢素滴眼液（II）進入國家醫保目錄數據來源：公司官網，東吳證券研究所眼科藥物龍頭，先發優勢明顯84公司發展歷史 公司眼科產品系列全、細分品種多。上市產品包括眼用抗感染藥、眼用抗炎/抗感染藥、散瞳藥和睫狀肌麻痹藥、眼用非類固醇消炎藥、縮瞳藥和抗青光眼用藥等，覆蓋十個眼科藥物細分類別。公司共擁有眼科藥物批準文號51個，其中30個產品被列入醫保目錄（2021年），6個產品被列入國家基本藥物

137、目錄。數據來源：公司官網，CDE，東吳證券研究所類型產品/項目凝膠劑/眼膏劑加替沙星眼用凝膠、維生素A棕櫚酸酯眼用凝膠、小牛血去蛋白提取物眼用凝膠、硫酸阿托品眼用凝膠等滴眼液環孢素滴眼液()、玻璃酸鈉滴眼液、氧氟沙星滴眼液、酸毛果蕓香堿滴眼液、氟康唑滴眼液等溶液劑復方電解質眼內沖洗液等醫療服務0.01%硫酸阿托品滴眼液（醫療機構制劑）公司眼科藥物品類齊全，格局優良85公司產品概況 連續五年業績穩步提升，營收持續增長，凈利潤連續4年大幅增長。營業收入從2017年的3.60億元增長至2021年的10.27億元；歸母凈利潤從2017年的0.39億元增長至2021年的1.95億元。2017-2018年

138、利潤出現下滑，主要由于2017年公司投資沈陽興齊眼科醫院尚未盈利，受到階段性研發費用、銷售隊伍投入加大等因素影響。2019年實現歸母凈利潤0.36億元，同比增長162.79%，得益于自主研發眼藥產品上市以及眼科醫院服務收入，業績開始反轉，預計未來公司業績可實現持續高增長。0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000201720182019202020212022Q1營業收入（萬元）營收同比(%)-100%-50%150%200%05,00010,00015,00020,00025,00020172018201920202

139、0212022Q1歸母凈利潤（萬元）利潤同比(%)數據來源：wind，東吳證券研究所眼科領域底蘊深厚，2020年進入快速發展期862017-2022年Q1公司營業收入2017-2022年Q1公司歸母凈利潤 公司營收主要來源于凝膠劑/眼膏劑、滴眼劑、溶液劑、醫療服務的銷售收入。2019-2021年，醫療服務貢獻收入分別為0.24、1.38、3.17億元，逐年增加；凝膠劑/眼膏劑分別為3.10、2.91、3.49億元，略受疫情、集采影響；滴眼劑分別為1.75、2.17、3.03億元，主要由環孢素驅動的增長。滴眼劑、醫療服務的收入占比、毛利率提升，帶動公司整體盈利能力的提高。0%10%20%30%4

140、0%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021凝膠劑/眼膏劑滴眼劑溶液劑醫療服務其他50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2018201920202021凝膠劑/眼膏劑滴眼劑醫療服務總體毛利率數據來源：wind，東吳證券研究所收入結構多元化發展，新業務表現良好872017-2021年公司收入結構（分產品）2018-2021年各業務毛利率 阿托品市場供不應求，市場潛力大，滲透率持續提升，2025年前競爭格局良好。國內兒童青少年近視率高企，患病人數超1億。根據灼識咨詢，眼科藥物市場規模有望到2025年達到486億元。低濃度阿托品在國

141、內外已廣泛應用于近視防控，相比于OK鏡，使用便利，適用范圍廣，價格較低，適用人群更廣泛。國內尚未有阿托品批準近視防控適應癥，僅5款產品/企業進入臨床3期。阿托品商業模式特殊且進入壁壘高（醫療機構制劑獲批較難+互聯網渠道限流+臨床試驗周期5年），我們預計2024年前將無產品獲得CDE批準上市，格局持續良好。興齊眼藥在醫療機構制劑批準時間、臨床試驗進度、眼科資源積累、品牌知名度等多方面具備先發優勢，滲透率有望持續提升，產品加速放量。假設，2025年阿托品在近視兒童青少年的滲透率為0.67%，SQ-729的市場份額為55%，用藥人數為45萬人，3625元/年（298元/盒，30支/盒，1支/天），對

142、應銷售額為16.5億元。單位2021E2022E2023E2024E2025E兒童青少年近視總人數百萬人109.82 113.08 116.43 低濃度阿托品滲透率%0.10%0.18%0.31%SQ-729的阿托品滲透率%65%65%60%SQ-729的用藥人數百萬人0.07 0.13 0.22 0.32 0.45 年治療費用元/年36253625362536253625銷售額百萬元258.8 479.6 785.0 1173.2 1648.2 數據來源：教育部，國家衛健委，興齊眼科醫院，東吳證券研究所阿托品市場市場潛力大，2025年前競爭格局良好88興齊眼藥低濃度阿托品銷售測算 國內首個環

143、孢素，先發優勢明顯，獨占市場紅利。國內干眼患者約有2.2億人，環孢素的中國市場規模預計在將有由2022年的17億人民幣增長至2025年的103億人民幣。干眼癥藥物領域，目前有興齊眼藥、恒瑞醫藥、康哲生物、兆科藥業、康弘藥業等企業布局，包括環孢素、全氟己基辛烷、立他司特、特那西普等6個藥物。興齊眼藥環孢素滴眼液為國內首個上市，干眼治療效果明確，2021年12月納入國家醫保，可獨享市場紅利。假設，2025年環孢素在干眼癥市場的滲透率為2.56%，茲潤的市場份額為70%，用藥人數為174萬人，銷量為869萬盒，治療費用為580元/人（116元/盒，3.87元/支*30支，5盒/周期），對應銷售額為1

144、0.0億元。單位2021E2022E2023E2024E2025E干眼癥患者億人2.24 2.28 2.33 2.38 2.42 中重度比例%40.00%40.00%40.00%40.00%40.00%中重度干眼癥患者億人0.90 0.91 0.93 環孢素市場份額%0.12%0.45%0.80%茲潤的市場份額%100%100%90%茲潤的用藥人數萬人10.75 41.13 67.12 117.90 173.80 用藥數量盒/人14455藥物銷量萬盒10.75 164.51 268.47 589.52 868.99 用藥費用元/盒799 165 165 116 116 銷售收入百萬元85.91

145、 271.43 442.98 680.90 1003.69 數據來源：灼識咨詢，藥智網，東吳證券研究所國內首個環孢素，先發優勢明顯，獨占市場紅利89興齊眼藥環孢素銷售測算 數據來源：公司公告，東吳證券研究所收入拆分重點推薦：興齊眼藥90202020212022E2023E2024E營業總收入688.681,027.911,508.052,067.242,785.04yoy26.96%49.26%46.71%37.08%34.72%毛利率73.13%78.09%79.98%80.89%81.46%醫療服務(產品)137.59317.44544.16856.041,251.28yoy-130.71

146、%71.42%57.31%46.17%毛利率67.81%79.62%83.61%84.44%84.44%低濃度阿托品-258.75479.60785.021,173.16yoy-85.35%63.68%49.44%其他-58.6964.5671.0178.11 yoy-10.00%10.00%10.00%滴眼劑217.13303.12510.37705.81970.01yoy23.76%39.60%68.37%38.29%37.43%毛利率66.61%73.06%75.26%76.76%78.30%環孢素-85.91271.43 442.98 680.90 yoy-215.96%其他-217.

147、21238.93yoy-10.00%凝膠劑/眼膏劑291.02349.22384.14yoy-6.23%20.00%10.00%毛利率83.47%85.83%85.83%85.83%85.83%溶液劑37.4754.3265.1878.2293.86yoy28.41%44.97%20.00%20.00%20.00%毛利率54.82%54.82%54.82%54.82%54.82%其他業務5.463.824.204.625.08yoy-80.12%-30.04%10.00%10.00%10.00%毛利率41.58%41.58%41.58%41.58%41.58% 數據來源：Wind，東吳證券研究

148、所投資邏輯 深耕眼科藥物領域，先發優勢明顯、底蘊深厚的龍頭公司：興齊眼藥專注于眼科藥物領域，主要從事眼科藥物研發、生產、銷售，產品包括眼用抗感染藥、眼用抗炎藥、散瞳藥和睫狀肌麻痹藥、縮瞳藥和抗青光眼用藥等。由于：1）低濃度阿托品、環孢素持續放量，“滲透率提升+患者滾動累積”帶動大盤增長；2）阿托品“醫療機構制劑&互聯網+”模式獨特，環孢素享受市場獨占期，2025年前格局優良；3）公司先發優勢明顯，眼科產品、銷售網絡積淀深厚。低濃度阿托品臨床已廣泛用于延緩近視，2025年銷售有望達16億。兒童青少年近視人數超1億，存量市場廣闊，需求旺盛。我們預計，2025年阿托品在近視兒童青少年的滲透率為0.6

149、7%，SQ-729的市場份額為55%，用藥人數為45萬人，3625元/年，對應銷售額為16.5億元。環孢素治療中、重度干眼癥的效果優異，2025年銷售有望達10億。國內干眼癥患者約2億，其中約40%的患者為中、重度干眼癥，對應患者數量近8千萬，隨著用眼習慣的改變，干眼癥患者逐漸增多，預計2030年干眼病藥物市場規模超百億元。我們預計，2025年環孢素在干眼癥市場的滲透率為2.56%，茲潤的市場份額為70%，用藥人數為174萬人，銷量為869萬盒，治療費用為580元/人，對應銷售額為10.0億元。盈利預測與估值 預計公司2022-2024年的歸母凈利潤為3.4/5.3/7.2億元，當前（2022.06.25）市值對應2022-首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 競爭格局惡化，藥品價格降低，互聯網銷售監管趨嚴。重點推薦：興齊眼藥91